稀土行业深度报告：供给侧改革有望超预期,稀土价格崛起在即

第一篇：稀土行业深度报告：供给侧改革有望超预期,稀土价格崛起在即

供给侧改革有望超预期，稀土价格崛起在即

核心观点

■稀土：战略资源意义重大，中国供给垄断优势凸显，控制供给、建立稀土国际定价权迫在眉睫。稀土是战略新兴产业的关键材料，战略意义巨大；中国稀土资源储量最为丰富，重稀土绝对垄断。但是，中国凭借42%的资源储量，为全球提供86.4%的产量供应，战略资源贱卖外流难以接受，控制供给、建立国际定价权已经迫在眉睫

■稀土行业目前呈现四大特点：一是稀土价格跌入历史大底；二是稀土行业集中度已经出现明显提升，六大集团占比高达90%以上；三是稀土企业的盈利能力自2015年起以来却出现了快速恶化；四是出口配合和关税已于去年下半年取消，稀土资源贱价外流加剧。

■黑稀土劣币驱逐良币导致市场失灵，供给侧改革虽一直在推进，但实际效果不尽人意。稀土由于其天然的赋存状况和萃取分离方法，极易被私采盗采和走私。相比于正规稀土，黑稀土成本低且产量对于价格的弹性极大，这导致黑稀土劣币驱逐良币，正规企业难以生存，正常的商业化行为难以维系，真正具有战略意义的稀土深加工产业难以发展，资源贱价外流严重。针对这种市场失灵，政策必须强力干预才能使稀土市场回到正轨，但2011年以来，虽供给侧改革不断，但囿于既有利益链条难以打破，改革效果不尽人意。

■稀土贱价外流引发决策层高度关注，稀土供给侧改革有望超预期。2016年初，稀土出口量增价跌的情况进一步加剧，引起了高层领导的高度关注。工信部在2016年1月的稀土座谈会上已明确指出，将以满足国家战略需求为导向，着力推动供给侧改革，印证了稀土产业的供给侧改革已上升到国家战略高度，决策层关注度前所未有。我们认为，如果此次能够得到高层领导的强力督办，有望冲破之前束缚稀土行业的政策桎梏，稀土供给侧改革有望超预期，主要体现在减产、收储和打黑等层面，执行力度有望空前加强。

■稀土价格将迎来趋势性上涨，涨幅有望远超预期。草根调研表明，当前稀土行业库存可能低于此前市场预期。我们认为，接下来高层领导的强力督办有望落到实处，减产、收储、打黑正在逐步兑现，库存有望快速去化，再加上贸易商在收储预期下的囤货惜售行为，已处于历史大底、跌无可跌的稀土价格将进入上涨通道，且涨幅有望超出市场预期。

■重点关注稀土上游资源股，积极布局中游磁材标的。稀土上游资源股对稀土价格上涨具备最强的业绩弹性。综合市值/冶炼分离配额、市值/存货以及稀土类别，建议依次关注广晟有色、厦门钨业、北方稀土、盛和资源、ST五稀、安泰科技（大股东承诺在2016年底注入微山湖稀土矿股权）。稀土磁材股享受稀土价格上涨带来的存货重估，以及毛利空间的扩大（通常为毛利率定价），再加上下游受益于新能源汽车放量带来的需求拉动，以及较强的外延预期和资本运作能力，具有较强的配置价值。建议依次关注中科三环、宁波韵升、正海磁材和银河磁体。■风险提示：1）稀土供应侧改革不达预期；2）下游需求低迷，或者稀土价格上涨导致需求被强烈压制。

1.稀土：战略资源意义重大，中国供给垄断优势凸显 1.1.稀土应用广泛，是战略新兴产业的关键材料

稀土是指元素周期表中的稀土是指元素周期表中的17种镧系和与其相似的，包括镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥，钪和钇共17 种元素氧化物的总称。作为战略新兴产业的关键材料，稀土元素应用广泛，资源战略意义巨大。

1.2.中国供给垄断优势明显，但粗放的开发模式不可持续

中国稀土资源储量丰厚，重稀土绝对垄断。作为稀土矿产资源最为丰富的国家，2014年中国稀土储量5,500万吨，占全世界稀土储量的42%。

中国稀土产量9.5万公吨，占全世界稀土产量的86.4%。也就是说，中国凭借着42%的资源储量，却提供了多达86.4%的资源供给。

中国稀土资源的粗放式开发不可持续。中国稀土资源的粗放式开发不可持续。不管是利益驱使，还是产能集中度过底造成的无序生产，多年的无序开发已经造成稀土资源储量和工业产量之间的严重不平衡，一方面是对生态环境的严重破坏，另一方面使得我国的战略性储备资源得不到有效的保护。未来必须对稀土的过度开采进行更加有力的约束和限制，兼顾对稀土资源使用和出口的经济效应和可持续性。

1.3.中国稀土出口量巨大，但战略资源低价贱卖难以接受

对决策层而言，战略资源低价贱卖难以接受，控制供给、夺回国际定价权已经迫在眉睫。在过去几年，世界电子、激光、超导等高科技产业规模呈几何级数增长的情况下，作为重要的战略性资源，我国的稀土价格并未水涨船高，而是长期以低廉的价格进行出口。对己而言，低廉的价格无疑使我国稀土行业蒙受巨大损失，同时也阻碍了国内产业的发展；对他而言，其它稀土进口国常年以极其便宜的价格享受着我国最为丰富的战略性储备资源。2.稀土行业：价格跌入历史大底，战略性资源贱价外流加剧

稀土行业目前呈现四大特点：一是稀土价格跌入历史大底；二是稀土行业集中度已经出现明显提升，六大集团占比高达90%以上；三是稀土企业的盈利能力自2015年起以来却出现了快速恶化；四是稀土贱价外流加剧。2.1.稀土价格：跌入历史大底

稀土价格近5年里跌幅巨大，已回落至2010年稀土政策性整合之前的水平。以镨钕氧化物、氧化镝为例，从2008年至今的价格走势看，当前价格已回落至2010年稀土政策性整合之前的水平，其中镨钕氧化物价格最高时为127.5万元/吨，而目前仅25.9万元/吨。2015年稀土价格加速探底后，反弹幅度十分有限。2015Q3以来，全球大宗商品均出现了广泛的快速杀跌，主要源于美国加息、中国经济放缓、人民币贬值等一系列因素，稀土也不能幸免，Q3价格也出现了一波快速的探底过程，整体相对于年初跌幅在15%-20%。

从长时间序列来看，目前的稀土价格已经跌入历史大底。考虑到近五年来打黑对低成本的黑色产业链的打击，以及正规稀土企业人力、环保、税收成本的上升，矿山品位的下降，再加上镧、铈等弱势品种价格的下跌，稀土的边际成本线已出现系统性的上升。基于此，我们相信目前的稀土价格已经进入历史大底，已经非常接近或低于国内稀土行业的成本线，不仅正规企业已开始不赚钱或亏钱，对于私矿来讲也处于利润非常微薄的境地。2.2.行业集中度：六大集团控制力明显提升 根据2016年第一批稀土生产指令性计划，六大稀土集团的冶炼分离配额占全国的99.57%，对全国稀土供应享有具有绝对的控制力，其他央企或省区的配额占比已经下降到了0.43%。

2.3.毛利水平：龙头企业盈利能力自2015年起出现快速恶化

作为稀土行业的龙头企业，A股稀土上游上市公司的毛利率均在2015年上半年出现了下滑，Q3稀土又有一波加速探底，三季报毛利率继续恶化，年报也不乐观，五矿稀土再次面临ST风险。

2.4.出口：稀土资源贱价外流加剧

2015年以来，稀土出口价跌量增的态势加剧。自2015年初取消长达17年的稀土出口配额，以及2015年下半年取消出口关税以来，加之2015年8月份以来人民币兑美元出现小幅贬值，中国稀土出口“量增价跌”的局面开始加剧。2016年4月13日，海关总署发布数据显示：中国3月份出口稀土4343吨，出口金额20516万元，出口数量环比增长34.04%，较去年同期相比增长114.04%，3月份出口金额环比增长9.91%，较去年同期相比增长58.63%，2016年一季度稀土累计出口数量为11596吨，与去年同期相比增长109.4%，累计出口金额达56736万元，同期增长38.3%。

稀土出口价跌量增使得稀土资源贱价外流的窘境再现，同时相关税收大量减少。在2011年稀土行业大整合之前，稀土行业曾出现“白菜价”出口、以38%的储量供应全球98%的产量的窘境。而目前，出口政策放宽，需求疲软，使得稀土厂商普遍采取降价多销的策略，价格已降至2011年整合前的低位，使得稀土资源贱价外流的情况再现。同时，由于2015年6月后稀土资源税改成从价计征，稀土价格的下降使得相关资源税远低于此前的从量税，使得稀土行业税基萎缩。3.稀土供需：黑白稀土二元供给导致市场失灵，供给侧改革势在必行 3.1.供给：黑稀土痼疾难以去除，导致巨大的市场失灵

中国稀土行业久病难医，很大程度上源于黑稀土、正规稀土的二元供给导致的“劣币驱逐良币”，使得稀土市场带有天然的市场失灵。正规稀土企业环保要求高，需要依法纳税，资本开支大，边际成本处于行业上沿，而且受到国家配额的产量限制；而黑稀土，尤其是南方的中重稀土离子矿，由于其天然的赋存状况和萃取分离方法，导致极易被私采盗采和走私，而且没有税负、没有环保要求、分离方法极其简陋而且对环境破坏大，边际成本处于行业下沿，一旦价格上涨，黑稀土暴利大增，黑稀土产量弹性极大。

这使得一旦监管跟不上，甚至出现猫鼠勾结，黑稀土便会横行市场，满足大量需求，使得稀土价格接近黑稀土成本，从而劣币驱逐良币，把成本较高的正规稀土挤出市场。

黑稀土规模巨大，对正规稀土行业造成巨大冲击。按照行业内的统一说法，目前稀土分离产能达到45万吨。白稀土28万吨，国家队包括六大集团（24万吨）加上国有资本公司（4万吨）；黑稀土，剩下的17万吨产能属于未经国家批准的黑色产业链。根据我们在去年10月19日举行的稀土行业电话交流会的内容，南方的重稀土非法产量每年大概在6万吨，而国家指标为2万吨，这意味着大量黑稀土充斥市场，导致价格下跌，南方企业长期处于亏损。所以，要想解决稀土资源无序开采、交易和贱价外流，稀土打黑首当其冲。

我们认为，黑稀土难以根除的原因，一是稀土资源分布特点易于私采滥挖，南方离子矿多分布于江西、福建、云南等山区，资源多分布于地表，同时离子矿的萃取冶炼方式及其简单，易于私采滥挖

二是政治经济特点决定难以根除，资源富集地多属于经济欠发达地区，民间靠山吃山，且当地官民互相串通，利益盘根错节，难以根除。

黑稀土已成为阻碍行业发展桎梏，使得中国的稀土产业的战略价值大大减损。二元供给导致黑矿劣币驱逐良币，产能严重过剩，实际产量远超国家下达的指令性计划，压低稀土价格，正规企业难以生存，使得稀土资源贱价外流，正常的商业化行为难以维系，真正具有战略意义的稀土深加工产业难以发展。3.2.需求：冷暖不均，亮点还看高端钕铁硼

稀土应用主要包括稀土永磁材料、发光材料、储氢材料和抛光材料，由于技术成熟度不同，需求增长呈现冷暖不均的特点，其中稀土永磁材料应用前景最为广泛，最有成长性。

稀土永磁材料（镨钕镝）：在稀土功能材料中占比70%，前景光明，主要受益于高性能节能电机在新能源车、汽车EPS、电子工业、节能空调、电梯方面的应用。

稀土发光材料（钇铕铈铽镧）：占稀土应用比例为4.2%-5.78%，技术进步导致用量趋势性下降，LED荧光粉比三基色荧光粉对稀土发光材料的用量显著下降。稀土储氢材料（镧铈）：占稀土应用比例为10%，随着锂电池、燃料电池的竞争，储氢材料用量逐渐减少，而且当前储氢材料市场产能过剩严重

稀土抛光材料（铈）：今后更多地应用于高端产品，铈或富集物用量呈下降趋势。

冶炼工艺决定供给释放同步，而不同元素的需求却不尽相同，这使得不同元素的供需面冷热不均。由于稀土的分离冶炼工艺是萃取工艺，稀土矿中的所有元素配分均通过不同的溶剂萃取后全部提取出来，这就导致供给释放的同步性，为了满足稀土磁材等强势元素的需求，镧铈等弱势元素的供给会被迫堆积，因此供给压力更大。

3.3.政策窘境：供给侧改革政策从未停止，但实际效果寥寥 自2010年温家宝总理批复整治稀土行业以来，国家围绕行业整合、配额控制、打黑和收储等抓手，在6年间出台了许多政策，并在WTO败诉后做出了应对调整，推出了资源税从价计征的政策。但总体上看，实际效果寥寥。

一是组建六大稀土集团，提升行业集中度。2014年1月，由工信部六大集团牵头制定的组建稀土大集团方案获得国务院批复同意，并于2015年起开始陆续完成验收。

二是实行生产配额控制制度，并向六大集团倾斜。在WTO败诉之前，我国为保护稀土资源，实施了由商务部负责的出口配额制度，自2013年起实施了由工信部负责的稀土矿山采选和分离冶炼总量控制制度（即配额制）。

三是建立稀土收储制度。据媒体报道，2011年起我国将稀土收储纳入国家战略收储范围，并与当年6月进行了第一次收储（主要为轻稀土，数量较少）；2012年7 月、12月实施了两轮收储，总规模在1.8万吨-2万吨之间（主要为轻稀土，其中镧铈1.1万吨）；2014年 9月再次收储，总量约为1万吨（其中氧化镨钕4000吨，氧化镝1200吨，氧化镨、氧化钕各500吨等）。

四是打黑。自2011年以来，由工信部牵头的多部委打黑联合行动已连续5年开展，但效果有限。2013年7月-11月工信部联合八部委实行了较为严厉的打黑，但总体上运动式的打黑难以根除私采盗采（事实上，在2013年稀土价格短期回暖后，非法开采等现象又在江西、内蒙古、四川等国内几大资源聚集区死灰复燃）。到了2014年，稀土打黑更加严厉，采取了互相检举、查处羁押相关肇事人员的举措，据我们了解，2014年的打黑成果明显好于2013年，确实对黑色产业链形成了较为彻底的震撼，但对广西矿的盗采乱挖还没有彻底整治。

2015年11月，工信部兵分5组，其中江西3组，广东和湖南1组，江苏和安徽1组，针对当前黑稀土最大的滋生地“资源综合利用环节”进行清查。共涉及17万吨的钕铁硼废料回收产能，行动覆盖江西、安徽、江苏、湖南和广东5个省份共79家企业。

五是税收制度改革。稀土、钨、钼等小金属品种的出口关税、配额将被迫取消，以往以出口管制为前提的政策组合（简称“政策A”）行不通了，必须转向以资源税为核心的政策组合（简称“政策B”）。

我们认为，政策难以取得效果的关键原因，是监管利益矛盾并导致监管政策走形。一是多部委利益存在不一致。例如工信部是稀土产业主管部门，发改委国储局是国家收储主管部门，多部委联合对稀土行业的整治在中央政府意志并不强烈的背景下,非常容易流于形式，出现部委之间互相推诿的现象。

二是中央和地方利益存在矛盾。稀土产业（尤其是黑稀土）是当地政府或当地居民赖以生存的基础和灰色利益来源，中央政府的政策贯彻以及央企整合资源具有天然的“强龙难压地头蛇”，阻力重重，政策执行效果打折扣。

三是在诸多利益矛盾之下，监管政策容易走形。1）打黑屡禁不止：运动式的打黑水过地皮干，黑色的利益链生命力顽强；2）收储变成闹剧：演变成六大集团哄抬报价，低价收储后卖给国家的闹剧。

4.供给侧改革政策有望超预期，稀土价格将迎来趋势性上涨 4.1.决策层关注度空前提升，政策加码势在必行

黑稀土带来的市场失灵导致稀土资源贱价流失、战略价值难以体现，必须由政府的强力政策干预来解决。黑稀土的绵延不绝有其天然的特殊土壤，其带来的市场失灵致使中国的稀土资源贱价外流，正规企业难以盈利，难以进行具有长远战略眼光的投资和研发，高值化利用沦为空谈。我们认为，稀土行业无法像其他市场化程度高的行业一样，可以期待市场的力量将供需面出清，恢复均衡，而正好相反，必须要政府的强力干预才能根本上杜绝黑稀土带来的影响，将稀土行业带入正规化、市场化运作的平台。

面对稀土行业窘境，决策层当前对稀土行业关注度上升至前所未有的高度，政策加码势在必行。2016年初，稀土出口量增价跌的情况进一步加剧，引起了高层领导的高度关注。工信部在2016年1月的稀土座谈会上已明确指出，将以满足国家战略需求为导向，着力推动供给侧改革，印证了稀土产业的供给侧改革已上升到国家战略高度，决策层关注度前所未有。我们认为，鉴于此前的供给侧改革总是不尽人意，很大程度上就是政策执行在旧有的利益链条和政策惯性下效力减弱，如果此次能够得到高层领导的强力督办，有望冲破之前束缚稀土行业的政策桎梏，被国人企盼已久的稀土供给侧改革有望进入新境界。

4.2.产量：工信部首次缩减分离冶炼产量配额 工信部4月5日下发2016年第一批稀土生产配额，与2015年相比全国冶炼分离产品配额下降10.09%，供给侧改革发力明显。2015年上半年第一批冶炼分离产品配额为50050吨，而2016年则下降为45000吨，同比下降10.09%，如此幅度的冶炼分离配额下降仍属首次，将对稀土冶炼分离产量形成重要影响。

4.3.收储：商储先行，国储有望跟进，将对收储品种的供给收缩带来实质性影响 2015年3季度至今，收储的讨论不绝于耳但屡屡未果，根本原因就在于目前稀土价格太低，供应商不愿意在此价格下交储。2016年3月30日，国家发展改革委会同有关部门组织召开了稀土企业商业储备动员大会。会议明确了稀土商业储备的原则、配套措施、实施主体、运行模式、具体方案和进程。我们预计，此次商储先行，国储有望跟进，并且从收储品种、方式、规模、进度方面有望超出市场预期，将对收储品种的供给收缩带来实质性影响。4.4.打黑：打蛇打七寸，稀土打黑有望全面升级 我们认为，稀土收储和打黑必须配合起来，一手收掉现有存量，一手控制住黑稀土的增量。否则在收储过程中，价格的上涨反而成全了黑稀土的大量出货，劣币驱逐良币的闹剧会继续上演，供给侧改革沦为笑谈。

福建省以先行下文打黑，各稀土主产区的打黑有望全面升级。3月22日，福建省国土资源部日前下发通知，要求加强2016年度稀土矿和钨矿开采总量控制指标管理，严打无证盗采稀土矿行为。我们猜测，这可能是政策层加大打黑力度的佐证。未来各稀土主产区省份都有网出台类似政策，进一步落实和加大打黑力度。

4.5.山雨欲来：库存有望快速去化，价格将进入上涨通道，涨幅有望远超预期 我们的草根调研表明，目前国内稀土库存低于预期。一是随着去年下半年以来，出口配额和关税取消，稀土出口呈现加速增长局面，这使得国内大量库存流向海外，客观上促进了行业库存的去化；二是此前的稀土政策组合拳虽然整体不达预期，但客观上看，确实减少了黑稀土的生产、流通，再加上稀土价格持续低迷，打黑压力增加，使得黑稀土的暴利空间下降，违法成本提高，黑稀土的堆积确实得到了一定程度上的控制。

稀土价格已跌无可跌，在供给侧改革加码的背景下，有望进入上涨通道，涨幅有望远超预期。我们认为，如果接下来高层领导的强力督办能够落到实处，减产、收储、打黑能够严格贯彻，库存有望快速去化，再加上贸易商在收储预期下的囤货惜售行为，已处于历史大底、跌无可跌的稀土价格将进入上涨通道，且涨幅有望超出市场预期。

5.投资建议：重点关注稀土资源股，积极布局中游磁材股 5.1.重点关注稀土上游资源股

稀土上游资源股对稀土价格上涨具备最强的业绩弹性。鉴于此次收储可能更加着重于中重稀土，以及轻稀土中的镨钕等磁材相关的元素，我们首推重稀土品种，建议关注五矿稀土、广晟有色、厦门钨业、中色股份等标的；同时，轻稀土标的建议关注盛和资源、安泰科技、北方稀土、包钢股份等。

综合市值/冶炼分离配额、市值/存货以及稀土类别，我们依次推荐广晟有色、厦门钨业、北方稀土、盛和资源、ST五稀。5.2.积极布局中游磁材股

5.2.1.稀土价格进入上行周期，磁材单吨毛利有望提升

磁材单吨毛利有望提升。一是磁材产品通常以毛利率定价，虽然在稀土价格上涨初期，前端合同价格相对固定，毛利增厚有所抑制，但在稀土价格形成上涨趋势之后，毛利增厚会非常明显（尤其是对于成本转嫁能力强的高端钕铁硼磁材）；二是磁材公司经过2011年以来的稀土暴涨暴跌，库存管理能力显著提升，在上涨周期中可通过库存管理享受存货增值红利。

5.2.2.磁材行业逐步进入有序整合阶段，纵向、横向并购机遇显现

稀土磁材行业进入有序整合阶段，纵向、横向并购机遇显现。一是稀土政策正常化后，外延并购成为做大做强的必由之路。稀土价格预期将逐步稳定，处于历史地位或者稳步上升的价格有利于下游钕铁硼需求的恢复，以及新应用的拓展，尤其是电动车产业链迅速发展为稀土磁材带来绝佳的历史机遇，下游可收购的标的逐渐增多，这使得一向手握大把现金但难以并购的磁材企业有的放矢，下游并购成为磁材公司做大做强的必由之路。

二是从行业结构看，横向并购条件充分。2011年的暴利时代使得行业大幅扩产，2013年的海外专利授予后又有一批新厂商进入，从而出现价格战和重新洗牌的过程，到了2014年以后，随着稀土价格回落以及激烈的市场竞争，一批竞争力差的公司逐步退出市场，优势企业获得开疆扩土的机会，这为市场的横向并购整合创造条件。

三是磁材类上市公司资本运作空间巨大，经验丰富。目前，磁材类上市公司普遍存在以下特点：一是资产负债率低20%左右、账上现金充沛（普遍在10个亿左右），净利率10%以上。二是随着稀土价格上行、节能减排转型升级的背景下，下游需求逐步回暖，业绩增长确定性强，股价、估值处于较高水平。三是磁材类上市公司外延并购经验丰富，正海磁材已成功收购上海大郡，宁波韵升曾成功投资上海电驱动。四是大股东控股比例较高，资源丰富，且上市公司科研能力强，容易与下游企业的联合研发和产业合作，能够形成较强的协同效应。这些特点均为磁材类公司进行并购重组奠定了良好基础。5.2.3.磁材股配置价值进一步凸显

稀土上游股预期将逐步传导，磁材股将享受四重因素的正向催化。一是特斯拉发布新车型Model 3预定火爆，引发新能源汽车板块热度集体上升，未来汽车用磁材、电机电控的需求将获得实质性提振；二是并购预期，诸如正海、韵升均会加快行业横向、纵向的并购整合，而且凭借较强的谈判能力，可享受一二级市场的估值差异，增厚EPS；三是稀土价格上涨，买磁材股实际上也是买其囤货升值的潜力；四是业绩的增速较高且确定性强，是2016年成长股选股非常重要的标准。

磁材公司存货重估空间巨大，毛利弹性极佳。从稀土涨价角度看，上游公司在从价资源税出台后，利润增量部分将归政府，业绩弹性有所减损，而磁材类公司拥有充沛的现金和较强的库存管理能力，在稀土价格低位囤货，将完全享受稀土价格上涨后的存货升值收益。同时，稀土价格周期向上，磁材的毛利率定价方式使其单吨毛利逐步增厚。

我们根据市值/存货、市值/产能角度考虑，建议依次关注中科三环、宁波韵升、正海磁材、银河磁体和安泰科技。