累计订单询价机制下主要承销商的股票分配动机分析(上)(精)

第一篇：累计订单询价机制下主要承销商的股票分配动机分析(上)(精)

累计订单询价机制下主要承销商的股票分配动机分析(上)

[摘要]在美式累计订单询价发售机制中，如何分配新发行的股票是一个关键问题。从国外新股发行的具体实践来看，主承销商在分配股票时主要基于以下几个方面的考虑：通过分配股票收集有关新股定价方面的信息；将股票分配给能够长期持有的投资者以稳定新股价格；将行情好与不好时的IPO股票搭配分配以更好地分销股票：从自身牟利角度分配IPO股票等。本文对我国的新股发行提出了相应的改进建议。

[关键词]股票首次公开发行，美式累计订单询价发售机制，股票分配

国外学者对股票首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)的各个方面都已进行了相当多的研究，但对于在美式累计订单询价发售机制过程中投资者如何报价、承销商如何分配股票、这一发售机制的作用及其可能引发的问题等仍存在着争论。在这里强调研究美式累计订单询价发售机制的重要性在于，此发售机制正在全球被越来越多的国家(地区)采用(见表1)。我国公司的海外发行无一例外地都采取了这一发售机制，而且我国的新股发行也已经转向采用与其有诸多共同之处的询价制。

Ritter和Welch(2002)在对IPO的理论与实践活动进行考察后认为，对IPO股票分配的研究是目前IPO研究中最热门、最有趣的研究方向之一。在IPO股票的分配中，人们所关心的诸多问题包括谁得到了这些IPO股票，机构投资者在新股分配中是否基于其所拥有的有价值信息而获得了优待，捆绑式的新股发行(即将热销(hotissue)与冷销(cold issue)股票的分配相搭配)在多大程度上是有效的，等等。

美式累计订单询价机制中的股票分配动机分析

美式累计订单询价机制与拍卖机制及固定价格机制最明显的区别在于，当采用美式累计订单询价发售机制时，主承销商在分配新发行股票时可以采用区别对待的方式。从实践来看，各投资银行在确定如何分配新股时所考虑的因素是不同的。国外一些学者的研究表明，在美式累计订单询价发售机制中，机构投资者除了向发行人提供资金之外(即申购新股)，还给承销商和上市公司带来了其他一些额外的“好处”，它们可能是有关IPO股票的信息，也可能是比信息更具有价值的其他“好处”，也有可能是承销商与机构投资者之间存在着某种显性或隐性的协议使得其更偏向常规机构投资者(regular institutional investor，即经常参与新股申购的机构投资者)。一些实证研究表明，常规投资者是IPO初始回报的重要受益人，他们所获得的收益比不经常参与新股申购的投资者要多，这主要是因为常规投资者能够经常地获得表现最好的IPO股票配售。然而也有一些学者认为，尽管上述投资者在股票的分配中获得了较好的待遇，但从总体上来看，他们并不见得比其他投资者获得了更高的回报，因为投资银行只对常规投资者所申购的股票中表现较差的进行补偿。另外，一些研究还发现，常规投资者更愿意与具有较高声誉的承销商建立关系，因为这些承销商具有一种声誉的保证。就投资银行如何进行新股的分配而言，目前的学术研究主要有以下几种观点：(1)信息收集观点。该观点由Benvenist和Spindt(1989)最早提出，他们认为通过IPO股票的分配可以向那些真实揭示上市公司信息的机构投资者给予补偿。(2)分配给长期持有者观点。一些学者认为，投资银行在分配IPO股票时要将其分配给购买并持有新股的投资者，其代表是那些已经大量持有同类公司股票的机构投资者。(3)搭配分配股票观点。还有一些学者认为，投资银行要将股票分配给那些在股票热销与冷销时都会积极申购新股的投资者。(4)代理问题观点。由Loughran和Ritter(2002，2004)提出，他们强调投资银行将热销的IPO股票分配给那些能够在承销商处开立股票账户并进行直接股票交易的投资者，以便这些获得IPO股票的投资者能够通过股票交易佣金的方式将部分IPO投资收益返还给投资银行。

一、信息收集观点

美式累计订单询价机制最具特点的方面在于，其在股票首次发行中进行预售(pre-selling)并通过市场推介活动(一般是路演)向机构投资者搜集信息，然后各投资银行再将股票按照自定的规则分配给投资者。承销商在确定最后的发行价格之前所进行的信息收集能够使得承销商所设定的发行价格更好地反映市场对新股的需求状况或市场的估价，这使得投资银行能够消除其相对于机构投资者而言在拥有新股信息方面的劣势，Benveniste和Spindt(1989)等众多的理论研究模型对此均有阐述。

为使得新股发行的定价更为精确，投资银行须通过设计某种激励机制以使得拥有信息的投资者愿意报出真实信息，而不拥有信息的投资者愿意生产并报出真实信息，这主要是通过向这类投资者支付一定的费用来实现的。在实践中，投资银行一般运用区别对待分配IPO股票和采取股票发行定价过低的方式来向上述投资者倾斜，以奖励那些揭示出有关新股发行定价真实信息的投资者，而这正是美式累计订单询价机制的一个关键部分。一般来讲，机构投资者代表了拥有信息的投资者，因此，在新股申购中之所以机构投资者获得了较多的报酬，是因为在新股发行中不仅仅提供购买新股的资金。Benveniste和Spindt(1989)以及Sherman和Titman(2002)等的研究表明，机构投资者在信息收集方面扮演着重要的角色，投资者为收集并揭示信息所付出的成本是以获得定价过低的IPO股票的形式获得补偿的。因此，机构投资者将因为其对信息收集方面的投资和向首次发行公司提供资金而获得回报，而零售投资者(即散户)将只因为其向新上市公司提供资金而获得回报。为区别对待两种不同的投资者，承销商将会在IPO股票分配中调整对二者的分配比例。

正如Benvenist和Spindt及其他学者所强调的，投资银行的定价及股票分配政策极大地影响着投资者真实揭示IPO公司私有信息的动机。特别地，如果投资银行没有对那些揭示有用信息的投资者在配售新股时给予优惠的话，投资者会倾向于不生产或隐藏其有关上市公司的信息(即投资者将贬低新股发行价值以期降低新股发行价)。Sherman(2000)以及Sherman和Titman(2002)扩展了这一模型，在他们的模型中考虑了信息收集具有较高成本这一因素，他们认为主要是信息收集这一因素而不是报告真实信息这一约束条件决定了IPO股票的定价和分配。

承销商在美式累计订单询价发售机制中所拥有的区别配售新股的权利，还使得其能够与机构投资者建立长期关系。Sherman(2000)的研究扩展了Benvenist和Spindt(1989)的结论，并强调了在重复交易背景下(即承销商与机构投资者建立了长期关系)美式累计订单询价发售机制的重要性。在美式累计订单询价发售机制中，承销商拥有分配股票的权利使得其能够组成固定的投资团体以参加每一次新股申购。这种承销商与投资者之间所形成的长期关系使得承销商能够搜集到大量而准确的新股信息，同时也能够降低新股的平均定价过低程度，而其他一些发售机制如拍卖机制等并不能够使得投资者与承销商之间建立起长期关系。Sherman(2000)等的研究强调，在询价过程中投资银行采取差别对待的方式分配IPO股票对于上市公司来讲是有好处的，因为承销商能够降低定价过低的程度，因此可增加上市公司预期的发行收入。

在拍卖和固定价格机制中，承销商也可以自由选择是否进行路演和搜集有关新股的信息。然而，承销商由于不能根据所可能搜集到的信息分配股票，也就不能给予那些较为准确地报出新股需求信息的投资者以报酬，其所收集的信息也就不可能准确。而另一种重要的发售机制——混合发售机制——同样允许承销商在确定发行价格之前通过路演方式收集信息，因其能够采取有效的激励措施鼓励投资者精确地报告其所拥有的信息，因此其信息收集是有效的，而这正是美式累计订单询价方式的优势。

二、分配给长期持股投资者观点

众所周知，新股上市后承销商一般都要稳定其价格(price stabilization of IPO stocks)。这种价格支持措施不但需要由承销商付出一定的成本，同时也可能给承销商带来风险。一些学者从这一角度出发进而认为，投资银行所强调的是将股票直接分配给那些会长期持有IPO股票的人，而不是“迅速抛售股票的投资者(flipper)，因为股票的迅速抛售会对刚上市的股票产生不良的影响。当然，对于热销的IPO股票，上述行为似乎无关紧要一一因为这种行为只会增加市场的流动性并为投资银行带来交易佣金，但在新股发行处于弱势的市场中，抛售股票的行为将可能导致新发行股票的交易价格降到发行价格以下。在美国，阻止新股遭到抛售是通过主承销商收回承销辛迪加成员的承销费来实现的，以惩罚其客户(即从辛迪加成员那里分配到IPO股票的投资者)在新股上市后迅速抛售股票的行为(即所谓的“惩罚性价格支持(penalty bid)”)。在这里，将新发行的股票分配给那些购买并能够长期持有的投资者，其目的在于降低IPO股票价格稳定所引发的相关成本。