上善若水投资总监侯安扬北大演讲稿

第一篇：上善若水投资总监侯安扬北大演讲稿

不确定市场中的确定性收益

——上善若水投资总监侯安扬北大演讲稿

开场白

主持人：欢迎深圳市上善若水资产管理有限公司投资总监侯安扬先生，分享他的投资心得。这是我们北京大学经济政策协会的系列活动之一。侯安扬先生是北大03级城市与环境学院的本科生，后来赴美国麻省理工学院深造，2010年回国创业从事私募基金行业，投资业绩优异，年化收益率达30%，2013年被评为福布斯中国30位30岁以下的创业者之一，也是本年度唯一一位金融行业入选者。

侯安扬：对不起，由于不熟悉路，10公里的路程开车用了一个半小时，提前了一个小时出发还是迟到了10分钟，耽误了大家的时间。这非常符合今天我所讲的主题“不确定性”，因为我不熟悉这一带的路，更不知道因为建地铁改了行车路线，就导致我迟到了。我们在投资中经常碰到类似的情况，就是你面对各种未知情况，尽管你认为已经做了万全的准备，但还是出了意外，这就会让你预期的投资结果出现偏差。

第一部分 简要介绍

今天和大家分享的只是自己的见解，先申明我这些见解不一定是正确的，每个人理解的市场都不一样，并且这个见解也不是你们必须要认同的。

我个人的经历比较简单，属于非金融行业人士误打误撞进来，因为个人兴趣和际遇等一些原因，慢慢就从业余爱好发展成职业了。很早时我和北大的朋友们聚在一起炒股，大家都知道05-07年有一波大牛市，当时培养起不少学生股民，我也是其中之一。2010年毕业后回国创办上善若水基金。目前公司人数越来越多，北大的比较多，做的还算可以。和国内一些做对冲基金的发展历程大致差不多，先是自己炒，然后接管周围亲戚朋友的账号来炒，赚钱了而且自己也乐在其中，就开始想把这爱好发展成终身的职业，慢慢就入门道了。

我们公司一共发行了5只产品，比较老的产品是去年三月份成立，到现在（2013年10月23日）净值1.45，1年半赚了45%。从今年初到现在，盈利超过30%。跟我们认可的几家私募基金同行，比如展博、泽熙、源乐晟、景林、重阳等对比，单就回报率而言还可以，不过我们规模还比较小，没有可比性，我们不会因为数字漂亮就沾沾自喜。投资行业要有客观的评价需要很长的时间，甚至要盖棺才能定论。短期的业绩不重要，甚至有时候是毒药，很多人在某一个特定的阶段业绩特别好，但是在市场中却存活不下来。如果非要考察投资业绩，至少要有一个完整的牛熊周期，最近的一轮牛熊周期应该是从09年算起到当下，所以大家可以去看从09年初到现在有哪些基金取得了好的回报。为了准备这个讲座，我特地去统计了这个阶段我的回报。从09年初到现在，管理的资金增长了400%多，年化回报率超过30%。不过这个回报是因为我资金规模小才有的，将来资金规模大了回报率肯定要下来，希望在未来比较长的时间里能有15%-25%的年化回报。

接下来进入我演讲主题的重点，有两块：一是我对市场的认识，二是基于这个认识之上我对待它的方式，也就是我们公司的投资哲学。

第二部分 认识市场的不确定性

我对市场的总体认识就是：它是不确定的。这句话听起来是废话，但是也是我多年以来总结的经验。我一直认为，对市场本质认识的深刻程度，很大程度能决定投资业绩的前景和可持续性。对市场的认识有很多种，每一种都发展出了不同的投资哲学，甚至影响了产业链。比如，很多人都知道“有效市场假说”，ETF的设计其实就是基于这个假说出发的，确实大部分主动型管理基金就是跑不过市场，它的出现能让你跟得上市场，这足以打败70%以上的基金，慢慢的它就演变成一个庞大的产品类别。

我认为市场是不确定的，而这个认识的反面则是“市场是确定的”。如果市场是确定的，那意味着你知道它的走势，显而易见你就知道怎么从中100%的获利。先要声明，我这里指的是总体市场，一个宏观的、全局的市场，但并不是说不存在“确定的市场”，局部的、片刻的市场确实存在着确定性。我们都学过辩证法，理解这一点应该不会太困难。为什么我认为这个认识很重要？因为这意味着，不可能仅用一种方法能解释全局的市场，也不可能用一成不变的模式来解释发展变化的全局市场。进一步的，我们可以认为，任何一种认识只能解释部分市场特性，任何一种方法也只能抓住部分机会。比如说，“有效市场理论”就没法去解释为什么巴菲特为什么能长期有超额回报，它把巴菲特当成“outlier”（异常值，统计学上的概念）；而巴菲特的价值投资体系，则没办法去抓住癫狂的纳斯达克泡沫，他在纳斯达克泡沫时期严重跑输市场遭受了许多人的嘲笑。当然之后大家都知道潮水退了很多人被发现是在裸泳，而巴菲特确实穿着泳裤。

我们很容易就观察到，有很多人试图去发展一种理念去解释市场上的任何一切行为。我知道很多人不会承认这一点，但大家可以去观察任何一个电视、电台股评节目，观众打电话来问嘉宾说某某股票的看法，嘉宾基本都会答“这个股票走势如何如何”，似乎他每一个股票都知道个所以然。另一个能观察到的现象就是券商的策略分析师经常对每一段市场走势进行解释，或者是不停的预测未来一段时间的走势，预测了一段又一段，每一次都讲的特别有道理，事后来看一半对一半错。这两个例子，一个是股评嘉宾解答每个观众对不同股票的提问，一个是券商策略分析师分析预测市场每一段走势，这背后的理念就是“存在某种范式，它适用于每一种标的、每一段市场”，这就是我不认同的理念。

既然我认为市场是不确定性的，那它的不确定性体现在哪里呢？接下来我会列举一些的例子来说明，这些例子是我在市场中观察到的一些事情。

2.1市场的不确定性体现在：未来的路径难以预测

中学物理课本有一个例子，是讲复杂系统的。这个例子有一个很简单的系统，系统由两个圆球组成，弹珠从上方射向其中一个球，然后反弹到另一个球上，进而再从下方反弹出去。接着科学家用不同的球从不同的角度从上方射进来，试验发现，射入角度相差极其小的两个球在经过两个圆球反弹之后，它们射出去的路径大相径庭。

这个例子反映了一个道理，即是细微的条件决定了路径的巨大差异。这么简单的物理系统可以用公式去算出来它们的具体路径，但是到了复杂的系统里面就完全无法计算了。

这一点在金融市场上经常出现。我拿两个现实的故事来对比，这两个故事大家可能都听过，但是未必像这样对比思考过。这两个故事都是关于企业家和美女的，一个是土豆网的王微，一个是万科的王石。王微05年创办了土豆网，这是中国第一家视频网站，比优酷还早，优酷是06年创立的。但是今天大家都知道，优酷把土豆合并了。为什么土豆网先行，反而被优酷赶超了呢？事后去检验整个过程，你会发现一件小事情影响了整个中国视频网站的竞争格局。这件事情就是王微和他前妻离婚，之所以离婚业内的说法是王微在外面沾花惹草。他前妻提出股权要求，就耽误了土豆网的上市进程。结果因为这事，优酷抢先一步进行IPO。优酷的IPO是2010年12月，土豆的IPO是2011年8月。这个行业是烧钱的行业，谁有钱谁就能做更多事情，优酷拿到钱就拼命做扩张，最后两者差距越来越大，今年优酷就把土豆合并了。我们事后再研究整个过程，发现“企业家和美女”这事影响很大，即使不能说其他原因没产生影响，这件事确实是无法忽视的。这里我想问一下大家：假如你是土豆网的投资者，你在当时会调查细致到知道王微和其他女人的关系吗？假如你知道，那你能进一步知道王微和前妻的婚姻结局吗？假如你再知道，你能知道前妻对土豆股权的索求吗？假如你还是知道，你知道这件事对土豆IPO的影响吗？最后，以上的事情你通通都知道，但你知道土豆IPO对它和优酷竞争格局的影响吗？整一个过程一环扣一环，存在着无限种可能性，事前来看很难去想象和推测，事后去找原因却只有唯一的路径。

再来看看万科王石的故事。王石1999年2月辞去总经理职务，任万科董事长。他2011年赴美游学，期间被曝光一些花边新闻。2012年11月他被《南都娱乐周刊》曝出与田朴珺在美国的亲密挽手照。假如你是投资者，这次你吸取土豆的教训去做调研，你会深入到：王石等人的家庭私生活吗？假如你都有本事去把这些事情调研清楚了，你的调研成本会有多高？最后，这些人错综复杂的婚姻、恋爱以及其他事情，你能有多大的把握判断它们影响到万科的路径？至少从目前来看，王石这件事情对万科的经营没什么影响。你看，同样的事情，有细微的区别，却有截然不同的路径。这不就是上面那个简单的物理系统的现实版本吗？科学家给这种事情起了个名字，叫蝴蝶效应，大家都明白这个词的含义，就不多解释了。我认为这两件事情对比，能让我们对市场有进一步思考。

2.2市场的不确定性体现在：在不同的时间尺度上市场行为不一致

金融市场上，大家最耳熟能详的词就是“泡沫”。如果再进一步追问“泡沫是什么”，很多人就答不上来了。我查过各种说法，比较一致的说法是说泡沫就是市场非理性。但我发现，很多时候市场理性和非理性很难界定。市场的行为是很奇怪的，我总结它最奇怪的一点就是：它的长期理性是由所有短期非理性组成的，它的短期理性在长期来看却又非理性。理性和非理性穿插在不同的时间尺度上。

先来看亚马逊的故事。亚马逊1997年上市，股价从当时的2美元涨到2000年的100美元，然后再跌回去，到2001年就跌到了7块钱。这是个完整的泡沫产生和破灭的过程。在2000年泡沫巅峰时，它比美国两家实体书店Barnes &Noble、Borders加起来的总市值还大，当时很多股评家和投资者认为这是很荒谬的。我转换一下表述，大家应该更容易明白：2000年的市场预言亚马逊比两家实体书店加起来都要值钱。但是，这个看着很非理性的预言最后却成为了理性的事实。亚马逊13年股价超过300块，市值超过1500亿美元。而那两家实体书店中的一家已经倒闭了，另外一家也转型经营网络书店，今天它们无论是业务量还是市值加起来都没有亚马逊的零头那么大。这个例子很有意思，它给我们提了这么些问题：2000年的纳斯达克泡沫为什么会这么非理性？这么非理性的泡沫，为什么到了今天很多都显得理性？毕竟亚马逊确确实实的成为彻底改变人们生活的世界顶尖的公司了。

除了以上这个例子，我们还经常看到公司的经营信息对股价产生波动。它每一小步走势，都显得那么理性，它经营状况好了，市场就往上走；它经营状况差了，市场就往下走。然而如果回头来看，这些市场反应属于过度行为，当时片刻的业绩好，在整个公司的发展过程中显得无足轻重，美国有许多学者做的实证研究都证明了这一点。

在市场里，很多事情当下觉得荒谬，但是事后去看这些事情，却又有道理。但也有很多事情当下觉得荒谬，事后去看呢，还是很荒谬。这就是市场一直存在着的不确定性。我们很多人没有经历过纳斯达克泡沫，很难想象当时人们为什么这么癫狂。当时大家都预期互联网会带来深刻的影响，今天确实成为了事实，我们的生活都离不开互联网，互联网巨头也产生了。但是这个预期当时确实是不确定的、非理性的，是你无法确认的。不仅是互联网的例子，美国上百年前新兴的、看起来非理性的事物，就像当时的美国铁路，也经历了泡沫的产生与破灭。但到了今天，铁路确实是很习以为常的东西、甚至是旧有的事物了。为什么市场的不确定性一直存在，其中一个原因就是这种非理性和理性经常互相转换，你用不同的时间尺度去思考市场行为，就非常的混乱，甚至完全无法鉴别。这里，我提个问题供大家思考：今天移动互联网相关的公司被爆炒，像手机游戏今年更是股价翻了好几倍，大家觉得市场这个行为是理性的还是非理性的？

2.3市场的不确定性体现在：在未来存在着永远都没法知道的事情，而它们对市场产生了影响

所谓“永远都没法知道”的事情，就是意外事件，谁都想不到。从常识出发，我们很容易理解它。但是，金融市场里却有各种各样的看法和我们的常识违逆，其中一个被许多人认可的就是“股价反映了一切”。如果这个看法成立，那意味着说股价把过去和未来的所有事情都贴现了，你之所以亏钱，是因为你不知道所有的事情。有效市场假说对这点非常的认同，当然后面因为有大量的实证研究证明它的不对，就发展出来强有效市场、半有效市场、弱有效市场等分类，试图去修补这个缺陷。

我对市场多年的观察告诉我，常识更靠谱，金融市场并没有知道所有的事情，即使是过去的事情也不是所有人都知道的，未来的事情更谈不上了。我接下来会给大家演示这三个案例来说明我对市场的观点。

首先看08年汶川地震下的东方电气。当时我还在学校读书，印象特别深刻。这里我们能看到意外事件是如何影响一个公司和它股价的。东方电气是一家四川的公司，它有个分厂在四川省绵竹市，就业务上来说，它占了东方电气营收的20%。汶川地震后，这个分厂被毁灭殆尽，之后东方电气的股价就接连大跌，一周就跌了差不多30%，很快就跌了超过50%。大家可以回去看它的股价走势图，在地震后的交易日东方电气就直接跌停。

第二个案例跟第一个类似，是2011年的温州动车事故。温州动车事故发生后，所有的高铁相关的股票都跌了很多，包括高铁硬件供应商、基建以及铁路运输类的股票，凡是和铁路有关系的股票都被波及到了。这里有一张是中国中铁港股走图，它家业务是铁路基建，可以看到，在事故发生后，股价一直往下跌，但是后面又涨回去了。

我上面所讲的两个例子，就是塔勒布所说的黑天鹅事件，你永远预想不到它们的出现，事件发生之后股价才开始反应。今天我们也知道，无论技术多先进，你也无法确切知道地震和交通事故在哪个时间发生。由此可以看到，市场并不是将所有的风险都贴现在股价里。所谓的市场有效的理论，强有效市场也好，弱有效市场也好，最多也只敢说“股价包含投资者知道的信息”，但显然投资者很多信息没法知道。

还有一种情况，看起来很像黑天鹅事件但实质上又和上面的两个例子不一样，可能会引起大家的混淆。我这里举最近一家美国公司的例子，这家公司英文缩写叫CLSN，宣称发明了一种叫ThermoDox的技术，据说能够通过一个特殊的运输载体，把药物输送进病人的肝脏里面，然后释放药物出来杀死癌细胞。就这么一个神奇的技术，让它的股价半年里上涨了4倍，但是在它的三期临床医疗试验失败的消息出来当天，股价就跳空下跌了85%。很多做投资的朋友都喜欢谈止损，我想请问这些朋友：在这种情况下，你们怎么去止损？直接跳空85%，没有任何手段止损，唯一避免亏损的就是之前没有买到它。其实这个案例我认为不是黑天鹅事件，当时我看到雪球上面有个学医的投资者讨论过这家公司，他根据这个公司的介绍，通过医学知识去判定这个事情不靠谱，还通过期权做空它，赚了很多钱。另外，我发现它在跳空下跌85%之前，已经出现股票大幅抛售的迹象，从经验来看应该是暴跌前已经有人在大举的卖出。这个案例与上面两个案例的不同之处是，它后面的暴跌其实是可以避免的，你得有足够的知识去判断；而且，它之前有走弱的迹象，确实有风险贴现在里面，但是依然不够充分，我打个比方：它的试验失败的消息足以让股价暴跌90%，但是之前一小部分知道这个内幕消息的人只让股价跌了5%，后面的85%是等公开消息出来后其他投资者来推动的。这不是严格意义上的黑天鹅事件。

2.4市场的不确定性体现在：当下的确定性无法完全决定未来的确定性

在这部分，我给大家介绍大家都知道的腾讯公司的例子。这个例子我认为足够启发我们对所谓的内幕消息的思考。在座的各位应该都有用QQ和微信了，也都知道马化腾是腾讯的创始人了吧。通过马化腾的经历，我们看看是不是知道了所有内幕消息后就能赚大钱呢？这是腾讯04年上市以来的股价图，标注的部分就是马化腾几次比较大的减持，对应这股价图看大家能发现马化腾每次都能卖在最低点，我标注的是他比较重大的减持。第一次减持在05年7月份，6块钱减持很多，减持之后1年股价却涨了300%；第二次减持在08年10月底，之后09年是大牛市，涨了285%。第三次减持在2011年156块的时候，因为马化腾和投行对赌失败被迫减持，60块钱卖了，当时股价是160块，一年后涨了15%到了190块。今天（2013年10月23日）腾讯是400多块。还有，腾讯在更早没上市的时候，马化腾想100万卖掉QQ，但是和对方价格没谈拢，对方觉得太贵，只愿意开价60万。最后马化腾没卖，只好把QQ继续经营下去，今天变成1000亿美元市值的公司。

我相信，在座的人没有任何人比马化腾更了解他创办出来的腾讯，即使马化腾了解腾讯过去的信息了解得那么多，都没法对未来股价有准确的判断，否则他就不会这么三番四次减持在低点了。这意味着，你即使做到极致了解全部的过去的信息，或者说在所有人中你知道的最多，也不一定能判断未来的走向。

2.5市场的不确定性体现在：它是动态的，进化的

究竟市场是动态的还是静态的？从我的实践来说，市场是动态的，是会进化的。如果它是动态的、进化的，那意味着你了解它的今天，但你很难了解他的明天，因为明天它却会变成另外的样子了，就跟“人不能两次踏入同一条河流”的道理一样。

我举三个例子。首先第一个是格雷厄姆，他写的证券分析，有提到算企业清算价值，如果总市值比净营运资本低，买的话就是没有风险的。我们可以借鉴这个思路建立很简单的财务模型去寻找公司。但是，你如果真严格按照他这个方法，是赚不到钱的，因为现在几乎找不到这种公司，即使你找得到，它的流动性也极其有限，你买啊买很快就没人卖给你了，你自己就把价格抬高了。第二个例子就是杨百万的故事。杨百万是倒卖国库券发家的，他利用不同地方的国库券差价，来回坐火车倒卖发家。我还见过与他类似的案例，就是当时有些人倒卖银行承兑汇票赚钱的。第三个故事是我经历过的。ETF刚上市的时候，交易价格与基金净值有大幅度折价，你可以利用价差套利赚钱，最高能一天赚4%，当时要是你勤快点几乎是一个月可以翻倍的，但很快这种机会就没了，市场很多人知道这种赚钱法，就都涌进来，套利空间自然而然就消失了。其实，以上三个故事，到今天都没有这种机会了。但这里提这三个例子，是想让大家看到，市场是在变化的，我们不能静态看待市场，以前有这样的投资机会不代表以后还会有这样的机会，以前的投资方法奏效不代表以后还继续奏效。

MIT有一位华裔教授叫罗闻全，是MIT的金融工程实验室的老大，他提出了“适应性市场假说”，认为市场就像是一个生态系统，里面充满着不同生物，它们就跟自然界一样会逐渐进化，会优胜劣汰。这是他的理论，在业界很震撼，据说他可能会拿诺贝尔奖。如果他的理论成立，意味着作为生态系统的一员要想生存就必须要进化自己。同时，它还隐含着更深一层次的意义，意味着过去的方法在未来可能会失效，上面几个例子就说明了有些过去有效的方法现在是失效的。

这五点是我对于市场的一些认识，是我长期观察和总结得出的结论，不是全部的认识，但是我认为足够说明“市场存在不确定性”这一点。在市场生存，首先是要认清市场是怎样的东西，再去探讨怎么应对它。接下来的第三部分，我就讲我们怎么面对这种不确定性。

第三部分 我们处理不确定性的方式

首先，我认为面对市场的不确定性，得有概率性思维。但是，要做到这点比较难。很多时候，明明是你看着确定无疑、言之灼灼的东西，后面就变得不一样。但是呢，人又有健忘性，之前说过的话是对还是错的，压根儿没有意识。更要命的是，人的心理上还排斥自己认知错误，会把自己以前看对的观点强化，不管这个对的观点是有理有据得出的还是瞎蒙的，久而久之就觉得自己特别无敌，所以我们在券商的报告里能看到类似“正如我们所料”这种算命大师的说法。

我认为，在市场里生存，得要客观认知自己，知道自己的认知不是百分之百正确的，事实往往不如你所料。我这里用了张图来描述认知和事实的关系，它的意思是：你可以非常接近这个事实，但是你很难100%完全掌握它，而且越接近后面，知道事实的成本越高。大家都学过极限，你可以趋近于它，但很难达到它，存在着永远无法达到的空间。为了更好的接近事实，又不承担过高的成本，是不是有更艺术化的处理方式？这就要用到概率性思维，把你认知层面的缺陷进行一些处理。

我再介绍下对认知和事实的分类，这样大家就明白我这样处理未知事情的缘由。首先，事实划分成“真理”和“谬误”，认知划分成“知道的”和“不知道的”，这样2*2就有4种情况。第一种是你所知道的事实，事实是真理，你也知道它，比如在座的各位都知道，中华人民共和国在1949年成立，这个是真理，也是你所知道的事实。第二种是你知道的谬误，比如说几百年前的地心说认为地球是宇宙的中心，现在我们都知道这是谬误，但是当时并不是，科学家确实是这么认为的。第三种就是你不知道的事实，这个事情你不知道，但却是真理，比如日本海洋面积比中国大，这个事情我相信在座的很多都不知道，它是个事实，但是很多人不知道。第四种是你不知道，而且事情本身是谬误，就像我刚刚提到的那个美国医药公司的事情，在我讲之前你不知道它的存在，但它本身是错的。

这些划分是很有意义的，一划分了就能明白总有事情是你没法知道的了。从对市场的认知来看，如果你想胜出，你需要做的是：事情是真理，你知道，但别人不知道，言下之意就是你有更多更出色的认知，那你就能赚钱。你要防止的情况是：市场知道这件事，但你不知道，言下之意就是你了解的不够，那你可能就要亏钱。

似乎这样划分起来很简单，你在市场上知道得多就行了，是吗？可惜事情没那么简单，因为市场的预期可能影响未来，这就是索罗斯所说的反身性。他的反身性理论认为，市场存在的事实和预期互相影响，互为因变量和自变量。从长期实践来看，索罗斯对市场预期和事实的看法可能是对的，有些人认为事实就是事实，预期就是预期，但是他认为有时候预期会让假想的事实变成真正的事实。

你要考虑认知、事实、以及认知和事实纠缠不清的关系，这非常复杂。以我目前的能力范围，很难去控制。至少我们没有到索罗那种影响市场预期能力的时候，我们所能处理的就是我们自己的认知层面，然而我们认知又不是100%正确的，就得留有余地，所以为什么说我们需要概率性思维。

应用在投资领域的概率性的思维，我们的做法是把人的一些定性化的东西转化为定量化的东西，去衡量你的能力。举例来说，最近金融圈子有一件大事，就是在评比《新财富》最佳分析师，买方去给卖方投票。这个其实就是把定性的东西给定量化的方式，分析师的能力是定性的东西，他得到的票数是量化的东西。至于它准不准确，那另当别论。

我们做过一个研究，把分析师对公司的看法和公司未来的股价作了的一个处理，发现有些分析师靠谱，有些不靠谱。而且，很多靠谱的分析师不在《新财富》获奖名单上，有些不怎么靠谱的却是金牌的分析师。这说明这套量化方法是有些缺陷的。那有没有一个可以改进的方法呢？我认为是有的，这里我介绍一下我们的方法，是一套把难以量化的投资能力去定量化的方法，更是让你培养概率性思维的方法。

评估体系如下。第一步，对某个事情做概率性判断，你认为它完全是对的就给100%判断；你认为肯定是错的就给0%的判断，你完全不知道的，就给50%；你认为它可能对的可能性比较大，就给50%到100%的概率，比如70%、80%；如果你认为它错的可能性比较大，你就给0%到50%的概率，比如20%、40%。第二步，你对很多事情都持续做这种概率判断。并把它们都记录下来。第三步，你上面做的判断很多事情之后就会水落石出，有一些是你判断对的，有一些是你判断错的，你需要按0%到100%的整数分数分别统计这些事情的正确性，总共有11档。统计到一定数量时，你就可以来评估下客观情况和主观判断的差距了。

比如你评估了1000件事情，其中100件陈述你给了80%概率认为它们是对的，结果这100件事情中有85件最终被证明是对的，那就是你预判的概率和实际的概率差距只有5%，说明你的概率性思维很强。如果这100件事情中只有30件最终被证明是对的，说明你估算能力很差，因为事实上只有30%而你却给了80%。这是处理“80%”这一档的做法，其他10档的做法全部以此类推。

我后来读了一本书，叫《风险思维》，比我们做的更好一点，但核心理念是一样的。它定义了个“风险商”的概念，可以用来评估你处理不确定事情的能力。这本书有个桥牌的案例评估。它发现，对于模棱两可的事情高手和新手的评估能力无明显差异；而对于非常肯定的事情，新手往往有所畏惧，不敢给出肯定的答复；而对于非常否定的事情，新手往往心存侥幸，否定得不够彻底，而高手和新手的区别在于这里，高手敢押注100%或0%，事后判断他们的押注是很正确的。对于极端确定的事情，高手有绝对信心，新手则要么过于保守，要么过于激进。

这个评估对投资有什么意义吗？我认为是有的。我们的做法是，如果评估一项投资——不管是评估模型还是评估个股，我们有极大的把握，我们就敢下注；而对一些介于中间模棱两可的机会，我们就放弃。

事后我们有一个评估问卷，大家可以填一下，并留下邮箱，我们会把您的风险商反馈给您。

有概率性思维之后，应该怎么应对不确定性呢？

3.1 直接面对不确定性

首先第一种方法是，我们直接去面对这个不确定性。道理很简单，就是不管未来出现什么情况，寻找能大赚小亏、期望收益为正的投资机会。换种说法就是：寻找不对称的风险收益的投资。比如说我和你扔硬币，正面我赢1块，反面我不输钱，不管硬币是正面和反面，反正都对我是绝对有利，那我还会在乎怎么扔吗？这种投资机会在市场上是有的，类似于一些价值投资者说的“安全边际”的概念。

可能有朋友在嘀咕，真有这么好的事情吗，风险和收益不是成正比吗？事实不是这样的。在市场中不是承担的风险越高越好，有些风险你承担了之后，反而是高风险低收益的，这种风险要去回避它。而我们要做的，尽量集中精力在低风险高收益的领域内。要强调的是，我们投资的一个基本要求就是即使押注失败，也不会伤筋动骨。之前我说了，要投在自己有极大把握甚至敢于给予100%有把握评价的机会里，但事实上你的100%确实不等同于未来的100%，那就得小心，别过度押注。总而言之，我认为“留有余地的不对称风险机会”是这个理念的核心。

那具体怎么做呢？肯定没法一言两语讲得完，不过我发现，这种投资机会经常在不同金融工具的组合应用中产生，这就要求你非常熟悉金融市场和金融工具。

这里我介绍一本书，叫《点球成金》，是迈克尔.刘易斯写的，他写过两本很有名的书——《大空头》和《说谎者的扑克牌》。《点球成金》不怎么有名，是改编自一个真实的故事。美国有个棒球队的总经理，在有限经费下，利用统计分析的方法，买很有缺陷但很有特点的球员，他把这些便宜的球员组合起来，队伍却变得很强大。这个就是辩证法论述的整体和个体的关系，把不强大的个体加起来反而变成强大的整体。这本书也改拍成了电影，大家可以去看看。你不需要跟皇马一样集中一堆明星，因为这样一来成本很高，二来可能做不到。

举个智能手机的例子，07年苹果推出了iphone，当然现在我们都知道iphone引领了一批智能手机的厂商，彻底颠覆手机这个行业，但是当时大家不知道智能手机未来会如何。当时有人针对“智能手机未来前途如何”做了非常聪明的下注。我想问一下大家，如果你处于07年这个时候，你怎么下注这个事情？

（观众回答：买智能手机的股票，同时买多空期权。）

好，你的方法可能也是很不错的选择。我讲下那个人是怎么做的，他同时做多诺基亚和苹果，苹果是智能手机的领导者，诺基亚是传统手机的领导者。同时两边下注，如果苹果赢了诺基亚，那么赚了苹果的钱，输了诺基亚的钱；如果诺基亚赢了，那么赚诺基亚的钱，输了苹果的钱。有可能总和还是输，但是如果你研究发现新产品替代旧产品时，经常会让整体市场变大。你不知道智能手机是否能打败诺基亚，但是你知道手机行业要扩大。这时，做“苹果+诺基亚”的组合就能极大概率赚钱。事实证明，07年的时候下注诺基亚20块钱，现在7块钱；07年苹果100块，目前苹果股价即使跌下来也有500块，如果当时同时做多苹果和诺基亚，你还是能赚大钱，虽然没有你全仓押注苹果赚的多，但是你实现了“不管硬币是正面还是反面，我都挣钱”的投资。

类似的还有两个例子。911之后，美国股市停市多天，9月17号才开市。大家都知道，911是恐怖分子用飞机撞大楼的，航空股首先被冲击。在停市的那几天各大媒体上都是铺天盖地的利空消息。当时，投资大师邓普顿做了一个很经典的下注，他在开市的时候同时押注多家航空公司，投资一个航空股组合。他赌的是“不可能美国所有航空公司都破产”，他当时选股方法就是哪家航空公司跌超过50%他就买哪家，最后他成功买了三支股票——美洲航空，大陆航空，全美航空，半年的收益分别是61%、72%和24%，这是半年的收益，相当可观。当时押注单个股票是不行的，但是押注一篮子股票胜算很大，即使失败也不会伤筋动骨。还有就是我们刚讲过的例子。下面介绍的是我们这两年做的比较经典的例子。11年下半年温州动车事故后，高铁相关股票大幅下跌。其实只要股票出现剧烈波动都有机会，当时我们在博客上就提到了我们密切关注广深铁路，中国中铁，中国铁建，这三个公司股价跌得很厉害。高铁被停工，对他们有影响，但是其实没有被严重冲击。当时高铁项目被无限期停工了，市场反应剧烈。而我们下的赌注是，高铁股票值得买。我们的分析是这样的，既然市场因为高铁项目被停工而剧烈下跌，后面有两种情况：一是高铁项目复工，市场上涨；二是高铁项目继续停工，那市场因为之前已经大跌了，后面继续因为同样的信息股价被大幅冲击的可能性小。整体来看，这笔投资组合值得做，而且跟高铁复工不复工关系不大。事实证明，市场过度反应了，中铁、铁建后来很快涨了。直接面对市场的不确定性，就是利用里面一些不确定的东西，从不确定性中构建投资组合，会有很高的收益。

3.2 以确定性为起点，从极高概率的历史进程去推导投资策略

应对不确定性的第二种方法是以确定性为起点，从极高概率的历史进程去推导投资策略。很多宏观数据有一个特点，它的变化是长时期、缓慢的，有极高程度的确定性，它的变化其实是某种历史进程的演化。每个个体对历史进程的反应不一样，有些被直接冲击，有些不会受到冲击，同时所受冲击的大小也有差异。举个例子，中国的城市化率这个宏观数据，在很稳定地慢慢增长，现在已经超过50%。这个看起来不起眼的数据，却伴随着很深刻变迁，产生了无数的机会，比如房地产、政府投资。这个数据它反映的时间之长，影响范围之广，历史意义之大，是史无前例的，那是不是可以从这个确定性很强的数据去推导一些事情？这个其实就是我们对宏观经济数据的一个思考方式，我们用这些宏观数据去建模。

传统方式对宏观数据的解读，我认为主要有两方面的问题。第一，线性化的解读，尤其是一些经济学家，看着某个数据就必然有某个结论，比如说看到CPI提高就说通胀来了，但其实事情没那么简单；第二，静态的解读，他发现过去“因为A，所以B”，那未来还是“因为A、所以B”。

可我们观察发现事情也往往不是这样。比如之前我们举的土豆网的例子，一桩婚姻影响了中国网络视频竞争格局，简直就是“一个馒头引发的血案”一样，但你不能因为土豆网这样了，也推论万科会这样。再比如城市化进程，绝大部分直觉反应是房地产收益，农民受害。但是除此之外呢？很多人想不到了。我举个例子，方便面的生产商发现，自家的方便面跟中国的投资密切相关，为什么呢？经过层层研究他们发现，因为投资需要民工，民工往返城乡坐火车，路上要吃方便面，于是它们就受益了。这个案例具有典型的非线性特征，但很难找到。再举个例子，中国生产要素价格上涨也是一个重大历史进程，很多经济学家都认为这个是负面新闻，但我们会去建模寻找其中的有利部分，还真被我们找到了。在这个过程中，有些纺织厂被迫转移到东南亚等低价格的劳动力市场，比如港股里面有个天虹纺织，迁厂之后业绩大增，这个不起眼的股票从最低点算起股价都涨了10倍以上。

历史进程和公司发展之间的因果关系、相关关系都是动态的。比如06、07年炒股的时候，南方航空是航空股龙头，它有大量的美元债务，人民币升值，相当于债务就减少了，航空公司就从中受益了。其实，10年之后人民币还在升值，这个投资逻辑还是成立的，但是这个影响对航空公司的业绩影响已经很小了，有更核心的因素在主导航空公司股价，所以如果你再像几年前那样因为人民币升值去投资航空股，那就投资失败了。上面那个政府投资和方便面的例子，其实也存在着动态变化的可能。比如要是民工都留在城市了，下次再有投资，民工不坐火车往返，也不需要在途中吃方便面，那方便面可能就不会跟着政府投资水涨船高了。

接下来，我会论述这些年我们在这方面见到的经典投资和我们自己亲身经历的投资。

首先是一个从“人民币升值”的历史进程中获利的例子。大家都知道，人民币升值在过去很长一段时间内是确定无疑的事。今天人民币还会不会升值可能有些疑问，但是06、07、08年的时候人民币升值是极高的确定性过程。当时人民币即使看多，也没有工具做多获利，但是有人却很聪明利用了国内外的黄金期货去做多人民币。08年国内的黄金交易所刚刚开始交易，但黄金的定价权在国外，国内黄金的价格跟随着国外黄金的价格在变化。那个人做多国外黄金，然后再做空等量的国内黄金，把黄金价格的波动对冲掉，黄金的涨跌对他是没有任何影响的。因为人民币是升值的，他这样“做多国外黄金、做空国内黄金”的手段，相当于做多了人民币，最后净赚的是人民币升值的钱。期货都是带有杠杆的，通过合适的杠杆比例内，他最后比较稳定地赚取年化20%多的收益率，是很确定的一个收益。

第二个是关于桥水基金创始人达里奥的例子。桥水基金现在是全球最大的对冲基金，掌管了1200亿美元，这个交易是达里奥80年代初实现的。当时麦当劳找他，麦当劳要生产麦乐鸡，这个售价要稳定，但是麦当劳发现鸡肉价格波动大，想对冲鸡肉的价格，却发现直接对冲鸡肉价格是不行的，因为没有鸡肉的期货交易。怎样来实现鸡肉价格的对冲呢？达里奥发现鸡肉价格是由成本推动主导的，影响鸡肉价格的因素——小鸡、玉米和豆粕，这三者是鸡肉价格的主要构成部分。它们与鸡肉之间的价格关系相对比较稳定。小鸡价格波动大，也没有期货产品，但是它占鸡肉成本比重小，可以忽略。而占鸡肉成本较大的玉米和豆粕有很成熟的期货交易品种。麦当劳希望麦乐鸡零售价稳定，鸡肉价格不要波动。达里奥就把玉米和豆粕合成期货，帮麦当劳对冲鸡肉价格。这个就是在很高的确定性的情况下，通过适当的交易去实现对冲的做法。

第三个是我们这两年的一个投资案例，是从“利率市场化”的历史进程中推导找到的。在这套思路的指导下，我们开发了“小银行+大地产”投资策略，通过小银行和大地产组合去对利率市场化进程进行下注。利率市场化是当时可以看得见的，比较确定的进程，它对每个企业都是有影响的。我们发现，利率市场化意味着非市场因素起的作用在减弱，市场因素的作用在增强。我们当时就通过模型来测算哪些企业对这个利率市场化的敏感度比较强，利率对哪些企业的利润有影响。最后我们发现股份制银行和大地产这个进程中最受益。股份制银行比较灵活，像民生银行一样，它可以少做一些低息的房贷业务，然后高息放贷给小企业，但是四大行做不到，因为大银行是国家进行宏观调控的工具，起着稳定中国金融体系的作用，不是什么利润高就去做什么的，而股份制银行则不一样。那么大地产呢？大家知道对地产而言，资金成本很重要,利率市场化进程会促使地产公司之间的资金成本差异变大，大地产商拿资金的成本比小地产商有优势，因为在市场因素主导之下，资质好的公司拿钱的成本就是要比资质差的要低。今天回头来总结一下这个大小银行、大小地产的差距，我们用数据说话：从2011年开始到今天，小银行，比如民生、兴业、华夏、平安等平均涨幅有40%多，而四大行只有5%的涨幅。我们来看下大地产和小地产的差距，这里小地产我用地产指数代替，因为地产指数代表着整个地产行业的总体情况，相当于小地产和大地产的集合，这样更严苛。大地产股我们以万保金招为代表，它们从2011年开始到今天的平均涨幅到23%，但地产指数涨幅只有4%。更明显的是港股的大地产商——中海、华润两家大地产公司的平均涨幅有70%几，但恒生地产指数涨幅只有2%。为什么它们涨幅会更好呢，如果你去仔细研究它们，会惊讶的发现，它们的长期资金的成本非常低，只有3.5%左右，现在小地产公司的短期资金成本都到了10%以上了，甚至超20%，这怎么能和中海华润竞争啊？这就是我们通过巧妙的组合，赌利率市场化的进程会继续延续，我们在这个过程中通过金融工具实现了很确定的收益。

下面我和大家分享一下我们近期开始做的研究，三个宏观数据，分别代表着非常重要的历史进程。

1.服务业兴起。我认为这个是中国未来十年很重要的事情，你会看到服务业占GDP比重会逐步的提高。服务业有足够的广度和深度，能深入到各个企业里面去，会创造大量的就业机会。但是它影响的东西目前很难说，我们正在努力寻找。

2.房地产利润的正常化。原来决定地产价格上涨的因素今天差不多已经没有了，房地产泡沫破还是不破，大家都存疑。不管怎样至少有个结论：房地产的利润不可能再继续高涨了，它会趋向于正常化。可能这对很多人以及政府来说是负面的信息，但是我们是这样看的，凡是泡沫的兴起和消灭都会带来新的投资机会。每一个历史进程都会带来受益方和受害方，它们是硬币的两面。我们相信在这个过程中会有人受益于此。

3.中国贸易顺差再平衡。大家可以去看中国进出口数据的差额，中国已经开始在贸易政策上做调整了，这个在未来会带来很大的影响。我们知道，加入WTO之后，很多企业发生了翻天覆地的变化，尤其是做出口的企业。过去十来年，中国一直是重商主义的做法，之前国外经济没问题、出口的基数也小，大家没太多意见。但是今天情况完全不同了，国外经济不行了，中国出口的金额极其庞大，引起了国外尤其是美国的抵制，今后再扩大出口的可能也比较小。而且很多数据表明，中央现在是在持续地鼓励进口和对外投资。这会是个漫长的过程，具体影响要做研究。

3.3 直接寻找市场的确定性

上面我们讲了两种应对不确定性的方法，第三种方法是比较直观的：直接寻找市场的确定性。虽然市场是高度不确定的，但是我们在市场里面，能意识到市场存在着某种秩序，市场确实是有限度可预测的。金融市场演进上百年，很多东西物是人非，像道琼斯工业指数那样标的都换了几茬了。有人问JP.Morgan，市场会怎样？JP.Morgan说：市场会波动。这就是JP.Morgan对市场的看法，就是他认为市场一直会波动。但是除了这点外，还是有一些其他一直不变的东西，就是我们一直努力寻找的市场本身的某些秩序。我们一直在思考，但是也不可能完全弄清楚它的的本质，这个需要我们终生奋斗。

我这里跟大家分享一下我们对市场的一点认识，然后再分享我们基于这个认识之上做出来的低预期模型。我们认为，市场具有均值回归特性。均值回归特性长久存在于市场中，因为资本永远追逐高利润，哪里利润高资本就追捧哪里。追捧的人多了，大家分到的蛋糕越来越少，产生亏损，顶不住的人逃出来，剩下的人又有更大的蛋糕。周而复始，就让市场呈现了均值回归的状态。

举个例子，这个例子的主角是可口可乐和它的小伙伴们。巴菲特80年代投资了它，它是巴菲特一个非常经典的投资，投资之后，很快就涨了数十倍，从80年代到2000年时，可口可乐基本一直处于上涨的过程。而2000年之后就表现非常一般。我想说明的是，即使再强大的公司，也有不行的时候，也得服从均值回归的过程。看这里的几张图可以发现，从00年到现在的13年间，可口可乐只上涨了70%，它的对手百事可乐上涨了160%，星巴克上涨了1200%。大师投资是要学习，但是有些事情如果更加客观对待的话，会更明白一些。巴菲特虽然是股神，但他在00年后没有卖出可口可乐也是一个错误，其实他自己总结也会后悔没有及时卖掉可口可乐，因为他当时已经进了可口可乐的董事会，不好意思卖，或者是还有各种其他原因没有卖。再看星巴克，它可是重演了可口可乐在中国扩张的历程，是不折不扣的大牛股，这可是巴菲特最拿手的消费股，但巴菲特为什么没有买到星巴克呢？应该是他错过了。我认为，做投资不能一面倒看事情，即使他是大师，也有不好和不对的地方，我们要对此总结学习。下面介绍下我们做的低预期模型，这是我们在市场长期而言会均值回归的认识上做的一个模型，历经了很多考验，给我们带来了很多的超额收益。它的原理就是上面所说的那样，就是如果某段时间企业特别低迷，市场特别不待见——对它没抱指望、低预期，比如说今天的中国铝业，预期特别差，那么企业家或领导人会有很大压力，就采取措施改进。改进了之后，只要市场宏观环境稍微好一点，很多利润就又回来了。其实基本上所有的行业都有周期，但是周期的长短不一。但是市场往往不是这样想的，市场在低迷的时候会给低迷的价格，市场在高涨的时候也会给特别疯狂的价格，但我们要明白现在给低迷的价格不代表未来也是低迷的价格。

为什么低预期会有高收益？我们来看看，预期与未来事实的关系有四个分类。第一类是你预期很高，事实还高于你的预期；第二类你预期很高，事实低于你的预期；第三类是你预期很低，现实高于你的预期；第四类是你预期很低，事实还低于你的预期。有点拗口，但是应该比较容易理解，我们举案例来理解：

现实高于高预期的，比如说腾讯，腾讯的微信，大家对它的预期是比较高，而它做的很好，比大家想象的还要好。这种类型的公司往往产生超级牛股，但是概率极小。

现实低于高预期的，比如过去一年的贵州茅台，大家对它期望还不错的，结果它现实不行，远远低于大家的预期，股价就出现了很大的回落。这种类型的公司概率很高，尤其是在成长股上特别明显，你认为它是凤凰，结果最后发现是个乌鸦。

现实高于低预期的，比如今年的格力，大家对格力都不怎么看好，认为它太大了，而且行业不性感，就给它比较低的估值，但是其实它一直做的很不错，即使今年大盘不给力，截至到今天格力还是上涨超过10%。

现实低于低预期的，比如今年的中石油，大家已经对中石油的预期很差了，但是结果发现它比你想的还要差。

客观地说，大牛股经常出现在第一种类型公司里面，这里我们对概率做了统计得出的数字，但腾讯这类的公司基本是凤毛麟角、万里挑一，我们也很希望能选择到这类型的公司长期持有，但我自认为目前这个还不在我的能力边界内，以后希望能达到这种水平。

我们的低预期模型重点关注现实高于低预期的公司，我们发现，只要我们不停的去投注这类型的公司，就持续的有超额收益，把这些超额收益累积起来，我们的总体收益就很高。接下来我举一些我们在A股和港股中做的例子来说明。

A股我举长城汽车的例子。汽车股去年我们很认可，9月份有记者采访我时，我当时就明确说看好汽车股，但是当时汽车股普遍看起来不咋地，因为有很高的库存。但是事实却是，SUV一直在热卖，卖得很好，尤其是长城搞的低价SUV。你如果去买宝马会发现宝马一般很少断货的，但是你要是去买长城SUV，要等差不多两个月才能拿到货，因为货很紧俏。整个SUV汽车市场都在扩张，我们了解到很多家庭都希望有一辆SUV，因为SUV最适合家用，而长城在它那个价位是性价比最高的，所以它股价走势一直上涨。当时长城股价是15块，今天是50块。但是，当时的长城符合我们的要求，今天的长城就不符合了，我们早就卖光了。为什么？因为它不低预期了，现在大家很乐见长城继续走好，但其实它面临的不利因素比原来多了很多，特别是很多厂商都觊觎它这一块肥沃的市场纷纷冲了进来。

再举个美即控股的例子，这是我们在港股里面做的比较成功的。大家都知道美即面膜，大街小巷到处都有，女同学可能更注意到它，男同学估计是陪女朋友逛街时才知道它。我们去年发现它时，它的市场份额已经是全国第一，占了中国百分之十几的份额。可是，市场上普遍的认识是：面膜的制造门槛很低，就是一张纸加一点水，没什么门槛，所以美即尽管增长很快，但还是不认可。而这符合我们的低预期模型，我们对它做了深度的基本面研究发现，这个行业整体处于非常好的阶段，不管美即，还是相宜本草，还是我的美丽日记，都赚钱。当时我们买美即的时候是2块多，今年8月它被欧莱雅收购，现在已经6块多了。

第四部分 总结及其他

今天演讲的主体内容就是我们对市场不确定性的认识以及我们应对市场不确定性的方法，下面做一个简短总结：

1.尊重市场的看法。市场它有很多非理性的东西，但是长期来说，市场是理性的，即使你认为它是非理性的，可能背后也有很多机制促成它非理性，应该更努力去了解。

2.市场是动态发展的。市场需要长期的观察和跟踪，不是说你买了什么股票，你就可以不管不顾。对我们来说，我们要时刻保持对新东西的学习，免得被市场淘汰掉。

3.市场不是一直有效的，也不是风险和收益一直成正比的。我举个例子，这个例子经常在说明市场有效性的时候被拿来用。路上有100块，认为市场是有效的人说：这100块肯定不会有。为什么？因为有也会有人捡走。但事实上这100块钱掉在地上，有人捡到它，有人捡不到。市场的运作其实也在重复这个过程。怎么去应对呢？我们对自己的要求是不断地去了解它，你越了解它，就能更深刻的去理解市场隐含的信息。用柯南的话说：真相只有一个。但这个过程很费事，很痛苦。

4.具备熟练运用各种金融工具的能力。股票和债券是最基础的资产，但是我们和很多投资人交流的过程中发现，做股票的人只谈论股票，做债券的人只谈论债券，井水不犯河水。我们从学校里学到很多基础课程，相比目前大部分投资人会有个好处：我们懂得很多基础知识，知道什么是可转债、股指期货等，有新工具掌握起来也不那么难，像这些年出现的分级基金、ABS等，对很多投资者就很陌生了，但是如果你具备扎实的基础知识，就有优势了。客观的说，中国的投资者总体水平相比美国而言不高，所以导致中国的市场有个显著特点，就是但凡出现新工具的时候几乎都会带来重大的、无风险的投资机会。

5.对不同市场有充分的认识和经验。跨市场的机会其实很多，在深圳可能好一点，大家基本都有Ａ股和港股的投资经验，甚至还有海外市场的一些投资经历。不同的市场，不同投资工具之间的组合会带来意想不到的收益。甚至有些东西，你关注到很久了，老外可能还意识不到，你能轻易的在老外身上赚到跟中国密切相关的钱。

6.寻求风险收益不对称的投资机会。要做低风险高收益的投资，不要做高风险低收益的投资。以当下的创业板为例，像今天创业板跌了两三个点，我个人不太愿意承担创业板的风险，因为我们认为当下投资创业板风险收益是不对等的，属于高风险低收益的类型，所以我没有投资，即使它可能后面还继续涨，那也跟我无关。所以每个人的做法不一样，我的能力没有达到这个水平，所以我不愿意做。我的主张是：不要试图认为所有上涨的股票都跟你有关，你需要做到的是力求出手的股票能上涨。

7.在最有把握的地方下注，严格要求自己。很多人买股票很随意，我一直认为这点特别荒谬，因为这些人买台电视都货比三家，上很多网站做很多研究再下手，女生逛街看一百件衣服可能还不会买一件。但是，买股票却没有这样的态度，即使他们买股票的钱是买台电视机的钱成百上千倍，经常是听什么消息了头脑一热，很快就决定投资了。你买一台两千块钱的电视机都花那么长时间，为什么几百万的投资，花的时间比买电视还少？今天在座的北大清华的学生很多，要知道每年高考能考上北大清华的考生只有几千人，而全国考生几百万人，从概率上来说千分之一还不到。如果说，你挑选股票的严苛程度有高考选拔的严苛程度，你应该很难亏钱。对大部分人来说，从2000多个股票里买几个股票，概率已经是极低了，应该严格要求自己的选股才是。

我讲的内容就差不多了，最后花点时间对我自己的投资经历做个小的总结与大家分享。因为这个讲座是北大邀请我过来的，虽然今天教室坐满了人，看上去校外人士比学生还多，但这还是为我的师弟师妹们准备的。我希望能跟师弟师妹说说我的一些认识和教训，希望这点东西能对大家有用，少走一些弯路。我这里先总结一下资产管理行业的特性：

1.它是一个弱肉强食的行业。温州动车是一场悲剧，但是市场不是这样看的，市场会赚事故的钱，市场不和你讲社会的道德。在这里，少数的强者攫取大部分利润，这是很残酷的事情，大家要有一个预期。股票领域基本上是“七亏二平一赚”。到了期货行业就更残酷，95%以上客户是亏损的，剩下的5%的人可以赚钱，少数处在金字塔顶尖的人吃掉大部分利润。在香港有近千家对冲基金，但只有七、八家基金公司是做的非常大的，前50家对冲基金占了近75%的份额，是非常残酷的行业，赢家通吃。

2.这是一个高风险、不能犯致命错误的行业。只要你清零了，不管你是1个亿亏光了，还是1000万亏光了，还是100万亏光了，你都是零。这个行业允许你犯错误，但是绝对不允许你犯致命的错误。我读书的时候，有个老师就嘱咐过我们，“在华尔街如果你失败三次，You are out”，失败了几次之后，这个市场就不再包容你了，很残酷。

3.这个行业进入低门槛、存活高门槛。创立一家对冲基金，做资产管理公司，不过就几台电脑、几个人，而且你管1个亿和管10个亿，你的成本都差不多。当然做大了就不一样了，你需要在IT系统、人员培训等方面投入很多，这是非常高门槛的。事实上，存活三年以上的基金很少，做到行业常青树就更少，低进入门槛行业的背后是极高的知识门槛，很少人能活得很久。

4.在市场里面你付出大量心血可能仍然一无所得。我们见过一个比较极端的例子，有一个老股民，90年代开始炒股了，直到今天还是亏钱。我还见过一个股民，90年代就上千万身家，当时在深圳可是不得了了，但现在还是上千万，把一生都贡献给股市却一无所获。当然，我们也见过很风光的例子，花几年的时间，身家就能翻好多倍，财务自由了，现在基本不谈物质，而是专注精神层面，有更高追求了。

5.进来这个行业只为了钱，往往捞不到钱。我看了很多成功的投资人，他们谈起股票来，津津乐道，能完全感觉到这事的乐趣不在于能赚钱，而是他们发自内心喜欢做这件事，他们是在享受这个投资的过程。真正有出色成就的人大多是凭着自己的个人兴趣和艰苦卓绝的努力，而非仅仅为了钱。

6.上面说了这个行业的很多坏话，现在说它一点好话。投资如果做得好，往往能得到物质自由和精神自由。我们发现很多成功的投资人士都有很高的精神境界。在这个行业，有很多是考验人性和反人性的东西，久而久之你会对人性有很多的思考。做投资成功的人，一般品味还是比较高的。有些做实业的，尤其是我们广东人做实业的，他们的形象可能就是土豪的样子，抽着洋烟带着金项链；但做投资的人群里面，我们发现他们的生活还是比较健康的，爱生活、爱运动、心态很阳光。其实他们很多人都自认为让他们去做实业不靠谱，因为和人打交道很累，要斗智斗勇；和市场打交道，反而觉得简单。我总结这个行业比较适合饱读诗书、对社会发展有深刻洞见但是执行能力不强的人。

上面讲了我对资产管理行业的一点认识，接下来我总结一下我们上善若水基金在投资方面的不足，和师弟师妹们分享一下：

1.首先是社会人文学科的相关知识不足：我们是理工科为主的团队，在从事这个行业的过程中，我们慢慢意识到是资产管理行业其实是一门社会学科，它可以用严谨的数学模型去搞定，也可以用极端经验主义的、感性的思维去实践。现阶段我们采用一种比较折中的方式，即是我们掌握了学术研究的方法、尤其是数理统计的工具，然后观察市场，从市场的某些现象中寻找思路，用数学工具表达它。像我上面提及的长城汽车和美即面膜，它们背后的社会现象其实很有深刻的意义，这就是中国收入结构二元化，有钱的特别有钱，没钱的特别没钱，后者就是网上所说的“屌丝化”。长城和美即卖得非常好，因为它们符合大多数人的需求和收入水平。这些社会现象其实是对公司发展有深刻影响，但我们作为理工科的学生，在这方面就没有法律、政治、社会学出身的人有优势。今年创业板涨得很猛，我在网上看到有一个人，也是我们师兄，网名叫简直，很有名。他在11年的时候就写文章说会出现很多并购，而且还介绍了SPAC(SpecialPurpose Acquisition Corporation)。到今天，我们能看到蓝色光标、乐视网等公司就是做了很多并购，这或许能解释创业板今年的大涨。为什么他能发现这个东西，因为他是法律背景的，能关注到我们关注不到的事情。而我们是今年年中才发现这个现象。当然，我们也从中挣了一些钱，不过不是买创业板的股票。大家可以从这里比较一下，文科、社科出身确实具有某些优点。我认为做投资同样是“工夫在诗外”，不是说懂了一点估值模型、投资工具就能做得好，需要在社会科学方面有深刻见解。

2.需要补充足够的产业经验。我们在研究的过程中发现，很多行业在公司经营层面都有非常深刻值得研究的现象，但是我们没有在这些产业里工作过，很多时候就忽略掉了，只能事后总结积累经验。在产业经营层面如果有深刻理解，那对建模是非常有利的。现在我们的做法是投入大量时间和精力去和不同行业的朋友交流，了解行业的运作、生产流程。

3.我们缺乏更长时间的积累。我接触股票的时间不是太晚，从04年开始开始了解它。经历了：04到05年的熊市，05到07年的牛市，08年熊市，接着到09年的牛市，然后又是这几年的熊市，总计三轮的熊市和两轮的牛市。对比国内的同行，尤其是一些比较年轻的基金经理，算是有经验的了。但是，对比国外的资产管理行业，那就很不够了。许多国外的基金经理40岁了，事业才算开始起步。但是，国内特殊的国情给了很多人非同一般的机会。国内很多基金经理，30几岁就达到了一个很高的水平，王亚伟就是其中之一，他在华夏大盘业绩腾飞的时候也就是30多岁。我们其实被市场认可也就最近这两年，因为业绩不错，加上微博上的言论很多人也耳目一新，所以今天来了这么多人。我2011年也在北大也做过讲座，当时可没有今天那么多人来。客观的说，资产管理是一个比谁活得久的行业，我们需要更长时间去积累，争取在市场上活得很久。

第五部分 问答环节

1.你们的基金有没有用杠杆，如果没有的话将来会不会用？

没有，我曾经在期货市场上吃过亏，对杠杆的认识比较粗浅，也比较谨慎。如果我们将来使用杠杆，纯股票投资的杠杆不超过0.5倍。杠杆的使用不当风险是很大的。我们曾经推导过，杠杆倍数会导致爆仓概率呈现指数上升，过了某个点几乎就是100%爆仓——假如你一直用这种杠杆倍数在市场里搏杀的话。

2.公司是怎么发现新的股票的？研究报表还是实地调研？调研么？

我们做各种各样的模型去找股票。传统的公募和私募是这样做的：分行业安排不同的人研究不同的行业，如钢铁、汽车行业等，每个行业研究员负责一块。我们认为这样有局限性，而且我们也没这个条件去做这么大的人力投资。举个例子，我们会通过模型从2500股票中选50只，然后再做基本面分析选出10-15只。但是建模思路最主要还是对市场的理解，就是我今天在前面列举的那些看法。

3.怎么把握行业的机会？

其实之前的讲座内容涉及这个部分了。我们会在不确定的风险里面寻找不对称风险收益的投资机会，或者直接从很确定的东西里面推导构建金融模型。我们并没有用自上而下的体系推导哪个行业有机会，我们挑选股票的模型很多是自下而上的。但经常发现如果用模型选了很多同行业的公司，那往往都是行业性的机会，像今年的汽车股，和最近的零售股，都是如此。

4.怎么看待PE直接投上市公司？

做PE即使看到好公司，也不一定买得到，但是二级市场基本想买就买得到。PE一投就是好几年，流动性管理和二级市场完全不一样，5到7年才退出，但在二级市场你认为不妥可以很快就卖掉。本质上，PE对管理人有更高要求。我一直认为，做好二级市场不一定能做好PE，但是如果做好PE应该能做好二级市场。如果做不好二级市场，那即使他在之前再怎么挣钱，都可能是运气好。

5.会不会以后加强对创业板的关注？具体的做法、思路是怎样的？

我认为，今天的创业板跟10多年前的纳斯达克差不多，市场给的预期过高，很可能让很多人亏大钱。之前我给大家的图里显示，亚马逊股价从100块跌到7块，之后又涨到300块，创业板里面可能也存在这样巨幅波动的机会。其实我们一直有研究创业板的公司，有些公司确实不错，但是因为价格太高的关系我们就一直没有下手。在当下，我们倾向于等待，对它关注但不碰它。

6.从一开始炒股，到现在成功，总结下每个阶段投资手法、理念？

我先声明，现在不能用成功来说自己，这个行业是需要很多年才能盖棺论定的。我介绍下我大致的经历。我在07年之前基本是乱炒的，当时经常和北大未名BBS谈股论金版的同学朋友一起吃饭聊股票，基本都是学生股民的做法。但那个阶段挣钱比较容易，因为市场实在太好了。所幸的是，市场好的时候边炒边学，花了很多心思学基础的东西，我不是金融专业的学生，但是看了很多相关教材。后来股市到了估值很高的阶段时，我自己也懂得些东西了，就发现市场涨得太离谱了。那段时间恰好又碰上自己申请去国外留学，就清光了股票，所以08年熊市就没有伤到我。

09年开始真正赚钱，当时A股遍地是金子，当时我在MIT斯隆管理学院，学了金融的课程。总的历程可以说是：先是瞎炒，然后学理论，然后再回到学校学课程，不断学习新的东西。对比现实和理论，教科书的东西要看，但要有思考。

7.基本面分析和技术分析哪个更好？

理工科学生对技术分析或多或少有涉及，我曾经花了很多时间在这方面。我确实见到做技术分析能做到极高成就的人，说明这条路有人走通过。技术分析存在有它的必然性，巴菲特的价值投资不一定是唯一的道路。我认为没有哪个更好哪个更坏的说法，只有哪个更适合你。

8.投资生涯中，有没有挫折？

当然有，在市场上吃了很多亏，有不少血的教训。有一次是在美国留学时，在外汇市场一夜亏损了非常非常多的钱，当时觉得天都蹋了，还抱着女朋友哭，很难过。后来逐渐意识到这个行业真是比谁活得久的行业，自己要以谦卑的态度对待市场。

9.中国A股和宏观分析如何，对仓位分析和判断的大致框架？

之前的部分已经涉及了，就是我们对宏观数据的利用那一部分。仓位管理是一门比较高深的学问，在之前介绍概率性思维的部分也有涉及，我们总的原则就是确定性越大仓位越重，但即使错了也不能伤到元气。而且，管理大资金和管理小资金做法完全不一样，需要考虑流动性问题。

10.上海和深圳二级市场投资氛围的区别，深圳有啥优势？

我在深圳只是因为我是广东人，我想把炒股这个事情拿来创业，深圳适合创业。但客观来说，做金融不能离开上海，那边金融机构多，有非常多的业务来往。未来真正的金融中心还是上海，我认为上海恢复到民国时期仅次于纽约和伦敦的地位都是有可能的。个人觉得在上海可能更有优势，当然这事情因人而异。

11.关于投资何时退出能阐述的更仔细么？

在买入的时候，就应该做好计划要什么时候卖出，否则就不要买。我举我们今年一个失败的例子。我们在郑煤机之上亏了8%，最初是我们模型算出来要买它，买了后很快就亏钱了。出了一季报后，我们发现它资产是恶化的，用模型一算又跑到模型之外去了，于是我们就卖掉了。我认为，如果你发现自己买错了，不要妄想公司短期内会变好，除非你有坚实的数据和理由去支持。自己要以一个旁观者的态度客观看待公司的兴衰，这样的态度才比较适合做投资。我们在卖出股票这方面，并不是用所谓的“止损”，这种方式往往是设定一个亏损上限，亏了几个点就退出。我认为，如果你真的有一些股票拿了相当长一段时间没赚钱，或者是有些股票亏损比例比较大，首先要问自己是自己错了还是市场错了。如果是自己错了，那赶紧退出；如果你认为是市场错了，再另行处理。不要浮亏加仓，这样很可能会造成你越亏越厉害，这是最容易死的一种方式。我们发现，大部分人投资的逻辑就是赚钱了赶紧卖，亏钱了还接着买。买啊买，最后发现手上都是一堆烂公司，都亏损惨重。而好公司全给自己卖掉了，而且很多卖了后全都涨上天了，只好哀叹自己曾经骑过哪匹哪匹黑马。我认为，如果你发现自己的投资不对劲，绝大部分的时候是你错了，而不是市场错了。

第二篇：鹏华基金投资总监北大演讲稿

鹏华基金投资总监的演讲稿

2010-11-14于北大产学研基地

一．宏观经济分析

(一)用“单一规则”分析经济周期(二)一切通胀问题都是货币问题

(三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期(四)中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险(五)对巴菲特的误解

二．股市波动性(一)钟摆

(二)股市和宏观面直接紧密相关

（三）股市波动的本质是资金的运动

（四）反射理论

（五）旁观者

（六）对巴菲特的误解

三．公司经营分析

（一）公司本质：价值观和执行力

（二）选股标准 1.护城河 2.三点标准

（三）公司的生命周期

（四）巴菲特的遗憾

四．公司估值

（一）买点和卖点

（二）市场中的主流估值方法 1.成长性估值 2.重组估值 3.相对估值

开场白

今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。

我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。

投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。

今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。

有一本很有名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鹅》这本书的出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。

我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了，最核心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。

其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚

一．宏观经济分析

(一)用“单一规则”分析经济周期

研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借鉴弗里德曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济的变量，都和货币有关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。这是弗里德曼最核心的思想。

年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是凯恩斯主义所不能解决的问题）。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要的理论。但是显然，我们国家并没有这么做。

(二)一切通胀问题都是货币问题

一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语容易产生歧义，CPI 并不是最好的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的购买力水平显然在严重下降。我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。比如劳动力，高善文的一篇报告说，2007 年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格上涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。CPI 会长期比PPI 涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种情况。另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用，全球资金都起作用，当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等，后面还有介绍。

(三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期

货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。我们国家货币规模（M2）的变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模的扩张，第二是外汇结汇，还有小部分是央行负债。

从2010 年来看，信贷规模占67%的权重，外汇结算占28%权重。是什么影响信贷规模的变化呢？很大一部分是来自固定资产投资。根据2009 年中国统计年报，城镇固定资产投资达到19.4 万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关的投资，达到11.1 万亿，占比57%。而公共产品的提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占30%，这和国外很不一样。我们的固定资产投资主要不是为了满足老百姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之痒》，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期。

我们的产能扩张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求（即出口）。但是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。2009 年居民零售消费总额增长15%，2010 年至今是18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国的政治经济环境是直接相关的。我们的社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重，现在大家的养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到2%，在高通胀下这些资产严重缩水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感的事情。那你还敢随便消费吗？另外中国政府与民争利的情况很严重。这几年国家财政增长很快，2006 年增长22%、2007 年增长32%，2008 年金融危机还增长19%，2009 年增长11%。今年前十个月增长22%，但是居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在2000元不变。可见政府并不想藏富于民，而是希望将更多钱放在库房里。由于有如此多的顾虑，除非政治体制有大的改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。看“一二五”规划时，说要培育中国消费市场成为世界级的市场，我觉得是很困难的。产能的扩张还是要寄托在出口上。自从2001 年中国加入WTO 出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大的赢家。我们的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是24%，出口金额与居民零售总额的比重是65：100。2009年出口总额达到1.2 万亿美金，超越德国成为全球第一。2008 年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了15-20%，引起工人失业，社会动荡。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。因此要非常重视出口未来的潜力。

简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增速和出口产品的结构比例，还有PMI 等。高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产周期，是不完整的。房地产周期，影响也很重大。2000年之后，要解释中国经济的增长奇迹，除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。03-07 年地产狂飙带动经济发展，08-09 年金融风暴，政府采用启动房地产的方式来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，当然代价也很大。关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房价收入比、房租回报率等。

地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据。第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织的一个统计，2004 当年全球可变现资产的规模是170-220 万亿美金，住宅和商业地产90-130 万亿，股票35-40 万亿，黄金很少只有1.6-2 万亿。因此从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过50%。而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富的比重应该更高。而中国呢，有一个大概的测算，2009 年7 月中国房子的总值超过90 万亿，现在可能已经超过100 万亿了。而我们的GDP 2009 年是34.5 万亿，今年大概是37.5 万亿。房价总价值超过GPD 的两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大影响。

第二，房地产对M2 的吸纳。09 年初M2 是47.5 万亿，年底时是60.6 万亿，一年增加13.1 万亿。而09 年地产销售总额是4.4 万亿，占新增M2 的34%。09 年房地产投资完成额是3.62 万亿，占了27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去的，估计占新增M2 超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。这是09 年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。

第三，房地产对贷款的吸纳。存量部分，09 年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的23%。增量部分，09 年全年新增贷款接近10 万亿，其中房地业所占比重约22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉害。它们还能发CDO 和CDS，杠杆很高，在08 年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方的金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行的业绩报告看，房地产贷款占总体信贷的比重仍达40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。

(四)中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险

1.唯一目标是经济增长

中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往是最重要的目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。由此所带来的最糟糕的问题之一，就是制度性地容忍负利率。2.制度性地容忍负利率

负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨。因为担心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值的机会，这会加快货币周转，从而令通胀加剧。过去历次通胀时期，政府都迟迟不愿意加息，因为担心加息会对经济增长带来影响。上一次是2007 年，下半年开始通胀升温，12 月时CPI 已经是6.5%，而一年定期利率这才刚从3.87%调整到4.14%，2008 年4 月通胀达到高点8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。最近CPI 也不断上升，我们的加息过程也很缓慢。实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥潭的。现在CPI已经是4.4%了，但是我们的利率直到上个月才从2.25%上调到2.5%。上个星期看到社科院一篇文章，说我们的CPI权重设置有问题，这几年通胀可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我觉得也是不真实的，直观感觉是6-7%，甚至更高。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事情。但是这种政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用全体人民的财富来补贴银行，这是一件极不负责任的事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。包括这一波的量化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过 2%，超过了就停。美国现在通胀大概是0.2%--0.3%。3.中国货币之谜 我们的M2 长期高速增长，但是为什么CPI 却没有高涨呢？这就是“中国货币之迷”。有个指标M2/GDP，从91年的88.8%增长到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，现在185%左右，在全球主要经济体里排名第一，美国是60%左右。每年的M2 增长指标,多年来央行定在15%左右，而08 年1 月之后增速惊人。对比一下美国，2008 年1月，我国M2是41.7 万亿，到2009 年1 月增到49.6 万亿，增长18.94%。美国从7154 万亿美元增加到8123 万亿美元，增速10.36%。2009 年底，我们的M2 已经62.56 万亿，当年增长26.13%，而同期美国增长2.29%。今年10 月份对比去年底，增长11.86%，同期美国是3.29%。我们目前的M2 是69.98 万亿，美国大概相当于58.3 万亿人民币，我们比美国多11.69 万亿人民币，但我们今年的GDP 是37.5 万亿，美国大概相当于99 万亿人民币，将近我们的三倍，但是我们的M2比美国还大。这三年来，我们的M2 货币增长69%，而美国是16%。当然中美M2 计算方式有些不同，但是大 的方面应该差不多。

同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国1978 年到1992，中国的M1 和M2 分别增长了20 倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了1.25 倍和1.41 倍。货币流通量增长如此惊人，CPI 增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好的解释是，我们有大量的产能和资产对M2 较好的吸收。1978—1999年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。4.房地产景气难以持续

08-09 年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量的增量资金。大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼款，M2是不变的，并不是说新增的货币被消耗光了。货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系，水多了就加面。中国的面，最敏感的就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。看下我们最新的房地产数据，1-10 月份，全国房地产施工面积达到36.98 亿平方米，同比增长28.3%;竣工面积4.2 亿平方米，新开工18.13 亿平方米，明年可供销售的面积可能达到30 至40 亿平方米。我们算算每年能销售多少面积，2009 年销售了9.3 亿平方米，今年以来，前10 个月销售面积是7.24 亿平方米，今年大概能卖掉10 亿平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。另外，在负利率的情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。这个刚性怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见的一种购房现象。耗用两代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之的一种行为。这种“真实需求”既真实又不真实，我估计有 30%，甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情的真相。房子的供应量可能是过分充足了，而我们的自住需求可能并没有现在所看到的那么高。以我的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。看一些简单的指标，租金回报率只有2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？这对中国人整体的财富是很大的伤害。而且父母年纪大了，养老怎么办？对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大的空间。但是，普通房子的价格可能无法再持续增长了。中央政府看的很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压制房价增长空间。一方面房价问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引起社会动荡;另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多都换成其他国家的货币流出去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创。现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取措施限制热钱流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大家都去买房子。现在房地产业感觉已经到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长的时间去消化，甚至不排除较大调整的可能性。现在多空双方处于僵持的状态，如果某天出现一些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。5.出口也面临压力

出口压力很大。去年超越德国成为世界第一出口国。今年1-10 月份，出口额和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增长只有6%（这是在人民币汇率对美元只上升了2.5%的情况下做到的，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了6%---16%）。我们已经是全球出口老大，增长潜力当然是有限的。今年的广交会情况一般，石广生给自己定的目标是明年出口增长9%。但是，我觉得，如果只有9%，增速就太低了，会引发很多问题。明年出口有很明显的压力，不利因素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转的提高、农产品价格上升，还有原材料价格上涨等。美国经济虽然还不错，但是属于无就业的增长，预期几年内可能都是这种情况，这样美国的消费就很难起来。欧洲比较糟糕，除德国外普遍举步维艰，爱尔兰意大利葡萄牙等这些国家，长远来看它们国家财政都是要破产的，对中国未来的出口增长都不是什么好消息。我们国家的出口，也许2011 年还可以，但是到2012 或者2013 年就需要很谨慎了。出口事关我国货币发行的增量。2004-08 年，外汇结汇占新增货币M2 接近50%，09-10 年约占28%。如果出口顺差缩小，对我们的货币环境都有较大影响，对资产价格也会有较大影响。而且我们货币如此滥发，真实通胀如此之高，如果某天经济形势不太好，资金外流，人民币升值的进程甚至可能会逆转。这些都是水和面的问题，水太多了，前所未有，但是我们的面不够。我们的通胀很有可能会起来，因此要做坏的打 算，甚至不排除恶性通货膨胀的可能性。

今年年底M2 会达到71 万亿左右，仍然维持15%增长的话，明年83 万亿，后年96 万亿左右。2012 年GDP 按照8%的增长也就44 万亿。M2/GDP 将是218%，非常惊人。这是可持续的吗？现在大家在讨论明年的信贷规模是多少，6万亿、6.5 万亿还是7 万亿，我认为大家没有看清楚问题的关健所在。我们现在应该考虑的是，趁现在全世界经济还可以，怎么迅速进行一些调整，产业如何升级，房地产价格较高，怎么通过一些方法让泡沫逐步释放。如果明年仍然维持六七万亿的信贷规模，可能会带来很严重的恶性通货膨胀。现在我们国家的经济，已经到了好消息不太敏感、坏消息很敏感的时候，如果有一天出口不太顺利，我担心会产生骨牌效应。我很关心出口和房地产的形势。有很多角度可以观察中国经济，我选择“单一规则”---用货币增量这个角度。我们国家现在的经济局面有点类似95 年通胀之初，当年通胀最高达到27%，当时朱镕基选择硬着陆，大幅加息，压制了通胀，奠定了后来很多年经济发展的基础。现在当然没有人可以象朱镕基那么铁腕，但是我们要认真考虑怎么给经济逐步降温，不断回收流动性，给民企更多发展空间，有更多可投资的领域。需要更多的面，把水吸收掉。未来，我希望能有较大的加息，以及我们的汇率可以升的更快一些，控制热钱的注入。整体来讲，明年下半年至后年，很多不好的经济问题会逐步浮现出水面。但我不认为现在大家已经比较充分的意识到这一点。(五)对巴菲特的误解

很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错的。1968 末他关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期的调整。2008 年金融危机之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，一直都没有做大的投资，直到金融危机之后，他才开始大规模投资，能用的现金都用完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危机最大的赢家。巴菲特是真正研究宏观经济的高手。判断非常准确。宏观面对股市影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行的。

二．股市波动性

(一)钟摆

经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。有波动，就有机会，有大的波动，就有大的暴利的机会。一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选股更重要。我们要作判断，在股市的低潮要尽量回避，在高潮时也要有减持的勇气。有一个知名投资人赵丹阳，2007 年3500 点时就清仓了，后来股市涨到6000 多点，利润最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不是建立了一个模型，认为3500 已经估值到顶了，因此就不玩了。这很可惜。股市的波动性非常复杂，也非常吸引人，我们要掌握其中规律。

(二)股市和宏观面直接紧密相关

宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重大影响，直接影响股市。我想股市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底。

(三)股市波动的本质是资金的运动

钱涌向哪个公司，哪个公司价格就会上涨。股价波动，最本质的的原因就是资金运动。巴菲特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论，而不是相反，公司有竞争力，业绩不错，因此大家长远看好它，资金追捧它，因此股票价格就上涨了。有很多不同的投资理念，实质都是解释特定情况下一些资金的运动规律。股市资金运动可由以下几个因素作出判断：

1.货币增速

研究市场资金动向的指标，比较敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多实证分析，非常值得重视。给大家展示两幅图，上面这幅图很有名气，是招商证券的研究员罗毅写的，叫《M1 定买卖》，发表于去年11 月份3300 点左右的时候，当时M1 的增速达到34%, 他说市场很危险，是极好的卖点，市场可能会回调两成至2300 点，不幸被他准确言中了。他从数据推演出，从1996 年到现在，如果每次M1 增速接近10%就买入股票，超过20%就卖出，投资标的是深成指，从1996 年到09 年11 月，投资收益率是95 倍。

高善文也有一篇报告《钱多了，钱少了》分析M1—M2的剪刀差，判断股票市场资金的充裕性，从而做出买卖操作，也挺有见地的。

2.PEPB

市场整体的PEPB 水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与投资股市风险的一个很好的指标。2001 年最疯狂的时候，两市整体PE 是70 倍。2007 年10 月，市场6200 点，历史新高，当时深市PE 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全体A 股PE 以中报来计算22 倍，去除银行股后是30 倍，如果再去掉两油和煤炭，整体PE 大概36 倍。中小板55 倍，创业板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉银行股大概是3 倍多一点。毫无疑问目前创业板和中小板整体估值绝对是过高了。情形就像00 年的网络股狂潮，估值高得不可议，但大家会说，公司业绩增长很快，股价还能涨。类似的情形历史上出现过很多次，每次泡沫发生前，都认为这次没事，因为这次和以往是“真的不一样了”，但结果呢，“每次都是一样”的。目前创业板的泡沫是很明显的，是不可持续的，什么时候破掉只是一个时间问题。对比几个指数，恒生指数，以今年计算16 倍左右，道琼斯是14 倍，标普500 大概15 倍。历史上道琼斯平均是20-25 倍，纳斯达克高一点，25-30 倍左右。这么看美国香港还可以，A 股总体来看也不算很高，但也不低了，中小板和创业板很高，这个泡沫需要慢慢消化。3.资金成本——利率

利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢,即常态下可接受的PE 水平。如果利率不断下调，那合理PE 也要调高。日本股市的PE 有五六十倍，因为日元的利率将近零。在美国，一个经验是，如果利率低于4%，即使利率再往下调，投资者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%，市场PE 也很难往上调到那里去，这是为什么呢？原来，从70年代起一个主流的观点认为，适度的通胀是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危机未发生前11 年的数据，美国的通胀率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%，美联储也会想方设法压低通胀至4% 以下，这就是利率低于4%之后，美市PE 往上调整会出现钝化的原因。今年10 月19 号美联储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数字作为美国央行的通胀目标。现在很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市场普遍这样认同了，那我认为道琼斯指数可以有系统性的提升估值的机会，也许合理的PE 水平就不是25 倍了，说不定市场可以接受30 倍左右的水平，现在道琼斯的PE 只有14 倍，所以我对美股挺乐观的，美股创新高相信只是时间问题。现在港股的利率也很低，也可能跟随美元利率长期维持，港股的前景也值得看好。

4.换手率

市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视。在低点往往成交极度萎缩，因为想买的人少了，在高位，一般放天量，因为想卖的人多了。虽然说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的，但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置换手率急剧扩大，是很值得警惕的信号。我最近测算了一下，10 月26 号那一天，深沪总市值是31 万亿，流通市值是19.4 万亿，成交金额约5200 亿，换手率（成交金额/流通市值）2.7%，成交金额除以总市值是1.68%。创业板和中小板的换手率分别都超过5%。看看2007 年10 月份，平均总市值28 万亿，流通市值8.91万亿，平均成交金额1951 亿，换手率是2.18%，平均成交金额除以总市值是0.697%。现在的换手率比当时的换手率还要高。成交金额除以总市值是当时的两倍以上。所以，这么高的换手率不是很好的事情，由此判断A股的上升空间可能有限。现已经达到5000 亿了，上到3500 点就需要6000-7000 亿，上升到4000 点可能需要8000 亿水平，能持续吗？

看看香港，10 月26 号，总市值20.8 万亿港币，成交金额900 亿，换手率0.4%，和历史上的高水平还有较大距离，从这个意义上看，香港股票向上走的空间大一些。

（四）反射理论

反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。有人总结，在投资方面人类常见的情绪有16 种，比如代表性效应：认为趋势会一直持续下去；错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只愿意聆听有利于我们判断的意见，对不同的意见置之不理。人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索罗斯据此提出了反射理论。

反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势，一个大的趋势一旦形成后，二者会互相加强，互相巩固，直至“无可动摇”，索罗斯称之为“加速期”，当认知和真实差距很大时，形势就会失去控制，直至逆转。

这个理论，有点抽象，但很有意义，操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的操作，当然也有失败的。他的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势，先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化，看这个假设的趋势是否能够确立，从而进行布局。这个理论里面，有一个“加速期”，我觉得是非常有价值的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部。我总结它有几个特征: 1.市场形成高度的共识，包括分析师、基金等形成高度共识。

2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。我最有印象是07 年8 月的时候，万科以31 元，一个很高的价格，配股融资大概约100 亿元，消息传出之初，万科的价格从20 多，一口气涨到36块钱去了。真正实施时，股价直奔41 元，市场把它解读为重大利好。之后，万科走势一落千丈，最低跌到三块多（除权后）。3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬，还要下跌。我们看到04~05 年的时候，这种情况很普遍，一些非常优秀的公司大量回购股票，但市场置若罔闻。因为很多时候，公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时，它觉得可能高估了，会考虑以增发的方式，拿到更多的钱，在低位时，它觉得，价格太低估了，这么好的价格，我为什么不买进它注销呢？ 4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之时，有人会发疯。

（五）旁观者

下面我谈谈“旁观者”的问题。

基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走势，股市的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区，研判市场大势呢？我想应该做个“旁观者”，和这个市场若即若离，才能“旁观者清”。如果和这个市场离得很远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做一个bystander，以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾，客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”，这是一个重要课题，对我而言，始终这样要求自己。

这是成功投资的关键所在。

但是，非常难。（整理演讲稿时，我想补充一点，就是“一个意见都不能提”。我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚，实际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见，99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对一个坏公司，再怎么提，也没有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！这是做一个“旁观者”的重要一部分。）

（六）对巴菲特的误解

巴菲特说过，纽交所即使停市三年，对他都没有什么影响。费雪也说过，在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。听起来，他们似乎认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就够了，价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情，很多人接受了这种说法，他们认为买进一个好公司，预期长期会有增长，就不管股市了，长期守着它。07 年高潮的时间，这种论调很流行，有人买了万科招行，就打算放个20 年，结果是损失惨重。实际上，巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响，只是想特别强调我们选股时要立足长远，而不能太关心股市短期的波动。很多人片面理解了他的话。公司上市后，就具备了双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经营，另一方面，它是一个交易品种，就会有波动性。两个属性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮时会卖股票，在低潮时他很开心，因为买股票发财的时机又到了。07 年的时候，中石油，涨了5 倍后，他卖掉了。08 年，在金融风暴最激烈的时候，他不但把能买的钱都买了，而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。

另外一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念。在08 年7 月，他曾经接受过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资100%是国债，现在开始是满手的股票。不久后还有一次，他接受采访时说，我的持仓里面大部分是富国银行。大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖，他自己的持股也不卖。实际上，情况不是这样的。市场不好的时候，他自己也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，目前股票仓位只占公司总资产的20%多，即使市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了解这个情况。

另外我认为，投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候，就把它卖掉，低潮的时候再把它接回来，没有这种事情。一些伟大的企业，低潮的时候它要抓紧时间进行收购，进行扩张。但是我们做股票不是那么回事，高潮时把它卖出去，低潮时把买回来，才是明智的选择。

而且，一个公司，在陷入低潮的时候，没有人可以告诉你它一定可以东山再起，因为不可预知的因素太多了，一些技术方面的变化，一些管理团队的变动，可能都会对它的持续经营造成致命的影响，有些坎可能过不去就过不去了。我们死守一个公司，风险实在非常非常高。最近的一个例子是柯达，几十年的大蓝筹，现在一败涂地。但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。我觉得中短期的波动，是难以预测的；但是一个长期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和预期的。我们一定要研究

三．公司经营分析

（一）公司本质：价值观和执行力

我认为，一个公司就是它的价值观加上执行力。

价值观，我的理解有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个什么样的公司，第二点它如何定义和员工的关系，第三点它如何定义的和客户的关系。这些就是价值观的全部。

讲个例子，万科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司，至少在08 年之前是这样，后来做了一点调整，也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公司，它整体的住宅设计、质量，尤其是物业管理都做得很好。

它如何对待员工呢？它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查，一直都很高。它有非常尊重员工的文化，希望和员工一起共同成长，经常做培训，并给员工不错的的待遇。和客户的关系呢？我买过万科的房子，我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念，它对住户的承诺真是非同凡响。所以它不但有价值观，而且它是真正这样去做的。虽然我几年前就把它的股票卖掉了，但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。

问一个普通人，他的人生哲学是什么，他不清楚，甚至认为这是自寻烦恼。只有最优秀的人，他会认真思考总结，他有一套完整清晰的为人处事的哲学，他就是这样做的。公司亦然。

执行力包括：一是员工赏罚晋升机制，二是质量管理，三是客户关系管理，四是研发和创新机制。

（二）选股标准．护城河

我评估公司是否优秀和强大的指标只有一个，那就是巴菲特常说的护城河，它的深度到底有多深。除此之外，我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了。护城河一般源于专利技术、服务质量或者产品质量。Intel,它的护城河是技术专利，万科星巴克这些公司，它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情。

研究公司，看它的报表，只是研究的一小部分。感受它的价值观，评估它的护城河的深度，不是件容易的事情。一个公司“软”的东西，比“硬”的东西更重要。企业经营非常复杂，而且变化很快，从这个意义上说，我认为，公司基本上是无法预测的。从长期看，护城河很深的公司，总是不断会给人带来惊喜；护城河很浅的公司，就会不断给人带来坏消息。你选择一家公司，它有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下的事情，你去预测它，其实是浪费你的时间，但你可以去跟踪它，观察它。我如此强调护城河，因为这是成功选股的关键。

2.三点标准

我这几个标准是消费类公司的选股标准，其实稍稍修改一下，别的公司也适用。我自己是真的这样去选股的。

第一：善待客户。对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉机制是否顺畅。这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。

第二：善待员工。一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣。像万科，毕业生如果能去万科-----地产界的黄埔军校，他觉得挺骄傲的。在互联网业，如果能到腾讯或者到百度，这个员工也觉得挺自豪的，能去这个公司很不容易啊，证明自己很优秀，他也愿意为这个公司有所付出。我经常问他们员工工资收入水平，晋升是否主要是内部产生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解这些，就必须和公司的各个阶层，包括高中低层都有接触。要了解员工的士气，最好的办法是问最前线的员工，看他们是否满意，斗志是否高昂，如果他们对公司诸多指责，那么就要小心一点。我们要深入公司，和各级员工建立一些私人的关系。

第三：产品创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产品，卖得好不好。如果你是招行的股东，经常去他们的网点，看看他们的服务好不好；如果你是腾讯的股东，你可以下载他们的软件，看看有没有些很酷的新功能，和别的公司的产品性能上对比一下。要亲自体会。商业竞争实在太激烈了，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。

最好的消费类公司的产品，不仅仅是一种产品，而是一种生活方式，如果我们有幸能遇到这类公司，就可以做为长期投资目标。巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》，美国中产阶级就读这份报纸，觉得是一种身份象征。你看凤姐，她读的是《故事会》《知音》这些，说明她品味很高，知识渊博，这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐，你会觉得自己是个小资了。腾讯的产品，当然由于最近和360 斗，名声不太好，你看很多年轻人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戏、QQ 空间、QQ 秀、听QQ 音乐，偷瓜偷菜等等,当它成为一种生活方式的时候，你就发现它的黏性特别强。

如果一家公司它的产品有这种特质，往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度，那就更好了。再举腾讯这个例子，这次名气受损得厉害。但是虽然你觉得不好吧，但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意，但是又不能找到可以替代的东西，只要就用它了。企业总会有些行差踏错的时候，不好的时候，垄断性的产品，就能始终维系和客户的关系，有巨大的抵抗风险的能力，在碰到顺境的时候，它会比任何对手都要增长迅猛。所以碰到垄断型的企业，市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科这样的企业，基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场，具有很强的提价能力、议价能力。对投资而言，垄断是比较好的事情，是重要的战略投资标的。

从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，最后不负债。依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40~50%，那根本连看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降价的时候，风险很大，抗通胀的能力很弱，不是一个好的长线投资的标的。

（三）公司的生命周期

我把一个公司的生命周期分为：初创期，成长期，平台期和衰落期。长期投资于不同周期的公司，获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候，就要建立一个框架，它到底处于什么的一个阶段。我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润。处于平台期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会。

整个成长期，我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，接着进入平台期。我先给大家介绍这个概念，到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论，这关系到股票买点和卖点的问题。

那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢？这是一件重要的事情，大致可从四个方面判断：首先，要看市场容量，有时候要看细分市场的容量，韦尔奇有个“数一数二”的策略，是指在细分市场里数一数二;第二，看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长的潜力就大些;第三，要看公司新产品储备;第四，要看它的并购策略，尤其对科技公司。

（四）巴菲特的遗憾

巴菲特常有谈论选择公司的标准，他非常强调护城河，但是，很少谈论公司处于什么成长周期，我觉得这是一件非常遗憾的事情，甚至误导了不少中国投资者。实际上，从98 年开始，他的股票投资做得非常一般，真正成功的投资只有中石油和比亚迪，但相对他管理的资金规模，金额都不大。在98 年之前，他有过非常成功的投资，例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、富国银行，无一例外全都是消费类公司，而且都处于比较高速增长的阶段，股价都涨得很好。98年之后，也许他公司规模太大了，或者他年纪太大了，以至于他很难体验一些新的产品，对消费产品的的敏锐性就不够了，所以就难以重演当年的神话了。现在他投资了很多能源、公共事业类的公司，这些公司的成长能力当然不会很好。因此，我们学习巴菲特选股，是指学习他在98 年以前的选股，而不是现在。可口可乐，是一个很好的例子，现在的可口可乐股价，比98 年跌了30%。他在02~03 年的时候检讨过，说在98年的时候就应该把他卖掉，因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。上个月，央视采访巴菲特，但斌向他提了这个问题，说你的可口可乐十年来跌了 30%，你怎么看啊？巴菲特当时顾左右而言他，说公司很优秀啊之类的话，随便对付过去了。我觉得挺很遗憾的。一个公司，哪怕它的护城河再深，它的管理团队再优秀，当它过了成长期，进入平台期，从长期来看，它给你的回报往往是不理想的。万科是一个非常优秀的公司，我非常欣赏，但是可能最好的成长期已经过了，可能就不见得是很好的投资品种了。

四．公司估值

（一）买点和卖点

巴菲特反复强调“安全边际”，好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好的收益。如何给公司估值呢？他提出了一个现金流折现的模型，这个模型理论上是放之四海而皆准的。它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理的折现率，计算出今天公司值多少钱。例如现在公司每股值10 块钱，当跌到5 块钱的时候就买进它；未来当升到20 块钱的时候，就卖掉。可见，这个模型不但是个估值体系，而且还是个操作模型。

但是我发现，根据这个模型去估值、去操作，非常困难。

首先。因为我们很难预测公司未来五年或十年的增长速度，折现率多少比较合适，也很难判断，因为折现率理论上和利率相关，利率理论上和通胀率相关，要判断通胀率谈何容易。由于要计算的时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来的估值会出现巨大的差异。我有些朋友在07 年8 月份40 块钱买入万科，当时万科已经3000 多亿市值了，他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊。除了现金流折现这种模型，现在还出现了更多的估值模型，其实原理基本是一样的，同样问题很多。根据反射理论，在股价涨跌的过程中，我们的预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商的研究报告，就会发现这个问题。股价涨了，它的估值模型的参数就变了，目标价就提高了，股价如果超过设定的目标价后，分析师继续调整参数，目标价更高了。如果跌了，处理过程也一样。今天是一个估值，股价大涨或大跌后，即使公司的经营没有发生任何改变，公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司的所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师的报告看起来都很有道理。07 年7 月份的时候，看看不同券商的地产研究报告，普遍将万科的目标价调到五六十元，甚至七八十元的，这都是市场上最有影响力的地产分析师的报告。是不是很可笑？由于各种不同模型的参数设置的随意性很大，以至所谓公司估值，成了一个“任人打扮的小姑娘”。实际上，不是分析师给这个公司估值，而是当时的股价给公司估值。这很有趣吧？我越研究，就越发现，估值这件事情，很不靠谱。公司无所谓估值，你不能给它一个准确的估值。如果非要说有估值，那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点，哪个价格值得买进，哪个价格可以卖出，比研究公司值多少钱更有意义，操作性更强，也许更符合股市波动性的特点。

那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了？不是，这些模型的假设都是有一定道理的，我们要了解市场的共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财。我之所以说，所有的估值都不靠谱，是因为我了解市场上基本上所有的模型，这些模型都有些什么重大的缺陷。这样我们才能更好地判断买点和卖点。

（二）市场中的主流估值方法

简单分类一下，市场有三种估值方法。

1.成长性估值

第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”。你以比较低的市盈率买入一些低速成长的公司，举个例子，比如说以10 倍的市盈率买入一个公司，它每年的成长也不高，10%吧，持续3 年之后，市场认为它的增长比较稳定，因此给它的合理PE 从10 倍提到了13 倍。你的回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%的钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。

对于比较高速成长的公司，情况会比较复杂，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：

（1）卖点

我介绍过，一个处于成长期的公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE 会很高。在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议的PE。我们看01 年的时候，网络股泡沫就是这样吹起来的，有些网络公司之前可能以每年400~500%的速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利的公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好的卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给他的PE 会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比较好的卖点。一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它的PE 水平就会大幅下滑。看看Google，一家伟大的公司，稳健成长过去之后，现在的PE 水平大概只有24 倍。微软也是，微软现在的价格是2000 年最高价的一半不到,PE 只有 11 倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要的一件事。

另外，涨不动的时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易。

（2）买点

好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，导致价格大跌，那都是很好的买入机会。

巴菲特说过熊市是投资者的好朋友。每次碰到股市大跌的时候，都是好的买点，所以我们应该很Hi 才对.，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远的核心竞争力，因此加码买进。当年买万科也是，05 年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。

另外，跌不动的时机，就是买入的时机。举个例子，08 年10 月份的时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 点吗？18000 吗？不是，跌到10600 点，PE 是6.3倍，令人难以置信。腾讯当时从70 多块跌到40 块，还曾经下探到过35 块。跌到40 元的时候，按当年的业绩算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵的股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20 块钱，10 块钱？如果跌到10 块钱，就是6 倍多的PE,和市场差不多。那个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它的搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400 多元暴跌到102 元;腾讯广告部的一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心;这还不算，马化腾在41 块钱左右，出了大约1186 万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。但是，这么多很坏的消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好的买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。

（3）和宏观面的相关性

有些公司的业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性。对强相关的公司，我们在判断买卖点的时候要有定力，要耐心等待周期的顶部区域或者底部区域。对弱相关的公司，我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面。这有很多的教训，比如说一些消费类的公司，其实和宏观经济的走势相关度并不太高，很多人等啊等啊，总想在宏观面最差的时候才动手买入，这会错过很多机会。所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关。

（4）对巴菲特的误解

很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”。巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分钟”，事实真是如此吗？巴菲特从60 年代开始至2008 年，有数据可查的，他一共投资了200 多只公司，持有超过3 年的，只有22 只。可见，护城河的深度是需要经常作评估的。一旦公司的经营有问题，就要走人。或者认为未来增长空间有限，也要出货。巴菲特在07 年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。

2.重组估值

重组估值，不是我的研究对象。但我觉得大家可能有兴趣。我给大家推荐一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：谁是重组大黑马？》。他是我以前的一个同事，99 年写了这篇文章。他有严谨的思路，经过认真分析，筛选出20 多只公司，事实情况是，他推荐的这20 多只重组公司基本上都是后来一两年的超级大黑马。直到现在，我都认为这是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我们可以学习他的选股思路。后来他自己做私募了，做得很好，收获颇丰。所以我觉得，一个人的财富，和他的的深度直接相关。

3.相对估值

还有相对估值，其实也并不是我研究的重点。刚好有一个朋友做了分析师，有时候向我请教，我就帮忙总结了一下。相信在座很多人，可能经常捕捉热点进行操作，可能也会感兴趣。所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的好坏，而是在乎公司是否在中短期能够上涨。它现在是券商和基金主流的估值方法，讲究的是资产配置、板块轮动、博弈。当然他们也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，对经营指标、行业政策、经济指标（利率等）、资金喜好等，进行一些敏感性分析。我在此抛砖引玉，希望能给大家开拓一下思路。

（1）总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心的几个经营指标是什么。对一个具体公司，什么经营数据的变化，可能对他的经营产生重大的影响。比如说连锁店的商业和百货类的商业，最重要的营运指标是不一样的。地产公司，它的地储备和土地成本，对业绩的影响很重大，对股价影响也很敏感。对网游类的公司，ARPU 值、平均同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比较大的变化的时候，就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动。

（2）行业政策对公司经营业绩的影响。比如行业标准、出口退税、税收政策的变动，对公司影响是怎么样的，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提前要做好功课。

（3）宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响。简单而言，对负债率高的公司影响就比较大一些，对轻资产低负债的公司影响就会小一些。

（4）资金偏好的敏感性。讲几个例子。一是市值，小市值的公司比较容易受到资金的喜爱。在中国，中小板、创业板的估值比一般A 股公司的高一些，我认为是可以理解的，市值小嘛，我认为这是合理的事情，但也不能过高;二是机构持仓的比重，如果机构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低，才容易跑出黑马;三是在行情反弹的时候，行业内估值相对比较低的公司，比较容易受到资金青睐;四是有代表性的新公司的IPO，其定价会影响已上市的同类公司，等等。

（5）一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司。它经营方面稍稍有改善，就可能对业绩产生重大影响，同进也存在一些重组、收购和资产注入的可能性，容易成为黑马。

（6）高度关注公司的增发和回购。

（7）关注管理层激励。公司业绩是很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励的具体条款。它可能会对公司的未来业绩有所指引。

还有更多，希望大家不断总结。

此外，对于一个分析师，他的中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估。第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测试。它们的理论模型是这样的，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生什么重大的事情。那么在这3 个月里，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按道理应该是一条直线，对不对？但是情况一般并不是这样的，往往有波动，甚至大的波动。为什么会这样？因为发生了内部消息泄露。一些内部人，比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等，了解公司的经营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲人，或者好的朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断地买进或者卖出，导致股价有所波动。股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里的一批个股，或者找一批最有相关性的个股，比较彼此走势的相对强弱。如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱，作为分析师，应该打个电话或登门拜访了解一下情况了。

第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进行打分。例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，甚至还涨了，那就给它打个很高的分数。或者，公司公布了一个重大利空，分析师猜测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，甚至还上涨了，那也给它打个高的分数。如果这种情况持续的话，可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了。

坚持运用这两个工具，因为都是可以量化的，可能有助于系统性地分析公司情况。

另外，可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均预期，也就是所谓的市场共识。自己研究这公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得多，那可能是一个好的买点；如果远低于市场的共识，那就是一个好的卖点。另外，如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的买卖点。

五．小结

现在我想做一个小结。市场里有很多种投资理念，每一种都有成功的案例，都有可取之处。我所坚持的理念，和大家分享一下。说简单也很简单。

首先，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期。我们要耐心观察;其次，制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点;最后，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场的情绪。

六．投资的境界

和做人一样，投资也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我们应该有信心见贤思齐。

有一天我看《庄子》里的《庖丁解牛》，豁然开朗，觉得我们做投资能达到的境界，原来和庖丁没有分别。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁讲讲他是如何解牛的，为什么水平如此之高，听完之后，文惠君说：“善哉，吾闻庖丁之言，得养生焉。”

庖丁说，宰牛之初，“所见无非牛者”，三年之后，“未尝见全牛也” ；下刀时，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脉络可寻，对每一个重要节点，都要认真把握，掌握其规律。例如投资，是一件很复杂的事情，宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要，我们要全盘考虑，发现规律。普通屠夫宰牛，一个月就要换刀，好的屠夫宰牛，一年就要换刀，因为他们总是猛割猛砍，当然刀很容易就折了。庖丁不一样了，十九年了，一把刀没换过。

他说，“彼节者有间，而刀刃者无厚；以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他对骨头关节这些地方，不是一轮猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有间”（空隙）之中，自然游刃有余。

我的理解是，投资是件很寂寞的工作，很多时候是自己对自己心灵的拷问，会遇到很多困难，股价的涨跌，也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们要力争发现一些重大的趋势，包括宏观面的、或者公司经营层面的，在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途，尽可能回避一些非常痛苦的选择。垃圾堆里找黄金，非常困难;大势很不好，有些聪明人横刀立马，火中取栗搏反弹，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特：“沃伦，如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这根针就不是一个更好的选择。” 可是看一看周围，到处都是拿着放大镜去寻找这根针的聪明人。简而言之，我们要去挣一些容易挣的钱，不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱呢，容易挣很多倍。很难挣的钱呢，即使我们很努力，付出非常多，但还是很难挣钱。

庖丁解牛毕，“提刀而立，为之四顾，为之踌躇满志”，这种感觉太好了，有志于投资的各位，让我们一起努力，共同达至庖丁的境界。