专题 对赌协议不是天上掉馅饼—创业团队你真懂吗？

第一篇：专题 对赌协议不是天上掉馅饼—创业团队你真懂吗？

专题

对赌协议不是天上掉馅饼—创业团队你真懂吗？

前言 我们团队专注于不良资产领域，因此见过太多破产企业，它们曾经也是辉煌一时的制造业、房地产企业，因为风投、对赌的失败，最终破产，我们对对赌协议的纠纷有一些认识，笔者将以专题的形式，对对赌协议中的一些法律问题进行逐一探讨，结合深刻的案例分析，为大家揭开对赌协议的神秘面纱。ONE专题第一篇，笔者将全面的介绍对赌协议，旨在让读者能够深入了解对赌协议的性质、类型和方式。

“对赌协议”一直是一个大家觉得”玄乎乎“的名词，好像感觉就在身边，缺又似乎远在天涯，日常生活无法接触到。但其实对赌协议非常常见，并非像大家认为的那么“高大上”，对赌协议也是日常商事活动中非常常见的一种类型的合同，常常用于企业投资中，是一些坐拥丰厚资本的投资企业，为拥有实业的企业进行融资的一种方式。

1到底何为对赌协议？专业角度上说，“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。实际上就是期权的一种形式，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议有其存在的价值：2对赌协议的类型关于英美法中对赌协议的分类，Kaplan和Stromberg的研究对此做了一个比较完善的整理，他们通过对美国自1987年到1999年14家风险投资企业(venture capital partnerships)对119 家企业的213 次投资合同进行研究后，将投资协议涉及到的常用的条款归纳为六类: 包括财务绩效(financial measures of performance)、非财务绩效(non－financial measures of performance)、分红回购(meeting dividend of redemption payment)、企业行为(certain actions being taken)、证券发行(offering of securities)、以及创始人去留(founder staying with firm)等。

笔者根据将其再加以细化，做了如下分类：3案例解析“对赌协议”表现形式笔者将通过真实案例，详细的讲述各种类型的对赌协议：

（一）现金补偿海富投资案典型案例

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（简称“海富投资”）与甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，简称“甘肃世恒”）签订了《增资协议书》，约定了对赌条款。

（二）低价增资型此类条款主要约定，当目标企业未能实现约定的业绩目标时，目标企业将同意股权投资方以低廉价格再向企业增资一部分股权。凯雷徐工案典型案例凯雷集团于2005年10月与徐工集团签订对赌协议。

（三）股权调整型此类对赌协议主要约定，当目标企业实现对赌条款约定的业绩目标时，投资方将低价或无偿转让一部分股权给目标企业的原股东；当目标企业未能实现对赌条款约定的业绩目标时，目标企业的原股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给新股东即投资方。此类型为对赌协议比较常见的类型。太子奶案典型案例一2006年11月，英联投资、摩根士丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：

蒙牛案典型案例二2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联等投资方投资3523万美元给蒙牛乳业，同时与蒙牛乳业管理层签署了对赌条款：

（四）股权回购型此类条款主要约定，当目标企业未能实现特定的对赌目标（一般常见的是经营业绩指标完不成或是未能实现公开发行股票并上市即IPO的目标）时，目标企业的原股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购投资方的股份，以使投资方退出。雨润食品案典型案例雨润食品香港上市时，高盛、鼎辉投资和新加坡政府投资基金与雨润签有对赌协议：4涉及国资的对赌情形涉及国资的对赌情形，在现实案例中，也时常发生，并非极其少数的情况，涉及国资的对赌存在三种情形，我们分别讨论：（1）国有企业是投资方，非国有企业为被投资方；（2）非国有企业为投资方，国有企业为被投资方；（3）国有企业为投资方，被投资方也是国有企业。

一般来说，大部分涉及国有企业的情形并非典型对赌的情况，因为大部分涉及的是股权转让纠纷中的回购股权的条件是否成就。就本节而言，有两个问题值得讨论：1.对赌协议是否要经过国有资产监督管理部门的审批？ 2.股权回购价格是否应当依照评估价格？

第一种情形一般而言，考虑到“国有资产流失的问题”，因此会实现进行国有资产评估程序，而对赌协议一般约定的回购价格相对来说会高于当时购买股权时的价格，因此法院支持对赌协议履行的可能性较大，但在我们目前搜集到的案例中没有看到此类案件。

第二种情形该种情形，国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷一案比较典型，先为大家展示该案的整个过程（其中向阳公司为国有企业，原股东方；国华实业为投资方，非国有企业）：

当然，国有企业西安向阳认为，股权转让协议无效，即使有效，对赌条款也无效，没有经过国有资产监督管理机构审批，并且损害了社会共欧诺个利益，违反法律和行政法规的强制法律规定。该案一审法院（常州市中级人民法院）支持了国企，而二审法院（江苏高院）并没有直接对对赌条款进行效力认定，而是认定向阳公司回购国华实业股权的合同未履行相应的报批手续，因此涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，从而支持了向阳公司。

第三种情形双方均为国企的情况，较为容易处理，因为即便程序上有瑕疵，也不能说损害了国家和社会利益。针对该种情形，没有典型的对赌纠纷，但联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让和纠纷案值得借鉴，双方均为国有企业，成立了安徽安联高速公路有限公司，后联大向安徽高速转让了股权，之后联大向安徽高速请求回购，双方发生纠纷：双方签订《股权转让协议》，约定：

1、联大集团向安徽高速转让安徽安联高速49%的股权，由安徽高速向联大集团支付4.5亿元转让对价。（协议第三条、第四条）

2、安徽高速承诺，自本次股权转让完成之日起两年内，对受让的股权不转让给第三方，如联大集团提出购回本次被转让的股权，在符合本协议约定的条件下，安徽高速同意该回购请求，回购金额由以下部分组成：本次转让金＋本次转让金×〔同期银行贷款年利率（自本次股权转让完成日至回购完成日）＋1%（指同期银行利息上浮一个点的利率）〕。（协议第十条第2项）

3、自本次股权转让完成日起两年内，联大集团没有行使约定的股权回购权利（包括没有提出回购请求，或虽提出回购请求但没有按约支付回购金额），则联大集团失去本次被转让股权的回购权，联大集团不得再就购回该股权提出请求，或者联大集团虽然提出请求但安徽高速可以不予支持。（协议第十条第3项）

4、如有规定，取得政府有关部门对本协议的批准。一审法院江苏高院认为：《股权转让协议书》的内容合法有效。（1）未经有关机关批准不影响《股权转让协议书》的效力。首先，《股份有限公司国有股权管理暂行办法》系行政规章，并非法律或行政法规，合同内容违反行政规章并不当然无效。其次，双方当事人就办理了股权变更的工商登记，安徽高速已向联大集团支付了股权转让款，况且，本案系两个国有企业之间转让股权，不会产生国有资产流失的后果，未经审批不会损害国家利益或社会公共利益。故是否经过有关机关批准不影响该协议的效力。（2）未经评估亦不影响《股权转让协议书》的效力。评估程序的相关规定目的在于防止国有资产流失，本案中系在两大国有企业之间流转股权，不存在国有资产流失的可能。而二审的最高院也支持了一审法院的判决，驳回了起诉。下期预告说到对赌协议，当然在我国大陆地区就绕不开“海富案”，该案经过一审、二审到最高院的再审，可谓是一波三折，该案判决以前，我国各地法院对于对赌协议的判决五花八门，而该案最高院确定了对于“对赌”的态度以后，为各地方、各级别法院提供了重要的参考，因此该案的重要性可见一斑，笔者将在下一盘针对该案从一审、二审到最高院的判决进行分析，力求能完整展示该案的审理过程和各个法院不同观点。

一点点补充讨论对赌协议是投融资双方之间关于权利义务的约定，亦即一种合同行为。虽然目前对赌协议尚无明确法律规定，但其属于合同范畴。自对赌协议出现在我国私募投资领域时起，理论界对其性质的争议一直未有停息。由此，有学者就对赌协议法律性质的各种解释做了研究综述，总结得出最为典型的有以下几种观点。

笔者认为：首先，对赌协议在合同类型上，是一种无名合同。从中国《合同法》分则部分规定了十五类有名合同基本合同类型，分别是：买卖合同、供用电、水、气、热力合同、赠与合同、借款合同、租赁合同、融资租赁合同、承揽合同、建设工程合同、运输合同、技术合同、保管合同、仓储合同、委托合同、行纪合同及居间合同；《担保法》规定的保证合同，抵押合同和质押合同等。其都不属于这些合同类型，应当属于无名合同；其次，其算不算是“射幸合同”呢？虽然对赌协议与射幸合同却有相似之处，如签订协议时，对交易规则及风险明知，法律后果受不确定事件影响，但仍然有较大差异。比如，对于不确定事件的控制力不同，射幸合同的不确定事件的发生具有非常强的偶然性，概率极小；再次，射幸合同当事人的合同目标并非完全一致，因为不确定事件的发生，会导致一方当事人以较小的投入获得较高的回报，另一方便要付出较高的代价，某种程度上说双方的利益具有对立性；而对赌协议双方的目标具有一致性，即达到既定的业绩目标，投资方获得投资利益，融资方获得对赌奖励，且企业也因此受益，这是双赢的局面，是协议双方期望达到的目标。版权声明

第二篇：创业企业签订“对赌协议”的风险控制

创业企业签订“对赌协议”的风险控制

风险投资与私募股权 67班

徐光远学号：07

班主任：任秀玲

近几年来，对赌协议在我国创业投资领域得到了广泛的运用。在投资创业企业时，创业投资机构往往与企业的创始股东、控股股东或管理层等签订对赌协议或者在投资协议中设置了对赌条款，以此来锁定投资风险，确保投资收益，而对于创业企业来讲，虽然可立即获得大笔资金，但是一旦失败，损失将十分惨重。2005年永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资签订对赌协议，结果永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；2007年太子奶与高盛、英联及摩根士丹利签订对赌协议，结果2008年太子奶销售额只完成了年计划的26.75%，对赌协议被迫提前履行，李途纯失去控股权。因此创业企业控制对赌协议的风险就尤为重要。

一、对赌协议的概念及成因

对赌协议的英文名称是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），翻译成中文就是估值调整机制，它是国际创业投资机构在创业投资过程中常用的一种金融工具。对赌协议是投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在投融资双方签订的对赌协议中，对赌的标尺（即触发对赌的条件）通常包括融资企业的净利润、销售收入等财务指标或其他非财务指标，而对赌的筹码则包括融资企业的股权、投票权、董事会席位、新股认购权、股息优先分派权、清算优先权甚至现金等等。根据对赌协议，赌赢的一方可以增加或维持其所持企业的股权、获得现金补偿，或在投票权、董事会席位分配、新股认购、股息分派、公司清算财产的分配等方面获得某些优惠。

对创业企业的估值从来都是一个仁者见人，智者见智的事。要准确地对成长过程中的创业企业给予恰当的估值殊非易事。在创业投资实践中，投融资双方存在严重的信息不对称，融资方是信息的优势方，投资方则是信息的劣势方。另一方面，融资企业方经常过分美好地描述自己的价值和前景。许多企业在融资时为了提高要价，为企业融得尽可能多的资金，往往以投资后一年或两年的业绩作为估值基础。比如要求估值水平要达到以投资后一年或几年的利润为基数的多少倍。面对这样的出价，投资方往往会提出对赌要求，如果将来企业经营未能实现该业绩目标，则调整企业的估值，从而调整投资方和创业企业原股东所持企业的股权，或重新分配企业的其他权益。

二、对赌协议的主要内容

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和治理层去向六个方面的条款。

1、在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，治理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

2、在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方

进行下一轮注资等。

3、在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提

高累积股息等。

4、在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事

会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满足的CEO等。

5、在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方治理层的委任。

6、在治理层方面，协议可约定投资方可以根据治理层是否在职，确定是否追加投资，治理层离职后是否失去未到期的员工股。

可以看出对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，治理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

三、“对赌协议”四重风险应警惕

从上面的失败案例我们可以看到创业企业签订对赌协议风险性很大，公司管理对赌失败会丢掉公司的控股权，甚至被投资机构控制并出售给其他公司，那么对赌协议的巨大风险来源于哪里呢？

第一重风险：对赌机制中容易隐含“不切实的业绩目标”。这种强势意志的投资者资本注入后，很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张，这将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

四、怎样降低“对赌协议”中的风险

1、配合投资方做好尽职调查。企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。企业管理者公开透明的向投资方开

放企业信息，在双方共赢的前提下设定“对赌”。同样，投资方应认真的尽职调查，而不是仅凭“对赌”机制来保护自身利益，规避风险，这样反而会面临更大风险。

2、合理定价，了解目标差距。启明创投创始合伙人邝子平曾表示，他签的“对赌协议”里面起码80％左右是达不到的。企业家有一个很大的优点，很有激情。但投资人给出预测确实比较难，他们对企业的限定也许不只是盈利数字，有的还有用户量的指标。这种情况下，应早些把价格定得比较合理。对于融资方的企业管理层来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

3、管理层控制权需明确细化。签署对赌协议后，投融资双方的互信，除了用商业道德来束缚，更重要的是用协议细化，其中最重要的问题是管理层控制权的独立性。高管层、董事会、全体股东这三层权力与义务必须界定。这些全部需要在协议中写明，不能只写一句“公司的实际控制者仍然是原拥有者”。从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

4、审计问题事前规定。审计机构的选择对于“对赌协议”的执行至关重要，一定要保证得到双方认可，协议中不能仅写明“需使用双方都认可的审计机构”，最好规定好审计单位。

5、事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。而且即使在上市方面，也可以跟投资者谈弹性的约定，比如企业达到上市条件，但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。