上市公司股份协议转让中的价格计算题以深交所769号文为例

第一篇：上市公司股份协议转让中的价格计算题以深交所769号文为例

上市公司股份协议转让中的价格计算题——以深交所769号

文为例

作者：一线

沧州中院

田晓

平安证券投行部 高级经理

一、问题的提出上市公司股份的协议转让是场内交易一个重要补充。与竞价交易、大宗交易不同，其在性质上是当事人之间通过一对一的协商达成的私下交易。当然，使用协议转让这一方式是需要一定条件的（此处不加赘述）。由这种交易属性所决定，在很长一段时间里，协议转让这个领域是相对自由的，特别是在交易价格的确定方面，其与二级市场的当期股价可以没有必然的联系。但这一情形在2016年发生改变：以深交所为例（上交所除本文第三部分所述部分外其余大体相同），其先于2016年3月7日发布《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引(深证上〔2016〕105号)》（下称“105号文”），将上市公司股份协议转让价格规定为“比照大宗交易的规定执行，但法律法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外”，“以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准”。依此规定，一般情况下上市公司股份协议转让的交易价格最低为该“定价基准日”价格的90%（ST时为95%）；此后于同年11月4日颁布 的《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引深证上〔2016〕769号》（下称“769号文”）中继续沿用了该规则并进行了完善。至此，有关上市公司协议转让价格的计价体系被确定出来。价格的确定是一项交易中最为重要的合同要素和交易基础，关乎当事人的重要利益，因此，如何确定（或锁定）交易价格，并依此对相关风险进行必要的分配，是法律规则要解决的重要问题。我们在本文中将对这些“算术问题”进行简要分析。需要特别指出的是，这里的讨论和部分结论可能并不能涉及或解释那些涉及“默契”、“变通”等而进行的私下安排（有关这方面的经典案例可以关注上交所对忆晶光电控制权交易的一览子问询情况及后续证监会的调查结论）。至于交易所制定该种该规则的正当性、合理性等问题，这里也不加多言了。

二、一般流通股交易的价格确定转让价格 > =协议签署日前一交易日二级市场收盘价 * 90%

1、九折规则从静态角度看，九折规定将对交易低价产生影响。对于一个确定的基准日或收盘价而言，交易双方不能以9折以下的更低价格成交。如果将这个收盘价看做目标公司股权价值的公允反映以及控股权溢价等因素的影响，这个九折规则可能也并不显得十分“过分”。但在特殊情况下，如二级市场的阶段价格表现偏离价值较大，即使交易双方共同认可一个九折以下的低价格，按照目前的规则是无法成交的；再比如对于一些由于各种事件发生长期停牌而无法产生近期市场收盘价的股票，过去的交易价格可能并不一定能反应交易的实质或满足交易的需求。

2、协议签署日从动态角度看，这个计价规则的标准价（即二级市场收盘价）是由“协议签署日”这个因子定义的，股权转让协议的签署日实际上决定着该次交易的价格底线。对于一个在系统中完成的“标准化”、“模式化”的竞价交易或大宗交易而言，转让或交割可能是“快捷式”实现的，而对于一个影响重大的私下交易而言（特别是可能涉及重要影响的股东变更甚至控制权转移），由于其特殊的交易性质，可能需要一个过程或考虑整体的安排，如包括前期接触、协商和讨论、尽职调查的实施、相关决策程序、交易价格的确定、协议签署、所涉审批、备案程序的履行、中介机构的核查（如需）、完成交割事项等等。其中，签署股份转让协议是整个交易进程一个标志性的也是相对后端的节点和环节，其意味着交易的基本确定。而从交易的起始点到这个协议签署日还有或长或短的距离要走。由交易本身的特点所决定，这个价格实际上是在转让协议正式签署前的谈判阶段就形成或作为预期的。由于二级市场的特点，其受到包括该次交易本身及各种因素的影响，在达成转让协议并成功锁定价格前，作为基准的收盘价格理论上可能处于波动之中（或长或短）。而短期波动较大（尤其是价格向上）的结果，是卖方最需要考量和面对的风险。对于目前市场上那些需要溢价较多的交易（可能目前阶段多属于此种情况）而言，这个问题可能是属于极端情况和低概率事件，但如果这个交易的价格预期是按照较低的价格达成（如按照90%或接近90%价格），或者股价在交易期间发生向上的大幅波动，对卖方而言就会产生交易失败或交易成本攀升的难题。当然，对这个也“不算大”的风险或担心而言，原来存在着一个非常有效的手段——“停牌”。一方面，用停牌来锁定一个双方认可的基准日价格（即停牌前某交易日），同时避免股价波动（股权转让协议之前）所带来的影响；同时，在停牌期间，各种谈判磋商、尽职调查等各项安排等都可以以相对从容不迫的方式进行（我们可以观察到此前许多交易停牌时间达数月的案例）。但是，这个重要的手段同样在2016年开始受到限制，由此在某种程度上与前述计价规则形成了一定的“叠加伤害”。以深交所2016年5月27日发布的《中小企业板信息披露业务备忘录第14号——上市公司停复牌业务》（下称“停牌新规”）为例，对涉及控制权变更的交易可能有10个交易日的停牌时间（当然实践中这个时间也是有弹性的），而一般的股份转让交易甚至都未出现在停牌的理由之中。筹划停牌事由停牌时间筹划其他重大事项筹划控制权变更、重大合同、购买或出售资产、对外投资等事项首次5个交易日，延期5个交易

第二篇：政策制定中的公众参与——以中国价格决策听证制度为例

「 内容 提要」 中国 目前 决策听证制度主要有三类：行政处罚听证、价格听证和立法听证。文章重点以中国价格决策听证制度的建立、实施为例，对公共决策听证这种中国公民 政治 参与的新制度形式进行了全面而系统的初步 分析，并就如何完善决策听证制度 问题 提出了一些原则性的建议。

「正文」

公众政治参与是衡量 现代 社会 民主化程度和水平的一项重要指标。它的具体形式很多，不仅涉及直接选举和全民公决，还应包括公共决策听证会及其他一些形式。其中，公共决策中的听证制度（publichearingsystem）是现代民主社会普遍推行的用于保证各方利益主体平等参与公共决策过程，最终实现决策民主化、公开化、公正化、科学 化乃至法制化的一种重要制度设计。

目前在中国，听证主要有三大类，一为行政处罚听证（1996年建立），二是价格决策听证（1997年底建立），三是立法听证（2000年3月建立）。三者虽然都可以归为决策听证，但具有突出的公共决策意义的听证应该是后两种，因为就一次性决策来说，第一种涉及的仅仅是单一或少数利益主体，而后两种所涉及的利益主体往往很多。其中价格听证应该属于行政决策听证，具体说来，也应该属于行政决策过程中政策方案规划阶段的听证制度。

本文重点以中国价格听证制度建立的背景与过程、实施的措施与效应为例，对公共决策听证这种中国公民政治参与的新制度形式进行全面而系统的初步分析，以便及时发现问题并力争对解决问题有所贡献。为此，我们不仅利用各种途径调查了大量的相关 文献，而且去国家计委价格司、北京市物价局和北京市公交总公司就价格听证会的有关问题进行了实地访谈，从中获得了不少第一手资料。

一、价格决策听证制度建立的背景与过程

在计划 经济 体制下，政府指导价、政府定价通常都是在有关企事业部门提出申请后仅由物价主管部门一家审批定夺，而不实行听证制度。后来，在经济体制改革过程中，我国的价格改革也在不断进行。其总的特点是价格调放力度不断加大。尤其1992年我国明确了向市场经济过渡的目标后，国家进一步放开了价格管制，致使市场调节价的比重越来越大（1998年，80%以上），政府指导价和政府定价的比重则越趋缩小（1998年，20%以下）。（中国价格学会写作组，1998年；张光远、郭剑英、贾民，1999）这已与市场经济发达国家相差无几。

这样，相对于以往计划经济体制来说，物价部门直接定价和指导定价的任务大大减轻，但是加强价格宏观调控，切实提高价格决策和管理水平的职责反倒更大。原因主要在于：第一，市场力量本身是有局限的，存在市场失灵的问题，因此市场经济体制需要包括价格调控在内的高水平的宏观调控；第二，在市场经济体制下，社会的利益往往是多元化的并呈现相互矛盾的状况，政府的价格决策就不能再像以前那样仅由一家简单地说了算，而必须充分听取和考量社会各方的利益需求，必须转换价格决策机制；第三，政府物价部门在直接定价和指导定价的比重下降后有时间和精力推行民主和公正的价格决策机制。

为此，一些地方便进行了一些新的尝试。例如1998年以前江苏、福建、上海、北京等省、直辖市曾推行过“联合议审制”，物价部门把财税、审计、人大、企事业单位主管部门等各相关政府部门请到一起，商议有关政府指导价和政府定价问题。该制度显然比原本仅由物价部门一家定价要进步得多，可以看成是听证制度的初步尝试。但是该制度最大的不足是没有邀请社会各方相关利益主体的代表参加，即它并不具有广泛的代表性，并不是严格意义上的听证制度。

其实，有个别地方则直接尝试了价格听证会制度，并且取得了良好的效果。最早进行尝试的深圳市1989年就在全国率先成立了“价格管理咨询委员会”，推行价格听证制度。咨询委员会有35名成员，实行聘任制，任期两年，其中有教授、企业、经理、政府官员、居委会代表以及普通市民等。该市已经进行过诸如理发业、有线电视、医疗、教育、自来水、公共汽车、燃气等领域的重大价格决策听证，而且该市时常还在听证会举行之前就让公众参与讨论有关的价格决策问题。（李荣华，1999）其他也有一些地方进行了类似的尝试。例如河北省邯郸市物价局1997年1月25日曾举行了收费标准听证会（尚英才，1997）。湖北省当阳市于同年7月25日举行了自来水价格听证会。（李平、易金蓉，1997）

此后国家计委参照国外的成功做法和国内的实际经验，积极推动新《价格法》的出台。1997年底通过并于1998年5月1日生效的《价格法》第23条明确规定：“制定关系群众切身利益的公用事业价格、公益性服务价格、自然 垄断经营的商品价格等政府指导价、政府定价，应当建立听证会制度，由政府价格主管部门主持，征求消费者、经营者和有关方面的意见，论证其必要性、可行性。”这标志着中国价格听证制度的正式建立。

实行听证制度主要涉及关系群众切身利益的三大类价格：一类是公用事业价格，即为适应生产和生活需要而经营的具有公共用途的服务行业价格，如公共 交通、邮政、电讯、城市给排水、热力、供电、供气等；二类是公益性服务价格，涉及公众利益的服务行业，如教育、医疗、防疫、环卫、绿化、博物馆、公园、有线电视、公益广告等；三类是自然垄断性服务价格，涉及因自然条件、技术条件以及规模经济的要求而无法竞争或不适宜竞争形成的垄断性价格。如自来水、燃气、集中供热、供电网等。（韦大乐，1998）

该制度还明确需要：价格听证会由政府价格主管部门主持；听证会的代表要由消费者代表、经营者代表和其他有关方面的代表组成；听证会的功能主要在于论证有关价格决策的必要性和可行性，而不是直接对有关价格变动做出决策。这就是说，听证仅仅具有咨询性，应该属于价格政策方案规划阶段的咨询机制。

新价格法的上述规定使得价格听证制度有了总的指导思想和基本的制度规范，但是至于如何具体实施，则需要制定专门的听证规则。目前，全国已至少有9个省、市、自治区制定了各自的听证条例和办法（中国价格信息网）。如北京、河南、福建、深圳、山西、内蒙古、云南、天津、陕西等纷纷制定了自己的听证会暂行或试行办法。全国性的听证条例也在酝酿、修改和制定之中。

二、实施的措施与效应：

北京市价格听证的案例分析

在我国逐步向市场经济转轨的过程中，建立价格政策方案规划过程中的听证制度的主要目的就在于推动我国价格决策的民主化、公开化、公正化、科学化和法制化进程。这几个方面既相互独立，也相互联系，既是推行价格听证制度的主要目的，实际上也是我们评价具体听证制度实施过程和效果的几项根本标准。当然，对于我们国家现有的听证制度和实践，我们不可能指望它们在如此短的时间内完全实现这些目的或彻底达到预期的效果，但是我们依旧可以把这几项作为我们评估的框架。只有这样，我们才能更全面更系统地认识现有制度和实践的优缺点，并找到解决问题的根本途径。

对于现有听证制度的实施状况我们选择北京市物价局1998年7月至2000年4月期间所进行的听证会这个案例，特别是有关教育和公交方面的价格听证会来作具体的分析。我们的分析和 研究 主要涉及听证的制度和程序、听证代表的产生与构成、听证会代表意见的被采纳情况以及各方对听证会的评价等方面。

北京市物价局自1998年7月至2000年4月一共举行了10次听证会，平均2个多月1次。在10次听证会中，有关自来水问题听证会2次，教育问题听证会3次，园林问题听证会1次，公交听证会1次，出租车听证会1次，医疗听证会1次，民用燃料听证会1次。

1、北京市价格听证的制度建设

北京市1998年5～6月通过并发布了《北京市实施价格听证会制度的规定》，共11条。该规定明确指出，听证会遵循公正、公开的原则，对制定或调整价格的必要性、可行性进行论证；欲调价的企业或其主管部门提交的申请材料除了申请报告以外，应当附上有 法律 效力的财务报告或者财务审计报表及其他有关说明，还应当附上申请制定或调整价格的作价原则、方法 和价格水平以及社会承受能力分析，本市及国内外同类项目的现行价格水平说明材料等；物价主管部门对于符合条件的调价申请项目，应于听证会举行7日以前书面通知申请人和听证会参加人。此外该规定还对听证会的程序、听证会纪要的发送等做出了简明规定。北京市还制定了实施该规定的5条细则。细则具体明确地规定：适用听证会的市管价格项目；群众组织和消费者的代表占总代表人数1/3；代表分固定代表和临 时代 表两种；听证会代表的权利和义务等。这些制度尽管还是初步的，但是对北京市推行价格听证还是起到了很好的规范和导向作用。