私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例

第一篇：私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例

私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例

新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（下称“港城置业”）破产债权确认纠纷案（下称“本案”）的判决引起了业界强烈反响。究其原因，本案判决改变了以往判例中对“名股实债”交易性质的认定，打破了行业例行已久的“潜规则”，令信托公司、私募基金等机构诚惶诚恐，不得不重新审视其交易架构。那么，对于私募基金行业而言，应该如何看待并对应对本案引发的印象呢？就此，我们组织了在私募基金行业有丰富经验的律师对本案讨论、分析并总结如下：1.案件背景：1.1.2011年6月21日，新华信托与港城置业及其两位股东签订了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》（下称“《合作协议》”）。《合作协议》约定，（1）新华信托以“股权投资”的形式向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，部分用于受让港城置业股东纪阿生、丁德林的股份，其余部分增入港城置业的资本公积金，股份转让后，新华信托持有港城置业80%的股份。（2）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。（3）增信措施包括港城置业的土地抵押担保，纪阿生、丁德林的股权质押担保以及纪阿生的连带责任担保。新华信托履约后，港城置业进行了相应的工商信息变更。1.2.2015年8月4日，湖州市中级人民法院裁定受理港城置业破产清算纠纷一案，后指定湖州市吴兴区人民法院（下称“法院”）审理本案。1.3.本案的争议焦点在于新华信托在港城置业中究竟享有股权还是债权。法院最终认定，不予采信新华信托“名股实债”的主张，认定新华信托作为港城置业的股东不享有破产债权。2.法院判决的逻辑如下：2.1.虽然新华信托与港城置业签订《抵押协议》并据此享有“湖州市西南分区18-C地块”的国有土地使用权，但是《合作协议》的内容并非是借贷合同，而为股权转让事宜。物保的设定并不代表其所担保的主债权就存在，更不能代表主债权必定是借款，该推定有悖主、从合同的法律规定，更与事实不符。事实上，法院在此阐释了主从合同的逻辑顺序，先有主合同再有从合同，而不能以担保合同反推借款合同的存在。在仍以新华信托为一方当事人的另一案件中（新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司、叶罕嗣等金融借款合同纠纷 [2014]渝高法民初字第00045号），重庆高院的推理逻辑是，“《抵押合同》、《股权质押合同》等均为《信托融资合同》的从合同，《股权收益权转让合同》、《资金管理合作协议》是《信托融资合同》的附件，因此，《信托融资合同》是本案所涉法律关系的主合同。”而吴兴区法院正是推翻了该反推逻辑，《合作协议》并非借贷合同，主合同不存在，从合同就无从谈起，因此对借款不予认定。2.2.在名义和实际股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上，第三人不受当事人间的内部约定约束，而应以对外的公示为信赖依据。2.3.本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案处理结果涉及港城置业破产清算案中的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则，即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业的股东名册记载、管理登记机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。3.本案的评述3.1.根据《公司法》第一百八十六条，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。因此，在公司破产清算的时候，投资究竟被认定为股权还是债权将直接决定投资人在分配中的顺序，也将极大的影响其受偿金额。3.2.对于公司股东身份的确定，我国《公司法》没有明确规定，但根据《公司法》第32条第3款，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。该款规定了股东身份认定的登记对抗主义，从交易安全及节约交易成本角度，股东身份以工商登记为准，第三人信赖工商登记而进行的交易应受到信赖保护。3.3.“名股实债”问题的本质是以“名”为准还是以“实”为据？对此，目前相关判例结论不同。除上述本案采“外观主义”外，重庆高院审理的新华信托与强人置业等金融借款合同纠纷一案则从实质认定，双方所涉法律关系为金融借款合同关系，而非股权收益权转让合同关系。最高院再审的广西嘉美房地产开发有限公司与杨伟鹏商品房买卖合同纠纷一案，此案虽不涉及股权问题，但也可从侧面反映法院的“实质主义”倾向。最高院从双方真实目的出发，在双方存在《商品房买卖合同》而缺乏《借款合同》的情况下，仍认定双方之间成立债权债务关系，而《商品房买卖合同》签订的目的则是为了担保债务的履行，并将此种担保认定为非典型担保方式。3.4.本案判决的逻辑是从保护第三人信赖利益的角度出发，以“外观”或“公示”为标准。本案有其特殊性与极端性，因融资公司走到了破产阶段，涉及众多第三方债权人的破产债权申报，影响的利益方众多，产生的社会影响较大，这也可能是本案法院改变以往各地法院判例对“名股实债”性质认定的一大原因。3.5.关于股东身份的认定，华南贸仲在其审理的一“名股实债”案件中作出了如下论述：“入股与退出均属商业范畴，法律仅对商业活动的合法性予以评判，而对入股与退出的商业目的在所不问。在不违反法律强制性规定的前提下，入股与退出的安排、增资款与退出金额（回购款）的确定由当事人自由约定。增资款与回购款金额的约定与认定股东身份无关，回购款与增资款在金额上相等并不能证明股东没有承担股东风险。”我们理解，虽然双方存在股权转让与回购的内部安排，但在股权按约回购之前，投资人仍享有公司法和公司章程下规定的股东权利，承担股东义务。4.私募基金如何应对本案的影响从本案判决可以看出，对于“名股实债”的性质，形式与实质的选择，不同利益方的保护偏好等，都将影响着最终的裁判结果。私募基金等不具备放贷资质的机构，似乎更需借用“明股实债”以股权投资加回购方式完成债权投资行为，以规避相关金融资质许可要求。因此，我们从本案及相关案例出发，总结出目前可能的一些应对之策，以供私募基金管理人参考。4.1.将投资款明确区分为股东出资和股东贷款。如果在投资方案以及交易文件中明确将投资款区分为股东出资和股东贷款，那么将在很大程度上避免本案判决的重演。新华信托的一个问题就是在本案中的投资款没有明确区分，而在一审中被认定为是股东出资，从而在破产清算中丧失了作为债权人的权利。4.2.明确约定回购条款。在交易文件中明确约定回购条款，约定投资人在一定条件下有权要求大股东回购其股权，避免走到破产清算的地步。4.3.约定清算优先权。根据我们的经验，为保护投资人的权利，一般可以做出如下的约定：公司清算时，清算组应至少包括一名投资方委派的人员。任何股东以无形资产出资形成的股权不得参与清算资产的分配。清算资产在向股东进行分配时，投资方应优先获得(1)投资本金加上按每年【】%（按照复利计算）计算所得的数额；及(2)应向投资方分配但未支付的股利和分红。此后，包括投资方在内的所有股东按其持股比例进行剩余清算资产的分配（若有）。此外，该权利行使应当是首先按照公司法进行分配，然后进行股东之间的二次分配。4.4.募集中的风险提示义务。根据2016年7月15日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》第二十六条，在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书。风险揭示书的内容包括但不限于：

（二）私募基金的一般风险，包括资金损失风险、基金运营风险、流动性风险、募集失败风险、投资标的的风险、税收风险等。我们理解，如果该基金的投资中有“明股实债”的安排，则管理人必须将本案引发的风险向投资人披露，并且在投资方案和交易文件中作出风险防范的安排。虽然本案仅是个例且本案法院仅是区级法院，但是本案依然向我们提示了投资中条款约定不明而导致的审判实践风险。我们建议基金管理人重新审视自己的投资方案以及募集文件，避免未来遭受类似的风险。

第二篇：3分钟看懂信托和私募基金的区别（模版）

一、信托和私募的定义

信托就是信用委托，信托业务是一种以信用为基础的法律行为，一般涉及到三方面当事人，即投入信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人。私募又称为私募基金，是指通过非公开方式面向少数投资者募集资金而设立的基金，其销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。对冲基金一般是按照私募基金的方式运作的。

二、两者的特点及分类

信托公司产品：信托产品是指由信托公司发行的，收益率跟投资期限都固定的产品，跟银行存款、国债等类似，属于固定收益类产品中的一种。信托公司主管部门是中国银监会，属于非银行金融机构。

信托产品特点：收益稳定，投资期限1-3年，投资门槛高(100万起),发行规模大，常见起步都在1亿以上。目前国内信托产品的规模：11万亿。

购买的方式及原理：因为信托产品的高门槛，导致我们很多小老百姓根本没有机会接触，今天我们用众筹的模式，大家合伙筹钱去购买一份份的信托产品，就跟网上合伙购买彩票的原理一样，让每一个人都有机会去购买到过去只有那些“高富帅”才能够买到的产品，让我们也变成高富帅。基金产品按照投资标的分类有：

货币市场基金：仅投资于货币市场工具，风险非常小，如目前网上最火的互联网产品支付宝旗下的余额宝就是天弘基金发行的货币基金，百度的百发、苏宁的零钱宝、网易的收益宝也同属于货币基金，当然还有各个基金公司自己网站或者通过银行网站系统销售的货币基金。

债券基金：80%以上的债券基金均投资于债券，比如国债、企业债、政府债等，收益低但是非常稳定。

股票型基金：投资于股票市场的基金，风险大，收益可能很高也可能亏损，适合于追求高收益且能够承受高风险的人群。

混合型基金：不符合上述标准的基金如保本基金、平衡配置基金。

信托型基金：投资于实体企业、政府基建和重大设施的建设，是近年兴起的一种基金投资方向，风控方式和市场均跟目前的部分信托产品一样，拥有债权，风险控制好，收益稳定且收益高。适合追求稳定高收益的人群。

三、信托产品与私募产品的区别

信托产品与私募产品在过去有着非常明显的区分界限，但随着有限合伙私募的兴起，越来越多的人将信托产品与私募产品混淆。所以分享有关信托和私募的区别在哪以及一些有效的区别方法。最明显的区别——产品管理人

信托产品的管理人是信托公司，私募产品的管理人是私募投资公司，这是两类产品最本质的区别。当然私募产品有的时候会以很多形式出现，比如过去大家耳熟能详的阳光私募这类产品，由于通过信托平台募集，所以有些产品的名称中会带有信托字样，但它的管理人是私募投资公司。另外就是一些有限合伙私募，它们可能会以券商资管产品或是单一资金信托的形式出现，但券商和信托公司在这里也只起到通道作用，产品的管理人还是私募投资公司。

所以不管私募产品以何种名称何种形式出现，只要找到管理人那一栏，看看到底是信托公司还是私募投资公司投资者，就很容易区分出二者。最容易混淆之处——产品投资方向

集合信托产品基本都是投资实体经济项目，这一设计特点多年未变，但近几年市场中也涌现出一批以有限合伙形式投资实体经济项目的。私募产品从产品投资方向层面来看，很容易将它们和信托产品混淆，但这类私募产品与信托产品也有较为明显的区别。

信托和私募基金有什么区别？

信托和基金一样都是委托理财的关系，信托与基金的区别更多是在国内监管政策下的经营方式的不同。信托有特定的规则，在发行、认购和赎回方式上都有别于基金。基金有公募和私募之分，公募基金面向大众，门槛较低，投资者接触也较多，和信托基本不构成竞争关系。至于私募基金和信托，选信托网认为，投资者可以从以下几个方面加以区别。

一、在安全性方面。信托产品的安全性普遍高于私募基金，这主要是因为信托受银监会的严格监管，行业较为规范，且信托公司本身注册资本雄厚决定的(信托公司注册资本不得低于3亿元人民币、净资本不得低于2亿元人民币)。当然，信托近年来也有个别延期和“踩雷”事件，也需要具体项目具体分析。就出现资金亏损的概率而言，信托产品的概率是远远低于私募基金的。

二、在投资渠道方面。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募监管暂行办法》）的规定，私募基金可投资于股票、股权、债券、期货、期权、基金份额以及投资合同约定的如红酒、艺术品等其他投资标的。而信托产品的投资范围也相当广，既可以投资证券等金融产品，也可以投资实业，两者投资范围限制区别不大。但信托投资实业的居多，投资金融的多为通道类产品；而私募基金投资股票股权之类的证券投资基金为大多数。

三、在流动性方面。信托根据签订的协议，在信托期限届满之前，不得回赎，但可以依法转让，流动性较差。而私募基金经常有封闭期和赎回费的设定，导致转让折价高，流动性也较差。

四、门槛性。信托类的门槛很高，一般都是100万起步，并且不能大范围公开宣传，只能特定的小范围宣传和推介；2016年“7.15新规”出台后，根据规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别和承担能力，投资单只私募基金的金额不低于100万元，且符合净资产不低于1000万元的机构，以及金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。但就市场实际情况而言，由于信托有大小额配比限制，100万能买到的信托产品已经越来越少了。

五、收益性。目前市面上的信托产品多为固定收益，收益区间在10%以下，而私募基金随标的不同，收益构成也不同，浮动收益较多，不能统一比较。总体上来说，金融产品的风险与收益是成正比的，投资者需要谨慎对待每个项目。信托和私募基金都属于百万起点的理财产品，投资者要根据自身资产持有量和风险承受能力合理配置。

第三篇：资管计划私募基金信托计划业务模式比较

资管计划、私募基金、信托计划业务模式比较

?? 一资管计划·私募基金·信托计划比较二资产管理计划合规要点解析三私募基金登记备案与合规运作一资管计划vs.私募基金vs.信托计划比较

（一）主要监管法规1基金公司及子公司资管计划《基金法》《信托法》《私募暂行办法》《试点办法》《单一客户合同准则》《特定多个客户合同准则》、“26号文”、《八条底线细则》。2证券公司及子公司资管计划《基金法》《信托法》《私募暂行办法》《管理办法》《定向实施细则》《集合实施细则》《八条底线细则》。

3私募投资基金《基金法》《信托法》《合伙企业法》《公司法》《私募暂行办法》；'7办法2指引'《登记备案办法》《信披办法》《从业人员管理办法》《募集办法》《投顾业务办法(未出台)》《托管业务办法(未出台)》《外包业务管理办法(未出台)》《内控指引》《合同指引》等2个指引。4信托计划《信托法》《信托公司管理办法》《集合资金信托计划管理办法》。

（二）其他比较项目一览表

（三）关于对新三板挂牌公司股权的投资《机构业务问答

（一）关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》：

依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。《非上市公众司监管问答—— 定向发行

（二）》：

单纯以认购份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众司的股份发行。挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众司定向发行。

（四）关于合格投资者资格及投资者数量限制基金公司及子公司资管计划：

委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划，视为合格投资者。

投资者数量限制：特定多个客户资管计划2-200人。证券公司及子公司资管计划：

具备相应风险识别能力和承担所投资集合资产管理计划风险能力且符合下列条件之一的单位和个人：（1）个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币；（2）公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者。投资者数量限制：集合资管计划2-200人。私募投资基金：

合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划，视为合格投资者。

投资者数量限制：契约型1-200人、合伙型2-50人、公司型（1-50人或2-200人）信托计划：

符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

投资者数量限制：集合信托计划2-50人

（五）关于份额转让基金公司及子公司资管计划：通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让其持有的资产管理计划份额证券公司及子公司资管计划：证券公司、代理推广机构的客户之间可以通过证券交易所等中国证监会认可的交易平台转让集合计划份额私募投资基金：无详细规定信托计划：柜台办理受益权转让

（六）关于开放申赎基金公司及子公司资管计划：单一计划自由追加、提取；特定多个客户计划每自然季度最多开放一次私募投资基金：无限制；开放期新投资者申购金额应不低于100万元人民币（不含参与费用）；净值高于100万元时，投资者可以全部或部分退出，退出后不得低于100万元；净值低于100万元时，需退出的，投资者必须选择一次性全部退出二资产管理计划合规要点解析主要的法律法规《中华人民共和国证券投资基金法》《中华人民共和国信托法》《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会令第83号）《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则（2012年修订）》《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则（2012年修订）》主要的监管发文《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（证办发[2014]26号）《关于进一步加强基金管理公司及子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（沪证监基金字[2014]28号）《上海辖区基金管理公司子公司现场检查情况通报（2014年8月28日）》《关于加强专项资产管理业务风险管理有关事项的通知》（中基协发[2013]29号）《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》

1、合格投资者

（一）委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户

（二）下列投资者视为合格投资者：

1、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

2、依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

3、投资于所管理资产管理计划的资产管理人及其从业人员；

4、中国证监会规定的其他投资者。

（三）以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于资产管理计划的，资产管理人或者销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合上述第1、2、4项规定的投资者投资资产管理计划的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

2、资产委托人数量单个集合资产管理计划的投资者数量累计不得超过200人。发生份额转让、开放参与和退出的，不得导致投资者数量超过200人。另外，《试点办法》规定的“单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”因与《基金法》冲突，不再适用。根据上海证监局《现场检查通报》，资产管理人不得通过发行母子计划或分期同类产品的形式规避200人上限（作为受托方的资产管理计划称为“母计划”，作为委托方的资产管理计划称为“子计划”）。

3、资产委托人的权利义务资产管理人与单一资产委托人开展资产管理业务，如果根据资产委托人的书面指令进行投资，应当要求资产委托人书面承诺委托财产来源和用途的合法性，并要求资产委托人自行承担对资金投向和交易对手的调查、验证责任，明确认可资产管理人仅承担必要的账户管理、资金划拨、信息披露、协助配合等事务性职责，还应当对根据其书面指令实施的投资行为承担相应风险，并承诺接受延期分配和/或现状返还、自行负责变现等风险承担原则。

4、通道业务的尽调和投后管理开展单一事务管理类资产管理业务时，资产管理人不能免除以下部分职责：1）尽职调查。资产管理人应当从合作方遴选（准入）、委托财产来源和用途、交易背景及结构合法合规等角度履行尽职调查职责；其中，合作方遴选机制应参照执行26号、28号文的要求，委托财产来源和用途主要依靠合作方的书面承诺做合理性判断，并参照《八条底线细则》的要求对交易背景和交易结构做合法合规性审查。2）投后管理。除负责账户管理、资金划拨等事务性工作外，资产管理人应当从防范利益冲突、利益输送、内幕交易、操纵市场等违法违规行为着手履行投后管理职责，并参照《八条底线细则》的要求对投后运作情况进行必要监督、信息披露、报告监管机关。

5、委托财产规模《试点办法》规定的资产管理计划委托财产规模是指初始状态下的限制，在投资运作期间，因为单位净值随市场行情变动、资产管理人按资产管理合同的约定进行收益或本金分配等原因导致委托财产规模超出上述上/下限，不应当认定为违规。但是，单一资产管理计划不得因追加或提取委托财产、集合资产管理计划不得因开放参与和退出等原因导致超出上述上/下限。（例如提前还款）

6、非货币财产委托《试点办法》第二条：“基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的活动，适用本办法。” 《信托法》第十四条：“法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。”根据《试点办法》及《信托法》的相关规定，委托财产不限于货币资金形式，也可以为非货币财产，如房屋、机器设备等实物资产，股票、债券等金融资产，但法律法规禁止流通的财产除外。接受非货币财产委托在实践中仍为理论探讨，鲜有案例。

7、资产管理计划财产的独立性1）账户独立独立于固有财产，独立的资金（托管）账户、证券账户和期货账户等投资所需账户，不建议使用子账户、分账户、虚拟账户等形式。2）损益独立取得的财产和收益归入资产管理计划财产，产生的应付税费从资产管理计划财产中列支。3）债务独立非因资产管理计划财产本身承担的债务，不得对资产管理计划财产行使请求冻结、扣押和其他权利，其债权人不得主张对资产管理计划财产强制执行。4）破产隔离资产管理人、资产托管人进行清算的，资产管理计划财产不属于其清算财产。

8、初始销售1）销售结算专用账户（募集账户）①具备基金销售业务资格的商业银行②从事客户交易结算资金存管的指定商业银行③中国证券登记结算有限责任公司2）销售资金划转投资者账户===>募集账户===>归集账户（或有）===>资金账户（托管账户）在资产管理计划初始销售行为结束前，任何机构和个人不得动用，包括不得用募集户资金进行任何现金管理类投资。资产管理计划备案成立前，不得参与股票公开或非公开发行等投资活动，即在非公开发行获证监会核准后、发行情况于证监会备案前，资产管理计划作为认购方的资金募集到位并成立之后再缴付认购款项。3）期间利息的处理① 投资标的流动性较好、有公允合理估值：在初始销售期形成的利息应折算为资产管理计划份额归资产委托人所有。② 投向非标准化资产：初始销售期形成的利息应按照中国人民银行同期活期存款利率计算，并在资产管理计划成立后（或在第一次收益分配时）返还给投资者。4）认购参与费用资产委托人的认购参与款项（不含认购参与费用）应当不低于100万元。初始销售或开放期募集结束后，收取的认购参与费用不向资金账户划转，待资产管理计划成立后，资产管理人可以根据销售服务协议的约定，从收取的认购参与费用中向销售机构支付销售服务费用或其他合理费用。

9、开放参与/退出（追加/提取）开放期新投资者申购金额应不低于100万元人民币（不含参与费用）净值高于100万元时，投资者可以全部或部分退出，退出后不得低于100万元净值低于100万元时，需退出的，投资者必须选择一次性全部退出单一资管计划：提取委托财产同理

10、禁止违规推介销售1）不得保本保收益2）不得公开推介销售① 宣传推介的对象须为合格投资者② 宣传推介的范围须为特定主体3）不得违规拆分资产管理人不能主动发起、委托合作机构发起或通过变更登记等方式，认可资产管理计划份额“大拆小”、“长拆短”、“收益权拆分转让”等违规销售形式。

11、投资(财务)顾问1）业务资质不得聘请个人或不具备相应资质的第三方机构担任资产管理计划投资（财务）顾问。2）违法违规交易资产管理计划不得与投资（财务）顾问本身或其管理的其它产品之间直接或间接存在利益输送、内幕交易、操纵证券交易价格等行为。资产管理计划不得由投资（财务）顾问实施投资决策和委托交易，资产管理人必须保留合规审查权，并严格留痕。3）费用支付不得向未提供实质服务的投资（财务）(顾问支付费用或支付的费用与投资（财务）顾问提供的服务不相匹配。4）信息披露关联交易披露等。

12、禁止商业贿赂1）与第三方服务机构之间的商业贿赂资产管理机构从业人员利用职务之便，接受融资方的资金贿赂。2）与投资者之间的商业贿赂以输送利益为目的，将资产管理计划份额销售给特定投资者，其承担的风险和收益不对等。3）与销售服务机构之间的商业贿赂组织出境旅游、超规格度假等高消费活动、有从业人员或合作机构工作人员及其近亲属参与。

13、外包服务机构1）外包服务及业务资质外包机构应到中国证券投资基金业协会备案，并加入基金业协会成为会员；提供销售服务的应当取得中国证监会核准的基金销售业务资格。2）资产管理计划外包服务销售、支付结算、份额登记、估值核算、信息技术系统等3）外包业务独立外包业务所涉及的基金资产和客户资产实行严格的分账管理。外包业务与基金托管业务团队之间建立必要的业务隔离。

14、现状返还及延期实现现状返还应当确保资产管理计划财产可以做到法律权属转移。对于集合资产管理计划，如果资产管理计划财产能够合法合规地进行切分和权属转让，且相关主体能够就切分和返还方案协商一致，那么现状返还也具有一定可行性。1）到期时，能够对计划财产进行切分和权属转移，则由管理人、委托人、托管人及其他相关主体签署非现金资产的转让协议，并完成占有转移、资产交割、过户登记等权属转移程序。2）未到期时，不能对计划财产进行切分和权属转移，则可以约定延期直至能够变现并分配，延期期间由管理人或委托人负责财产变现工作，包括但不限于债务重组、参与谈判、诉讼/仲裁等，变现损失由计划财产承担。

15、禁止开展资金池业务1）期限错配即资产管理计划定期或不定期（如3个月、6个月）进行滚动发行或开放，资金投向存续期比较长（如3年、10年）的标的（如信托计划、资产管理计划、有限合伙份额等），投资者的投资期限与投资标的的存续期限、约定退出期限存在错配，且资金来源与项目投向无法一一对应。理论上讲，对于滚动发行募集短期资金投资于长期投资项目的（“长拆短”），如果每笔资金的投资都能确保资金与项目一一对应，可以不视为资金池。但是在目前监管环境下，任何“长拆短”的期限错配都存在被认定为违规的可能，除了确保资金与项目一一对应以外，还必须特别注意前一期兑付的本金、收益应当完全来自融资方还本付息或投资产生的现金流，而不是后一期投资者的参与资金。2）混同运作一是不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；例如多个资产管理计划交叉投资于多个标的资产的情形，即“资金池”对接“资产池”。二是资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资产管理计划合并编制一张资产负债表或估值表；例如单一资产管理计划下分成若干“子账户”，虽然每个子账户的投资都能确保资金与项目一一对应，但共用一张财务报表，未单独建账核算。3）分离定价即资产管理计划在开放参与、退出或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率、净值进行分离定价；例如资产管理计划投资于非标资产后，虽然发生了投资损益但未进行估值，之后资产管理计划开放，管理人自行确定以单位份额净值1元接受投资者参与，造成实际价值与人为定价的背离。对于投资标准化证券的资产管理计划产品，如果能够进行公允估值，投资者按照净值参与、退出，且退出资金没有得到任何本金和收益保证，则不属于资金池。例外情形——1）风险处置

根据中国基金协会拟对《八条底线细则》修改的讨论意见，资产管理计划所投资资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示的，可以不认定为资金池。

这种情形为管理人的项目风险处置明确了一条可行路径，但是管理人应特别注意，信息披露和风险揭示务必做充分，须让投资者明确了解、认可其委托资金最终用于投资已发生风险预警或风险事件的项目，如果募集时已有具体的风险处置计划，也应一并向投资者充分披露。2）先募后投

实践中存在这类情形：资产管理计划募集时尚未确定具体投资项目，成立后再由管理人筛选投资项目并运用委托财产，而且资产管理计划运作期设有开放期。

如果该资产管理计划确实是采用了多样化的组合投资策略，而且可以准确估值，并按照估值开放参与、退出，那么就满足了基本的合规性要求。但该种情形要特别注意：一是要确保估值方法的合理性、公允性，不能变相包装为按固定收益退出；二是要确保所投资资产确实属于组合投资标的，不能实际投向少量长期限、非标资产，实际上又构成期限错配；三是在募集时资产管理合同中应当明确约定标的筛选原则、投资策略等事项。

16、分级杠杆限制和劣后级分级资产管理计划是指存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划。杠杆倍数=（优先级份额 劣后级份额）/劣后级份额不参与收益分配或不获得高于或低于按份额比例计算的收益的份额，在计算杠杆倍数时可不纳入计算。如果分级资产管理计划不仅设有优先级、劣后级，还设有中间级，此时关键是看中间级是否接受了风险保障或收益保障。只要有就应当将中间级作为优先级合并计算杠杆倍数。1权益类产品的杠杆倍数不超过3倍（权益类产品是指投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%）；2固定收益类产品的杠杆倍数不超过10倍（固定收益类产品是指投资于银行存款、标准化债券、债券型基金的资产比例高于80%）；3非标类产品的杠杆倍数不超过10倍（非标类产品指的是投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他资产权利的资产比例高于80%）；4混合类产品杠杆倍数不超过5倍（混合类产品指的是不能归属于上述任何一类的产品）。谨慎对待分级资产管理计划劣后级份额持有人为单一投资者的情形，该等情形易导致内幕交易、操纵市场价格、利益输送等违法违规行为——1劣后级投资者与公开或非公开发行股票的上市公司及其控股股东存在关联关系或其他特殊利益安排；2管理人根据单一劣后级投资者发出的投资指令、建议进行投资运作，必须保留对投资指令、建议的合规审查权，并严格留痕。资产管理人资产管理人如果对此疏于尽职调查、投后管理，则应承担相应的法律责任。三私募基金登记备案与合规运作

1、私募基金的概述（1）监管环境（2）法律形式合伙型基金法律实体、非法人；GP与LP、合伙协议；《合伙企业法》公司型基金法律实体、法人；自我管理与委托管理、公司章程；《公司法》契约型基金非法律实体、信托架构的SPV：管理人、基金合同；《基金法》《信托法》（3）投资范围私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。不得直接从事贷款业务，而且目前大多数商业银行也不接受私募基金的委托开展委托贷款业务。不能参与Pre-IPO、可以参与定增。

2、管理人登记和产品备案（1）登记备案制度及其效力不设行政审批，管理人登记、产品备案基金业协会为私募基金管理人登记和私募基金备案，仅表明该私募基金管理人及其管理的私募基金已依法履行了相关登记备案手续，不构成对私募基金管理人投资能力、持续合规情况的认可，不作为基金财产安全的保证。私募基金管理人对其提交的登记备案信息的真实性、准确性、完整性承担法律责任。（2）私募基金管理人登记基金业协会应当在私募基金管理人登记材料齐备后的20个工作日内，通过网站公告私募基金管理人名单及其基本情况的方式，为私募基金管理人办结登记手续。自2016年2月5日起，基金业协会不再出具私募基金管理人登记电子证明和纸质登记证书。【注意】三种暂缓登记：?高管存在公司法规定的禁止任职情形；?近三年重大行政处罚立案调查、失信记录、市场禁入；?虚假记载、误导性陈述或重大遗漏）两种不予登记的情形：业务冲突限制（P2P等）；名称或经营范围限制（投资咨询）①公司名称：体现私募性质【资本(管理)、基金(管理)、投资(管理)等】②经营范围：体现私募性质（同上），无关业务须剔除；投资咨询是卖方业务且应取得资质（《证券、期货投资咨询管理暂行办法》）；③经营场所：注册地址与实际地址可以不一致，但要做合理解释；建议与关联方物理隔离；④从业人员：至少2名具备从业资格的高管，不能全部兼职，各部门也要有符合制度和职能的必要人员；原则不禁止兼职，但制衡岗位不能兼职，兼职不能过多；鼓励非核心职能外包；⑤注册资本：无强制要求，但实缴低于25%会被公示；⑥双GP：“管理人登记”而非“GP登记”，负责管理的须登记，系统所限仅登记一个；⑦防火墙：一人控制多家私募管理人；集团架构需要防控制机、外部制衡、制度制衡。（3）登记法律意见书第一，新申请私募基金管理人登记机构，需通过私募基金登记备案系统提交《登记法律意见书》作为必备申请材料；对于2016年2月5日前已提交申请但尚未办结登记的私募基金管理人申请机构，应补充提交《登记法律意见书》；第二，已办结登记手续且尚未备案私募基金产品的私募基金管理人，应当在首次申请备案私募基金产品之前补提《登记法律意见书》；第三，已办结登记且备案产品的，协会将视具体情形要求其补提《登记法律意见书》；第四，已登记的私募基金管理人申请变更控股股东、变更实际控制人、变更法定代表人/执行事务合伙人等重大事项或基金业协会审慎认定的其他重大事项的，应提交《重大事项变更专项法律意见书》。（4）风险和内控制度第一，律师事务所及其经办律师需核查申请机构是否已制定完整的涉及机构运营关键环节的风险管理和内部控制制度；（有没有制度）第二，需判断相关风险管理和内部控制制度是否符合基金业协会《私募投资基金管理人内部控制指引》的规定；（是否符合内控指引）第三，需评估上述制度是否具备有效执行的现实基础和条件。例如，相关制度的建立是否与机构现有组织架构和人员配置相匹配，是否满足机构运营的实际需求等。（能否有效实施）（5）私募基金产品备案基金业协会应当在私募基金备案材料齐备后的20个工作日内，通过网站公告私募基金名单及其基本情况的方式，为私募基金办结备案手续。公司型基金自聘管理团队管理基金资产的，该公司型基金作为基金产品履行备案手续同时，还需作为基金管理人履行登记手续。有限合伙等形式的员工持股计划，不实际从事投资业务的不属于投资基金，可以不备案；需保证资金全部都是员工认购、不存在对外募集。协会接受电子化合同，正在开发、升级备案系统进行支持。投顾管理型基金自2016年2月5日起，基金业协会暂不办理新登记和已登记的私募基金管理人将顾问管理型基金作为其管理的首只私募基金产品的备案申请。在2016年2月5日前已登记并已备案私募基金产品的私募基金管理人，可继续申请顾问管理型私募基金产品备案。长期未展业第一，新登记的私募基金管理人在办结登记手续之日起6个月内仍未备案首只私募基金产品的，基金业协会将注销该私募基金管理人登记。第二，私募基金管理人已登记满12个月且尚未备案首只私募基金产品的，在2016年5月1日前仍未备案私募基金产品的，基金业协会将注销该私募基金管理人登记。第三，私募基金管理人已登记不满12个月且尚未备案首只私募基金产品的，在2016年8月1日前仍未备案私募基金产品的，基金业协会将注销该私募基金管理人登记。

3、合格投资者与推介募集（1）合格投资者契约型基金投资者人数不超过200人有限合伙型基金、有限责任公司型基金均为50人以下股份有限公司型基金为2人以上且不超过200人。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前述规定。私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：(1)净资产不低于1000万元的单位；(2)金融资产（包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。【合伙型基金的GP实际上不是投资者，可以不受100万限制】下列投资者视为合格投资者：(1)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；(2)依法设立并在基金业协会备案的投资计划；(3)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；(4)中国证监会规定的其他投资者。穿透核查以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金募集机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划等投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。禁止拆分转让中国证监会在2016年3月18日新闻发布会上明确，开展私募投资基金、证券公司及基金子公司资产管理计划等私募产品或私募产品收益权的拆分转让业务，应严格遵守相关法律法规，任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，变相突破合格投资者标准，且单一私募产品投资者数量不得超过法定上限。具体模式是，先设立关联公司以合格投资者身份购买私募产品，然后通过交易平台将私募产品收益权拆分转让给平台注册用户。为避免违反《证券投资基金法》及相关监管要求，建议：(1)私募基金管理人、募集机构不要主动进行违规拆分转让；(2)不要配合各类平台或主体进行违规拆分转让，确保投资者以书面方式承诺为其自己购买私募基金，在基金合同中约定转让条件；(3)要尽到合理注意义务，即私募基金管理人发现任何机构或个人违规拆分转让其产品的，要及时向基金业协会、中国证监会报告。（2）募集机构私募基金的募集（销售）机构应当是私募基金管理人或在中国证监会注册取得基金销售业务资格并成为基金业协会会员的机构。私募基金管理人不得聘请没有业务资格的机构进行私募基金的募集活动以及推荐客户、代理收付等变相募集的活动。从事私募基金募集业务的人员应当具有基金从业资格。（3）募集账户募集结算资金：募集结算资金从合格投资者账户划出，到达私募基金财产账户或托管账户之前，属于合格投资者合法财产。监督机构：监督机构是指中国证券登记结算有限责任公司和取得基金销售业务资格的商业银行或证券公司。协会要求（鼓励）私募基金管理人与监督机构联名开立私募基金募集资金募集结算资金专用账户，统一归集私募基金募集结算资金。财产独立：不得将募集结算资金归入其自有财产。禁止挪用私募基金募集结算资金。不属于其破产财产或清算财产。托管：【非强制】没有托管的必须在基金合同中约定基金财产安全的保护制度和纠纷解决机制。（4）募集行为特定对象调查推介私募基金之前采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件。评估结果有效期最长不得超过3年。募集机构通过互联网媒介在线向投资者推介私募基金的，应当设置在线特定对象调查程序，投资者承诺其符合合格投资者标准：(1)投资者如实填报真实身份信息及联系方式；(1)募集机构应通过验证码等有效方式核实用户的注册信息；(3)投资者阅读并同意募集机构的网络服务协议；(4)投资者阅读并确认其自身符合合格投资者的认定标准；(5)投资者在线填写风险识别能力和风险承担能力调查问卷；(6)募集机构根据调查问卷及其评估方法在线确认投资者的风险识别能力和风险承担能力。投资者适当性募集机构应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，建立科学有效的私募基金风险评级标准和方法，并应当根据私募基金的风险类型和评级结果，向投资者推介与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的私募基金。风险评估的具体标准，主要由主私募基金管理人自行或委托独立第三方机构制定。非公开宣传推介募集机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。为确保宣传推介合法合规，应注意以下两个要点：第一，宣传推介的对象须为合格投资者。主要由投资者书面承诺符合合格投资者条件。第二，宣传推介的范围须为特定主体。举例说明，在微博、博客中宣传推介私募基金，由于任何互联网用户均有权限、有可能接收宣传推介信息，受众范围不特定，因此属于违规行为；而通过实名认证的微信公众平台，向符合合格投资者标准的特定订阅用户推送宣传推介信息，则不违反非公开募集的规定。此外，募集机构仅可以通过合法途径公开宣传私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略以及由基金业协会公示的已备案私募基金的基本信息。宣传推介材料推介材料应由募集机构制作使用，其他任何机构或个人不得使用、更改、变相使用。募集机构对推介材料内容的真实性、完整性、准确性负责。私募基金推介材料内容应与基金合同主要内容一致，不得有任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。募集机构应当采取合理方式向投资者揭示风险，确保推介材料中的相关内容清晰、醒目。禁止行为(1)公开推介或者变相公开推介；(2)推介材料虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；(3)以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传预期收益、预计收益、预测投资业绩等；(4)夸大或者片面推介基金，违规使用安全、保证、承诺、保险、避险、有保障、高收益、无风险等可能使投资人认为没有风险的表述；(5)登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；恶意贬低同行；(6)允许非本机构雇佣的人员进行推介，或推介非本机构募集的私募基金；(7)法律、行政法规、中国证监会的有关规定和基金业协会自律规则禁止的其他行为。签署合同①风险揭示书募集机构应当向投资者说明有关法律法规，重点揭示私募基金投资风险，并与投资者一同签署风险揭示书。②合格投资者审查投资者应当向募集机构提供金融资产证明文件，募集机构应当审查是否符合合格投资者条件。③投资冷静期各方应当在完成合格投资者确认程序后签署私募基金合同。基金合同应当约定给投资者设置不少于二十四小时的投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系投资者。④回访确认投资者签署基金合同后，指令本机构的非基金推介业务人员以录音电话、电邮等适当方式进行回访，回访过程不得出现诱导性陈述，须客观确认合格投资者的身份及投资决定。未经回访确认，私募基金管理人不得签署基金合同。基金合同可以约定，经回访确认程序的合同方可生效。总结签署合同前非公开推介、身份识别、风险问卷调查、合格投资者承诺签署合同时签署风险揭示书、合格投资者审查、投资冷静期、签署合同签署合同后回访确认（录音/录像/电邮）、归档备查洪磊:募集机构只有严格遵守了投资者适当性原则，严格执行私募基金宣传、推介、冷静期和回访等制度性要求，才能称得上募集机构落实了“卖者有责”，才能谈得上要求投资者“买者自负”。

4、信息披露义务

一、信息披露义务人

二、信息披露范围

三、信息披露管理制度

四、基金募集期间的信息披露

五、基金运作期间的信息披露

六、禁止的信息披露行为

七、保密义务和资料保管1募集期间的信息披露基金的基本信息；基金管理人基本信息；基金的投资信息；基金的募集期限；基金估值政策、程序和定价模式；基金合同的主要条款；金的申购与赎回安排；基金管理人最近三年的诚信情况说明，以及其他应披露的事项2运作期间的信息披露季度披露

私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每季度结束之日起10个工作日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。

单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，应当持续在每月结束之日起5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。

一般每季度披露净值、规模较大的每月披露披露

私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每年结束之日起4个月以内向投资者披露以下信息：

(1)报告期末基金净值和基金份额总额；(2)基金的财务情况；(3)基金投资运作情况和运用杠杆情况；(4)投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以及报告期末所持有基金份额总额等；(5)投资收益分配和损失承担情况；(6)基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包括计提基准、计提方式和支付方式；(7)基金合同约定的其他信息。重大事项披露

发生以下重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：

(1)基金名称、注册地址、组织形式发生变更的；(2)投资范围和投资策略发生重大变化的；(3)变更基金管理人或托管人的；(4)管理人的法定代表人、执行事务合伙人(委派代表)、实际控制人发生变更的；(5)触及基金止损线或预警线的；(6)管理费率、托管费率发生变化的；(7)基金收益分配事项发生变更的；(8)基金触发巨额赎回的；(9)基金存续期变更或展期的；(10)基金发生清盘或清算的；(11)发生重大关联交易事项的；(12)基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；(13)涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；(14)基金合同约定的影响投资者利益的其他重大事项。3禁止行为(1)公开披露或者变相公开披露；(2)虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；(3)对投资业绩进行预测；(4)违规承诺收益或者承担损失；(5)诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；(6)登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；(7)采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；(8)其他禁止行为。

5、信息报送义务（1）月度/季度报送证券投资基金的月度报送：私募基金管理人应当在每月结束之日起5个工作日内，更新所管理的私募证券投资基金相关信息，包括基金规模、单位净值、投资者数量等。非证券投资基金的季度报送：私募基金管理人应当在每季度结束之日起10个工作日内，更新所管理的私募股权基金等非证券投资类私募基金的相关信息，包括认缴规模、实缴规模、投资者数量、主要投向等。（2）报送每结束之日起20个工作日内，更新私募基金管理人、股东或合伙人、高级管理人员及其他从业人员、所管理的私募基金等基本信息。每个会计结束后的4个月内，通过私募基金登记备案系统向基金业协会报送经会计师事务所审计的财务报告和所管理私募基金投资运作基本情况。（3）重大事项报送管理人：(1)私募基金管理人的名称、高级管理人员发生变更；(2)私募基金管理人的控股股东、实际控制人或者执行事务合伙人发生变更；(3)私募基金管理人分立或者合并；(4)私募基金管理人或高级管理人员存在重大违法违规行为；(5)依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产；(6)可能损害投资者利益的其他重大事项。应提交《私募基金管理人重大事项变更专项法律意见书》私募基金：(1)基金合同发生重大变化；(2)投资者数量超过法律法规规定；(3)基金发生清盘或清算；(4)私募基金管理人、基金托管人发生变更；(5)对基金持续运行、投资者利益、资产净值产生重大影响的其他事件。（4）违规后果未按时履行报送义务：1次暂停备案、累计2次列入异常机构名单且6个月后才能恢复正常未按要求提交审计报告：1次暂停备案并列入异常机构名单，且6个月后才能恢复正常被列入严重违法企业公示：1次暂停备案并列入异常机构名单，且6个月后才能恢复正常；新申请机构不予登记

6、从业资格和行为准则（1）从业人员资格从事私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，其所有高级管理人员均应当取得基金从业资格。高级管理人员包括法定代表人/执行事务合伙人（委派代表）、总经理、副总经理、合规/风控负责人等。从事非私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，至少2名高级管理人员应当取得基金从业资格，其法定代表人/执行事务合伙人（委派代表）、合规/风控负责人应当取得基金从业资格。私募金管理人应当具备至少2名高级管理人员，并应当设置合规风控高级管理人员。私募基金管理人的合规/风控负责人不得从事投资业务。（3个月“静默期”）（2）从业人员行为准则(1)侵占、挪用基金财产，或将其固有财产、他人财产混同于基金财产；(2)不公平地对待其管理的不同基金财产或不同投资者；(3)利用基金财产或者职务之便，为投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；(4)玩忽职守，未能勤勉尽责，从事损害基金财产和投资者利益的活动；(5)泄露因工作便利获取的内幕信息或其它未公开信息，从事、协同或明示、暗示他人从事内幕交易活动；(6)以排挤竞争对手为目的压低收费水平、低于成本销售基金，采取抽奖、回扣或者赠送实物、保险、基金份额等方式销售基金；(7)泄露投资者资料和交易信息、各相关方的信息及商业秘密，为自己或他人谋取不正当利益。(8)利用资金、持股和信息优势，影响或操纵证券交易价格或交易量，误导和干扰市场；(9)接受贿赂或对他人进行贿赂（礼物、回扣、补偿或报酬等）或从事可能导致利益冲突的活动；(10)法律、行政法规和中国证监会规定禁止的其他行为。

第四篇：对私募基金型信托计划的研究思考

对私募基金型信托计划的研究思考

《信托法》颁布实施自今，信托业又走过了不平凡的十年。站在《信托法》实施十周年的节点上，对信托业未来的发展方向进行思考，无疑具有重要的现实的意义。当前信托公司发行的信托产品大部分为期限短、规模小的融资类产品，不能有效满足信托金融市场需求。在国内宏观经济政策鼓励发展直接投融资市场的大环境下，信托公司应充分发挥制度优势有所创新突破。信托资金投资领域和运用方式的多样性与资本基金式运作的内涵相一致，并且在2010年12月中国信托业峰会上，监管层明确提出鼓励信托公司研究创新设立中长期私募基金型信托计划，因此私募基金型信托将有可能成为信托业未来主要的业务方向之一。通过考察相关信托制度规定和现有的类基金型信托计划，本文对信托公司开发和发展私募基金型信托计划提出以下几点思考。

一、自主管理能力是前提

基金型信托计划能否成功发行和良好的运作管理在很大程度上取决于受托人自主管理信托资产的能力。因为基金型信托计划是一种更具市场竞争力的投资驱动型理财方式，以信托公司的专业投资能力为基础，从理财客户需求出发，将风险偏好类似客户的资金组织起来，构建成不同理财性质的信托资金池，信托公司利用专业投资手段，充分行使自主管理职责，根据资金性质将信托资金用不同的方式应用于不同领域，实现多种个性化的信托理财目的。这种理财方式给予投资者自由选择权，从而更具市场竞争力。

基金型信托计划要求的自主管理能力具体包括，理财资金募集和客户关系管理能力、投资领域研发开拓能力、投资项目筛选能力、资产配置能力、投资运作管理能力和风险控制能力等多个方面。

信托公司培育自主管理能力首要任务是提升理财资金营销能力。受制于现有发行渠道和发行能力，信托公司如果要发行规模较大的中长期私募基金型信托计划，前提是必须做好理财资金营销的工作，组建自主管理的营销团队，加强信托产品的分类包装，有针对性的进行客户渠道推介，对投资者做好风险偏好分类，采用多样化的私募营销手段，全方位提升资金募集能力和客户关系管理能力。若在短期内发行规模较大的基金型信托计划，信托公司可以与银行或第三方理财公司合作，借用其他客户渠道提高发行能力，但这会提高信托资金运营成本。

信托公司培育自主管理能力的核心任务是提高资产管理能力。基于管理成本和风险控制上的考虑，投资驱动型的基金型信托计划要求信托公司在资产管理运作过程中必须自主管理。基金型信托计划规模大、时间长、资金运用方式多样，涉及多个项目甚至是多领域的投资，在信托存续期间需要较多的管理资源进行配合，如果将大部分资产管理责任外包，无疑会增加信托资产承担的管理成本，也加大了风险控制的难度，这就违背了投资人信托专业理财的初衷。因此，基金型信托计划要求受托人至少要在投资项目筛选、资产配置、风险控制等关键环节上进行自主管理。

二、选择合适的投资领域是关键

投资领域的选择意味着市场机会的多少和取舍，抓住良好的市场机会等于投资成功了一大半。在一个好的投资领域设立基金型信托计划本身就具有吸引力，从而自然就提升了资金募集能力，也体现出信托公司的自主管理能力。因此，选择合适的投资领域是成功设立基金型信托计划的关键。

多领域投资和资金应用方式灵活一直以来是信托公司显著区别于其他金融机构的优势。但是，这并不意味着信托公司可以将信托资金自由运用于每一个领域，也不是所有的投资领

域都适合设立基金型信托计划。一般来说，适合的投资领域要具备市场容量较大、符合产业政策方向、投资机会较多、资金需求量大等基本条件的行业。信托资金的运用不但取决于资金的来源属性，更取决于投资领域的实际状况和信托公司的内外环境。基金型信托计划是一种中长期的产业投资基金，原理上可以采用在某个领域分散项目投资的方式，也可以在多个领域多个项目进行组合投资。在实务操作上考虑基金型信托计划投资领域选择问题，以下几种思路值得参考。

一是开发基金型信托计划初期宜采用集中领域专业化组合投资方式。目前大多数信托公司不具备多领域专业化投资的人才储备结构，成立跨领域的专业化投资基金型信托计划并不现实。但很多信托公司在某些特定业务领域内已经积累了相当丰富的经验和相关专业人才储备充足，形成了一定的竞争优势，在这样的领域中设立基金型信托计划具备了自主管理的前提条件，成功的可能性较大。因此，信托公司优先选择某一强项领域（证券、房地产、基础设施建设、矿产能源等领域）进行集中专业化组合投资。但对于PE投资基金的话，分散投资风险是关键考虑因素，多领域的专业化组合投资方式更为可取，并且每一个项目的投资金额要设好比例限制。

二是要抓住区域经济发展和产业结构调整中的机会选择投资领域。由于历史和监管原因，信托公司的经营区域范围均较小，因此受区域经济发展的制约较大，但另一方面，信托公司在区域内往往具有一定的制度垄断优势，能够受益于区域经济发展的机会。在经济规模总量较大的城市或区域内的信托公司，受益于客户资源和投资项目丰富的先天优势，信托业务具有较大的发展空间。因此，可以结合区域经济发展和产业结构调整中的机会来选择投资领域。比如，有信托公司就针对山西煤炭行业兼并重组、河南农业产业发展等区域经济机会开发出相应的基金型信托计划。

三是充分把握监管政策调整机会而选择投资领域。监管政策的变化往往在一个阶段内决定了信托公司可选择的投资领域和业务模式。从2007年的信托新政至今，政策和市场环境的有利变化赋予了信托公司良好的业务创新时机，全国各家信托公司尝试了多种业务模式，房地产投资、证券投资、银信合作、资产证券化、政信合作等业务逐渐成为一些信托公司主营业务和利润来源，并逐渐上升为一些信托公司的核心业务模式。信托公司可以根据监管政策调整变化结合自身的优势选择合适的投资领域设计基金型信托计划。

四是要注意加强新投资领域的研发投入和构建与基金型信托计划相匹配的投资项目池。目前大多数信托公司以证券投资、房地产、基础设施建设等领域中的一项或两项为核心业务，其他投资领域如现代制造业、矿产能源、金融产品套利、债券投资等投资领域涉足较少。长远来看，单一的投资领域和业务模式可供选择的投资项目数量有限，难以支撑基金型信托计划的大规模发展。因此，信托公司应组织研发力量对尚未涉足的投资领域中的市场需求、业务模式、风险评估等方面进行专题研究，并尝试在多业务领域上进行金融服务推介，构建起符合基金型信托计划发展需要的流动性项目池。

三、基金型信托计划的标准化

在“一法三规”政策框架和其他相关监管政策的导向下，信托公司发展成为专业资产管理公司是业内共识。目前除了部分阳光私募证券投资信托计划，大多数信托计划均为融资驱动型信托产品，产品标准化程度低，难以构建成独特的资产管理业务模式做大做强进而形成核心竞争力。若解决了信托产品标准化设计问题，信托产品的可比较性、流动性和信息透明度等方面就能得到提升，这可以提升投资者的选择权和满足投资者的流动性需求，从而可以提高信托产品的金融市场竞争地位，这就为信托公司成为专业资产管理公司走上可持续的发展道路提供了舞台。

私募基金型信托计划的提出让信托产品的标准化有了参照体系。柯卡生主任指出，每个私募基金型信托计划自主研发，事先向银监会报告，按照风险可控、成本核算、信息披露充

分的原则把握，争取得到人民银行的大力支持，争取在银行间市场发行交易。因此，信托产品标准化参照的对象应该是银行间市场现有可交易的金融产品或者是在银行间市场管理机构的指导下推出完全创新型的信托金融产品。对于私募基金型信托计划的标准化问题，至少可从三个层次来考虑：

一是基金型信托计划基本要素的标准化设计问题。基金型信托计划规模、期限、信托报酬率等基本要素标准化设计要求可以只作一些门槛性规定，引导信托产品向规模化和长期化发展，并允许信托公司根据自身实际情况进行设计。但基金型信托计划要不要结构化设计和如何设计预期收益率是需要探讨的问题。如果基金型信托计划没有设置预期受益率，则非证券投资类信托计划的信托受益权在存续过程中面临估值问题，从而影响信托受益权的流动性，并且在信托到期时不确定的收益率会降低对投资者的吸引力。根据银行间市场的特点，参照资产支持证券的做法，开展基金型信托计划业务的初期应该设置预期收益率，并对信托受益权进行一定的优先次级设计，但在受益权结构设计上不宜复杂化，分级不超过三级，而且次级受益权占信托总规模的比重与预期收益率相当。这样，一方面可以增加信托计划优先级受益权的信用等级，也能部分解决信托计划存续中受益权流动性需求的估值问题。

二是基金型信托计划发行流通环节的标准化问题。信托受益权的流动性问题一直困扰着行业的发展。如果相关监管政策能够做出完善和调整，在基金型信托计划的规模、期限等基本要素都符合要求的前提下，对委托人总数、自然人数量、合格投资人门槛、发行和流通渠道、信息披露等多方面标准化问题实现实质性突破，并形成一个特定市场规则型的规范性文件，这将极大的推动信托行业的发展。

三是私募基金型信托计划要求信托公司内部管理流程的标准化问题。大多数传统融资驱动型信托计划的个体差异较大，信托公司一般只在信托业务的项目立项、尽职调查、产品设计、资金运用和存续管理等关键环节进行一些原则性的规定，无法做到更为详细的标准化管理。而以自主管理为前提的基金型信托计划在基金存续过程中对同一投资领域的多个项目投资的同质性较强，标准规范化的项目投资流程管理成为可能，这不但可以提高管理效率和风险控制水平，而且有利于信托公司自身管理经验和相关知识储备积累，并逐渐形成信托公司的特定领域资产管理品牌。从这一点看，信托公司要借鉴一些投资银行和管理咨询公司的做法，在公司内部加强项目投资的标准化管理。

四、基金型信托计划发展面临的其他问题

大力推动私募基金型信托计划的规模化、标准化、规范化发展已经成为当前信托业内热门议题，但仍有几个影响信托行业发展的问题同样也困扰着私募基金型信托计划业务的发展。一是私人股权投资信托上市退出渠道不畅通问题。由于这一问题的存在，很多信托公司对PE投资类信托业务心存芥蒂，发展缓慢，错失了大规模发展该类业务积累自主管理经验的良好时机，信托公司自主管理的PE投资类信托基金短时间内仍难以在市场上大规模出现。二是信托配套制度不完善影响部分业务开展的问题。商业地产领域是私募基金型信托计划较为理想的投资领域，有关研究表明，信托登记制度缺失和信托税收制度不完善是信托公司在房地产投资基金业务上发展缓慢的重要原因。

三是信托产品流动性问题。信托产品流动性差是一个较为棘手的问题，目前为止，国内信托业内仍没有找到好的解决方案。如果私募基金型信托计划能够实现在银行间市场发行和交易，这可以大大提高信托受益权的流动性，从而可以提升基金型信托计划的市场竞争力。

第五篇：PPP项目资本金、明股实债和规范运作标准

PPP项目资本金、明股实债和规

范运作标准

近日，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）（下文简称23号文），对国有金融企业投融资行为进一步规范，内容包括资本金审查、还款能力评估、投资基金、资产管理业务、政策性开发金融、合作方式、金融中介服务、PPP、融资担保、出资管理、财务约束、产权管理、配合整改、绩效评价，监督检查和其他共17条。

23号文主要是从国有金融企业的角度，系统梳理了过去一段时间内地方债务监管文件和金融监管文件中针对金融企业和地方债务的条款，目的在于规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，出发点依然是防范和化解地方政府债务风险。其中，涉及PPP融资规范主要有以下三点要求。其一，关于PPP项目资本金来源问题；其二，禁止国有金融企业为“明股实债”等违规操作变相融资；其三，要求PPP项目规范运作。针对以上三点要求，本文将重点做出解读。

一、23号文出台背景分析

（一）国有银行不良贷款率增长速度快

23号文件的主体对象为国有金融企业。一般来说，国有金融企业主要是指国家政策性银行(含各级分支机构)，国有商业银行(含各级分支机构、所属全资及控股公司)，国有全资及控股的保险业、信托业、证券业等非银行金融机构(含各级分支机构)等，例如：

表一

我们认为将国有金融机构作为23文重点要求对象主要有两方面原因。首先从宏观上看，经济结构失衡和经济周期性波动对金融部门影响最大，因此形成的风险也最大。其次，地方政府债务资金的主要来源为银行贷款。银行贷款在政府负有偿还责任债务中的占比较高，然而，近些年由于个别地方政府违规举债现状严重，使得银行的不良贷款率持续增加。根据Choice数据表明，国有银行的不良贷款率2016年达到1.7，比2013年同比上升70%，国有金融机构所面临的风险形势严峻。不过，随着2017年资管新规等严监管措施的出台，市场资金趋于紧张，银行同业负债成本上升，银行业通过加大杠杆运作快速扩张资产负债的趋势有所放缓。随着23号文件的出台，有望进一步控制银行的信贷扩张。

图1

数据来源：Choice

（二）地方政府债务问题严重

地方政府债务的主要举债主体为融资平台公司（城投公司）、政府部门和机构、经费补助事业单位和国有独资或控股企业等。根据图2和图3显示，2017年地方政府债务限额（对地方政府债务余额实行限额管理）相比2015年同比增长17.6%；2014年地方政府性债务余额（指政府负有偿还责任的债务）相比2010年同比增长129%，政府财政所需承担的偿还债务的压力巨大。2014年修订的《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）实施以来，尽管地方各级政府在加快建立规范的举债融资机制，防范化解财政金融风险，取得了阶段性成效，但有一些地方政府依然存在违法违规和变相举债的问题，且举债方式日益多样化，风险不断增加。因此，有效控制地方融资平台举债规模，推动地方融资平台转型，成为治理地方政府债务的关键。

图2

图3

数据来源：Wind

二、23号文对PPP项目融资的影响

PPP项目按融资性质可大致划分为股权融资和债权融资两大形式。其中股权融资主要包括政府引导基金、社会化股权投资基金以及信托、资管、保险股权计划等；债权融资形式主要有发行债券、银行贷款、信托贷款、保险债权计划等多种途径。在实际PPP融资过程中，资本金融资问题、“明股实债”以及PPP项目规范运作一直是监管机构关注的重点。

最新公布的23号文从资金供给方的角度重点强调了影响PPP融资的三个方面：

一是PPP项目资本金来源问题：要求国有金融企业在参与PPP项目融资时，对于资本金的审查应坚持“穿透原则”，重点关注以债务性资金违规出资等问题，不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持；

二是若发现存在“名股实债”等违规操作的行为，国有金融机构不得向其提供融资；

三是PPP项目规范运作问题：要求国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。

下面我们将逐一解读23号文对PPP项目融资规定的各项要求及其影响。

（一）PPP项目资本金来源问题

1.何为资本金？

资本金制度，源于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），该通知中对项目资本金早已有定义：“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。”国务院于2004年、2009年、2015年三次调整资本金比例（目前国务院对资本金比例要求如表2），资本金比例的调低可在特定领域中释放数千亿级的投资规模，可见资本金制度是宏观调控实体经济杠杆率的重要工具。PPP项目中，以城市和交通、基础设施项目为主，此类项目要求资本金占总项目资金的20%。

表2

2.PPP中债务性资本金具体情况分析

在基础设施建设PPP项目中，由于存在资金规模庞大，动辄上百亿，以及项目周期长等问题，使得20%的项目资本金难以用投资方自有资金实现，因此在实践操作中“用债务性资金充当资本金”的现象屡见不鲜。事实上，无论PPP融资采用股权融资或是债权融资的方式，只要投资人通过其账户以注册资本金名义向项目公司的注资都会被认定为资本金投资。因而在实践中，项目各主体单位通过大量辅助增信措施和多重资金账户划转等手段违规注资资本金，使得很难通过信息披露、会计、审计等方式识别哪些资金来自于自有资金，哪些是债务性资金。

对项目而言，债务性资金无论项目盈亏均应偿还本息，计入项目主体的债务。非债务性资金是权益性投资，根据项目盈亏情况获得投资收益、承担亏损风险，计入项目主体的所有权权益。凡是构成项目本身负债的资金，都不符合国发〔1996〕35号文的规定。我们整理了目前PPP债务性资金的几种操作方式：

第一种：以社会资本的债务性资金充当资本金

国发〔1996〕35号文规定，社会资本方以货币方式认缴的资本金，其资金来源有：国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润等）、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金。

下图中，社会资本通过融资取得2.5亿，并用于资本金出资。

图4

资料来源：PPP产业大讲堂

针对这种情况，我们认为应当分两类具体分析。如果社会资本从国有金融机构债权融资介入资本金，例如从银行贷款，根据23号文规定属于违规操作行为应当禁止；但是，如若从其他途径股权融资充当资本金，例如利用私募基金等形式，目前监管政策还没有给出具体要求。根据国发〔1996〕35号文规定中提到“投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金”，本身就是资本金的来源之一。因此，社会资本方合法融资来的资金，以权益性投资方式投入项目，承担项目的投资风险、获取投资回报的，尚且可行。

第二种：以政府方的债务性资金充当资本金

按照国发〔1996〕35号文规定，政府方可以用于项目资本金的资金来源包括：各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其它预算外资金。然而，当前有个别地方政府用违规融资作为项目资本金，变相利用PPP项目违规举债。

下图中，政府资本通过金融机构融资用于资本金出资，政府方股权出资的0.5亿元实际是融资举债获得而来，而非政府自有资金：

图5

资料来源：PPP产业大讲堂

根据23号文规定，国有金融机构不得为债务资金融资，意味着政府从银行贷款以叠加杠杆介入资本金的方式已经行不通了。

（二）国有金融机构不得向“名股实债”等方式融资

在PPP项目中，“明股实债”主要表现为在与社会资本方签订股东协议或合资经营协议时，由政府方或政府平台公司承诺在项目合作期内向社会资本方逐年支付固定费用或按照固定价格回购社会资本方在项目公司中的股权，以满足社会资本方投资本金的收回和投资回报的实现，其本质都属于政府的变相债务融资行为，最终由财政兜底，从而造成政府的隐形债务。

在这里需要了解清楚地方政府、城投平台和金融企业之间的现金流关系。如图6所示，现金流的前半截是从地方政府到城投平台，依据的是项目建设相关的合同约定，且对应的财政资金支出应该合法合规、不超出地方财力；现金流的后半截是从城投平台到金融企业，这是项目融资之后的还本付息行为。合规的现金流动应该是财政资金先流向城投平台（因为承

担了项目建设），然后再流向金融企业（城投平台偿还债务），这种操作不会造成地方政府违法违规融资。如果“地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任”，根据23号文的规定是不允许的。

图6

资料来源：共学ppp 此前，《关于规范政府和社会资本合作（PPP）》（财办金〔2017〕92号）（下文简称92号文）只是限制“不得使用债务资金充当资本金”运用，并未完全限制“明股实债”等行为；而23号文重点标记国有金融企业不得向“明股实债”等方式融资，可看出监管力度愈严愈细的趋势。

（三）PPP项目规范运作问题

对于PPP项目融资，23号文要求，国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。

财政部本次从金融机构的角度提出了规范要求，主要强调PPP项目融资的三个必要条件，其中关于资本金问题在上文已经重点阐述过，这里就不再赘述，下面重点介绍其他两个必要条件：

物有所值评价必须信息充分披露：这个要求主要是针对PPP项目的公益性和盈利性做出的评判。物有所值评价是一种评估是否采用PPP模式代替政府传统采购模式提供公共服务项目的方法，主要有定性评价和定量评价两种方式。现阶段，主要以定性评价为主。原则上，拟采用PPP模式实施的项目，至少在项目识别或项目准备阶段开展一次物有所值定性评价，鼓励在项目全生命周期内开展物有所值定价评价；

财政承受能力论证必须信息充分披露：实际上这也是对政府债务的控制，传统政府采购容易隐藏真实成本，PPP项目采购也会采用负债资金而隐藏真实成本，从而导致项目选择偏差。开展PPP项目财政承受能力论证，是政府履行合同义务的重要保障，有利于规范PPP项目财政支出管理，有序推进项目实施，有效防范和控制财政风险，实现PPP可持续发展。

图7

具体环节如图7所示，物有所值评价是评价项目是否应该采用PPP模式，而财政承受能力论证是评价财政上有没有能力采用PPP模式，这些要求本质上都属于对项目规范操作的正常要求。财政部相关负责人表示，前述规定重点规范了国有金融企业参与PPP项目的经营行

为，要求国有金融企业以PPP项目规范运作为融资前提条件，避免PPP项目异化为新的融资平台。

三、小结

随着92号文和23号文的出台，PPP融资渠道在不断缩减，针对政府、社会各方资本金的约束条件也越来越严苛。首先，PPP项目资本金可能面临大量资金缺口，政府方在项目公司中出资不得超过50%，大量PPP项目资本金不到位将导致无法开工，目前已采购完毕、处于执行阶段的“烂尾项目”、“半拉子工程”将可能会大面积、普遍性出现，项目前期投入损失巨大；其次，为保证地方政府基础设施投资适量增长，PPP受阻必将导致其他政策性资金（如专项建设基金）或“地下”创新融资模式出现，带来新的、更加不可控的地方财政隐形负债。最后，根据最新规定，国有金融机构除了自己投资作为股东的方式外，无论给哪一方资本金融资都属于债务性资金，都将不被允许，这意味着国有银行、券商、保险、信托等金融机构对PPP的供血将会减弱。

【版权说明】

文章来源：元立方金服，专注于PPP模式政府市政建设投资的互联网金融理财平台

作者：查瑞祺