对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策_基于碧桂园与美林国际的案例分析

第一篇：对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策_基于碧桂园与美林国际的案例分析

对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策_基于碧桂园与美林国际的案例分析

对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策

——基于碧桂园与美林国际的案例分析

裴 培

（北京工商大学，北京 100048）

【摘要】对赌协议即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性

“暂不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。本文拟从碧桂园与美林国际签订的对赌协议入手，对我国企业进行此类选择所应进行的风险识别与控制进行讨论。

【关键词】对赌协议；控制权；风险锁定；公司业绩

引言

所谓对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件(如高额利息)。

在我国企业与投资方的对赌协议中，有近80%都没有完成，其代价是巨大的。本文拟对碧桂园与美林国际的对赌协议进行一些分析，着重指出对赌协议中存在的巨大的风险，针对存在的问题为我国企业签订“对赌协议”进行风险的识别与控制提供理论建议。

1.案例介绍

碧桂园成立于1992年，是中国具有领导性的综合性房地产开发商之一，集团采其次，在征地补偿中增加土地的增值部分，让农民共享社会城镇化发展的成果。农地一经征用后，其用途的改变往往会导致地价的飙升。因此，在对增值部分的分配上应考虑被征地者的利益。另外，改变过去征地补偿单方的政府定价，农民被动接受的格局，给予当事农民参与征地补偿定价的机会。

3.2 按照我国《土地管理法》规定：有关部门批准征地要有公告程序，在征地前要给予农民知情权与参与权

具体补偿政策、补偿标准在征地前要与农民见面，进行公开广泛的宣传，涉及有关农民房屋动迁补偿政策的制订要征求当事农民的意见，建立协商定价的机制，让政策在阳光下进行，实现透明、公开、公平、公正。

在政策操作上要按照相关法律、政策的规定，统一、规范，避免执行中的随意性，杜绝好说话农户与钉子户之间在补偿上的差距，好说话的农户吃亏，守法人吃亏，违法人不仅没有受到惩罚，反而违法

用集中及标准化的运营模式，业务包括建安、装修、物业发展、物业管理、酒店开发和管理等。碧桂园于2007年4月20日在香港联交所主板上市，成为本港上市，市值最高的中国

房地产企业之一。2007年6月30日集团总市值达1，080亿港元，总资产值约达人民币34，200百万元。

2008年2月份碧桂园与美林国际订立了一份可转换债券协议。协议内容如下。（表1）

碧桂园之所以选择发型可转换债券，其一：是为了筹集一批资金来填补自己对资金的需求，而所得的款项用途其中有50%作为股份掉期抵押品资金，40%作为偿还现有债务的资金，剩余的10%作为现有及新物业项目资金及一般公司之用。碧桂园在融资前的2007年公司的现金缺口（净经营活动现金流入 净投资活动现金流还有好处的怪现象发生。

规范因公共利益用地的征地标准，避免超规定乱征地和为了降低征地补偿费用，该征地的不征，侵害农民利益问题的发生。同时缩小公共利益建设用地与其他商业利益建设项目用地在补偿标准上的差距，避免攀比心态的产生。

3.3 消除政策因素造成的失地农民间的差异，防止给失地农民造成攀比心态

一是提高针征地农民养老水平和标准，努力实现与社会养老保险的并轨，把提高的征地补偿费用的一部分用于缴纳提高了的小城镇养老费；政府应在财力允许的条件下，把享受失地养老保险的那部分人从民政接管过来，也纳入镇保范畴；解决因各种原因还没有镇保的失地农民问题，对于得到货币补偿不愿再把钱拿出来缴镇保的那部分失地农民，做好政策宣传，采取个人多出点，政府适当贴一点得办法，把这个问题解决；对于享受农保的失地农民的养老问题，区别情况，政府在财力许可的条件下，采取政府贴一点，需

入）达到93.81亿元人民币。

其二：从碧桂园近几年的资本结构来看，2005年资产负债率为83.45%，产权比率为504.12%；2006年资产负债率高达90.36%，而产权比率为937.80%，显示极高的财务风险，这一数据随着2007年 上市后得以调整到较正常的状态，低于07年行业平均的负债水平63.10%，财务状况保持较为稳健态势，因此通过发行债券的方式融资来满足其融资缺口在当时也是较合理的选择。见（表2）

其三：从2005-2007年销售与净利润一直保持较高增长，公司看好自己公司股票的长期表现。近几年财务状况如（表3）

然而不久由华尔街次贷危机引发的金融风暴席卷了全球各国，过去的几个月主要股市大幅度下跌。房地产行业在去年由于房价的飞涨从而成就了其业绩的高速增参保人出一点的办法，为他们解决后顾之忧；特别是那些当初因为不愿意交纳每年300多元的费用，连农保都没有的那部分人，有关部门对这部分人要做好做通思想工作，解决好这部分人的养老问题，以减少因相互之间攀比而产生的心理不平等感和因经济形势波动、巨大的城镇生活压力对政府与社会的不满情绪。

参考文献

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发行人

碧桂园控股有限公司

公司固定债券的本金总额将为人民币3，595百万元（约相等于3，899百万港元）。另外碧桂园再向美林售出期权，额外发行本金

债券本金额

总额719百万元人民币（约相等于780百万元港币）的选择性债券，可于截止日期后第60天（包括该日）前随时一次过全数或分多次部分行使。将发行的债权最高本金额将为人民币4，314百万元（约相等于4，679百万港元）。另签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议：根据掉期协议，若最终价格高于初步价格，则碧桂园会收取款项；若最终价格低于初步价格，股份掉

掉期协议

期对手方会收取款项，金额乃参照最终价格与初步价格之间的差额厘定。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元，债券持有人以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

债券由2008年2月22日（包括该日）起根据本

利息

金额按年利率2.5厘计息，须与每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等额支付，首个付息日期为2008年2月22日。债券持有人可与2008年4月3日或之后至2013年

转换期

2月15日营业时间结束(以交出债权证书要求转换所在地为准)止期间随时行使换股权。初步换股价为每股9.05港元，分别较：（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约

转股价

32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或

到期

购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月22日赎回各债券，赎回价相等于债券的人民币价值本金额的美元等值乘以121.306%。

任何债券的持有人均可选择要求本公司按债券

债券持有人选择赎回

人民币本金额的美元等值乘以111.997%连同截至赎回日期的应计未付利息，赎回该持有人于2011年2月22日所持全部或部分债券。认沽通知一经发出即不可撤销，惟本公司同意有关撤回除外。

财务情况销售收入净利润净资产收益率

2008-6-307，438，1381，065，9615.60%

产权比率

127.97% 99.15%

937.80%

504.12%

表2 碧桂园三年来的资本结构变化情况

资本结构资产负债率

2008-6-3056.14%

2007-12-3149.79%

2006-12-3190.36%

2005-12-3183.45%

平均63.10%

表3 碧桂园三年来的财务情况

2007-12-316，033，7981，443，1737.44%

2006-12-317，940，9371，672，479113.36%

2005-12-315，191，485589，51325.39%

2.案例分析

2.1 可转换债券选择的优势

对于上市公司来说可以选择的融资方式有贷款、配股、增发和可转换公司债券。但是贷款既会继续提高资产负债率，又会提高融资成本刚性，并且利率高于可转债：碧桂园可转债券年

利率为2.5%远远低于金融机构三年至五年期贷款利率5.76%，对于4，314百万元的融资规模可转债比贷款能节约

140百万元的利息费用；配股和增发都要在市价的基础上打折，一次性的股本摊薄效果会很明显。碧桂园之所以选择发行可转换债券：一是获得股票发行的溢价。二是对股本的稀释是一个渐进过程，对企业每股收益的摊薄压力相对较小，股价对除权的本身具有逐年释放的特点。

2.2 转股价格确定的重要性

在可转换债券发行的过程中，转股价格的决定因素也是十分重要的，包括：基准股票的价格及其波动性、债券期限、利息率、发行及上市地点。中国《上市公司发行证券管理办法》并不符合香港要求，香港地区采用的是2003年4月修订发行的《证券及期货条例》。法规明确规定转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。碧桂园可转债转股价为9.05元，采用的是以下方法：

（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

2.2.1 可转换债券的转股价格对双方的影响

在可转换债券的设计中价格是关键，这关系到是否能成功转换，这对双方来讲都是问题的核

心。从碧桂园的可转换债券公告可以计算出，如果按照最初的转股价9.05港元转股，美林公司可获得517，012，020股（4，679百万/9.05），相当于本公布日期本公司已发行股份约3.2%及经债券全部转换而扩大后的本公司已发行股本的3.1%。

假设一：如果在转换日，股价高于9.05港元，假设按转股价格为10港元转股，美林获得股数467，900，000（4，679百万/10元）股，并且要支付给碧桂园491，161，419[（10-0.95）×517，012，020]港元（折合美元62，985，963）的现金，但美林在碧桂园中的股权也相应变少，对碧桂园原股东是利好。

假设二：如果转股成功后，碧桂园股价却在转股后下降，美林拥有股份的市值就会下降从而造成投资损失，而碧桂园由于已将发行的债券转换为权益性资本，不用担心现金流不足以偿还债务的情况。

假设三：若转股后股价上涨，美林拥有的股份市值会增加，它可以套现获取资本利得，或继续持有获取相应的控制权和分红所得的利益；对于碧桂园来说由于融资成功获得市场的认可，为以后的继续融资奠定基础。

假设四：如果转股价格始终低于9.05港元，转股没有获得成功，碧桂园必须溢价赎回债券导致大量现金流出，导致短期内财务拮据，同时由于不能转股将加大资本结构风险，这是许多发行可转换债券的公司所不愿看到的结局。

2.2.2 掉期协议的交易价格对双方的影响

在签订可转换债券认购协议的同时，双方还签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议。在协议中，股份金额收款人需要提供250百万美元作为抵押品。根据股份掉期，如果最终转股价格高于初步转股价9.05港元，美林公司会以最终价

格和初步价格之间的差额为准付给碧桂园，并且以现金结算。

协议的目的是为了稳固投资者的投资信心，以19.5亿港元为标的，若碧桂园日后在公开市场购回股份，则股份掉期将对冲未来股价。若最终价格低于初步价格，则碧桂园须向美林付款，金额为两个价格的差额；若最终价格高于初步价格美林向碧桂园付款，金额亦为两个价格的差额。

不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右：按中期报告推算为6.85港元，账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；人民币﹕港币约为1﹕1.14，计算：4.43/2.79*1.14 5.06=6.85。所以为了使公司不受到大的损失，公司的股价应该至少不低于6.85港元。

假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方美林公司每股支付差额即3港元的现金。另外，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股，因此按9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2（2.79亿*9.05）亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36[（7-4）*2.79亿股]亿港元。对债券持有人美林而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付，因此在此协议中美林的风险是被锁定了，而碧桂园的风险可能随外部市场价格的变化而放大，尤其在金融危机中。

2.3 对我国企业签订可转换债券的几点建议

碧桂园与美林国际签订的这份可转换债券协议在转股价格设定方面弹性并不是很大，在转股条款的设置上，老股东的整体利益会受到影响。协议中设定了“债券持有人选择赎回权”、“基

于税务理由的赎回”、和“本公司选择赎回”等条款。由于公司过高的估计了公司的股票价值，所设计的条款并没有很好的对风险进行转移。

条款中的“债券持有人选择赎回权”即“回售条款”，它对投资者进行了保护，一旦公司股票一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，投资者就可以高于面值的一定比例的回收价格，要求发行公司收回债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至关重要，回售条件一旦发生投资人的利益就得到较好的保护。若碧桂园在转换期开始后的一段时间股票价格一直低于转股价格时，美林公司便有理由相信在债券到期日发行方偿还债务的能力欠佳，便可要求回售债券，而面临巨大的资金流出量碧桂园就会陷入另一个资金漩涡。

“本公司选择赎回”即“赎回条款”，赎回期限是从2011年2月22日至到期日2013年，并与赎回日期按提早赎回金额的美元等值连同截至赎回日期的应计未付利息赎回当时尚未赎回的全部债券，惟于30个连续交易日当中任何20个交易日的股市收市价须至少为提前赎回金额除以转换比例的130%。

然而仅仅这几项条款并没有更全面的对投资者风险进行转移，适当的制定“转换调整条件”也是十分必要的。转换调整条件也称“向下修正条款”，是指当基准

股票价格表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正，直至修正到原来转股价格的80%，公司调整转股价格的目的是为了避免回售，因此所规定的调整转股价格所应满足的条件应比回售条件宽。站在发行方的立场，向下修正条款对老股东来说十分不公平，但是从碧桂园与美林的条款中这样写道：转股价不得调低以至股份于债券转换时按低于面值的价格发行。这无疑是为保护公司股东权益而制定的，但是从投资者来说却是不利的。

“可转换债券”的发行决策应该能够兼顾前后可转债持有人的利益，在条款的制定上应该扩大

其弹性。碧桂园案例只是众多对赌协议中的一个比较典型的案例，对企业融资方式的选择上，对企业如何规避风险、战略规划都有很重要的借鉴意义。

通过案例分析，中国企业在发展过程中要想正确的利用“对赌协议”来求得生存和发展，应该做到以下两点：

2.3.1 企业决策层应该慎重考虑是否应与投资者订立“对赌协议”

对于打算引进机构投资者的企业来说，“对赌协议”的签定可以防范外部投资者对公司经营管理的干预，他可以既获得资本金又防止控制权旁落。资本金问题是公司发展的瓶颈，如果公司发展的首要问题不是资本金的缺乏那么关于上市募集资金或者引进机构投资者的决策就应该重新展开讨论。根据优序融资理论（Pecking-order Theory），资本金的需求首先考虑内部留存收益，其次是债务融资，最后才是权益融资。公司在进行融资投资决策的时候不能仅仅从资本的需求上来考虑应该综合各方面的因素。

比如公司聘用专业人员对未来的成长性进行全面合理的预测和分析；并且要考虑进行融资会产生的后果，进行大量的债务或者权益性融资对公司的资本结构产生的影响，以及预测可能导致的财务现金流量。

2.3.2 要考虑协议条款的风险性这涉及到以下几点：

(1)企业应该审慎考虑协议条款，锁定协议风险。企业为了避免因签定以业绩为标的的协议而走上盲目高速扩张的道路，应该对自己所处行业的特征和自身潜力进行分析。碧桂园身处的房地产行业在2004、2005年发展的十分迅速，市场需求旺盛并持续增长，潜力巨大，行业间竞争也十分激烈，然而在2006年已经出现了窄幅的回降，2007年美国房地产次贷危

机也开始显露头角，此时的行业人士应该开始觉醒，采取谨慎的发展态度。碧桂园本身在2007年的销售业绩十分良好，然而却没有对整个行业乃至国际的经济形式作出充分的考虑。:(2)要制定尽可能稳健的战略目标和细致的经营规划。在签订与接受“对赌协议”前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取相关的行业数据、市场数据、竞争对手的数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险做好预案并加以规避。

(3)要注意为了达到“协议”目标而追求高速增长的风险。对赌协议要求业绩高速增长，而业绩的增长则要求市场的拓展和规模的扩大，这样的扩张要么缺乏有效整合的规模，减少了边际利润，甚至亏损要么为了保证利润不得不对原有战略做出调整，甚至放弃原有战略，延缓了增长的步伐。

3.结论

本文以碧桂园与美林公司签订的可转换债券为例叙述了条款设计的细节，并且指出企业在进行可转换债券的制定上应该集中到转股价格和附加协议的弹性上。在制定期权条款的时候，发行公司为避免市场利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款（又称加速条款），这是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款；转换调整条件，也叫向下修正条款；另外，回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。

而且发行方本身也应该对公司未来的成长性进行预测，分析可能导致的现金流状况，以及融资方式对企业财务结构的影响等。

处于快速发展时期具有强烈融资渴望的中国企业应对外资投行保持清醒认识：“财务投资者

不会干涉企业运营及战略”的观念必须更新，应该充分利用法律保护和财务专业知识来扶持公司的长远发展。

参考文献

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裴培，北京工商大学商学院2007级会计专业研究生。

导师：袁琳教授。