不能沉默 医药投资学习材料(二) 本人在2018年年初精选了十大投资标的,其中作为进攻类的仓位配置...

第一篇：不能沉默 医药投资学习材料(二) 本人在2018年年初精选了十大投资标的,其中作为进攻类的仓位配置...

不能沉默 医药投资学习材料

（二）本人在2018年年初精选了十大投资标的，其中作为进攻类的仓位配置...本人在2018年年初精选了十大投资标的，其中作为进攻类的仓位配置，选择了中国医药及上海医药，也逐步开始学习研究。现整理分享两篇文章，共同学习。欢迎业内人士留言发表看法！

“两票制”催生药企洗牌

行业集中度加速提升拐点即将到来，而估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时。本刊特约作者 王子谦/文（证券市场周刊）2017年，行业集中度提升的投资逻辑不断演绎，成为市场的投资主线。从煤炭到钢铁，随着供给侧改革大潮的涤荡之下，行业过剩产能纷纷出清，集中度大幅提升，相关上市公司也由此走出了一轮波澜壮阔的行情。而在医药流通领域，也同样面临着一场优胜劣汰的大变革，其推手则是“两票制”。“两票制”肇始于2017年1月9日，国家卫计委印发了《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，宣告全国“两票制”的开始。“两票制”是指药品从医药企业卖到医药配送商开一次发票，医药配送商卖到医院再开一次发票。以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过两个。在未实施“两票制”以前，医药流通的模式通常是药品公司→产品代理（多级）→医药配送商→医院→患者；而实施“两票制”后，医药流通模式则是药品公司→医药配送商→医院→患者。从直观来看，“两票制”减少了代理商这个环节，大大缩减了医药流通环节。其意义在于，规范药品流通秩序、压缩流通环节、降低虚高药价、净化流通环境、打击“过票洗钱”、强化医药市场监督管理。在实际运作过程中，“两票制”却引发了医药流通领域的大变革——“两票制”全面落实执行，原代理商“过票模式”转为厂家直发，1万家批发商将退出江湖，而医药商业龙头们纷纷进入了“大鱼吃小鱼”的兼并高峰期，小企业生存空间不断缩小，行业规模效应更为凸显，集中度有望实现加速提升。机构认为，“两票制”激荡之下的医药商业领域，在省级区域有健全网络布局以及在终端配送率较高的区域龙头以及全国商业巨头将成为最终的获益者。风起“两票制” 2017年10月16日，西藏自治区药品采购网公布了西藏“两票制”执行方案，要求 2018年1月1日前落地“两票制”，公立医院改革试点城市在2017年年底前执行，允许药企、药品流通企业和医院合理消化库存。至此，全国最后一块“两票制”空白被填上——至少31个省市自治区在实施时间上，已经完全明晰。具体来看，此前已有福建、安徽、重庆、青海、陕西、山西、宁夏、辽宁、天津、黑龙江、广西、四川等省市区进入“两票制”正式实施阶段；2017年10月开始，吉林、湖南、甘肃、云南等4省进入实施阶段；2017年11月开始，海南、河北、浙江、内蒙古、山东5省区也先后正式实行“两票制”；上海、北京、河南、江西4省市则在2017年年底前实行；2018年明确执行“两票制”的有湖北、广东、福建、西藏四地。“两票制”的实施并非一帆风顺，亦是十年磨一剑的结果。“两票制”首发于2007年《广东省医疗机构药品阳光采购实施方案(征求意见稿)》，但受到30多家企业联名抵制，不了了之。作为“医改先锋”，《福建省2014年医疗机构药品集中采购实施意见》提出，完善配送制度，严格实行“两票制”政策，在全国率先探索“落地”。国家层面正式提出“两票制”是2016年4月,国务院常务会审议《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》，提出在综合医改试点省份和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”。2016年7月19日，八部委联合印发《2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》，明确要在11个综合医改试点省，和200个公立医院综合改革试点地区的药品、耗材采购中实行“两票制”。2016年10月，响应国务院《深化医改2016年重点工作任务》部署，安徽成为首个在全省执行“两票制”的综合医改试点省份，由省食药监局牵头落实。是月底，国家食药监总局副局长吴浈在医药企业家年会上，直言药监部门要坚定推行“两票制”，并声称：全国不到2万亿元的药品市场，1.2万家药品批发企业，鼓励前100强“做大”，其他上万家中小药商、药品销售人员将被淘汰。2016年年底，与国家卫计委体改司合署办公的国务院医改办频频召集多方沟会，研讨国家版“两票制”试行方案。2017年1月9日，靴子终于落地。由国务院医改办牵头，国家卫计委、国家食药监总局等8部委联合发布《在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)》，对“两票”做出框架性的统一界定——“两票”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。其主旨是砍掉药品流通中间环节，以期降低药品的销售价格，从而降低医保费用。中国药品生产企业主要的销售模式包括底价代理、高开代理、高开自营三种方式，或同时采用一种以上的混合销售模式。大量普药工业企业实际操作过程中会选择底价代理模式，低开发票以规避营业税。而以往大批代理批发企业则依附于底价代理模式，走票公司则靠承担法律风险、向工业企业收回扣补贴等方式在刀口上盈利。行业充斥着挂靠、走票、过票等行为，导致在购销药品时，证（许可证书）、票（发票、随货同行票据）、账（实物账、财务账）、货（药品实物）、款（货款）不能相互对应一致等诸多问题。研究机构莫尼塔表示，在执行“两票制”之前，以往大批代理批发企业依附于底价代理模式，这部分企业在“两票制”之后，将逐步没有生存空间。同时，伴随着“两票制”出台的还有全国性“营改增”税制改革，把营业税的“价内税”变为增值税的“价外税”，形成了增值税进项和销项的抵扣关系，促使过去的底价转为高开。可以说，“两票制”为医药流通行业的进一步集中提供了动力，将带来行业的整合加速。首先，“两票制”直接扼杀了以过票业务为核心的中间流通企业，这些企业的流通业务市场将会随着企业的消失产生空白，为其他企业所填补。另外，“两票制”要求从药品生产企业到全国各地销售终端，由一家企业通过内部运转实现，对流通企业的流通能力提出了很高要求。因此，流通网络范围、纵深不足的小型医药商业公司将面临巨大的压力，被大企业收购或将不可避免。可以想见，在“两票制”的严格执行下，医药流通行业的集中度将进一步提升。因此，两票制带来的必然是行业的洗牌以及企业组织之间的重大重构：大量小企业被自然淘汰，产业并购更加活跃，产业集中度进一步提升；国内生产企业将进一步归拢渠道，减少一级经销商，供应渠道得到调整。事实上，“两票制”的实施的确收到了政策所期许的效果——开启了医药行业整合大幕，流通环节进一步压缩。按照全国首个推行“两票制”的省份——福建省提供的数据，该省作为综合医改的试点省份，在全国首个推行了“两票制”。在2009年，在全省药品采购供应工作中坚持并认真执行“两票制”制度，明确药品采购由药品生产企业直接投标，绕开中间环节，实行统一采购、统一定价、统一配送。明确配送费控制标准，减少流通环节，挤掉药价虚高水分，有效打击药品流通的底价包销、过票洗钱等行为，有效控制药品的虚高价格。通过遴选“两票制”采购企业，全省配送企业数量由原来的200多家减少到2017年年初的62家。安徽省的情况同样如此。安徽省采用自上而下的路径，先从三级医院开始，再规范基层医疗机构。据安徽食品药品监督管理局消息，目前，安徽省直17家医院按照“两票制”采购药品的品种、金额占比均达到98%以上，全省二级以上医院达到96%以上，基层医疗机构达到75%左右。在药品流通环节的清理过程中，安徽省内33家药品批发企业因自身经营条件无法达到“两票制”要求，陆续主动申请歇业，全省药品批发企业“多、小、散”的局面逐步转变。这说明在“两票制”政策作用下，药品流通企业正加速洗牌，而这一结果正是政策制定者所希望看到的。通过“两票制”进行商业洗牌的不仅是安徽和福建，如，陕西除了将配送商业的选择权交给医疗机构以外，还对药品耗材的配送商数量进行了严格限定（亦是对在医院开户的配送公司进行大规模淘汰），与陕西类似，吉林也进行医疗机构逆向遴选配送商并限定数量。风起“两票制”，在医药流通领域，强者愈强已是趋势。2017年11月，商务部流通秩序司印发的《2017年上半年药品流通行业运行分析及发展趋势预测》显示，2017年上半年，主营业务收入前100位的药品批发企业，占同期全国医药市场总规模的70.1%，同比上升3.4个百分点；其中，中国医药集团、华润医药商业集团、上海医药集团、九州通医药集团4家龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的37.5%，同比上升1.6个百分点；22家区域龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的20.3%，同比上升0.8个百分点。2018年，“两票制”全国落实已是必然，正式版《在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见》也即将面世。未来，医药流通领域的兼并收购加速推进，分散走向集中已是大势所趋。挑战与机遇 商务部发布的《2016年药品流通行业运行统计分析报告》对中国药品流通行业整体运行情况、药品批发和零售药店销售、医药物流配送及医药电商运营情况进行了总结和统计分析。数据显示，2006-2016年，全国药品流通行业规模由3360亿元增长到18393亿元，复合增长率为18.5%，同比增速在2010年到达顶峰24.6%后，呈现出明显的下降趋势，2016年开始底部回升，扣除不可比因素同比增长10.4%。医药流通市场快速增长的另一面却是“小而散”的竞争格局。以药品零售市场为例，根据中国药店发布的《2015-2016年中国药店发展报告》测算，中国药品零售市场从2008年的1464亿元上升到2015年的整体规模为3115亿元左右，年复合增长率达11.4%。但根据国家食药监总局的统计，截至2015年年底，全国零售药店数量达到44.81万家，数目众多行业竞争激烈。其中，销售前100位药品零售企业门店总数达到5.20万家，仅占全国零售药店门店总数的11.6%，销售总额占零售市场总额的28.8%。根据商务部发布的《全国药品流通行业发展规划纲要（2016-2020）》，较“药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上”的目标还有一定差距。同时，根据国家食药监局的数据，截至2015年年底，中国零售药店的连锁率为45.73%，虽然较2010年的33%有所提升，但距美国75%左右的零售药店连锁率仍相去甚远。未来中国零售药店连锁率和集中度仍有较大提升空间。相对于零售药店的集中度，药品批发企业的情况相对而言要好一些。根据商务部的数据，截至2016年年底，全国有药品批发企业12975家，同比下降3.9%，2014-2016年批发企业数趋于稳定。从行业集中度的角度看，2016年药品批发企业主营业务收入前100位占同期全国医药市场总规模的70.9%，同比上升2.0个百分点，较2011年的 63.0%提升了近8个百分点，行业集中度水平稳步提高。而根据商务部印发的《全国药品流通行业发展规划（2016-2020）》要求：形成1-2家年销售额过5000亿元的跨国超大型药品流通企业，3-4家年销售额过1000亿元的全国性大型药品流通企业；形成5-8家年销售额过100亿元的全国性或区域性药品零售连锁企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额的85%以上。而实际上，2016年，中国批发百强市占率提升至70.9%，最大的医药商业企业国药控股2016年销售额2584亿元，距离85%批发集中度和打造5000亿元营收超大型药品流通企业目标还有相当差距。由此，药品批发行业的集中度仍有进一步提升的空间。另一方面，在医药分开、处方药外流的背景下，医药零售渠道将成为越来越重要的销售终端，一场场围绕价格展开的价值链重组不断上演。长期以来，中国公立医院通过药品加成来补偿和补充自身运行和发展，形成了“以药养医”局面，同时引发了“看病难”、“看病贵”等诸多问题。广发证券表示，目前提及的“医药分开”源于2009年国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》，文件中指出坚持公共医疗卫生的公益性质，坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重的方针，实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开，明确了“医药分开”的改革方向。2016年12月，国务院发布《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》，提出“推动医药分开，采取综合措施切断医院和医务人员与药品、耗材间的利益链。医疗机构应按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供，不得限制处方外流。探索医院门诊患者多渠道购药模式，患者可凭处方到零售药店购药。调整市场格局，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的重要渠道”，医药分开再次被提出。根据IMS数据，2015年，中国医药市场达到11000多亿元，结构上以处方药为主，医院作为处方药的主要销售渠道，占总销售的 77%，零售药店和第三终端渠道占比分别为10%和13%。广发证券认为，医院处方药市场规模超过8000亿元，未来零售药店有望承接千亿级市场。根据IMS预测，2016年，医药市场总规模达12620亿元，其中，医院渠道占据69%，零售药店占据17%，第三终端占据14%。随着政策进一步推进，零售药店渠道份额未来将大幅提升。同时，医保定点资格审查的取消也将利好连锁药店的发展。2015年10月，国务院发布《国务院关于第一批取消62项中央指定地方实施行政审批事项的决定》（国发〔2015〕57号），决定第一批取消62项中央指定地方实施的行政审批事项，其中包括取消基本医疗保险定点零售药店资格审查。2015年12月，人社部下发《关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见》，要求2015年年底前，各地要按照《国务院关于第一批取消62项中央指定地方实施行政审批事项的决定》文件要求，全面取消社会保险行政部门实施的“两定”资格审查项目。目前，北京、上海、江苏等地已经出台相关管理办法。广发证券认为，虽然取消了行政审批，但是经办部门会加强对零售药店的监督、审查。管理规程中对零售药店的台账、进货发票管理更严格，单体药店面临更大的成本压力，利好大连锁药店的发展。并购在发生 “两票制”意味着原有的生态系统将被重构，医药流通企业存亡之际，并购整合成为不二之选。清科研究表示，由于药品从出厂到终端仅能开两次票，因此，“两票制”下生产企业将第一张票开给谁的选择至关重要。总体而言，“两票制”对药品流通企业带来的影响包括加速资源整合效率、提升市场集中度、规范非法操作（如过票）等。“两票制”的推行将助推大型企业兼并中小型配送商，加速医药流通企业并购整合。“两票制”规定：药品流通集团型企业与全资（控股）子公司、全资（控股）子公司之间调拨药品可不视为一票。这意味着有配送能力和终端渠道的二级商将被大型药商收购，医药流通企业集团化趋势显现；同时，随着政策执行深入，大批代理型医药商业公司、中小型医药商业公司需要转型或寻求被兼并，将为大型医药流通企业集团进一步加快兼并重组释放机会，进而提高药品配送集中度。以最早执行“两票制”的福建省为例，要求全省药品集中采购划分为10个片区，配送企业必须承担片区内所有实行药品招标采购的医疗机构的配送业务，且不得跨片区配送。在此种情况下，仅有配送能力强、覆盖面广的大型物流配送公司才能取得竞争优势。福建省内各地商业公司逐渐被收编、转型或淘汰，促使全省上百家商业公司逐渐整合为十余家具有合法药品配送资质的商业公司，使行业集中度快速提升，如鹭燕医药、国控、惠民3家批发企业占了三明市业务量的82%。“两票制”的实施将促使产业链各环节迎来转型整合大潮，更多的中小药企和流通企业将面临倒闭或被兼并的局面。2018年1月2日，白云山收到上交所问询函，要求公司关于“两票制”对广州医药的影响以及广州医药的业务情况、应收账款和经营活动现金流净额等情况做出补充披露。根据白云山2017年12月22日晚首次发布的资产收购方案，其拟现金收购联合美华所持有的广州医药30%的股权。在此之前，白云山已持有广州医药50%的股权。广州医药目前是中国医药流通领域最大的中外合资企业，华南地区的医药流通龙头企业，主要业务包括医院纯销、商业分销和零售连锁。数据显示，2015年、2016年、2017年1-9月，广州医药经营活动现金流净额分别为1.32亿元、3.54亿元、-17.87亿元。白云山2018年1月5日晚在回复问询公告中称，2017年1-9月经营活动现金流净额为负的主要原因是“两票制”的实施。另外，由于医疗机构客户是医药流通行业主要的终端客户，结算、付款流程较长，回款通常在第四季度高于其他季度。白云山称，广州医药是医药流通行业龙头，报告期各期，公司纯销业务占主营业务收入的比例分别为45.06%、47.97%和54.89%，纯销业务占比逐年提升且最近一期具有较高的纯销业务比例。“两票制”实施以后，广州医药分销业务将会继续下沉，分销业务所能带来的现金流优势也将减少；纯销业务将会继续增加，占有更多终端医院渠道，市场占有率提高，整体业务毛利率提升。机构认为，“两票制”最直接的影响是打击中小医药流通企业，因其现金流规模小不足以支持大批量药品一次性收购，回款周期将拖长，药品生产企业将会选择更有实力、配送网络发达的大型流通配送企业与之形成联盟，如国药、华润、上海医药、九州通等，这些巨头将迎来更大更好的发展机遇。以上海医药为例，公司扎根华东地区，分销网络覆盖全国31个省市。根据商务部数据，2016年，上海医药分销业务以1138亿元的销售收入跻身全国医药商业企业前三强；旗下上海华氏大药房以36亿元的药品零售销售额排名第10位，是当之无愧的全国医药商业龙头。在分销方面，上海医药建立了覆盖全国的分销网络，与全国近2.8万家医疗机构建有良好的合作关系，毛利率水平更高的医院纯销业务占比逐步提升（超过60%）；零售方面，紧跟行业政策布局处方药外流市场，上药云健康致力于打造从处方获取与管理，到处方实现与药品配送，最后到患者增值服务的简直链闭环。目前，“益药·电子处方”已成功对接2000多家医疗机构，处理电子处方超200万张。2017年11月，上海医药以5.76亿美元的价格收购了康德乐中国业务，目前已经完成交割。资料显示，2016年，康德乐中国销售规模为255亿元，全国排名第八，并购完成后上海医药排名上升至第二，将进一步巩固上海医药在医药流通领域的地位。中航证券认为，上海医药并购康德乐中国是目前为止国内第一起医药流通领域前十名间的并购，不论从历史财务业绩、市场稀缺程度，还是业务互补角度看，康德乐中国对于上海医药是不可多得的并购标的，是其分销业务外延式扩张的重要一步。本次收购将强化上海医药在上海、北京、浙江等核心网络，同时拓展天津、重庆、贵州等空白领域，使公司的分销网络扩展至24个省份，加速了到2020年覆盖全国28个省份的发展步伐。本次收购还将提升公司国际医药供应链服务能力，丰富公司代理的药品和非药产品种类，进口药品的代理品种数将跃居行业第一，成为中国最大的进口药品代理商和分销商。同时，上海医药还将获得优质的DTP（Direct To Patient）连锁药房资产。DTP药房模式，即药店获得制药企业产品经销权，患者在医院获得处方后从药店直接购买药品并获得专业指导与服务的模式，随着医疗改革进程的逐步深化，处方外流和医药分业的趋势越来越明朗，DTP药房模式将在医药销售中逐渐占据举足轻重的地位。上海医药在华东、华北地区拥有40余家DTP药房，康德乐中国在22个城市拥有30家DTP药房，本次收购将形成统一、运营一体、服务卓越的中国第一大DTP专业品牌连锁药房，从而成为国际制药商新特药进入中国市场的首选合作伙伴。上海医药称，此次并购是以缩短药品供应链和降低患者负担为宗旨的“两票制”和取消以药品加成为公立医院收入来源的“零差率”等多项改革的全面落地，对药品流通企业的网络规模、营运效率、资金实力和物流配送等综合能力提出了大跨度的升级要求，引发原有行业经营模式的深度变革，催化和加速了行业整合。上海医药对康德乐中国的并购可以视为“两票制”推行后，药品流通企业通过并购进一步提高竞争力的案例，也代表着第二轮医药流通产业并购整合的高潮已经正式宣告来临。光大证券预计，经过2017年药品零差率、医保控费、带量采购、二次议价等多项政策的“组合拳”，许多小型医药商业已退出。2018年的并购更多将会是强强联合，大商业并购地方龙头企业。提升在加速 在“两票制”的大浪潮下，2018年医药商业将迎来动荡的一年。海通证券表示，截至2018年1月，“两票制”已经在全国24个省份执行，预计到2018年年底，大陆31个省份将全面执行“两票制”。在过渡期小型流通企业去库存，同时小型流通企业原有品种仍然向医院销售，导致大型流通企业调拨减少同时纯销业务没有加速增加。因此，两票制初期，对大型流通企业的影响均为负面影响。两票制正式执行后，小型流通企业部分药品退出医院，大型流通企业趁机填补空白，流通行业集中度有望加速提升。海通证券对未来三年医药流通行业的变化做出了三个判断： 第一个判断，“两票制”长期提升流通行业集中度，但整体趋势呈现先抑后扬。在“两票制”执行初期，小型流通企业开始清理库存，一方面，原有库存保障小型流通企业在短时间内保持销售；另一方面，小型流通企业从上游进货减少导致大型流通企业调拨业务大幅减少。因此，在“两票制”执行初期，大型流通企业收入增速放缓，此为先抑。在“两票制”执行后期，小型流通企业库存告罄，部分品种无法实现从厂家直接拿货，大型流通企业趁机切入，行业集中度加速提升，此为后扬。海通证券以安徽省的“两票制”实施情况为例，说明“两票制”对龙头企业收入影响先抑后扬。2016年11月，安徽省开始执行“两票制”。南京医药旗下的医药流通公司安徽天星2017年上半年收入同比减少3.1%，收入减少4.8%；净利润同比增长87.4%，环比增长9.5%。2015年，安徽天星受到安徽省招标降价的影响，利润同比减少63.4%，该影响一直持续到2016年上半年。海通证券表示，安徽天星2017年上半年环比收入减少4.8%，表明其调拨业务受“两票制”影响有所减少，但利润环比增长9.5%，表明其高净利率的纯销业务有较快增加。随着安徽“两票制”进入中后期，一方面，中小企业库存逐渐消化完成；另一方面，调拨业务减少影响逐渐消除，安徽天星收入、利润有望呈现加速增长，安徽案例表明“两票制”对龙头企业收入影响先抑后扬，对利润影响较小，且“两票制”中后期利润增速有望更快。海通证券认为，“两票制”长期促使医药流通集中度加速提升，短期根据省份政策不同会产生不同影响，大部分省份龙头流通企业“两票制”后会呈现先抑后扬态势。截至2018 年1月，24个省已完成“两票制”改革，以全国整体视角看，“两票制”对龙头企业收入带来负面影响将于2018年上半年出清，2018年下半年有望看到行业集中度加速提升。第二个判断是零加成执行1年内对流通行业增速和现金流有所影响，此后影响逐步减少。海通证券认为，零加成导致医院开药动机减少，伴随药占比控制与辅助用药限制，医院开药量或开药金额增速会有短暂下滑，但随着医疗需求的持续增长，后续药品增速将恢复正常增长。浙江省在2014年4月执行零加成改革，是零加成改革最先在全省执行的省份。华东医药的商业业务主要在浙江，2014年，浙江省零加成改革后，华东医药商业收入增速从2013年的14.7%，降至2014年的6.4%。2015年开始持续恢复，2015-2016年，华东医药商业部分收入增速分别为13.4%、16.5%。海通证券认为，零加成虽然减少了医院开药动机，但是刚性用药并不会受到影响，主要是用量较大但疗效不显著的辅助性用药受到压制，这与当前限制辅助用药的政策方向是一致的。长期看，随着老龄化的持续加深以及高血压、高血脂、糖尿病等富贵病的不断增多，药品需求将推动药品销售金额持续稳定增长。海通证券判断，零加成在执行后1年内对药品流通行业增速有负面影响，此后行业增长将逐渐回暖。同时，零加成执行初期医院收入减少，资金周转紧张，因此，应收账款周转天数延长。零加成执行后期，随着医疗服务价格逐步调整到位，医院资金逐步缓解，应收账款周转天数逐步减少。如，浙江震元在2014年4月浙江省实现零加成后应收账款周转天数不断延长，从2014年一季度的69天延长到2015年三季度的75天。此后开始逐渐下降，至2017年三季度，应收账款周转天数已回落至63天。海通证券认为，该趋势有望在全国大部分地区复制，考虑到截至2017年年底，大陆所有省份已完成零加成，预计上市公司应收账款周转天数将在2018年年底看到回落趋势。第三个判断是招标对流通行业影响逐渐减小。2015年，国务院7号文和卫计委70号文要求各省市2015年开启新一轮招标，截至2017年年底，27个省份已经执行新标。海通证券认为，2015年启动的新一轮招标，由于采用了省际价格联动的策略，如北京要求招标价不高于执行全国最低价，导致药品价格下降幅度较大。截至目前，2015年以来新一轮招标已经基本完成，预计后续招标中药品整体价格降幅将越来越小，未来招标对流通行业影响将越来越小。综上所述，海通证券认为，2017年，A股医药商业公司已经在业绩上反映了零加成、“两票制”及招标降价带来的负面影响，预计2018年下半年出现拐点。受到“两票制”和零加成影响，2017年前三季度，A股主要医药流通上市公司的收入、利润增速均有所放缓。其中，收入增速均值从16.1%降到了14.2%，扣非归母净利润增速均值从46.5%降到了24.6%。2017年，全国各地逐渐实现零加成，导致流通企业回款周期延长。数据显示，医药流通上市公司平均应收账款周转天数从2016年四季度的82天，增至2017年三季度的92天，应收账款周转天数的平均值有提升。

按照“两票制”实施情况，海通证券将2017-2020年划分为三个阶段：“两票制”初期叠加零加成（2017-2018年上半年）、“两票制”中期（2018年下半年-2019年上半年）以及“两票制”后期叠加一致性评价（2019年下半年-2020年）在第一阶段，大型流通企业收入增速放缓，零加成导致医院资金吃紧，账期延长，招标导致药品价格下降。该期间预计大型流通企业收入增速5%-10%，利润增速10%左右。在第二阶段，大型流通企业收入增速恢复高于行业增速，医院资金流转趋于正常，账期恢复正常，招标影响逐渐减少。该期间预计大型流通企业收入增速10%-15%，利润增速15%左右。在第三阶段，大型流通企业收入增速继续高于行业增速，医保资金结算更加快捷，账期进一步缩短，叠加一致性评价导致大型流通企业集中度继续快速提升。该期间预计大型流通企业收入增速10%-15%，利润增速15%左右。因此，海通证券认为，2018年开始，流通行业集中度有望加速提升，而且，集中度加速提升趋势有望从2018年下半年延续到2020年，长周期布局正当时。海通证券认为，由于医药流通是一个规模成本递减行业：一方面，规模越大的流通企业单次配送量越大，平均配送成本越低；另一方面，规模越大的流通企业信用评级越高，融资成本越低。大型流通企业财务成本、运营成本更低，长期将形成寡头垄断格局。同时，随着2017年以来融资成本不断上升以及药品和器械“两票制”的持续推进，小企业生存空间不断缩小，行业集中度有望实现加速提升。数据显示，2011-2016年，国内医药流通行业前三名集中度年均提升1.18个百分点。截至2016年，国内流通行业前三名合计占有28.7%的市场份额。但与此相对比，第4-100名集中度提升不明显，2011-2016年集中度年均仅提升0.1个百分点。海通证券认为，地方龙头企业竞争力局限于少数省份或区域，从单个省份来看，有的省份地方性龙头竞争力及收入、利润增速高于全国性龙头，但综合全国形势势来看，地方龙头受限于分布区域较小，全国性龙头仍占有绝对优势。首先，考虑规模优势，全国性医药商业龙头优于地方性龙头。一方面，全国性龙头企业平均配送成本更低。由于全国性流通企业的物流系统遍及全国，能够很好适应“两票制”新形势下药品流通仅通过一层流通企业的要求。另一方面，全国性大型流通企业融资成本更低。其次，考虑成长空间，全国性流通企业优于地方性龙头。全国性流通企业在面对全国市场，而地方性流通企业面对地区市场，市场空间全国性流通企业大于地方性流通企业。而且，海通证券还表示，龙头流通企业在积极拓展新业务，长期看流通企业议价能力有望提升。一方面，作为规模成本递减行业，医药流通行业极可能成为寡头垄断市场；另一方面，批零一体化、PBM业务已经被多家流通企业提上日程。未来流通企业不仅仅是药品的配送商，更是药品的推广、药品的零售商、药品处方的管理方，流通行业有望成长为高壁垒、高议价能力行业，龙头企业长期投资价值不容忽视。原文链接：http://mini.eastday.com/mobile/***4505.html