【光大宏观张文朗】非常“紧信用”悲欢“三重奏”2018年下半年宏观展望

第一篇：【光大宏观张文朗】非常“紧信用”悲欢“三重奏”2018年下半年宏观展望

【光大宏观张文朗】非常“紧信用”，悲欢“三重奏”——2018

年下半年宏观展望

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黄文静

郭永斌

周子彭

刘政宁

邓巧锋 要 点 金融周期转向，“紧信用”导致违约风险陡升，市场“痛感”不期而来。我国本轮“紧信用”主要体现为“紧非标、紧担保”（紧缩政府隐性担保），与美欧日金融周期转向时的“紧信用”有何异同？近期某些中观数据亮眼，但下半年是否会重演美欧日彼时的经济失速、市场动荡？政策空间有多大？市场如何重构“危”与“机”？ 本轮 “紧信用”对主要行业的冲击表象与实际情况差别很大，可谓“表里不一”。“紧非标、紧担保”说明对非标融资依赖越大和政府隐性担保越多的行业受伤越深，城投和开发商因为这两方面均远多于制造业而应该受到冲击最大。这三者的非标融资占各自有息负债的比重分别为33%、20%、7%，而城投和开发商的隐性担保更远超制造业。城投的确受伤很深，其非标净融资同比下滑100%，投资者对其信仰也快速下降。但与表象不符的是制造业受伤程度似乎远甚于开发商，其综合融资成本增速一年来达8%，而开发商为4%，到目前为止债券违约也以制造业为主。开发商和制造业受伤“表里不一”的根源在于本轮“紧信用”只调债务未调资产，这种“非常”的“紧信用”短期内不会导致经济超预期下行，但难以缓解高房价对实体部门的挤压。我国开发商的杠杆顺周期现象堪比商业银行，在房价调整缓慢的情况下，开发商的融资能力因有土地抵押而尚未显著变化，杠杆率甚至不降反升。开发商非标融资承压，但银行贷款一年来持续反弹，目前增速达20%，远高于工业中长期贷款的5%。制造业因缺乏优质抵押品，偏门被堵、正门难开。美欧日金融周期转向时期的“紧信用”恰源于资产价格调整，融资能力受损最大的正是开发商和金融行业本身，泡沫出清，实体部门的挤压因此缓解。非常“紧信用”带来悲欢“三重奏”，基建投资遭遇“至暗时刻”，房地产投资“似落非落”，而制造业投资则暗“伤”浮动。城投受压，近来基建投资增速几乎腰斩，非标占比较高的甘肃、辽宁等区域受冲击更大。三季度基建增速或进一步放缓，如果政策执行力度有所调整，四季度或小幅反弹。楼市已从全国同涨同跌迈入“异步时代”，当前一线弱、二线稳、三线涨，而调控洼地2.5线和2.7线受外溢需求和棚改货币化支撑，最为亮眼。下半年房地产投资增速总体上缓慢回落，全年或达5-8%。制造业融资成本高企、缩表加速，加之去产能和环保督查“回头看”，投资趋弱态势不改，全年增长或为3.7%。“一紧”呼唤政策“双松”，增长下行，而悲欢“三重奏”带来市场“五味瓶”。货币、财政双松对冲“紧信用”，政策微调或可期。支撑中观数据向好的因素难持续，下半年增长或放缓至6.5-6.6%，排除油价黑天鹅，CPI通胀大致持平在2%左右。资本市场或如“五味瓶”：“松货币”利好利率债，信用债收益尚未见顶（重点关注区县和园区城投风险），而股市周期行业有压力，地产板块余温尚存，制造业的希望在创新。从公司层面来看，能顺利非标转标、表外转表内的企业有相对优势，比如非标占比低的开发商的市场表现曾优于非标占比高的同行。正 文山雨欲来？年初我们展望中国金融周期转向已经发生，楼市缓慢调整，经济增长与市场“痛感”不期而来。伴随美欧日金融周期转向的是楼价下滑，而我国当下房价总体上增速放缓，但少数地区楼市仍然火热。但实体经济下行压力加大，基建投资增速创6年新低。股市起起落落，而更令市场担忧的是信用风险急剧升温。今年前5个月违约金额同比增长43%。城投债也暗潮涌动，信用利差步步走高。

信用风险升温，源于金融周期转向时期，严监管剑指“三重门”带来的“紧信用”。一年前市场曾有观点认为本轮严监管来去匆匆，但当时我们就指出监管剑指“三重门”（金融虚火、虚实之间的信贷错配错用、实体经济中资金回报低迷），不会昙花一现。[1]严监管以来，非标资金嵌套层数从2016年的2.9层回落至2017年末的2.6层，仍高于2015年的2.4层，更高于资管新规允许的2层。[2]各类金融机构整改情况参差不齐，监管刚跨“半重门”，“紧信用”尚在半山腰。“紧信用”并不鲜见，美欧日在金融周期转向时期无不如此，其经济增长一度急剧下滑，市场大幅调整。次债危机之前，西方主流观点认为“,最少的监管就是最好的监管”，资产价格节节攀升，金融周期随后急剧转向，金融机构自发紧缩信用。比如，2007-08年美国金融周期转向时期随着房价急剧调整，股市大跌，信用利差陡然走阔（图1）。中美贸易摩擦之外，影响下半年宏观与市场走势的最重要因素就是“紧信用”。与美欧日金融周期转向时期的“紧信用”相比，我国本轮“紧信用”有何异同？近期某些中观数据亮眼（比如机械销量与发电量），但信用风险释放，下半年是否重演美欧日彼时的经济失速、市场动荡？“紧信用”的同时，政府亦强调科技创新，谁受益、谁受损？市场如何重构“危”与“机”？非常“紧信用” 我国本轮“紧信用”由政府引导，而美欧日金融周期转向时期的“紧信用”乃市场自发而为。市场自发“紧信用”是因为债务人偿债能力受损，伤及金融机构资产负债表，以致其放贷意愿或能力普遍下降。政府引导的“紧信用”源于防范金融风险，本轮严监管主要针对不规范的融资行为，并非“一刀切”。“紧信用”意味着金融机构缩表，融资条件恶化。我国商业银行十几年来大幅扩表，但2017年严监管启动之后开始缩表。本轮“紧信用”体现为两方面，即“紧非标、紧担保”。从融资方式来看，主要是收紧非标和银行表外融资，预计2018年银行表内贷款仍然会合理增长，但非标融资基本上都呈现下滑态势，尤其是信托（图2）。从增信方式来看，自有资产增信（典型如房地产）和第三方担保是主要的两种方式，而本轮紧信用一个重点是切割城投融资与政府的关联，即削弱地方政府的隐性担保，规范地方政府的融资行为（“紧担保”）。谁最受伤？“表里不一”“紧信用”，谁最受伤？表面上看，“紧非标、紧担保”意味着对非标融资依赖越高以及得到政府隐性担保越多的部门或企业受到的影响越大。相应地，受到冲击最大的应该是城投，其次是开发商，制造业受到影响应该最小。但事实上，我们发现城投受到的冲击确实非常大，但制造业受伤程度似乎远超房地产，可谓“表里不一”。我们梳理了2017年所有发债的城投公司的数据，以及详细公布融资方式的上市开发商，也根据金融机构的信贷投向数据梳理了制造业的融资构成。平均而言，2017年城投有息负债中约33%来自非标，房地产开发商大约20%来自非标，而制造业总体上对非标依赖最少，非标只占其有息负债的7%左右（图3）。从“紧担保”来看，似乎也应该是城投融资受到的冲击最大，其次是开发商，制造业受到的影响应该最小。城投和开发商较其他行业有更多的政府隐性担保，尤其是前者。比如，从现金流情况来看，2017年城投的经营性和投资性净现金流均为负，只能依靠筹资性现金流（债务借新还旧）来实现运转（图4），说明其自身造血能力很差。筹资性现金流能不断增长的一个重要原因在于政府的隐性担保。而我们基于上市公司的数据的估算进一步表明，在非金融产业中，开发商得到的隐性担保明显高于建筑业与制造业（图5）。因此，“紧担保”波及最多的仍应该是城投与开发商，制造业最少。“紧非标、紧担保”对城投融资的冲击确实非常大。“紧担保”旨在打破刚兑，投资者对城投的信仰的确在减退，从其“隐含评级”对外部机构评级的偏离可见一斑。与评级机构的评级不同，隐含评级是从投资者的角度看债券投资价值。近来城投的隐含评级越来越低于外部评级，平均偏离度从2016年的-0.33个级别降至今年前5个月的-0.83个级别（图6），说明投资者对城投所得的政府支持越来越持怀疑态度。从基建投资的资本金来源看，预算内资金的增长趋势下行，城投债净融资量仍为负，城投非标资金亦呈现净偿还状态（图7）。但现实中，制造业受到的冲击似乎远比开发商受到的冲击大。比如，制造业的上市公司的综合融资成本（WACC）上升幅度大于开发商（图8），而民营制造业的信用利差上升速度更快于国有制造业企业（图9）。制造业企业的流动性也更让人担忧，其流动负债占比远高于开发商和城投（图10），而债券违约中也以制造业为主（图11），尤其是民营制造业。根源在于不对称“紧信用”开发商、制造业受伤程度“表里不一”的根源何在？我们认为，主要原因在于我国“紧信用”在力减债务的同时，尽量避免出现资产价格调整，是“不对称”的紧信用。如前所述，在“控价、控量”背景下，房价涨幅总体上缓慢下行，但少数地区仍然存在拿地火热或房价快涨的现象。这种情况下，有土地作为抵押品的开发商融资能力受到的影响还不太大，而制造业因为缺乏优质抵押品，融资能力差，受到的影响更大。与此不同，美欧日市场自发的“紧信用”都伴随着资产价格（尤其是房价）调整，融资能力受损最大的正是开发商和金融行业本身，泡沫得以出清，实体部门的挤压因此而缓解。

针对只调债务不调资产的“紧信用”，彭文生博士今年5月份在接受《陆家嘴》杂志采访中指出，房价不降，债务人融资能力就不会受到影响，即使短期内不再增加债务，但过后可能继续加杠杆。杠杆不仅仅是一个债务负担问题，债务对应的是资产。资产不调整，仅调整债务难以持续。如果债务人的债务负担下降，其购买的资产价格不变，则债务人的净资产增加，增强了其进一步负债的能力。

这个现象在我国城投和开发商中十分明显（其主要资产就是房产和土地），其杠杆率具有显著的顺周期现象，资产增加会导致其杠杆率上升得更多（图12）。城投和开发商的资产总额每增加1%，其杠杆率会上升0.6-0.7%。城投和开发商之所以有强烈的杠杆顺周期现象，一方面跟其抵押品（房产和土地）有关，另一方面则是因为有政府隐性担保。多数制造业既缺乏优质抵押品，又没有政府隐性担保，所以杠杆顺周期现象不明显。城投和开发商的这个杠杆顺周期现象跟银行非常类似，说明它们近乎“银行化”。我国国有商业银行和股份制银行均有杠杆顺周期现象，尤其是后者。由于中小银行其银行体系之外的资金来源不如大型银行丰富，风控相对于大银行更为宽松，当资产价格上涨时，更愿意通过同业借贷、同业存单等方式从批发市场融资，造成银行间借贷市场的繁荣。其杠杆顺周期现象比国有大银行要更明显，资产每上升1%，杠杆率就会上升0.85%（图13-14）。根据国际清算银行（BIS）首席经济学家SHIN的研究，美国只是投资银行存在显著的杠杆顺周期现象，其非金融企业和商业银行都没有这个现象（图15）。

美国投行出现这种杠杆顺周期现象跟抵押链条紧密相关，而不是政府隐性担保的结果。美国非银金融机构存在过度使用抵押品的现象。较为常见的方式是借款人（多数为对冲基金）以一定的抵押品（比如国债）向经纪人（多为投资银行）借款，或是通过回购协议将抵押品卖给经纪人，后者再以这些抵押品为基础向其他金融机构融资，从而形成资金链条。有研究发现，2007年底美国非银金融机构的资金抵押链条长达3，房地产泡沫破裂之后，抵押链条缩短至2.4[3]。相应地，与我国本轮“紧信用”不同，美欧日紧信用时期冲击最大的通常是高度依赖资产抵押品的行业，比如房地产。美国2007-08年期间，融资成本上升最多的是金融行业本身以及开发商（图16）。1990年代初日本金融周期转向时期，金融机构借贷意愿指数全面下滑，其中房地产行业的融资难度最大（图17）。彭文生博士还指出，从更广层面看，只注重债务调整，不调整资产，则无法缓解高房价、高地价对实体经济部门的挤压。如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。非常“紧信用”带来悲欢“三重奏”

“紧信用”持续，三大投资——基建、房地产和制造业——下半年何去何从？在非对称“紧信用”的背景下，基建投资似乎正经历 “至暗时刻”，房地产投资因为房价尚未显著调整而“似伤非伤”，制造业则暗“伤”浮动。简言之，投资或演绎悲欢“三重奏”，2-4季度总体固定资产投资分别为6.7%、6.4%和6.3%。基建：“至暗时刻”？如前所述，城投债净融资量和非标大幅下滑，基建预算内资金仍在下行，对非标融资依赖越高的区域的基建压力越大。2017年城投非标占其有息负债的比重总体上高达33%，但区域性差别很大，其中甘肃最高，达60%（图18）。城投信仰消失较快的也正是这些地区，今年1-5月份，天津、湖南、贵州、甘肃等地区城投的隐含评级对外部评级的偏离更多（图19）。进一步来看，非标占比越高的地域也是基建投资对城投的负债越敏感的地区。我们把全国城投分为两组，发现城投融资中非标占比高于全国平均值的区域的基建投资对城投债务更为敏感，弹性系数接近0.5（图20），而其他地区基建投资对城投债务的弹性大约为0.28（图21）。“资管新规”落地限制非标融资，过渡期到2020年，预计非标资金有三分之一在2018年底到期。根据我们的测算，城投2018年非标的净融资规模约为-2500亿左右（17年为9000亿），严重拖累基建投资，尤其是非标占比较高的省份。局部地区城投违约风险或在3季度进一步上升，一方面置换债在8月份完成，另一方面因城投自身现金流制约。为了避免系统性风险爆发，在监管大方向不变的情况下，对城投的监管执行节奏可能有所调整。假设3季度初允许城投借新还旧，且允许部分“新增投资”，政策滞后2-3个月，预计2-4季度基建投资同比可能分别为7.1%、6.9%和7.8%（图22）。其中基建投资增速仍较低的省份可能是甘肃、辽宁、广西、天津、湖南、内蒙古等区域（图23）。在悲观假设下，政策持续收紧，非标净偿还量为-5000亿，2-4季度基建投资同比可能分别为7.0%、6.4%和5.5%。房地产：似伤非伤？

融资偏门紧正门松开发商总体融资环境在收紧。开发资金来源同比已经由2016年初的17%下滑到2%。上市房企有息负债占总负债和开发资金来源的60%和40%左右。非标中信托贷款占33%、委托贷款占18%、明股实债占11%，票据占7%，融资租赁占1%，这几类非标均受到打击。资管、基金通道的非标存量去年已经压缩14%，而去年唯一幸免的信托通道今年同样受到严控，新增量同比由去年的5倍大幅放缓至今年前4月的-90%。限购限贷再升级，已有近60城限贷，按揭额度紧、批贷慢，全国平均房贷利率2016年还有9.2折，现在限贷城市普遍上浮10-30%。

但正门偏松，开发贷增速大幅反弹，银行对公贷款仍然偏爱地产。受“紧非标、紧担保”的影响，银行对城投的贷款受限，对公贷款倾向于投向实力强、规模大、布局全国的大房企，开发贷从去年开始大幅反弹，目前增速为20%（图24）。但过去两年房企股市净融资较2016年同期大幅缩水80%和75%。债市融资虽远低于2016年，但跟2015和2017年相比仍然比较平稳（图25）。占房企融资来源的4%左右的ABS快速发展，海外发债规模仍较高（占其总体融资2%左右）。大小开发商融资分化明显。2017年开始，房企集中度大幅上升，CR20已升至33%（图26）。过去两年，全国商品房销售增速持续放缓至零附近，但前20大房企销售增速仍高达33%（图27）。表内贷款白名单仅限排名靠前大房企，股债直融、ABS和海外发债等新融资亦与小房企无缘。异步时代，投资显韧性

房地产已经从各地同涨同跌的同步时代过渡到异步时代。本轮全国已有28个省（市）80余城加入“五限”[4]行列（限购、限贷、限价、限售、限商），而今年以来全国各项房地产调控已超过160次。但因城施策之下，各地政策分化，调控力度不同，逐线趋松。1-2线参与“五限”调控的比例高达100%和92%，2.5线（卫星城）[5]达88%，但多以限购限贷为主，相对温和，2.7线（都市圈）[6]和三线则仅有22%和11%（表1）。一线楼市最低迷，拿地谨慎，成交少，房价跌，出清周期长，开发投资弱。限价房、共有产权房、租赁房等性质供地比重大，融资成本已然高企的开发商多选择观望。今年一线拿地量价齐跌，溢价率几乎为零，成交连续近两年同比负增长，前4月成交和房价同比下滑35%和1%，商品房出清周期已达20个月，房地产投资同比仅有1%。

二线房荒压制成交。溢价率从16-17年的50%回归到目前的15%，土地供应与成交量同比均在30%。部分热点城市、一二手房倒挂区域有效供给不足，日光盘频现。主要由于2016年房企高价拿地，而“高地价、限房价”打击开发积极性，供给短缺，限价房“买到即赚到”和“买房中彩票”的心理支撑短期需求。尽管部分城市实行人才落户项目新政，局部松绑限购，但供应短缺依然限制成交，今年以来销售面积同比下滑13%。限价使得房价增速回落至两年最低。住宅出清周期仅有12个月，热点城市不足10个月[7]。

2.5线（卫星城）和2.7线（都市圈）是调控洼地，叠加一二线外溢需求、棚改货币化燃爆楼市。大房企纷纷涌入拿地，今年前5个月土地成交同比高达40%以上，部分城市大增4-6倍。销售反弹，房价增速各线最高，达12-14%。出清周期最低，平均在10个月左右，尽管地方政府加快推地，但推地速度赶不上卖地速度。开发投资亦是各线最快，前4月同比分别达17%和26%。

三线各项指标好于一二线，但弱于2.5和2.7线，且内部分化较大。1-5月拿地增速达25%，有外溢效应或有特色的城市拿地增速达3-4倍，但中西部城市普遍土地成交清淡。销售放缓，但价格稳中有升，出清周期较低，但好于2.5和2.7线。前4月开发投资同比反弹至17%。人口大量流出，经济趋弱的三四线房价上涨明显，很大程度得益于棚改。去库存目标仍未完成的城市，棚改货币化安置将进一步深化。总体看，2.7线和2.5线仍将支持今年的房地产投资，增速或达21%和13%，三线亦有空间，增速或达15%，二线平稳微弱，增速或达5%，一线仍将冷淡，投资或接近零增长。下半年全国房地产开发投资或不悲观，土地购置费的贡献三季度或逐步下降，建安略有放缓，全年增速或仍能保持5-8%。基准情形下，2-4季度累计同比可能分别为9.5%，9.2%，8.3%（谨慎情形下或为8.2%，7.2%，5.3%）。制造业：暗“伤”浮动“紧非标、紧担保”的情况下，制造业暗“伤”浮动。从制造业企业的发债成本来看，传统制造业等重资产类行业相对于计算机和医药制造业的融资成本较低。尤其2017年受益于供给侧改革，企业盈利情况较好，但随着紧信用持续，综合融资成本多数呈现上升态势（图28），而相关行业的缩表情况也表明制造业投资难以乐观（图29）。除了“紧信用”之外，影响下半年制造业投资的还有供给侧改革的力度，比如去产能和环保。供给侧改革实施以来，钢铁、玻璃、水泥、电解铝等行业的过剩产能去化明显，产能去化任务完成大半[8]。今年工信部先后印发新的钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法，允许新建产能实施等量或者减量置换，以及跨区域产能置换，黑色金属冶炼、非金属矿物制造业投资明显抬升。但环保督查对制造业投资的影响今年下半年可能会加大。2017年的环保督查以“关停并转”为主要特点，近期第一批中央环境保护督察“回头看”已全面启动。

石化和钢铁两大产业链占制造业投资60%以上，其下游需求拉动主要是房地产与基建投资。虽然房地产投资回落较慢，但基建投资继续下滑，拖累这些制造业行业投资。预计2-4季度总体制造业投资稳中偏弱，累计同比增速可能分别为4.5%、4.0%和3.7%。“一紧”呼唤“双松”

金融周期下半场应对“紧信用”的典型政策搭配是“松货币、宽财政”。那么，下半年货币与财政具体如何“松”呢？前面看到投资演绎悲欢“三重奏”，消费如何演变？经济增长是否失速？

信用越紧，货币越松上半年货币政策对冲“紧信用”（图30），下半年这个态势不变，信用越紧，货币或越松，以保持流动性总体上适度充裕。为了对冲“紧信用”可能造成的信贷恐慌，下半年央行降准置换较久到期的MLF仍将可能进行，而MLF合格担保品扩容也为增加流动性做好铺垫。但是金融严监管必然导致银行表外创造信贷的能力继续下滑，信用和货币增速较难出现反弹。下半年M2仍将维持低位徘徊，预计增速在8.2%-8.6%之间波动，而受影子银行进一步压缩的影响，社融增速也将进一步向M2收敛，下半年预计可能放缓至10%-11%。

此外，我们在官方社融基础上考虑进券商保险基金子公司资管规模、国内企业海外融资、ABS、金融租赁等得到的广义社融增速，预计也将从2017年的12.9%回落至11%-11.5%[9]。美国经济继续向好，美元指数有上行空间，可能达到95-100，人民币兑美元或小幅贬值。

“宽财政”力度或微调“紧非标、紧担保”意味着“准财政”承压，但下半年“准财政”力度可能出现微调。今年1-5月受去年同期准财政低基数和PSL超预期增长影响，准财政反弹，但整体仍低于2016年同期。当前“紧非标”和“紧担保”政策制约城投企业非标融资和城投发债，根据估计1-5月份城投非标融资呈现净偿还态势。为避免城投信用风险集中爆发，不排除政策或允许部分城投“借新还旧”，民生类项目或允许部分新增债务，“准财政”或出现微调。

从预算内来看，下半年收入压力较大。2018年1-4个月的财政收入同比增长12.8%，明显快于2016和2017年同期，主要受PPI带来的利润改善和地产投资与销售支撑。下半年PPI、地产投资和销售或下行，2018年全年预算收入同比或增长6.1%，低于2017年的决算收入增速7.4%。但地方政府新增债发行加快将支撑财政支出。2018年1-5月地方政府新增债（包含一般债和专项债）发行规模仅为692亿，占全年新增债发行规模的3.1%，明显低于2016年的26.1%和2017年的8.5%。这部分因为置换债发行规模挤占新增债额度，随着置换债发行完成，新增债发行在下半年或逐步增加，支撑财政支出。

增长承压，通胀持平前面说过，投资悲欢“三重奏”，下半年整体固定资产投资或下行至6.3%。在资产价格尚未显著调整的情况下，高端消费短期或不失速，但社消增速总体放缓。去年4季度以来，随着工业利润的放缓，人均可支配收入名义和实际同比亦回落，带动社消增速放缓，全年或达9.3%（2017年10.2%），2-4季度或分别为9.7%，9.4%，9.3%。从结构上看，我国居民70%的财富配置在房产，房价调整缓慢，居民资产不至于快速缩水，高端和地产相关消费或将放缓但短期不至于失速，一般消费表现或相对亮眼。日、欧经济增速乏力，叠加特朗普政府贸易保护主义影响，上半年中国进出口贸易抢跑，而下半年贸易不确定性增大。日本、欧洲GDP增速预计较2017年的1.7%和2.4%分别下滑0.5和0.1个百分点，尽管美国经济向好，但中美贸易冲突尚未明显缓解，而人民币汇率升值效应也逐渐体现，为下半年出口增加阻力。预计出口增速将从上半年的13%左右逐步回落，全年累计或不超过8%。进口增速也将受到影响，3-4度增速预计可能回落至11%-14%区间内。

近期某些中观数据较好，但可持续性存疑。近期高炉开工、工程机械销量、发电耗煤等高频指标向好，打破了3月部分投资者对经济基本面的悲观预期。但近期的数据好转部分是受采暖季限产后集中复工以及高温等难持续、非基本面因素影响，支撑中观数据的因素恐难持续。总体而言，预计2-4季度经济增速同比分别或达6.7%、6.6%、6.5%，年化环比或分别为6.4%、6.8%、6.0%（图31），通胀大致平稳（图32）。猪周期探底，PPI基数渐起，拖累同比。但近期国内外大宗商品价格上涨提振新增因素。国内大宗涨价，主要是由限产结束后复工、高温等非基本面因素所致，或难持续。国际油价大涨，主要受地缘政治、美国经济基本面叠加原油金融属性支撑，或难小觑。我国对石油的依赖度较低，再加上政府干预，油价上升的直接影响相对较小，但间接影响不容忽视。基准情形下，PPI同比2-4季度分别3.9%，3.9%和2.0%，CPI同比2-4季度分别为1.9%，2.0%，2.1%。风险情形下，如果Brent均价上升至70美元/桶、甚至80美元/桶，PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.2-2.6%。“三重奏”带来“五味瓶”

因为资产价格尚未显著调整，我国本轮“紧信用”不像美国彼时暴风骤雨。在“紧非标、紧担保”的背景下，对应到投资悲欢“三重奏”，债市的利率债、信用债，以及股市的周期、地产、制造业表现各自不同，或如“五味瓶”。

“松货币”意味着无风险利率或以波动为主，甚至有下行空间，而“紧信用”意味着信用债收益仍有上行空间，尤其是城投债与产业债。如前所述，下半年央行仍会通过降准置换MLF、OMO、新增MLF、PSL等形式“松货币”，不过“松货币”的力度视“紧信用”的程度而定，短端利率下行空间或大于长端利率。信用利差预计还会走阔。城投公司的数据表明，区县级城投和园区城投的有息负债中非标占比分别为40.2%和39.9%，风险相对较大（图33）。从区域来看，我们编制的城投安全指数表明，贵州、广西、湖南、重庆、辽宁、内蒙、天津、吉林、黑龙江等区域需关注（图34）。制造业融资受到挤压，再加上经济下行，产业债信用风险可能还未见底，尤其是民营企业。从产业债各行业平均隐含评级来看，国防军工和公用事业隐含评级级别最高，其次是汽车和交通运输行业，但建筑装饰、轻工制造和纺织服装等行业的隐含评级较低，说明投资者对这些行业更为担心。

对股市而言，风险偏好短期仍然承压，但从板块来看，基建处于“至暗时刻”，周期行业或承压；楼市“似伤非伤”，地产板块余温尚在；制造业暗“伤”浮动，但创新增添动力。过去20年，我国先有人口红利，后有金融周期上行，而如今两者均逆转，希望惟有靠科技。过去十年来共成立800只政府产业引导基金，总目标规模超6万亿元，税收等方面对科技亦有所倾斜（图35-36）。从公司层面来看，那些能顺利把融资从非标转标、从表外转表内的企业相对有优势。在资金面紧缩时，央行可为商业银行提供流动性，而非银金融机构难如此。比如，1990-2000年期间，在金融市场流动性趋紧后的1-4周内，美国的商业银行能够通过发行大额存单增加融资，同时增加对工商企业的贷款[11]，存单利率不升反降，低于非银金融机构融资票据的利率。

以开发商为例，融资的稳定性确实可提升企业的经营与股市表现。企业融资受约束程度越高，其投资对现金流越敏感，投资的波动也就越大。非标债务占比低于平均值的开发商总资产每上升1%，其资本开支平均上升1.4%，而高于平均值的开发商总资产每上升1%，其资本开支上升1.8%[12]。从市场表现来看，当开发商债信用利差走阔时，非标占比高的股价的波动率大于非标占比低的那些开发商。金融严监管使得开发商信用利差在2017年4-5月间由100个BP上涨至140个BP。房企的股价波动率明显上升，而高非标组上升的幅度明显大于低非标组（图37）。

脚注：[1]参见2017年6月14日光大宏观下半年宏观经济展望报告《跨越监管“三重门”》。[2]参见2018年5月28日光大宏观深度报告《监管刚跨“半重门”》。[3]参见Manmohan Singh(2011): Velocity of PledgedCollateral。[4]限购是限制购买的资格和数量。限贷是限制贷款的金额和资格。限价是限制商品价格最高价。限售是限制房产转让的权利。限商是防止商业办公等建筑变相建成住宅。[5]卫星城包括16城市：1.北京-天津-石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州；2.广州-深圳周边：惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴[6]都市圈包括41城市：京津冀、珠三角、武汉圈、太原圈、济南圈、长三角[7]2017年4月，住建部文件《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》中规定“对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏”[8]以钢铁行业为例，过去两年钢铁行业累计压缩产能超过1.15亿吨，而今年压减产能目标已降低到3000万吨。[9]广义社会融资规模口径和变动请参见2018年5月28日光大宏观深度报告《监管刚跨“半重门”》。[10]新增流动性包括OMO、PSL、财政存款、降准、临时准备金动用等。[11]参见Gatev和Strahan（2003）。该研究用商业票据与国债利差来衡量流动性的松紧。利差越大，流动性越紧。[12]在全部样本中，非标融资占总负债比例的中位数为20%。因此我们将非标占比高于20%的企业归为高非标组，其余的归为低非标组。

光大宏观组团队介绍张文朗

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