中国金融40人论坛-当前中国政府应采取怎样的金融政策组合

第一篇：中国金融40人论坛-当前中国政府应采取怎样的金融政策组合

当前中国政府应采取怎样的金融政策组合

当前，中国政府在金融政策的选择上面临诸多两难。

两难之一，体现在影子银行体系挤泡沫、去杠杆与防范金融危机爆发之间的取舍。谁都知道，当前中国影子银行体系（包括中国特色的银行同业业务在内）隐藏着较大的风险，且影子银行体系的风险，与房地产、地方融资平台债务等问题交织在一起，可谓错综复杂。如果不能及时地对影子银行体系进行治理，使其透明化并降低商业银行的高杠杆率的话，随着风险的继续累积，未来爆发的危机可能更为严重。但如果现在就开始挤泡沫的话，一旦个别影子银行产品违约，其可能引发大规模震荡的不确定性，又困扰着监管当局。

更为具体的问题是，究竟应由谁来负责挤出影子银行体系的泡沫，央行还是银监会？这两家机构之间是否应该有恰当的政策配合？迄今为止，笔者并未看到两家机构之间在此方面有令人赞赏的合作。为促进商业银行约束影子银行业务，央行从2013年年中起，开始维持银行间流动性市场上的较高利率水平。同样，为促进商业银行规范其影子银行业务与同业行为，银监会在2013年出台了8号文，并且市场一直传闻银监会将会出台更严厉的9号文。如果央行与银监会各扫门前雪，都用霹雳手段来敦促商业银行去杠杆，那么两股力量的叠加是否会导致影子银行泡沫的无序崩溃？至少，市场上一直流行着这一担忧。

两难之二，在于央行维持较高利率水平，与更高利差可能引发更大规模短期资本流入之间的政策冲突。如前所述，为促使商业银行主动降低杠杆率，央行可以在流动性市场上维持较高的利率水平。然而，由于目前央行仍持续干预人民币对美元汇率，导致非抵补利率平价在中国并不成立，这为国内外主体的跨境套利行为大开方便之门。较高的国内利率水平导致大量境外资金流入，这在一定程度上对冲了央行维持高利率水平的努力，或者说，让央行维持高利率水平的举动变得更为困难，或效果更为疲弱。

换句话说，央行正面临维持人民币兑美元汇率稳定与维持货币政策独立性之间的矛盾。正如笔者去年在FT中文网发表的两篇文章所指出的（“人民币不宜强行升值”，2013年6月26日；“人民币单边升值周期行将结束”，2013年12月23日），2013年人民币兑美元汇率的弹性，与之前比甚至有所下降。央行过去对人民币汇率升值的恐惧症，似乎正在转变为对人民币汇率贬值的恐惧症。由于央行仍在设法维持人民币兑汇率的相对稳定，这就必然会以央行货币政策独立性的损失为代价。例如，目前央行在人民币基准利率问题的决定上，除了要考虑国内通胀水平变化外，还必须考虑基准利率变动对跨境资本流动的影响。这就导致人民币基准利率在2014年变化的可能性很小，因为左右均有所掣肘。两难之三，在于人民币汇率形成机制改革与国内影子银行体系去杠杆之间可能存在的联系与效应叠加。假定央行目前放松对人民币汇率的干预，随着国内影子银行体系的风险逐渐暴露，以及美联储逐渐退出量化宽松，短期资本流入的下降可能导致人民币升值预期逆转为贬值预期，而汇率运动预期的转变将会加大短期资本流出的规模，这又会导致银行间流动性市场的利率水平进一步飙升，从而使得商业银行面临更大的去杠杆压力。如果处理不好，这可能形成一个恶性循环。

笔者的担心是，当前央行是否能够应对加快资本账户开放的冲击。央行在2012、2013年表态要加快资本账户开放，尤其是放松对外投资的管制。在国内影子银行体系风险上升、美联储逐渐退出量化宽松的背景下，一旦放开对资本流出的管制，中国很可能面临较大规模的短期资本流出。短期资本流出导致人民币升值预期逆转，从而引发更大规模的短期资本流出，这又可能加剧国内银行间利率水平上升，从而加快影子银行体系的调整。央行有勇气在2014年显著加大资本账户的开放吗？央行有能力应对资本账户加快开放之后的不确定性吗？2014年上海自贸区会给现有的资本账户管理体系开一个怎样的口子？市场正拭目以待。

综上所述，目前中国政府无论实施哪一项政策，都会面临较大的风险与阻力。正如荷兰经济学家丁伯根所言，有多少政策目标，就必须有多少政策工具。因此，当前中国政府必须实施一整套相互配合的宏观与金融政策组合，以达到既加快国内影子银行调整、又避免爆发大规模金融震荡、同时避免短期资本大进大出的目的。笔者建议，当前中国政府应采取如下金融政策组合：

第一，在挤出影子银行体系泡沫方面，央行与银监会应该加强配合。银监会应适时推出9号文，而央行应该通过适当降低银行间市场利率水平的方式来配合。不难判断，9号文的推出将会显著加大商业银行的调整压力。如果与此同时银行间市场利率处于过高水平，这可能引发商业银行的过度调整行为。因此，为配合9号文出台，央行可以适当地通过下调法定存款准备金率或者加大逆回购力度的方式，将银行间市场利率保持在较低水平上。通过如上政策配合，央行与银监会既可以实现降低影子银行体系风险的目的，又将商业银行调整行为对市场的冲击降低至可容忍的程度。

第二，央行应该尽快降低对人民币汇率的日常干预，与此同时应显著增强对短期资本流动的管理。过去几年来人民币有效汇率的快速升值，使得中国过去三年来经常账户顺差占GDP比率均低于3%，这意味着人民币汇率水平已经相当接近于均衡汇率水平。因此，当前是中国央行实施人民币汇率形成机制完全市场化的绝佳时间窗口。如果央行不这样做，而是继续坚持干预人民币兑美元汇率的中间价格，这很可能导致人民币汇率由过去的低估转为未来的高估，而一旦人民币汇率水平高估，就会为将来的人民币升值预期逆转、短期资本大量流出、国内银行间市场利率飙升埋下伏笔。

不过，一旦当前央行降低对人民币汇率市场的干预，在目前的国内外宏观金融形势下，短期资本可能出现首先大规模流入、随后大规模流出的局面，这既可能导致人民币汇率大起大落，也会造成银行间市场利率发生异动、加大央行进行冲销的压力。为避免发生这一局面，央行应该收紧对短期资本异常流动的监测与管制。尽管从中长期来看，中国政府开放资本账户是大势所趋，但在目前国内外均存在较大不确定性、国内金融市场上影子银行体系调整会加大金融风险的前提下，暂时性收紧对短期资本流动的管制，其利远大于其弊。

中国政府是否应在当前加快资本账户开放，曾是2013年国内最火热的政策辩论之一。作为反方，我们很欣慰地看到，在经过反复、客观、理性的辩论之后，正反两方的意见越来越趋同。双方均认同应在中国资本账户逐渐开放的过程中，仍应加强对短期资本流动的监管。事实上，这也是目前全球范围内的趋势所向。总之，下一阶段中国政府的政策重点应该加快消除价格扭曲与加快应对金融脆弱性，在这一过程完成之前，维持资本账户的适当管制是不可或缺的前提条件。

第二篇：中国金融40人论坛-新金融发展对金融监管政策的挑战

新金融发展对金融监管政策的挑战

（中国金融四十人论坛成员 阎庆民）

上海金融创新日新月异，蓬勃发展的新金融业态已经成为上海国际金融中心发展活力的重要体现。以下我就新金融发展对金融监管政策的挑战谈两点看法。

新金融正在蓬勃发展

所谓新金融，是相对传统银行而言的，是继合作金融、商业金融、政策性金融之后发展起来的、不吸收公众存款的集合型金融交易形态，主要包括为弥补传统金融服务局限性而日益兴起的、具备金融或准金融功能的子市场、组织、工具、模式等新兴金融业态。随着我国实体经济金融需求不断多元化，以及金融市场化改革逐步深化，新金融展现出旺盛的创新动力和极强的发展活力，已经呈现出“五大一兴”发展格局。

非银行金融机构迅速发展壮大。随着企业集团化、产融结合化、融资多元化等的不断推进，包括信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融以及财务公司在内的六类非银行金融机构发展相当迅猛，到2012年末，六类机构数总资产达12.29万亿元，同比增长47.24%。目前，这一趋势仍远未结束。

证券基金市场空间明显放大。当前，我们正在步入一个大资管时代。证券投资基金法、证券公司债务融资工具管理规定、证券公司资产证券化业务规定等相关法律法规的出台，为证券基金创新创造了制度性机遇，可能对包括银行、证券、保险在内的整个金融体系和格局产生长期而深远的影响。

保险资金运用范围显著扩大。这几年，保险资金投资限制已大大放宽，投资操作自主权正越来越大。商业银行理财产品、集合资金信托计划等均已纳入保险资金投资范围，境外投资范围已进一步扩大，而且投资门槛正不断降低。今年2月，重新启动保险业资产管理产品试点之后，银行、证券、保险同台竞争的格局正在逐步形成。

互联网金融发展前途远大。以信息科技为基础的互联网金融，因为具有受空间和时间约束小、交互性和便利性强等比较优势，正深刻地改变着金融业态。传统金融机构正利用互联网金融，形成新的营销渠道、新的业务整合平台、新的产品服务开发基地。运营商、银行、第三方支付机构、电子商务企业、设备制造商、清算机构等，正争相挤入互联网金融生态圈，已逐步形成一个引人瞩目的产业集群。依托于互联网的新资金平台，如人人贷（Peer-to-Peer）、众筹融资（Crowd Financing）等的发展，也非常迅速。

类金融服务范围越发广大。截至2012年末，全国共有小额贷款公司6080家，贷款余额5921亿元；融资性担保公司数量达 8590家，担保余额为1.46万亿元；私募股权基金和风险投资基金公司估计达1万家，资产余额约1万亿元；预付卡等类金融产品发展十分迅速。随着金融改革的深化，金融服务的外延将进一步扩展，类金融服务的多元化发展空间值得预期。

此外，民间金融发展也呈现出兴盛势头。近年来，江浙沿海一带以及内地部分地区民间借贷活跃，出现了一些新的金融组织形式，在一定程度上发挥了对正规金融体系的补充作用。

新金融发展对金融监管的四大挑战

新金融的发展，一方面对于建立功能齐全、结构合理、服务高效、安全稳健的现代金融体系的有益补充；对于引导社会资金更加方便快捷地对接实体经济，具有十分重要的积极作用。另一方面也带来了风险产生源头、衍变路径、传染速度、波及范围、影响大小等方面的深刻变化，可能对现有分业经营、分业监管体制机制带来“四大挑战”。

新金融发展对监管统一性的挑战。传统上，金融风险主要呈现出离散的“点状”分布。与之相对应，金融监管也注重单个机构或者同类机构的“单点”管理。随着新金融的发展，风险跨机构、跨市场、跨时空关联和传染的可能性显著上升，逐渐呈现出“网状”分布特征。这对监管的统一性提出了“三个更高”的要求。一是对跨种类金融机构统一监管提出了更高要求。当前，证券、保险业的资金来源和资金运用渠道不断拓宽，各类金融机构之间业务交叉和关联程度不断提高，导致联系更为密切，依赖程度上升。对那些机构种类不同，但是从事相同性质金融业务的金融机构，统一监管标准的要求越来越强烈。二是对跨市场金融活动统一监管提出了更高要求。部分金融机构积极尝试参与综合经营，可能促使跨业产品的进一步发展，跨市场金融活动进一步活跃。这不仅是对既有分业经营市场格局的突破，也越来越需要加强对同一金融业务跨市场发展的统一监管力度。三是对跨时空交易统一监管提出了更高要求。互联网金融横跨诸多领域，现代科技支撑的金融交易超越时空限制，仅在数秒甚至更短的时间内变更交易对手、改变市场走势，已经绝非天方夜谭。这很可能轻易将原本属于不同领域、不同地域、不同时空范围的机构和市场相连通。6月份我国出现的流动性短期突然紧张形势，已经敲响了警钟。这就要求监管当局在客观准确评估其潜在风险的基础上，不仅在同一领域、同一地域相应延伸监管范围和方式，还需要高度关注跨国界范围内统一监管标准问题。这方面，巴塞尔委员会已经做了很多工作，但是还有很长的路要走。

新金融发展对监管协调性的挑战。银行、证券、保险业各自具有不同的经营和风险特征，监管标准自然会有所区分，但新金融在这其中造成的监管套利和监管成本问题不容忽视，对提高监管协调性方面提出了“两个更重”的责任。一是金融监管部门之间的协调责任更重。当前备受关注的银行、证券、保险、信托的集合理财计划、证券投资基金等业务，从法律上都是资金的集合，从业务性质上都是受人之托、代客理财，具有一定的相似之处，但分别具有不同的市场准入条件和持续监管要求。如何对这些业务加强监管协调，避免监管规则、监管行动、监管力度不一致引发监管套利问题，已经成为一项较为紧迫的任务。另外，还有一些第三方理财未受到监管。例如，银行理财产品投资金额起点为5万元，保险投连险新单趸交保费最低为3万元且没有投资人数限制，保险公司的集合产品、信托产品和基金管理公司专户产品投资者人数不超过200人。这些均易引起监管套利并影响市场秩序，需要切实引起高度重视，增强这些方面的监管协调性。二是中央和地方金融监管协调责任更重。如在融资担保、小额贷款、民间融资等类金融快速发展的同时，部分地方对这些类金融活动的监管还需要进一步加强。部分地区民间金融活动失范，加剧了资金链断裂风险，有的甚至引发非法集资问题，而且往往涉及多个地区、多种作案形式。这就需要根据新金融发展的最新动态，及时合理划分中央和地方的金融监管事权与责任，加强中央部门与地方政府之间、以及地方政府相互之间的监管协调。

新金融发展对监管前瞻性的挑战。近年来，新金融的快速发展，已经在很大程度上，改变了传统银行以存贷款为主的金融交易模式，金融交易中的投资和投机属性大大增强，这也是增加居民财产性收入的重要途径之一。但是广大金融消费者在获取相对更高收益的同时，风险承担意愿和能力并没有相应提升，国家的隐性担保责任被进一步放大，对监管的前瞻性带来了“两个更大”的压力。一是前瞻发现风险的压力更大。当前城投债、信托计划等金融产品普遍实行“刚性兑付”原则，承诺保本保收益，金融消费者也已经习惯了此类隐性保证的存在。而非法集资参与者，也以“绑架”社会稳定相要挟，倒逼政府提供类似隐性担保。这种局面之下，金融交易各方都很难有主动暴露风险的压力，明显加大了监管方面识别、监测风险的困难。二是前瞻释放风险的压力更大。当前，相关隐性保证的存在，以及其他多种社会和文化因素影响，涉众性金融交易的参与者很难树立“买者自负”意识，风险防范和处置的意愿不足，能力也可能不够，导致小的风险难以释放，风险不断积累进而加大金融体系的固有脆弱性。一旦宏微观环境发生变化，个体流动性不足，可能触发兑付风险并产生多米诺骨牌效应。近年来，部分地区处置非法集资遭到很多参与者的抵制，事后处理起来很难，就是一个明显例证。对此，应当未雨绸缪，只有在看似无事时深忧，才能做到真正有事时不惧。

新金融发展对监管平衡性的挑战。新金融具有创新能力强、风险偏好高的特性，给监管平衡性带来了“两个更难”的挑战。一是维护创新活力与管控风险压力更难平衡。新金融是在传统金融服务细分领域或空白领域成长起来的，要注意积极鼓励创新，预留产业发展空间，促使新金融的发展更好地服务于实体经济。但是，由于其风险更具结构上的复杂性、触发上的敏感性、爆发上的系统性，稍有不慎，就可能造成行业秩序混乱、对整个行业造成打击。例如，部分游离于金融监管之外的互联网金融活动，如不审慎监管，不排除部分业务蜕变为非法集资的可能。因此，在新金融领域把握好这个平衡，比传统金融领域要难的多。二是监管力度的把握更难平衡。新金融业务很多是新事物，既有创新活力强大的一面，也有行业发展整体脆弱的一面，监管对新金融整个业态的发展影响非常大。例如，美国证券交易委员会（SEC）对人人贷的监管，明显推高该平台的法律成本，就导致了大量小型人人贷公司关闭。这就对新金融的监管提出了更高的艺术性要求。

新金融本身是快速“动态”发展的，金融监管也要积极适应这种发展趋势。希望在大家的共同努力下，新金融能够蓬勃发展，为实体经济提供更加有效的支持，也为上海国际金融中心建设做出更大的贡献。