从农行上市看中国银行改革：关于中国农业银行上市研究文献的综述

第一篇：从农行上市看中国银行改革：关于中国农业银行上市研究文献的综述

从农行上市看中国银行改革：关于中国农业银行上市研究文献的综述

一．引言

2010年7月中旬，农行A+H股上海香港上市，并以221亿美元的总募资额问鼎全球最大IPO。这引来了多方关注，并引发了巨大讨论。一些学者认为，农行上市不仅意味着农业银行股份制改革的初步成功，也为国有商业银行上市划上圆满句号，对中国金融业的发展而言更是一个新的起点（戴平.李泉 2010）。

以此为背景，我们尝试对该领域内主要学者的观点进行归纳，并梳理其理论逻辑，力求从另一个侧面去理解中国农行上市，进而理解中国经济改革的实质。具体讲，作为中国具有网点最多、人员队伍最庞大、业务领域最复杂、历史包袱较重的银行，也是四大国有商业银行最后一家上市的银行，在整个中国银行改革中，农行发挥了什么作用？其上市有什么特殊意义？在未来将会到一种什么样的状态？我们如何预测它下一步的表现？本文期望能为人们进一步寻求上述问题的答案提供一些有益的视角。

本文对文献的综述按照农行实际发展进程展开。第二部分介绍中国银行改革背景，发展环境，农行上市过程中面临的挑战。第三部分评价焦瑾璞等人的观点，从农行发展对中国当今金融业的影响，农行肩负的社会责任对农行上市对中国金融改革的意义进行论述。第四部分重点预测农行未来的发展，包括其发展战略，发展环境，是否国际化等。

二．农行上市的背景及其面临的挑战

叶檀（复旦大学历史系博士，经济类评论员）将中国银行改革大致划分为以下几个阶段。1953--1978年，中国实行“大一统”的银行体制。1979年，先是中国农业银行，继而是中国银行从中国人民银行分设出来。1984年，从中国人民银行中分设出中国工商银行，加上专营外汇业务的中国银行和原行使财政职能的中国人民建设银行，这四家银行成为国家专业银行，以及人民银行则专门行使中央银行职能，自此，中国形成了各司其职的二元银行体制。80年代，我国又开始探索专业银行向商业银行转轨的途径，允许专业银行向综合化经营的方向发展。1993年12月，我国决定加大对4大专业银行的商业化改造的力度。国务院下发的《关于经济体制改革的决定》提出了“把国家专业银行办成真正的国有商业银行”的口号。从03年开始，交通银行，工商银行，建设银行相继上市，这推动金融体制改革的进程，同时也为农行上市积累了经验。

现任农行行长张云认为，作为最后一家进入股改和最后一家登陆资本市场的国有大行，农行在历时三年多的股改上市进程中，外部经历了宏观经济调控、国际金融危机的冲击；内部也面临着沉重的历史包袱需要消化。在冲刺上市的最后3个月，国际国内资本市场的剧烈波动是农行成功发行的最大挑战。8月初，张云接受《世纪经济报道》记者专访时称：“农行改革与同业相比历时最长、难度最大。”

而这一观点也在农行上市之后得到了印证。农行上市后，从发行价格来看，A股的2.68元，H股的3.2港元，A股IPO价格显著低于H股价，这在IPO历史上是异常罕见，或者说绝无仅有的。对此，周春生（长江商学院教授）和冯科（北京大学经济学院金融系副教授）的观点是，这种现象当然与现实A股市场低迷有关，也反应出市场对农行并不追捧，远远不是热情洋溢。同时，这也影响了农行努力成为“全球第一大IPO”的夙愿。而深层次地看，我国国有商业银行最大弊病之一仍然是公司治理水平低下。即使成功上市，对于真正解决公司治理问题，也没有明显的帮助。

他们总结出以下几点弊病：首先，产权结构虽然有了改革，但没有根本性的变化，国有股一枝独大，银行市场化运作的目标无法达成。其次，上市后的商业银行在人事上缺乏自主权，政府直接任命了相当多的高层管理人员。第三，银行治理的缺陷，使得高层管理人员的道德风险相当大。第四，为了改善货币政策效果，政府往往采用控制国有商业银行的方式。他们强调，政府对银行的控股，应是有限度的，这个限度，应是其收益要大于成本。结论是，我国国有商业银行上市是改革的必经阶段，但不是最终状态，新一轮的改革亟需启动。而坚持市场化的方向，减少政府对银行的控制，形成合理的公司治理架构，是必然的趋势。

二．农行公开上市的意义

一般认为，农行上市标志着从03年开始的国有独资商业银行股份制改革进入了“收官”阶段，对中国金融业有重要意义。焦瑾璞（中国人民银行研究生部党组书记、部务委员会副主席）对此看法比较积极。他认为首先，农行上市有利于促进农行自身的发展，增强可持续发展能力。一是有利于健全农行的公司治理机制，规范农行的经营行为。二是有利于改善与提升农行的品牌与形象。三是有利于推动农行的制度创新与业务创新，培育差异化竞争能力。四是IPO后为农行拓宽了融资渠道，提高融资能力，资本充足比率也有保障，增强了可持续发展能力。

其次，农行上市有利于扩大中国金融业规模，优化中国金融结构。中国金融业规模已经领先全球，中国工商中国建设银行为全球市值第一大和第二大银行，中国银行排名全球第五，农行的上市将进一步巩固中国金融业规模全球领先的地位。中国金融结构的弊病主要在缺乏为小企业、微型企业、个体工商户、农户等客户群体提供金融服务的中小金融机构。农业银行在县域地区的网点分布占较大比重，农行上市后，无论从贷款的放款能力，还是资金供需管理水平，都有利于提高农行为小企业、微型企业、个体工商户、农户等客户群体提供金融服务水平与质量，优化中国金融结构。

第三，农行上市有利于解决城乡二元经济结构问题，促进和谐社会构建。在城乡和区域收入差距不断扩大的背景下，生活在中国农村和中西部地区的广大低收入人口，以及众多的个体生产者、微型企业和小型企业，都急需获得适合的金融服务。利用金融工具与手段解决城乡二元经济结构问题，是对我国经济实现可持续发展的重要支持，同时对落实科学发展观和构建和谐社会有着很重要的现实意义。在农行完成IPO之后，随着我国农业产业化和农村城镇化进程的深入，农业与县域为其提供更为优质、更为广阔的市场的前提下，作为将“服务三农”视作自身承担的使命的农业银行抓住农业产业化的先机，成功占据农业与县域的市场份额，有利于避开与其他商业银行的同质竞争。

农行行长张云从另一个侧面阐述了农行上市后关于“三农”的战略。农行相比其他行，肩负更多社会责任，需要实现“服务三农 商业运作”的协调统一发展。机制上的转变是显而易见的。三农金融部作为农行的新支部，选择了八家一级分行先期进行三农金融业务的事业部制改革试点，积极探索更为适合农行未来“三农”业务发展的差异化的风险管理、资源配臵、绩效考核体制。对于“三农”业务的发展，张云乐观地表示虽然目前“三农”业务的盈利总体水平还不及城市业务，但随着“三农”业务发展模式的逐步优化和成熟，相信未来仍可以给农行创造满意的价值，给投资者合理的回报。

而从历史的角度，叶檀的看法要谨慎一些，并提出了一些农行目前存在的弊病。总体来看，虽然农行成功上市为国有银行股份制改革画上了一个句点，但中国金融业改革刚刚走到一半，未来征途漫漫。首先，各银行上市之后管理架构等有所改善，但并没有改变同质化竞争的趋势，一个银行的新产品可以在数日之内被各家银行所拷贝。其次，银行业大而不强。中国银行业的主要利润来自于存贷差，靠政策吃饭没有变，而发展的一些中间业务甚至成为向企业索要管理费的借口，让企业苦不堪言。而对于转账等实行高额收费，也成为借助垄断地位的生财之道。

与焦瑾璞观点不同，叶檀对中小企业贷款的弊病有所看法。她认为，中国经济结构在调整，银行业的盈利模式并未发生改变，比如在长三角等地，我们看到台州商行等地方商业银行的改变，也看到建行、农行等银行对于中小企业的扶持，由于严格的风险与熟人社会的风险监管，不良贷款率极低，甚至为零。可惜的是，还没有形成规模，一些银行所谓向中小企业放贷超过一半，遭到了中小企业的耻笑。

而对于县域经济的问题，叶檀认为这是农行的优势。中国市场化向农村深化，向中西部深化，农村贷款、小额贷款恰恰是市场的空缺。农行的低成本存款来自于农村，在农村的网点为向农村居民提供金融服务打下了基础。不过她也提出，农行目前显然没有找到农村金融服务的诀窍，他们的管理成本、贷存比过低等，都说明服务没有做到位。

三．农行上市后的前景预测

众所周知，农行的特点是布局于县域经济的架构，而农行的优势也在县域经济。但曹远征（中银国际首席经济学家）也提出隐忧，认为农行在上市之后，必须面临资本市场利润最大化的考验，乡村城市化的速度若不如想像中迅速，盈利较低的县域业务，很可能会在资本市场逻辑下受到压缩。

项俊波（现任农行董事长）则认为县域经济是农行的优势之一。历史上由于专业分工的原因，农行在客户群体和网点布局方面与其他几家同业有所不同，分布在大中城市中的网点相对少一些，传统大客户基础相对弱一些。这些年农户一直在大中城市中追赶同业，扩大网点规模和布局，挖掘新的客户资源，并已成为了一家在大中城市处于主流地位的商业银行。但同时，在地市级城市尤其是在县域地区我们是有明显优势的。未来三到十年，农行的发展很大一部分靠这块经济体。这就是农行的发展定位。到那时，谁将是中国和世界上最富有竞争力的银行，还需拭目以待。

其实，以农行董事长项俊波为首的团队曾在2007年制定了一个农行的三年、五年、十年发展规划，称为“3510”发展战略。基本目标是从2008年起用三年时间使农行发生显著变化，五年发生根本性变化，十年即2017年把农行打造成国内领先的、世界一流的商业银行。这一战略主要得益于中国经济未来发展的机会。城镇化进程是中国未来最大的发展机会。

张云同样认为，未来30年县域经济将成为中国经济新的增长引擎，农行将显著受益于未来中国城乡经济协同发展所带来的历史机遇。

中国加入WTO后，中国银行与世界的联系也愈加紧密。农行目前在香港、新加坡设有分行，在纽约、伦敦、东京、法兰克福和悉尼设有代表处。张云说，农行的目标是成为一家专注于中国业务的国际一流金融机构。“国际化”对于农行来说还为时尚早。农行不会追求过快的国际化发展战略。如果出现良好的海外并购机会，我们会保持关注并跟进。

随着农业银行A股和H股的上市，中国金融体系的第一轮改革正式完成，但中资银行商业化股改成效的真正大考，也许才刚刚开始，在未来二至三年方能看到成绩单。上市仅是企业脱胎换骨的一部分，是银行改革发展壮大的一个重要手段和助推器。这只是一个途径，促进国有商业银行的改革和转变。

总之，我国国有商业银行的改革任务还很艰巨，农行上市，不仅是一个旧阶段的结束，更是一个新阶段的开始。路漫漫其修远兮，必将上下而求索。

参考文献：

[1]蒋伟.论农行改革发展的十大关系 [E/B].中国经济网.(www.xiexiebang.com), 2010(7-12)16:36

[5]贺宛男.为农行破发叫好 [J].上海:上海《理财周刊》社.理财周刊, 2010(9-19)

[6]叶檀.农行上市历史意义[E/B].华讯财经.(www.xiexiebang.com), 2010(7-15)07:43

[7]项俊波.城镇化是农行未来最大的发展机会 [J] 海南《新世纪》:周刊杂志社.新世纪, 2010(7-19)

[8]胡采苹.张曼.潘功胜详解农行IPO:“三农”过去包袱 未来是金矿 [E/B].新华网（www.xiexiebang.com), 2010(7-22)22:44

[9]Admins.农行成功上市 中资行商业化股改面临真正大考 [E/B].凤凰网财经(finance.ifeng.com), 2010(7-19)11:31

[10] 戴平.李泉.农行上市前成外媒焦点 对中国金融业有重要意义 [E/B].新华网.（www.xiexiebang.com), 2010(6-8)10:19

第二篇：从农行上市看中国银行改革：关于中国农业银行上市研究文献的综述

从农行上市看中国银行改革：关于中国农业银行上市研究文献的综述

一．引言

2010年7月中旬，农行A+H股上海香港上市，并以221亿美元的总募资额问鼎全球最大IPO。这引来了多方关注，并引发了巨大讨论。一些学者认为，农行上市不仅意味着农业银行股份制改革的初步成功，也为国有商业银行上市划上圆满句号，对中国金融业的发展而言更是一个新的起点（戴平.李泉 2010）。

以此为背景，我们尝试对该领域内主要学者的观点进行归纳，并梳理其理论逻辑，力求从另一个侧面去理解中国农行上市，进而理解中国经济改革的实质。具体讲，作为中国具有网点最多、人员队伍最庞大、业务领域最复杂、历史包袱较重的银行，也是四大国有商业银行最后一家上市的银行，在整个中国银行改革中，农行发挥了什么作用？其上市有什么特殊意义？在未来将会到一种什么样的状态？我们如何预测它下一步的表现？本文期望能为人们进一步寻求上述问题的答案提供一些有益的视角。

本文对文献的综述按照农行实际发展进程展开。第二部分介绍中国银行改革背景，发展环境，农行上市过程中面临的挑战。第三部分评价焦瑾璞等人的观点，从农行发展对中国当今金融业的影响，农行肩负的社会责任对农行上市对中国金融改革的意义进行论述。第四部分重点预测农行未来的发展，包括其发展战略，发展环境，是否国际化等。

二．农行上市的背景及其面临的挑战

叶檀（复旦大学历史系博士，经济类评论员）将中国银行改革大致划分为以下几个阶段。1953--1978年，中国实行“大一统”的银行体制。1979年，先是中国农业银行，继而是中国银行从中国人民银行分设出来。1984年，从中国人民银行中分设出中国工商银行，加上专营外汇业务的中国银行和原行使财政职能的中国人民建设银行，这四家银行成为国家专业银行，以及人民银行则专门行使中央银行职能，自此，中国形成了各司其职的二元银行体制。80年代，我国又开始探索专业银行向商业银行转轨的途径，允许专业银行向综合化经营的方向发展。1993年12月，我国决定加大对4大专业银行的商业化改造的力度。国务院下发的《关于经济体制改革的决定》提出了“把国家专业银行办成真正的国有商业银行”的口号。从03年开始，交通银行，工商银行，建设银行相继上市，这推动金融体制改革的进程，同时也为农行上市积累了经验。现任农行行长张云认为，作为最后一家进入股改和最后一家登陆资本市场的国有大行，农行在历时三年多的股改上市进程中，外部经历了宏观经济调控、国际金融危机的冲击；内部也面临着沉重的历史包袱需要消化。在冲刺上市的最后3个月，国际国内资本市场的剧烈波动是农行成功发行的最大挑战。8月初，张云接受《世纪经济报道》记者专访时称：“农行改革与同业相比历时最长、难度最大。”

而这一观点也在农行上市之后得到了印证。农行上市后，从发行价格来看，A股的2.68元，H股的3.2港元，A股IPO价格显著低于H股价，这在IPO历史上是异常罕见，或者说绝无仅有的。对此，周春生（长江商学院教授）和冯科（北京大学经济学院金融系副教授）的观点是，这种现象当然与现实A股市场低迷有关，也反应出市场对农行并不追捧，远远不是热情洋溢。同时，这也影响了农行努力成为“全球第一大IPO”的夙愿。而深层次地看，我国国有商业银行最大弊病之一仍然是公司治理水平低下。即使成功上市，对于真正解决公司治理问题，也没有明显的帮助。

他们总结出以下几点弊病：首先，产权结构虽然有了改革，但没有根本性的变化，国有股一枝独大，银行市场化运作的目标无法达成。其次，上市后的商业银行在人事上缺乏自主权，政府直接任命了相当多的高层管理人员。第三，银行治理的缺陷，使得高层管理人员的道德风险相当大。第四，为了改善货币政策效果，政府往往采用控制国有商业银行的方式。他们强调，政府对银行的控股，应是有限度的，这个限度，应是其收益要大于成本。结论是，我国国有商业银行上市是

改革的必经阶段，但不是最终状态，新一轮的改革亟需启动。而坚持市场化的方向，减少政府对银行的控制，形成合理的公司治理架构，是必然的趋势。

二．农行公开上市的意义

一般认为，农行上市标志着从03年开始的国有独资商业银行股份制改革进入了“收官”阶段，对中国金融业有重要意义。焦瑾璞（中国人民银行研究生部党组书记、部务委员会副主席）对此看法比较积极。他认为首先，农行上市有利于促进农行自身的发展，增强可持续发展能力。一是有利于健全农行的公司治理机制，规范农行的经营行为。二是有利于改善与提升农行的品牌与形象。三是有利于推动农行的制度创新与业务创新，培育差异化竞争能力。四是IPO后为农行拓宽了融资渠道，提高融资能力，资本充足比率也有保障，增强了可持续发展能力。

其次，农行上市有利于扩大中国金融业规模，优化中国金融结构。中国金融业规模已经领先全球，中国工商中国建设银行为全球市值第一大和第二大银行，中国银行排名全球第五，农行的上市将进一步巩固中国金融业规模全球领先的地位。中国金融结构的弊病主要在缺乏为小企业、微型企业、个体工商户、农户等客户群体提供金融服务的中小金融机构。农业银行在县域地区的网点分布占较大比重，农行上市后，无论从贷款的放款能力，还是资金供需管理水平，都有利于提高农行为小企业、微型企业、个体工商户、农户等客户群体提供金融服务水平与质量，优化中国金融结构。

第三，农行上市有利于解决城乡二元经济结构问题，促进和谐社会构建。在城乡和区域收入差距不断扩大的背景下，生活在中国农村和中西部地区的广大低收入人口，以及众多的个体生产者、微型企业和小型企业，都急需获得适合的金融服务。利用金融工具与手段解决城乡二元经济结构问题，是对我国经济实现可持续发展的重要支持，同时对落实科学发展观和构建和谐社会有着很重要的现实意义。在农行完成IPO之后，随着我国农业产业化和农村城镇化进程的深入，农业与县域为其提供更为优质、更为广阔的市场的前提下，作为将“服务三农”视作自身承担的使命的农业银行抓住农业产业化的先机，成功占据农业与县域的市场份额，有利于避开与其他商业银行的同质竞争。

农行行长张云从另一个侧面阐述了农行上市后关于“三农”的战略。农行相比其他行，肩负更多社会责任，需要实现“服务三农 商业运作”的协调统一发展。机制上的转变是显而易见的。三农金融部作为农行的新支部，选择了八家一级分行先期进行三农金融业务的事业部制改革试点，积极探索更为适合农行未来“三农”业务发展的差异化的风险管理、资源配臵、绩效考核体制。对于“三农”业务的发展，张云乐观地表示虽然目前“三农”业务的盈利总体水平还不及城市业务，但随着“三农”业务发展模式的逐步优化和成熟，相信未来仍可以给农行创造满意的价值，给投资者合理的回报。

而从历史的角度，叶檀的看法要谨慎一些，并提出了一些农行目前存在的弊病。总体来看，虽然农行成功上市为国有银行股份制改革画上了一个句点，但中国金融业改革刚刚走到一半，未来征途漫漫。首先，各银行上市之后管理架构等有所改善，但并没有改变同质化竞争的趋势，一个银行的新产品可以在数日之内被各家银行所拷贝。其次，银行业大而不强。中国银行业的主要利润来自于存贷差，靠政策吃饭没有变，而发展的一些中间业务甚至成为向企业索要管理费的借口，让企业苦不堪言。而对于转账等实行高额收费，也成为借助垄断地位的生财之道。

与焦瑾璞观点不同，叶檀对中小企业贷款的弊病有所看法。她认为，中国经济结构在调整，银行业的盈利模式并未发生改变，比如在长三角等地，我们看到台州商行等地方商业银行的改变，也看到建行、农行等银行对于中小企业的扶持，由于严格的风险与熟人社会的风险监管，不良贷款率极低，甚至为零。可惜的是，还没有形成规模，一些银行所谓向中小企业放贷超过一半，遭到了中小企业的耻笑。

而对于县域经济的问题，叶檀认为这是农行的优势。中国市场化向农村深化，向中西部深化，农村贷款、小额贷款恰恰是市场的空缺。农行的低成本存款来自于农村，在农村的网点为向农村居民提供金融服务打下了基础。不过她也提出，农行目前显然没有找到农村金融服务的诀窍，他们的管理成本、贷存比过低等，都说明服务没有做到位。

三．农行上市后的前景预测

众所周知，农行的特点是布局于县域经济的架构，而农行的优势也在县域经济。但曹远征（中银国际首席经济学家）也提出隐忧，认为农行在上市之后，必须面临资本市场利润最大化的考验，乡村城市化的速度若不如想像中迅速，盈利较低的县域业务，很可能会在资本市场逻辑下受到压缩。

项俊波（现任农行董事长）则认为县域经济是农行的优势之一。历史上由于专业分工的原因，农行在客户群体和网点布局方面与其他几家同业有所不同，分布在大中城市中的网点相对少一些，传统大客户基础相对弱一些。这些年农户一直在大中城市中追赶同业，扩大网点规模和布局，挖掘新的客户资源，并已成为了一家在大中城市处于主流地位的商业银行。但同时，在地市级城市尤其是在县域地区我们是有明显优势的。未来三到十年，农行的发展很大一部分靠这块经济体。这就是农行的发展定位。到那时，谁将是中国和世界上最富有竞争力的银行，还需拭目以待。

其实，以农行董事长项俊波为首的团队曾在2007年制定了一个农行的三年、五年、十年发展规划，称为“3510”发展战略。基本目标是从2008年起用三年时间使农行发生显著变化，五年发生根本性变化，十年即2017年把农行打造成国内领先的、世界一流的商业银行。这一战略主要得益于中国经济未来发展的机会。城镇化进程是中国未来最大的发展机会。

张云同样认为，未来30年县域经济将成为中国经济新的增长引擎，农行将显著受益于未来中国城乡经济协同发展所带来的历史机遇。

中国加入WTO后，中国银行与世界的联系也愈加紧密。农行目前在香港、新加坡设有分行，在纽约、伦敦、东京、法兰克福和悉尼设有代表处。张云说，农行的目标是成为一家专注于中国业务的国际一流金融机构。“国际化”对于农行来说还为时尚早。农行不会追求过快的国际化发展战略。如果出现良好的海外并购机会，我们会保持关注并跟进。

随着农业银行A股和H股的上市，中国金融体系的第一轮改革正式完成，但中资银行商业化股改成效的真正大考，也许才刚刚开始，在未来二至三年方能看到成绩单。上市仅是企业脱胎换骨的一部分，是银行改革发展壮大的一个重要手段和助推器。这只是一个途径，促进国有商业银行的改革和转变。

总之，我国国有商业银行的改革任务还很艰巨，农行上市，不仅是一个旧阶段的结束，更是一个新阶段的开始。路漫漫其修远兮，必将上下而求索。

参考文献：

[1]蒋伟.论农行改革发展的十大关系 [E/B].中国经济网.(.cn),2010(7-14)13:08

[3]佘振芳.农业银行行长张云：农行不会追求过快的国际化 [N].广州市广州大道289号:南方日报报业集团.21世纪经济报道, 2010(8-13)

[4]周春生.从农行上市看国有商业银行治理改革[E/B].新浪财经.(finance.sina.com.cn),2010(7-12)16:36

[5]贺宛男.为农行破发叫好 [J].上海:上海《理财周刊》社.理财周刊, 2010(9-19)

[6]叶檀.农行上市历史意义[E/B].华讯财经.(),2010(7-15)07:43

[7]项俊波.城镇化是农行未来最大的发展机会 [J] 海南《新世纪》:周刊杂志社.新世纪, 2010(7-19)

[8]胡采苹.张曼.潘功胜详解农行IPO:“三农”过去包袱 未来是金矿 [E/B].新华网（）, 2010(7-22)22:44

[9]Admins.农行成功上市 中资行商业化股改面临真正大考 [E/B].凤凰网财经(finance.ifeng.com), 2010(7-19)11:31

[10] 戴平.李泉.农行上市前成外媒焦点 对中国金融业有重要意义 [E/B].新华网.（）, 2010(6-8)10:19

第三篇：中国上市公司业绩的预增公告中的信息含量研究——基于股权分置改革后的视角

中国上市公司业绩预增公告中的信息含量研究——基于股权分置改革后的视角

《软科学>>2o08年9月.第22卷.第9期(总第105期)中国上市公司业绩预增公告中的 信息含量研究

基于股权分置改革后的视角 黄新建,李爱勤

(重庆大学经济与工商管理学院,重庆400044)摘要:以2006年年报公布后至2007年4月24日上海证券交易所61家上市公司发布的第一季度和中期业绩预增

公告为样本,对股权分置改革以后的业绩预增公告进行了信息含量的实证分析.结果表明,在股权分置改革后,业

绩预增公告确实具有非常强的信息内涵,但是市场对此公告存在一定程度的信息提前反应,市场对业绩预告的监

督作用仍然比较弱,业绩预告制度有待进一步完善.关键词:股权分置改革;信息含量;业绩预增公告

中图分类号:F275文献标识码:A文章编号:1001—8409(2008)09—0065—05 AStudyonInformationContentofPerformanceGrowing ForecastforChineseListedCompanies ——

BasedonPerspectiveofEquitySplittingReform HUANGXin-jian,LIAi—qin(SchoolofEconomicandBusinessAdministration,ChongqingUniversity,Chongqing400044)Abstract:Thispaperdoesanempiricalstudyontheinformationcontentaftertheequitysplittingreform.Thesam—

pieistheperformancegrowingforecastofthefirstquarterandthemedium

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termfor61listedcompaniesinShang-haiStockExchangeandthetimeofannounceisbetweenthepublicationoftheannualreportof2006toApril24, 2007.Resultsshowthatperformancegrowingforecastshavestronginformationcontentaftertheequitysplittingre-form,butmarketexistsacertaindegreeofearlierreactionphenomenonforperformancegrowingforecastsandthe marketofthesupervisoryroleisstillrelativelyweak,SOoursystemofperformanceforecaststillsubjectstofurther refinement.Keywords:equitysplittingreform;informationcontent;performancegrowingforecast 一 ,引言

我国资本市场改革走的是一条政府自上而下推 动的,与市场的自我演进相结合的道路.早期的股 权分置问题严重扭曲了我国资本市场的价格形成机 制,并长期困扰,甚至威胁到我国资本市场及相关行 业的存续和发展.2005年4月29日,中国证监会 收稿日期:2007—11—20 基金项目:博士后科学基金资助项目(2005037492);国家自然科学基金资助项目(70472017)作者简介:黄新建(1972一),江西石城人,重庆大学经济与工商管理学院副教授,博士,硕士生导师,中国注册会计师,复旦大

学工商管理博士后,研究方向为会计信息,盈余管理,财务舞弊与资本市场中的会计问题;李爱勤(1983一),四川广元人,重庆 大学经济与工商管理学院硕士研究生.? 65?

《软科学~2008年9月.第22巷.第9期(总第105期)发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知》纠正了市场定价机制,结束了非流通股股 东与流通股东长期以来利益分割的局面,恢复了资 本市场功能,并由此推动了资本市场的全方位改革.截至2008年4月,未进行股权分置改革的上市公司 不足100家,仅占上市公司总数的7%左右.这次 股权分置改革已成为中国证券市场自成立以来影响 最为深远的制度变革.我国股权分置改革虽然取得了一定的成效,但 是并没有从根本上解决长期困扰上市公司的深层次 矛盾.通过对150家进行股权分置改革的企业经营 数据进行概率统计,从经验数据中发现了2个重要 的现象:(1)股权分置改革和民营化没有产生技术 进步,反而产生跨行业并购的多种经营化行为.这 主要是因为股权分散以后,小股东们既没有足够的 积极性和影响力,也很少能够联合起来对管理层的 战略决策施加影响,所以企业中分散于众多小股东 手中的股票比例越大,股东们就越不容易对管理层 进行有效的监管,管理层就越容易滥用权力制定一 些只对自己有利的企业战略.在这样的情况下,更 容易利用业绩快报披露进行关联交易等违规操作.(2)股权分置改革使国有股份减少,公司管理阶层 需要多元化经营,企业合并重组等各种手段分散风 险,获取利润和进行纳税筹划.近几年会计信息披 露制度逐步完善,但是仍然存在漏洞,这为上市公司 进行创造性会计提供了可趁之机,这也就使得业绩 预增——这一被大众认为是“好消息”的公告成为 各公司争相利用的手段之一.在这样的背景下,对

我国上市公司业绩预增公告中的信息含量进行研 究,显然对推进我国会计信息披露制度的完善和资 本市场的建设具有较大的理论意义和实践价值.二,文献回顾

关于盈利公告,盈利预告和业绩快报等的信息 含量研究国外已有大量的文献.BallandBrown 关于盈利公告信息含量的研究被誉为实证会计的开 山之作;其后有LevJ,FrancisandSchipper',Pen— inanl4J ,Waymire等从不同角度向纵深方向拓展了 信息含量的研究.在我国,赵宇龙对沪市上市公 司的会计盈余报告进行了经验研究,结果表明 会计盈余披露具有信息含量,开创了我国的实证会 计研究;魏刚研究发现我国上市公司股利分配对 公司股价具有较强的影响,信息含量较大;陈晓 等检验了沪市和深市A股盈余报告的有用性,研究 结果与赵宇龙一致;李增泉对不同类型审计意见.66.的信息含量进行研究,发现“标准”和“非标准”审计 意见具有不同信息含量;刘力和李文德..通过对股 票首次公开发行首日超额收益的研究,发现事件期 新股申购平均超额收益显着高于无风险报酬;陆正 飞和黄明辉¨对固定资产投资,王震等¨纠对被特 别处理事件的信息含量也进行实证研究,表明固定 资产投资和被特别处理事件都具有信息含量.在业绩预告方面,主要集中在首先公布的业绩 预亏和预警两项制度.研究结果有:薛爽_l发现预 亏公告具有显着的信息含量;何德旭,王轶强和王

洁¨对我国实行业绩预警制度规定的市场反应做 了首次实证检验;洪剑峭,皮建屏¨和蒋义宏等【l6_ 进行了关于业绩预警公告方面较完整的研究,实证 研究发现预警制度取得了一定的成效,但仍存在很 多问题,需进一步完善;柳木华的研究表明业绩 快报具有信息含量.但是上述研究均为股权分置改 革以前的研究,在市场机制改变后尚未有这方面的 研究,而这正是本文研究的主题.三,研究设计 1.研究假设

因为上市公司的信息披露有大量规则限制,所 以业绩预增报告被认为具有一定的可信度或对该公 司盈利提供了合理的保证,由此我们提出以下假设: 假设1:业绩预增公告日,证券市场有显着的正 面反应.假设2:业绩预增公告公开后的短时窗内,证券 市场有正面反应,即业绩预告前30天的累计平均非 正常收益率平均变动幅度小于业绩预告日前后3天 的平均变动幅度.在有效市场的假设下,信息公开前是未被市场 所预知的,因此股价不存在提前反应,业绩预告日近期的累计平均非正常收益率应该变动不大.但是在 信息公布后投资者需要一段时间消化信息的影响, 因此股价仍然会与业绩预告信息有同向变化.所 以: 假设3:业绩预告日前一周的累计平均非正常 收益率接近于0,股价不存在提前反应.假设4:业绩预告后20天内中,证券市场有一 定的正面反映,即预增公司在[0,20]的累计平均非

正常收益率大于0.大量实证研究表明,我国股票市场处于弱式有 效,尚未达到半强式有效,所以业绩预增公告存在内 幕交易等违规操作的动机.既然公众知道存在这样 的动机,则公告的效果必然受到一定的影响,由此提

望!塑堂!±!旦:笠丝查:箜竺塑兰箜塑2 出: 假设5:在公告公开后第10天左右,证券市场 有较小的负面反应.2.研究方法

基于各方面的分析,本文决定采用事件分析法 进行实证研究.事件分析法即在一个相对较短的时 窗内,观测市场对业绩预增公告的反应情况.为了 检验实证结果的稳健性,采用了效果比较稳定的市 场调整模型,即: 尺(1)尺:业(2)AR=R一R(3)AAR=一1A(4)CAR=>AAR(5)CAR=CAR一CAR:(6)MCAR.=—

CARflIf(7,t2)tt,t2¨1—1 fl，其中:P;.为股票i在t时的价格;P为相应时间的上证指数和深证指数;Ri和R分别为个股和市场在t时的收益率;ARi为股票i在t时的非正常收益率;AARi为每天平均非正常收益率;CAR为累计平均非正常收益率;CAR,为(t,t:)的累计非正常收益率;MCR为(t.,t:)的平均累计非正常收益率.t 的区间根据不同的样本确定.如果事件发生对股价无影响,那么由模型可知, CAR服从均值为零的正态分布.这样可以通过对 CAR是否为零进行检验来确定事件的发生对股价 是否产生影响.其检验统计量分别为: :_(8)5(CAR)/ 其中:S2(CAR)(CARjt—cA)(9)如果事件发生对股价无影响,那么检验统计量 服从T分布.本文利用统计量在5%显着性水平下 进行检验.3.样本选取与数据来源

在2006年年报公布后,截至2007年4月2413 上海证券交易所共有62家上市公司发布了第一季 度和中期业绩预增公告.因为报告中披露的信息很 多,对股价影响的因素比较复杂,为了减少额外因素 的影响,剔除没进行股权改革的东北高速(因为没 有进行股权改革的公司影响股价变动的因素相对较 多).本文以这61家公司作为研究样本,根据这6l 家的历史K线图和行情走势图等来获得数据.各

股每日股价数据和大盘指数数据来自上海证券交易 所网站及齐鲁证券大福星操作系统,各股相关资料 来自于巨潮资讯和上海证券交易所网站.本文研究 借助EXCEL2003和SPSS12.0软件进行分析.从行业的角度分析(按证监会的划分),在业绩 预增板块中“制造业一机械,设备,仪表”和“信息 技术业”两大行业优势明显,这两个行业预增主要 是都受行业景气的影响,其中产品价格上涨和需求 增加是业绩大幅增加的主要因素.样本行业统计见 表1.表1样本行业统计 行业类别预增公司数量 农,林,牧,渔业

制造业一纺织,服装,皮毛 制造业一机械,设备,仪表 批发和零售贸易 交通运输业 房地产行业

制造业一医药,生物制品 金融保险业

制造业一金属,非金属 电力,煤及水的生产和供应业 制造业一食品饮料 制造业一电子

制造业一石油,化学,塑胶,塑料 采掘业 综合类 信息技术业 制造业一其他

在这些业绩预增公告中,大部分公司都披露了 业绩预增理由.业绩变化理由的陈述是预告制度中 自愿披露项目.自愿披露业绩预增理由的公司占 81.30%,这表明大部分上市公司都能自愿披露原 因,但主观原因多,客观原因少;企业内部的原因少, 外部原因多;还有部分公司陈述的原因过多,让人找 不出导致企业变化的主要原因,降低了对真正重要 原因的关注程度;而且大多数公司对原因只作定性.67.33324●753223282

描述,没有定量说明.可见,上市公司并未本着客观 真实的原则披露预增理由.另外,还有18.7%的公 司根本就没有陈述原因.关于业绩预告的内容方面,除中国石化和上海 金陵外,其余的全都披露了每股收益,业绩变化的标 准都采用“净利润总额”这个概念.但对于一些投 资者十分关注的指标,诸如主营业务收入,净资产收 益率,扣除非经常性损益后的净利润总额,净利润总 额等较为关键的数据却很少披露,明显存在自愿披 露动机不足的问题.而对一些投资者不太关注的定 量数据,如与利润变化有关的指标上市公司表现却 相对积极,过多地披露这方面的信息无疑会降低业 绩预告信息的有用性和可信性.四,实证结果与分析

将业绩预告日定为事件13,预告事件窗口定义 为51天,即预告日前30天,预告日后20天,预告日 定为第0天(若公告日为非交易13,则公告日之后 的第一个交易日为第0天).t的区间为(一30, 20).股票停牌日处理如下,t<0时向前退一天, t>0时向后推一天.整个数据时间段处于2007年2 月24日～5月1313.对样本期间内发生除权的股 票的价格均做复权处理.业绩预增公司AAR和 图1AAR及CAR描述统计图

CAR的描述性统计见图1.对采集数据进行在5% 的显着性水平下的T检验,其CAR的相关检验数据 见表2.表2CAR相关检验数据

注:“在5%水平下显着;…在1%水平下显着,为单侧检验.根据以上AAR及CAR描述统计图及T检验分 ? 68? 《软科学))2008年9月.第22卷.第9期(总第105期)析,我们进行假设检验.1.假设1和假设2 业绩预增公司在公告前(一30,一1)29天内的 CAR是一0.2063,MCAR是一0.0071,在(一1,1)3 天时间的CAR是0.0122,MCAR是0.0041,后者是 前者绝对值的57倍.因此,假设1成立.通过T检验(见表2),我们可以发现整个期间 内的CAR显着不为0,尤其是业绩预告日当天,有 些业绩预增公司出现涨停.因此,假设2也成立.假设1和假设2的成立充分说明,在股权分置 改革后,上市公司公布业绩预增公告前,显然存在信 息不对称情况,而业绩预增公告确实有很高的信息 含量,能够缓解管理当局和信息使用者之间的不对 称情况,并且这种信息一旦被市场获得,投资者能马

上做出积极的反应.这同时也说明业绩预告制度的 实施是必要的.2.假设3 业绩预增公司预告前2O天的CAR值几乎全部 为负,在公告发布的前第lO天左右,CAR值迅速递 减,公告前第7天达到最小,之后快速上升,出现很 明显的拉高出货,直到公告13当天.也就是说如果 在公告前10天买入股票的话,到公告日就有很大的 超额收益.业绩预增公司在业绩预告13前有很明显 的反向走势,股价对预增信息有着明显的提前反应, 则假设3不成立.股价对预增公告有明显的提前反应,理论上只 有两种可能的解释:一是我国股市已经达到半强式 有效,投资者的投资理性和素质都有提高,能提前通 过其他信息对公司的经营情况有一个准确的预测, 从而提前做出决策调整;二是消息提前泄露,市场上 有人从”地下通道“获得公司业绩预增的消息并加 以利用.在这两种可能性解释中,迄今为止,尚无人 能研究证明我国证券市场已经达到半强式有效,而 大众投资者的素质也是人所共知的,显然第一种解 释不能令人信服.因此第二种解释更加合理.很多 研究表明,多数股票在价格变动时都伴随着大量出 货的现象可以认为显然存在消息提前泄露的坐庄行 为.退一步讲,即使其中包含投资者预测准确的问 题,应该也是资金雄厚和研发能力较强的机构或庄 家.至此,可以得出这样的结论,我国股票市场消息 提前泄露的问题比较严重,利用好消息和利空消息 提前出货的行为到现在为止并没有多大的改善,而 普通投资者利用相关信息预测上市公司的基本状况 的能力较弱.总之,我国的证券市场还需要大家的 OOO加

《软科学~2oo8年9月?第22卷?第9期箜塑 共同努力来进一步完善以保护中小投资者的利益.3.假设4 业绩预增公告发布后,在(1,20)这2O天内业 绩预增公司的CAR为0.4048,CAR的基本走势与 业绩预告是同方向的.CAR在业绩预告后有大幅 度的增加.因此,假设4成立.CAR的变动,股价 的方向与业绩的变化越来越合拍,也说明我国股市 已经逐步走向理性,投资者基本上都可以根据业绩 信息来做出股票买卖的决策,而发布有关公司的业 绩的及时性信息,帮助投资者做出决策也变得越来 越重要.4.假设5 在公告公开后第1O天左右存在CAR明显下滑 的区间,该区间表明在业绩预增公告发布以后,股民 在一阵狂热的投资后开始冷静分析,对存在可能的 内幕交易做出反应,使得股价下跌.由此可见,股民 的投资素质正在逐步提高,不再一味的盲从,决策过 程中注意市场的变化,能够在一定程度上冷静分析 再做出决定.因此假设5成立.五,结论

股权分置改革使得我国的资本市场进一步完 善,本文在此背景下,通过实证分析研究了我国业绩 预增公告的信息含量.研究结果发现:(1)在股权分置改革以后,业绩预增公告信息 确实具有非常强的信息含量,它能够在一定程度上

缓解公司管理当局和外部信息使用者的信息不对 称,帮助投资者做出正确决策.如果在定期报告公 布之前公布业绩预测信息,可以降低定期报告中业 绩的不确定性,提高信息的透明度,保证广大投资者 的知情权,并在一定程度上降低年报风险.因此,业 绩预告制度在一定程度上能够保护投资者利益.(2)股权分置改革仍然未解决可能的内幕交易 问题,使得业绩预增公告市场仍然存在一定程度的 信息提前反应现象.提前反应现象说明内部预测信 息在公布之前,可能已经被庄家通过私下方式获得, 庄家利用这些内部信息构造业绩预告陷阱,提前出 货,引起预告前后股价的大幅度波动,增加了中小投 资者的投资风险.因此,在我国业绩预告发布过程 中,存在很明显的内部信息泄漏造成的内幕交易.(3)虽然我国资本市场进行了股权分置改革, 市场对业绩预告的监督作用仍然较弱.守约预告者 并没有因为诚信而获利,违约者不但没有因违约而 受罚,反而因此间接受益.这说明,我国投资者在做 出投资决策时,还缺乏理性思考.当然如果把2007 年第一季度及中期业绩预告的市场反应进行比较, 也可以看出,除公告13前后以外,2007年中期股价 与业绩走势基本是同方向的,这也说明我国投资者 的素质在逐步提高.总之,仅仅依靠市场来约束违 约者是远远不够的,中小投资者能起的监督作用非 常有限,因此必须依靠制度规定的强制约束手段来 加大违规者的违规成本,业绩预告制度还有待完善.参考文献: [1]BallRJ,PBrown.AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncome Numbe~[J].JournalofAccountingResearch,1968,Autumn:159

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