(清科)未上市红筹架构企业回归境内资本市场模式探索

第一篇：(清科)未上市红筹架构企业回归境内资本市场模式探索

未上市红筹架构企业回归境内资本市场模式探索

2011-3-2 清科研究中心

自从“10号文”出台以来，中国企业通过搭建红筹架构取道海外资本市场上市融资几乎化为泡影，随着境内资本市场的不断完善，清科研究中心观测到，越来越多已搭建好红筹架构的企业着手拆除红筹架构转战境内资本市场寻求上市途径。大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心最新推出《2010年未上市红筹架构企业回归境内资本市场研究》，从红筹架构的历史及现状着手，分析了未上市红筹架构企业回归境内资本市场的模式，并结合已成功回归的红筹架构企业的成功经验，对目前未上市红筹架构企业何去何从做出全方位解析，为拟回归境内资本市场的红筹架构企业的上市提供发展建议。

红筹架构建立时所形成的海外结构，往往有两种方式。一是如新浪的信息类产业，属于限制外商投资的领域，则可以通过VIE，即协议控制，使境外实体合并境内企业的财务报表；二是普通的产业，即非限制外商投资的行业，则可以通过设立境外特殊目的公司，将境内权益间接反应到境外实体里面，之后境外实体可以海外上市。由此可以衍生出多种未上市红筹架构企业的回归模式。现将实用性较强的部分红筹回归模式归结如下，这些回归模式基本已在过去的成功案例中得到了体现。但是就目前的证监会对于上市企业过会信息的考量、对于招股说明书中披露的股权结构的把握而言，目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式，各家未上市企业仍需结合自身特点，对于可供选用的回归模式进行一些微调，以满足其自身诉求。

未上市红筹架构企业回归模式之一

在各种红筹回归模式中，最为清晰明了的方法是完全去除海外架构，并对其中所涉及的股权转让过程予以明确披露。263上市即是完全去除海外架构的的典型案例。在这种回归模式下，拟上市企业需要将之前建立的红筹架构一层层的剥离、并办理相应的工商、外汇登记手续。部分成功回归的红筹架构企业可能未在招股说明书中事无巨细的一一披露，但是这种以真实状况示人的回归模式最为符合政策规定，也最不容易因历史沿革问题而不能过会。现以未上市红筹架构企业A为例，简述其具体的操作流程如下：

1.企业A的红筹架构建立过程

假设A为了进行海外私募及海外上市，之前搭建了红筹架构，先后在开曼群岛、BVI建立了离岸公司A1与A2两层“壳公司”，拟以A1作为海外上市实体，后企业A改变原有上市计划，欲于境内市场挂牌上市，企业A将作为境内上市的实体。

2.企业A的红筹架构剥离过程---剥离第一层“壳公司”A1

通过股权转让，将离岸公司A1的股份全部转让给A2，此时A2为100.0%自主控股，A1不再持有A2的股份，“壳公司”A1的历史使命已经完成，可以按照注册地的相关要求，将A1注销。由于A1、A2属于同一控制人设立的特殊目的公司，因此在其中的股权转让过程中的对价问题较为容易解决，而且其中并不涉及中国境内的股权交易与获利，因此也无须向境内税务机关缴纳所得税。因A1和A2同属建立于离岸金融中心的企业，而几乎所有的离岸金融中心均不同程度地规定了离岸公司所取得的营业收入和利润免交当地税，因此A1与A2基本没有税务负担，并且二者注册地的政策均比较宽松，货币往来不受限制，没有外汇管制政策，因此在剥离A1时，操作程序基本不受限制。

3.企业A的红筹架构剥离过程---剥离第二层“壳公司”A2

与上述步骤相似，企业A需通过股权转让，对A2所持有的100.0%股份进行回购，使得未来的境内上市实体A能够100.0%为境内自然人所有。此步骤尽管涉及境外与境内企业间的股权转让，需要经过两个公司的董事会决议，但因两个公司隶属于相同控制人，因此其对价过程较为简单，可以无需计算红筹架构建立之初至转让之日发生的资本溢价，仅以原始出资额进行股权转让。

4.设立股份公司

在成功剥离两层“壳公司”之后，企业A作为境内公司，已符合境内市场的发行要求，此时可召开股东大会，协议将A整体转变为股份有限公司，为其作为境内上市实体作准备。在此过程中，需要召开董事会进行表决通过，聘请专业审计机构对公司的财务状况进行审计，以公司净资产按比例折合计算每股价格，进行股本变更。

5.向证监会报批

至此，企业A已剥离其原有红筹架构，转变为境内所有公司，符合上市标准，可以按照上市流程准备招股说明书，向证监会报批。之前的红筹建立与剥离过程，需在招股说明书中予以明示，包括公司之所以搭建红筹架构的目的以及废除红筹架构的动因、每一次股权转让的对价情况与股东股本变化、期间股权转让过程中涉及的资金来源与收讫情况、是否进行工商变更登记以及外管局登记等。此外，企业A还需证明其主要控制人在最近两年内未发生变化。

采用股权转让的回归模式，优点在于企业的股权转回到境内的实际股东名下，如果之前的海外架构进行过海外融资，在股权转让之后，境内投资者也以将所持股份转移到了境内实际控制人的名下，因此从某种程度上避免了潜在的股权纠纷。

未上市红筹架构企业回归模式之二

如果按照前文所述的回归模式，境外投资者在将所持股权转让给境内股东时，相当于放弃了其在拟上市公司中的未来收益。因此，境内股东可以同时设立境内外两个公司，通过境内外关联并购使境内上市实体，以反映境外投资者在境内企业中的权益。现以未上市红筹架构企业B为例，简述其具体的操作流程如下：

1.设立离岸公司B1与境内公司B2

假设企业B的实际控制人，先后在BVI建立了离岸公司B1与境内B2两个架构。两者分别持有境内实际运营实体B部分股权，即企业B为境内外合资公司。此处将境内外持股架构简化为B1、B2两家，实际操作中，可能有多家境内外企业同时持有企业B的股权。

2.境内外关联并购调节企业B的控制权

由于境外企业B1与境内企业B2隶属于相同控制人，因此B1、B2为关联企业，企业B的股东可以通过B1与B2间的关联并购，来调节企业B的控制权：如果拟以B1作为上市实体寻求海外上市，则可以由B1并购境内企业B2，或者B1仅并购B2部分股权，成为企业B的控股股东，使企业B由合资公司转变为海外独资公司或者海外控股公司；如果拟以B2作为上市实体寻求境内上市，则可以由B2并购海外企业B1，或者B2仅并购B1部分股权，成为企业B的控股股东，使企业B由合资公司转变为境内独资公司或者境内控股公司。

3.设立股份公司

当企业B的控股股东为境内公司B2时，已符合境内市场的发行要求，此时可召开股东大会，协议将B整体转变为股份有限公司，为其作为境内上市实体作准备。

4.向证监会报批

至此，企业B已剥离其原有红筹架构，转变为境内所有公司，符合上市标准，可以按照上市流程准备招股说明书，向证监会报批。之前的红筹建立与剥离过程，需在招股说明书中予以明示，包括企业B的控制权的确已经转由境内控制、红筹架构中的股权转让对价清晰、资源来源明确等，此外，企业B仍需证明其主要控制人在最近两年内未发生变化。

对于转让股权的尺度把握，如果海外股权并未100.0%转移到境内，而仅将控制权交予境内，海外分支仍部分保留，目前证监会尚未就此问题深究，虽有企业成功地在保留海外分支的前提下回归，但如果能将海外分支全部剥离显然对于企业申请上市更为有利。因此，此种红筹回归模式的缺点主要存在于：第一，如果转让股权之后仍存在境外特殊目的公司帮境内实际控制人代持股份的情况，则与现有的发行审核政策相违背；第二，如果公司的股权没有全部转让至实际股东名下，则公司上市后，股东还需要通过上市公司的收购行为来作进一步股权转让。

未上市红筹架构企业回归模式之三

之前所论述的两种回归模式，均是以整个企业为主体，进行整体层面的红筹构建与回归。事实上，除整体回归之外，分拆企业的部分业务，回归境内资本市场上市也是可行之选。这种回归模式是参考了部分企业通过分拆业务，重新整合后在境内外市场上市的先例。例如，2009年10月16日，新浪便成功分拆了旗下房地产业务与家居频道的资产，并且通过与易居中国的克尔瑞合并组成中房信（CRIC），之后成功在NASDAQ挂牌上市，实行资产增值；而网游行业，搜狐分拆旗下的游戏公司畅游有限公司与盛大网络分拆的游戏部门盛大游戏均是分拆上市的经典案例。

红筹架构企业回归也可以参考类似的方式，现以未上市红筹架构企业C为例，简述其具体的操作流程如下：假设红筹架构企业C存在离岸业务与境内业务两部分，二者相互独立运营，将境内业务分拆出来，成立境内控股的子公司C1。

1.分拆准备过程

首先，公司应确定境内业务部门是否可以从母公司剥离，是否会在分拆之后的母公司内部形成暗箱交易或内部交易，是否影响公司内部正常的运营秩序，毕竟业务部门作为公司一部分，在过去的发展历史中可能会与其他部门、特别是位于境外的部门有千丝万缕的联系，因此选择适当的分拆方式尤为重要。此外，按照我国现行税法，分拆业务部门成立子公司，可能会从某种意义上增加而降低相关的税负，因此企业一方面应从切身利益出发，尽量避免过高税负的产生，另一方面，在分拆过程中应将税负变化计算在内，消除税收部门对于企业试图偷税漏税的疑虑。此外，因公司分拆业务影响较广，需经过董事会决议通过方可执行。

2.子公司成立与母公司工商变更

分拆业务的过程因涉及子公司的建立，以及母公司企业经营范围的变更，应于企业注册地报批，并且符合注册地法律的相关要求；其中注册子公司过程应与境内工商部门登记，满足我国公司法、税法要求。值得注意的一点，由于母公司C是红筹架构企业，说明其中有外资股东，如果希望以子公司C1作为境内上市主体，则C1需要由境内独资所有或至少由境内控股，即C1的注册资本全部、或绝大部分来源于C的内资股东，才能符合境内上市的要求。因此，在子公司C1的注册过程，需根据其股权结构的而选择注册成为中外合资境内控股公司或境内独资公司，前者手续更为繁琐，需向商务部报批，完成外商投资企业的相关手续。而分拆业务后的母公司C则很有可能涉及企业经营范围的变更，因C属于红筹架构企业，其工商变更需要与注册地的相关部门完成。

3.向证监会报批

境内子公司C1因主营业务在中国大陆，又属于境内控制公司，符合境内上市条件，可以作为上市实体。子公司在向证监会报批过程中，需在招股说明书中注明企业的控制主体是否在境内、进行部门分拆的初衷、企业分拆前后的完整架构、是否存在关联交易、企业业务部门是否可以完全分割、股东及实际控制人的变更情况、资金来源是否清晰等重要问题。相关程序与手续基本与回归模式一、二相同。

但是，此种回归模式目前尚没有成功案例，在实际操作中，需要与证监会进行沟通协商。并且，分拆业务回归的模式对拟上市企业的自身要求较高，因为如果企业可以通过分拆业务回归境内市场，即使是通过创业板上市，则被分拆的子公司也应符合创业板上市的门槛要求，包括近两年的盈利水平、净资产、发行后股本都条件均需达标，这对企业而言是不小的挑战。一旦满足分拆上市要求，则说明企业自身发展已经十分成熟，在分拆业务方面已经做大做强。分拆业务回归模式的优势在于可以将不同业务区分运营，有利于专业化管理，提高各个不同资产的营运效率；其劣势在于，如果分拆方案不恰当，或者在分拆过程中，无法作为独立主体上市，需要与有很多第三方企业整合，而第三方企业一旦参与分利，企业的原始股东享受的收益将被大幅摊薄。

第二篇：境内企业红筹上市专题研究-基础篇

境内企业红筹上市专题研究-基础篇

一、基本概念

（一）红筹股与红筹模式

1、红筹股

红筹，英文为“Red Chip”，最早起源于香港证券市场，90年代初香港和国外媒体常称中国大陆为“红色中国”，因此证券市场上也用红筹股来称呼在中国境外注册并在香港上市的具有中资背景的公司。

1997年6月，恒生指数服务公司对红筹做了一个定义。根据这一定义，红筹股公司是指“大陆企业控股35%以上的本地上市公司”。这里面包含两层含义，一是“大陆企业”在当时仅包含大陆国有企业，二是“本地上市公司”是指在中国境外注册且在香港上市的公司。其后，随着中资企业尤其中资民营企业在美国、新加坡等地上市不断增加，红筹股的概念也拓展到包括民营和国有企业在内的所有大陆企业在境外注册并在N股、S股、H股等境外资本市场上市的企业。

2、红筹模式

通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式，就是通常所称的“红筹模式”。

（二）直接上市与间接上市

境外直接上市即直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易，如在香港上市的H股、新加坡上市的S股、美国纽约上市的N股等。境外直接上市方式的主要法律规范文件为《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（俗称“九七红筹指引”）以及《证券法》。由于该等上市公司注册地仍在内地，实质上是中外合资企业的外资股部分在境外上市，而且上市后募集的资金仍需返回大陆，所以中国证监会的政策指引是鼓励的，但其法律审批程序较为复杂，上市条件也较高。

境外间接上市是指境内企业以与自己存在控股关系的境外公司的名义到境外发行证券从而为自己筹集资金，或因与境外公司存在控股关系而将自己资产以境外公司的证券形式到境外证券市场上市流通的活动。境外间接上市与直接上市相比标准较低，操作灵活性较强。

间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司如为已上市公司，则为买壳上市；壳公司如为拟上市公司，则为造壳上市。

根据前面介绍的红筹上市的运作模式，与境外间接上市中的造壳上市方如出一辙，均为通过境外取得壳公司的控制权将境内资产或权益注入境外壳公司并以境外壳公司作为境外上市主体筹集资金，因此，在法律属性上，红筹上市即为境外间接上市中的造壳上市。

（三）大红筹与小红筹

境外上市从初始仅有国有企业逐渐扩展到民营企业也参与其中，我们将国有企业的红筹上市称为“大红筹”，将民营企业的红筹上市称为“小红筹”。由于大红筹涉及到国有权益的出境，为保护国有资产免于流失，因此大红筹上市的审批程序相对于小红筹更为复杂。

（四）特殊目的公司

75号文规定：指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）而直接或间接控制的境外企业。

10号文规定：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

（五）返程投资

75号文规定：本通知所称“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

10号文未规定。

从理论上讲，根据返程投资可以根据目标的不同，分为融资性返程投资和纯投机性返程投资。前者直接和境外融资运作相联系，一般只涉及股权的跨境转移，且完成融资后会给境内带来增量资本，从字面上看，75号文规制的即为这种形式的返程投资；而后者往往与资本外逃、政策寻租等行为相联系，表现为资本跨境的往复运动，一般不涉及增量资本的流入，这种情况目前以“假外资”为主要表现形式。

返程投资也可以分为狭义和广义两种。狭义的返程投资仅指货币资本的跨境往返运动，广义的返程投资还包括反向并购导致的股权跨境转移。从75号文的规定来看，75号文定义的返程投资为广义上的返程投资，其亦包括了跨境换股这种投资方式。

（六）控制

75号文规定：指境内居民通过信托、代持、投票权、回购、可转债等方式取得特殊目的公司决策权和控制权。

10号文未规定。

二、红筹上市与境外直接上市的优势

1、适用法律更易被各方接受 因为红筹上市的主体是海外控股公司,因此,该公司本身应适用离岸公司登记地法律,即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地,其法律原属英美法系,与美国公司法同源,与中国法律相比,更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中,开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域,为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前,中国在美国通过红筹上市的非国有企业中,绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体,因此,开曼群岛是中国企业以红筹方式在美国证券市场发行股票的首选。对国际投资人而言,如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律,同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖,将使其对投资安全性的顾虑消除,有利于企业在境外进行融资和上市。而以境外发行上市的公司来说,境外发行上市完成后,其仍属中国法人,必须无条件地适用中国法律,特别是外商投资企业法律,由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距,因此,对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑,往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点,在国际私募过程中,尤其突出。

2、审批程序更为简单

自2003年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后,中国企业本身通过红筹方式在境外上市,在境内不存在审批的问题。而根据国务院《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的要求，境外直接上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发行上市的审批时间一般较长,并不易预计和把握,因此,通过红筹方式上市,在程序更为简单,时间可控。

3、可流通股票的范围广

在红筹上市过程中,海外控股公司的全部股份,经美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定的合法注册登记程序或根据美国证监会(SEC)《144规则》的规定进行有限出售,均可实现在交易所的流通。而在境外直接上市过程中,除在证券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。

4、股权运作方便

红筹上市在实践中最为突出的优点,当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成,而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜,均可由公司自行处理,并可授权海外控股公司董事或董事会决定,因而具有极强的灵活性。同时,海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,使公司资本运作的成本大大降低,特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。在海外控股公司层面上,股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务,均可由各方自由协商确定,这在吸引和引进海外资本时,极具灵活性,对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求,具有非常重要的意义。

5、税务豁免

海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的,是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外,不征收任何税收,这样,就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免,也是红筹上市得以运作的重要原因之一。

三、红筹上市基本流程

1、境内企业股东以少量资本成立境外中间控股公司(如BVI（英属维尔京群岛）公司)；

2、BVI公司引入投资者或自行筹集外汇资金(数额相等于境内企业净资产值)，或用BVI公司的股权用于购买境内企业股权或资产；

3、BVI公司收购境内企业股权或资产，作为对价将外汇收购价汇入境内，并将境内企业变更为外商独资或合资企业，或是利用收购的境内资产设立新的外商投资企业；

4、境内企业股东以少量资本在境外(百慕达/开曼/香港)成立海外控股公司作为拟上市主体；

5、BVI公司股东与拟上市公司进行换股，换股后的公司架构如下图：

6、拟上市公司向海外上市地交易所提出上市申请

四、红筹上市需要关注的几个基本点

1、拟上市公司可以在其上下层面中合理设置BVI公司，这种架构起到的作用主要有：方便大股东对上市公司的控制；可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；在上市公司股权频繁变动时可以保持境内企业股权的稳定，避免走相关部门的审批程序；当公司业务有变时，可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。另外，在拟上市主体上层架构BVI公司，还有一个很重要的原因就是：如果特殊目的公司上层直接是实际控制人，那么股东在上市公司的分红按照“75号文”必须在180天之内汇入境内，而如果中间有BVI公司，那么就可以很好的规避这一规定，至今这都是一个灰色地带。

2、但是，由于BVI公司透明度差，也无须递交账册和周年报表，因此绝大多数证券交易所不接受BVI公司直接上市，因此在境外上市的主体不能直接使用BVI公司进行。

3、目前世界几大证券交易所对于上市公司注册地要求如下：港交所认可的注册地：香港、中国大陆、开曼、百慕大、澳洲、塞浦路斯、德国、卢森堡、新加坡、英国、泽西岛、加拿大的英属哥伦比亚和安大略省；纳斯达克认可的注册地：美国、开曼；英国伦敦证券交易所认可的注册地：英国、泽西岛；新加坡证券交易所：自由选择注册地点，无须在新加坡有实质的业务运营。由此可见，如果拟在上面这几家证券交易所上市交易就须在其认可的地点登记注册。

4、境内居民在境外设立或控制特殊目的公司以及返程投资均需按照75文办理境内居民境外投资外汇设立及变更登记。

5、在10号文下，BVI公司收购境内企业股权或资产时,如果构成关联并购，需报商务部批准，但目前为止尚无一家公司取得批准。