第一篇：“10号文”下的外资并购可操作模式之法律规范分析（xiexiebang推荐）
“10号文”下的外资并购可操作模式之法律规范分析
[2008-08-19]
徐
磊
律师起草
王正志 律师审定
【摘要】
2006年9月8日生效的“10号文”给中国境内企业传统的上市模式带来了巨大的冲击，其对境内企业在境外设立离岸公司并反向并购进行了严格的规定，同时首次对跨境换股的并购模式进行了相应的法律规定。本文将结合“10号文”及外资并购中可能涉及到的相关部门法规，对于中国境内企业为实现海外上市融资而进行的并购模式进行规范性分析，并对在并购中如何规避“10号文”进行简要分析。[Abstract] The Provisions on the Takeover of Domestic Enterprises by Foreign Investors exerts giant impact on the boilerplate of merger and acquisition by which the domestic enterprises seek overseas listing and financing in the recent years.Such Provision sets strict rules on the establishing the offshore company and stipulates on the area of the Trans-border equity exchange.This thesis will analyze application of the Provision and relevant administrative provisions concerning the applicable molds of merger and acquisition mutatis mutandis and brief on the dodging methods of the Provision.【关键词】 10号文、跨境换股、红筹模式、反向并购
中国最近二十年的海外上市融资经历了这样一个过程：从1992年到1994年，青岛啤酒等一大批国有企业去海外直接上市；1995年到1996年间，国有企业中的一些基础建设类企业开始直接到海外上市；从1996年到2006年，中国企业通过红筹模式上市形成了一个高潮，起初，大量国企通过此种方式在海外上市成功，2000年，裕兴电脑在香港创业板成功上市融资给民营企业带来了“红筹”上市的春天。
2006年9月8日，中华人民共和国商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局六部委联合颁布的《外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）正式实施。这给中国企业通过传统的红筹模式上市的道路设置了巨大的阻碍。过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立SPV公司再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般由省级审批机关审批即可，现在审批权力尽收商务部。根据国家外汇管理局2005年11月1日颁布的“75号文”，中国境内居民（包括境内居民自然人和境内居民法人）到海外设立SPV公司的，仅需向境内居民所在地的外汇管理机关提出备案登记即可。而“10号文”出台后，设立SPV公司的审批主导权也由外汇管理局转移到商务部。长期以来对海外红筹上市干预力度有限的中国证监会也在“10号文”中加强了对此类公司的监管——SPV公司境外上市交易，需经中国证监会批准。“10号文”下的具体并购模式有：
一、红筹模式
红筹模式是近十年来国内民营企业海外上市模式选择中的“宠儿”。这种模式通过在英属维京群岛、百慕大等地设立一家SPV公司，然后通过股权并购或资产并购的方式并购内资企业，内资股东控股SPV公司，继而通过私募IPO或者与海外已经上市的公司进行战略重组，达到境外上市的目的。“10号文”出台以前这种模式仅需在国家外管局进行备案登记，取得省级商务主管部门的批准，而在“10号文”出台之后，种传统的红筹模式 的运作遭遇到了重重阻碍。以下，我就目前 “10号文”下的红筹模式的运作程序进行规范分析：
第一，设立SPV公司。“10号文”中所称的“特殊目的公司”（SPV）是指：“中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。”即，红筹模式中为上市而设立的境外壳公司。在这一阶段，涉及到的主管部门有：商务部和外管局。根据商务部《关于境外投资开办企业核准事项的规定》，设立SPV时需向省级商务主管部门报送以下材料：
1、申请书（主要内容包括开办企业的名称、注册资本、投资金额、经营范围、经营期限、组织形式、股权结构等）；
2、境外企业章程及相关协议或合同；
3、外汇主管部门出具的境外投资外汇资金来源审查意见（需购汇或从境内汇出外汇的）；
4、国内企业营业执照以及法律法规要求具备的相关资格或资质证明；根据“10号文”，还需报送：
1、特殊目的公司最终控制人的身份证明文件；
2、特殊目的公司境外上市商业计划书；
3、并购顾问就特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估报告。省级商务主管部门自受理之日起5个工作日内进行初审，同意后上报商务部；商务部自受理之日起15个工作日内做出是否予以核准的决定。
第二，在获得商务部颁发的中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请办理相应的境外投资外汇登记手续。根据外管局的“75号文”，需提交下列文件:
1、书面申请；
2、境内居民法人的境内登记注册文件，境内居民自然人需提供身份证明；
3、境外融资商业计划书；
4、境内居民法人的外汇资金（资产）来源核准批复和境外投资主管部门的批准文件；
5、境内居民法人填写的《境外投资外汇登记证》，境内居民自然人填写的《境内居民个人境外投资外汇登记表》；
6、其他真实性证明材料。
第三，SPV以换股方式收购境内企业，需要首先取得商务部的原则批复函，因此需根据“10号文”，向商务部报送下列文件：
1、有关境内企业评估报告
2、并购当事人就并购各方存在的关联关系的说明；
3、被并购境内有限责任公司股东一致同意外国投资者股权并购的决议，或被并购境内股份有限公司同意外国投资者股权并购的股东大会决议；
4、被并购境内公司依法变更设立为外商投资企业的申请书；
5、并购后所设外商投资企业的合同、章程
6、外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议；
7、被并购境内公司上一财务年度的财务审计报告；
8、经公证和依法认证的投资者的身份证明文件或注册登记证明及资信证明文件；
9、被并购境内公司所投资企业的情况说明；
10、被并购境内公司及其所投资企业的营业执照(副本)；
11、被并购境内公司职工安置计划（10号文第21条）；
12、境内公司最近1年股权变动和重大资产变动情况的说明；
13、并购顾问报告；
14、所涉及的境内外公司及其股东的开业证明或身份证明文件；
15、境外公司的股东持股情况说明和持有境外公司5％以上股权的股东名录；
16、境外公司的章程和对外担保的情况说明；
17、境外公司最近年度经审计的财务报告和最近半年的股票交易情况报告（10号文第32条）；
18、设立特殊目的公司时的境外投资开办企业批准文件和证书；
19、特殊目的公司境外投资外汇登记表；20、特殊目的公司最终控制人的身份证明文件或开业证明、章程；
21、特殊目的公司境外上市商业计划书；
22、并购顾问就特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估报告。
第四，在商务部依据上述材料出具原则批复函之后，境内企业需持原则批复函向中国证监会申请批准，证监会于20个工作日内决定批准与否。根据中国证监会就《境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易》发布的行政许可要求，境内企业需要向中国证监会提供下列文件：
1、申请报告，内容包括：境内公司历史沿革、业务概况、股本结构、主要股东、最近一年股权变动和重大资产变动情况、对外投资情况、经营风险分析、业务发展目标、公司治理结构、内部管理制度、经营业绩与财务状况等；特殊目的公司设立及注册情况、股东及实际控制人情况等；
2、商务部对特殊目的公司并购境内公司的原则批复函；
3、被并购境内有限责任公司股东同意特殊目的公司并购的决议，或被并购境内股份有限公司同意特殊目的公司并购的股东大会决议，或其它类型企业类似法律文件；
4、境内公司所在地省级人民政府出具的同意境内公司通过境外特殊目的公司境外上市的文件；
5、行业监管部门的意见函（如需要）；
6、境外投资银行的分析推荐报告；
7、境内公司及其所投资企业的营业执照；
8、境内公司属于特殊许可行业的，须提供许可证；
9、从事可能对环境构成重大影响的行业的境内公司应提供环保部门的证明；
10、特殊目的公司境外上市募集资金转回境内投向涉及需要批准的固定资产投资项目或其他专门立项项目的，提供立项批准文件；
11、特殊目的公司境外上市募集资金转回境内投向涉及可能对环境构成重大影响的项目，应提供环保部门的批复；
12、境内公司所占用土地的权属证明；
13、境内公司已按中国税法规定完税的证明；
14、境内法律意见书；
15、商务主管部门颁发的设立特殊目的公司的境外投资开办企业批准文件和证书；
16、特殊目的公司境外投资外汇登记表；
17、特殊目的公司的注册登记证明以及最终控制人的身份证明文件或开业证明、章程；
18、特殊目的公司并购境内公司的有关协议；
19、特殊目的公司境外上市商业计划书；20、境内公司前三个财务年度经具备证券业务资格的会计师事务所出具的境内财务审计报告（特殊目的公司于境外二板市场上市的，报送境内公司前两个财务年度境内财务审计报告）；当年6月30日以后报送材料的，应另加一期境内财务审计报告；
21、境内公司资产评估报告；
22、并购顾问报告（包括对特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估）；如以持有特殊目的公司权益的境外公司作为境外上市主体，还需报送以下23―24项文件：
23、该境外公司的注册证明和章程；
24、特殊目的公司与该境外公司之间就被并购的境内公司股权所作的交易安排和折价方法的详细说明；
25、有关中介机构及从业人员的职业资格证明；
26、境内公司及有关中介机构联络表。第五，境内公司获得核准后，向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。并购导致特殊目的公司股权等事项变更的，持有特殊目的公司股权的境内公司或自然人，凭加注的外商投资企业批准证书，向商务部就特殊目的公司相关事项办理境外投资开办企业变更核准手续，并向所在地外汇管理机关申请办理境外投资外汇登记变更。境内公司应自收到加注的批准证书之日起30日内，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记，由登记管理机关、外汇管理机关分别向其颁发加注“自颁发之日起14个月内有效”字样的外商投资企业营业执照和外汇登记证。境内公司向登记管理机关办理变更登记时，应当预先提交旨在恢复股权结构的境内公司法定代表人签署的股权变更申请书、公司章程修正案、股权转让协议等文件。
第六，境外公司（SPV或其他境外上市主体）根据境外上市证券交易所和监管机构的要求，申报上市材料，并获得批准。
第七，完成境外上市之日起30日内，境企业应根据“10号文”：
1、向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划，并申请换发无加注的外商投资企业批准证书；
2、向中国证监会报告境外上市情况并提供相关的备案文件；
3、向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。境内公司取得无加注的批准证书后，应在30日内向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。如境内公司未能及时报告，或自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书（即1年内未能成功上市），则加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构自动恢复到并购前的状况。
从总体上看，“10号文”对于传统的红筹模式的限制大大加强了。这主要体现在：首先，设立SPV公司阶段批准权限一律收归商务部。但这里存在一个需要注意的问题：“10号文”第四十二条规定：“境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。”也就是说，设立SPV的主体如果是境内公司则需要经过商务部的审批，但如果主体是境内自然人，则不需要进行相关报批，而只需要根据“10号文”出台前的“75号文”，经过省级外管局的备案登记即可，程序大大简化。因此，通过境内自然人投资设立SPV可以有效规避“10号文”的繁琐的审批程序；其次，在股权并购阶段，不经需要取得国家商务部的批准，还需要取得国家证监会的审批；再次，在外商投资批准证书中明确设定有效期限——一年，在一年内如果外资并购未能完成，则股权结构恢复到变更前的状态，这给整个并购过程带来了很大的风险；最后，“10号文”对外国投资者的身份证明文件或开业证明以及有关资质证明文件明确要求需办理公证和依法认证手续。公证手续应在境外所在地公证机关或相应机构办理,然后在经我国驻所在国使领馆依法定程序进行认证。这个环节有时视不同的国家或地区而有所不同，这样，并购的期限具有不可测性。
但是，在红筹模式下，如果境外公司最终进行资产并购，是否适用“10号文”的有关规定，“10号文”并未明确，我们仍需等待相关细则的出台。但本人认为，红筹模式最后通过资产并购境内企业的，在SPV设立阶段，仅需在外管局登记备案即可，无需经过商务部和证监会的审批。因为，从“10号文”的逻辑结构来看，其是层层递进的关系，即首先规定资产并购和现金的方式进行股权并购，继而对于跨境换股进行规定，在跨境换股中，对设立SPV进行反向并购的情形进行特别规定，而只有在最后这一部分中，才规定设立SPV需报商务部审批，并购阶段需报证监会审批。所以，资产并购应该无需适用“10号文”的相关规定。在实际操作中，企业采取资产并购的，只需适用外管局的“75号文”，发改委的《外商投资项目核准暂行管理办法》，商务部的《境外投资开办企业投资核准事项的规定》以及“10号文”的第一、二、三章之规定。
二、跨境换股
作为“10号文”项下的“股权并购”方式的一种，该种并购模式是“10号文”的首创。
所谓“跨境换股”，是指，境内企业通过与境外企业达成一系列股权购买协议或其他战略安排，由境外企业直接购买境内目标企业的股份或增发的股份。实际上，上述的红筹模式也属于跨境换股的一种，但这里，我们集中探讨非红筹模式的跨境换股，即排除设立SPV公司进行反向并购，或进行资产并购的模式。根据“10号文”的规定，外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问（以下称“并购顾问”）。并购顾问应作尽职调查，并出具并购顾问报告，就相关内容逐项发表明确的专业意见。跨境换股的程序相对于上述红筹模式要简单，主要是向商务部报送文件，取得其批准。步骤如下：
第一，取得商务部办法的加注的外商投资批准证书。需要报送以下材料：
1、被并购境内有限责任公司股东一致同意外国投资者股权并购的决议，或被并购境内股份有限公司同意外国投资者股权并购的股东大会决议；
2、被并购境内公司依法变更设立为外商投资企业的申请书；
3、并购后所设外商投资企业的合同、章程；
4、外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议；
5、被并购境内公司上一财务年度的财务审计报告；
6、经公证和依法认证的投资者的身份证明文件或注册登记证明及资信证明文件；
7、被并购境内公司所投资企业的情况说明；
8、被并购境内公司及其所投资企业的营业执照（副本）；
9、被并购境内公司职工安置计划等；
10、境内公司最近1年股权变动和重大资产变动情况的说明；
11、并购顾问报告；
12、所涉及的境内外公司及其股东的开业证明或身份证明文件；
13、境外公司的股东持股情况说明和持有境外公司5％以上股权的股东名录；
14、境外公司的章程和对外担保的情况说明；
15、境外公司最近年度经审计的财务报告和最近半年的股票交易情况报告。商务部自收到规定报送的全部文件之日起30日内对并购申请进行审核，符合条件的，颁发批准证书，并在批准证书上加注“外国投资者以股权并购境内公司，自营业执照颁发之日起6个月内有效”。境内公司应自收到加注的批准证书之日起30日内，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记，由登记管理机关、外汇管理机关分别向其颁发加注“自颁发之日起8个月内有效”字样的外商投资企业营业执照和外汇登记证。第二，外资股权并购。
第三，并购完成后，境内公司或其股东应就其持有境外公司股权事项，向商务部、外汇管理机关申请办理境外投资开办企业核准、登记手续。当事人除向商务部报送《关于境外投资开办企业核准事项的规定》所要求的文件外，另须报送加注的外商投资企业批准证书和加注的外商投资企业营业执照。商务部在核准境内公司或其股东持有境外公司的股权后，颁发中国企业境外投资批准证书，并换发无加注的外商投资企业批准证书。境内公司取得无加注的外商投资企业批准证书后，应在30日内向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。自营业执照颁发之日起6个月内，如果境内外公司没有完成其股权变更手续，则加注的批准证书和中国企业境外投资批准证书自动失效，登记管理机关根据境内公司预先提交的股权变更登记申请文件核准变更登记，使境内公司股权结构恢复到股权并购之前的状态。
三、现金反向并购
现金反向并购是指境内企业在境外寻找一个已经在海外上市的壳公司，该公司没有业务而只有注册资本。境内公司先收购该壳公司，取得该壳公司的控股权，继而由该壳公司通过现金反向收购境内企业，境内企业变成该壳公司的子公司，而实际上控股壳公司实现境外上市。这种并购方式可以有效规避“10号文”下跨境换股的繁杂程序，整个过程只需一次性向商务部报送“10号文”所规定的材料即可，即：
1、被并购境内有限责任公司股东一致同意外国投资者股权并购的决议，或被并购境内股份有限公司同意外国投资者股权并购的股东大会决议；
2、被并购境内公司依法变更设立为外商投资企业的申请书；
3、并购后所设外商投资企业的合同、章程；
4、外国投资者购买境内公司股东股权或认购境内公司增资的协议；
5、被并购境内公司上一财务年度的财务审计报告；
6、经公证和依法认证的投资者的身份证明文件或注册登记证明及资信证明文件；
7、被并购境内公司所投资企业的情况说明；
8、被并购境内公司及其所投资企业的营业执照（副本）；
9、被并购境内公司职工安置计划；
10、并购各方关联关系的说明。
第二篇：保险资金投资运营养老地产模式之法律分析
保险资金投资运营养老地产模式之法律分析
随着我国社会的老龄化，养老地产市场潜力巨大，而保险资金投资需求与养老地产项目性质具有很好的匹配性，2010年9月出台的《保险资金投资不动产暂行办法》、《保险资金投资股权暂行办法》对于保险资金投资养老地产持鼓励态度。但是由于我国养老地产处于起步阶段，对于养老地产的概念、投资方式、运营模式、运营风险控制，有关法律和政策规定不明确，困扰着投资者，本文将在我国现有的法律和政策框架下，并通过借鉴美国发展较为成熟的持续照护养老社区（Continuing Care Retirement Communities，下称“CCRCs”）的经验，对上述关键性问题进行分析，为保险资金投资养老地产提供建议。
试图将养老这一主题融入房地产规划、开发、运营、管理过程中，开发适合老年人居住的住宅或社区，并整合其他相关产业资源，由专业的养老服务机构运营，为老年人提供生活、娱乐、护理、医疗等服务的综合性开发项目。
一、保险资金与养老地产的匹配性
根据2011年6月中国人民银行发布的《中国金融报告（2011）》（下称“《金融报告》”），近10年，保险公司总资产持续增长，截至2010 年年末，保险公司总资产5.05万亿元，同比增长24.4%；保险业资金运用余额4.6万亿元，同比增长23.1%，其中，银行存款占保险资金运用总额的30.21%，债券投资占比49.85%，股票投资占比11.11%。由于2010年债市和股市的下跌，全年资金运用平均收益率为4.84%，同比下降1.57个百分点。
笔者认为，2010年保险资金运用收益率低的原因在于：一方面，我国的保险资金运用过度地集中于银行存款、债券投资（占比高达80.06%）等收益率较低的渠道；另一方面，由于运用渠道过于集中，一旦债市、股市下跌，对于保险资金收益率造成极大的不利影响。《金融报告》指出，“在行业资产快速增长的情况下，保险业迫切需要提升资金运用水平。”保险资金要保持较高且稳定的收益率，需分散投资渠道，增加对收益率较高且风险较低的项目投资。
由于我国的养老地产处于起步阶段，其收益率究竟如何尚不明朗。据有关测算，较为保守的估计认为养老地产收益率约在4%-10%之间不等，高端养老地产的收益率会偏高一些，一般而言高于银行存款、债券，但低于股票投资 ；而较为乐观的估计认为养老地产的收益率至少在15%左右。虽然对养老地产投资收益率的预测不一，但是目前基本的共识是养老地产投资收益率将高于银行存款、债券，但低于风险较高的股票投资。笔者认为，如上所述，我国养老地产的市场潜力巨大，这在一定程度上降低了投资收益率出现大幅下降的可能性，相对于其他投资渠道而言，属于回报率较高且风险较低的投资对象，与保险资金的投资需求相匹配。
此外，保险资金可运用的中长期资金与养老地产的投资回收周期具有良好的匹配性。养老地产建设、运营的投资规模巨大，投资回收周期可长达10至15年，经济实力不强或没有外部金融工具支持的投资者很难进入这一领域。而保险公司不仅具有大量可运用资金，而且据有关统计，保险资金中约有80%以上为寿险资金，寿险资金中约48%是20年以上的长期资金，25%为5—20 年的中期资金，与养老地产的投资回收周期十分匹配。有学者指出，目前“由于缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论保险资金来源如何、期限长短与否，基本都用于短期投资。这种资金来源和运用的不匹配，严重地影响了保险资金的良性循环和资金使用效果。” 笔者认为，保险公司运用中长期资金投资养老地产可以在一定程度上缓解这一问题，提高保险资金运用效果。
二、我国保险资金投资养老地产基本法律环境
《老龄事业“十二五”规划》第三条第（四）项指出，“统筹发展机构养老服务。按照统筹规划、合理布局的原则，加大财政投入和社会筹资力度，推进供养型、养护型、医护型养老机构建设„„政府重点投资兴建和鼓励社会资本兴办具有长期医疗护理、康复促进、临终关怀等功能的养老机构。”
2009年出台的《险资投资不动产办法》和《险资投资股权办法》打开了保险资金投资养老地产之门。《险资投资不动产办法》第十一条规定保险资金投资不动产需符合产权清晰、权证齐全、具有明显区位优势等条件，但根据第十三条第二款的规定，“投资养老不动产„„不受第十一条第一款第（一）项至第（五）项及区位的限制„„”根据《险资投资股权办法》第十二条，养老企业属于保险资金可采用直接投资股权方式的少数几类企业。由于保险业务与养老产业有着密切的联系，因此，上述规定对于保险资金投资养老地产的限制要明显少于投资其他与保险业务无关联的不动产或企业股权。
2011年8月3日中国保险监督管理委员会最新颁布的《中国保险业发展“十二五”规划纲要》第二章第（六）项规定，“整合保险产业链，支持保险资金投资养老实体„„等相关机构股权。”第十章第（三十四）项规定，“推动研究保险资金投资养老产业„„等税收支持政策。”
可见国家层面的法规政策对于社会资金，尤其是保险资金投资养老地产持鼓励态度。但是，目前就社会资金投资养老地产，国家层面的规定仅针对非营利性养老服务机构出台了规划、建设、税费减免、用地、用水、用电等方面的优惠政策，但未对社会资金投资、运营养老地产做出全面的规定。地方层面的规定对于社会资金投资养老服务机构（包括营利性和非营利性）出台了优惠政策，并对养老服务机构的设立、运营做出了一些监管性规定，但是各地的规定并不统一，因此，笔者认为，保险资金投资养老地产前需对当地的优惠政策、监管规定进行全面的法律调研。而《险资投资不动产办法》和《险资投资股权办法》对于保险资金投资养老地产具有一定的指导意义，但规定较为原则，在实际操作中有待细化。
三、我国保险资金投资养老地产的投资方式
根据《险资投资不动产办法》第十三条第一款、第二款，保险资金可以采用债权、股权或物权方式直接投资养老不动产，且各种投资方式之间可以相互转换，亦可以多种方式投资同一养老不动产。以下逐一分析三种投资方式：
(一)债权方式：由于债权投资方式还本付息的特点，相对而言风险较低，但是其收益也较低，且保险公司作为债权人不具有运营、管理养老地产的权利。
(二)物权方式：保险公司以购买的方式取得养老地产所有权，在目前尚无明确的税收优惠政策的情况下，采用这一投资方式将在养老地产办理不动产过户手续时产生高额的税费，且涉及有关证照变更的复杂手续。保险公司将直接作为持有人运营养老地产。
(三)股权方式：保险资金以股权方式投资养老地产，相对于物权方式而言，办理股权过户及登记手续较为便捷，且产生的税费较少；相对于债权方式而言，保险公司作为股东有权运营、管理养老地产并在盈利时取得较高的分红收益，当然亦需承担养老地产经营过程中产生的风险。保险资金以股权方式投资养老地产的法律依据有以下两种：
根据《险资投资不动产办法》第二十条，“保险资金以股权方式投资不动产，拟投资的项目公司应当为不动产的直接所有权人，且该不动产为项目公司的主要资产。”《险资投资不动产办法》没有对“项目公司”进行界定，一般而言，项目公司是指为开发某一项目而专门设立的特殊目的公司。就保险资金以股权方式投资养老地产而言，笔者认为，养老地产项目公司应当具备以下条件：首先，为养老地产的直接所有权人；其次，养老地产为项目公司的主要资产；再次，根据《险资投资不动产办法》第十六条第（五）项，保险公司不得“投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。”该规定对于“房地产开发公司”、“房地产企业”并未进行界定，有待进一步立法予以明确；从现有上述规定可推知，项目公司只能是为投资、建设、运营养老地产这一特殊目的而设立的公司，而不能是以各种房地产开发为经营范围的一般房地产开发公司或房地产企业。
而根据《险资投资股权办法》第二条、第十二条，保险资金可以直接投资 与保险业务相关的养老企业的股权，即保险资金以出资人名义投资并持有养老企业股权。
保险公司依据《险资投资不动产办法》与依据《险资投资股权办法》投资养老地产的主要区别如下：
1、可运用的资金种类不同。若依据前者，则保险公司可以运用以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金 ；若依据后者，则保险公司仅能运用资本金或者与投资资产期限相匹配的责任准备金 ；
2、保险公司自身应满足的条件不同，例如：拥有专业人员的类型和数目、净资产等 ；
3、被投资的企业需满足的条件不同。若依据前者，则被投资的企业需满足上述项目公司之条件；若依据后者，则应当满足其第十二条规定之条件；
4、投资程序不同。若依据前者，则保险公司在确定投资意向后，通报中国保监会，并在签署投资协议后5个工作日内，向中国保监会报告 ；若依据后者保险公司进行重大股权投资（即对投资企业实施控制）应当向中国保监会申请核准，进行非重大股权投资应当在签署投资协议后5个工作日内向中国保监会报告 ；
5、财务核算不同。依据前者，保险公司投资养老地产在财务核算上是以不动产计算的事项；而依据后者，在财务核算上是以股权计算的事项。
虽然《险资投资不动产办法》、《险资投资股权办法》对于保险资金投资养老地产的方式进行了较为明确的规定，但是其未与养老服务机构的有关规定进行衔接。如上所述，与养老服务机构相对应，养老地产可分为营利性、非营利性两类。笔者认为，由于保险公司、保险公司设立的项目公司、养老企业均属于营利性机构，因此，保险公司根据《险资投资不动产办法》或《险资投资股权办法》以物权或股权方式投资的养老地产均为营利性。
四、保险公司运营养老地产的模式
目前国内养老地产成功运营的案例甚少，养老地产的运营模式问题困扰着进军这一领域的投资者。笔者将通过分析美国最为典型的养老地产CCRCs所采取的运营模式，为保险公司在我国现有的法律环境下运营养老地产的商业模式提供建议。
(一)美国CCRCs的运营模式：CCRCs与入住的老年人签署的入住协议集中反映了CCRCs的运营模式，笔者将通过CCRCs入住协议解析其运营模式。为了满足不同老年人的需求，CCRCs通常提供多种入住协议，主要包括以下三种类型 ：
1、入住费型协议（Entrance-fee contracts）
1)类型：CCRCs通常会根据老年人的身体、经济、信用记录等状况，建议老年人选择不同类型的入住费协议。入住费型协议可以细分为以下三类：
全面型入住费协议（Extensive contracts）。老年人在入住时缴纳一笔入住费，并每月支付月费，CCRCs向老年人提供住所、全面的照护服务及各种设施。在这种协议下，老年人支付的入住费较下述两类协议高，但可以根据健康状况的变化随时从独立生活单元移入辅助生活或医疗照护单元，而无需另行支付或少量支付额外费用，即CCRCs将承担老年人长期照护的大部分经济风险。
修正型入住费协议（Modified contracts）。老年人缴纳的入住费及月费低于前一种协议，CCRCs向老年人提供住所、协议约定的一定服务及设施。在这种协议下，CCRCs需按照协议约定向老年人提供一定天数的辅助生活或医疗照护服务，且不收取额外费用和/或就老年人需支付的辅助生活或医疗照护服务费提供折扣，若超出协议约定的期间，则老年人需按市价支付相关服务费。
服务费型入住费协议（Fee-for service contracts）。老年人缴纳的入住费及月费低于前两种协议，老年人需要辅助生活或医疗照护服务时需按照市价支付服务费。但相对于非CCRCs住户，CCRCs的住户在获取辅助生活或医疗照护服务资源时享有优先权。
2)入住费运营模式：据估计，美国65%至75%的CCRCs均提供入住费型协议，可见入住费运营模式是最为流行的CCRCs运营模式。CCRCs根据老年人的年龄、身体、经济、信用记录等状况与其协商确定入住费及月费的金额，并在合同中予以约定。老年人通常将其原有房产出售或者将其他财产变现以缴纳入住费。
入住费运营模式属于持有性经营，入住费既不同于购买不动产的费用，亦不同于房屋租金，其在性质上类似于保险金，其保障老年人在CCRCs获得居住权及在需要时获得辅助生活或医疗照护，但住户并不获得其居所的所有权。而CCRCs被视为微型的保险公司，受到美国保险部门的监管。
CCRCs将住户缴纳的入住费用于自身发展、设备更新维修、支付老住户产生的医疗费用等。如果协议终止或者住户去世，绝大多数的CCRCs将向住户或住户的遗产返还入住时缴纳的入住费，返还的比例按照双方签署的协议从50%至100%不等。
2.租赁型协议（Rental contracts）：不同于入住费型协议，在租赁型协议项下，老年人无需支付入住费，仅需支付额度较低的保证金（通常是第一个及最后一个月的租金）及月租。住户将按照市价支付照护费用。
3.销售型协议（Ownership option）：在该等协议项下，老年人购买CCRCs的住所，取得房屋所有权。据有关统计，美国CCRCs提供销售型协议的相当少。
(二)我国保险公司运营养老地产模式建议：从上述CCRCs的运营模式来看，养老地产的运营模式可以分为入住费型持有模式、租赁型持有模式、销售型模式。
目前国内运作比较成功的养老地产上海亲和源养老社区采取会员制运营模式，会员入住时需缴纳一定金额的会员费，并每年支付年费。入住会员可选择对于老年公寓有使用权，这种会员制与使用权相结合的方式类似于CCRCs的入住费型运营模式；入住会员亦可选择取得老年公寓的所有权，这种方式则属于销售型模式。北京太阳城养老社区则采取租售结合的运营模式。
销售型模式具有资金回笼快的特点，但是在品牌培养上逊于持有模式，且由于养老社区通常对于入住人年龄有一定的要求，故在老年人去世后房屋的继承、转让受限。就保险资金投资养老地产的运营模式，根据《险资投资不动产办法》第十三条第二款，“保险资金„„投资养老不动产„„；本款前述投资必须遵守专地专用原则，不得变相炒地卖地，不得利用投资养老不动产„„的名义，以商业房地产的方式，开发和销售住宅。”这是否意味着保险资金投资养老地产无法采取销售型模式？笔者认为，上述规定所称的“住宅”应为普通商品房，本意在于防止保险资金涌入楼市而推高普通商品房房价，其并不能等同于养老社区中专门为老年人设计的并向特定年龄以上老年人销售的住宅，建议在后续的法规制定中予以明确。
租赁型持有模式对于住户而言入住门槛较低，客户群较为广泛，但是，对于投资人而言，客户流动性较大且资金回笼较为缓慢。
入住费型持有模式虽然入住门槛较高，针对的对象主要为中高收入老年人，但是，老年人入住时缴纳的入住费不仅可以在一定程度上降低客户流动性，且可以加速投资人的资金回笼，因此，入住费型运营模式较其他两种运营模式更具有优势。
五、运营风险防范之若干法律建议
2008年爆发的经济危机使得美国房地产市场与信贷市场低迷，这对于CCRCs维持经济稳定产生了较大的影响：一方面，由于房价下跌，老年人延缓出售其原有房产或其他财产而移居CCRCs，CCRCs的占有率下降，新住户缴纳的入住费减少，而入住费是CCRCs主要的运营费用及利润的来源；另一方面，CCRCs通过信贷市场融资更为困难，不利于CCRCs建设新项目或并购。但是，总体而言，CCRCs对于经济危机的耐受力较强，由于CCRCs向老年人提供的生活方式具有很强的吸引力，其占有率仍然高于老年人辅助生活社区、老年人护理院及租赁型独立生活设施，且不履行债务或申请破产保护的CCRCs仅占很低的比例。
由于养老地产具有一定的保险功能和公益性质，为了维护住户的权利，对养老地产的运营风险进行规制是政府应承担的责任。美国绝大部分州均出台了法规规制CCRCs的运营风险，措施主要包括投资养老地产许可制度、向住户披露信息义务、建立准备金及提取一定比例入住费存入第三方账户等财会责任、示范合同条款、住户权利保护等。这些制度对于我国立法者就养老地产运营风险规制出台法律法规具有借鉴意义。
虽然我国尚未出台养老地产运营风险规制法律法规，但是市场带来的风险是不可避免的，而如何提高抗风险的能力是每个投资者都需要思考的问题。美国的CCRCs发展时间长，运营风险防范体制较为成熟，笔者将结合美国CCRCs运营风险防范体制，为我国保险公司投资的养老地产控制运营风险提供若干法律建议：
1、如上所述，笔者认为，CCRCs普遍采用的入住费型运营模式较有优势，这种模式下住户缴纳的入住费、月费对于养老地产的良性运营至关重要。保险公司投资的养老地产需全面考量占有率、死亡率、发病率及医疗照护费用等因素，通过精算评估养老社区的长期经济状况和持续运营能力，以确定合理的入住费、月费。为了避免风险发生后产生纠纷，双方签订的合同应明确约定合理的入住费返还时间，以及在特殊情况下调整月费的可能性。
2、美国多数州的规定均要求CCRCs建立准备金制度，以保证其提供服务的能力。例如：宾夕法尼亚州即规定CCRCs的准备金不得低于未来12个月内到期的抵押贷款本息或者10%的运营资金。虽然我国对于养老地产建立准备金制度尚无任何规定，但是，为了增强抗风险能力，维持养老地产的良性运营，笔者建议，保险公司投资养老地产宜建立准备金制度，准备金额度可根据一定期限内的运营成本确定。
3、由于住户在CCRCs的居住时间较长，有可能出现无力支付月费、医疗照护费等费用的情况，很多CCRCs为符合经济救助的住户提供资助或者慈善照护。保险公司投资养老地产可建立住户无力支付费用的慈善救助机制，从收入中提取一部分慈善救助基金，这有利于树立良好的品牌形象。当然，保险公司投资的养老地产在住户入住前需全面审查及预测住户的经济状况，通过与住户签订的协议或者公开的制度明确约定向住户提供慈善救助的条件及范围，并争取政府提供的补贴，以避免过重的慈善救助给养老地产的正常运营带来负面影响。
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