从QE3热钱袭港看金融情报的判断与分析剖析

第一篇：从QE3热钱袭港看金融情报的判断与分析剖析

从“QE3热钱袭港”看金融情报的研判与分析

王幸平

2012年10月20日至11月5日，为稳定港元汇价，金管局十次出手向市场注资322.26亿港元（即买入约43亿美元）。

香港自1983年开始采用联系汇率制度，三家发钞银行每发行7.8港元均需向香港金管局交出1美元作为支持，同时金管局承诺在7.75港元兑1美元的水平向持牌银行买入美元(强方兑换保证)，以及在7.85港元兑1美元的水平向持牌银行出售美元(弱方兑换保证)。自10中旬以来，港元汇率大多数逼近在7.75水平，这意味着一旦外汇市场内没有其他的参与者，香港金管局就必须履行强方兑换保证，以7.75的水平买入美元卖出港元。

据观察，临近年终岁末，香港资金市场的港元需求仍然偏强，预计资金净流入情况会持续一段时间。而决定金管局交易规模的，则是对手抛盘的多寡。

热钱涌入对香港资产价格的影响已开始显现，具体表现为股价、房价双双走高。统计数据显示，自9月7日大涨超过3%以来，恒生指数周线收出罕见的9连阳，累计涨幅超过10%，并创出15个月新高。

一、各方对袭港热钱的反应

面对突如其来的热钱搅局，各类机构及相关的学者与官员均发表看法：

汇丰集团最新发布的研究报告称，美联储实行的新一轮量化宽松措施，令大量资金持续流入香港，虽然热钱规模可能比不上2009年美国首次实行量化宽松措施时的情形，但估计目前已经有总量超过1000亿港元的热钱流入香港。

花旗每周资本流向跟踪报告显示，自QE3推出之后，全球资本市场资本开始从发达国家大举流向新兴市场，中国(以香港地区为代表)开始吸引大量外来资本，而持续资本流出地则以北美为主，北美占到全球资本流出总量的90%以上，而自9月下旬至10月，中国(包括港澳台地区)则吸引了其中80%以上的资金。

摩根斯丹利报告显示，目前约有1.5万亿美元的热钱计划通过资本市场进入亚洲。

中银（香港)副董事长兼总裁和广北表示，自美国推出第三轮量化宽松措施(QE3)后，增加了市场的流动性，由于中国香港

地区和亚洲是全球增长最快的地区，所以随着美国推行QE3及欧洲其他市场操作，热钱会继续流入中国香港地区。

《明报》、《东方日报》和《信报》等香港媒体分别发表多篇文章认为，热钱来港的意图是流入香港的股市和楼市，但这只是第一步，其最终目的是押注人民币升值，通过香港人民币市场进入中国内地。

广东省社科院《境外资金在中国大陆异常流动研究》课题组在跟踪研究和对100多个地下钱庄的监控结果得出结论，从9月下旬开始，境外热钱加大了流入内地的趋势，并预计10月份国际热钱流入香港和内地的总量超过9月，热钱加速流入的势头至少延续到今年年底。

以中国社科院等为首的国内研究机构及相关金融专家均表示，热钱本轮涌港是冲着人民币升值和中国内地经济企稳而来。

显然，作为该次平抑市场的参与者，香港金管局的态度却很关键，11月10日，香港金管局总裁陈德霖在金管局网站发表一篇以《“热钱”流入香港和联系汇率的运作》为题的文章，对流入香港的资金构成做了一些分析，认为主要有两个来源:(一)海外投资者增加香港的资产配置︰综合多项市场数据显示，海外投资者在2011年持续减少投资于香港股票市场，但近期情况似乎有所改善。有市场人士估计全球互惠基金于今年前10个月净购入数百亿元香港股票，扭转了去年净卖出的现象，而这些基金在9月和10月更加快买入香港股票。背后主要原因是美国联储局公布QE3后，美元资金再度四处流动寻找投资机会。加上市场情绪因QE3和欧洲央行的买债计划而略有改善，而中国经济放缓在第三季亦有见底回升迹象，资金因此再度流入亚洲的新兴市场。其实，除了港元，亚洲区内的其他货币在QE3公布后亦普遍有升值压力。

(二)香港企业发行外币债券换回港元使用︰因为欧债危机，本地的银团贷款市场有萎缩的情况，我们留意到今年以来本港企业大幅增加发行外币债券进行融资，以取代部份港元银行借贷。今年1至10月，本港公司发行外币债券总额达207亿美元（约1,600亿港元），相当于去年全年的3倍。这些企业发债收取外币资金后，部分会透过外汇现货市场将所得资金转换成港元，这造成港元上升的压力。

但是，其所下的结论却含糊不清且语焉不详，既认可“资金

因此再度流入”，又否认“游资流入”的提法，即：“最近一轮的净资金流入港元，至目前为止只有40多亿美元，相对香港资本巿场的规模，并不是很大。另外，外来资金流进港元并不一定是一般人所说的“游资流入”。正如上述，机构投资者增加香港资产配置和香港企业以外币兑换港元作为运转资金都是正常经济和金融活动，大家毋须反应过敏。作为一个国际金融中心，香港不可能阻止资金进出，而是要保障在资金大进大出的情况下，香港的银行和金融体系能够承受资金流动可能出现的各种风险。”

二、在香港这个东西方交汇处，中国因素不可低估。

笔者认为，这次搅动香港金融市场的热钱，源自中国大陆人民币在过去两年来的快速升值以及人民币利率较之以往回落后的一种去杠杆化的矫正。

论及热钱袭港，得厘清中国大陆与香港在资金流动方面的诱因。

自2005年汇改启动人民币升值以及“次贷危机”“欧债危机”引发的全球主要央行量化宽松的货币政策推动下，在这样利差、汇差的吸引下的大环境下，有大量香港的短线资金进入中国大陆。反之，人民币停止升值及我国央行的连续两次降息后导致的本外币利差、汇差的消失，则必然导致相应的套利资金回流香港。其主要有如下几个方面：

A、香港居民在内地的人民币存款回流

近年的人民币国际化的实施为香港人民币的（回流）进入内地套利提供了便利条件。

人民币的回流形式有两种，一种是以债务的形式回流，即境内企业向香港的银行借入人民币，形成对外负债。例如我国许多机构到香港发行人民币债券、香港三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII人民币FDI及香港居民在内地银行的存款以及热盼中香港对内地的跨境贷款等；另一种形式则是债权的回流，指香港的人民币持有者通过出口贸易付款，或者在外汇市场上抛售人民币，最终由中银香港接盘，以对货币占有的权力的让渡形式，让流到境外的人民币重新回到其货币发行国。

而香港居民的人民币以债务的形式回流方面，主要是指2010-2011年间广东地区的中外资银行联手其在香港的关联机构推出的一系列境外个人开立境内人民币账户、无需亲自到内地办理，以及免手续费、汇费等系列的优惠活动，吸收了大量的境外

人民币存款伺机进入内地。

该类业务的合法依据是“中国人民银行关于内地银行与香港银行办理人民币业务有关问题的补充通知”（银发[2005]第359号）——“持香港居民身份证件的个人经由清算行汇入内地银行，且以汇款人为收款人的汇款，每一汇款人每天汇入的最高限额由50000元人民币提高至80000元人民币。”虽然规定每人每天汇入8万，但同一人可在多家不同银行同时操作；或一笔资金拆分给亲友多人名下在同一银行操作，积少成多，限额轻易突破。

且2011年仅深圳地区的外资银行资产负债规模快速扩张，则较好地解释了对于缺乏营业网点与吸储手段的外资银行何以存款爆增的原因。截至2011年末，深圳外资银行资产总额2478.6亿元，同比增长40.1%；负债总额2237.56亿元，同比增长41.53%；所有者权益241.04亿元，同比增长28.13%。各项存款余额1719.33亿元，同比增长42.51%；各项贷款余额940.1亿元，同比增长3.88%。估计其中有800亿是香港居民的人民币存款。

若加上深圳中资银行吸收的境外居民人民币存款数额，总额逾1500亿。

但这部分境内人民币的所有权在港人手中，只有在套利后重新倒回到香港才能兑现收益。

自去年第4季度人民币汇率进入平缓式波动（贬值）及今年以来中国央行的两次减息，令人民币对外币的利差汇差优势正逐渐消失，香港进入大陆银行储蓄账户里的人民币的套利条件已不存在，于是这类存款便陆续流回香港，尤其是今年下半年进入高潮。尤其要说明的是，香港居民的人民币进入大陆银行时限每人每天80000元，但返回香港时可将总额一次性汇出，一笔勾销。

但这批人民币回流香港后并未继续留在境外银行的私人账户里，而是直接向各商业机构兑成港币。因为，10月31日，香港金管局公布9月底香港人民币存款为5,457.01亿元，较上月减少65.55亿或1.2%，为连续第二个月减少；

问题是，为应对市民以人民币兑换港币，香港各银行在港币之头寸不足的情况下，只能向香港金管局索取。而香港金管局是不收人民币的，联系汇率制下，香港金管局被动的抛出港币则必须有相应的美元入账。于是，银行为增持港元头寸而在市场上主动地卖出美元，因此，人民币与港币之间的兑换又引发了对美元的需求，甚至不排除香港的银行向其海外机构调入美元应急。

B、“同业代付”与“内保外贷”的债务清偿 前两年内地中资银行兴起所谓金融创新的“同业代付业务”，是一种推迟了向境外客户支付货款的隐性负债。

同业代付业务，是指银行根据客户申请，通过境内、外同业机构或本行海外分支机构为该客户的国内贸易或国际贸易结算提供的短期融资便利和支付服务，分为境内同业代付和海外代付。

为逃避信贷监管规模，内地中资银行竞相开展同业代付业务。例如，据民生银行、兴业银行、华夏银行和深发展银行(现平安银行)在2011年年报中披露了同业代付业务余额。截至2011年末，这四家银行同业代付总额为3410亿元，比2010年增长3069亿元。

囿于同业代付作为绕过信贷规模的表外业务、难以区分其是“境内同业代付”或“海外代付”，因此很难推算出境内与境外同业代付所占的比例，即便是以10%来估算中资银行的境外同业代付规模，也达千亿元人民币

2012年8月中国银监会已正式下发《关于规范同业代付业务管理的通知》，规定银行开展“同业代付业务”必须遵循“三真实”原则，并要求各商业银行应于2012年12月31日前按照规定整改到位，即“同业代付”业务从表外纳入表内。

现在年关清理大限将临，各银行为避免庞大的账外经营业务曝光，纷纷对外偿付境外银行（以美元居多）的欠款，是故大量美元南下涌入香港。

“内保外贷”的偿付也是一样的，都是到期对外偿付银行的境外债务——向香港各银行付款。

所谓“内保外贷” 业务的人民币备付信用证融资程序为：境内企业a公司将一笔人民币资金以定期存款方式押给境内银行，境内银行据此存款的金额向境外开出一张人民币的备付信用证担保境外的b公司向境外银行融资。

据2011年4月香港金管局的资料显示，2010年底的内地非银行类客户贷款上升了4440亿港元，升幅达47%，主要为美元贷款。同时亦披露内地非银行类客户贷款在港获取贷款的主要手法在于使用内地银行开出的人民币备付信用证担保——“内保外贷”。

C、均衡汇率下的提前还款

由于美元升值预期渐强，境内各类机构在套利动机上借入的不论是“显性外债”或“隐性外债”，到期后都不再展期或提前偿还流出境外，尤其是短期外债的波动较大。

所谓“显性外债”是指依据国家外汇管理局公布的《外债管理暂行办法》借入的、纳入国家外汇管理局的统计监测，定期公布统计数据的外债。

这类外债在2010年、2011年曾大量增加。据国家外汇管理局公布的数据，2011年末，我国外债余额为6949.97亿美元，短期外债(剩余期限)余额为5009.01亿美元，占外债余额的70.25%； 从币种结构看，登记外债余额中，美元债务占68.3%；短期外债在外债总量中的占比，已经严重逾越国际公认的25%的警戒线。

所谓“隐性外债”是不经外汇局批准，或以企业内部资金调拨为主的外债。国家外汇管理局几年前就发布了汇发[2004]104号文《国家外汇管理局关于跨国公司外汇资金内部运营管理有关问题的通知》和《关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知》等文件，这类在合规合法的前提下借入的内部外债，毋须批准，无法统计。

换个角度看问题。香港金管局自己公开的数据也显示，2010年底，香港对中国内地的贷款达约1.62万亿港元，2011年6月底，这一金额达到2.03万亿港元，短短半年间，对中国内地的贷款额增幅达25%以上。

以上所述的“香港居民在内地的人民币存款回流”、“境外同业代付 ”、“内保外贷” “外债及隐性外债偿付”等因素叠加，造成了年末大量资金涌入香港的局面。支撑这一论点的是中国央行11月16日公布数据显示：10月金融机构新增外汇占款216.25亿元(合34.36亿美元)，新增规模较9月陡然下降了1000多亿元；但10月份我国贸易顺差为270.5亿美元，却增产不增收，那没有入库的230亿美元外泄到哪去了，显然与偷袭香港市场的不明“热钱”高度关联。

三、经济基本面难以支撑人民币升值

概而述之，游资退出中国大陆主因，乃近来的宏观数据亦显示欧美热钱流入中国的动能不足，加上中国大陆在去年第4季度以来的人民币贬值预期直接导致金融市场上的去杠杆化在缓慢地发酵。具体表现为：

1、今年以来，境内市场上外币资金相当充裕，甚至出现了在价格上“LIBOR-10”也没有对手承接的局面，各大中资银行手中外币过多，无法放贷，故数次调低了外币存款的利率。

2、过去是升值压力与央行对冲流动性相伴随，现在情况反过来了：这段时间人民币波动的同时，央行却在实施大量逆回购注水。从7月16日至10月31日，央行通过公开市场净投放8680亿元人民币，其中大部分是在9月中以后投放的。

3、另外，人民币和美元一致走弱的关系在QE3推出后即告结束。美元指数从78.6的低点逐渐反弹到了10月30日的80.02，大约升值1.8%，表面上看，人民币即期汇率有上升趋势，累计升值1.3%。脱离了美元走势影响的因素。但是，境内人民币外汇市场较封闭，主要参与方是十几家中资行和几家外资行，人民币汇率的市场走向代表性不大；如果从境外人民币远期汇率仍为贬值预期来看，资本流出的风险反而更大。4、11月4日，第112届中国进出口商品交易会（广交会）闭幕。数据显示，本届广交会境外采购商比上届同期减少10.26%，出口成交326.8亿美元，同比下降9.3%。

5、从香港市场的无本金交割远期（NDF）的报价来看，短期人民币的强势表现也很难延续。截至10月末，一个月到三个月期NDF报价基本维持在6.30附近区间，而一年期NDF则报于6.35附近，显示人民币贬值预期并未消除。

6、中国经济增长的放缓似乎亦在影响跨境资本的流动方向。日前，国家外汇管理局数据表明，资金流入微升，流出加速升温。

四、对金融市场情报的误判将导致宏观决策南辕北辙 美国的QE3推出后，欧洲央行也实施OMT，10月份国内众多的财经专家纷纷撰稿预测QE3对中国经济有如下几大影响

1、持续近一年的短期资本流出可能变为新一轮短期资本流

入。预计在2012年第4季度，短期资本将转为流入中国。、随着短期资本流动的逆转，中国外汇储备增量将由负转正，月度外汇占款规模也将重新上升。

3、全球能源与大宗商品价格可能出现新一轮反弹，中国经济面临的输入性通胀压力上升。而一旦通胀反弹，中国央行进一步降息的空间将所剩无几。

4、尽管美元兑欧元汇率走势尚难确定，但人民币兑美元汇率可能重拾升势。

5、中国国内资产价格的拐点可能提前到来。中国股市的走向比较乐观

但上述观点显然过度解读美国QE3对中国经济的影响。古人云：“备周则意怠；常见则不疑。阴在阳之内，不在阳之对。太阳，太阴。” 此乃三十六计之一的“瞒天过海”也，是一种示假隐真的疑兵之计，此刻用这个词语引申至QE3热钱偷袭香港的比喻则很适合。

首先，承诺每月购买400亿美元按揭贷款抵押债券的QE3，是一种更有直接指向性的货币政策，QE3的推出主要出于对美国经济复苏缓慢的担心，尤其是房地产市场。QE3承诺每月购买400亿美元按揭贷款抵押债券，直到美国劳动力市场出现令人满意的复苏为止

其次，QE3的直接政策效果是希望保持低按揭贷款利率，从而刺激房地产需求，加快房地产市场的复苏。因为房地产市场的复苏能提高房地产市场投资，同时房屋价格回升也增加了家庭财富，提高了家庭消费信心。

最后，美国的数据供应商Core-Logic和全国地产商协会（NAR）10月的统计是美国房屋价格已连升七个月，二手住宅中位值按年上升11.3%，至18.39万美元水平（NAR 9月份数字）。这种连升多月的势头，为2006年以来所未见。美国本土私募基金大手吸纳断供楼盘，翻新后放租以赚取投资回报。例如，美国黑石集团一次性斥资15亿美元扫入上万个断供楼盘。游资完全无暇顾及东亚新兴市场。

概而言之，只要中国经济健康而快速发展，即使没有美联储的量化宽松，没有欧洲央行的OMT、日本央行的低利率，作为逐利的主要国际游资也会进入中国，过去30年我们吸引大量外资、取得巨大成效的例子即是。

但是，目前情况完全相反。美国房地产市场的底部信号已经非常明显，预计经济也会在未来持续复苏。如果QE3政策有效，美国经济甚至可能出现加速复苏的情况。反之，中国和巴西等新兴经济体在过去几年的财政刺激政策的负面效用逐渐显现，经济下行风险加大。在此情况下，全球出现2010年那样大规模资金由美国向新兴经济体转移的希望并不大。

故曰：资金回流乱阵脚 热钱岂是QE3

2012-11-21