PPP系列之十四：双SPV模式的启示—特许经营类ABS方案探讨

第一篇：PPP系列之十四：双SPV模式的启示—特许经营类ABS方案探讨

LUC联合资本观察专栏——PPP系列之十四

“双SPV模式”的启示

——特许经营类ABS方案探讨

导读：依照我国现行法律，基础设施及公用事业特许经营权无法实现转让，在券商资管专项计划下也就无法做到真实出售，虽然证监会规定的基础资产包含基础设施收益权，但资产证券化的可行性也要大打折扣。有没有解决办法呢？

PPP项目基本为基础设施和公用事业类项目，政府为建设、改扩建筹资时，通常会授予项目公司该基础设施和公用事业的特许经营权，我们知道资产证券化要求破产隔离，破产隔离要求真实出售，特许经营权能够转让以实现真实出售吗？

《行政许可法》第九条规定：“依法取得的行政许可，除法律、法规规定依照法定条件和程序可以转让的外，不得转让。”根据《市政公用事业管理办法》，获得特许权的企业不得擅自转让、出租特许权，换句话说，不擅自转让，那么可以经过批准转让，特许经营权在什么情况下能够被批准转让呢？资产证券化业务中可以吗？

根据全国人大法工委出版的《行政许可法释义》，行政许可原则上不能转让，因获得许可的主体是特定的，与申请人的特定情况及条件密切相关，《市政公用事业管理办法》第七条对参与特许经营权竞标者条件的规定就是要对资质的审核，故特许经营权亦满足主体特定的条件，转让是不可行的。即使经过批准可以转让，在资产证券化业务中，受让的主体是认购证券的投资人（参阅本专栏第十一期），该主体也不会具有相关资质，依然无法实现转让。

因此，特许经营权无法做到转让，那么有没有变通的途径实现破产隔离呢？ 我们先来看看“海印股份信托收益权专项资产管理计划”的交易结构：

此交易采取了“信托＋资管”的双SPV交易结构，之所以采用如此复杂的设计，要从项目的基础资产中去寻找答案。根据《海印股份信托收益权专项资产管理计划之计划说明书》，该项目的现金流资产为海印股份旗下 14 家商业物业整租合同项下的特定期间商业物业经营收益应收账款，海印股份只是二房东，并无商业物业的所有权，无所有权何来出售？那么怎么做到破产隔离呢？

首先，我们要清楚具体的交易方案：海印股份以整租合同下商业物业的经营收益应收账款作为质押，向浦发银行申请信托贷款，浦发银行通过“海印资金信托”向其提供信托贷款取得商业物业收益权，由于信托收益权可以作为券商专项资管计划的基础资产，故浦发银行作为原始权益人通过“海印股份专项资产管理计划”向专项计划转让信托收益权，然后由专项计划向认购人发行资产支持证券。该方案实现了破产隔离吗？答案是肯定的。通过“海印资金信托”的SPT设计，实现了资产支持证券与海印股份的破产隔离：根据《企业破产法》第三十一条，“对没有财产担保的债务提供财产担保的”财产可申请不作为清算财产，而质押是《担保法》中规定的一种担保方式，且质押本身就实现了财产转移，故海印股份的破产不会影响商业物业收益权。另外，通过“海印股份专项资产管理计划”的SPV设计，实现了与浦发银行的破产隔离，因该信托收益权实现了转让。

海印股份信托收益权专项资产管理计划的“双SPV模式”对包含特许权的基础设施和公用事业项目进行资产证券化有何启发呢？我们的结论是，完全可以参照其模式比葫芦画瓢进行交易结构的设计：特许权虽然不能转让，但可以采取将通过特许经营所取得的基础资产收益权进行质押的方法（《物权法》规定应收账款可以质押，《应收账款质押登记办法》对应收账款的范围作了规定，且今年1月的修订征求意见稿对范围进行了拓展，明确包含“城市和农村基础设施收费权”），向商业银行申请信托贷款，商业银行再将信托收益权通过“券商专项资产管理计划”的方式在交易所发行资产支持证券。

该方案实现破产隔离的原因与上文对“双SPV模式”破产隔离的分析如出一辙，虽然“双SPV模式”交易结构的设计有了更多的交易相关方，使得谈判成本、融资成本都有可能增加，但在我国现阶段关于资产证券化的法律法规未进行变更的情况下，其为涉及特许经营权的PPP项目资产证券化提供了一种创新的可操作途径。

作者：徐振伟 LUC联合资本研究中心 E-mail:huizhang2000@163.com 本文仅代表LUC联合资本机构观点，不构成具体投资建议，转载作品务请注明出处。

2015年7月16日