房地产投资信托(REITs) 的风险及制度构建(韵合-缪晓军律师)（最终版）

第一篇：房地产投资信托(REITs) 的风险及制度构建(韵合-缪晓军律师)（最终版）

房地产投资信托的风险及制度构建

错过了2008年,REITs(房地产投资信托基金)，2011年或将再次迎来推出时机。REITs 的成功构建无疑将给房地产市场带来大量的资金，也给房地产项目的融资带来新的机会。对于我国房地产及金融市场来说，REITs 是个舶来品，有着自身依赖的法律和制度环境。我国 REITs 市场的构建必然面临现存法律法规的规制风险，以及法律制度缺陷导致的风险。本文就此做简要论述。

一、REITs的概念

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)又称不动产投资信托，是指以发行收益凭证的方式来汇集公众和机构投资者的资金并投资于收益型房地产，由专门机构进行经营管理，并将投资的综合收益按比例分配给投资者的信托基金制度；REITs 的独特性在于它只能采用集合投资的形式，以产生标准化可流通的金融产品。在理论上，关于REITs的性质有不同的理解，倾向性认为REITs将房地产行业和金融行业全面结合，房地产信托的外延可以包括所有与房地产相关的信托行为，由此可以看出，REITs 包括在房地产信托的范围内，REITs既具有信托的性质又具有资产证券化的特征。

与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。

REITs 利用募集的资金购买优质的房地产资产，建立一个相当大的房地产资产组合，并通过持有、管理收益型房地产而获得租金收入，或通过参与房地产开发、收购和处置等活动获得收益。在扣除管理费用等税费后，REITs 会定期把大部分收益作为红利分配给投资者。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

（图来自中国房地产网）

二、REITs 的分类

REITs可以根据运作模式、组织形式、募集方式和是否上市等标准划分不同的类型。为论述方便，本文着重按运作模式、组织形式和投资形式来分析。

（一）按运作模式分，可分为权益型、抵押型、混合型。

权益型REITs直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于属下房地产的经营收入，投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。这是市场上目前的主要形式。

抵押型REITs主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。综合型REITs不仅进行房地产权益投资，还可从事抵押贷款。

（二）按组织形式可分为公司型、信托型和合伙型

公司型结构类似于股份有限公司，以发行股份的方式里募集资金，投资者通过购买公司的股份成为公司的股东，但公司本身不从事实际运作，而是将资产委托给专业的资产管理公司来经营，在此情况下，公司只是为了运作方便而配置的壳。

合伙型结构普通合伙人和有限合伙人一起按照合伙协议组成基金，由普通合伙人来运作，按合伙协议来分享收益。

信托型即是按信托的一半规则来运作。

从实际来看，公司型结构运用更为广泛，更具优势，投资人的权益更能得到保护。

（三）根据投资形式的不同，可以分为房地产资金信托和房地产财产信托。

房地产资金信托是委托人基于对信托投资公司的信任，将自有资金委托给信托公司，由其将资金集合起来投资于房地产领域，并将所得利润按投资金额进行分配的一种信托行为。

房地产财产信托则是由委托人将自己所有的房地产财产以及房地产相关权利委托给信托投资公司，设立财产信托以取得信托受益权。然后，委托人再通过两种方式进行资金融通：一是将其信托受益权转让进行融资；二是将信托收益权抵押进行债务融资。

房地产资金信托和房地产财产信托的最大区别在于，前者投资的项目往往是不确定的，可以自由的选取，而后者为委托人所委托的特定房地产项目。

三、REITs在我国实践的相关风险

（一）REITs运作模式的法律风险

我国目前已有的与 REITs 相关的法律法规主要包括:《信托法》、《公司法》、《信托公司管理办法》、《证券投资基金法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。这些法律法规构成了我国目前推行 REITs 的法律框架。另外，2005 年银监会曾制定了《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法》(征求意见稿)，对开展房地产投资信托计划做了较为详细的规定，但是 由于种种原因，该征求意见稿至今仍未正式公布。2009 年，银监会作为支持 REITs 的手段，制定《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》在经过内部征求意见后，目前仍在修订之中。REITs 的运作模式在我国目前的法律框架下，可能面临以下法律风险：

第一，公司型 REITs 设立和发行面临法律障碍。

公司型REITs 是公开募集资金专营房地产投资的公司，在投资规范(资产组合至少持有 75% 的资产投资于房地产、抵押放款、其他 REITs 的证券、现金或政府债券)、收益规范(至少75% 的总收益必须来自房地产的租金收入、房地产抵押贷款的利息、出售房地产收入等)及收益分配(REITs的可税所得除资本利得与确定的非现金可税收益，至少 90% 必须以股利方式分配给投资人)及税收优惠(公司型 REITS 享有税收优惠)等方面区别于一般的公司。究其本质来说，公司型REITs 是一种公司型的基金组织结构。我国现行《公司法》删除了“公司对外投资额不得超过净资产的 50%”的规定。这在一定程度上为公司型 REITs 的设立放宽了限制。然而，我国目前的《公司法》并未给公司型基金组织结构留下足够的空间。如，《公司法》仅规定了股份有限公司或有限责任公司两种形式，无法通过设立离岸特殊目的公司（spv）来达到上市的目的，而且，2006年建设部、商务部、发改委等六部委联合发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(171号文件)禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往REITs常用的离岸结构。因此可能使得 REITs 公司面临着公司制下公司管理与房地产专案管理混杂，出现潜在利润冲突的严峻挑战。

第二，信托机构发行 REITs 的法律风险。

我国现阶段虽然对于集合信托投资计划的规定最为全面，信托机构通过集合信托投资计划来发行 REITs 本身从运作上面临的法律障碍较小，但是，由于我国信托业务相关法律的规定，使得信托型 REITs 在我国也面临限制，与银行理财产品的政策明显不同。一方面，限制了中小投资者参与投资。《信托公司集合资金信托计划管理办法》对自然人作为合格投资者做出了严格的限定，包括年收入水平和投资金额。从美国的经验来看，REITs 之所以能够获得政府的税收支持一个重要的原因就是政府希望 REITs 成为中小投资者分享到房地产业发展所带来利益的管道。而《信托公司集合资金信托计划管理办法》的这一高标准的规定将众多中小投资者排除在集合信托投资计划之外。另一方面，我国目前的《信托法》及《信托公司集合信托投资计划管理办法》均将信托业务局限为私募形式。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定：信托公司进行推介计划时不得进行公开宣传。同时，严格限制了集合投资信托计划中的自然人委托人数。这大大削减了 REITs 的影响力，REITs 的价值无从体现，可能使 REITs 计划“夭折”。第三，合伙型REITs的私募性质引发的风险。

《合伙企业法》于2006 年修订之后，引入了有限合伙企业的概念。第六十一条款定：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。因此，在我国目前法律框架下，合伙型 REITs 与信托型 REITs 一样，仍具有私募性质，不利于 REITs 市场的快速发展。然而，后半句的“但书”条款，使得合伙型 REITs 的存在公开募集的可能。但目前现有的法律还没有进一步的规定。而且，有限合伙作为舶来品，在合伙企业投资pre-ipo公司的曲折就可以看出，在国内还需要配套法规来完善和跟进。

（二）税收法律风险

对公司型 REITs 来说，另外一个重要的法律障碍是税收制度的障碍。从美国等地 REITs 的发展历程可知，税收优惠政策是 REITs 成功发展的重要驱动力。在我国目前的法律框架下推行公司型 REITS，将会面临双重征税的问题。公司型 REITs 是作为一个独立的法人实体，需缴纳企业所得税，而当公司收益以分红的形式分配给股东时，股东作为自然人或法人同样需要交纳所得税。若双重征税的问题得不到解决，公司型 REITs 投资回报将降低，将导致对投资人的吸引力不足。这也对公司型 REITs 的成功运作造成了极大的影响。

而对于合伙型REITs来说，虽能解决双从征税问题，但具体的税收方面的配套制度尚未出台，营业税、租赁税等征收在很大程度上削弱了REITs的竞争力。

由于REITs产品的净回报率要求较高，国内尚无税收优惠政策来支撑。标准REITs的净收益90%以上要向投资者分红，同时免除公司层面的所得税。在没有免税安排之前，REITs很难得到规模化发展。

（三）收益权流动性不足的风险

纵观 REITs 在各国的发展状况，大多数的 REITs 能够在证券市场上上市交易，具有较强的流动性，这也是 REITs 区别于传统房地产投资的一个重要特征。美国 REITs 市场经过几十年的发展，大部分采取公募的形式并在证券交易所上市交易。新加坡则要求除特殊情况外，公司型 REITs 必须在新加坡证券交易所公开上市，对以信托形式设立的 REITs 没有强制要求。香港则要求基金必须在证监会接纳的的某个期间内在联交所上市。反观我国目前的法律框架，REITs 收益权的流动不足是极需解决的问题。对于信托型 REITs 来说，我国目前的法律还没有允许信托产品上市的规定，同时也并不存在一个可以转让信托收益凭证的二级市场。投资者如果有变现的需要，只能自己去寻找另一个有购买意愿的投资者。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条对受益人转让其持有的信托单位的条件要求非常严格。这大大降低了成交的可能性，增加了投资者转让其信托收益凭证的难度，也在一定程度上降低了信托型REITs 这种金融产品的吸引力。另外，通常来说转让信托收益凭证还要向信托公司缴纳转让手续费，这不能不说是一笔不小的成本负担，这也必定影响信托收益凭证的流动性，降低其吸引力。合伙型 REITs 同样存在流动性弱的情形。

缺乏有效的流通渠道，REITs 的优越性则无法体现。对于公司型 REITs 来说，公开上市是最有效的流通渠道，也是大多数国家采用的方法。然而，我国《证券投资基金法》和《信托法》、《公司法》和《证券法》都没有为公司型的基金组织结构留下法律空间。就目前看来，公司型 REITs 在中国上市公开交易似乎并不太可能。

（四）信息披露不当引发的风险

信息披露制度是维持市场公平有效、平衡当事人之间权益的最有力的保障，具体表现在：(1)无论是信托型 REITs、公司型 REITs 还是合伙型REITs，投资者与真正的基金管理者往往是分离的。由于双方的信息严重不对称，加之 REITs 往往牵涉到众多的参与主体和交易流程，关联交易以及其他不正当手段侵犯委托人利益的事情时常发生。

(2)在信托型 REITs 中，当基金持有人（如信托公司）将其资产通过契约委托和基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。因此，无论现实中相关法规如何完备，由于信托型 REITs 的治理架构中缺少了一个代表持有人利益的实际载体，其组织结构中存在着的利益冲突和道德风险因素都难以有效协调和控制。尤其在投资人的利益与基金管理人的利益发生直接冲突时，这种风险更为明显。

(3)投资者作为 REITs 公司的股东，权利要比信托制 REITs的投资者大得多。然而，完善的公司治理模式仍然不能避免大股东利用股权优势垄断信息，主导基金管理人的选择和投资方向，从而侵犯小股东利益的情况。

我国目前并不存在专门针对 REITs 的法律法规，缺乏统一的信息披露规定，有关内容仅散见于《证券投资基金法》、《信托公司管理办法》、《信托投资公司信息披露管理暂行办法》等法 律法规。这些信息披露的规定大多仅针对某个行业或某类业务，远远不能满足 REITs 市场的要求。同时，由于我国并不存在专门的产业基金法，REITs 属于产业基金的范畴却比照《证券投资基金法》的规定实施，难免出现不匹配之处。REITs 的跨行业性使之与其他金融产品相比，具有更多的信息不对称性，而不同组织结构的 REITs 显然在信息披露上的要求并不一致。只有完善的信息披露制度才能切实保护投资者的利益和投资者的信心，从而促进 REITs 市场的健康发展。

（五）缺乏完善的监管机制引发的风险

信息披露制度是平衡权利的保障，行政监管则是信息披露制度的后盾。为维护金融市场秩序、防范风险，信息披露和行政监管缺一不可。就 REITs 而言，其相关主体在市场经济中扮演的是“经济人”或“理性人”的角色，他们的出发点都是“个人权利本位”，如果监管不力，势必造成“个人权利”之争，给社会带来负面影响。然而，就我国目前的金融监管体制来说，对于 REITs 的监管存在以下问题，导致监管不到位从而无法进行有效的风险防范：

第一，缺乏 REITs 监管的法律依据。在我国金融市场实行分业经营、分业监管的环境下，发展 REITs 这样一种跨市场的金融产品，将涉及多个监管部门之间法规的衔接，以及大量的监管部门之间的职责划分和协调。例如，信托公司的资质、准入及操作由中国银监会审批和监管；基金公司的运作则受到证监会的监管；REITs 在全国银行间债券市场上市须经中国人民银行的审批和监管；REITs 在证券交易所公开上市须经中国证监会审批监管；REITs 的税收政策需由财政部、国家税务总局制定等。在我国目前的法律框架下，无法实现对 REITs 的有效监管。因此在构建 REITs 法律框架时，应重视法律衔接，做好各监管部门的协调，防止因利益争夺和沟通问题而提高 REITs 的制度成本。

第二，就信托型 REITs 而言，我国对信托业的监管制度明显落后。在我国目前的金融监管体制下，信托业并无专门的机构进行监管，而是由银监会进行监管。信托制 REITs 与银行业，证券业可能存在着错综复杂的业务关系网。信托资金由商业银行保管，信托受益凭证进行证券化的创新则需要与证券业合作。银监会作为银行业和信托业两大金融行业的监__管机构，很可能导致监管不力。同时，政府介入、地域划分、行业垄断等现象也会给银监会的监管带来阻力。如某些已实施的房地产信托计划中，政府就以“政府承诺函”的形式提供信誉担保。银监会的监管力量在政治阻力和地域保护面前不能得到充分发挥，投资者的利益保护和信托型 REITs健康发展也就显得举步为艰。第三，公司型 REITs 虽然采用公司的形式，但是与一般的公司在投资管理运行方面有很多的不同之处。公司型 REITs 委托专业的基金管理人对资金进行管理。因此，REITs 公司一般只从事被动的投资，而不能积极运营，从而对信息披露有较高的要求。在国外，这一类公司型基金普遍都受到金融监管，然而我国目前仍缺乏相关的法律规定。仅仅依靠 REITs公司内部的治理结构对公司业务进行约束，是远远不够的。如何构建一个科学的 REITs 法律制度以将上述风险最小化，是 REITs 在中国内地能健康迅速发展的关键所在。

(六)评估不实引发风险

REITs关键之一就是公允值评估。早在2006年新会计准则实行的时候，国内就关于上市公司的投资性房地产物业是否按照公允值进行评估，有过争论，2010年1月20日，财政部《投资性房地产评估指导意见（试行）》，其中详细规定投资性房产按照新会计准则进行公允值评估。采用公允值评估法，这样可以更准确反映企业房产现值，有利于企业再融资，假如物业升值后，还可以将物业升值收益和租金收益一起回报给投资者。但实际上仍有很多公司顾虑使用公允值评估，每年都要进行评估，需要付出比较多的评估和审计费用。更重要的是，对于不需要增发来再融资的企业来说，不利于企业隐蔽资产价值，导致不采取公允值评估方法来进行资产评估，这将变相影响了投资者的收益很投资判断。

四、REITs 制度构建设想

我国建立 REITs 市场，对房地产市场和金融市场都具有重大的意义。面对 REITs 迫切的市场需求，当务之急是构建一套完整的 REITs 法律框架。这包括两个方面的内容：一是针对REITs 制定专项法律，比如，REITs 的税收优惠制度、组织结构的管理模式、投资范围、监管机制以及信息披露制度等；二是对相关法律法规进行梳理和修改，使之与 REITs 专项法律衔接。

（一）税收优惠制度的设计

REITs 的免税优惠的投资工具，旨在鼓励分散商业房地产产权。在中国，商业税、土地增值税以及其他与买卖房地产资产相关的契税，以及征收与租金收益有关的城市产权税等会直接减少 REITs 投资者投资收入的税后现金流。中国的税务体制不仅仅复杂，各种缴税科目产生的较高的税务成本也将影响投资REITs的收益率，并使中国 REITs 的竞争力低于其他亚洲国家的 REITs 市场。若在 REITs 满足了收入分配要求的条件下，让其发起人享有税收优惠，将大大促进 REITs 在中国的发展。美国的 REITs 的税收待遇主要包括三个方面的内容：(1)REITs 自身的税收待遇。根据信托导管的原理，REITs 一般来说应当被视为收入传递的工具而免征所得税。要求将其收入的大部分(90%以上)分配给股东就是为了确保 REITs 作为收入传递工具；(2)REITs 股东(基金持有人)的税收待遇。受益人的收入无论是股份分红形式还是基金收益形式，由于他实际上是通过一个“传递工具”获得的投资收益，因此，税收待遇也应当与个人直接投资于房地产时的税收待遇类似。同时，美国也给予这部分税费以优惠和迟延缴纳待遇；(3)REITs主动经营的税收待遇。最初 REITs 是作为纯粹的被动投资工具而设计的，随着其市场的发展，立法者逐渐赋予其一定的主动管理功能，但是总体上来说，其主动经营所得不应享受与(1)中相同的税收待遇。

美国税收制度对中国税收制度设计的启示在于，对 REITs 作为投资传递工具的认定以及区分 REITs 不同的经营性质。因此，中国的税收制度的设计应当遵循三个原则：(1)以受益人负担为主，REITs 负担为例外的原则。REITs 一般来说应当被视为收入传递的工具而免征所得税。特殊情况下，如对于没有分配的应税收入、主动经营行为，REITs 仍然要缴纳正常的公司所得税；(2)避免重复征税原则。重复征税会增加纳税人的不合理负担，直接限制 REITs 活动的开展；(3)公平和效率原则。

但在REITs试点的前期，为避免政策的波动，税收政策应坚持“税收中性”原则，即指既不享受税收方面的优惠，也不存在双重征税的问题。

（二）REITs治理模式及管理模式的完善

投资人一旦将资金投资于 REITs，便失去了对投资资金的直接控制权，由受托机构全权管理。如果不加强对受托机构的监管，很容易产生道德风险，损害投资人的利益。为了保护 REITs 投资人的权益，法律法规必须为投资人构建表达利益诉求的平台。在信托型 REITs 中，有基金持有人大会；在公司型 REITs 中，有股东大会。法律应该制定完善的制度，明确规定投资者通过基金持有人大会和股东大会行使表决权和监督权的途径，如对投资项目行使表决权等，以防止基金管理人或大股东侵犯普通投资人的利益。由于投资者具有非专业性，和行使权利的不定期性，仅仅依靠基金持有人大会和股东大会还不能对基金管理人进行全面的专业的监督，因此，有必要引进独立董事制度。独立董事是独立于持有人大会和基金经理的第三方，他受托于持有人大会，但不受制于持有人大会和基金经理任何一方，由于其较强的独立性，能够实施有效的监督职能。在基金持有人大会(或股东大会)及独立董事制度基础上，还需要完善 REITs 管理模式。根据是否聘请独立的机构来管理 REITs 资产，REITs 管理方式分为外部管理与内部管理。世界各国在 REITs 的初创阶段都规定 REITs 必须采用外部管理，并且对管理公司设置了严格的资质要求。美国 REITs 在管理模式上也经历了一个由管制到放松管制的过程，从最初的独立外部顾问到允许 REITs 为其租户提供一定的服务，再到 TRS 的建立。目前我国法律法规不够健全，信托思想还没有深入人心，市场上不诚信的现象仍然存在。因此，我国在REITs发展的初期阶段(尤其是在采用集合投资信托计画模式阶段)应采取外部管理的模式，以防止基金管理人权力过大，侵犯投资者的利益。

（三）投资范围的限定

尽管 REITs 和银行抵押贷款证券化债券相比，国际市场上绝大多数 REITs 是一种在交易所市场公开上市的、面向公众投资者的公开交易的证券品种，信息披露高度透明，并且受到更严格的监管，因此，风险相对较低。但是，美国次贷危机的爆发仍然警示，我国在推行 REITs 时要严格确保 REITs 的资产包为优质的资产包。尤其国内很多商业物业的孵化工作还没有完成，包括资产的孵化和管理运营团队的孵化，甚至有的是将不良的物业重新包装，更要进行前期的严格审核。

从 2010 年初以来，我国银行总体信贷规模缩小、按揭和开发贷款的结构性收紧，对主要依靠银行资金的房地产业来说，资金来源增速降至去年的一半，不得不说面临着巨大的资金考验。同时，2010 年 2 月 23 日，中国信托业协会公布了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题通知》，要求信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”齐全等要求。“三证”时代的结束标志着 2009年火爆的房地产信托融资面临收紧。在资金紧缩的情况下，开发商在房地产开发前期环节易发生资金链短缺，一旦发生，则必定需要外部融资，REITs 很容易成为开发商前期开发融资的工具，这将大大加大 REITs 的风险。由于我国现行法律框架和制度环境具有先天的缺陷，为了防止在试点之初和推广前期 REITs 成为房地产开发商套现的工具和银行转嫁房地产开发贷款坏账风险的手段，我国在应将 REITs 的投资范围限定在能够产生稳定现金流的成熟的商业地产和工业地产并明确这种投资在 REITs 产品中所占的比例，严格限制 REITs 应用于投资尚未开发或正在开发状态的房地产，并且规定 REITs 对房地产资产的最低持有年限。投资范围的严格限制保证了 REITs 持有的资产均为优质资产，但这也需要完善的信息公开制度和监管制度的相互配合，才能保证避免REITs 沦为开发商转嫁风险的工具。

（四）严格监管制度 从美国的次贷危机中，可以清楚的看到监管体系的重要性。建立健全的 REITs 监管体系是控制REITs 产品风险和促进其健康持续发展的有力保证。

1、在《基金法》、《信托法》以及相关法律制度的基础上，制订专门的《REITs管理条例》，对REITs 的建立和发展进行规范管理，以提供 REITs 一个系统性、跨部门的监管体系。

2、加强对 REITs 基金管理公司和托管人的监督和管理、严格资质审批。严格控制市场准入门坎，明确管理人需要有资本运作、资产管理和风险管理能力，重点监管其治理结构和内控制度，并对具体市场行为进行规范以防止违法违规行为所导致的风险和损失。同时保证 REITs 从业人员的素质和水平，加强对从业人员的资格管理。国外最成功的REITs是由房地产开发企业转型之后发展起来的资产管理公司进行管理，作为管理公司，不但要开发物业，还需要站在宏观的资产组合观念和基金观念来经营物业。这点值得我们借鉴。

3、建立严格的REITs产品发审制度，严格保荐机构和中介机构的责任。

（五）信息披露

建立严格的信息披露制度。REITs 的信息披露不但应涉及合规性披露，同时也要关注技术性披露和风险性披露。信息披露必须具有可操作性，在信息披露方面实现市场与产品的有机结合。通过严格的信息披露制度，不管在上市过程和上市以后，对整个投资的资产交易，还有合同、有关机构、相关人员信息一定要有一个真实、准确、完整、公平地进行披露，投资者可以获得更多与REITs 有关的信息。同时，对于防范 REITs 可能出现的各种形式的内幕交易、关联交易、利益冲突等违法违规行为，严格的信息披露将起到很好的预防作用。

（六）相关法律法规的衔接

除了上述 REITs 的专项制度，还必须形成完整的 REITs 法律体系。在完善信托综合性立法的同时，也应当加强信托的类别立法。如前述，房地产投资信托虽然属于信托，但毕竟有自己的特点，如果完全套用《信托法》，反而可能束缚房地产投资信托的发展，因此，一方面，《信托法》在总体上规范信托的同时，也应当考虑各种信托的特点，作些除外规定；另一方面则可以制定类别信托法，如房地产投资信托法的形式，来具体规范房地产投资信托的运作。

在证券法方面，扩大证券的种类。国际证券市场上证券的种类已超越股票、债券等传统品种，房地产投资信托基金作为证券的一种类型，已得到许多国家的承认。我国如果要完善和发 展资本市场，首要条件是必须完善国内的证券市场，将房地产投资信托基金纳入证券市场，允许其上市流通，使其与国际接轨；二是明确私募的法律地位。私募以其募集成本低、效率高等优势，目前已发展成为国际上通用的证券募集方式。我国应尽快通过立法，明确私募的法律地位，允许通过私募的形式发行证券。