浅析券商资管新规对信托业务的影响

第一篇：浅析券商资管新规对信托业务的影响

浅析券商资管新规对信托业务的影响

来源：信托产品 http://www.xiexiebang.com

2012年10月18日证监会发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》(证监会第87号令)和《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，对原《证券公司客户资产管理业务试行办法》(证监会第17号令)及其配套实施细则进行了重大修订。

“知己知彼，方能百战不殆”。及时把握券商行业的监管动态，了解券商资产管理业务中的相关法律合规风险，才能更好推动和加强信证合作。本文通过解读资管新规，浅析信托公司与证券公司合作机遇，抛砖引玉。

一、《证券公司客户资产管理业务管理办法》主要修订内容

调整集合资产管理计划审批制为备案制 产品发行审批流程过长一直被认为是阻碍券商资产管理业务发展的瓶颈之一。资管新规取消了集合资产管理计划的行政审批，改为备案管理。

全面鼓励业务创新 新规内容凸显监管机构对未来券商资管业务的改革思路，结构化产品、保本型产品、回购式固定收益产品、股权动态管理等四大创新业务得到落实。其中将产生重要影响的内容为：

1、取消限额特定集合资产管理计划和定向资产管理计划的双10%的限制 2。意味着基于券商资管平台的股权质押融资比信托平台更为灵活。

2、适当允许集合计划份额在投资者之间有条件转让。该项规定将有效增强集合计划的流动性，增加了券商资管业务的吸引力。

3、允许集合计划开展回购业务。新规明确“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不得超过该计划资产净值的40%”，丰富了集合计划流动性管理手段，有利于券商固定收益类产品提高收益水平，填补了回购式固定收益类产品的空白。

二、《集合细则》、《定向细则》主要修订内容

适度扩大资产管理的投资范围和资产运用方式

1、扩大资产管理业务投资范围。资管新规对一般集合计划、限额特定集合计划和定向资产管理计划区别对待，投资范围逐渐放宽：。

2、扩大资产管理业务运用方式。允许资产管理计划参与融资融券交易，允许将资产管理计划持有的证券作为融券标的证券，根据《转融通业务监督管理试行办法》的规定出借给证券金融公司。

明确限额特定集合计划的有关监管安排 与一般集合计划相比，限额特定集合资产管理计划的差异化主要体现在三个方面：一是将限额特定集合资产管理计划的成立条件由1亿元调整为3000万元。二是取消限额特定集合资产管理计划双10%投资比例限制。三是扩大限额特定集合资产管理计划的投资范围。

调整证券公司自有资金参与集合计划的比例

新规将自有资金参与单个集合计划的比例调整为“不超过计划总份额的20%”，且取消自有资金参与单个集合计划绝对数额限制。对于因集合计划规模变动等计划管理人之外的因素导致自有资金参与集合计划被动超限的，要求证券公司在合同中明确约定处理原则，依法及时调整。4

三、信托公司与证券公司的合作模式探讨

定向资产管理业务方面的合作模式

首先，信托公司与证券公司签订《定向资产管理合同》，对合作方式、合作条件及投资范围、投资限制进行约定，将信托公司设立的信托计划通过证券公司的专门账户进行专业化管理，拓宽信托计划投资渠道。其次，建议或引导证券公司将其定向资管计划投向信托公司管理的信托计划，增加信托计划资金来源。根据资管新规，证券公司开展定向资管业务的投资范围无明确限制性规定，主要由管理人和客户进行协商，所以无论单一还是集合资金信托计划，均可接受定向资管计划的投资。

在开展定向资管计划合作业务中，信托公司需要关注以下几个方面：

1、定向资产管理业务的投资风险由客户自行承担。信托公司也不得以任何方式对信托计划委托人资产本金不受损失或者取得最低收益作出承诺。

2、证券公司接受单个客户的资产净值不得低于人民币一百万元。根据《定向细则》第14条的规定，定向资管业务中委托的“资产”并不限于现金，还包括股票、债券、证券投资基金份额、集合资产管理计划份额、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品或者中国证监会允许的其他金融资产。这为信托公司今后与证券公司合作管理非现金类信托财产提供了合作通道。但如果定向资管业务投向信托公司管理的集合信托计划，其交付的资产应当为“现金”，而不能为其他财产形式。如果投向信托公司管理的单一信托计划，则可以不受此限。

3、证券公司管理的专用证券账户内单家上市公司股份不得超过该公司股份总数的5%，但客户明确授权的除外。

4、信托公司可通过参与定向资产管理业务将委托人持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司，这样有利于信托财产获取低风险利息收入，实现资产增值，增加资产运用方式。

5、信托公司作为信托计划受托人可以根据不同证券公司的操作风格和业务优势，委托多家证券公司开展定向资产管理业务，满足委托人特定理财需求。

集合资产管理业务方面的合作模式

根据《管理办法》和《集合细则》的规定，证券公司的集合资产管理业务分为一般集合计划、限额特定集合计划、专项资产管理计划三类，投资范围存在一定差异，信托公司可根据信托计划委托人的需求及具体业务结构设计情况选择具体合作方式。首先，信托公司与证券公司签署《集合资产管理合同》，按照信托文件的约定投向不同类别的集合计划，丰富信托计划投资种类。其次，建议和引导证券公司将其限额特定集合资产管理计划、专项资产管理计划投向信托公司管理的集合资金信托计划，实现信托计划资金来源的多元化。

在开展集合资管计划合作业务中，信托公司需要关注以下几个方面：

1、限额特定集合资产管理计划募集金额不低于三千万元人民币，其他集合计划募集金额不低于一亿元人民币。

2、证券公司的集合资产管理业务，与信托公司的集合信托计划一样，只能接受货币资金形式的资产。

3、信托公司可借助证券公司的集合计划突破“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产”的监管规定，增资金运用方式。

4、证券公司的单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%；投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的10%。但完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的集合计划及限额特定集合计划不受前述双10%限制。

5、因证券公司集合计划可参与融资融券交易，信托公司可通过该类集合计划参与融资融券业务，有利于信托财产获取低风险利息收入，实现资产增值。

6、证券公司的集合计划现可设定为均等份额，并可根据风险收益特征划分为不同种类。该条属于本次修订结果亮点之一，凸显了监管新动态，信托公司业务部门应当重点关注。

7、经中国证监会及有关部门批准，证券公司的集合计划可投资于中国证监会认可的境外金融产品。信托公司可通过投向该类集合计划而实现境外投资，借道拓展信托计划的投资范围，丰富信托产品线，同时满足高层次客户的投资需求。发挥信托制度优势，抓住政策机遇，实现双赢合作

证券公司在证监会的支持下，掀起了创新浪潮，证券公司正在走向真正的投资银行。但我国证券公司的整体实力尚不够强大，其主要利润来源仍主要局限于股票发行、公司债券承销、财务顾问等传统业务，投资范围仍大部分专注于资本市场。通过与国外的投资银行对比，可以发现，证券公司目前还仅仅是“证券投行”，而信托公司是中国的“实业投行”，是能够整合运用几乎所有的金融工具，满足企业一揽子金融需求的投资银行。信托资金的运用范围横跨货币市场、资本市场、实业领域，投资方式涵盖债权、股权，和二者之间的“夹层”，以及各类资产的收益权，信托产品设计的灵活性独一无二。基于目前分业经营、分业监管的金融体制，信托公司是中国所有金融机构中，最具创新潜力的金融机构。券商“醒来”，既加剧了理财市场的竞争，更拓展了信证合作的空间。信托公司应积极引导合作的证券公司通过信托计划来帮助客户实现其投资目的，借助信托本身所具有的独特制度优势，加上证券公司所享有的政策红利，实现双赢合作前景。

首先，证券公司可投资信托计划、代销信托产品，信证双方实现优势互补。由于信托公司被定义为私募机构，目前不能设立分支机构，且在异地产品推介上受到多重限制。信托公司普遍缺乏自己的产品直销渠道，过去主要靠银行、第三方理财公司代销产品。券商大规模加入信托产品发行，使得信托公司又多了一个可合作的渠道。

其次，信托公司可以和证券公司合作开发金融产品。如券商和信托公司共同为上市企业提供融资方案或“结构化”设计证券投资集合信托计划，并由券商代销该集合资金信托计划。

最后，信托公司应当乐观看待证券公司资管业务的“崛起”。2005年银监会出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，商业银行正式进军理财市场，当时信托业内也曾有一些悲观的预期，但事实证明，正是银行的加入，使得理财市场进一步深化，通过银信合作，信托公司取得了爆发式发展。同理可见，证监会“松绑”证券公司资管业务，也必然会壮大券商的财富管理市场规模，而在此过程中，信托公司同样可以参与证券公司的创新过程，与证券公司携手开拓相关财富管理市场。信托公司现在不但有了银行渠道、也有了券商渠道，相信通过银信合作、信证合作和银信证合作等各种业务模式的拓展，信托公司的资产规模必然会不断壮大、更上新台阶。

注释： 1：作者现任职于广东粤财信托公司风险管理部 2：双10%限制指“单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%；集合计划投资于指数基金的除外。证 券公司将其管理的集合计划资产投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的10%。”

3：股权融资形式分为股权/股票质押贷款方式融资、真实转让+回购方式融资、股权/股票收益权融资三种方式。

4：见《证券公司客户资产管理业务管理办法》第33条。

第二篇：资管新规对同业融资业务的影响及应对措施

资管新规对同业融资业务 的影响及应对措施

一、保本理财产品同业投资业务

1.业务影响：资管新规要求“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”。意味着商业银行不得发行保本型理财产品，而非保本型理财产品不得刚性兑付。

2.应对措施：下一步主要工作是打破理财产品刚性兑付，并且穿透底层资产，尽快推出非保本理财同业投资业务。

二、证券公司收益凭证同业投资业务

1.业务影响：证券公司以私募方式向合格投资者发售的融资工具，是证券公司资产管理业务，属表外业务，不得承诺保本保收益，投资者需关注兑付风险。

2.应对措施：资管新规对私募产品及合格投资者均有明确规定，我行要严格按照相关规定开展证券公司收益凭证同业投资业务。

三、结构性存款同业投资业务

1.业务影响：国内结构性存款主要将本金投资于定期存款，再将全部或部分利息收益投向价外期权，类似于有一定市场风险的高收益存款产品。资管新规出台后，结构性存款已逐渐成为保本理财的替代品。

2.应对措施：2017年以来，中小银行更多利用结构性存款融资，到今年5月总资金来源占比已达到5.6%。根据银保监会数据，今年1季度新增结构性存款达到1.84万亿，远超去年全年1.18万亿的增量。因此，我行开展结构性存款同业投资业务时应更多关注集中度风险，四、存单质押融资同业投资业务

1.业务影响：该项业务主要投资于非标准化债权类资产，资管新规要求金融机构投资于非标准化债权类资产的，应当遵守监管部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。

2.应对措施：我行开展存单质押融资同业投资业务时，一方面要穿透融资方底层资产；另一方面要关注非标准化债权类资产是否达到有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。

五、国内信用证同业投资业务

1.业务影响：资管新规重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题。国内信用证同业投资业务是我行利用通道开展业务，需要关注多层嵌套及套利问题。

2.应对措施：我行开展国内信用证同业投资业务时，一是杜绝多层嵌套，仅使用一层通道；二是科学收费，避免出现套利严重问题。

六、同业代付（受托型）业务

1.业务影响：同业代付仅适用于跨境贸易结算项下境内贸易客户在他行办理业务的情况。鉴于此项业务非资产管理业务，且由我行直接出资，未借用通道投资，因此资管新规影响不大。2.应对措施：开展同业代付业务时，要按照监管部门“展业三原则”（了解你的客户、了解你的业务和尽职审查）审核代付项下相关单据和材料，核实贸易背景真实性，并履行反洗钱合规审查职责。

第三篇：资管新规解读

2017年11月17日，由一行三会发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，意在实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套合通道，避免监管套利等。

首先，我们来看一下本次意见稿出现的一些关键词：

破刚兑、控分级、降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。

银行

影响指数：★★★★★

破刚兑、降杠杆、禁资金池、除嵌套的影响比较大，特别是禁资金池，影响很多银行理财产品，特别是一些中小银行的发展。整体影响较大，银行理财产品格局可能发生重大变化：

1.收益：打破刚性兑付；

② 流动性：在面向公众发行的银行理财产品，在投资范围上会受到较大限制，且不得低于三个月。这意味着，超短期银行理财的时代落幕；

③ 风险控制：禁止设置资金池以新偿旧、滚动发行。对单个资管产品资金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定。同一金融机构多只资管产品投资同一资产的资金规模合集不超过 300亿元。第三方独立托管增加有资质的商业银行，可设立资管子公司，该银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应实现实质性的独立托管

互联网金融

（影响指数：★★★★）

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。

①非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。

②智能投顾须有上岗证。金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。这意味着智能投顾被正式纳入监管，从事相关业务需要经过监管许可、取得投资顾问资质。然而这对行业来说并不意外。《指导意见》还提到了对报备、信息披露、监控等方面详细要求，并指出要避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。

信托（影响指数：★★★★）

破刚兑、提门槛、除嵌套、去通道影响较大，特别是破刚兑，深远影响到整个信托行业发展，去通道也会影响很大。整体影响较大，信托行业面临大洗牌。

1.收益：打破刚性兑付； 2.除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

券商资管（影响指数：★★★★）

控分级、降杠杆、禁资金池、除嵌套、去通道的影响比较大，券商资管通道业务，资金池业务，高杠杆和分级业务都有不少。整体影响较大，券商资管整体发展可能进一步受限。

私募基金（影响指数：★★★）提门槛对私募基金有一定影响，有些私募也参与了分级、嵌套业务业务，但整体业务量不大。整体影响适中。

①提门槛：家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入 不低于40 万元，且具有 2 年以上投资经历；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

②降杠杆：每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。③ 控分级：固定收益类产品的分级比例不得超过3:1 权益类产品的分级比例不得超过1:1 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1 ④除嵌套、去通道：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。

    刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且按照监管的意见，以资管业务的名义去做实质上的金融负债，累计到一定程度后，在宏观层面的系统性风险也是非常大的。这实际上它等于是在透支国家信用。

为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括： 违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益； 采取滚动发行等方式使产品本金； 收益在不同投资者之间发生转移；

自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。

净值化管理要求私募基金有相应的后台系统对资产进行估值，这对于大部分私募机构而言，委托给托管行、券商PB或者第三方服务机构而言是个更好的选择。此外，在募集端，客户往往习惯了预期收益率的产品，对于净值化产品可能需要一段适应的时间。另外，产品募集后私募基金的净值一直在变化之中，在市场下行时，可能引起赎回，这可能会导致股票、债券类私募对市场变化更加敏感。

资管新规二十条对分级产品设计做了比较严格的规定，其中设计到私募基金包括如下三点：

1、不得进行份额分级：开放式私募；投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品；

2、杠杆比例限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

以上三点对结构化私募基金都非常巨大。我们以一个产业基金案例为例进行说明

结构设计问题

从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，这个属于单一投资标的，按照资管新规的规定不允许分级。 分级比例问题  《指导意见》要求权益类分级比例不得超过1：1，实践中一般往往是在2-4之间，这杠杆率明显超过了监管要求的水平。 优先级保本保收益问题 从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。对于保本保收益的认定，我们认为可以从如下两点进行分析：

（1）从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：

首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保； 劣后投资人的保本保收益安排我们认为也属于禁止的范围内，这个常见于私募基金，尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。

劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。那独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢？目前还没有明确的规则，不过今年12月初基金业协会洪磊的讲话也是明确私募基金不得搞“明股实债”、“明基实贷”，可以预计此后此类将私募异化为借贷的安排在今后将受到监管。（2）从提供方式来看： 通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。

此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。

通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。

值得注意的是，2016年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后证监会制定的实施细则。除了产业基金这些以权益类投资为主的私募基金外，对于主要投资于场内股票或者债权的私募，由于不能进行分级设计，这大大限制了私募管理人对杠杆的运用。

在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点：

1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，并且从金额300万元提高到500万元；人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。

2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。在单只产品最低认购金额上，私募暂行办法统一要求不得低于100万元，而此次资管新规则将固定收益类产品、混合类产品分别降低到30万元、40万元。资管新规实施后，私募基金合格投资者认定标准该到底如何适用呢？私募暂行办法是否属于“国家法律法规有规定的，从其规定”的情形呢？我们认为，私募暂行办法对于合格投资者的要求总体上要严于资管新规，在证监会修订《私募暂行办法》之前，私募基金应当遵守私募基金关于合格投资者的规定。若今后适用统一标准，对于主要投资于债券的、非标债权的其他类私募基金而言，认购门槛则将大大降低，是一个利好。

另外，对于“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”目前有不同的理解，我们认为这是降低了购买多只产品的投资金额要求，如同时购买同一管理人发行的固定收益类、权益类两只产品的，只要认购总金额不得低于100万元，但单只产品认购金额则可以任意分配。

规范资金池：非标资产不得期限错配

此前，银监会明确定义了资金池的特征，即“滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价”，核心是“分类定价”。此次《指导意见》也基本上也是按照此要求去限制资金池业务，但是对于期限错配并未严格禁止，单独作了规定，对标准化资产并未禁止期限错配，只要要求非标不得期限错配。

《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天，根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低，以此纠正资管产品过于短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和资产端的期限错配和流动性风险。

此次资管新规要求规范资金池，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产而言仍然不得期限错配，并且此次新规对期限错配的规定非常严格，明确 “非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这意味着此前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法被叫停。

对于私募基金而言，这个规定的影响存在如下几个方面：

1、此前银行理财通过资管计划投资私募基金时，理财资金往往短于底层资产（股权）期限，通过滚动发行的方式对接。这种模式穿透来看，存在期限错配、分离定价的问题，涉嫌资金池运作。

2、对于股权投资私募基金，投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。目前私募股权投资基金以有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年（5+2）为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长（LP同意的情况下），所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征，如果在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。因此如何确定产品期限是个需要监管予以明确的问题。

3、私募股去基金仅能是封闭式的，这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。

4、此次禁止期限错配只针对非标资产，所以标准化资产允许期限错配，也就是说3个月期限的理财产品可以配置3年期的底层标准化资产，尽管很多标准化资产的流动性也并不好，因为未来会引发大规模的非标转标。

消除多层嵌套和通道：银行资金进入私募模式受限

1、通道业务的去与留

此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”

这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢？我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。

此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在2017年5月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。证监会证券基金机构监管在2017年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：

监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。

有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。

可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。

2、消除多层嵌套影响产业基金与银行的合作

和今年2月份的内审稿相比，此次资管新规对于多层嵌套有所放松，允许资管产品（公募证券投资基金除外）可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。

目前产业基金的资金很大一部分来自于银行自营或者银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，银行自营或者理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。主要结构如下：

根据理财登记托管中心的统计数据测算，截至2017年6月末，约有将近15%（约4.2万亿元）的理财资金投向权益类资产。这部分权益类资产的投资渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但这类投资往往都涉及到两层以上的嵌套，在资管新规实施后，这类模式将受到冲击。

此外，从行业情况来看，大部分理财投资的分级产品优先级份额，并且往往存在份额远期回购、差额补足等安排，因此这类模式这还设计到结构化设计、杠杠比例和优先级保本保收益等问题。这个我们下文中进行详细分析。

第四篇：资管新规政策探讨及影响分析——咬文嚼字读“新规”

资管新规政策探讨及影响分析——咬文嚼字读“新规”

当美国已经开始出现专业化运作的并购投资基金之时，中国改革开放的大门还尚未开启；当欧美发达国家的资管行业经过70多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段的今天，中国只用了20多年的探索，伴随一系列配套性政策措施的出台，在摸索中前行，在跌跌撞撞中成长，如今中国的资管行业不仅自身获得了长足发展，而且成为促进创新创业和经济结构转型升级的中坚力量。然而，在面临着广阔的发展机遇的同时，在不断走向市场化的进程中，中国的资管行业也显现出在不同层面的多种问题。金融的核心就是收益和风险的关系，在资本市场的逐利性占据上风的时候，风险把控往往被忽视，这就要求国家监管部门及时出台相关政策，引导市场参与者，规范市场行为。

一、资管新规的“前世今生”

1资管新规的历史沿革

2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》的颁布拉开了资产管理的黄金十年。在宽松货币政策的刺激下，居民的理财需求爆发。在此阶段，“三会”分别就金融机构和非金融机构作为私募基金管理人的资产管理业务进行专项立法，期间共发布近200个法律文件。

2010年以后，在分业监管的大背景下，单个行业体系内的标准规制可能是审慎到位的，但是放到整体金融体系内，存在不同的标准规则和执法口径，由于“一行三会”的信息不对称，受到严格监管的机构会选择监管宽松的机构进行合作，变相突破监管限制，达到监管套利的目的。

监管真空滋生了严重的监管套利，其中资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递却无法被有效识别、刚性兑付使风险仍停留在金融体系。而影子银行使得资金主要流向了投机、产能过剩、杠杆投资等高息领域，推高了实体经济融资成本，增大了金融市场的系统性风险。

今年4月27日，央行等四部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，制定统一的监管标准，按产品类型而非机构类型进行监管。

2理解资产新规的三个维度

1、政策总体思路及原则

（1）总体思路

按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，为资管业务健康发展创造良好的制度环境，政策秉持了“防风险”的总基调，核心目标在于最大程度消除监管套利空间，对资金池业务、刚性兑付、多层嵌套、通道业务、非标业务等重点领域的措施依然严厉。

（2）五大原则

此次资产新规的出发点是风险控制，核心是统一标准，为整个政策的制定奠定了基本色调。

一方面，要坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。过去资本市场存在脱实向虚、资金在金融体系内部自我循环、金融产品设计过于复杂，脱离金融服务实体经济的这一根本目标的各种问题，新规的制定无疑是要重新摆正金融机构在市场中的角色和作用，采取有效监管措施，降低风险跨行业、跨市场、跨区域传递。

另一方面，有效的监管不能是“眉毛胡子一把抓”，要有的放矢，有重点、有层次地辨识问题、解决问题，还要辩证地看待问题，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。

当然，任何一个政策都势必带来一定程度上的波动，因此推进政策的实施应当是采取审慎的态度，设置合理的过渡阶段，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

2、政策适用对象即监管对象

（1）金融机构

主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构、金融资产投资公司等金融机构。

（2）资管产品

证监会体系下接受监管的资管产品主要包括私募PE/VC、券商资管、券商直投及基金专户；银保监会体系下接受监管的资管产品主要包括银行理财、信托计划及保险资管。

资产新规首次对标准化债权资产先进行明确的定义，再规定凡是标准化资产之外的债权资产都是非标准化债权，这种定义的方式和此前的银监会8号文定义方式差别非常大，也就是以后只要是债权，要么是标准，要么就是非标，不再有非非标这种说法。

特别要说明的是资产证券化ABS业务，人社部门的养老金产品，创投基金/政府产业投资基金不适用此次资管新规。另外，私募投资基金适用专门法律、行政法规，没有明确规定适用资管新规，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

3、监管要求

（1）去刚性兑付

刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，干扰了市场定价，不仅影响市场在资源配置中发挥决定性作用，还弱化了市场纪律，导致较为严重的道德风险，因此打破刚性兑付已成为共识。与2月底的内审稿相比，此次新规政策强调“金融机构不得以任何形式垫资兑付”，而且明确了刚性兑付的处罚措施。

（2）去嵌套通道

实践中因各种原因，需要进行嵌套以满足市场参与者的各种要求，比如通过嵌套实现不同市场的多样化资产配置，或是方便上层投资者后续退出，亦或是实现间接投资等等。但与

此同时，由于行业间监管标准不统一，产品多层嵌套的问题日益凸显，增加了产品复杂程度，导致底层资产不清，拉长了资金链条，抬高了社会融资成本；而且，大量分级产品的嵌入，还导致杠杆成倍放大，加剧了市场风险。对此，新规统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从根源上消除多层嵌套的可能性。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务，让资管回归其本职。

3去杠杆

资管产品的杠杆理论上分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。在负债杠杆方面，新规对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140%、200%、140%和200%的负债比例上限，并禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。在分级产品方面，新规禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2：1。

4牌照化管理

结合金融工作会议和十九大精神，牌照化要求是金融监管大势所趋。任何形式的资管业务都需要取得相应牌照，这一举措一方面很可能影响基金直销前置模式，另一方面在实践中打着智能投顾旗号的各家金融科技公司也会受到冲击。

5去资金池

部分金融机构在开展资管业务过程中，资金来源短期化、资金运用长期化，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的收益来自哪些资产已无法辨识，因此风险也难以辨别和衡量。同时，将募集的短期资金投放到长期项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生逾期、坏账、借旧还新、资金链断裂的风险。新规禁止开展或者参

与这类资金池业务，并且指出应合理确定资管产品所投资产的期限，以此纠正资管产品短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和运用端的期限错配问题，以此加强对流动性风险的管理。

6穿透核查

首先，向上穿透资金来源，对合格投资者进行严格界定。公募产品投资受到严格限制，面向不特定社会公众，私募基金产品投向更自由，产品更灵活，也就意味着更大的潜在收益和潜在风险，因此只针对合格投资者。此次新规对合格投资者门槛再增新要求，在征求意见稿的基础上，新设“家庭金融净资产不低于300万元”的要求；另外，以合伙/契约等非法人形式汇集的，要穿透合并计算；对于集合资金信托计划，单笔金额300万元以下的自然人不得超过50人。

其次，向下穿透底层资产，对各渠道资金的投资范围进行了严格划定。对于公募基金，不得投资未上市股权；对于私募基金，不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资；对于银行理财资金，不得投资非标资产以及通过理财业务向房地产领域提供融资。同时，新规鼓励资金投放于符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。

7其他监管指标

在资金的投资集中度方面，新规也作出了明确说明。对于单只公募产品，投资单只证券/证券基金的市值，不得超过该资管产品净资产的10%；同一机构发行的全部公募产品，投资单只证券/证券基金的市值，不得超过该证券/证券基金的市值的30%。对于单一上市公司，新规也为其设定了股本比例指标：同一机构全部开放式公募产品，投资单一上市公司股票，不得超过该公司流通股的15%；同一机构全部资管产品，投资单一上市公司股票，不得超过该公司流通股的30%。

二、资管新规的政策影响

(一)资管行业迎来全新起点

1资管业务转型

在新的资产管理时代，功能监管成为主线，资产管理机构、产品、投资者将要回归于各自的本源。各类资管机构的职能会逐步清晰化，以资源及能力禀赋形成区分，产品形态会简化并形成多维分类，以适应不同投资者的需求，资管产品的资金将逐步实现长期化、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金机构化运作的特点。

2资管机构职能变迁

在过去多年形成的资管行业格局中，由于监管套利、监管竞争以及业务拓展的需求等因素，不同资管机构呈现出产品发行同质化，机构职能模糊化、交叉化的特点。比如商业银行表内外资金运用的交叉、直销与代销的交叉，部分银行还存在产品设计、筛选、销售等环节混合运作。再比如通道业务，券商资管、基金及信托所从事的基本是同质化业务，产品资金来源均以银行和理财为主。而此次在新规去资金池、去嵌套、去刚兑的一系列要求之下，促进了各类资管机构重新审视、培育并发扬各自所长，并最终形成相对清晰的职能分工，直销、代销、主动管理、信贷等职能划分更加清晰明确，提供的金融服务也就更加专业。

3营销模式转型

资管新规后，各金融机构之间比拼的是主动投资管理和销售能力。毋庸置疑，净值化时代，比拼费率的价格竞争虽然简单有效但已是强弩之末，简单的收益率评价已不再适用。销售人员必须深入了解客户需求，由“单一产品导向”向“综合配置服务”转型。在这一转型过程中深入了解客户是根本前提，完善产品评价从而构建组合是具体实施关键，两者缺一不可，所以深化服务、更好的连接客户与产品两端才是未来产品营销的制胜之道。

(二)对资本市场的影响

我们一再强调此次资管新规的核心是打破刚兑、破除多层嵌套、清理理财乱象、降低杠杠，为资管业务正本清源，以防范金融风险，强化金融对实体的支持力度。这有利于引导资金进入正规理财产品，保护资金安全，短期来看，清理违规理财资金可能引起市场波动，但长期来看对资本市场的健康发展非常有利。

作为纲领性文件，资管新规的出台意味着后续配套细则也将开始逐一发布和落地，严监管真正从纸面落到实处。然而，金融生态的重塑必然不可能无痛，但整体来看，此次新规的出台更注重平衡风险对经济和市场的影响，利于监管的平稳落地。

三、资管新规后，下一步关注什么？

(一)松紧结合，矛与盾的博弈

“松”最主要体现在过渡期由原来的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，因此市场普遍预期在经过长时间的消化之后，资管新规的内容已经被市场所熟悉，政策真正落地后，带来的冲击可能比较小。

不过，资管新规也有“紧”的方面，比如在对非标的定义上，比原来更为严格。标准化债权的定义是“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”比原来“金融监督管理部门批准的交易市场”要更为严格，这会使得非标的体量进一步上升，加大金融机构处理非标资产的难度。

因此，渗透到资管行业的各个细分领域以促进其专业化的“矛”与政策为其准备的缓冲期的“盾”，谁的力量更强大，谁带来的市场影响占主导，要交由市场来验证，但我们相信相关监管机构的专业水平和政策水平，在其指引下进一步深化改革、促进资本市场的规范运行。

(二)银行理财的转型或将面临挑战

在净值化管理方面，目前只允许封闭式产品采用摊余成本法。对于货币市场基金，新规没有明确说明是否可以采用摊余成本法。目前市场的理解是存量的货币基金可以继续使用摊余成本法计价，但未来会鼓励使用市值法。去年的基金流动性新规还规定，采用摊余成本法进行核算的货币基金，需要受到风险准备金的约束。从欧美国家的经验来看，一旦改为市值法，吸引力将大幅下降，然而鉴于我国货币基金过去取得的巨大成功，银行理财是希望复制这类型产品的。那么问题就来了，银行理财是否可以发行摊余成本法的类货币基金产品？这一点目前也并未明确，有待未来细则进一步补充说明。如果答案是否定的，那么对于银行理财的转型，依然是一个比较大的挑战。

（三）未来金融监管政策的导向预期

随着关注度最高、且最为重磅的资管新规落地之后，金融监管政策最密集出台的阶段已经告一段落，未来出台的金融监管政策可能是局部的修补，这可能也意味着“金融监管”这一词频的下降和关注度的降低，因此市场需要寻找新的主线和新的预期差，比如，转向经济基本面和经济政策。

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文章来源：元立方金服

作者：刘珍

第五篇：基金子公司、信托、券商资管的联系与区别

基金子公司、信托、券商资管的联系与区别

基金子公司是指依照《公司法》设立，由基金管理公司控股，经营特定客户资产管理、基金销售以及中国证监会许可的其他业务的有限责任公司。其中经营特定客户资产管理业务特指投资于“未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利以及中国证监会认可的其他资产。”这是目前各基金子公司的主要业务。

一、基金子公司与信托的区别

1、投资限制

信托计划无法在银信合作中投资票据资产；而基金子公司在各种投资标的上均不受限制。

法律依据：银监会于2012年初下发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》。根据通知要求，信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务。同时，对存续的票据信托业务，信托公司应加强风险管理，信托项目存续期间不得开展新的票据业务，到期后应立即终止，不得展期。

2、投资者人数限制

信托计划300万以下的自然人投资者不得超过50人，基金子公司300万以下的自然人投资者不得超过200人。

法律依据：《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定“单个集合资金信托计划的自然人但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”；《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定“单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”。

3、投资效率

信托计划投资于地产类项目需要事前审批，基金子公司在操作地产项目时无须审批。

法律依据：《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法》规定“信托公司在申请设立房地产投资信托计划时，应当向中国银监会提交下列文件”，“房地产投资信托计划发行申请。经核准后，方可发售信托单位”。

4、监管约束

信托的监管约束较多，相关部门相继出文限制并禁止信托公司开展票据业务、限制信托公司开展地产业务、限制信托开展政府平台业务（如，四部委联发“462号文”）；而目前对于基金子公司的限制较少。

5、净资本约束

信托公司发行集合资金信托计划，对净资本的占用较多；基金子公司目前无净资本约束。

法律依据：《信托公司净资本管理办法》约定。

6、投资能力

信托公司普遍在资本市场上的投资能力较弱；而基金子公司依托母公司的投研团队和投资管理经验，在投资于交易所交易的金融产品方面比较有优势。

7、兑付规则

在现实操作中，目前集合资金信托计划默认会遵守“刚性兑付”的约定；而基金子公司的专项资产管理计划并没有此类操作惯例。所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。

8、集合资金募集能力

有些规模较大的信托公司，内部设有专门的直销团队，有稳定的募资能力，另有部分信托公司可以自有资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规模募资项目上比较稳妥；而基金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售上压力较大。但如果基金子公司的股东销售实力较强（如股东为第三方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司），亦可解决部分销售问题。

二、基金子公司与券商资管的区别

1、法律关系

券商资管是委托关系，基金子公司是信托关系。

法律依据：新《基金法》

2、投资限制

券商资管有三类产品，定向资产管理计划仅限于单一资金投资，投资限制较少；集合资产管理计划的投资范围仅限于交易所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托计划等，不能将募集资金投资到未在交易所转让的股权、债权、lp受益权和财产权等；专项资产管理计划的投资限制较少，但需要证监会逐一审批，操作效率较低。而基金子公司的专项资产管理计划的投资范围较广泛。同时，在银证合作中，券商资管募集资金不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；而基金子公司则无约束。在股票质押式回购中，券商资管的定向、集合可参与，而基金子公司不能直接参与。

法律依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。

3、委托人限制

券商资管在银证合作中，委托人为银行的情况下，委托人总资产不能少于300亿。而基金子公司的委托人不受限制。

法律依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。

4、净资本约束

券商资管隶属于证券公司，证券公司受到净资本约束，券商资管的总体规模受到限制；基金子公司不受净资本约束。

5、集合资金募集能力经纪业务体系较为强大券商资管，在集合资金募集方面较有实力；而基金子公司成立时间较短，募集资金的能力有限，但如果基金子公司的股东销售实力较强，亦可解决部分销售问题。