天星资本主管合伙人 何沛钊：300+新三板企业的投资逻辑(附实录)

第一篇：天星资本主管合伙人 何沛钊：300+新三板企业的投资逻辑(附实录)

天星资本主管合伙人何沛钊：300+新三板企业的投资逻辑（附实录）

挖贝网讯 1月12日消息，由挖贝网和挖贝新三板研究院联合主办，北京博星证券投资顾问有限公司协办，中国社会科学研究院研究生院指导、中国经济网、网易财经、腾讯财经、和讯、中国财经、金融街、同花顺、东方财富网财经等媒体战略支持的“挖贝新三板领军企业年会”今日在京举办。挖贝网作为主办方，对大会进行全程图文直播。

本届大会以“开创格局 领先之道”为主题，旨在深度挖掘新三板企业价值，提升挂牌公司商业变现能力。

天星资本主管合伙人何沛钊以“300+新三板企业的投资逻辑”为主题发表演讲。

以下为演讲实录：

何沛钊：感谢刚才主持人的介绍，尊敬的姚万义局长，各位来宾，企业界投资界包括咱们媒体圈的朋友大家下午好，非常感谢咱们主办方挖贝网的要求来给大家做这次汇报。刚才我在下面看到我们的会议议程的介绍，看完之后让我一个感触，我认为事物总是在不断的发展当中的，而且发展往往是超乎人们的预料。在 2013年和2014年我相信在座的各位可能大部分人并没有听说过新三板或者是并没有关注新三板，但是我相信没有人能够料到经过两三年的发展，新三板现在变的人尽皆知，虽然从近态的眼光来看新三板无论是他交易的活跃度还是估值的水平都是没有办法跟A股市场相比的，但是因为从动态的眼光看新三板这两三年经过了极快速的发展。那我看到刚才的那个宣传材料里面给我定的这个题目叫做300+企业的投资逻辑，其实我们天星资本也是在不断的快速发展的，其实截止到现在我们是完成了500多将近600家企业的投资，那所以说我就把这个题目改成了新三板投资逻辑与实践。

我分三个板块跟大家做分享，战略定位、投资逻辑和投资实践。那我们准备投新三板之前肯定得从宏观上理清楚思路，新三板为什么推出，为什么在国家的顶层设计上是重要的一环。先说结论，我们认为这个新三板的推出是贯彻两大思维，第一个是品牌中国经济转型升级发展的一个经济新常态，第二个是要贯彻中国资本市场的市场化改革，最终目标是匹配创业创新来助力实现中国梦，这个是我们核心的观点，也是新三板推出的制度背景和目标，那下面我再细说。那新三板会是中国资本市场板块当中最具活力与效率的市场，第一个是上面的挂牌企业，是成长性最好的产业结构也是最新的，后面有数据可以佐证，第二个新三板是建立于以市场化为基础的一个制度的基石，从他的挂牌准入的制度以及他定增的制度等等我们都可以看到他相比沪深两市是更加贯彻我们的市场化的这个思维。

那最后我们来看一下新三板市场的定位，这张图是我相信大家都有看过，这个是目前中国的多层次资本市场的结构，从新三板版上的四个板块三个市场包括沪深两市以及新三板股转系统三个市场是国内目前唯一的三个全国性的证券交易场所，就是从政策的角度来讲都是由国务院发起设立的，是由证监会直管的，他是四板是有严格区别的，这个是他制度的定位。那我们就思考了，新三板正式的成立是在股转系统揭牌是在2012年的年底，那我们思考为什么新三板在2013年会推出，或者是为什么在国务院高度，中国的顶层设计的角度会要推出新三板，那有了过去的沪深两市，有了主板中小板和创业板之后，为什么还要搞一个新三板，这个就是涉及到新三板推出根本的逻辑，这个也是我们所有在投资新三板的投资人需要了解他的逻辑。

我们认为资本市场的推出肯定是为了匹配实体经济的发展，90年代初，1989年和1990年推出这个背景是什么，是中国需要扶持一批制造业，特别是以钢铁、化工等等为主的规模化的企业，同时要匹配当时的国有企业改制，所以说大家可以看到当时沪深两市刚推出的时候上市的企业首先都是以国企为主，同时他的产业结构都是以钢铁、房地产或者是重化工为了解决中国当时短缺经济为主的重工业的企业，那应该说是自上榜下来的市场，那这个是有指标的，某某部给你多少个指标，你把你下面的国企或者是某个省给你的指标，你把你大的国企首先搞上市来融资解决国企脱贫的问题，这个是当时沪深两市产生的背景，他们当时沪深两市一个是服务于国企脱贫，二是服务于中国短缺经济状态下的重工业的企业，所以说他是计划经济的产物，一直到现在都是审批制，和目前的中国经济实业发展的状态是不匹配的，大家知道到了中国经济发展到现在，已经早已经过了短缺经济的时代了，中国经济需要持续发展是要鼓励创业创新的，需要让大量中小型的民企发挥自己的活力，那面对一个中小企业这么一个小而散的市场，显然过去的沪深两市的审核制，千军万马过独木桥计划经济体制是没有计划匹配这个大而散的市场。

所以说为了匹配中国经济的这个持续发展的资本市场，无疑是需要改革的，往哪个方向去改要市场化对中小企业可以服务于中小企业，其实美国也是一样的，70年代推出纳斯达克也是一样的，每个板块的推出是服务于实体经济，那中国也一样。我们理解最好的改革当然是能改沪深两市是最好的，如果说可以把沪深两市搞成注册制我们在2015年年底也有很多的讨论，注册制也差一点要推出，那如果说可以在沪深两市之下，能够尝试注册制，改变过去审核制这种千军万马过独木桥的局面，可以让大量中小创新局面借助沪深两市融资，那改革就一步到位，这样最好。但是实践证明我们就是一句话，叫做宣纸上画不出油画，就是基于沪深两市产生的制度背景和当时的历史背景，他们想搞注册制改革是短性内没有办法实现的，刚才姚万义局长也做了介绍。那存量改不动，中小企业银行贷款又很难，必须要通过资本市场让股权长期的支持，那怎么办，存量改不动搞增量，沪深两市搞不了我先搞一个市场，从这个角度来讲我们认为新三板的宏观定位我们总结为一句话就是开辟第二战场，农村包围城市，我存量弄不动我弄增量，搞一个新的市场，用市场化的制度作为坚实，同时服务中小创新的企业，新三板的诞生是和中国目前所处的经济发展的状态是高度匹配的，这个是他的一个战略的定位。

就是说目前还是有很多的探讨，说新三板是创业板的预备板是高中，创业板是大学，我们是不赞同这个观点的，我们认为从宏观的角度来讲，新三板是独立发展中国市场的第三级，而且由于新三板是2013年和2014年刚推出，上面的企业是最近成立的产业结构新型产业，更高成长代表未来的企业，我们认为新三板未来才是中国资本市场的中心。那这个是新三板的现状，其实这些数字刚才很多同行也做了介绍，总之就是体量已经不小了，1万多个挂牌企业，总市值是4万多亿，这个是简单的数据，这个也列了一个图片，新三板最近这四五年的发展，从2012年到2015年，不管是挂牌家数还是总市值都有发展，那从2016年来看是有一个停滞，挂牌加速和总市值还是在飞速的发展，但是他的交易额是流动性是似乎停滞了，这个是有原因的，我们也是市场中人，我们从银监会开始研究新三板，2013年开始投资，这几年投资过程也是让我们颇有感触，我们认为经过前三年的野蛮生长，新三板本身是存在很多的问题，需要一到两年的时间来消化这些存量的问题才可以让新三板往下一步的发展，那从2010年开始新三板都是围绕规范性的政策推出，那目前我们解释叫做换档调速期，我们要先解决自身的问题才可以进一步的发展。但总的来说这三四年的发展毫无疑问是迅猛的，我们新三板就是成长性最好的投资标地。

投资新三板的企业我们无非是投资的回报来源于三个部分，一个是价值洼地，就是说新三板目前是价值洼地，是A股市场，第二个是成长性的溢价，第三个是制度红利。刚才嘉宾有介绍过，就是目前新三板市场相比于创业板和A股市场估值是比较低的，但是从创业板到中小板，他估值的水平是逐步降低了，中小板次之，主板最低，因为创业板他产业结构新，同时体量更小，他成长性当然会更高了，中小板成长性自然就小一些，那主板更是，都是一些夕阳产业，规模更大。大家看到新三板倒过来了，新三板成长性是优于中小板的，体量小成长性高，理论上按照我们经典的DCF投资估值的理论他应该享受更高的这个市盈率的估值，但是为什么现在低呢，就是因为他的资金流还没有打通，就是很多的增量资金由于投资适当的管理没有入场，这是一个洼地，这部分的估值修复的过程就是我们投资的一部分的投资回报的来源，这个我们也预测新三板未来分层之后，当制度落地之后新三板最顶层的企业他的估值水平会超过创业板，那可能创业板变成了五六十倍，那新三板最顶层企业的平均市盈率是七八十倍，一定要比创业板要高，因为他更高的成长性更新兴的行业当然享受更高的估值。

这个是我们做的统计，根据2015年的年报，而新三板挂牌企业半年报是不用审计的，不管是企业还是做市转让，他的成长性是远超于创业板和中小板和A 股的，整个成长性的溢价和估值洼地是我们两个投资回报的来源，这个是新三板产业结构的研究，总的来说成长性更好。第三个就是制度红利，说到制度红利我不想具体的介绍这些政策，因为我相信新三板从业者可能都听过无数次了，什么时候分层，什么时候入场，什么时候降门槛，其实从我的角度来看，天星资本从2013 年投资新三板的时候，我们从来都没有猜过政策，我们只是把握政策推出大逻辑，也没有办法猜，最近的一两年应该说一直从2015年上半年开始不断的有朋友，不管是企业也好投资者朋友也好不断的问，何总你们新三板投的早，你们应该是了解领导，你们是什么时候降门槛什么时候竞价交易，其实我认为目前这个时间节点没有任何人包括监管层包括领导们本身没有任何人可以知道什么时候推出这些制度，如果谁说他知道那他一定是骗子，应该说所有制度的推出都是一个动态驳议的过程，新三板的制度如此，A股的制度如此，像我们知道注册制本来要推后来取消了，这个是所有包括新三板在内所有资本市场制度的推出都是一个动态博弈的过程，来自两方面，一个是市场与监管层之间的博弈，第二个是监管层之间的博弈，是我们一系列不可控的因素，两个动态的博弈会影响整个制度推出的过程，但是不管怎么说所有制度的推出一定是有一个根本性的问题，就是我刚才说的推出新三板是为了什么，不是为了赚钱，是为了让中小企业融到资，那一定要让投的好的有完善的退出机制，只有这个闭环形成了，二级市场活跃是一级市场活跃的前提，只有让投资人看到未来退出的预期才可以支持中小企业，基于这个大逻辑，我们知道两个动态博弈的过程会影响时间，但是大的方向是不会变的，一定是会把新三板建设成一个活跃的资本市场，但是时间不好说我们也不去猜这个政策。

应该说在目前的时间节点，虽然说天星资本是新三板上投资家数投资金额最多的企业，但是我们也非常的反对目前就贸然的推出一系列激活流动性的一些交易制度，为什么呢?我们知道2016年是新三板的规范年，相继推出了很多规范的制度，从一开始的信息披露到这个中介机构的职业评价，到后面大股东债款的查处一直到专控管理等等推出了很多规范性的制度，在推出这些制度之前天星资本作为新三板最漂亮的女朋友也受到了很多的伤害，我举一个比较恶性的案例，也是一个新三板的挂牌公司，我们在2014年8月份的时候参与了这个挂牌公司的定增，2014年把款打过去了，他也报了材料，把定增的材料报到了股转系统，然后就没有给回复，时间一直持续到了，是2015年的8月份投的，相当于是一年的时间，后来发了一个公告说要取消这次定增，通过了董事会和股东会的决议，然后又要股转系统批复，然后企业迟迟不去股转系统去找批复函，最后没有办法我们只能是静坐，整个过程经历了一年半的时间我们才把投资本金要回来，加了少部分的利息，类似这种案例我们还遇到了一些，无非都是打款到企业，企业不诚信把资金挪用了，我们一系列这样的问题。

所以说如果说这样的情况不得以遏制，那像天星资本新三板最漂亮的女朋友，在投资新三板企业的时候也会有所犹豫，当天星资本投资新三板都还犹豫的时候，可能别的投资人就经不会投资新三板，政府也不可能让公募基金或者是一些散户入场，所以说规范是首要的，不能老是声嘶力竭的呐喊，我们日子不好过，我们需要降门槛，但其实我认为我们首先应该做好自己，我们只有小朋友想让父母给他零花钱，首先要把自己的学习成绩搞上去，这样父母会开心什么都会给。就是说这些制度的推出不要去猜他的时间，他一定是让保证新三板在稳定的前提之下有序的推进，最后达到一个引导民间资金支持实体经济支持中小企业发展的目的，所以说我们不要去猜这些政策，只要我们做好自己我们投资者坚持以价值投资的眼光挖掘好的企业，企业做好自己的业务，应该该开展的东西都会来了。

第三个是我们的投资实践，截止现在我们是投了556个企业，企业挂牌是400多家，整个创新层我们投了120家，这边是一个指数里面我们占了13% 到18%，应该说我们是投资的体量是非常的大。我专门截了一张我们在研究新三板的时候做的PPT，当时我们认为新三板的推出是中国资本市场创造了一个大的机遇，我们认为顶层设计的改革都是大的机会，从中小板的推出，股权分制改革都推出了一些机构，平安证券国信证券当时的四小龙，之前的默默无闻，后来也跑出来的，那我们当时预计天星资本会跑出来，现在回过头来看我们依托新三板发展起来，当时我们预测是西部证券，那像天风、中太都是新三板跑出来的，那我们现在也远超这个数字，其实新三板的发展还是一直超出我们的想象的，大家一直觉得新三板不活跃，其实从我们2012年的角度来看我们没有想到新三板今天发展到这个程度。

那我们也认为新三板的出现会改变我们传统VCPE的生态，甚至是整个资本市场的生态，过去我们投资从天使到VC，一直到IPO上市，我们上市之前跟市场都没有关系，那之后就是市场的入口下沉了，你只要是有了一定的规模，创新性的都可以挂牌，你的融资是多批次小批量的，也模糊了VCPE之间的界限，ABC轮这个概念也模糊了，我们认为新三板出现是倒逼中国市场化，就是类似于30年前的深圳他是中国市场化改革的桥头堡了，过去的IPO我们PE机构投资IPO的逻辑，我是股票的搬运工，这个从没有上市到上市，这个是流动性的溢价，我只要IPO成功我是一招得倒鸡犬升天，但是新三板的出现改变中国大学这种宽进严出的这种状态，你考了清华如果你不好好学不好好努力依然找不到好工作，就是改变这么一个逻辑，就是让资本市场真正的成为服务于实体经济的工具，而不是炒作投机的一个场所。

我们认为在新三板的投资第一个要秉承价值的思维，投机的色彩要少一些，但是没有投机是不行的，但是主要还是以价值投资为主，那我们首先主体投资分布 4个行业，时间有限我不详细的介绍。企业维度我们是关注这些，总之归结到一点成长性，我多说一句，这个企业1000万的利润就不好，那个企业5000万的利润就好，这个企业有5000万的利润明年后年还是5000万，那那个1000万的企业过了一年就是3000万，我们要用远光的角度来看。这个是我们投资经历的三阶段，一开始是我们横向的新三板，后面是我们横向的覆盖VCPE天使，这个是我们具体投资策略的一个演变，也不做详细的介绍了。天星资本投这么多企业最终目的是服务于实体经济，我们希望建立一个大的互联网金融的生态圈，我们把企业家新兴的产业看作是我们的用户，就像微信他及时通讯的功能来粘住用户，天星资本也是一个逻辑，我们投资是产生用户的粘性，我们企业进入到天星资本的系统当中，下一步天星资本自己会尝试拿经营全牌照，把接口开放给别的经营机构，共同为实体经济来服务，可以催生一些细分领域的行业领袖，谢谢大家。

主持人：接下来我们有请的是百姓网的董秘高奕峰高总来演讲，我们掌声有请。