中债资信：项目收益票据的特点及其与ABN、ABS的比较

第一篇：中债资信：项目收益票据的特点及其与ABN、ABS的比较

中债资信：项目收益票据的特点及其与ABN、ABS的比较

观点简述：

2014年7月11日，银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）公布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》（以下简称“项目收益票据指引”），正式推出项目收益票据（以下简称“PRN”），这成为继证券交易所市场的专项资产管理计划（以下简称“交易所ABS”）和银行间市场的资产支持票据（以下简称“ABN”）之后，又一个非金融企业资产证券化创新产品。本文主要介绍PRN的主要特点及其与交易所ABS和ABN的比较，以及非金融企业资产证券化产品在我国的发展概况。

从产品特点看，PRN的发行主体一般为项目公司，其 偿债来源以项目收益为主，且期限可覆盖整个项目投资周期，包括项目建设阶段与运营收益阶段。此外，PRN的交易结构设计方案还会影响其偿还风险。目前，债券市场中，与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。PRN与这两类产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，属于非金融企业证券化的一种。不过，PRN在基础资产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。

从PRN发行情况看，自交易商协会发布PRN指引后，首单PRN于7月14日采用非公开定向方式发行完毕。从长期看，随着地方政府举债机制的规范化发展，城投债的融资功能将逐步削弱，而与市政债并行发展的PRN将会对现有城投债形成替代作用，有效解决地方政府在城镇化建设过程中的融资难题。

一、PRN的主要特点

所谓PRN，是指非金融企业发行的，以与城镇化建设相关的经营性项目产生的现金流为主要偿债来源、地方政府责任清晰、期限可涵盖项目完整生命周期的债务融资工具。根据业务指引和首单票据的基本情况，PRN主要包括以下几方面特点：

（一）发行主体一般为项目公司，以保证与地方政府或城建类企业风险隔离

PRN的制度设计要求彻底实现项目本身与地方政府或城建类企业的风险相隔离，地方政府不能直接介入相关项目的建设、运营与还款。为保证这一隔离制度安排，发起人或母体公司需设立独立运营的项目公司作为PRN的发行主体，募集资金由项目公司封闭运作管理，专项用于项目建设与运营。

（二）偿债来源以项目收益为主，地方政府不直接承担债务责任

PRN主要以与城镇化建设相关的经营性项目收益为信用基础，项目产生的现金流作为票据的主要还款来源。一般而言，经营性市政项目的现金回流具有持续性和稳定性特点，因而能够为募集资金的偿还提供长期可靠的保障。如保障房的销售回款、物业开发或出租收入、水电燃气等公用事业的收费、收费路桥的通行费收入等。

此外，这类经营性项目的独立运作意味着地方政府不直接介入相关项目的投融资、建设、运营，不承担PRN的直接偿还责任，也不为票据承担隐形担保，因此PRN的偿债能力不依赖于地方政府偿债能力。虽然为体现市政项目的公益性，政府往往会通过税收优惠、贴息支持等措施降低项目成本，但本质上而言这是项目本身所具有的特征，不应作为地方政府直接偿债的保证。

（三）期限可覆盖整个项目投资周期，包括项目建设阶段与运营收益阶段

为使PRN与项目的现金回流相匹配，PRN的期限设计往往涵盖项目建设、运营、收益整个投资周期。从实际发行情况看，首单PRN的整体发行期限达到了15年之久，预计未来发行的PRN仍将保持较长的期限。与此同时，由于不同投资阶段的资金平衡状态不同，因而在PRN的整个发行周期，风险差异较大。

（四）交易结构的设计方案影响偿还风险

为保障发行人及投资人双方利益，PRN通常会对偿还期限、分期摊还、提前赎回、资金归集、抵质押担保、信用增进等交易条款进行结构化设计。如首单PRN就在发行条款中对分期发行、还款安排、资金监管、偿债基金等进行相关安排，并设定外部增信措施，这些交易结构设计安排为PRN的偿还提供不同的信用承诺，最终将影响票据的信用风险。

二、PRN与ABN、交易所ABS的产品特征比较

目前，债券市场中，与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。通过比较可以发现，PRN与这两类产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，属于非金融企业证券化的一种。不过，PRN在基础资产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。

第一，从基础资产看，一方面，PRN主要以在建或拟建项目作为基础资产，而ABN和交易所ABS的基础资产既包括由已运营项目形成的未来收益权，又包括已完工BT项目回收款、应收账款等既有债权，但不包括在建或拟建项目；另一方面，受产品推出目的影响，PRN的基础资产限定为与城镇化建设相关的经营性项目，其他两类产品对于资产范围则无硬性要求。

第二，从发行期限以及资金使用用途看，PRN募集资金只能用于项目的建设和运营，且发行期限较长；而ABN和交易所ABS的募集资金使用用途没有严格限制，且受基础资产特点的影响，两类产品的发行期限相对较短，均在5年以内。

第三，风险隔离方面，PRN强调项目资产的独立性，要求发行主体一般为项目公司，以将项目资产的信用风险和项目发起人自身的信用水平相分离。与PRN相比，交易所ABS具备信托计划特点，计划委托人需要将其能产生现金流的资产完全出售给计划管理人，由计划管理人作为发行主体对外发行，不过，由于专项计划无信托法律地位，一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。相较而言，ABN虽以一定的债权或收益权作为基础资产，但并没有明确的风险隔离设置，票据发行主体即为企业主体，投资人仅对于基础资产的现金流享有优先受偿权，其主要依赖的还是发企业主体的偿债能力。

表1 PRN、ABN和交易所ABS特点比较

三、我国非金融企业资产证券化产品发行概况

早在1992年，我国就开始了对非金融企业资产证券化的探索和实践。不过，直到2004年，在国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的推动下，我国非金融企业资产证券化才开始正式起步。

在不同的非金融企业资产证券化产品中，交易所ABS的发展历史相对最长。自首单ABS“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”2005年8月成功发行至2006年，市场上共成功发行9支，累计发行金额达263.45亿元，其中所有ABS均采取了内部或外部增信措施进行增信。而自2009年扩大试点后，市场累计公开发行13支ABS，募集资金累计达到246.55亿元。值得注意的是，2013年以后，交易所ABS大多增信现象大大减少，只有两支产品进行了第三方担保。

表2：截至2014年6月末交易所市场ABS发行情况

ABN则是2012年交易商协会在银行间市场推出的创新品种，由于推出时间相对较短，产品整体规模较小。至今为止，市场上共成功发行累计发行15支，发行总额超过133亿元。其中，所有成功发行的ABN均以非公开方式发行。虽然在非公开发行情况下难以获得其具体的基础资产和增信方式，但从市场上可获得的信息来看，其基础资产大多为交通收费收入、市政公共事业收入、BT项目回收款等，且一般使用现金流支持或第三方担保等方式对产品增信。

表3：截至2014年6月末银行间市场ABN发行情况

从PRN发行情况看，自交易商协会发布PRN指引后，首单PRN于7月14日采用非公开定向方式发行完毕。该产品对应的项目是郑州交投地坤实业有限公司的“郑州综合交通枢纽地下交通工程（东广场）”，偿债来源为该项目的物业开发和出租收入，注册发行12亿元，首期发行5亿元，发行期限为15年。在产品结构方面，该产品设计了5年+5年+5年/10年+5年两种回购期限，并由作为原始权益人体的河南郑州交投地坤实业有限公司提供部分流动性支持，以及由中债增信提供部分担保。PRN推出的根本目的在于促使地方政府隐性债务更加阳光化，防范传统地方融资平台模式下所带来的系统性风险。从长期看，随着地方政府举债机制的规范化发展，“开明渠、堵暗道”思路的真正落实，城投债的融资功能将逐步削弱，而与市政债并行发展的PRN将会对现有城投债形成替代作用，有效解决地方政府在城镇化建设过程中的融资难题。（中债资信 胡彦宇 鲁秦）（责任编辑: 陈志杰）