认沽权证的道德争论辩 兼论对金融创新的态度

第一篇：认沽权证的道德争论辩 兼论对金融创新的态度

权证的道德争论辩 兼论对金融创新的态度

河南商业高等专科学校 刘学华

（邮政编码：450044）

摘要：权证引发的道德争论一直在困扰着我们的思维，笔者以为，在证券市场道德体系和判断标准尚未建立起来的情况下，道德争论只会对市场带来消极影响，监管层也应总结经验、排除影响、解开心结，以积极稳妥的态度推动金融创新。关键词：认沽权证

道德判断

金融创新

经济学是科学还是艺术一直是学术界人士争论不休的课题，福利学派将道德判断引入经济学分析后更进一步加剧了争论。在我国证券市场上，权证是近期道德争论的热点之一（另一热点是大小非减持），再加上美国次贷危机进一步深化的国际因素，已有消息说监管层可能阻止推出包括衍生品在内的新金融产品，把重点放在提升风险管理上，争论的效果已经显现。因此，有必要把围绕权证的道德争论加以梳理评论，以为后来者鉴。

一、我国权证发展史的简要回顾和热点分析

（一）权证简史。1992年6月，沪市大飞乐配股权证是我国证券市场第一个权证，而深市的“宝安93认股权证”在市场上掀起了权证暴炒暴跌浪潮。1994年两市权证全部到期，市场不复存在。此外，当时一些地方证券交易中心也有权证交易，甚至形成了区域性的 权证市场，但因无上市公司股票作标的，加之管理混乱，最终交易被停止，市场被取缔。

2005年宝钢权证正式上市，宣告权证市场重新开闸。这次权证的推出，首先是作为股权分臵改革的配套措施，既非流通股股东以支付权证作为部分或全部对价，以换取所持股份上市流通的权利。其次，权证和股票标的的资产组合给投资人提供了对冲和止损功能，认沽权证提供了国内仅有的做空功能。同时监管层也想以此试水金融创新，为今后股指期货等品种的推出总结经验。到2008年9月，此次累计发行权证53只，其中认购权证35只，认沽权证18只；目前正在交易19只，到期34只，认沽权证已全部到期。

（二）存在问题：即权证理论价值与现实价格走势的巨大差异。按Black-Scholes期权定价模型(简称B-S模型)，认购权证理论价格：

认沽权证理论价格：

根据BS模型，引伸波幅(将权证的市场价格代入BS公式反推所得的波动率)理论上应该是正股在权证的未来存续期内波动率的市场预期。一般而言，国际股票波动率在60%以上已经比较高了，但我国权证的引伸波幅常常在100%，甚至200%以上，这明显超出了一般意 义上的波幅范围。换言之，我国权证的市场价格和理论价格出现长期大幅度偏离。研究表明，长期供求不平衡是主要原因，数百亿的投机资金快速涌入和退出数十只权证，加之T+0的无限放大，造成权证价格的剧烈波动；缺乏卖空和融资融券机制，单边市现象严重。第三，就是创设制度的缺陷。

二、道德争论分析

争论就必须有两方，进行道德争论就必须有自身的道德标准和依据。在围绕权证的争论中，一方是监管层的道德标准和行为实施；另一方则是市场中小投资者及其代言人的道德判断，分述如下：

（一）监管层的道德标准和行为。监管层，指的是中国证监会、沪深证券交易所，他们在制度层面负担了权证市场的运行管理职责。

1、权证无价值。在证券市场中坚持价值投资是正道，投机行为虽不是十恶不赦，但终究不能鼓励。但权证市场的建立与2005－2007年的单边大牛市时间契合，这也造成了权证行权价格普遍设臵较低，根本无法反映股权快速上涨的现实，于是权证几乎都是深度价外权证，没有行权价值，这深深地刺激了监管层的道德底线。风险提示中会出现：“某权证根据B-S模型计算的权证理论价值为0”，“对深度价外权证实施重点监控和风险控制措施”云云。监管层身处道德上的尴尬局面：不能鼓励投机，但买卖权证就是投机；最好停止权证交易，但权证品种又不能取消。

2、权证暴涨就是操纵市场。监管层对权证的暴涨深恶痛绝，其逻辑是：没有价值的证券居然还能暴涨，说明有人操纵市场。但权证 暴跌却是价值回归，理所当然，从未采取临停措施。如在2007年“5﹒30”认沽权证暴涨期间，钾肥JTP1等认沽权证被多次临时停牌，10月25日中集ZYP1因为暴涨临停3次，交易时间从4个小时缩短到不足1小时。风险提示公告说：已对该权证交易实施重点监控，对涉嫌违规行为的帐户将根据有关规定实施限制交易，并上报证监会查处。虽至今未见查处结果，但被多次停牌的权证无一例外的出现暴跌。由此产生道德悖论是，暴涨跟风者不是市场操纵者，那必然是监管层引发暴跌的受害者，其损失是否应向监管层索赔？或可说，监管层在打击了操纵者的同时是否也更多地损害了投资者的利益？

3、动用行政干预。行政干预不属于道德争论的范畴，但却是由道德判断引发的结果。因为厌恶投机，临停措施又是一把双刃剑，因此监管层只好亲自下场。在南航JTP1即将到期时，上交所通过各证券公司，直接劝阻投资者不要买卖该权证。我们不否认在成熟证券市场政府也有行政干预行为，但作为中国目前最市场化的市场，这种干预形式显得过于直接、幼稚，甚至有些可悲、可笑。譬如一个足球裁判，知道足球比赛中会有人踢假球，是不是因此可以告诉双方队员：由于有可能有人踢假球，这场比赛取消！

（二）投资者的道德判断。相对于监管层，投资者及其代言人的道德判断就非常简单直接，既然监管层提出把保护中小投资者的利益放在首位，那么凡是损害我们利益的制度和行为就是不道德的。仅以创设制度为例，其本意是为了增加供给、实现供求平衡，但从去年开始成为最受人诟病的制度：罪之一，沪市实行深市不实行造成差异； 罪之二，创设权证等于无风险套利，券商大获其利，如创设南航JTP1盈利前10名券商在2007年仅通过创设共获利149亿元，其中中信证券获利55.42亿元；罪之三，权证创设无限额，南方航空总股本43.74亿股，券商创设的权证却超过了123.48亿份，严重供求不均衡导致权证价格迅速下跌，投资者损失严重；罪之四，大量买入权证视为操纵市场，受到严格限制和监控，而大量创设出售权证却视为正当并得到保护，卖买双方行为性质相同却待遇不同，公平原则如何体现？监管层让我们风受损失就是不尽责，就要被群起而攻之，所以南航JTP1虽已注销3月有余，但为此上访的人数仍居高不下。

三、道德争论辨

（一）道德争论实无必要。判断一项制度、一个行为是否符合道德，前提是必须有道德体系，这个体系必须是公认的、唯一的和全面的，不会因为使用者地位、资产和身份的改变而改变。但是，我国正处于社会主义市场经济体系建设时期，在社会主义条件下建设证券市场的规模尚未能掌握和运用，又何谈市场道德体系建设？因此，在未设定判定标准的前提下这种道德争论只会流于“公说公有理、婆说婆有理”的境地，不如大家平心静气坐下来，不要用“可耻的认沽权证 可耻的忽悠”、“权证创设制度是一个巨大陷阱”之类过于情绪化的字眼，不要一味否定和指责，而要在建设性、可操作性下工夫，群策群力，一起推动证券市场的健康发展。

（二）我为监管层解心结。最大的心结，就是经过科学设计的权证品种怎么成了投机工具。其实投机工具并不可怕，国际证券市场和 金融衍生品市场有投资工具，也有投机工具，多数是两项功能兼而有之，正如我们为什么要建设多层次资本市场，是为了满足不同市场参与主体的需要，投机工具的存在有其客观必然性，不能因所谓道德判断就否定和漠视它的存在，也不能因为出现问题就“因噎废食”。究其本原，权证品种推出是为了发展市场、活跃交易，其出发点是好的。在执行中因为形势变化造成了效果不佳，甚至出现了负面影响，都可以在调查研究的基础上加以改进，切不可只见一点、否定全部。

（三）不可有怠政之心。在认定大小非减持已经对市场信心造成负面影响，监管层出台多项措施，从信息披露等多个方面加以规范。但在权证市场上却依然故我、未见大动作，或是认为市场规模小，参与者少，无需大动干戈；或是决心取消权证交易，听之任之，待现有权证到期完毕市场自动消亡？笔者以为，两者皆不可取。确实权证品种设计和运行中出了问题，确实权证市场规模不大，但因其不大，有问题，更应当将它作为试验田，采取措施解决问题，观察措施效果，研究改进办法。如果我们连权证这么个小品种都监管不好，那还如何引入金融期货这些大品种？

（四）换个学艺对象。国内权证市场的设计参考的是香港，香港权证市场以其交易活跃、品种繁多、交易者众为世界所瞩目。2004年中国香港以总成交金额664亿美元，居全球权证交易第一位。至2005年，香港权证交易额更是同比增长了66%，约占市场整体成交总额比重19%。但遗憾的是，每次学香港我们都得其形未得其实、终致失败，浮动佣金制如此，权证市场也是如此。为何？香港是城市，本 地投资者数量有限，国际化程度高，市场成熟度高；我们则是“新兴加转轨”，实际情况完全不同。与其学香港，到不如好好研究分析一下与大陆市场情况相似的台湾证券市场呢？

四、在控制风险条件下稳步推进金融创新

有消息称监管层可能阻止推出包括衍生品在内的新金融产品，把重点放在提升风险管理上，窃以为不可取。次贷危机的形成确实同衍生产品的重新定价不无关系。衍生产品估值以复杂的数学公式和模型为依据，对风险偏好十分敏感，然而评级机构对此未采取足够的审慎态度。定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场，使整个商业票据市场流动性迅速减少，虽有美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧，到商业票据购买方不能继续提供资金的时候，流动性危机就形成了。但对我国而言，金融创新仍应该继续推动，因我国面临的主要问题是资本市场体系不完善，金融机构运行效率不高等基础性制度性问题，但创新必须稳妥。

一是基础金融资产的质量需要得到保证。这一点权证市场并无问题，而美国在次贷危机中衍生产品存在过度开发和滥用，基础性的金融资产存在问题，毕竟金融工程和金融创新很难把基础产品中存在的风险消除掉，风险只能层层转嫁传递给投资人。金融创新起到了风险集聚和放大的作用，但是风险本身不是来自于金融创新。

二是金融机构在设计金融产品、资产债券化中，一定要同本身风险防控能力相协调。此次华尔街投资银行之所以改组，原因就在于其高杠杆本来就是一种风险很高的业务运作模式，经济繁荣时期可能会 获利，但是在本身资金来源少、资本金较少的情况下，一有风吹草动就会被连累。

三是监管层要提高反应速度，及时发现并解决问题。我国权证市场出现的问题，最主要是时机没有把握好，市场的迅速上涨加剧了权证风险，而监管层未采取有力措施加以纠正也是原因之一。美国出现次贷危机而我国股市却成为全球跌幅最大的市场，监管层反应速度过慢不无关系。希望监管层认真总结权证市场经验教训，不为市场过激言论所困扰，保持昂扬斗志，继续稳妥推进我国金融创新工作。

第二篇：论金融创新对国际金融法的影响

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论金融创新对国际金融法的影响

作者：刘 丰

来源：《沿海企业与科技》2005年第05期

[摘要]金融创新是指从20世纪六七十年代西方国家放松金融管制以来，金融领域内各种要素重新组合和创造性变革所产生的新事物。金融创新给国际金融法带来了一系列重大影响：它拓宽了国际金融法的调整范围，促成了国际金融法政策取向的转变，增强了国际金融法规则的科技含量和市场导向性，促进了各国金融法制的统一化和协调化，也导致了国际金融监管制度的重构。

[关键词]金融创新；金融法制；金融监管；国际金融法

[中图分类号]F830

[文献标识码]A