美量化宽松政策评估：货币创造未转化为信用创造

第一篇：美量化宽松政策评估：货币创造未转化为信用创造

美量化宽松政策评估：货币创造未转化为信用创造

作为中央银行理论的创新与实践，2009年、2010年美联储推行的两轮量化宽松政策，需要进行系统性的评估。既要评估其有没有实现初始目标，也要评估其在初始目标之外有没有外溢性影响。既要评估其对美国的影响，也要评估其对全球的影响。需要通过对两轮量化宽松政策的系统性评估，回看这一实践是否具备完整的必要性、正当性、正义性。

作为结论，我们发现：

1.美联储两轮量化宽松政策所推进的“货币创造”，并没有转化为经济复苏所需要的“信用创造”。这导致量化宽松政策之下，美国实体经济复苏收效甚微。2010年至今五个季度的GDP增长，几乎全部可以被美国政府的财政刺激和企业补库存效应所解释。只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。

2.美国推行 QE2的着眼点并非在信贷、银行和经济领域，而是在美国国债市场。QE2的根本目的，是通过债务货币化的手段，来辅助美国政府进行债务融资。自2010年11月以来，美国通过国债融资得到的资金净流入，其中83.4%的来源为美联储。

3.量化宽松政策对全球的资产价格产生了重大影响，在量化宽松政策话题的主导下，美元大幅贬值、大宗商品价格暴涨、股市接近甚至超过前期高点、贵金属价格更是不断刷新历史纪录。刚刚从上一轮金融危机中走出，全球资产价格新的泡沫就已经在迅速形成。

4.巨额货币创造以及接近零利率的资金环境，推动美元成为全球市场“携带交易”的基础货币，大量资本流向新兴市场。自2009年3月第一轮，以及第二轮量化宽松在2010年6月酝酿11月启动以来，新兴市场热钱流入、货币升值、股票和房地产市场大幅上涨，多个国家股票市场已经达到甚至超过了在此次金融危机前的最高水平。尤其是亚洲新兴市场国家，资产市场泡沫不断酝酿。

5.通过推高农产品、原油、金属价格，以及能源资源和农产品价格的全球输入性传导，美联储量化宽松政策成为当前全球范围通货膨胀的重要推手。对于外围国家而言，其单个国家的紧缩性应对政策，并不能缓解其面临的全球性外部上涨环境。

6.维持美国国债市场融资的可持续性，依然是美国经济金融体系的最核心任务。占美国国债市场70%比例的美联储，目前并不具备撤出的条件。我们将美联储退出量化宽松定义为：美联储不再新增购买计划，同时，已到期资产立即退出，回笼货币，缩减美联储资产负债表。但基于对美国国债市场可持续性维持的判断，本报告认为，美联储将继续维持目前的资产负债表规模，用到期资金继续滚动购买新债券，本报告将此即定义为新一轮量化宽松政策——变相的QE3。也就是说，维持（美联储资产负债表规模）不变就是扩张。

量化宽松对实体经济效果甚微

金融危机爆发以来，美联储开展了二轮声势浩大的“量化宽松”刺激政策，把联邦基金利率保持在“零水平”，并且陆续买进了1万多亿美元的国债、机构债和 MBS。此举试图向经济提供足量的货币供给，以激发银行踊跃放贷、企业恢复投资、居民启动消费，从而带动经济走出萎靡不振的状态。

然而，量化宽松政策似乎收效甚微。美国GDP在补库存和财政刺激的双重作用下本来增速就相对缓慢，但2011年一季度的增长率由预期的3%大幅下挫到 1.75%的水平，并且其中有0.93%是由于库存增加带动，真正的最终需求贡献只有0.82%。这让不少对美国经济前景保持乐观的人士大跌眼镜，对美联储量化宽松政策效果的肯定也打上问号。

美国经济复苏为什么会如此脆弱？众所周知，美国经济的增长主要靠消费驱动，但是美联储印刷钞票的政策似乎并没有导致居民真实收入的显著增加。当前美国失业人口为1370万，失业率处于9%的高位，有这样一个过剩劳动大军存在，增加居民收入必然困难重重。2011年头5个月，美国居民真实收入增长率分别为0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%。

房地产业是美国金融危机的重灾区。最新公布的美国房地产数据显示，美国的房屋开工、房屋销售和房屋价格，均处于非常黯淡的状态，从2006年陷入衰退至今，历时5年趋势未能反转。即使美联储在2009年3月启动量化宽松政策之后，房地产也几乎未有任何改观。美国的建筑总支出数据也印证了这一点。数据显示，美国年度建筑支出在2006年时高达1.2万亿美元，但如今减少至7689亿美元。货币创造对此似乎毫无办法。

美联储出台第二轮量化宽松政策，本身就是对第一轮量化宽松收效甚微的一个确认。2010年8月，纽约州联储和费城联储分别发布经济活动调查报告，均显示出所辖区域内制造业活动显著放缓。

由以上这些根据，我们可以得出一个基本结论就是，美联储两轮量化宽松政策“收效甚微”。也许有人会质疑这个结论：怎么能说量化宽松收效甚微呢？2010 年以来的五个季度，美国GDP增长率分别为3.7%、1.7%、2.6%、3.1%、1.75%，这难道不能说明量化宽松政策（或者说货币创造）至少取得了阶段性效果？

答案是否定的，对经济数据的进一步剖析，很容易说明过去两年经济增长的真正动力所在。美国经济学家Jan Hatzius、Ed McKelvey等人所做的一份报告显示，美国过去四个季度的GDP增长几乎可以全部被政府的财政刺激和企业的补库存效应所解释；美国国会预算办公室（CBO）的专题报告也认为，美国2010年二季度GDP的1.7%~4.5%来自财政刺激，扣除刺激因素之后经济仍是负增长。可是，这两项因素都不是经济增长的稳定驱动因素，财政刺激因素从2010年三季度开始将由正效应逆转为负效应，而且负效应将会持续六个季度以上。企业补库存效应也从同期开始减弱，强劲的补库存周期已经接近尾声。

由此，大规模的量化宽松对实体经济的复苏确实“收效甚微”，只不过量化宽松的时间恰好同财政刺激、企业补库存的时间重合，很容易让人们把后者对经济增长的贡献视为量化宽松的成效。

货币创造未能转化为信用创造

以上结论或许很难被接受，因为美联储、欧洲央行如此郑重其事的反危机措施，如此大手笔的“货币创造”举动，竟然对经济复苏“收效甚微”，确实难以置信。但以上列举的事实是无法否定的，关键在于如何来解释其中的原因。

本报告认为，核心原因在于，美联储的“货币创造”并没有转化为经济复苏所需要的“信用创造”。

经济真正的复苏必须伴随着信用市场的复苏和活跃，如果企业不能借贷进行投资，居民不能借贷进行消费，经济稳健复苏的动力就不会存在。但是，两轮量化宽松政策恰恰没有击中这个要害，量化宽松关注的是“货币创造”，经济复苏需要的却是“信用创造”，无论“货币创造”如何充足，甚至处于过剩状态，也不能直接产生或间接派生出“信用创造”，所以也就无助于实体经济之恢复。这是量化宽松政策未能取得理想效果的根本原因所在。下面将详细地说明充足的“货币创造”为什么没有改善“信用创造”。

首先要强调的是，过去2年内激进的“货币创造”政策，使得美联储的资产负债表规模扩大了270%、欧洲央行扩大了180%、英国央行扩大了近300%。与各国央行资产负债表迅速膨胀相对应的，就是货币供给量的陡然增加。

对货币数量做一个历史的回顾能够让我们更加清晰地意识到当前的处境。从美联储成立至2008年约90年的时间，美国的基础货币供给量累计约为8500亿美元，而在过去仅仅2年中，基础货币量迅速地增加到2.6万亿美元，货币供给量不可谓不充足。

但是，美国的信用创造却呈现出截然相反的图景。自2008年开始，美国多个领域的信贷开始逐步萎缩，大量的货币创造丝毫没有扭转信贷萎缩的颓势。根据美联储最新公布的数据，美国的信用市场状况十分不容乐观：

截至2011年一季度，美国企业和家庭部门信贷总额为24.4万亿美元，其中最主要的部分是抵押贷款，有14.6万亿美元之多，占信贷总量的60%。数据显示，美国抵押贷款总额已经连续十个季度萎缩，极其宽松的货币政策未能扭转抵押贷款市场的颓势。

美国居民消费信贷的状况，从2008年至今减少的趋势也十分显著，已经连续10个季度下滑。

美国企业部门的信用状况则可以概括为：债券发行小幅回升，信贷总量显著下降，总体来看亦是不容乐观。

首先，债券发行小幅上升意味着什么呢？能否说明企业的信用状况在改善呢？大量的研究证明，这种看法有失偏颇：在金融危机中，尤其是在信用市场崩溃的环境下，企业债券的发行确实会略显活跃，但这是信用状况的一个反向指标。弗里德曼在其巨著《美国货币史》中，以及伯南克在其大萧条的研究中，对此原因有详细阐述：一是因为能够发行债券的企业都是大型企业，大企业信用好，受信用紧缩的影响较小，甚至成为银行在危机期间相互竞争的优质客户资源；二是银行在危机期间减少信贷资产（不可交易，流动性低），而更多地追求债券类的高流动性资产，所以就压缩信贷额度而增加债券额度。在大萧条期间这一现象十分突出，所以高质量的企业债活跃合乎情理，不能解释为信用状况出现好转。

需要强调的是，美国小企业的处境格外的困难。小企业既不能通过债券来获得资金，又要承担银行收紧信贷的绝大部分压力。所以，小企业是金融危机中真正的受难者。小企业在美国的经济体系中占比高达50.7%，小企业的状况对经济体系会有相当巨大的影响，后面将会详细的分析，小企业是造成当前美国经济重陷疲软的关键因素之一。小企业主要依靠新银行信贷存活，而美国小企业信贷总量已经连续两年下滑，前景堪忧。银行宁愿把上万亿美元的闲置资金作为超额准备金存在美联储收取利息，也不愿意给企业放贷。可见，问题并非出在资金方面。

在美国私人部门信用萎缩的同时，政府信用却大幅扩张，试图填补这个空间。美国地方政府的财政已经相当窘迫，信用质量降低，只能依靠联邦政府的信用扩张。但是事实证明，政府的信用扩张并不能替代，也没有激活私人部门的信用市场。

本报告认为，与政府部门相比，真正值得关注的是私人部门信用状况。政府在金融危机期间往往大幅扩张信用以填补私人信用萎缩之缺口，但这并不代表市场真正的力量，甚至造成总信用扩张之假象。一旦政府扩张信用这个外生变量褪去，市场自身内在的颓势也就顽固地表现出来。

顺便说明的是，美联储每周公布商业银行的总体信贷状况，数据显示，银行的总贷款从2008年9月雷曼破产至今一直在减少，但是数据在2010年3月曾经受统计口径变化的干扰，表现为银行信贷的突然大幅增加。一是因为银行把部分表外资产纳入统计口径，二是因为把部分国外银行的分支机构纳入统计口径，这并不是信贷的真实增加。该数据一度给市场分析人士造成误解，经过排除统计口径的变化，信贷的真实趋势仍为减少。

美国信用市场为何持续紧缩？

以上数据告诉我们这样一条基本结论：美国信用市场日趋萎缩，美联储的“货币创造”对此无能为力，这是一个典型的“流动性陷阱”。

然而对此问题的考察不能就此止步，还要进一步地追问：“货币创造”为何不能刺激“信用创造”？是银行不愿放贷，还是企业和居民不愿借贷？刨根问底地追究这些细节，对于理解美国当前信用萎缩的局面十分有益。

美联储每个季度公布《银行高级信贷主管调查报告》，提供了非常详实的信用市场研究材料，是信贷市场最好的晴雨表。2011年发布的新一期《调查报告》，提供了以下主要信息：

第一，美国信用市场最大的比例是房地产抵押贷款，在这个最关键的领域，银行放贷仍然十分保守，从2006年底开始大幅的环比收紧，迄今已经历经十四个季度。就当前的情况来看，信用等级较高的居民信贷标准仍未进入放松周期；次级贷款则几乎陷于停滞的局面。

第二，就需求端来看，美国的住房信贷需求亦是十分虚弱，2010年在政府的住房优惠政策刺激下小幅改善，之后再次滑入环比负增长状态。即使是高信用等级的居民，购房信贷需求也在减弱。美国房地产真正的复苏还有很长的路要走。

第三，美国居民消费信贷需求亦是萎靡不振。数据显示，美国居民信贷意愿减弱已经持续了近二十个季度，当前略有企稳迹象，未来形势难料。如果美国的就业状况不出现实质改善，人们的真实收入不出现显著提高，消费者信心指数就难以回升，消费信贷意愿也就难以启动。对于这一连串深层次的社会难题，量化宽松只是简单地给大银行提供更多的现金头寸而已，绝非对症的药方。

小企业是信用紧缩主要受害者

当前美国经济复苏的一个极为棘手的困难，是小企业（相当重要，占美国GDP比重50.7%）深陷信用紧缩困境难以自拔，而美联储的“货币创造”只能惠及大银行和大企业，小企业状况至今未能有所改观。美国小企业的信贷可获得性自2007年以来大幅降低，至今一直在低位徘徊，给小企业的生存和发展带来了极大的困难，成为经济复苏的主要拖累。

小企业普遍遭受信用紧缩之苦，其直接结果就是削减投资计划、降低雇用意愿。数据显示，小企业当前的投资意愿已经降低至1974年以来的最低水平。这意味着至少占GDP比例50.7%的经济活动处于低迷状态。

由此观之，只有美联储把简单的“货币创造”措施转变为更具针对性的“信用创造”措施，才算是真正抓住了经济的薄弱环节而加以扶持。事实上，伯南克在研究大萧条的论文中已经隐含着这样一个重要观点：小企业迟迟不能走出信贷困境，乃是经济危机旷日持久的最重要原因之一。

伯南克曾在论文中指出：“私人部门遭受金融危机打击之程度非常不均衡。1931年和1932年，公司税前利润之和均为负数。然而，资产总额在5000万美元以上的控股公司，同期保持正利润，所以金融危机之危难皆由小公司承受。仅仅1932年一年，资产在5万美元以下的公司，其损失相当于公司资本总额的 33%；资产在5万到10万美元之间的公司，其损失相当于公司资本总额的14%。因此，小公司破产倒闭之比例格外高。”

“银行假期之后，信用渠道依然困难重重之证据并不难找。譬如，我们已经指出：小企业受信用萎缩之创伤尤其严重……极小规模企业，被银行拒绝或限制放贷的比例是30.2%……至于小企业，与前几年相比，它们获得银行贷款之难度大幅增加，比获得贸易信用之难度增加还要大……即使是这些（小企业中的）优秀企业，也有45%很难获得流动资金贷款，75%无法通过正常金融市场获得资本或长期贷款……无论如何，三个统计报告和其他两名学者之研究都一致表明：银行假期之后至少两年内，小企业难以获得信用。”

美国当前小企业的情形与大萧条期间何其相似。如果美联储不能在政策上有所突破，不能成功克服小企业（以及家庭部门）信贷萎缩，美国经济深陷萧条并非不可能。高盛研究部门在2009年10月发布的一份名为《小型企业表现疲软，为什么其表现如此重要？》的报告中也认为，美国经济复苏脆弱的主要原因就是小企业表现十分疲软，其核心观点包括：

（1）当前人们判断经济活动的主要依据，是股市表现、非农就业人口、工厂订单、发货量、ISM调查等标准经济指标，但是这些指标存在重要的缺陷，采集的都是衡量大企业表现的数据，所以以此来外推全部经济活动，会产生以偏概全的危险。

（2）当前大企业表现良好，小企业的表现相当糟糕，所以基于大企业的宏观经济数据会高估实际的经济水平。股市表现主要反映的是大型上市公司的业绩，因此股市作为经济的晴雨表也会显著失真，实际经济状况没有股市反映的那么好。

（3）如果把小企业的表现加上，一些重要的经济指标面临着显著下调风险。

（4）如果小企业迟迟难以走出困境，反映大企业表现的那些指标难以独善其身，必将再次陷入疲软。

反映大企业状况的ISM指数和反映小企业状况的SBO指数对比，也可以清晰地看出，2009年以来，大企业的ISM指数强劲改善，而小企业乐观指数SBO在低位徘徊。可见大企业和小企业之间的分歧确实巨大，大企业独自复苏“行之不远”完全在情理之中。

美国信贷质量有所改善但并不坚实

前面分析了美国信用市场的总量在逐步萎缩，美联储的量化宽松政策对此无济于事。另外一个关键问题是：美国当前信用市场的质量如何？美联储的量化宽松政策对美国信贷质量有无改善作用？

根据美国各银行公布的最新一期季报，美国信贷的拖欠率有所下降，不少研究人士都认为这是信贷质量改善的标志，并认为随着拖欠率的下降，美国信用市场将会迅速复苏。本报告认为，这样的观点并不可靠，更加谨慎的数据分析发现，美国信贷拖欠率的下降不能归因于信贷质量的改善，而是由另外三个原因导致：

一是银行2007年开始大幅收紧低信用等级贷款标准，很多银行干脆停止次级贷款的发放。这样一来，次级贷款的存量只减少不增加，坏账注销一个就少一个，这必然导致拖欠率相应减少，这是以取消低信用群体“信用增量”来实现的。自2008年开始，美国次级住房贷款笔数持续减少，降低速度十分可观，足见银行只收旧贷款不发新贷款以降低拖欠率之努力。

二是大量拖欠者直接把房子交给银行，也就是“断供止赎”，这样一来，这些人就从拖欠的名单中删除，进入止赎名单。其结果是拖欠率下降，而止赎率大幅上升，这也不意味着信用质量的真正好转。实际上，美国房贷止赎率大幅上升。

三是银行对大量即将违约的对象修改了条款，包括延长还款时间、提供再融资业务、削减还款额度、降低贷款利率等。这些措施确实会在违约的高峰期起到“立竿见影”的效果，暂时搁置和推迟一批违约事件，刺激一部分人的还款热情。但是下面数据证明，即使放宽还款条件，几个月后大部分人还是要发生违约的，只是推迟了违约时点而已。

信贷质量的另外一个重灾区是3.3万亿美元的商业地产信贷，局面也非常不容乐观。数据显示，美国商业地产的拖欠率具有很强的上升趋势，预计2011年会达到12%以上。该类贷款的损失率非常高，很多接近50%的损失。

以上分析可以看出，美联储的“货币创造”并没有显著地改善美国的信用质量，这在逻辑上也不难理解：美联储的货币创造只能惠及美国的大银行和大企业，既然无力促进中低信用群体收入水平的稳健提高，怎么能改变他们违约的意愿呢？既然无力改善中小企业的信用紧张局面，怎么能减少他们的违约数量呢？

信用紧缩再把银行带入压力期

美国信用状况如此不佳，是不是给银行业造成巨大压力呢？银行将通过两个渠道遭受信用困境之冲击：第一，银行作为信用融通的中介，信用数量的萎缩和质量的降低所导致的后果，必将体现在银行信贷状况的恶化上。第二，信用萎缩与经济不景气，导致银行的资本市场收益大幅减少。经由这两个渠道不难判断，美国（和欧洲）的银行业将结束2009年以来相当乐观之局面，重新步入前途未卜的压力期。最新公布的银行季报支持了这个判断。

从银行季报上来看，2011年一季度，美国几家大型商业银行仍然在继续削减信贷额度，信贷同比负增长。摩根大通减少3%，美国银行减少4%，花旗银行减少11%。至于削减信贷的步伐何时能够止住，现在还难有预期。

与此同时，美联储把利息维持在低位给银行带来的“存贷利差补贴”，也正在逐步消退。主要银行的净息差持续缩小。

信贷数量减少，存贷利差又降低，作为其必然的结果，商业银行的利息收入开始环比减少。2011年一季度摩根大通、美国银行、花旗银行三家的利息收入环比分别减少了13%、1%和16%。以上几个因素的总体结果就是，2011年一季度主要银行的拨备前利润出现大幅下滑。

与大银行相比，美国小银行的处境更加困难。由于只有信贷业务，没有投行部门和资本市场收入，信用市场不佳给银行业造成的压力，主要被小银行承受，这表现为美国破产银行的数量逐年升高。FDIC数据显示：美国“问题银行”的数量，目前正在快速攀升，2010年要显著高于2009年。而大量中小银行倒闭，将会对信用市场造成更加严重的紧缩局面，并对整体经济造成拖累。

政府金融机构加入信用紧缩行列

既然美联储的“货币创造”不能促进“信用创造”，政府能否直接作为信用供给的主体，在私人金融机构不愿发放贷款的领域，大量提供官方信贷以挽救当前经济之颓势？

大萧条期间政府正是采取了这个办法走出危机的。伯南克在论文中指出，大萧条期间，那些顽固保守的私人信贷机构始终不肯增加信用供给，经济难以获得信用支持。最终政府被迫直接建立信贷机构（GSE），增加信用供给，在1934年，71%的信贷是政府信贷机构GSE提供的。

当前美国政府还能采取这个办法挽救信用紧缩的危机吗？事实相当令人失望，美国政府似乎已经没有能力（或者说没有空间）采取这个激进措施。

美国抵押贷款数据显示，私人金融机构所发放的抵押贷款数量在迅速减少，私人抵押贷款池存量规模也在快速减少。但是，令人失望的是，政府发起的金融机构（GSE）也在经历着同样的信用收缩过程。房利美总资产规模（包括担保）超过2.8万亿美元，自2010年开始逐月收缩，这意味着为市场提供信用的能力开始衰减。

房地美的情况亦是如此，总资产规模2009年底达到峰值后，步入信用收缩的通道。虽然政府对两房扩大信用市场寄予很高期望，但两房已经岌岌可危，很难履行使命。季报显示，两房累计亏损近2500亿美元，当前的违约率仍然高居不下，估计总亏损将超过4480亿美元。

对于未来，政府发起机构GSE也难以继续成为恢复信用市场的主力军。

美国复苏的五个基本障碍

美国经济的复苏存在若干基本障碍，并非美联储简单的“货币创造”就可以解决，这就要求未来的刺激政策更具针对性，从简单的“货币创造”转向更加务实的“信用创造”，以及居民真实收入的增加。关于美国经济复苏的基本障碍，本报告认为，概括起来，大概有以下五个方面：

第一，美国的住房空置率过高，量化宽松政策在提高居民买房能力方面并没有起到实质作用。极高的房屋空置水平，对应着当前极低的房屋销售速度。随着美国房屋购买优惠政策的结束，房屋销售数量创下近50年来的最低水平。房地产的深度衰退使得建筑支出大幅下降，美国商务部公布的数据显示，每年的建筑支出从 1.2万亿美元的峰值，2011年3月降低至7689亿美元的水平，是否见底还难以确定。这给美国GDP造成相当显著之打击，建筑部门占GDP的比重，已经由6.5%下降至2.5%，这个缺口短期内难言恢复。

第二，美国产能利用率继续处于较低的水平（全球均是如此），虽然已经度过了2年的恢复周期，目前只达到76.9%，明显低于80.4%的历史平均水平，而且恢复步伐愈加缓慢无力。这表明前几年的投资泡沫造成了严重的产能过剩，在未来若干年内将大大遏制产业新增投资。

第三，美国的失业率暂时改善并不可靠，是由于政府雇佣大量的临时员工开展经济普查导致的，真实的就业状况要比失业率显示的情形更加严峻。有另外两个指标或许比失业率更能反映美国的真实图景：一是劳动力人数占人口的比例，自2000年开始下降，自2006年开始快速下降，这表明美国已经迅速步入人口老龄化的周期之中，具备劳动能力的人口会越来越少。二是美国的“就业率”，美国的就业率自2006年开始大幅下降，至今未有改善。放弃找工作的人无法通过“失业率”表现出来，但是却反映在就业率的下降当中。所以，就业率比失业率更好地反映了疲弱的经济活动。

第四，美国居民的真实可支配收入增长处于极为缓慢的状态，量化宽松和财政刺激均未能使其出现显著增长，对于靠消费驱动的美国经济来说，这意味着复苏必然是乏力而脆弱的。本报告前文已经论述，过去几个季度的GDP增长，更多地归因于财政刺激和补库存效应的结果，消费增长对之贡献甚少。因此，刺激政策只有实实在在地提高居民的真实收入，创造一个收入能够稳定增长的预期，居民的借贷才能活跃起来，消费才能活跃起来，这也正是弗里德曼“持久收入假说”的政策含义和精髓所在。

正是基于这个原因，本报告认为，美联储的“货币创造”并没有切中经济疲软之要害，应该把政策的重点转变为促进“真实收入的提高”，促进“信用市场的复苏和增长”。只有这样，经济体系才能获得持续的、内生的增长动力。

美国居民的收入水平停滞不前，再加上大量家庭“房产价值”小于“贷款余额”，是造成违约率居高不下的根本原因。美国目前有26%的家庭“房产价值小于房贷余额”，2011年底这一比例将会上升到35%。对于这些家庭来说，继续还款已经得不偿失，违约概率很高。

第五，当前经济复苏十分脆弱已成共识，量化宽松政策又收效甚微，未来必将更加倚重促进“收入增加”和“信用创造”的政策，包括给GSE注资以增加其行动能力、大规模转移支付、减税政策等。但是，目前美国政府的财政收支缺口已经相当巨大，在财政绷紧的情况下，美国并不具备政策空间。

小结

为了评估美联储量化宽松政策对美国经济的效果，本报告力图描述这样一个不容乐观的现实：尽管美联储展开了一轮史无前例的“货币创造”以应对金融危机，但美国的信用萎缩仍在继续，经济疲软（扣除财政刺激和补库存）起色不大。这足以说明，“货币创造”作为应对金融危机之核心政策，并未能做到对症下药。

为何会如此？因为“货币创造”并不能自动导致“信用创造”，而“信用创造”才是经济复苏的真正关键变量。要实现从“货币创造”到“信用创造”的传导，中间必须经由一个相当复杂的“传导黑箱”。尽管目前关于“传导黑箱”的研究尚不丰富，但可以肯定的是，美联储的量化宽松政策还没有触及到这个关键部位。

事实上，伯南克本人的学术思想也是支持上述结论的，他研究大萧条的核心观点可以概括为：“货币数量”可以部分地解释大萧条的原因，但是无法说明经济危机何以如此旷日持久，如此超乎想象。因此，必须关注经济危机中的“非货币数量因素”，大萧条期间信用融通渠道被破坏，真实信用融通成本大大提高，资金无法从银行转移到借款者手中，由此导致的信贷紧缩是经济危机旷日持久的真正力量。

既然伯南克本人在学术思想上如此重视“货币数量之外的因素”或者说“信用渠道因素”，为何在政策实践上只是执着于“货币数量”的增加呢？

第一财经研究院·中国战略思想库的研究认为，回顾整个QE2的过程，不难发现其根本目的在于协助美国联邦政府的国债融资。整个量化宽松的实施过程，本质上是美国政府进行债务货币化的过程。美国推行 QE2的着眼点并非在信贷、银行和经济领域，而是在美国国债市场。QE2的根本目的，是通过债务货币化的手段，来辅助美国政府进行债务融资。

自2008年以后，美国国债对于投资者的吸引力逐步下降，市场主体的需求大幅下降，美联储逐步成为美国国债的最大买家。通过美国国债资金的来源分析我们可以看出，自2010年11月以来，美国通过国债融资得到的资金净流入，其中83.4%的来源为美联储。

（本文选编自第一财经研究院·中国战略思想库《战略观察》第6期《美联储量化宽松政策评估与展望》，为该报告第一部分“美联储量化宽松政策效果评估”。该报告第二部分为“美联储量化宽松政策全球影响评估”，该报告第三部分为“美联储量化宽松政策展望——变相QE3临近”。《战略观察》第6期为2011年 6月7日发布。摘编：周文，第一财经研究院·中国战略思想库研究员）

第二篇：美量化宽松政策的影响

美国此次量化宽松政策对保险业的影响总体是良性偏好的。量化宽松政策提高了消费者的通货膨胀预期，有望提高消费者对分红险的需求，推高了资本市场有利于提供保险资金的投资汇报率，催生了人民币保单市场的繁荣。

近日，美国推出6000亿美元的第二次量化宽松货币政策，以促进美国经济的进一步复苏。此举一出，美元贬值、大宗商品价格上涨，各国货币尤其是亚洲新兴市场经济国家和地区的货币升值压力加大，部分国家以加息和控制资本流动应对。此次量化宽松政策对我国的经济影响如何？未来监管部门应当采取什么样的对冲政策组合来确保经济的稳定健康发展？量化宽松政策对我国保险业究竟会产生什么样的影响？

一、美国出台第二次量化宽松政策

11月4日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)发布了最新利率政策声明，正式推出备受市场关注的新一轮量化宽松货币政策，计划将在2011年二季度前购进约6000亿美元的国债。总体而言，新二次量化宽松货币政策的规模与之前的市场预期较为一致。

(一)政策出台背景

所谓“量化宽松的货币政策”(Quantitative Easing)指的是货币政策制定者将政策关注点从控制银行系统的资金价格转向资金数量，货币政策的目标就是为了保证货币政策维持在宽松的环境下。对于这个政策而言，“量”意味着货币供应，而“宽松”则表示很多。

日本是最先采用“定量宽松”的货币政策的国家，日本央行面对经济长期萎靡不振、银行信贷急剧萎缩的状况，通过自2001年3月开始的零利率(银行间隔夜贷款利率)政策，将大量超额资金注入银行体系中，使长短期利率都处于低水平，从而鼓励借贷活动、刺激经济增长，对抗通货紧缩。

为遏制美国经济在2008年全球金融危机后的快速下滑势头，挽救广大金融机构以及提高就业水平、防止通缩，美联储在2008年11月底宣布，将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。这是美联储在金融危机以来首次动用量化宽松货币政策，即QE1。截至今年3月第一轮量化宽松结束，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.725万亿美元左右。

虽然在美国财政部推出7000亿美元问题资产救助计划(TARP)和第一轮量化宽松货币政策(QE1)的双重刺激下，道琼斯工业指数大幅上涨，众多华尔街金融机构也从破产的边缘逐渐恢复元气，但美国的失业率没有得到根本改善，从2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度达到10%以上，其后虽有所回落，但目前仍处在9.6%的高位，并因此导致美国经济面临着通缩的风险。在这样的情况下，“为了促进更加强劲的经济复苏步伐和帮助确保长期内的通胀水平符合FOMC的使命”，美联储发表声明指出决定提高其债券持有量，即出台新一轮量化宽松货币政策(QE2)。值得注意的是，与日本央行在过去的数度量化宽松政策表现出的犹豫不决、规模较小且与市场沟通不足相比，美联储二度量化宽松的规模较为可观，同时决定的做出也相对果断，这表明美联储的做法已吸取了日本在过去10年的教训。

(二)政策内容

美联储计划在2011年第二季度以前收购总额6000亿美元的较长期美国国债，也就是每个月收购大约750亿美元。美联储表示，“FOMC将根据未来获得的信息对其债券收购活动的步速和资产收购计划的整体规模进行定期回顾，并将在必要时候对这项计划做出调整，目的是最好地培育最大程度上的就业和物价稳定性。”这表明美联储希望通过降低长期资金的融资成本以增加企业信心，进一步促进就业市场的复苏。值得注意的是，美联储没有表明是否将扩大上述资产购买规模。同时，美联储决定维持0-0.25%的历史最低利率至更长时间。

(三)对美国经济影响

QE2的推出是美联储近期做出重大决定之一，其目的是为了推动美国经济的增长、削减居高不下的失业率(10月份失业率为9.6%)和通货膨胀水平过低(核心物价指数为1%)。一些学者认为，美联储再次动用“开闸放水”方式推出QE2刺激经济，是美国各种调控手段“失灵”情况下的无奈之举。

事实上，恢复2008年金融危机对美国金融体系的冲击、对金融市场信心的挫伤并非易事，美联储通过QE2注入流动性可能在银行体系循环，并不能流入实体经济，也可能通过美元利差交易的方式流向国际金融市场，而此举将导致全球金融市场流动性泛滥的局面。第二次量化宽松货币政策是否能够扭转美国实体经济恢复缓慢的局面还有待关注，不排除美国再次推出QE3，美联储此举也可能是最后的机会，因为分裂的新国会和代表民意的茶党几乎不赞成实施进一步的财政刺激措施。

为评估第二次量化宽松政策对美国金融市场的影响，我们需要衡量它们自市场预期形成至今的变化。对QE2的预期早在8月27日美联储主席伯南克在怀俄明州杰克逊城发表的演说时就已开始形成，并在9月21日美国联邦公开市场委员会(FOMC)发布9月利率政策声明后，以及10月1日纽约美联储总裁杜德利发表重要讲话后显著增强。QE2出台前后，美国金融市场主要指标变化显示出QE2对美国长期国债收益率、股市、美元汇率、石油价格以及远期通货膨胀五方面的直接影响。

可以看出，在11月3日FOMC会议前后，这些指标变化非常少，反映出对于二次量化宽松政策的预期在很大程度上已经被市场所接受，尤其是长期的国债收益率，在9月21日的FOMC会议后就已大幅度下降。据德意志银行估算，在过去两个月中，市场对QE2日益增长的预期使美国长期国债实际收益率下降至少约50个基点，股市上涨多至10%，美元(以广义贸易加权汇率指数衡量)贬值约5%，每桶石油价格上涨近10美元，并使长期通胀预期上升约50个基点。

二、对全球金融市场的影响

美国新一轮量化宽松货币政策必然导致美元贬值、国际大宗商品价格上涨，使热钱加速流入新兴经济体，加剧流动性过剩，助推资产泡沫，对其他经济体和世界金融体系产生不可忽视的负面效应。考虑到此次量化宽松的规模远不及先期业内人士预测的1万亿美元或2万亿美元，只有保守预计的五、六千亿美元的上限，程度比较温和，此举加剧了国际间汇率战的风险，尚不足以引发全球性的汇率战、货币战和贸易战。

首先，在美联储重启量化宽松货币政策购买国债后，美债收益率下降，美元贬值，股票、国际大宗商品等高风险资产价格上升。这正是金融危机最严重时期，美国实施第一轮量化宽松政策时所发生的情况。在2008年11月，在美联储首次推行国债购买计划的12个月内，高收益债券价格上涨16.6%，美元汇率重挫12.6%，股市上涨29.5%，黄金价格上涨44.5%。在本轮量化宽松货币政策出台后，黄金价格突破1390美元，原油价格突破87美元。11月2日，美国S&P500指数上涨0.8%，纳斯达克指数上涨1.1%。11月3日，亚洲股市相应而动，香港恒生指数领涨，大幅攀升2%，韩国、新加坡、澳大利亚和印度也上涨0.5%至1%。之后的11月4日，恒生指数再次大涨1.6%，达到28个月以来最高收盘位。

其次，随着美元贬值和国际大宗商品等资产价格上涨，全球财富将产生重新分配。一是美元贬值，降低了美国出口商品的价格，促进了其出口产业，抑制了进口，从而通过贸易渠道改变全球财富。二是随着美元贬值，主要新兴市场经济国家以美元储备为主的外汇资产及美元债权将严重缩水，而美国自己的外债却会在无形中“减负”，导致全球财富重新分配。三是一些资金实力雄厚、拥有丰富国际金融市场运作经验的投资基金将抓住资产价格波动的契机，以热钱的形式加大在新兴市场的投机力度，放大资产价格波动幅度，促进新兴市场经济国家资产价格泡沫的形成，通过快进、快出赚取利润，导致全球财富重新分配。

再次，美国发行货币，通过购买债券向市场注入大量流动性，造成美元贬值，以美元标

价的国际大宗价格将大幅上涨，从而导致各国被迫“输入”通胀，面临通胀进一步加剧的风险。

面对以上影响，针对美国第二次量化宽松货币政策，各国政府的应对举措主要包括加息和控制资本流动两类。一方面，为应对危机中货币刺激政策带来的流动性泛滥，印度、澳大利亚等各国央行已在美联储采取第二次宽松政策之前就进行了多次加息。尽管这些国家的政府也十分担忧资本流入和本币升值，但不断攀升的通胀仍是政策制定者最为担忧的问题。因此，在美联储宣布第二轮政策的当周(11月的第一周)，印度、澳大利亚和越南央行不顾热钱流入可能进一步加速的风险，纷纷宣布加息(分别加息25个基点、25个基点和100个基点，达到4.75%、6.25%和9%)。然而，随着未来第二轮宽松政策的实施，新兴市场经济国家资本流入和货币升值压力将逐渐加大，可能会使各国短期内放缓加息步伐。另一方面，对新兴市场国家来说，宽松货币政策和本币升值已导致大量热钱涌入，各国政府普遍采取了各项措施加强对资本流动的管制，主要体现为在当前控制外资流入，在未来控制外资流出。

三、对我国经济的影响

美国此次量化宽松政策基本符合市场预期，其直接的影响是加大了人民币升值的压力，并通过推高大宗商品的价格，加大了国内的通货膨胀的压力，流动性过多有利于资本市场的走强，增加了经济发展中的不确定性，这就要求监管部门采取有效应对措施，积极化解此次及以后可能再次出现的量化宽松政策可能对我们经济造成的负面影响，保持国民经济的长期稳定健康发展。

量化宽松政策将加大“热钱”的流入，使得政府一直在汇改上坚持的缓慢升值和稳步推进人民币国际化双重目标的兼顾难度加大。今年6月启动汇改以来，人民币兑美元升值2.5%，外汇储备在9月底猛增至2.65万亿美元，第三季度累计增加1.94千亿美元，2010年至今，累计增加2.49千亿美元，相信在二次量化宽松之后，外汇储备的增速可能更为迅猛，人民币升值的压力进一步加大。

在国际大宗商品价格上涨，输入型通货膨胀压力加大的同时，源于提高工资水平和食用农产品价格上涨的成本推动型通货膨胀压力也在不断积聚。10月份最后一周(10月25日至31日)商务部农产品价格指数继续小幅攀升；而农业部价格指数也出现小幅上涨0.4%，商务部八大类农产品价格全线上涨，预计10月份的CPI上升至4%，由于翘尾因素的逐渐消弭(今年11月和12月的翘尾因素分别较前一个月减少0.3和1个百分点)，CPI在10月、11月份见顶，四季度内同比回落的可能性大。

央行行长周小川在最近举办的财新峰会上提出了“池子论”和“中医论”。他指出针对“热钱”的流入，央行将在总量上进行对冲，即如果短期投资性资金进来，央行将把这些资金放到单独的池子里而不泛滥到整个实体经济，等其撤退时再让其从池子里流出，在宏观上减少资本异常流动对经济的冲击。在人民币汇改上要坚持“中医论”,即采用“见效慢却稳健有效”的中医疗法来推进中国的汇改，其主要特点有：渐进而不是激进；政策动态调整和试错；不单独依靠一项措施来发挥特别大的作用。

按照“池子论”和“中医论”的见解，应对通货膨胀未必就非得采用加息的办法，如果能够有效对冲流动性，数量手段可能是最佳选择，加息属于不得已的做法，如果CPI在四季度回落的话，年内加息的可能性极小；要稳步推进人民币的国际化，人民币仍会维持缓慢升值的路径。再配以积极的财政政策和内需的启动，中国经济仍然能够保持稳定的增长。二次量化宽松政策对我国香港地区的经济造成较为明显的影响。主要体现在：导致资本大量流入并可能引发资产价格泡沫风险，最近香港的房价、股价都屡创新高。受制于香港特殊的货币局制度，美国的量化宽松可以说就是香港的量化宽松，香港监管部门只能采用宏观审慎措施为房地产市场降温，具体措施包括提高首付比例和加大开发的土地供给。二次量化宽松有利于促进香港的离岸人民币业务发展，近期香港的离岸人民币存量高速增长，这对实

现把香港打造成人民币离岸业务中心和提升人民币的国际化水平很有帮助。

四、对保险业的影响

美国此次量化宽松政策对保险业的影响总体是良性偏好的。量化宽松政策提高了消费者的通货膨胀预期，有望提高消费者对分红险的需求，推高了资本市场有利于提供险资的投资汇报率，催生了人民币保单市场的繁荣，具体而言：

量化宽松政策对承保业务的影响偏良性。此次量化宽松政策加大了消费者的通货膨胀预期，在资本市场、期货市场走强、赚钱效应明显的情况下，可能造成部分消费者把本应投保的资金转向股市甚至期市，影响到保险业务的稳定；但另一方面通货膨胀预期的加强，提高了消费者的理财意愿，尤其是在温和性通货膨胀的背景下，有助于分红险的销售，尤其是银保渠道分红险的销售。由于大中城市尤其是特大型城市居民对股市、期市的赚钱效应比较敏感，中小城市和农村的居民对此敏感度有限，总起来看，量化宽松政策对承保业务的影响偏良性。

量化宽松政策利好保险公司的投资业务。量化宽松政策导致流动性的增多，有利于推动股市走强，美国推出第二次量化宽松政策后，全球股市出现了明显的涨幅，国内融资融券交易迅速扩大，期货市场呈现出远强近弱的走势。近来，业内人士普遍认为，股市可能就是央行行长周小川所言的“池子”的一部分，如果未来“热钱”被政府更多地引导到资本市场，国内股市还会出现新一轮的涨势，这对提高险企的投资收益水平是十分有利的。

二次量化宽松有利于催生人民币保单市场和在港的险资投资平台公司的运作。自去年12月人民币保单在香港推出以来，截至8月15日，人民币保费收入约有20亿元，而10月底预计已经达到30亿元人民币，占到香港新增保费收入的10%。未来3至5年内，人民币保费将占到香港总保费收入的30%至50%。对已经在港设立的险资投资平台的公司则可以更好地分享香港及国际资本市场的投资机会，有利于提供保险公司的投资回报。

第三篇：顺应改革创造宽松外汇政策环境

为适应我国加入世界贸易组织后的新形势，经常项目司顺应改革，加强管理，经过认真调研论证，出台了多项政策，为中国入世后的经贸发展，创造了宽松的外汇政策环境。

第一，根据wt0国民待遇原则，修改完善了经常项目外汇账户管理规定，统一了中，外资企业经常项目外汇账户管理政策。

外汇账户管理是我国外汇管理和结售汇制度的重要内容，也是改善我国外汇资源配置的重要手段。随着外汇体制改革的不断深化，外汇账户管理政策将逐步从强制结汇向意愿结汇过渡，并朝着便利企业经营的方向逐步调整。

为了适应加入wto后涉外经济主体不断增加和对外经贸往来日益频繁的形势，创造中外资企业公平竞争的环境，今年10月份，我们出台了《境内机构经常项目外汇账户管理实施细则》，进一步放宽开户标准，主要内容是：第一，规定有涉外经营权或有经常性外汇收入的境内机构，包括中资企业、外资企业以及其他境内机构，都可向外汇局申请开立经常项目外汇账户，保留经常项目外汇收入，统一了中外资企业开户条件。第二，合并了账户种类。以前经常项目外汇账户按照功能划分，分两大类20多种账户，这些账户收支范围、限额各不相同，造成企业资金分散，使用不便，银行操作复杂。这次政策调整，将经常项目结算账户、专用账户合并为“经常项目外汇账户”；把原来由于管理需要分设的账户，改由企业根据实际经营需要主动申请开户。这样，减少了企业管理成本，方便了企业经营，提高了企业竞争力。第三，对经常项目外汇账户实行统一的限额管理。这次政策调整，统一了中外资企业账户限额的管理：境内机构经常项目外汇账户的限额，按照上经常项目外汇收入的20％核定；捐赠、援助、国际邮政汇兑等特殊来源和指定用途的外汇账户，其限额按照上述特殊来源外汇收入的100％核定；符合规定条件，但上无经常项目外汇收入的境内机构开立经常项目外汇账户，外汇局可以为其核定初始限额，原则上不超过10万美元。这样，境内机构经常项目外汇收入，在外汇局核定的外汇账户限额内，可以卖给银行，也可以保留现汇，但超出限额则必须结汇。第四，推进外汇账户管理信息系统的使用。为保证此次外汇账户改革的顺利实施，我们在全国逐步启用外汇账户管理信息系统，实现外汇局账户审批与银行开户电子信息的核对，外汇局可通过这个系统及时监控开户情况、账户余额以及收支明细数据及信息，增强了外汇局监管水平，为外汇账户政策改革提供了有力的技术支持。

第二，推广了境内居民个人购汇管理系统。调整了居民个人购汇管理政策，统一了中外资银行办理居民个人购汇业务的管理政策。

一直以来，银行办理居民个人售汇业务都是手工操作，手工统计。为防止重复购汇，外汇局一直指定中国银行独家办理居民个人售汇业务。这种管理方式，虽然对维护国际收支平衡起到了积极的作用，但新形势下既不符合wto国民待遇原则，也不利于银行间的公平竞争。为此，我们设计开发了“境内居民个人因私购汇管理信息系统”，实现了外汇局和银行的信息共享和实时监管。

为配合该系统，指导银行业务操作，规范居民个人购汇行为，《境内居民个人购汇管理实施细则》于今年8月1日起开始实施。基本内容是：第一，公布了银行申办居民个人购汇业务的技术条件和业务条件，明确了只要满足上述条件的中外资银行，均可申请开办此项业务的政策，为中外资银行居民个人购汇业务提供了公平竞争的机会。第二，规范了购汇种类，确定了旅游、探亲会亲、自费留学等16个购汇项目。居民个人16个项日内的出国（境），均可持相关的证明材料，到开办此项业务的银行网点办理购汇手续。第三，统一了购汇限额。除自费留学规定限额为 2万美元、境外邮购、境外直系亲属救助和赴港澳地区标准为1000美元外，其他项目的限额均为2000美元。此外，该细则还简化了部分购汇凭证，放开了异地购汇。此次政策调整，对银行来说，统一了中外资银行市场准入的规则，规范了银行操作，为银行间公平竞争创造了前提条件。同时该系统实行了电子化管理，改变了过去多年延续下来的手工操作，有利于提高外汇局监管水平和银行工作效率。对居民个人来讲，放开购汇银行限制、放开购汇地域限制、简化购汇凭证等措施，将极大地方便居民个人出国（境）购汇。

为了配合国务院《中国公民出国旅游管理办法》，更好地规范旅游外汇收支行为，保障出境游客合法权益，今年6月，我们下发了《关于调整中国公民出境旅游购汇政策的通知》，将原来必须由旅行社代居民个人购买零用费改为可由居民个人自行购买，有利于维护出境旅游市场的正常秩序，堵塞了个别旅行社骗购和倒卖外汇的渠道，有利于维护旅游者的合法权益，有利于降低旅行社的经营风险和经营成本。

第三，填补了保险业务外汇管理空白，出台了《保险外汇业务管理暂行规定》，统一了中外资保险经营机构外汇业务的管理政策。

加入wto后，中国政府将根据gatt规定，在市场准入、国民待遇、最惠国待遇方面作出承诺，这必将使保险业的竞争更为激烈。而保险的外汇业务管理，一直以来是外汇管理的真空地带。为了有效管理保险外汇市场，为中外资保险公司提供健康的竞争政策环境，今年10月我们与保监会联合下发了《保险业务外汇管理暂行规定》。该规定明确了外汇局和保监会的监管职责分工，统一了中外资保险经营机构外汇市场准入和退出管理；规范了保险经营机构外汇业务范围和种类，填补了保险外汇管理的空白，全面规范了保险公司外汇业务行为，规范了保险经营机构的结售汇管理，规范了保险代理机构和经纪机构的外汇收支管理。上述政策的出台，必将为中国保险外汇市场的进一步开放提供良好的法律保障。