中国股权投资基金协会和并购公会发布的博鳌国际金融论坛公开信

第一篇：中国股权投资基金协会和并购公会发布的博鳌国际金融论坛公开信

中华全国工商业联合会并购公会

China Mergers & Acquisitions Association

开拓民间合作, 推动全球贸易与资本流动

全球经济还没有走出次贷危机的阴影，又面对不断恶化的欧债危机，复苏和增长无力。在政府赤字、经济滞涨、高失业率等因素的影响下，全球金融系统再次被拖入危机边缘。

欧债危机以来，一些国家通过变相加强监管或弹性执法等手段，提高市场准入门槛或设置技术壁垒，限制资本流入和流出、禁止技术输出，干预和操控国际贸易、资本的流向和流量。

鉴于不同国家处于发达、新兴、发展中市场的不同阶段，不同发展历史和现存制度的差异，决定了全球合作应当在理解与合作的基础上求同存异，而不是忽视这种差异性或搞单边主义，设置有歧视的准入和准出门槛。这些以邻为壑的短期行为，使得全球经济只能在扭曲的市场结构中成长，导致了诸多领域垄断泛滥、财富分配极度不公、市场交易成本极高，中小企业缺乏成长和参与全球合作的机会，也使得全球失业率长期以来只升不降。

全球经济虽非积重难返，但也并非一朝一夕能复苏。解决全球经济困境、结构失调、发展失衡，依然需要靠深入、全面、公平的推动全球合作，特别是促进跨国投资并购和最大限度地符合市场规律的资本自由流动，才能立竿见影地增加就业和中低人群的收入，扩大各国内需，共度全球难关。

为此，作为中国的民间商业机构, 中国并购公会和中国股权投资基金协会呼吁各国商会组织和成员： 地址: 北京市建国路77号华贸中心3号楼701A 邮编：100025 Add: 701A, Tower 3, China Central Place, No.77, Jianguo Lu, Chaoyang District, Beijing 100025

电话Tel：86-10-65171198

传真Fax：86-10-65171125 http://www.xiexiebang.com Email:cmaa@mergers-china.com 中华全国工商业联合会并购公会

China Mergers & Acquisitions Association

1、共同努力，加强跨境对话的频度、广度，开展成员间各种形

式的交流，促进成员间广泛地进行交易与合作。

2、呼吁和建言各国政府部门，调整和改进现有的贸易和投资政

策，促进跨国投资、并购、贸易和资本流动，尽力确保不受保护主义的干扰。

3、呼吁和建言各国政府，通过双边和多边合作形式，构建更为

透明和稳定的绿色监管通道，提高跨国投资、并购、资本、和贸易的交易效率，快速增加交易规模，促进共同提高就业率和就业者收入。

4、呼吁共同抵制保护主义，支持和促进中小企业和金融机构的

发展与国际合作，分散和防范各类风险。

5、呼吁商会成员在跨国合作中排除短期政策干扰，更好地促进

全球增长，为利益相关者担负起应尽的责任。

中国并购公会和中国股权投资基金协会将积极推动民间的国际合作,为各国金融业同行进入中国开展业务提供最大的便利和协助.同时，也期待与各国同行一起开拓新兴金融业务与市场,为更加健康发展的全球经济和人民的福祉而共同努力。

中国并购公会

中国股权投资基金协会

2011.11.23 博鳌国际论坛 地址: 北京市建国路77号华贸中心3号楼701A 邮编：100025 Add: 701A, Tower 3, China Central Place, No.77, Jianguo Lu, Chaoyang District, Beijing 100025

电话Tel：86-10-65171198

传真Fax：86-10-65171125 http://www.xiexiebang.com Email:cmaa@mergers-china.com 中华全国工商业联合会并购公会

China Mergers & Acquisitions Association

附录一：中国并购公会简介

中国并购公会（英文：China Mergers & Acquisitions Association，缩写: CMAA）是在中华全国工商业联合会领导下的非盈利性民间行业协会, 设立于2004年9月。总部位于北京，在香港、上海、深圳等地设有分支机构。

中国并购公会成员均为在中国大陆、香港、台湾及亚太地区专业从事企业重组改制、私募、融资、上市、并购及产业整合等领域的境内外业界翘楚，拥有目前中国最优秀的企业集团作为客户群体。并购公会为国内外企业界和政府部门提供战略顾问、并购操作、管理咨询、资产评估、融资安排、法律及财务等投资银行服务，广泛联络各界精英结盟，致力于推动中国并购市场的规范与成熟，协助中国企业的全球化进程。

联系方式：

地址：北京市建国路77号华贸中心3号楼701A 邮编：100025 电话：86-10-65171198 / 1156 传真：86-10-65171125 Email: cmaa@mergers-china.com 附录一：中国股权投资基金协会简介

中国股权投资基金协会（简称: 中国PE 协会，英文: China Association of Private Equity，缩写: CAPE）是由股权投资行业人士自愿联合发起成立的非盈利性的VC&PE行业协会。

中国PE 协会接受国家行业主管部门的工作指导和业务支持，服务于在全国注册的各类基金及管理、中介机构等，致力于建设行业自律监管机制，维护会员的合法权益，提高会员从业素质，加强会员与境内外股权投资基金管理界的合作与交流，促进我国股权投资基金产业的健康发展。

联系方式：

地址：北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼902 邮编：100033 电话：86-10-88087380 传真：86-10-88086229 Email: cape@china-cape.com 地址: 北京市建国路77号华贸中心3号楼701A 邮编：100025 Add: 701A, Tower 3, China Central Place, No.77, Jianguo Lu, Chaoyang District, Beijing 100025

电话Tel：86-10-65171198

传真Fax：86-10-65171125 http://www.xiexiebang.com Email:cmaa@mergers-china.com

第二篇：另类投资基金协会全球政策和监管论坛报告

中国证券投资基金业协会

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附件一

AIMA另类投资基金协会 全球政策和监管论坛报告

目录

一、另类投资简介和发展趋势...............................2

二、AIFMD与UCITS的挑战与机遇............................5

三、全球衍生品市场交易和清算............................16

四、欧盟的宏观审慎性和金融稳定性问题....................22

中国证券投资基金业协会

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一、另类投资简介和发展趋势

1.另类投资发展现状

虽然经历了这几年的金融危机，另类投资却越来越受到投资者的青睐，并呈现了下面几个特点：

1）规模稳定增加。从全球范围来看，在2005到2011这六年的时间里面，另类投资的资产管理规模以每年14%的增长速度快速地增长。相比于传统投资，另类投资的增长速度要快得多。

图.另类投资的全球资产管理规模变化

资料来源：策略视角，麦肯锡全球资产规模数据库

2）机构配臵增加。从资产配臵的情况来看，在2010年的时候，美国投资者在投资组合里面配臵另类投资的比例大概有26%，这一比例到2013年的时候有望上升至28%。相比于美国，欧洲的机构投资者配臵另类投资的比例则要低一些，这个比例在2010年的时候只有13%，有望在2013年达到15%。整体上平均计算的话，另类投资在机构投资者组合中得配臵比例到2013年有望达到17%。从另类投资具中国证券投资基金业协会

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体分类的发展情况来看，美国对冲基金的发展可能表现得最为强劲，其次是欧洲的PE和房地产投资。基本上在另类投资的各个领域的资产管理规模都有望实现增长，唯一的例外可能只有欧洲的对冲基金。

图.机构投资者对不同另类投资的资产配臵

资料来源：麦肯锡机构投资者投资情况的全球调研，2011 图.另类投资在零售市场的发展

资料来源：麦肯锡机构投资者投资情况的全球调研，2011 3）逐渐走入零售市场。因为个人投资者在日益动荡的金融市场中国证券投资基金业协会

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和养老金缺口的背景下寻求更加多样化的投资选择，投资经理为了迎合这种趋势，便将一些另类投资产品打包成公募基金和ETF，通过传统基金的渠道销售给投资者。基于此原因，另类投资中像市场中性产品、多空策略产品、市场中性产品从2005年以来每年增长21%。

图.零售市场对不同另类投资的需求

资料来源：麦肯锡机构投资者投资情况的全球调研，2011 4）08年危机后大机构配臵另类基金更偏向于才用一对一专户形式，而不是投资于已有的基金。

5）目前传统公募基金管理公司对发展另类业务非常重视，但是担心在这块业务上没有竞争优势，因此还没实现足够的投入。另类基金管理机构例如大的对冲基金却开始发行和管理公募产品。随着机构投资者越来越多的配臵需求以及另类投资产品销售渠道的拓宽，另类投资的规模有望得到较快的发展 2.国内另类投资发展展望

相比于国外另类投资规模的不断扩大，中国的另类投资到目前还处于萌芽阶段。以对冲基金的发展为例，目前国内的阳光私募的运作中国证券投资基金业协会

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方式虽然类似于国外的对冲基金，但是相比之下面临诸多挑战。首先是工具的不足，这其中包括卖空成本和融资成本高。第二是人才相对还较为稀缺，虽然随着国内资产管理行业的发展，也有不少国外回来的优秀的资产管理的人才，但是由于国内投资理念和规则相比于国外还是有不少的差别，所以真正熟悉国情而且能够正确运用成熟市场投资理论的人还很少。虽然面临诸多挑战，但是随着国内经济的继续发展，社会的剩余资金寻求更加稳定和多样化的回报，这将会进一步促进另类投资在国内的发展，当然这需要制度上的改革、市场的完善以及时间的检验。

对于传统公募基金而言，另类投资行业的崛起对公募的传统业务形成挑战，公募需要抓住另类投资这个有增长潜力的业务方向。具体来说做另类投资业务的话，随着投资范围和限制的放宽，公募原有的运作方式需要改变，由追求相对收益转向追求绝对收益目标，现有风控、报告及销售体系都需要为另类业务做出调整。

二、AIFMD与UCITS的挑战与机遇

(一)另类投资基金管理人指引AIFMD介绍 1.AIFMD 简介

AIFMD，即另类投资基金管理人指引，是由欧盟所推行的一项法案，专门用以监管另类投资基金的管理人。在2009年4月，欧盟委员会筹划建立一个综合而有效的针对另类投资基金管理人的监督管中国证券投资基金业协会

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理框架。并于2010年11月发布了AIFMD（level 1），欧盟要求各国在2013年前将这一指令文件写入各国的法典之中，并立时生效。

AIFMD所适用的范围非常广，包含所有未受UCITS指引监管的其他基金的管理人，具体有三类：1）所有欧洲的管理一个或多个另类基金的另类投资管理人，2）所有一个或多个管理欧洲另类基金的非欧洲管理人，3）所有向欧洲机构投资者销售另类投资基金的非欧洲管理人，即所有在欧洲管理或（和）销售产品的另类投资管理人。而其另类投资基金的定义含所有未受UCITS指引监管的基金，主要包括的种类有：对冲基金、私募股权基金、房地产基金、商品基金、基建基金和其他种类的基金。

图.AIFMD的覆盖范围

数据来源：HedgeFund Intelligence公司2012年全球回顾报告 但值得注意的是AIFMD所监督管理的对象并不是这些基金本身，而是基金的管理人，也即日常事务为进行基金组合管理和风险管理的任何法人。但也有少数不适用监管内的例外，如：家族理财办公室、为自己所属的集团公司去管理资本的管理人，还有非杠杆的资产管理规模不超过1亿欧元或者不超过5亿欧元且具有5年锁定期的基金的中国证券投资基金业协会

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管理人。所以国内PE或基金管理公司如果有超过一亿欧元的欧洲客户资产，就属于被AIFMD所覆盖的范围。

2.出台AIFMD的背景

AIFMD的出台，与许多种因素有关，主要有如下几个：1.金融危机引发的对系统性风险和高杠杆的担心；2.麦道夫欺诈案体现的监管空当；3.影子银行体系的潜在风险；4.市场高波动带来的市场风险；5.卖空机制问题；6.对冲基金、投机者和从事资产剥离业务的人员逐渐增多；7.G20峰会上“要对系统重要性的金融机构、对冲基金行业及其管理人员进行适当程度的监督管理”的承诺。

特别是最近的金融危机，已经凸显出另类投资基金管理人易遭受大范围的风险。例如，对冲基金和商品基金易遭受与使用杠杆相关的宏观审慎风险；私募股权基金则面临更多的公司治理风险。当然，也有其他一些共通的风险，如对所有另类投资基金管理人而言，存在与微观审慎风险管理有关的风险，还有与投资者保护有关的风险。这些风险（特别是宏观审慎风险）不仅是基金投资者直接关心的风险，而且会威胁债权人、交易对手以及欧洲金融市场的稳定和统一。因此欧盟下定决心，从基金管理者着手，保护和维持欧洲的金融市场。3.AIFMD的目标与改革内容

发布与执行AIFMD的主要目标包括建立统一监管框架、增加透明度和投资者保护、降低系统性风险、提供欧洲内同行的销售牌照等方面，具体来说如下： 中国证券投资基金业协会

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1)首次在欧盟建立了一个针对另类投资基金管理人管理和审慎监督的综合性稳定框架；

2)为针对另类投资基金管理人的授权和监督提供了一系列通用的规则；

3)提高了另类投资基金管理人面向投资者、监管者、被投资公司雇员及其他利益相关方的透明度；

4)为监管者监督系统性风险提供了工具，特别是对于欧洲证券及市场管理局和欧洲系统性风险委员会来说，本法案可以帮助他们搜寻信息，以监管与控制由另类投资基金管理人活动所带来的能破坏金融系统稳定性的风险；

5)确保一种普适且稳健的投资者利益保护机制；

6)为另类投资基金打通了整个欧盟市场，形成单一的市场体系（欧盟通行证制度）；

7)增加了另类投资基金管理人具有公司控股权时的义务和责任。

另类投资基金管理人指引的主要内容可以概括为如下几个方面：

1)私募股权基金必须指定一位独立的价值评估者和一位独立的托管人；

2)面向欧盟内投资者的私募股权基金必须将它投资公司的商业计划披露给被投资的公司、公司的其他股东及其雇员，并且保证信息公开； 中国证券投资基金业协会

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3)投资者不能投资于欧盟外地区的资产，除非该资产位于某个与欧盟体制相当的政体；

4)在某些特殊情况下监管者应对基金的杠杆率加以限制。

表.另类投资基金管理人指引的主要内容

4.AIFMD的更新与完善

正如前文所说，AIFMD关于监管框架的Level 1版是2010年11月完成，于2011年7月21日施行的。之后，依据欧洲证券及市场管理局的修改意见和其他一些来源的建议，欧盟委员会在2012年12月19日发布了监管实施措施的绝大部分内容，也即形成了Level 2版本。随着Level 2版本实施措施的发布，AIFMD变得更像是一种监管要求而非是普通的指引文件。Level 2版本在发布时立刻生效，而不再需要经历被写入各国法典中的过渡期。

在2013的前半年中，欧洲证券及市场监督局将要完善和发布一中国证券投资基金业协会

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系列的行业指引和管理技术标准，以进一步协调各成员国在另类投资基金管理人中顺利施行AIFMD。并在接下来的时间内，拓展AIFMD的应用范围，并解决现有的私募配售制度问题。

对已经或打算在欧洲展业的国内资产管理机构和国内监管机构而言，需要注意的是打算在欧洲销售产品的非欧洲资产管理机构到2015年才需接受AIFMD的全面监管，但是从2013年7月22号开始，如果要继续在欧洲销售产品，需满足两个条件：1）该机构必须满足AIFMD关于报表、年报、向投资者的信息披露、及非上市公司控制权问题上的规定；2）该机构所在国家必须已经和销售地所在国的监管机构签署了关于系统性风险的合作备忘录。所以有可能我国目前已经在欧洲开展业务的公司在今年7月22号后收到影响，需提前准备。

图.另类投资基金管理人指引AIFMD实施时间表

5.AFIMD带来的机遇和挑战

随着2013年7月AIFMD施行截止日期的临近，该指令的深远影响已经越来越明显。虽然该指令毫无疑问会为欧洲资本市场开创新的可能性，但它也对现有的另类投资市场结构造成了重大冲击。

对市场上的公司来说，他们不得不改变他们报告和管理的节奏，中国证券投资基金业协会

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成本上升显著。同时，也要改变市场策略、管理人薪酬，甚至是坚持了很久的投资策略。

成本端上看，服从法规带来的成本包括：

1)自有资本的要求提高了——最低自有资本以12.5万欧元为基础。当管理资本超过2.5亿欧元时，再按2%比例继续增加自有资本，这对于私募股权影响最大； 2)寻找合适的受托机构成本上升，甚至找不到；

3)债务设计、估值等会偏离原定合约安排； 4)操作成本上升，要遵从新的报告、投资者和监管报告；

5)高管薪酬受威胁，也影响这些公司去招聘那些最有能力的投资专业人员；

6)基金注册地的选择和各国私募配售制度不一致。

而参与该法令获得全欧洲通行证的收益包括： 1)获得广泛的代销渠道；

2)消除了面对各国不同政策体制的风险；

3)第三方国家（法令中特别规定的一类，如香港）进入欧洲投资时具有好处；

4)更多的收益可以流向投资者，而且能避免管理人与投资者利益不一的风险；

5)市场更加透明。中国证券投资基金业协会

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此外，对监管机构和立法者来说，法令也带来了一些意想不到的后果，比：面临同样的监管成本冲击，足够大规模的公司与管理人更有竞争优势去吸收这些成本；另类投资行业有趋势向普通证券投资策略倾斜；不同国家之间法规的协调。

(二)可转让证券集合投资担保计划UCITS的介绍 1.UCITS 简介

UCITS全称是The Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，也即可转让证券集合投资担保计划。它由一系列欧盟指引所组成，授权欧盟任一成员国内的集合投资计划可在全欧盟体系内享受一个相同的监管制度。这些集合投资计划一般多是开放式基金，但也不缺乏其他种类。UCITS最初的监管目标在于协调泛欧零售基金代销业务，但在之后却为机构投资者提供了很好的投资工具。从法律监管上说，UCITS大致相当于美国的1940年共同基金法案。当然，UCITS基金目前还是不能在美国销售的。

UCITS管理的基金用于集合投资的资本必须来源于“公开”募集（不过有可能仅限于一小类投资者群体）。如果这些受UCITS管理的基金还能满足具体的管理标准，那么它们就能享受获得一份“通行护照”，可以在欧洲经济区内任意成员国进行销售。

2.UCITS的内容

UCITS对基金管理人提出了许多基金管理上的要求，具体如： 中国证券投资基金业协会

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1)2)3)流动性要求；

自有资金的最低水平要求；

资产要求，具体包括有：资产适合程度；资产配臵；资产多元化程度；资产保管安全；

4)基金治理要求，具体包括有：基金管理公司的监管；公司间的分离；透明度；

5)风险要求，具体包括有：风险管理；对手方风险。

2012年7月3日，欧盟委员会再次发布了UCITS指引修改建议书，用以修正UCITS指引文件在受托机构、基金薪酬政策和法令处罚制裁上的不足。该建议书也被称为“UCITS V 建议书”。

麦道夫欺诈案和雷曼兄弟倒闭，使得欧盟将注意力放在了UCITS的托管人身上。在欧盟，UCITS的受托机构一直由一套通用规则所管理，但各国对这一规则的解读始终有所分歧，特别是在负债管理上分歧严重。对欧盟来说，如何界定国家与欧盟的角色、职责定位，如何保证欧盟成员国法规间的一致性是一项重要的挑战。

金融危机也让欧盟注意到了金融部门的薪酬政策和激励机制设计问题。UCITS V拟施行一系列新的规则，确保UCITS的管理人的薪酬与AIFMD和资本需求指引（Capital Requirements Directive）中规定的薪酬保持一致。除了薪酬政策，UCITS V也关注了处罚制裁问题，对于违反UCITS规则的行为建立了新的协调性的处罚体制。此外，欧盟委员会还希望在未来能让UCITS框架与AIFMD体系相协调。中国证券投资基金业协会

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(三)根据欧洲另类基金监管趋势对我们的政策建议

国际上随着另类投资基金的发展和竞争的加剧，公募基金逐渐涉足对冲基金，房地产，商品基金等另类投资领域，传统的对冲基金也同时发售和管理公募产品，公募和私募的业务交叉越来越多，边界逐渐淡化。金融危机后欧美对私募基金逐渐纳入监管体系。我国目前也正在经历一个放松牌照、混业经营的阶段，加强对私募的监管是大势所趋，可以借鉴欧洲的经验考虑我国对私募的监管框架。在监管范围，深度和成本之间需做好权衡，做到有效性和灵活性兼并。私募阳光化有利于行业的长期发展，降低市场和金融体系的系统性风险，增加透明度，保护投资者。

1)可以参考欧洲的做法，不论是阳光私募、PE、还是房地产基金应该纳入统一的监管框架，由证监会和基金业协会担任监管主体。随着混业经营，不论管理人的主业是什么，只要发了监管范围内的产品，管理人就需要接受对应的监管。

2)关于市场稳定、有效性及投资者的风险主要产生于另类投资基金管理人的行为及组织, 及基金治理中价值链的重要实施者(相关存托银行及评估主体)。为解决这些风险, 最为有效的方式是关注决定着另类投资基金管理相关风险的主体。一方面鼓励针对私募基金的中后台外包服务业发展，同时加强对托管等外包机构的资格监管和控制，避免类似美国发生的梅道夫式的欺诈。3)另类投资是对传统投资的重要补充，随着国内私募被纳入监管，应该放开机构对另类投资的限制，充分发挥另类投资基金对机构中国证券投资基金业协会

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投资组合分散风险的作用。

4)鼓励满足条件的私募发行公募产品，鼓励才用类似UCITS的形式，把一些满足公募监管要求的一些绝对收益产品公募话，为个人投资者提供参与另类投资的渠道。

5)发展除了现有的阳光私募，PE类外，大力发展房地产信托基金和商品类另类投资基金产品。

6)加强对投资外包的监管和充分披露，一些基金管理人把投资外包给第三方，增大了风险。

7)加强对私募行业利益冲突的管理，避免私募过分追求风险，造成对投资者来说风险收益不对称，例如可以参考AIFMD，建议私募把基金经理等主要人员收入40-60%延期支付，避免风控和监察人员效益与公司业绩挂钩，管理人跟投等方式。

8)我们目前阳光私募的信息披露还比较差，除公司报表外，建议定期向监管机关报送主要市场, 交易工具, 主要敞口, 杠杆，业绩数据以及风险集中度等内容。

9)借鉴UCITS和AIFMD的经验，加强对衍生品风险综合监管的研究，目前国内另类投资中以股指期货这一单一品种为主，商品期货类基金近两年才发展起来，随着国债期货的推出和利率掉期等的发展，如何对整体衍生品风险和杠杆使用的监督将逐渐更重要。10)随着国内资产行业境外子公司的设立，QFII扩容，QDLP试点和境外投资增加，会对目前一些监管制度逐渐形成挑战，或需加强对跨境产品、跨境基金销售的监管，及对宏观审慎性和风险的跟踪中国证券投资基金业协会

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研究。

11)可以参考AIFMD，加强PE在投资对象中发行人或非上市公司存在控制性影响时的信息披露义务，防控利益冲突。

三、全球衍生品市场交易和清算

作为AIMA年会另外一个专题，衍生品市场的监管是业界和监管机构共同关心的重点。与会代表主要讨论了欧美衍生品监管加强的影响，由于大的资产管理人都跨多个市场交易，会面临多个法规的监管，而欧美在衍生品监管上没有统一，有不同的体系，加大管理人在满足合规上的执行难度。发言嘉宾讨论了监管上如何加强国际间的合作、跨国或跨交易所清算的对接、降低业界的成本等话题。

1.衍生品简介

衍生产品是一种金融工具，一般表现为两个主体之间的一个协议，其价格由其他基础产品的价格决定。并且有相应的现货资产作为标的物，成交时不需立即交割，而可在未来时点交割。在合同成交但未交割的时候，衍生品的价值则会围绕着其标的价格进行波动。

在大约25年前，衍生品市场还仅限于各国国内，且规模十分小；而在过去的十年里，衍生品市场以每年24%的速度迅速成长；到了今日，衍生品市场已经成为了一个具有457万亿欧元名义流通资本的全球性市场。

表.金融工具的分类 中国证券投资基金业协会

证券使用者场内

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金融工具分类总览衍生品场外场内■ 股权相关衍生品场外■ CFDs

零售■ 股权■ 债券 ■ ETFs/ETCs/ETNs■ 凭证■ 权证■ 基金/UCITS■ 股权■ 债券■ ETFs/ETCs/ETNs■ 基金/UCITS■ 固定收益衍生品■ 股权相关衍生品■ 商品衍生品批发■ 结构化信贷相关证券（CDOs,MBS等）■ 其他资产抵押证券■ 外汇衍生品■ 信贷衍生品

2.衍生品的作用

全球衍生品市场是国际金融体系和经济体系的重要支柱，也是进行风险管理和投资环节中不可忽视的工具。据统计，世界性的大型企业中约有94%在利用衍生品进行风险管理或投资。这一工具帮助单个企业和金融整个体系增强了可操作性，提高了信息、价格、价值和分配的效率，改善了金融与商品市场的有效性。其具体作用如下： 1)用最少的预付投资和资本消费获取了极高的风险保护； 2)允许投资者根据对于未来价格的预期进行交易； 3)与直接投资标的资产相比，有着非常低的交易成本； 4)由于新的协议可以被快速使用，因此可进行迅速的产品创新； 5)可以根据任何使用者的特殊需求量身定做为其服务

3.衍生品类型和面临的风险

衍生品可以根据其标的资产类型进行分类，如利率衍生品，信贷中国证券投资基金业协会

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衍生品，大宗商品衍生品，股权相关衍生品，外汇衍生品等。其中规模最大的是利率衍生品，例如利率掉期，利率期货等。

表.不同衍生品在全球市场的规模占比

资料来源：ISDA，德意志银行

同时衍生品又可以根据其交易市场区分成两大类，即：场内交易（On-Exchange Trading）和场外交易(OTC Trading)。其中，衍生品市场里只有大约16%的名义流通资本是在场内进行交易的。这是由于，从消费者的角度出发，场内交易的成本大约是场外交易的8倍。

图.场外衍生品市场规模的变化

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衍生品的主要风险则如下表所概括：

衍生品市场风险缺乏透明度■ 不能在市场角度观察到资产定价机制■ 市场参与者对风险和信贷质量认知有限■ 可能会发生某些互换（Swap）交易商的对手方由于担心信贷问题拒绝交易■ 为保护卖家采取的有限资本要求■ 复杂的担保链条使得投资者很难准确估算和承保损失■ 交换交易商和中央对手方的数目很少■ 由于金融机构相互联系，面临的风险也十分相似，导致产生级联效应 资本不足以承保损失风险高度集中化

4.目前衍生品的交易，清算和注册

正如前面所说，衍生品交易方式主要分为场内交易和场外交易。目前场内交易衍生品大多都是严格标准化的产品，而场外交易则大多是按照交易双方的要求定制的合约。此外，两种交易环境的组织形式也十分不同，具体如下：

交易：场外交易占市场的名义流动资本的90%以上。其中，场外交易市场容量的一半由市场参与者间的双边交易完成，另一半则由多边交易完成。而场内交易占市场名义流动资本的10%，而且必然是多边交易。

清算和担保：大约三分之一的市场名义流动资本通过中央对手方（CCPs）进行清算。CCPs可在这一环节对风险进行监管和控制。因此场内交易一直都由CCPs进行清算，以保证对暴露的风险头寸进行完全的担保化，确保合约的履行。对于场外交易来说，很多并不由中国证券投资基金业协会

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CCPs清算，因此有一部分场外交易使用双边担保来减轻风险。但仍然有很大一部分（大约占32%）衍生品风险目前完全没有被抵押担保化。

注册/报告：在大多数地区，场外衍生品是不需要强制性注册的，而且也没有对于交易量和市场价格的综合性报告要求（交易后公开）。从实务的角度来看，这意味着场外市场缺乏市场透明度。更大范围的场外市场信息仅能由少数受监管的市场所提供，如通过CCPs和一些所谓的交易数据库，这些信息大约占了市场信息的37%。至于场内交易衍生品，所有的交易都是要注册的，并存在这一个综合性的交易后公开机制，以确保所交易合约的最优透明度和风险头寸。

5.危机后衍生品的监管

目前，多种全球监管方案正在逐步实施，其中2种在衍生品法律上的关键性方案就是由奥巴马总统在2010年7欧洲月21日签发的多德-弗兰克华尔街改革（Dodd-Frank Wall Street Reform）和欧洲市场基础设施监管会在2011年实施的消费者保护法（Consumer Protection Act）。这两种方案，其目的都在于实施更严格的监管纪律，来保护公众的利益、管理市场风险、保证资本充足和维持经济发展，其实施对于金融服务业都产生了巨大的革命性的影响。其中特别是对于OTC衍生品市场买方影响巨大：

1)中央清算制度：减少市场上越来越多的由于对手方可能资金不足而导致交易失败的风险问题；

2)双边担保化：流程化担保纠纷问题，促进对手方之间的组合协调中国证券投资基金业协会

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与稳定；

3)透明度：通过要求通过交易数据库进行强制性披露和报告OTC活动，以此为监管者提供市场透明度；

4)标准化：方便中央清算，让复杂的OTC产品有可能在场内交易； 5)提升运算性能：自动化点对点的OTC衍生品执行后流程，使用电子工作流程工具提速直接处理方式（STP）。

在这些新规中，值得一说的就是中央对手方的建立。中央对手方能为所有的交易进行清算（风险管理），并为所有的开放合约提供头寸管理（交易管理）。中央对手方在市场中，是所有市场参与者的交易对手，以此确保每一份合约的旅行，并对每个交易参与者之间的开放衍生品头寸的进行抵扣求净值（多边头寸净值结算）。中央对手方会接受各方的执行命令和作为合约的中间人执行合约，在这一过程中也对于所有交易者的开放头寸进行记录。当衍生品合约执行和标的资产物理性转移时，中央对手方能产生相关支付的交割与结算指令，帮助完成交易。

图.中央对手方清算模式可降低市场复杂度

中国证券投资基金业协会

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6.建议与思考

1）我国场内期货交易和清算制度目前是世界上比较先进的，三方对账和实施监控大幅降低了穿仓风险和客户保证金被私自挪用的风险。但目前四个主要商品交易所之间的配合相对较少，建议加强联合监管和风控。

2）我们目前衍生品以场内为主，场外现有的利率掉期参与主体受限，公募基金公司不能参与，限制了很多策略的发展和新产品的推出。同时目前利率掉期做市商少，交易成本显著大于海外类似工具的水平，建议放宽参与利率掉期的限制，同时发展对应期权市场。

3）今年国债期货的推出对丰富国内衍生品市场和发展固定收益类对冲产品非常有益。目前存在的几个问题是：交割券可能比较集中的被银行持有，增加交割时逼空风险；现券国债市场报价和交易集中落后，没有实时电子报价和交易，造成一定程度上期货市场与现货市场之间信息不同步。建议监管机构在这两个方面考虑如何完善。

四、欧盟的宏观审慎性和金融稳定性问题

欧洲在宏观审慎性风险的研究和监管上走在各国前面。宏观审慎性风险问题涉及面广，虽在AIFMD及衍生品专题中都有所讨论，因为其重要性，在此次AIAM年会上宏观审慎性风险问题被单独作为专题讨论。

1.欧盟加强宏观审慎性监管的背景 中国证券投资基金业协会

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最近的经济金融危机凸显了欧洲金融监管制度和监管部门都需要进行重大的转变。在危机前，在各国金融体系中杠杆与流动性间的不匹配就已显著增加，这使得欧洲金融系统在面对市场上的不利因素时显得异常脆弱，也带来了当下宏观经济监管的问题。在这一系列的背景下，各国逐渐达成了共识：欧盟金融监督和管理系统的基本框架、效率和有效性都需要重新进行评估。

2.宏观审慎性监管的基本原则

金融监管的手段绝大多数都属于微观审慎性监管，包括了：对于在金融部门工作人员的认证和授权，何种资格的投资者可以持有何种资产的规定，金融机构如何上市、交易、转让出售或披露信息的规定，还有对于可衡量资产风险和价值的资本充足率的相关规定等措施。与此同时，微观审慎性监管也会关心那些忽视了内生性风险的个别实体和由一些常见行为带来的系统性影响。

宏观审慎性政策，一般都是关注于整体金融系统的政策，它们多将市场总体风险当做由金融机构的集体行为所带来的内生性风险。或者说得更宽泛些，宏观审慎性监管最主要的政策目标就在于要保障金融体系长久的弹性，保护金融机构免受于经济周期的负面影响。而最近的经济金融危机更进一步表明，宏观审慎性的法规应力求避免由信贷和流动性供给所带来的经济周期。

比较微观审慎性和宏观审慎性视角的不同 中国证券投资基金业协会

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近期目标

宏观审慎性 微观审慎性

改善金融系统整体范改善个体机构的困围的困境

最终目标

避免产出（GDP）成本

者）

作为依赖于集体行为作为不依赖于个体对风险的定义 的内生性因素

对机构间关系和共同面临的风险因子的态重要 度

审慎性控制的校准方依据系统范围的风险，依据个体机构的风式

自上而下衡量

险，自下而上衡量 无关紧要 行为的外生性因素 境

保护消费者（投资资料来源：Borio(2003)

3.国际监管经验

宏观审慎性监管权可以授予给某个已存在的或新成立的单一实体（如中央银行）或者由不同的机构进行分担（如货币当局和财政当局共同负责）。举例来说，在美国系统风险的管理集中于金融稳定监管委员会（FSOC,成立于2010年）。该委员会的主席由美国财政部长担任，成员则是美联储系统和美国其他所有主要监管实体的主席。而在欧洲，这一管理职责自2010年起被授予了新成立的欧洲系统性风中国证券投资基金业协会

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险委员会（ESRB）。这一委员会的秘书长由欧洲中央银行法院负责人出任。但与美国的情况不同，ESRB并不具有直接的执行权力。

4.欧洲系统性风险委员会（ESRB）

ESRB的职责是对欧盟内部进行宏观审慎性监管，阻止和消减那些能威胁金融体系稳定的系统性风险，特别是那些来自于金融体系自身发展和影响宏观经济发展的风险，以此来避免出现大范围的金融衰退。在这一目标指引下，ESRB致力于维持内部市场的平稳运作，确保金融部门能为整体经济带来持续性增长。

ESRB在运作时的主要功能包括有： 1)2)3)4)5)6)7)收集、处理和分析所有相关的必要信息；

鉴定和评估欧洲金融系统的风险和漏洞，并区分轻重缓急； 公开发布早期风险警告； 发布对已有风险的推荐处理办法； 应对可能发生的金融风险紧急情况； 监督其他机构对于其警告或建议的后续处理；

与欧洲监管局合作，开发制定一套用于界定和衡量系统性风险的通用定性和定量指标； 8)与国际货币基金组织、金融稳定委员会等国际金融组织密切合作，关注全球的宏观谨慎性监督； 9)执行由欧盟授予的其他相关任务。中国证券投资基金业协会

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5.政策建议

随着我国金融市场的近一步开放，国内资产行业境外子公司的设立、QFII扩容、QDLP试点和境外投资增加，会对目前一些监管制度逐渐形成挑战，或需加强对跨境产品、跨境基金销售的监管，及对宏观审慎性和风险的跟踪研究。另外我们也可以学习借鉴欧洲监管机构在考虑法规制定上的理念。

第三篇：“中国资本市场法治论坛：PE(私募股权投资基金)前沿法律问题高峰会”在中国人民大学举行

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“中国资本市场法治论坛：PE（私募股权投资基金）前沿法律问题高峰会”在中国人民大学举行

9月22日，由中国人民大学商法研究所主办、宏源证券股份有限公司协办的“2012年中国资本市场法治论坛：PE（私募股权投资基金）前沿法律问题高峰会”在中国人民大学逸夫会议中心第二报告厅隆重召开。

来自全国人大法工委、全国人大财经委、国务院法制办公室、最高人民法院、国家工商行政管理总局、最高人民法院、广东省高级人民法院、福建省高级人民法院、中国证券登记结算公司等相关部门与机构的领导和来自中国人民大学、北京大学、清华大学、中国政法大学、北京师范大学、对外经济贸易大学、中央财大学、北京工商大学、吉林大学、上海社会科学院、复旦大学、华东政法大学、上海大学、武汉大学、四川省社会科学院、南开大学、大连海事大学等国内著名高校和科研机构的专家学者以及来自PE界、PE行业协会与法律实务界等相关方面的180余名嘉宾代表出席了论坛，并围绕PE立法、监管与司法救济体系的建立健全展开了深入讨论。

中国人民大学党委副书记兼副校长、全国人大法律委员会委员、中国法学会副会长王教授在论坛上致开幕词。他首先祝贺2012年中国资本市场法治论坛的成功举办。他指出，中国人民大学商法研究所连续五年举办的中国资本市场法治论坛已经成为在法学界和资本市场具有重大影响力的品牌学术论坛，对推动中国人民大学商法经济法学科的发展做出了积极贡献。他指出，本次论坛也是商法研究所为庆祝学校校庆75周年而开展的一项重要学术研讨活动。他勉励商法研究所研究人员和法学界同仁进一步深入贯彻以人为本的科学发展观，从中国国情出发，进一步解放思想，创新理论，深入探讨我国资本市场健康发展面临的疑点和难点法律问题，并从立法论与解释论两个层面为完善我国资本市场法律体系提供公平公正、合理可行的法律改革建议和法律解释方法。