与唯特偶签订“对赌协议”,广东科投对 冲投资风险

第一篇：与唯特偶签订“对赌协议”,广东科投对 冲投资风险

与唯特偶签订“对赌协议”，广东科投对 冲投资风险

2005年12月，广东省科技创业投资公司（以下简称“广东科投”）选准投资时机，果断向深圳市唯特偶化工开发实业有限公司（以下简称“深圳唯特偶”）注入1000万元风险资本，帮助维特偶优化其资产结构，增强其发展实力，提升其企业形象，为企业的发展注入了更强的发展动力。

一、项目由来

深圳唯特偶创建于1998年，注册资本1000万元，是一家集研发、生产、销售、技术咨询及培训为一体的电子化学品民营高新技术企业，主要产品包括拥有自主知识产权的无卤素低固含水基免清洗助焊剂、免清洗无铅焊料系列助焊剂、免清洗无铅焊锡膏、免清洗无铅焊料、焊锡条、焊锡丝、无VOC清洗剂等系列环保产品和其他电子化工配套产品。

深圳唯特偶经过8年自身滚动发展，通过自主开发，陆续退出了一系列市场前景广阔、技术含量稿的新产品，逐步从小作坊式的小企业发展成为业内知名的具有中等规模的高新技术企业。但是，要在激烈的竞争中保持领先地位，深圳唯特偶还必须筹集大量资金，通过扩大生产规模来满足日益增长的市场需求。资金是大多数中小企业在发展过程中必然遭遇的瓶颈问题，许多中小企业就是因为无法亏过这道槛，最终无法振翅高飞。为了获得企业发展急需的资金，深圳维特偶动用了一切可以利用的资源，通过担保方式向银行贷款融资，导致企业资产负债率一直高居不下，经营状况一度十分恶化。最后，深圳唯特偶把目光投向了珠三角地区企业融资常见的方式——利用活跃的风险资本实现快速发展之路。

二、投资过程 1.初步接触

早在2003年5月，深圳唯特偶曾向广东科投提出过合作意向，但广东科投认为企业规模偏小，管理有待规范，行业竞争力还有待改进，于是保持对深圳唯特偶的经营和发展情况的动态跟踪，等待投资的时机成熟。2005年，唯特偶工业园建成后，深圳唯特偶发展势头稳步前进，市场份额迅速扩大。深圳唯特偶需要在短时间内筹集大量资金，以扩张生产规模，并进一步提高产品技术含量。但由于企业的一直依靠自身滚动发展，加之缺乏足够的资产作担保，融资渠道狭窄，使得通过银行贷款途径解决困难不具有现实性。而此时，广东科投若注资唯特偶，既可以解决唯特偶组成项目小组就项目合作进行了探讨。2.尽职调查

在对唯特偶的调查中，广东科投认为随着国家产业政策的扶持，无铅焊料、免清洗助焊剂等技术革新产品的前景无疑是光明的，行业的发展潜力以及技术加之也会因此而得到较大幅度的提高。除此之外，企业的价值还体现在以下几个方面：

1）行业发展前景广阔

深圳唯特偶所属行业为电子材料行业中的电子辅料——电子锡焊料材料行业。电子锡焊料行业与国家的宏观经济环境和电子信息产业、电子产品的发展有很强的相关性。自上世纪末特别是近三年以来，国内电子信息产业保持年均约32%的增长速度，到2003年中国已成为世界电子制造业的第二大国（第一为美国），电子信息产品制造产业的总产值约占全国GDP的1/6，已经成为我国经济的第一支柱产业。预计在2010年以前，我国电子信息产业仍然能保持年均20%左右的增长速度。与此相适应，电子锡焊料行业也将保持年均15%～20%的增长速度。目前国内市场销售规模至少在80亿元以上，发展空间十分广阔。

随着欧盟两项废旧电子气设备指令（以下简称“WEEE指令”）和电子电气设备中限制使用某些有害物质指令（以下简称“ROHS指令”）的正式公布，以及中国信息产业部拟定的《电子信息产品生产污染防治管理办法》的出台，从2006年7月1日起，将全面尽职铅在电子产品中的使用，无铅电子组装已经是不可逆转的发展趋势。根据《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》以及《北京宣言》，从2006年11月1日起，我国清洗行业将全部停止使用CFC-113和三氯乙烷。因此，无铅焊料、免清洗助焊剂等技术革新新产品必将得到快速应用和发展，企业面临全新的市场发展机遇。2）拥有核心技术和关键产品的自主知识产权

深圳维特偶的产品属于精细化工的配方型产品，主要技术含量体现为配方，其中助焊剂和锡膏的技术含量最高。深圳维特偶重视技术的研究，每年以产值的10%投入研究开发新产品，不断满足电子行业领域发展的需要。创业者和一批专家通过自主研发掌握了产品生产的核心技术，其中“无卤素低固含水基免清洗助焊剂”获得国家发明专利的授权，属于国家产业政策鼓励发展的行业和产品，并荣获2004年“深圳市高新技术项目认定”。深圳维特偶产品的品种、规模、技术开发能力等方面在国内同行业中处于领先地位，销量连续三年排名第一。目前深圳维特偶主要竞争对手并不是国内本土企业，而是美国阿尔法、日本千住、新加坡特尔佳等几家国际知名企业。3）占有市场优势

深圳唯特偶的创业者在电子行业市场营销和市场开发方面有独到的见解、丰富的经验和显著的业绩。随着全球产品的转移，许多跨国电子公司纷纷将生产和研发中心转移到中国，形成了世界订单、中国提货的局面，带动了电子辅焊料产品市场的快速发展。经过多年积累，深圳唯特偶拥有扎实的客户基础，建立了较为完善的市场营销网络和营销策略，已成功打入多家世界知名企业（如法国汤姆逊，日本索尼、富士康、三洋及佳能等）及国内电子行业重量级企业（如中兴、宏基、台达、联想、海尔等），拥有300多家比较稳定的客户群体。这些客户都为深圳唯特偶跨越性增长提供了基础，保证了深圳唯特偶未来具备足够的销售拓展空间。4）优秀的团队

深圳唯特偶的团队中，有熟知专业知识专业并具有丰富经验的高科技研究人员，保证技术不断创新和领先，也有一支精干、高效并熟知专业知识的营销队伍，以致于销售网络日渐壮大。尤其是唯特偶的创始人廖高兵，经过十几年的艰苦创业，从一名打工仔到唯特偶的董事长，期间也有失败的经历，但是靠坚韧的毅力、灵活的头脑、敏锐的市场嗅觉和善于团结员工而走向创业成功。当别人都做电镀化工，廖高兵开始创业做高附加值的电子化工。当别人做贸易时，廖高兵开始转向技术开发。正是因为有这样的领军人物，带领着深圳唯特偶的团队，使公司从一家注册100万元的小公司成为一家民营高新技术公司。深圳唯特偶领军人物的素质让广东科创对项目的成功充满期待。

但是，广东科创在看到深圳唯特偶的投资价值时，也发现了其不足。譬如缺乏有效的再融资渠道，企业在股权设置、决策机制和内部财务管理等方面存在不少缺陷，这些不足需要风险投资机构进入后帮助解决。3.投资方式

2005年12月，经过几个回合的反复磋商，深圳唯特偶原股东最终与广东科投达成一致意见，广东科投投入1000万元对深圳唯特偶进行了增资扩股，占唯特偶20%的股权，成为其第二大股东。考虑深圳唯特偶可能存在的经营风险和一股独大的股权结构，广东科投对其采取了“业绩考核，分步注资，增加注册资本”与优化股相结合的投资方式。具体而言，就是广东科创提供1000万元股权资金的同时还提供给深圳唯特偶1000万元的股东借款，并约定一年后实现利润1000万元以上的业绩考核目标，如果达不到业绩考核目标，深圳唯特偶的老股东要给广东科投一定的补偿。反之，广东科投提供给深圳唯特偶的1000万元股东借款将优先转为股权，这有点类似目前颇为流行的“对赌协议”。同时为了保护中小股东权益，在深圳唯特偶新的章程里的设置保障中小股东权益的条款。

三、提供增值服务

风险投资的进入，首先优化了深圳唯特偶的资本结构，增强了它的发展实力，同时提升了品牌形象。作为股东，广东科投充分利用自身在资本运作、项目管理上的经验，对深圳唯特偶的经营管理方式进行调整，在公司治理结构、内部管理、技术资源和财务管理等各方面拟定策划方案和实施办法，发挥了积极的作用。

1.制定发展战略。完善和规范公司法人治理机制

风险资本进入后，即着手协助企业确定发展战略及近期经营目标和工作重点，为企业制定了发展方向——中国电子焊接材料第一品牌，中国电子化工行业第一家民营上市公司，最终创建世界一流品牌。同时，广东科投还协助深圳唯特偶完善和规范公司法人治理机制，建立董事会，发挥董事会作为深圳唯特偶最高权利机构对企业重大问题统一决策的作用，使公司更符合现代企业制度。

2.规范经营，理顺深圳唯特偶的财务管理

作为一家民营企业，深圳唯特偶存在一些不规范的地方。广东科投向深圳唯特偶管理团队灌输规范经营的理念，要求企业在规范中发展壮大，尤其是财务制度规范。广东科创还向深圳唯特偶委派了财务总监及高管人员，协助其强化规范管理，组建一个更有战斗力的经营班子。为保证与深圳唯特偶原股东和经营班子有充分的沟通，项目组在投资初期每周回访企业一次，一方面了解企业的经营运作，另一方面引导深圳唯特偶实施全面的预算管理，建立以财务核算为核心的监管体系，使财务管理规范化及制度化，帮助经营班子提高执行力。

3.为企业后续发展所需资金的融资提供协助

深圳唯特偶成立以来一只依靠自身滚动发展，没有足够的担保，加之的流动资金有限，银行贷款的路显然走不通，但企业的发展又急需拓展融资渠道。广东科投本着优化资产结构，提升企业形象的目标，督促深圳唯特偶调整资产结构，加快工业园建设进展，改善公司办公生产条件，增强企业信誉度及形象，为以后开展项目融资、银行贷款等提供有力的条件，同时积极协助其拓展其他融资渠道，为公司进一步发展奠定基础。

利用广东科投注入的风险资金，深圳唯特偶扩大生产规模，锡膏生产设备的产能提高了四倍。2006年上半年深圳唯特偶的销售业绩不断创新高，产品的市场占有率稳步上升，销售增长率达到60%以上，并逐步建立了以世界知名跨国公司及国内电子龙头企业为主要客户群的销售网络。未来，广东科投计划利用3～5年的时间，将深圳唯特偶打造成为一家上市公司，完成资本增值和退出。

四、案例评析

认准投资时机，是风险投资控制风险的关键一环。进入过早，周期长，风险大；进入晚了，则会错过高速增值的阶段，成本也会将相应提高。因此，把握恰当的投资介入时机，既可保证风险投资的高增值，也可增加投资成功的概率，从而提高投资收益。在本案例中，选择恰当进入的时机，是项目实施过程中最重要的一环。

技术指标规定的出台，推动了广东科投对深圳唯特偶的注资。随着欧盟WEEE和ROHS两项指令的正式公布，以及中国从2006年7月1日起，将全面禁止铅的电子产品中的使用，无铅电子组装已经是不可逆转的发函趋势，广东科创看到了该产业的市场前景，因而在2005年年底毫不犹豫地完成了对深圳唯特偶的风险投资。果然，在广东科创注资后，马上迎来了市场对深圳唯特偶无铅电子焊料的大量需求，不仅投资风险小，而且短期内价值增值程度明显，实现了双方的共赢。

此外，值得一提的是广东科创对唯特偶采取的“业绩考核，分步注资，增加注册资本”与优先股相结合的投资方式。在本案中，投资风险主要来源与唯特偶管理层可能无法完成经营目标的经营风险。广东科投在资金的投放上采取分步投入的方式，除了对被投资方提供1000万元股份资金外，按照不同发展阶段的实际情况，投入适量的资金。这种分步注资的投资风险。同时双方签订和企业经营目标挂钩的“对赌协议”，如果达不到业绩考核目标，深圳唯特偶的老股东要给广东科创一定的补偿；反之，广东科投提供给深圳唯特偶的1000万元股东借款将优先转为股权。通过这种投资方式的设计，不仅大大对冲了投资风险，并且可以改善唯特偶的股权结构，有效保护了投资人利益。

第二篇：创业企业签订“对赌协议”的风险控制

创业企业签订“对赌协议”的风险控制

风险投资与私募股权 67班

徐光远学号：07

班主任：任秀玲

近几年来，对赌协议在我国创业投资领域得到了广泛的运用。在投资创业企业时，创业投资机构往往与企业的创始股东、控股股东或管理层等签订对赌协议或者在投资协议中设置了对赌条款，以此来锁定投资风险，确保投资收益，而对于创业企业来讲，虽然可立即获得大笔资金，但是一旦失败，损失将十分惨重。2005年永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资签订对赌协议，结果永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；2007年太子奶与高盛、英联及摩根士丹利签订对赌协议，结果2008年太子奶销售额只完成了年计划的26.75%，对赌协议被迫提前履行，李途纯失去控股权。因此创业企业控制对赌协议的风险就尤为重要。

一、对赌协议的概念及成因

对赌协议的英文名称是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），翻译成中文就是估值调整机制，它是国际创业投资机构在创业投资过程中常用的一种金融工具。对赌协议是投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在投融资双方签订的对赌协议中，对赌的标尺（即触发对赌的条件）通常包括融资企业的净利润、销售收入等财务指标或其他非财务指标，而对赌的筹码则包括融资企业的股权、投票权、董事会席位、新股认购权、股息优先分派权、清算优先权甚至现金等等。根据对赌协议，赌赢的一方可以增加或维持其所持企业的股权、获得现金补偿，或在投票权、董事会席位分配、新股认购、股息分派、公司清算财产的分配等方面获得某些优惠。

对创业企业的估值从来都是一个仁者见人，智者见智的事。要准确地对成长过程中的创业企业给予恰当的估值殊非易事。在创业投资实践中，投融资双方存在严重的信息不对称，融资方是信息的优势方，投资方则是信息的劣势方。另一方面，融资企业方经常过分美好地描述自己的价值和前景。许多企业在融资时为了提高要价，为企业融得尽可能多的资金，往往以投资后一年或两年的业绩作为估值基础。比如要求估值水平要达到以投资后一年或几年的利润为基数的多少倍。面对这样的出价，投资方往往会提出对赌要求，如果将来企业经营未能实现该业绩目标，则调整企业的估值，从而调整投资方和创业企业原股东所持企业的股权，或重新分配企业的其他权益。

二、对赌协议的主要内容

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和治理层去向六个方面的条款。

1、在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，治理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

2、在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方

进行下一轮注资等。

3、在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提

高累积股息等。

4、在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事

会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满足的CEO等。

5、在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方治理层的委任。

6、在治理层方面，协议可约定投资方可以根据治理层是否在职，确定是否追加投资，治理层离职后是否失去未到期的员工股。

可以看出对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，治理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

三、“对赌协议”四重风险应警惕

从上面的失败案例我们可以看到创业企业签订对赌协议风险性很大，公司管理对赌失败会丢掉公司的控股权，甚至被投资机构控制并出售给其他公司，那么对赌协议的巨大风险来源于哪里呢？

第一重风险：对赌机制中容易隐含“不切实的业绩目标”。这种强势意志的投资者资本注入后，很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张，这将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

四、怎样降低“对赌协议”中的风险

1、配合投资方做好尽职调查。企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。企业管理者公开透明的向投资方开

放企业信息，在双方共赢的前提下设定“对赌”。同样，投资方应认真的尽职调查，而不是仅凭“对赌”机制来保护自身利益，规避风险，这样反而会面临更大风险。

2、合理定价，了解目标差距。启明创投创始合伙人邝子平曾表示，他签的“对赌协议”里面起码80％左右是达不到的。企业家有一个很大的优点，很有激情。但投资人给出预测确实比较难，他们对企业的限定也许不只是盈利数字，有的还有用户量的指标。这种情况下，应早些把价格定得比较合理。对于融资方的企业管理层来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

3、管理层控制权需明确细化。签署对赌协议后，投融资双方的互信，除了用商业道德来束缚，更重要的是用协议细化，其中最重要的问题是管理层控制权的独立性。高管层、董事会、全体股东这三层权力与义务必须界定。这些全部需要在协议中写明，不能只写一句“公司的实际控制者仍然是原拥有者”。从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

4、审计问题事前规定。审计机构的选择对于“对赌协议”的执行至关重要，一定要保证得到双方认可，协议中不能仅写明“需使用双方都认可的审计机构”，最好规定好审计单位。

5、事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。而且即使在上市方面，也可以跟投资者谈弹性的约定，比如企业达到上市条件，但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

第三篇：PE与VC投资时对赌协议的18个陷阱

PE与VC投资时对赌协议的18个陷阱

对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款

这是理财周报记者为你总结出的对赌协议中常见的18种条款。对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

18条，我们将逐条解析。财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。业绩赔偿公式

T1补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1实际净利润/公司T1承诺净利润)T2补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2实际净利润/公司T1实际净利润×(1+公司承诺T2同比增长率)〕

T3补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1和T2已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3同比增长率)〕 在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”

此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?”

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报(微信公众号money-week)记者。公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险(放心保)，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办?所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

方源资本合伙人赵辰宁认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。不过，华南某PE机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。” 债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例 竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。毛圣博告诉记者，“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制;二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。优先分红权

公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。优先购股权

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。优先清算权

公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%;或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。

上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。股份回购公式

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红 回购约定要注意的有两方面。

一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

上述深圳律师告诉记者，“既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。”据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。

第四篇：风投如何评估创业者 对赌协议促心态与收益成正比

风投如何评估创业者 对赌协议促心态与收益成正比

会议室是风投考量创业者的真正场所吗？风投们惯常的考察伎俩是什么？那些贪杯的创业者该注意哪些细节？

很多人都知道投融资中的甜蜜就像恋爱，不过他们通常不清楚的是，正如要结束一段复杂的男女感情一样，如果风险投资者不想因一个简单粗暴的行为引发意想不到的后果，那么“拒绝之术”，同样深富学问。

“这一点，常为外人忽略，”普迅创业投资的资深副总裁王秀均站在美国斯坦福大学的马蹄形教室中说，“事实上，如何对其中超过90%的商业计划书‘Say No’，是投资界最常遇到也最让人头痛的麻烦事。”

他承认这件事让他很痛苦，尤其在“与创业者共进几次晚餐、感情日增之时”，如何说“不”呢？

王秀均所言，引起台下的中国企业家们一阵骚动。他们很意外——通常以为风投人士都是理智、老谋深算，像一个个聪明的海龟，没想到他们也有这样人性化的、多愁善感的一面。

接下来，他们听到了更多秘密：会议室是风投考量创业者的真正场所吗？风投们惯常的考察伎俩是什么？那些贪杯的创业者该注意哪些细节？

这是7月底，由浙江大学国际创新研究院发起的以“从实业到资本”为主题的斯坦福系列投资课程中的一节。项目倡议人朱敏的用意，是让需要突破传统实业经营的中国企业了解硅谷的创新生态系统与资本经营模式。

“Eric Wang基本‘裸奔’了99%，”后来，同道中人、本土民营创投者红鼎创投董事长刘晓人这样总结，“这堂课简直是投资者与创业者之间微妙而复杂关系的大揭秘。”“Say No”的烦恼

用“过尽千帆皆不是”形容风险投资商的工作，可能是适合的。他们的投资程序是这样一个标准漏斗：

从收集雪花般纷涌而至的商业计划书、对项目商业机会和管理团队做尽职调查，一直到投资决策委员会之后，都需要对大量创业团队“Say No”。

“最后，只有约2%的立项能获得资金。”王秀均透露，也就是说，淘汰率高达98%。王秀均是硅谷富有经验的投资人士之一，曾任ABN AMRO银行副总裁和半导体投资研究全球总监，有超过15年资产研究、投资银行和风险投资经验。目前管理着普迅创投的美国投资运营，领导超过10家公司的投资。

他提醒说，每个创业的人都有极大的勇气，风险投资商也有血有肉，不可能不考虑“一句简单粗暴的话或将影响那些年轻的创业者一辈子”。

刘晓人也说：他至今不能忘怀那位在杂志上读到他的新闻后直接搭机飞到杭州的武汉创业者。其时，刘正好在北京：“他足足等了一周，不肯回去。”

试想，一个人真正想做点事，也认为自己考虑得很周到：“但结果却是个0鸭蛋！”刘晓人说，这种说“不”的难受，没什么可以形容。

但“将心比心”只是一方面；风投于“Say No”中的腾挪之术，还有十分现实的考虑。“创业者今天拿出来的项目不行，明天也可能做出另一个优秀项目；而圈子这么小，怎能不担心一个无心错误被口碑传播？” 赛伯乐创投副总裁陈恺说。

没有谁希望在人际关系日益网络化、竞争日趋激烈的今天错失下一个好姻缘。以上种种，决定了风投必须深谙技巧。

如果双方确实“性格不合”，那么通常，他们相信简单是最好的。他们会告诉对方：我们对这个行业不懂，或者公司规定不能投资这个行业，或者这个项目适合投资组合以分散风

险，而“我们倾向做独立投资”；或者说“相关性太大”，“过去我们已投过不少类似的项目”等。

如果是项目本身存在问题，那么事情就很有趣了。比方说，那些想造飞机的人听到的第一句话可能是：“我喜欢你这样有雄心壮志的年轻人”。

但投资是一种决策，喜欢你不等于要投你，风投们接着会问：“你的飞机和波音有什么不同？”最后，“飞机制造者”得到的答复可能是“如果能找到好项目，你一定会成功！”“如何‘Say No’千变万化，”王秀均强调，考评项目的不同阶段也可能用不同的方式，但有一个宗旨是老套的，那就是——“永远用正面的方式回答”。

酒桌考察与“人肉搜索”

在决定创业者喜怒哀乐的诸多要素中，项目的产品、商业模型、无形资产、法律和财务数据等固然重要，但都不是他们与风投关系中最漫长、最微妙而刺激的。

大量复杂的故事，发生在风投对首席执行官的尽职调查中。风投称其为“美好的互动”，策略通常是这样：开门见山的接触、不露声色的试探，像私家侦探般的调查，以及各种五花八门的技巧。

“第一次面谈时，应该说出自己的动机。”王秀均说，这一点很重要，因为只有这样，风投才能判断创业者的成长会到哪里。

接下来，部分幸运者可能收到一些参加私人聚会的邀请。但他们得小心了，此时风投绝不是在和你玩浪漫。

为降低隐藏信息和隐藏行为的成本，这群阅人无数的高手很清楚一个人什么时候、什么场合最可能暴露出他的本性，“办公室显然不是那个地方”。

一起吃吃饭、聊聊天怎么样？或者带上亲密爱人来参加家庭聚会吧。他们说。这是风投挖掘对方真正个性最惯常的方式。他们需要知道：面前这个正襟危坐的人多喝几杯后会是什么样，球打得不好时又是否会摔杆子？

与此同时，另一些秘密行动也在进行中。除创业者提供的推荐人外，风投还会利用自己广泛的人脉进行私访。这是“私家侦探”，也是“人肉搜索”。

“通常一个CEO，我会打十个电话。”王秀均说。比如——

请问你们在什么时候共事过？当时你是什么职位，他是什么职位？你们之间的互动怎么样？是一个月、一周还是每天都见面？请问他在你手上完成过几个项目？其中他扮演什么角色？是你找他的还是他主动请缨的？过去，他曾犯过什么错误没有？犯错后，他的反应如何？„„

这些问题相当细致，但硅谷风投们说，他们做尽职调查，绝不是要求对方必须达到什么标准，而只是希望借此认识彼此。

“企业成长充满辛酸。所以正如婚姻，双方需要有共度时艰的精神。”王秀均说，他们担心的不是共享荣华富贵，而是企业突然陷入极端情况怎么办。“很多时候我们不选择一个项目，并非对方有什么不好，而是没有达到双方的默契。”

一般而言，对风投建议根本不听或全部都听的创业者，王秀均他们都会很担心。不过，他们也很清楚：有什么样优点的人就会有什么样的缺点。

因而，他们不厌其烦做尽职调查，以保证自己知道对方站在何地，这样才能有的放矢地“插花”。

比方说，一个人人都喜欢但不善做决策的CEO，他们会安排一个功能性很强的董事会；如果CEO有很强的领导力却不懂拐弯抹角，他们会放上一个可以帮他缓和、润滑人际关系的人。

而这也正是风投进行自我评价的坐标。

“如果我是因为他的个性而投资下去，而他失败也是因为他的个性，那么我就没有犯错，”

王秀均说：“但如果他明明是不能做决定的人，我下决心时却认为他不是这样，那么我就错了，因为我跌在了一个我不知道的地方”。

此外，风投尽职调查的风格，也可能透露他们日后参与企业运作的一些秘密。创业者做反向尽职调查时，也要考虑自己的需求，比如，你是适合除了适当联系外尽量不打扰团队的风格，还是更喜欢那些周末常把CEO叫到家里聊天的投资者。

“目前，国内的风投主要还是看创始人履历或面对面获得信息，不会有这样详尽的私下调查。”课后，本土政府投资人士杭州泰邦创业投资有限公司总经理汤超告诉记者：“不过，这些技巧，说明了如果需要的时候我们可以怎么做。”

“心态与收益成正比”

汤超认为，通常，国内风投更倾向于通过控制股权及对赌协议等方式获得权益保障，而不是像硅谷风投那样在项目上游就做很多风险控制。这当中的部分原因是，硅谷创业者不用出钱就能拿到风险资金，而本土创业者常常要搭上“身家性命”。

当然，硅谷风投与本土风投还有其它诸多差异。

硅谷大家做推荐人时很谨慎，不会说对方是坏小子或天底下最好的人，他们只会说“我不会做他的推荐人”，本土可能不是这样；又如硅谷资金多投向初创项目，而本土风投则多集中于中后端。

“我已决定调整旗下基金做一些早期投资。”8月2日，刚结束课程回国的宾派实业董事长方潮荣对记者说。

作为学员中的第三类代表，方潮荣是近两年由实业转向资本的民营企业家代表之一，因人民币升值、原材料、人力等成本大幅上升，“传统制造业难以为继”，他在今年初成立静谷投资，希望“换种方式赚钱”。

“投资心态与投资收益成正比”。方潮荣说，这次斯坦福之行让他明白了这个道理，而对旗下基金的调整是一种拨云见日，“此前国内资金都忙着抢项目，不仅不规范竞争时有发生，而且会盲目抬高项目估值，对我们而言，这可能是一种更高的风险。”

硅谷经验的确值得重视。作为全球风险投资的发源地，这里至今仍是全球投资行为最频繁的地区之一。并且，美国风险资本融资正进一步扩展至中国。

2007年中国共成立新基金58个，创下中国风险资本融资公司的成长新高，在32.47亿美元的总投资额中，外国风险资金投入25.66亿美元，占总投资额的79%。全年中国本土完成风险投资交易440件，除15件未透露外，其余425件中有297件由外国风险资金注入。而大部分资金还在扩展期。因为每个市场不同，传统风险投资非常注重地域化，而现在，外国风险资金正大规模打破原来的“One Mile Rule”规则(所投资项目不能离投资者超过1英里)，开始做全球化项目。这意味着中国本土创业者与风险投资商之间将会有更多的眉来眼去。

“这是一个很大挑战，”王秀均说，“比如对投资者和创业者来说，在全球化条件下互相做尽职调查都很困难。”

第五篇：对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策_基于碧桂园与美林国际的案例分析

对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策_基于碧桂园与美林国际的案例分析

对赌协议中关于可转换债券条款设立的风险及对策

——基于碧桂园与美林国际的案例分析

裴 培

（北京工商大学，北京 100048）

【摘要】对赌协议即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性

“暂不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。本文拟从碧桂园与美林国际签订的对赌协议入手，对我国企业进行此类选择所应进行的风险识别与控制进行讨论。

【关键词】对赌协议；控制权；风险锁定；公司业绩

引言

所谓对赌协议是投资方与企业对未来不确定情况的一种约定。双方以企业当前业绩为议价基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至股价作为协议条件，对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他支付条件(如高额利息)。

在我国企业与投资方的对赌协议中，有近80%都没有完成，其代价是巨大的。本文拟对碧桂园与美林国际的对赌协议进行一些分析，着重指出对赌协议中存在的巨大的风险，针对存在的问题为我国企业签订“对赌协议”进行风险的识别与控制提供理论建议。

1.案例介绍

碧桂园成立于1992年，是中国具有领导性的综合性房地产开发商之一，集团采其次，在征地补偿中增加土地的增值部分，让农民共享社会城镇化发展的成果。农地一经征用后，其用途的改变往往会导致地价的飙升。因此，在对增值部分的分配上应考虑被征地者的利益。另外，改变过去征地补偿单方的政府定价，农民被动接受的格局，给予当事农民参与征地补偿定价的机会。

3.2 按照我国《土地管理法》规定：有关部门批准征地要有公告程序，在征地前要给予农民知情权与参与权

具体补偿政策、补偿标准在征地前要与农民见面，进行公开广泛的宣传，涉及有关农民房屋动迁补偿政策的制订要征求当事农民的意见，建立协商定价的机制，让政策在阳光下进行，实现透明、公开、公平、公正。

在政策操作上要按照相关法律、政策的规定，统一、规范，避免执行中的随意性，杜绝好说话农户与钉子户之间在补偿上的差距，好说话的农户吃亏，守法人吃亏，违法人不仅没有受到惩罚，反而违法

用集中及标准化的运营模式，业务包括建安、装修、物业发展、物业管理、酒店开发和管理等。碧桂园于2007年4月20日在香港联交所主板上市，成为本港上市，市值最高的中国

房地产企业之一。2007年6月30日集团总市值达1，080亿港元，总资产值约达人民币34，200百万元。

2008年2月份碧桂园与美林国际订立了一份可转换债券协议。协议内容如下。（表1）

碧桂园之所以选择发型可转换债券，其一：是为了筹集一批资金来填补自己对资金的需求，而所得的款项用途其中有50%作为股份掉期抵押品资金，40%作为偿还现有债务的资金，剩余的10%作为现有及新物业项目资金及一般公司之用。碧桂园在融资前的2007年公司的现金缺口（净经营活动现金流入 净投资活动现金流还有好处的怪现象发生。

规范因公共利益用地的征地标准，避免超规定乱征地和为了降低征地补偿费用，该征地的不征，侵害农民利益问题的发生。同时缩小公共利益建设用地与其他商业利益建设项目用地在补偿标准上的差距，避免攀比心态的产生。

3.3 消除政策因素造成的失地农民间的差异，防止给失地农民造成攀比心态

一是提高针征地农民养老水平和标准，努力实现与社会养老保险的并轨，把提高的征地补偿费用的一部分用于缴纳提高了的小城镇养老费；政府应在财力允许的条件下，把享受失地养老保险的那部分人从民政接管过来，也纳入镇保范畴；解决因各种原因还没有镇保的失地农民问题，对于得到货币补偿不愿再把钱拿出来缴镇保的那部分失地农民，做好政策宣传，采取个人多出点，政府适当贴一点得办法，把这个问题解决；对于享受农保的失地农民的养老问题，区别情况，政府在财力许可的条件下，采取政府贴一点，需

入）达到93.81亿元人民币。

其二：从碧桂园近几年的资本结构来看，2005年资产负债率为83.45%，产权比率为504.12%；2006年资产负债率高达90.36%，而产权比率为937.80%，显示极高的财务风险，这一数据随着2007年 上市后得以调整到较正常的状态，低于07年行业平均的负债水平63.10%，财务状况保持较为稳健态势，因此通过发行债券的方式融资来满足其融资缺口在当时也是较合理的选择。见（表2）

其三：从2005-2007年销售与净利润一直保持较高增长，公司看好自己公司股票的长期表现。近几年财务状况如（表3）

然而不久由华尔街次贷危机引发的金融风暴席卷了全球各国，过去的几个月主要股市大幅度下跌。房地产行业在去年由于房价的飞涨从而成就了其业绩的高速增参保人出一点的办法，为他们解决后顾之忧；特别是那些当初因为不愿意交纳每年300多元的费用，连农保都没有的那部分人，有关部门对这部分人要做好做通思想工作，解决好这部分人的养老问题，以减少因相互之间攀比而产生的心理不平等感和因经济形势波动、巨大的城镇生活压力对政府与社会的不满情绪。

参考文献

[1]中华人民共和国土地管理法[Z].[2]韩程鹏,潘明.失地农民心理不适与调整对策[J].兰州学刊,2006,(12).[3]单文豪.关于新一轮上海郊区城镇化建设问题[J].上海农村经济,2004,(4).[4]张时飞等.以土地换保障解决失地农民问题的可行之策[J].红旗文稿,2004,(8).[5]刘芳等.对上海实施小城镇社会保险的思考[J].社会科学战线,2005,(6).[6]高勇.城市化进程中失地农民问题探讨[J].经济学家,2004,(1).[7]赵淑丽.城市化进程中失地农民问题研究述评[J].甘肃农业,2007,(1).表1 可转换债券内容

发行人

碧桂园控股有限公司

公司固定债券的本金总额将为人民币3，595百万元（约相等于3，899百万港元）。另外碧桂园再向美林售出期权，额外发行本金

债券本金额

总额719百万元人民币（约相等于780百万元港币）的选择性债券，可于截止日期后第60天（包括该日）前随时一次过全数或分多次部分行使。将发行的债权最高本金额将为人民币4，314百万元（约相等于4，679百万港元）。另签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议：根据掉期协议，若最终价格高于初步价格，则碧桂园会收取款项；若最终价格低于初步价格，股份掉

掉期协议

期对手方会收取款项，金额乃参照最终价格与初步价格之间的差额厘定。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元，债券持有人以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

债券由2008年2月22日（包括该日）起根据本

利息

金额按年利率2.5厘计息，须与每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等额支付，首个付息日期为2008年2月22日。债券持有人可与2008年4月3日或之后至2013年

转换期

2月15日营业时间结束(以交出债权证书要求转换所在地为准)止期间随时行使换股权。初步换股价为每股9.05港元，分别较：（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约

转股价

32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

除非先前已按债券的条款及细则赎回、转换或

到期

购买及注销，否则碧桂园将于2013年2月22日赎回各债券，赎回价相等于债券的人民币价值本金额的美元等值乘以121.306%。

任何债券的持有人均可选择要求本公司按债券

债券持有人选择赎回

人民币本金额的美元等值乘以111.997%连同截至赎回日期的应计未付利息，赎回该持有人于2011年2月22日所持全部或部分债券。认沽通知一经发出即不可撤销，惟本公司同意有关撤回除外。

财务情况销售收入净利润净资产收益率

2008-6-307，438，1381，065，9615.60%

产权比率

127.97% 99.15%

937.80%

504.12%

表2 碧桂园三年来的资本结构变化情况

资本结构资产负债率

2008-6-3056.14%

2007-12-3149.79%

2006-12-3190.36%

2005-12-3183.45%

平均63.10%

表3 碧桂园三年来的财务情况

2007-12-316，033，7981，443，1737.44%

2006-12-317，940，9371，672，479113.36%

2005-12-315，191，485589，51325.39%

2.案例分析

2.1 可转换债券选择的优势

对于上市公司来说可以选择的融资方式有贷款、配股、增发和可转换公司债券。但是贷款既会继续提高资产负债率，又会提高融资成本刚性，并且利率高于可转债：碧桂园可转债券年

利率为2.5%远远低于金融机构三年至五年期贷款利率5.76%，对于4，314百万元的融资规模可转债比贷款能节约

140百万元的利息费用；配股和增发都要在市价的基础上打折，一次性的股本摊薄效果会很明显。碧桂园之所以选择发行可转换债券：一是获得股票发行的溢价。二是对股本的稀释是一个渐进过程，对企业每股收益的摊薄压力相对较小，股价对除权的本身具有逐年释放的特点。

2.2 转股价格确定的重要性

在可转换债券发行的过程中，转股价格的决定因素也是十分重要的，包括：基准股票的价格及其波动性、债券期限、利息率、发行及上市地点。中国《上市公司发行证券管理办法》并不符合香港要求，香港地区采用的是2003年4月修订发行的《证券及期货条例》。法规明确规定转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。碧桂园可转债转股价为9.05元，采用的是以下方法：

（1）2008年2月15日早上交易时段内的成交量加权平均价溢价约37.1%；（2）2008年2月14日香港联交所所报股份收市价每股6.82港元溢价约32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括该日）前五个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.38港元溢价约41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括该日）前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6.30港元溢价约43.65%。

2.2.1 可转换债券的转股价格对双方的影响

在可转换债券的设计中价格是关键，这关系到是否能成功转换，这对双方来讲都是问题的核

心。从碧桂园的可转换债券公告可以计算出，如果按照最初的转股价9.05港元转股，美林公司可获得517，012，020股（4，679百万/9.05），相当于本公布日期本公司已发行股份约3.2%及经债券全部转换而扩大后的本公司已发行股本的3.1%。

假设一：如果在转换日，股价高于9.05港元，假设按转股价格为10港元转股，美林获得股数467，900，000（4，679百万/10元）股，并且要支付给碧桂园491，161，419[（10-0.95）×517，012，020]港元（折合美元62，985，963）的现金，但美林在碧桂园中的股权也相应变少，对碧桂园原股东是利好。

假设二：如果转股成功后，碧桂园股价却在转股后下降，美林拥有股份的市值就会下降从而造成投资损失，而碧桂园由于已将发行的债券转换为权益性资本，不用担心现金流不足以偿还债务的情况。

假设三：若转股后股价上涨，美林拥有的股份市值会增加，它可以套现获取资本利得，或继续持有获取相应的控制权和分红所得的利益；对于碧桂园来说由于融资成功获得市场的认可，为以后的继续融资奠定基础。

假设四：如果转股价格始终低于9.05港元，转股没有获得成功，碧桂园必须溢价赎回债券导致大量现金流出，导致短期内财务拮据，同时由于不能转股将加大资本结构风险，这是许多发行可转换债券的公司所不愿看到的结局。

2.2.2 掉期协议的交易价格对双方的影响

在签订可转换债券认购协议的同时，双方还签订了总价值1，798百万元人民币(相当于2.5亿美元现金结算股份掉期协议。在协议中，股份金额收款人需要提供250百万美元作为抵押品。根据股份掉期，如果最终转股价格高于初步转股价9.05港元，美林公司会以最终价

格和初步价格之间的差额为准付给碧桂园，并且以现金结算。

协议的目的是为了稳固投资者的投资信心，以19.5亿港元为标的，若碧桂园日后在公开市场购回股份，则股份掉期将对冲未来股价。若最终价格低于初步价格，则碧桂园须向美林付款，金额为两个价格的差额；若最终价格高于初步价格美林向碧桂园付款，金额亦为两个价格的差额。

不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右：按中期报告推算为6.85港元，账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；人民币﹕港币约为1﹕1.14，计算：4.43/2.79*1.14 5.06=6.85。所以为了使公司不受到大的损失，公司的股价应该至少不低于6.85港元。

假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方美林公司每股支付差额即3港元的现金。另外，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股，因此按9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2（2.79亿*9.05）亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36[（7-4）*2.79亿股]亿港元。对债券持有人美林而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付，因此在此协议中美林的风险是被锁定了，而碧桂园的风险可能随外部市场价格的变化而放大，尤其在金融危机中。

2.3 对我国企业签订可转换债券的几点建议

碧桂园与美林国际签订的这份可转换债券协议在转股价格设定方面弹性并不是很大，在转股条款的设置上，老股东的整体利益会受到影响。协议中设定了“债券持有人选择赎回权”、“基

于税务理由的赎回”、和“本公司选择赎回”等条款。由于公司过高的估计了公司的股票价值，所设计的条款并没有很好的对风险进行转移。

条款中的“债券持有人选择赎回权”即“回售条款”，它对投资者进行了保护，一旦公司股票一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，投资者就可以高于面值的一定比例的回收价格，要求发行公司收回债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至关重要，回售条件一旦发生投资人的利益就得到较好的保护。若碧桂园在转换期开始后的一段时间股票价格一直低于转股价格时，美林公司便有理由相信在债券到期日发行方偿还债务的能力欠佳，便可要求回售债券，而面临巨大的资金流出量碧桂园就会陷入另一个资金漩涡。

“本公司选择赎回”即“赎回条款”，赎回期限是从2011年2月22日至到期日2013年，并与赎回日期按提早赎回金额的美元等值连同截至赎回日期的应计未付利息赎回当时尚未赎回的全部债券，惟于30个连续交易日当中任何20个交易日的股市收市价须至少为提前赎回金额除以转换比例的130%。

然而仅仅这几项条款并没有更全面的对投资者风险进行转移，适当的制定“转换调整条件”也是十分必要的。转换调整条件也称“向下修正条款”，是指当基准

股票价格表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正，直至修正到原来转股价格的80%，公司调整转股价格的目的是为了避免回售，因此所规定的调整转股价格所应满足的条件应比回售条件宽。站在发行方的立场，向下修正条款对老股东来说十分不公平，但是从碧桂园与美林的条款中这样写道：转股价不得调低以至股份于债券转换时按低于面值的价格发行。这无疑是为保护公司股东权益而制定的，但是从投资者来说却是不利的。

“可转换债券”的发行决策应该能够兼顾前后可转债持有人的利益，在条款的制定上应该扩大

其弹性。碧桂园案例只是众多对赌协议中的一个比较典型的案例，对企业融资方式的选择上，对企业如何规避风险、战略规划都有很重要的借鉴意义。

通过案例分析，中国企业在发展过程中要想正确的利用“对赌协议”来求得生存和发展，应该做到以下两点：

2.3.1 企业决策层应该慎重考虑是否应与投资者订立“对赌协议”

对于打算引进机构投资者的企业来说，“对赌协议”的签定可以防范外部投资者对公司经营管理的干预，他可以既获得资本金又防止控制权旁落。资本金问题是公司发展的瓶颈，如果公司发展的首要问题不是资本金的缺乏那么关于上市募集资金或者引进机构投资者的决策就应该重新展开讨论。根据优序融资理论（Pecking-order Theory），资本金的需求首先考虑内部留存收益，其次是债务融资，最后才是权益融资。公司在进行融资投资决策的时候不能仅仅从资本的需求上来考虑应该综合各方面的因素。

比如公司聘用专业人员对未来的成长性进行全面合理的预测和分析；并且要考虑进行融资会产生的后果，进行大量的债务或者权益性融资对公司的资本结构产生的影响，以及预测可能导致的财务现金流量。

2.3.2 要考虑协议条款的风险性这涉及到以下几点：

(1)企业应该审慎考虑协议条款，锁定协议风险。企业为了避免因签定以业绩为标的的协议而走上盲目高速扩张的道路，应该对自己所处行业的特征和自身潜力进行分析。碧桂园身处的房地产行业在2004、2005年发展的十分迅速，市场需求旺盛并持续增长，潜力巨大，行业间竞争也十分激烈，然而在2006年已经出现了窄幅的回降，2007年美国房地产次贷危

机也开始显露头角，此时的行业人士应该开始觉醒，采取谨慎的发展态度。碧桂园本身在2007年的销售业绩十分良好，然而却没有对整个行业乃至国际的经济形式作出充分的考虑。:(2)要制定尽可能稳健的战略目标和细致的经营规划。在签订与接受“对赌协议”前，应将其与自身产业的长期盈利状况以及自身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取相关的行业数据、市场数据、竞争对手的数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，应考虑到可能出现的风险做好预案并加以规避。

(3)要注意为了达到“协议”目标而追求高速增长的风险。对赌协议要求业绩高速增长，而业绩的增长则要求市场的拓展和规模的扩大，这样的扩张要么缺乏有效整合的规模，减少了边际利润，甚至亏损要么为了保证利润不得不对原有战略做出调整，甚至放弃原有战略，延缓了增长的步伐。

3.结论

本文以碧桂园与美林公司签订的可转换债券为例叙述了条款设计的细节，并且指出企业在进行可转换债券的制定上应该集中到转股价格和附加协议的弹性上。在制定期权条款的时候，发行公司为避免市场利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款（又称加速条款），这是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款；转换调整条件，也叫向下修正条款；另外，回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。

而且发行方本身也应该对公司未来的成长性进行预测，分析可能导致的现金流状况，以及融资方式对企业财务结构的影响等。

处于快速发展时期具有强烈融资渴望的中国企业应对外资投行保持清醒认识：“财务投资者

不会干涉企业运营及战略”的观念必须更新，应该充分利用法律保护和财务专业知识来扶持公司的长远发展。

参考文献

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裴培，北京工商大学商学院2007级会计专业研究生。

导师：袁琳教授。