干货极多!窥探大牌私募圆桌会议现场发言实录!

第一篇：干货极多!窥探大牌私募圆桌会议现场发言实录!

干货极多!窥探大牌私募圆桌会议现场发言实录！

窥探大牌私募圆桌会议现场发言实录！干货极多!导 读

没有一个不是大腕，不清楚的请自行百度。他们说的话，我们应该倾听！作者：对冲研投 编辑：跟我读研报圆桌主持：

陈晓升 申万宏源证券有限公司首席战略总监兼申万研究总经理 圆桌嘉宾：

沈培今 上海瀚叶投资董事长 孙建波 景林资产合伙人 邓晓峰 高毅资产首席投资官

陈鹤明 敦和资管副总经理兼权益投资总监 马仁辉 知名投资者

王维钢 君安常晟董事长现场发言实录陈晓升：

非常高兴在这里和各位朋友一起交流。今天已经是第三天了，很多朋友坚持到现在。我相信这三天一定有大量干货，尤其是今天上午，我从头听下来，马老师单枪匹马闯天下，以个人力量悟到很多真经。

刚才谈到从知识开始，然后是耐性、胆识，然后是健康，最后才是资金。讲了世界上共同道理，王阳明讲的“行是知之始，知是行之成”。圣人说立德、立言、立功，今天论坛高手都是立德、立言、立功的行家，请各位私募大佬跟大家交流。

我想起之前和中欧基金董事长窦总有过一次交流，他有一句话我印象非常深刻。

他说公募基金基本上是一门生意，他把中欧基金变成了一门生意、平台。但私募是一把锋刃，像一把尖刀上的锋刃，所以每位私募大佬都有非常成熟的一套策略。

之前在群里和各位私募大佬交流，我们今天聚焦两个问题第一个问题是您作为私募到底最重要的投资策略和原则是什么？

第二个问题，就在今天当下看到这样的市场表现，看到周遭环境变化，肖主席刚刚在陆家嘴金融论坛上有一个发言，我们当下如何应对这个市场？王维钢：

谢谢陈总，我比较赞同用投行思维做投资。我自己理解的策略是政策设计，我原来总结的要点，看牛市走在哪里，还有牛市在什么情况下会结束？

我自己理解，控制发行节奏和发行规模的整体思路，造就了本次牛市基础。

我们也分析了牛市结束的四种可能因素一个是我们认为在2017年随着主要经济体流动性逆转而逆转，最迟到2017年，牛市会有结束的一个点。

第二个方向，在注册制出来之后重新倡导市场化定价，也会让市场在2016年春天结束牛市，这是政策设计选择。第三个方向，监管对不合规杠杆放任，我认为牛市在现在就会结束。

第四个方向，监管对公司治理结构放松，现在看到也有这样的苗头，没有到完全失控。这是我的简单判断。同时我觉得牛市有顺应可能性，可能说这个话有点不合时宜。最近几天有很多朋友讨论牛市结束，熊市来临。

我了解很多投行都在等待市场下跌，可以以更便宜价格发行股份，收购资产，这个游戏在上一轮牛市是没有的，是新的游戏规则。

即使到2017年，流动性扭转不可避免到来的时候，只要并购的政策更宽松，并购政策放松才能实现中国经济的转型。第二，我觉得限价发行、市值申购是非常好的政策，这个政策如果推行，很有可能给市场一个新的动力。三是应该限制不合规场外配资规模。这两轮下跌最重要原因是这个因素，尽快把场外配资清理掉，券商融资规模是相对可控的。

最后一个，公司治理控制需证监会把权力下放。要加大上市公司监管力度，甚至要惩处玩游戏的上市公司，会让市场牛市延续得长久一点。陈鹤明：敦和是一家宏观对冲基金，用多资产、多策略立体交易方式打造全天候投资能力的机构。投资策略用一句话讲：

在控制安全边际情况下多资产轮动两句话表达是：

每个阶段里尽可能抓最大、最快变量。三句话表达是三件事：

一是做好加法，二是做好减法，三是做好乘法。所谓的加法是信息收集、分析阶段做加法，减法是掌握了大量信息之后要大幅度做减法，要有能力抓住最大、最快变量。第三点乘法就是权重，或者做衍生品的杠杆。作为一个宏观对冲基金，加法、减法和乘法做好是我们生存之道。具体到在实战中运用，去年行情我们认为最大的变量非常清晰，就是看空和房地产相关的所有资产，落实到头寸的表达上会有很多种策略，比如说空商品多股票。看空煤炭，煤炭期货成交量比较小，有转换方式，买电力股，空沪深300，同一个策略判断以后，可以用立体策略表达，而不是看好产业，看好股票就买，有不同的表达方式。

我们认为今年最大、最快变量是前三家，企业资金、房地产、老百姓存款搬到股市，我们认为资金分析非常重要。从策略来讲，趋势从今年年初持续到5、6月份，趋势一直没改变。最近有一个迹象，我们认为大家是需要警惕的。我家在深圳，大家如果了解的话，过去半年左右时间房价起码涨了30%-50%，一些厉害地段翻一番。这个表现给我们大量提醒，原来大量的钱从这边过来，这边又很高，钱过来速度减缓甚至回流，这是今年对资金看法，我们从宏观眼光看市场，今年看这个市场非常关键的要素。从这个要素去看，当前或者5、6月份我们出来的策略，特别涨得比较高以后我们的策略，我们是偏头寸，甚至是偏空的头寸，这是从表达角度来看。

从投资角度来讲，我们这个机构认为最大的要素是宏观，我们内部的宏观策略部是所有资产管理公司里最大的，整个配齐宏观策略有10个人，因为我们要做国内外宏观研究和资产配置。

我原来做股票出身，股票比较重视产业研究，从产业眼光来看我一直有一个观点，产业变迁有它必然规律，当然也会体现到股市的熊牛。股市人均GDP1000美金以下解决老百姓的吃穿问题，除了深发展就是四川长虹。1000-5000美金解决老百姓行住的问题，过去几年房子、车子带动的产业都是大牛市。人均GDP过了5000美金是消费服务口，要全方位提高生活品质。最近几年大家看到了食品、安防高效率手段应用应运而生。2009年下半年开始，我提出中国经济开始转型，从原来房子、车子带动的产业转向消费服务、科技创新，这个方向我们看好三个：一是电子科技，大家叫TMT。二是大健康、三是高端装备。具体大方向有两个产业子行业，未来中国有能力在全世界都很有竞争力，甚至成老大。一个是跟互联网相关的产业

二是新能源汽车。原因是这两个产业最后的胜出不完全靠技术决定胜败，可能是文化决定胜败。邓晓峰：

我过去在公募，大家把我定位在价值投资，我自己认为，我主要看商业模式和企业盈利基本点。

我觉得自己投资模式形成和自己过去经历相关，我自己接触资本市场在1997年，后来加入证券行业，又转入基金行业开始管理组合，10年前管理社保基金。这个经历对我自己的投资模式有很大的影响。

我2001年至2005年见到资本市场大幅下跌的过程，整个资本市场几乎推倒重来了，大家从2003年开始讲究公司基本面，我们看上市公司到底有没有竞争优势，有没有竞争力？ 2009年之后，这个市场从大环境来说是保护上市公司，使大家更主动利用投行思维。

这个过程坦率的说，是不是到了很高阶段和疯狂程度很难说，这个市场没有太多新鲜事情。我们向互联网转型，炒创业板，市场一致性太强。一方面是股票表现很好，另一方面是有优势公司不愿意或者不懈做这样的事情，可能在资本市场的表现不一定有这么醒目。本身这些公司会创造利润、持续增长。

我观察经济体从高速增长向中低速增长，这个过程是市场份额向优势企业集中过程，是利润大幅度向优势企业集中过程。

市场估值水平和偏好不一定是这样，里面肯定存在很大的偏差。包括对很多行业，从发达国家产业发展历史和自己理解的角度评估这些行业，我觉得市场有共识性偏差，而且这个偏差具体的情况，这里面会有比较好的机会。

我们去把握这个机会，无论是现在还是未来，我们要考虑市场环境是怎样的，大多数参与者是怎样的。如果大多数的市场参与者保持这样的状态，这个策略是少数人的策略。如果对公司判断对了，产业发展判断对了，长期来看一定是胜率很高企业，不是大起大落，而是持续追求一个比较高的胜率，持续做下去。

我过去管大组合十多年来，慢慢来看应该可以在市场生存下来，可以获得较好的回报。展望未来，中国机构投资者比过去更极端，我觉得这是比较好的外部环境。孙建波：陈总的命题我这么想，这波牛市成因是什么？

很多人讲得都很对，钱都进了权益、股票市场，过去十年房地产、矿产和固定产品到了油水不多的状态，M2规模这么大，要么进入了权益市场，有可能的话，不排除很多人进入了国际上最有前途的产品，美元资产都有可能，主体进入股票市场。这只是必要条件，为什么牛市能起来？投资者对未来有信心了，风险溢价下降。我看过去很多季度的GDP，2011年一季度开始，连续每个季度下降。之前GDP还不错，其实政府采取了保当期EPS的方法，但大家对未来更悲观。

2013年以来投资者虽然面临着EPS下降，但信心在恢复。信心恢复之后，PE大幅度回升，这是牛市原因。牛市会不会结束？

有三点：

一是正常结束，我觉得看市场的指针，我个人看十八届三中全会，2013年11月份全会关于全面扩大深化改革的决议稿，很多条目，而且有时间表，2020年全部完成。到2017年、2018年，应该有里程碑的校验，如果到那时候没有进展，大家信心倒掉，牛市就会结束。

这波结束有几点值得我们担心的，一是中国人好赌天性，很多人喜欢炒概念、真正坐下来研究商业模式，管理层、行业空间的人不多。

二是上市公司和以前很大的不同，特别喜欢做购并、市值管理。刚才陈总也讲到这个问题，一定要分别到底有没有问题？可能问题挺多的。

三是杠杆，这三者叠加在牛市过程中，如果有新方法，或杠杆比较少，顶多是受伤而已。如果做比较大的杠杆，会把你挣的钱都回吐出去。我觉得低杠杆是受伤，高杠杆没有原则投资者是致命的。

未来方向还是改革和创新，中国这个国度创新能力比较弱，创新股票应该享受比改革股票溢价更高，谢谢。马仁辉：

谢谢陈总，我给大家说市场现象，做股票怎么看这个市场？ 我刚才在交流的时候举一个例子，思科公司，有兴趣的朋友可以把历史K线图拿来做复盘。从交易行为来说。他在启动之间是头尖顶的形态破位，低点是19美元，作为投资者在股价基础形态破位时该不该止损？我觉得应该止损，事后证明是空头陷阱。止损以后再往上敢不敢买？这是第二环节。第三环节更重要，买的时候怎么知道涨多少？这就有心理预期。

我可以告诉大家一个交易数据，整个股价从空头陷阱上涨，涨了接近1200倍。另外一个统计数据更残酷，日线有1200天上涨，1100天下跌。股价上涨过程中还有47.5%的交易时间下跌，市场的波动怎么看待？第二，如果看成是周线节奏，阴线交易周期一下子降到39%。如果放到月线，阴线交易周期只有29%。如果放到年线，一口气涨10年，然后出现阴线，基本90%时间都是阳线。一根K线可改变心态、心情，两根K线可改变立场、预期。人的心态受市场波动而影响，怎么样控制心态？

我在半个月以前旗帜鲜明给大家说一个观点，日线级别有顶背离现象，但是日线级别的顶背离我不敢确定就是顶。如果延伸到周线或者月线，市场相对比较麻烦。现在的情况已经影响周线，月线没有确认。

技术分析是寻找历史规律推测未来可能的大概率事件。

我们所有分析是建立在大概率事情上，如果把大概率看清楚，投资是很优秀、很成功的。

这个地方我给大家说，如果你们有兴趣看标准普尔500指数或道琼斯指数，我们讲日线级别，从金融危机到现在道琼斯指数出现月线级别的背离还在往上走的时候，任何技术分析不能完全的迷信。

有兴趣朋友你们把上证指数每一次重要低点和高点作为联线，接连的周期越长，点数越多，有效性越强。

我们要辩证的看上涨和下跌。我经常讲左手和右手，投资一个人是10个手指头，做好投资拜佛要双手合十。

我用十个手指头来讲。如果投资是左手，看行业的成长空间、商业模式是怎样的，有没有创新？有没有壁垒，护城河有多高?看管理团队，还有未来业绩增长。

不管市场炒任何故事，所有故事都要纳入到终极故事上，就是业绩超预期增长。历史上500倍、1000倍、3000倍的股票，他们共同点是因为业绩增长导致股价超预期上涨。二是右手，右手是技术面分析。

技术面无外乎看股价结构，根据历史运行规律或市场估值水平，判断是顶部、腰部还是底部。邓晓峰：

我觉得经济和上市公司盈利我不是那么悲观，我们观察到中国的企业界，除了他们在2011年政府加杠杆，最近没加了。中国民营资本和大多数上市公司在2011年之后去杠杆，这个过程已经经历了3、4年，这是第一个情况。

第二，这次中国企业界利润调整和过去不一样，去年、前年盈利还是正增长，今年4月份为止，负增长的幅度不断缩小，如果扣除上游以石油、煤炭为代表的之外，整个企业的盈利是正增长的。

往后看我觉得我们对盈利和经济不那么悲观，股市就要看资金层面，这个市场我不一定那么乐观，包括市场走多远、多久，还需要观察。大家看到最重要的指标，最近新基金发行遇到了重大挑战，资金面情况最好时候已经过去了，是不是出现扭转不好说，需要持续观察一段时间。

如果客观分析目前现状，大家的仓位很高，二是后续部队很可能短期之内会有很大的挑战。同时我们这些最好的时间进来的投资者都有损失，大家要警惕。

而且操作心态都是非常麻木的心态。可能企业利润会超预期，包括陈总、王总都提到，房地产销售4、5月份的面积同比增长，房地产的系统性风险在下降，新开工在下降，销售去化在增加。正好面临三季度企业盈利持续正增长情况，资金会不会重新寻找自己的机会和方向，我自己觉得过去几年的资本市场不是常态，拉长来看只是很小的浪花。过去几年因为大家非常热烈的拥抱新经济，超额回报的时代已经过去，现在是负回报的阶段。孙建波：

刚才晓峰说得非常对，公募基金换手率太高，新上来的基金经理都是TMT分析师，这方面股票回撤50%的水平，现在往未来看，第一个是核心思路是什么？

每一波行情，无论是牛市和熊市，要找到主要矛盾和方向。创新里面美股不只是互联网，还有材料、生命科学和高端装备，A股只有互联网牛。我觉得未来还有机会，但一定要去伪存真，即使是好方向，也要按照价值投资方法好好过一遍。我的结论，方向还是方向，要去伪存真。第二，有些股票和方向沉寂了很长时间，像白酒，从中央八项规定之后已经过了3年。大家知道白酒行业的现金流量状况比所有传统行业都好，经过那么长时间，出厂价和零售价格在优化，是不错的选择。陈鹤明：

刚才讲到最大变量是资金变动，5、6月份以后市场相对谨慎，有风险意识。刚才几位高人都讲了，做小股票最大问题是流动性风险。

市场从策略来讲，战略上是牛市思维，战术上用熊市思维。因为现在市场出现两个负反馈一个是挣钱效应没了，变成赔钱效应了。

大家没有想到第二个负反馈是基本面负反馈

这波行情起来很多公司不是基本面好上去的，是因为上市了股价涨，很便宜拿到资金然后收购兼并。涨的时候收购兼并很容易，反过来股票跌一半，融资难，收购标的就不给你了。未来一个季度发现，原来提出的购并全面失败，基本面的负反馈出来。这一波行情调整，牛市调整使得不懂得用好乘法的人在这次行情输命，不仅仅是输钱。沈培今：以投行思维去做私募

演讲嘉宾：

沈培今先生: 上海瀚叶投资控股有限公司董事长、总裁。我主要从思路、思维和投资角度考虑问题。第一波下跌时有两个行业首席分析师问我，沈总，你觉得下跌怎么样？估值怎么样？我说不言自喻，各位考虑自己拿的股票，目前股价高不高？PE有多少？至少我知道一个公司净资产6亿，市值达到240多亿了，非理性情况在目前股市里比比皆是。这次下跌对股市、投资者，特别是上市公司是非常好的教训。政府决心发展股市，不是给大家做更大的赌场，而是希望大家通过资本市场把企业做大做强。但很多上市公司远没有意识到。这是我前面的感想，接下来是我主题报告的内容。比互联网思维更强大的思维是投行思维，投行思维是看这公司、这个人到底能配置多少资源，这种能力来源于投行。这个世界有三种人一是资源所有者，二是资源配置者，三是资源出卖者。资源所有者在谁手上不重要，关键他有强有力的资源配置权。资源配置者是第二类，干活的人，从事资源的投入、整合、运营、产出，可以叫资源、资本玩家。三是资源出卖者，这些人本身就是被配置的资源。投行思维核心问题一是宏观资源配置。以投行思路考虑永远是基差问题，最多的钱向最优秀行业配置。

二流的人向二流行业配置，最差的人配置最差的行业，这是非常残酷的。

前期大牛股全通教育收入很低，但这个行业代表了最先进生产力方向。以后在线教育会有长足进步，大家通过在线教育做网上学习、学历教育。如果5G时代到来，网络速度提升，在线教育也是，所以全通教育上涨没有错，只是太快而已。资源配置到这些人手里是聪明人所为，资本非常聪明。

从宏观资源角度配置，二战以后资金流入最有效率的国家，60年代流入美国，70、80年代流入日本，80年代后流入中国。

什么是宏观资源配置？精髓就是静态角度、结构重组。投行思维的精髓是结构重组，对资源种类进行分析，产生由石墨到金刚石效果。中观配置是某个行业和资源整合，比如说电力整合和上海地区的资源组织。静态角度不言而喻了，如企业内部重组。如果以投行思维看问题有五大要素，一是金子，可取得丰厚资本回报的价值洼地；二是地图，可取得丰厚回报的操作方法，三是自行车，金融技术、牵线搭桥的中介服务；四是你，客户或战略合作伙伴，五是我们，投资银行家的问题。

这里面分成两种结构，一个是中介服务结构，我知道哪里有金子，知道路，忽悠你过去抢，给你地图和自行车。比如说投行家给客户描绘产业整合后的美好蓝图，鼓动客户实施并购战略，并为其设计交易结构，提供私募融资服务。二是投资控股结构，我知道哪里有金子，知道路，忽悠你跟我去，给我自行车，我骑着去抢，分给你一点。

投行能力分成四种第一种是画图能力，优秀投资家编故事能力极强，通过描绘远方美景告诉人们哪里成功。操作实现什么时候出手，最终效果是让人心向往之，甘愿出钱卖命。二是协调能力，投行家作为总协调人，需要打通好与监管部门、地方政府、并购方、目标方、会计师事务所、律所、资产评估机构等各方关系，确保万无一失。三是表达能力，如何把故事讲得动听。

四是金融能力，投行思维最终体现在行动上，系统的资本经营意识、娴熟的并购技术和扎实的财务、法律知识。我比较欣赏的故事是鹏博士，每一轮熊市到来之前都圈到一笔大钱，哪怕公司有500亿市值，上百亿现金，构建了护城河。很多公司纯粹于资本游戏，本质上没有任何内容，这样的公司各位都担心。我前几天小范围说过一个问题5000点以后上市公司董事长能力非常关键，他有没有进取精神，有没有宏观思维？有没有震慑人心的魅力和非常强大的团队？ 这非常关键。没有进取心的董事长，追求安逸的上市公司，买了这样的股票可以毫不犹豫的抛弃掉，因为估值已经非常、非常贵了。前段时间有人买了很多ST，后来ST大部分重组了，这是制度套利机会，最终借壳，各得其所。这是要素禀赋、思维能力和看问题视角起作用。看问题角度比研究这个公司静态估值、动态估值，PE多少强很多。最后说说我的心得资本追逐核心是两点，一是稀缺性，二是效率。唯有这两类股票才能暴涨，才能得到超比例上涨。

举个例子，稀缺性我讲宏观，目前中国成为全球资本价值的价值高地，全球优秀资源、资本都流向中国，红筹纷纷归来，海归也归来了。

在这样情况下整个壳资源成为资本竞相追逐的稀缺资源，这是非常简明扼要的逻辑。

还有效率，蚂蚁金服已完成新一轮融资，估值是450-500亿融资。这是P2P和互联网金融公司，P2P虽然瑕疵很多，但如果有强有力支撑，强有力的配套措施，会对银行行业造成很大冲击。因为要去中介化，银行是最大中介，互联网公司让买方和卖方，需要资金的人和借出资金的人直接拉手。这从长远来看效率的提升，同时对银行估值产生巨大压力。当然有我们国家金融管制过程，没有那么快，有可能在美国这方面更快。在大数据保护下，在个人信息保护下，有钱的人直接给需求的人，这是长远趋势，这是谁都不可逆转的趋势。

我们讲微观稀缺性，美国Achillion公司股价大幅上扬，因为老美是丙肝大国，宣布彻底治愈丙肝以后，市值到1000亿以上。如果有公司治愈艾滋病，市值就到1万亿了。还有效率，大众点评在平面版时曾经找我融资，我很草率的拒绝了，我觉得台式机上看很不方便，谁吃饭还上网看一下？又没有明确盈利模式，当时估值就3、4亿人民币。在移动技术时代，大众点评靠GPS迅速定位周边餐厅情况，效率几何级数增加，腾讯买下来的估值是30亿美金，短短时间内50-60倍，这是微观效率提升。

回到原来问题，投行是发现美的能力，投行发现这只股票值得投资或不值得投资，或者通过我们改造从丑女变得美女，或者从美女打回丑女的过程。天下从来没有成交不了的生意，只有成交不了的价格。

最后说一下我对资本市场的看法70年代时候最牛逼的人掌握的资源不是钱，是粮票。

2000年开始，整个中国进入房产时代，如果那时候没有买房产，现在都以10倍的价格把房产买回来。

我们相信未来的10年之内，中国政府开始启动股权时代。假设前面10年没有炒房子，后面10年没有炒股，很有可能被剥夺成赤贫。在这样情况下，我们秉持投行思维，发现美的公司，发现好的公司，抓住股权时代浪潮，实现自己人生价值的突破。我就说这么多，谢谢大家。