中国金融40人论坛-走出危机应周期应对与结构改革并重

第一篇：中国金融40人论坛-走出危机应周期应对与结构改革并重

走出危机应周期应对与结构改革并重

（中国金融四十人论坛成员 巴曙松）

马克•吐温说过，历史不会重演，但却总是押着同样的韵脚。肇始于美国次贷市场的金融危机从金融体系传染到实体经济，再从私人部门扩散到公共部门，每一步都如罗格夫所说，“这次并没有什么不一样”。归根到底，人们还没有真正的学会应对危机，自然也就无法走出危机。本文将通过回顾危机以来各国的应对政策，提出摆脱危机的短期和长期政策建议。

一、货币财政刺激触及瓶颈，结构性改革效果有限

2008年金融危机以来，全球各国在货币刺激、财政刺激和结构调整方面均有所建树，但效果并不令人满意。量化宽松虽然在金融系统即将崩溃时期力挽狂澜，但对实体经济边际刺激效果却逐步递减；传统凯恩斯式的财政刺激虽然在流动性陷阱中对需求重启贡献显著，但却引发了欧美的第二轮主权债务危机；美国经济改革在金融监管层面有所突破，但实体经济的结构调整却效果有限。

（一）量化宽松力挽狂澜，但边际刺激效果递减

极度宽松的货币政策成为本次危机后全球主要央行的共同选择。特别是美、欧、英、日等国央行的量化宽松政策，通过利率传导、资产结构转变与资产价格重估、物价预期、信贷可得性等渠道对金融市场和实体经济产生积极影响，在稳定金融系统、提振资本市场信心、刺激实体经济恢复等方面发挥着不可替代的作用，其实践给其他国家中央银行实施货币政策、进行货币政策工具创新提供了借鉴。

然而，目前看全球央行的货币刺激已经近乎极致，在促进实体经济恢复方面已经出现边际刺激效果递减的状况。同时，必须注意全球流动性过剩引发的中长期通胀问题会随着时间的推移而逐渐暴露。

（二）财政刺激启动需求复苏，但引发二轮主权债务危机

在应对本轮经济危机初期，以扩大财政赤字为核心的传统的凯恩斯主义也同样被多数国家采用。从初期效果上来看，政府部门的加杠杆确实在很大程度上对冲了私人部门去杠杆时期对经济的负面影响。同时，全球主要央行名义利率降至零左右的背景下，流动性陷阱问题使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。各国靠财政政策，通过扩大政府支出、减税等手段直接就启动需求的效果也十分明显。

凯恩斯式的财政扩张虽然在本轮金融危机最为严峻的时期成为了经济摆脱泥潭的起动机，和社会问题的稳定器，然而却引领欧洲、美国、日本等发达国家进入了另一场主权债务危机之中，（三）美欧金融改革有阶段性突破，但实体层面的结构调整效果有限

危机后美欧在金融监管层面的结构性改革有阶段性进展。全球金融危机暴露了主要发达市场经济国家金融机构业务模式和发展战略的缺陷，以及金融监管方面存在的问题。危机之后，国际金融界通过G20和巴塞尔委员会等平台开始了重构金融监管框架的进程，试图通过实施严格而审慎的监管约束，避免金融危机的重演。迄今为止，国际金融监管在治理结构和政策层面都发生了重大的变化，并已经取得了重要的阶段性成果。例如：美国于2010年7月通过20世纪30年代大萧条以来最严格的多德—弗兰克金融改革法案，世界另一大经济体的欧盟也于2010年9月通过泛欧金融监管改革法案。欧美金融监管改革的思想和理念在全球金融市场产生了深远影响，此后国际金融监管改革也出现了许多新的变化和发展。

然而，除了金融监管制度之外，在实体经济层面的结构性改革进展却十分有限。一是美欧贸易逆差重新出现扩大的势头。二是财政改革受的力度和进程严重受到经济增长拖累。三是美国储蓄率在短期回升之后，再度呈现下降趋势。

二、采取适度逆周期政策是短期全球经济再平衡重点

当前全球经济减速是周期性因素和结构性因素叠加所造成的。虽然进行结构性改革是必要的，但是在政治上非常难以推行，因为结构性改革固然在中长期能够提高增长率、竞争力、生产力，但是在短期内会减少需求、降低经济增长率、增加失业率，为周期性因素导致经济下行雪上加霜。因此，长期的结构调整不能忽视对短期经济周期性波动的影响，应对短期周期性因素导致的经济下行主要需靠适度逆周期的政策来对冲。

（一）避免长期财政纠偏过程中的短期矫枉过正

虽然财政赤字的削减作为美、欧、英、日等主要发达经济体长期结构性调整的重要一环理当持续推进，然而短期需要避免矫枉过正。当前这些经济体的失业率普遍居高不下，特别是南欧国家的失业率均在２０％以上，年轻人失业率甚至达到５０％左右。如果咬紧牙关去推行结构性改革，由于失业率增加，社会保障开支必然会增加，经济增长率减少，政府的税收又减少，在这种情况下，政府财政赤字继续增加，金融市场就会对政府的还债能力产生怀疑，政府公债的利息负担又会再加重。如此恶性循环不可持续，美国同样也面临财政悬崖的风险。

因此，发达国家财政赤字削减力度应该以不对短期经济增长造成重大冲击为前提，减赤目标并非一蹴而就，需要平摊到未来中期逐步实现。在财政整顿过程中，应给予货币政策支持，以预防主权债务的流动性风险恶化倒逼出偿付能力风险，紧财政和宽货币并行应该是中长期的政策选择。

（二）避免全球贸易保护主义再度抬头

欧美等发达国家贸易赤字的长期结构调整和就业机会的创造不能以短期贸易保护主义的方式实现。源于亚当•斯密和大卫•李嘉图的比较优势论的贸易自由理论可以看出，一国最佳贸易政策的选择应是自由贸易政策，也即国家对进出口贸易不加干预和限制，允许商品自由输出和输入，在国内外市场自由竞争。回顾20世纪30年代的大萧条时代，经济危机在美国发端之后向全世界蔓延的最重要的一个原因是当时美国通过了一个《斯穆特-霍利法案》，通过贸易保护的手段向其他国家转移危机，导致了全球贸易战，国际贸易陷于瘫痪，反过来又造成了各国的深度萎缩。危机后，全球贸易保护主义有抬头的迹象是毋庸置疑的，特别是在经济萧条时期，为了转移社会矛盾，贸易保护政策的政治含义、社会含义要远远超出它的经济含义，因为贸易保护主义往往与爱国主义、民族主义遥相呼应。

因此，各国应在国际间对话中保持政策的一致性和全局性，加大对外逆差经济体的调整力度，并增强对外顺差经济体的内部需求。同时对盈余和赤字经济体的政策进行修补，尤其是世界最大的经济体即美国、中国和欧盟，尽量消除贸易保护主义，实现贸易自由化、便利化，这不仅有助于提升全球经济的安全性，而且也有助于促进所有经济体的增长、实现全球经济的需求平衡，从而尽快走出危机。

三、中长期走出危机应在新的国际经济秩序下寻找新的增长引擎

（一）打造更加健康、稳定的经济增长引擎

金融危机之前，全球经济的高增长神话可以归因于两点：一是发达国家金融自由化背景下的持续加杠杆化，二是新兴经济体融入全球生产链条之后的出口爆发。这种模式一方面在发达国家积累了严重的金融风险，另一方面使新兴市场国家陷入了低效增长的窠臼。长期来看，全球经济亟需寻找新的增长引擎。

第一是发展中国家的城镇化。尽管经历了连续数十年的高增长，但目前发展中国家的城市化率仍不足50%，仍然显著低于发达国家的77.5%的平均水平。而相关研究显示，城市化率每提高1个百分点，就可以拉动经济增长1.5个百分点。为此，需要加强发展中国家的相关基础建设，同时打破人口流动的藩篱，为城镇化扫清障碍。

第二是绿色能源科技的开发与应用。弗里德曼曾说，ET（能源科技）将成为新的IT（信息科技），而后者正是20世纪经济增长的最重要引擎。鼓励绿色能源投资和科技创新，一方面有助于提高资源的利用效率，弥补增长所需的资源缺口。另一方面还有助于增强全球经济抵御环境和资源等外部冲击的能力，熨平经济的波动。

（二）提供更加高效、广泛的发展资金支持

在全球性的危机背景之下，有效需求不足或成为全球经济的新常态，要共同走出这场危机，不能按IMF所说的依靠货币贬值来增加出口以创造需求和就业的机会，而需要走一条新的政策路线，林毅夫教授称之为反周期的“超越凯恩斯主义”，即用积极的财政政策，投资于能消除增长瓶颈、短期能够创造就业、中长期能够提高增长潜力和竞争力的交通基础设施瓶颈、环境瓶颈等领域，以增加需求。在这种状况下，发达国家和发展中国家可以发挥各自优势，共渡危机。发展中国家有许多基础设施的投资项目，但是缺乏资金。发达国家在增长缓慢、失业高企的状况下，最后必然会选择将财政赤字货币化。既然必然会印钞票，为什么不能多印钞票来支撑全球基础设施的投资？而类似中国这样外汇储备比较多的国家，过去都是将高额外汇储备投向美国、欧洲购买政府债券，现在债券回报率很低，风险很高，同样也可以将外汇储备用来支撑基础设施建设。与此同时，民间还有很多主权债务基金、养老基金等找不到出路。如果能有效匹配上述需求，世界经济将显著受益。具体来说，各国可以给世界银行、亚洲开发银行、非洲开发银行等各个地区的开发银行增资，使其有足够的资金来支持这些发展中国家的基础设施，以此作为杠杆引导主权债务基金、养老基金的投资。

（三）构建更加公平、有效的国际经济秩序

自上世纪90年代以来，新兴市场国家迅速崛起。根据世界银行的统计，新兴市场国家占全球经济的比重由上世纪末的不足20%上升到2011年的37%，预计2025年这一数字将达到45%。但是，在经济实力迅速提升的同时，新兴市场国家的话语权和影响力并未得到有效保护。新兴市场国家屡屡在贸易政策、产权保护等问题上遭遇发达国家的刁难，给全球的自由贸易和经济增长制造了显著障碍。

长期来看，必须加快改革和完善全球治理秩序，以扩大发展中国家的话语权和影响力，同时限制发达国家不负责任的去监管化等行为，为全球的贸易和金融稳定提供更加安全的制度保障。

首先，改革主要国际多边机构的治理结构，提高新兴经济体的实质影响力。不可否认的是，金融危机之后，中国等新兴市场国家在世界银行和IMF的份额和话语权得到了一定的改善，尤其是中国，在两个机构中的投票权分别上升到世界第3位和第6位。但是，这些举措仍然是隔靴搔痒，未触及实质。比如，世界银行和IMF的重大事务决策均需要85%以上的投票才能通过，而美国在这两个组织中的投票权分别为15.85%和17.09%，也就是说，美国依旧保留着对重大决策的“一票否决权”。其次，扩大G20等新兴多边平台的影响，维护自身利益。中国等新兴市场国家应积极巩固G20自金融危机以来取得的各项成果，并积极扩大G20的议事范围，推动G20的机制化和常态化改革。在此基础上，敦促发达国家采取更负责任、更加透明的财政、货币及金融监管政策，建立更加公平合理的政策纪律，以有效规范发达国家的内部政策、降低其外部负效应。

第二篇：中国金融40人论坛-当前中国政府应采取怎样的金融政策组合

当前中国政府应采取怎样的金融政策组合

当前，中国政府在金融政策的选择上面临诸多两难。

两难之一，体现在影子银行体系挤泡沫、去杠杆与防范金融危机爆发之间的取舍。谁都知道，当前中国影子银行体系（包括中国特色的银行同业业务在内）隐藏着较大的风险，且影子银行体系的风险，与房地产、地方融资平台债务等问题交织在一起，可谓错综复杂。如果不能及时地对影子银行体系进行治理，使其透明化并降低商业银行的高杠杆率的话，随着风险的继续累积，未来爆发的危机可能更为严重。但如果现在就开始挤泡沫的话，一旦个别影子银行产品违约，其可能引发大规模震荡的不确定性，又困扰着监管当局。

更为具体的问题是，究竟应由谁来负责挤出影子银行体系的泡沫，央行还是银监会？这两家机构之间是否应该有恰当的政策配合？迄今为止，笔者并未看到两家机构之间在此方面有令人赞赏的合作。为促进商业银行约束影子银行业务，央行从2013年年中起，开始维持银行间流动性市场上的较高利率水平。同样，为促进商业银行规范其影子银行业务与同业行为，银监会在2013年出台了8号文，并且市场一直传闻银监会将会出台更严厉的9号文。如果央行与银监会各扫门前雪，都用霹雳手段来敦促商业银行去杠杆，那么两股力量的叠加是否会导致影子银行泡沫的无序崩溃？至少，市场上一直流行着这一担忧。

两难之二，在于央行维持较高利率水平，与更高利差可能引发更大规模短期资本流入之间的政策冲突。如前所述，为促使商业银行主动降低杠杆率，央行可以在流动性市场上维持较高的利率水平。然而，由于目前央行仍持续干预人民币对美元汇率，导致非抵补利率平价在中国并不成立，这为国内外主体的跨境套利行为大开方便之门。较高的国内利率水平导致大量境外资金流入，这在一定程度上对冲了央行维持高利率水平的努力，或者说，让央行维持高利率水平的举动变得更为困难，或效果更为疲弱。

换句话说，央行正面临维持人民币兑美元汇率稳定与维持货币政策独立性之间的矛盾。正如笔者去年在FT中文网发表的两篇文章所指出的（“人民币不宜强行升值”，2013年6月26日；“人民币单边升值周期行将结束”，2013年12月23日），2013年人民币兑美元汇率的弹性，与之前比甚至有所下降。央行过去对人民币汇率升值的恐惧症，似乎正在转变为对人民币汇率贬值的恐惧症。由于央行仍在设法维持人民币兑汇率的相对稳定，这就必然会以央行货币政策独立性的损失为代价。例如，目前央行在人民币基准利率问题的决定上，除了要考虑国内通胀水平变化外，还必须考虑基准利率变动对跨境资本流动的影响。这就导致人民币基准利率在2014年变化的可能性很小，因为左右均有所掣肘。两难之三，在于人民币汇率形成机制改革与国内影子银行体系去杠杆之间可能存在的联系与效应叠加。假定央行目前放松对人民币汇率的干预，随着国内影子银行体系的风险逐渐暴露，以及美联储逐渐退出量化宽松，短期资本流入的下降可能导致人民币升值预期逆转为贬值预期，而汇率运动预期的转变将会加大短期资本流出的规模，这又会导致银行间流动性市场的利率水平进一步飙升，从而使得商业银行面临更大的去杠杆压力。如果处理不好，这可能形成一个恶性循环。

笔者的担心是，当前央行是否能够应对加快资本账户开放的冲击。央行在2012、2013年表态要加快资本账户开放，尤其是放松对外投资的管制。在国内影子银行体系风险上升、美联储逐渐退出量化宽松的背景下，一旦放开对资本流出的管制，中国很可能面临较大规模的短期资本流出。短期资本流出导致人民币升值预期逆转，从而引发更大规模的短期资本流出，这又可能加剧国内银行间利率水平上升，从而加快影子银行体系的调整。央行有勇气在2014年显著加大资本账户的开放吗？央行有能力应对资本账户加快开放之后的不确定性吗？2014年上海自贸区会给现有的资本账户管理体系开一个怎样的口子？市场正拭目以待。

综上所述，目前中国政府无论实施哪一项政策，都会面临较大的风险与阻力。正如荷兰经济学家丁伯根所言，有多少政策目标，就必须有多少政策工具。因此，当前中国政府必须实施一整套相互配合的宏观与金融政策组合，以达到既加快国内影子银行调整、又避免爆发大规模金融震荡、同时避免短期资本大进大出的目的。笔者建议，当前中国政府应采取如下金融政策组合：

第一，在挤出影子银行体系泡沫方面，央行与银监会应该加强配合。银监会应适时推出9号文，而央行应该通过适当降低银行间市场利率水平的方式来配合。不难判断，9号文的推出将会显著加大商业银行的调整压力。如果与此同时银行间市场利率处于过高水平，这可能引发商业银行的过度调整行为。因此，为配合9号文出台，央行可以适当地通过下调法定存款准备金率或者加大逆回购力度的方式，将银行间市场利率保持在较低水平上。通过如上政策配合，央行与银监会既可以实现降低影子银行体系风险的目的，又将商业银行调整行为对市场的冲击降低至可容忍的程度。

第二，央行应该尽快降低对人民币汇率的日常干预，与此同时应显著增强对短期资本流动的管理。过去几年来人民币有效汇率的快速升值，使得中国过去三年来经常账户顺差占GDP比率均低于3%，这意味着人民币汇率水平已经相当接近于均衡汇率水平。因此，当前是中国央行实施人民币汇率形成机制完全市场化的绝佳时间窗口。如果央行不这样做，而是继续坚持干预人民币兑美元汇率的中间价格，这很可能导致人民币汇率由过去的低估转为未来的高估，而一旦人民币汇率水平高估，就会为将来的人民币升值预期逆转、短期资本大量流出、国内银行间市场利率飙升埋下伏笔。

不过，一旦当前央行降低对人民币汇率市场的干预，在目前的国内外宏观金融形势下，短期资本可能出现首先大规模流入、随后大规模流出的局面，这既可能导致人民币汇率大起大落，也会造成银行间市场利率发生异动、加大央行进行冲销的压力。为避免发生这一局面，央行应该收紧对短期资本异常流动的监测与管制。尽管从中长期来看，中国政府开放资本账户是大势所趋，但在目前国内外均存在较大不确定性、国内金融市场上影子银行体系调整会加大金融风险的前提下，暂时性收紧对短期资本流动的管制，其利远大于其弊。

中国政府是否应在当前加快资本账户开放，曾是2013年国内最火热的政策辩论之一。作为反方，我们很欣慰地看到，在经过反复、客观、理性的辩论之后，正反两方的意见越来越趋同。双方均认同应在中国资本账户逐渐开放的过程中，仍应加强对短期资本流动的监管。事实上，这也是目前全球范围内的趋势所向。总之，下一阶段中国政府的政策重点应该加快消除价格扭曲与加快应对金融脆弱性，在这一过程完成之前，维持资本账户的适当管制是不可或缺的前提条件。