国泰君安期货__2012中国对冲基金高端研讨会(文字实录)

第一篇：国泰君安期货__2012中国对冲基金高端研讨会(文字实录)

国泰君安期货·2012中国对冲基金高端研讨会

——国债期货、期权等金融衍生品推出后的发展策略

会议时间：2012年7月21日14：00—18：00 会议地点：深圳马哥孛罗好日子酒店二楼会议室 会议主持：中央电视台经济频道主持人

罗晓芳

深圳市融智投资顾问有限责任公司高级研究员

陈

琴

内

容：

罗晓芳：各位朋友、各位嘉宾，大家下午好！非常的荣幸能够成为这次会议的主持人，也非常感谢这次会议的主办方国泰君安期货、私募排排网，感谢大家的邀请，另外也感谢这两个单位给我们提供了这么好研讨和思想碰撞、大家共聚一堂的机会。这里我宣布，国泰君安期货·2012中国对冲基金高端研讨会正式开始！这次会议是由中国金融期货交易所支持，国泰君安期货和私募排排网联合主办的，首先请允许我介绍一下今天出席活动的领导和嘉宾，他们是：

国泰君安期货有限公司董事长何晓斌先生；深圳市私募基金协会秘书长、深圳市融智投资顾问有限责任公司董事长李春瑜先生；易方达基金量化投资部总经理刘震先生；深圳市中钜资产管理有限公司总经理徐海鹰先生；广晟财富首席执行官刘海影先生；深圳市天马资产管理有限公司首席量化分析师朱繁林先生；北京颉昂投资管理有限公司研究总监赵鹏先生；国泰君安期货深圳营业部总经理王辉女士；国泰君安期货研究所所长吴泱先生；国泰君安证券研究所债券研究员黄纪亮先生；深圳市融智投资顾问有限责任公司、融智评级高级研究员

陈琴女士。

此外，出席这次研讨会的还有来自证券、期货业等金融机构、私募机构和新闻媒体单位的来宾，让我们用掌声对各位领导、各位嘉宾的光临表示诚挚的、衷心的欢迎！

当前期货交易已经成为我们国家资本市场体系中的重要组成部分，不仅在国内，在国际上也是如此，也是证券公司、资产管理公司和投资基金等机构不可缺少的避险工具，这次研讨会是以金融衍生品为主题，旨在完善产品结构，同时通过会议大家可以深入交流了解业内研究的最新动态，也可以促进行业健康快速的发展。首先让我们有请主办方领导，深圳市私募基金协会秘书长、深圳市融智顾问投资有限责任公司董事长李春瑜先生致词，大家欢迎！

李春瑜：尊敬的何晓斌董事长，各位嘉宾，女士们、先生们，大家下午好！

很高兴能够与中国最好的一家期货公司国泰君安期货公司一起联合主办此次的研讨会，也很高兴能够站在这里和大家相聚在2012年中国对冲基金高端研讨会，我谨代表本次研讨会主办方对各位领导、各位嘉宾以及各位朋友的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

本次研讨会的主题是探讨国内金融衍生品的运用以及中国对冲基金的发展，今天我们很荣幸的邀请到了国内金融衍生品研究领域量化对冲方面的多位专家和精英人士与大家一同分享业内的想法、思路，带来经验和心得。

国内衍生品快速发展始于20世纪70年代，目前金融衍生品交易已经成为国际资本市场的重要组成部分，是很多证券公司、投资机构不可缺少的避险工具，在国际金融行业的竞争中也占据重要的位置，作为重要的风险管理工具，金融衍生品交易不仅对单个经济体控制风险，同时对于增强市场流动性、培育机构投资者也有重大的意义。

2010年的股指期货、融资融券的登场，量化投资和对冲基金逐步进入国内的投资者视野，未来随着国内国债期货、期权等金融衍生工具的相继推出，更好利用衍生品市场规避市场系统性风险，对各大机构的意义更加重要。

刚才我还在下面跟嘉宾聊天，我今天有点惊讶，现在行情这么低迷，居然来了这么多嘉宾参加我们的活动，说明市场低迷，但是信心还在。其实回顾过去六年中国私募基金经历过06、07年的牛市，也经历过这几年的熊市，回过头我们一看，很悲哀的一个事情，中国的阳光私募基金依然摆脱不了靠天吃饭的尴尬局面，为什么呢？因为中国缺乏丰富的金融衍生品和可以更多投资的工具和舞台，今天我们看到中国的金融衍生品市场发展越来越快、越来越好，这给中国的对冲基金提供了更好的机会和舞台。

本次研讨会意义在于希望通过各位专家的交流与分享，研究新动态，给大家带来前瞻性、创新性的启发。最后再次感谢各位领导、各位嘉宾的到来，并预祝本次研讨会取得圆满成功，谢谢大家！

罗晓芳：感谢李春瑜秘书长的致辞，私募排排网对于中国的资本市场的贡献是非常大的，不仅在证券市场，在期货市场上现在也开始展现出它的能量，非常感谢！接下来有请国泰君安期货有限公司董事长何晓斌先生致辞，国泰君安期货也是我们这次研讨会的主办方，这里我要介绍一下何晓斌先生，何晓斌先生的资历非常的深厚，何晓斌博士曾经在上海市计委和证管办工作，98年的时候开始供职于国泰君安证券，曾任总裁办主任、大企业战略合作部总经理、国泰君安投资管理股份有限公司总裁，也被上海市授予“金融领军人物”的称号。何晓斌先生做过监管，也做过证券行业资深的高管，不管从哪个角度，他的见解对我们大家都非常有益，接下来有请何晓斌博士致辞。

何晓斌：非常高兴取了这么个题目，跟主题是相吻合的。我想跟各位交流，按照这样的逻辑，世界环境怎么样，中国环境怎么样，中国的金融市场是怎么样的，完了以后大方向是如何。这个新的体会，有我很多跟人家不一样的思考，我愿意奉新给大家，请大家批评指正，同时也请今天在后面的、前面的记者朋友笔下留情，千万别跟我说出去，说国泰君安董事长何晓斌如何如何，有些观点是错误的，甚至是反动的。

首先一个问题，我的观点，世界经济是怎么样？大调整、大动荡。我刚才讲过，正在发生着广泛而深刻的变化，这个变化更加突出、更加复杂，集中表现为最近几年的突出性特征叫大调整、大动荡。（PPT）这是一张商品期货里面常用的波罗的海指数下滑，也是什么意思呢？干散货运输的价格下降，为什么？需求下降，运输的利润减少，价格必须下去。这是CRB指数，就是商品期货的指数，也是下滑的。美元指数上升，最近几天还在上升，这里面原因复杂了，主要是美元似乎是世界上比黄金还更好的避险金融产品，它其实信用评级下去了，但是它依然是目前大只基金避险最好的金融产品，一旦它贬值怎么样？我们中国是吃过亏的，当我们的外汇储备在15000亿美金的时候，美国人逼我们贬值，一年贬掉10%，相当于一年财政收入的1/6，就是1万亿人民币没有的时候，我们痛苦，但是我们还不知道。目前的趋势，美元指数是上去的，会不会什么时候到顶？不知道，有待于专家们进一步分析。

欧元区的债务危机，国债收益重新上升，不是好事情，国债收益是漂亮的收益率在上升，不是好事情，就是没人要，前面一阵子欧洲央行采取一些措施，这个措施叫扬汤止沸，根本问题没有解决，它的根本问题在哪里？在于有货币联盟但是没有财政联盟，没有财政联盟的基础是没有政治联盟，没有政治联盟的基础是文化烂掉，它的文化跟中国人不好比，它的文化是父亲吃儿子的饭，儿子吃孙子的饭，寅吃卯粮，苹果是从心烂出来的，这是我的观点，欧元区可以说走上一条不归路，得癌症了，真正时候死的问题，现在采取一些措施，还呼吸着，但躺在病床上面。

金砖四国货币贬值，包括中国在内，这是一个新的情况，也就是说中国人民币被逼迫升值15%左右的时候，巴西、俄罗斯和印度同样也是处于升值状态，但是今年以来情况发生一些变化，外资撤资出去了，离开中国，资本输出，过去相当一段时间是资本流入中国的，而今年以来，特别是从去年第四季度以来到现在为止，总体上是资本输出，中国这样、印度这样、俄罗斯这样，巴西也是这样，所以本国的货币现在在振荡，我后面还要讲到这个问题。

美国的经济处于缓慢复苏的状态，美国政治、经济、文化、军事是一个统一的国家，它的霸主地位至今还没有丧失，依然相当大程度上主导着世界经济的走向，或者说相当大程度上影响着世界经济。美元作为国际的货币，依然具有国际货币的地位，它的经济在缓慢复苏，但是我们回顾一下，它在金融危机以后，采取的Q1和Q2，确实对于经济危机的解决有帮助，但是注入那么多流动性，基本上没有在实体经济里面起作用，而是在金融市场转来转去。到今天为止，美国经济仍处在低迷状态，底部的整理，但处于缓慢的复苏。著名的经济学家也是金融衍生品的专家龚方雄先生有过一个预测，未来三年世界经济超低速增长。

我的观点，未来三年世界经济超低速增长，再加一句话，过程当中，艰难和取得并显大动荡、大调整，大动荡、大调整意味着不同门类有价值、有价格的东西价格是波动的，包括金融资产的价格，也包括金融衍生品的价格，也是在大调整、大动荡的过程中。我想，有这么简短的一点点时间跟大家报告一下我的看法，世界经济未来三年的看法。

第二部分，中国经济怎么样？我的观点是增长速度回归常态。大家知道中国经济自改革开放以来，特别是加入WTO以后，中国经济30年10%的高速增长，堪称世界奇迹，这是世界上任何其他国家没有的。中国的外汇储备在1995年非常困难的时候，375亿美元，接近国际外汇储备的警戒线，非常危险的时候，经过汇率的改革，我为什么用改革？我等会儿会讲到，朱镕基当时采取非常有效的措施，使得中国的劳动力体现出来，使得中国的产品瞬间具有竞争能力，换回了一大堆的美元外汇，到如今干成全世界第一，中国33000亿的外汇储备，巴西才多少？巴西5000亿美元，就这么个差距。日本多少？日本8000亿不到。

在这个过程当中，中国从78年开始的农村改革到城市改革，一直到1999年、2001年，后来开放促改革，WTO使得中国人口红利开始出现，抓住这三次大的机会，使中国30年站在了世界的东方。按照胡总书记的说法，中国实现了前所未有的发展，为了屹立于世界的东方，经济实力大幅度增长，国际地位大幅度提高，中国特色社会主义制度显示出无与伦比的巨大优越性，中国人民正朝着伟大复兴的道路上奋勇前进。

这句话概括的特别好，我这里一张PPT说的是2000年到2011年的变化，国内生产总值增加了5.9倍，M2增长了7.3倍，外汇储备18.2倍，外贸进出口总额6.7倍，中国这么大的国家，进出口总额除以GDP占到75%，这两年下来了，55%，但是它的绝对额还在增加，也就是说中国历史的经济全球化，生产贸易以及服务价格的定价以及根据供求关系来决定，由各个市场的主体根据供求关系决定，社会主义市场经济的体制已经建成，而不是靠发改委来定价恩，当然目前中国的房地产到底谁定价，还有一说，到底是总理定价还是总经理定价，还有一说，叫行政措施，而不是行政政策，更不是法律，怎么看，我们回头再讨论。

深受世界的影响，这张图是外汇储备的增长，从1993年开始到2012年，外汇储备的对额，最近两年一直在3万亿以上。专家们说外汇储备太多了，实际6000亿美元就够了，太多了也很难受，挣了钱换成人民币，一会儿升值一会儿贬值，外汇的账款，人民币硬很多，外汇的结构，美元多了、欧元多了还是黄金多了少了，头也很不痛。

前两天第一财经有一个专家张庭宾质疑为什么中国政府不买黄金？为什么？问的问题非常尖锐。这是另外一张图，也是讲的外汇账款，外汇账款有下降，金砖四国的本币贬值，外汇账款流出。最近有专家讲，中国已经由过去没钱的人家变成很有钱的专家，因此现在把资本输出到澳大利亚、巴西、非洲去投资，所以他说中国现在到了输出资本的阶段了，这个观点对不对？我看至少现在是这样的，我昨天才在飞机上看到，50个非洲国家跑到北京来，胡总书记接见，其实这里头已经有非常明显的信号就印证起来，中国的资本输出到非洲投资，非洲的资源用起来，中国的技术总体上比非洲高，因此到非洲去，在那里生产、消费、挣钱回来，这个套路应该是正确的。就如同今年各个省、直辖市、自治区都在党委换届，都有一个主题报告，东部国家全部是科学发展指数要调低，中部地区是抓住机遇快速发展，上海的典型是创新发展，其他的地方都是科学发展，速度要调低，调到5、6左右，GDP里面的第三产业构成上去，第二产业下来，中西部地区没什么说的，经济发展速度最高的，哪里最高？贵州、西藏、甘肃，20%多的GDP增长速度，他们加快发展，中央政府还有财政转移支付过去，完了以后第二产业可能上去了，转移过去了。

中国的增长速度总体而言回归常态，这个常态是7%左右，权威人士刘世锦国务院发展研究中心的副主任做了一个预测，给中央政府做了一个佐证，前几天温总理开会的时候，有那么多的专家跟温总理开会说这个事，他提供了佐证，高速增长以后不可持续10%，为什么？因为外部的需求没有那么大，你的资源供给不够了，因此要调低，其实这个调低现实表现是增长速度下降，从“十二五”规划纲要来讲，也是五年里面调到7.5左右。

刘主任他认为中国经济发展速度调低，回归常态是必然的，那当然是必然的，在市场经济的条件下，产能过剩，为什么还要去生产呢？GDP大家都知道，投资、消费、资产净额再加采购。他对未来几年有一个GDP的预测，这个PPT跟各位讲一下，今天主办方给各位的材料里面有一个U盘，里面都有，我就不展开来说，这里面做了一个预测，未来几年的增长速度要下来。

对今年整个中国宏观经济共同的判断，经济学家们说8%—9%，现在看来都是高的，通胀3%左右，货币政策稳中偏松，财政政策有很多变化，增加保障性建设的投入、结构性减税、收入分配改革等，收入分配改革我待会儿还要详细展开，固定资产投资现在要增加，包括基础设施。

证券对今年下半年有一个观点，经济探底寻求拐点，二季度GDP增速或已降至7.5%的政策目标附近，经济下滑背景下财政政策已明确专项积极，利率下降刺激信贷、货币政策已经由紧转松，整体经济会在二季度左右见底回转，地产成交趋于好转。房地产价格是不是开始拐点了？中西部成长崛起？

国泰君安期货也做了预测，跟证券公司差不多，但我们比他们悲观一点，他们说8%—9%，我们是7.5%到8%之间。目前经济增长的速度在下滑，刚才都已经讲到，投资也下滑，消费放缓，这指的是总额的增长速度没有增加，反而下降，总额这几个月来是基本持平。

外需疲弱，对外出口外需贡献显著下降，但这个地方主要对欧美的下降，对周边的发展中国家的出口是增加的，但是这两者相比，还是出口下降。这张PPT说的是对美国、日本、欧盟的几个国家是下降的，对非美国、日本、欧盟的出口是增加的。通胀回落，这个说过了，大家都很清楚。

国有企业利润负增长，这是5月份的数据，昨天刚刚公布的，央企117家，今年1到6月份的净利润同比下降16.4%，央企当然是党中央国务院的央企，是直接可以管控的大型企业，一季度的时候下降13.4%，第二季度跟一季度加在一起下降了16.4%，这意味着二季度下降的更多。与此同时，包括央企在内的全部国有企业，利润下降多少？下降了10%。

房地产企业利润下滑、产能过剩，这是水泥的消费量，钢铁产能过剩，劳动力出现拐点，此话怎么说？我们曾经用人口红利，我们曾经用众多的、低廉的劳动力抢占市场，到如今劳动力增速下降，劳动力价格上升。有一个报道，同样在影视电影里面端盘子的服务生，在上海一个月的成本大约是4000块，管吃管住，这样的价格在越南和老挝1000块人民币，折算过去就是这样的，这里也暴露出什么？结构性的问题，大学生找一份工作，开始就是3000、4000块钱，这是很有意思的问题，不管怎么样，劳动力的成本价格上升是不争的事实。

税收增速放缓，这是到4月份的数据，这话什么意思呢？财政收入在一季度的时候我们得到的数据是增长18.6%，去年全年增长28%，去年的上半年增长30—32%之间，下半年回落到20%左右，今年一季度增长还是增长的，但是增长的速度、幅度是下来的，只有18%左右，上半年还没公布，一定是下来的，幅度是下滑的，主要就是因为税收下降。

前几天我们在议论这个事的时候，我们深深的感到，如果说2008年金融危机到2009年事实上叫做国进民退，很多民营企业难受，那么到今天为止，可以说国企、央企和地方的国企难受，而且现在已经传导到政府难受。财政收入减少了，支出是刚性的，还有直接管理的那些大型央企的利润是负增长，难受。

我接下来跟大家报告的是第三部分，在中国经济深受世界经济影响的情况下，中国的增长速度必然是回归常态，这个常态就是我们过去不大见的，每年增长7%、7.5%，在这种情况下，如何酝酿中国经济维持7%以上的动力？它的动力何在？如果还要有更有质量的发展，怎么办？从经济学的角度来讲，只有一条，中国经济的结构调整，从政治经济学的角度来讲，就是要进行金融体制改革、财税改革，乃至于既是经济体制改革，又是政治体制改革的行政管理体制改革，最根本的还要找到能够生产出人家难以复制的并且人家还依赖着你的那种产品，在世界市场上有竞争力的东西，那就是科技的创新和科技与生产紧密结合的各类创新。

机构改革怎么改？大家知道，现在谁都可以用改革这个词，改革改革，除旧更新叫改革。改革进入深水区，经济体制改革进入深水区，这里讲的深水区主要是指过去已经有成千上万的产品，包括农产品到工业品，通过市场来完成基础资源的配置，但是惟有在资金几个上，在汇率问题上，市场化程度很低，央行控制，而且不允许上下太多的波动。为什么商业银行能够这几年连续取得平均每年30%的利润？利差是锁定的，而且比较低的价格带出去，比较高的存款，违法犯罪，监管部门是要查处的。

我们来看利率问题，由最近降息以后，同时非对称的降息，一个方面还是保证有垄断的利润，第二个方面其实已经进一步打开了所谓市场化的门，温州的金融改革算一个标志，但是也不触及到实质，为什么？利率的价格、资金的价格不允许温州这个地方随便来。它的方向毫无疑问是允许符合要求、合格的金融机构扩大自主的定价权。第二要培育市场基准的利率体系，资金价格到底应该怎么来定？不完全按照供求，还是行政的手段，政府来管控。

汇率方面看，现在6.3兑美元到底合不合理？是不是已经放开了？因为前期已经把人民币兑美元的汇率的价值形成机制波动放开了，在灵活性上增加了，但是也不完全市场化，方向是扩大双向的波动幅度。郭树清到证监会以后，不久前有一个报告，他说我们跟国外之间的资本项目开放水平高于机构评估结果，16个资项可兑换，17个资项基本可兑换，7个资项部分可兑换。

对于这两类改革，我们提出问题，人民币市场化改革是扩大金融企业自己的资金买卖的价格的幅度，利率会怎么走？我们的看法是，国有商业银行或者国有控股股份制商业银行的利率要往上走，民间借贷利率往下走，大家知道民间的借贷利率30、40、50、60、70、80，非常严重的现象也是非常严重的问题，同时商业银行被人家管控的利率实际上是偏低的，到现在为止也还是3.5左右一年，放开以后怎么走，不对称的降息措施出来以后，存款的利率是往上走的，上浮到顶是10%，工农中建交除外，看它扛不扛的住，其他的商业银行正在抢它的生意，出现存款的大腾挪，现在资金多的都贷不出去，因为有一些限制，贷款的价格必须下来，最近已经告诉我们了，民间的借贷利率总体而言是往下走的，跟前面的降息有关系，人民币汇率的改革，我刚才讲过，94年外汇储备375亿美元的时候，人民币美元是当时的2.8到8.2，汇改以来现在是6.33左右比1，人民币的汇率到底是升值还是贬值，我的看法，还不好说，社会影响太多了。前面讲到利率市场化的形成机制在探索当中，汇率的市场化形成机制根本就没有形成，政府还在管控的非常厉害，相当大程度取决于欧洲、美国。

综合而言，我是两句话，中国离不开世界，世界更需要中国。为什么最近有专家，花旗银行的首席经济学家讲，今年下半年世界经济怎么走，看中国，中国看谁？看中央政府。在产业结构调整上有什么作为？在货币政策上有什么作为？财政政策上有什么作为？中国政府绝对的腾挪空间比资本主义国家腾挪空间大太多太多了，为什么？基础设施多数是国有的，很多上市公司的控股企业是国有的，它的腾挪空间是非常大的，不像西方国家，纳税人不答应，很难受，没有腾挪空间。

过去胡总书记和美国总统奥巴马见面的时候，我看电视，美国总统拍我们胡总书记的肩膀，最近两次我看他不敢拍了，这就反映了微妙的变化，大家想想有没有这件事情。中国人跟俄罗斯、印度等很多国家战略合作，美国人没办法，我反正就搞好关系，发展自己，一会儿跟美国也蛮好，跟俄罗斯更好，让你感觉三角恋、四角恋，反正管不着。

金融改革绝对是经济改革的一个核心问题，接下来财税改革也是经济改革的一个核心问题。财税改革又跟行政管理体制改革有密切的联系。楼继伟说财税改革的前提既是中央和地方政府决策权的划分，中央政府很难说，现在国有企业利润下降，地方政府也难受，和谐社会的构建还有那么多支出要钱，发展要钱，哪儿来？

我们国家的税制跟美国不一样，我们主要是间接税，流转以后营业税来了，增值税来了，海关关税来了，完了以后政府还有土地批租，预算外，还有土地的使用费，转让使用是预算内的，都是跟流转扯在一起，还有增值税、营业税等，都是跟流转扯在一起的，一旦没流转，投资本身是流转的过程，会带来一系列的买卖，然后还有所得税，贸易也是这样的，海关关税也是说的这个流转，一旦速度下滑，税收一定是减少，中央政府难受，地方政府也难受。

有关的专家和原来的部长讲，财税改革的核心问题是什么？中央政府和地方政府，地方政府包括省级、县级、村级政府。我们的税制要不要做必要的调整？个人所得税到底是增加还是减少？门槛是多少？营业税到底收多少？增值税怎么收？海关关税收多少？收了钱以后财政收入如何进行分配？财税的问题就是收入分配改革的一个核心问题，这个核心问题绝不是各位看到燕京大学校长（华生）讲的收入分配改革，是解决富人和穷人的问题，没有讲到点子上，根本在这个地方，首先要调整的收入分配是中央和地方以及钱让不让我收，事是不是让我少做的问题，责任在我这里，钱又不给我收，这个事情没办法干，所谓的责权利怎么相互配合，在这里充分体现。这个问题很重要，要不然很难理解中国为什么收入分配改革差了8年，到现在还没出来，温总理今年在人代会和新闻发布会上也讲了，今年要出来，我们看今年出不出来，到底解决富人和穷人的问题，还是收入分配的问题。

之前叫做承包制，超收部分分成的制度，后来分税制，税收分中央税、中央和地方共享税、地方税，这些税种当中，哪些税种要调来调去，共享的比例是五五开、三七开、四六开还是二八开，绝对有讲究，绝对影响地方财政口袋里的钱多少的问题，以及钱如何用的问题，所谓财政收入转移支付，首先要有钱来，才有得支付。税的核心问题是政府、企业和个人的利息分配关系，税制是财政的基础。

最近关于房产税的问题，房地产交易税做试点，实质是让富人多交税，弥补房地产交易税收之缺口。是什么意思？我何晓斌有一套房子，再有一套房子，超过规定部分要交房产税，欧美国家都这样，因为房地产交易减半，流转税减少，从哪儿来？从富人的房产里面交房产税，上海先试点。房地产税从上海试点来看，绝对没有当时房地产繁荣的时候给上海市的地方财政所带来的那么大块的收益，这个缺口至少是100个亿。

我花几分钟讲讲在中国经济发展速度回归常态的情况下，中国经济如何进行调整以及如何找到改革或者进一步深层发展的动力的基础上，金融市场及产品的投资机会。

在座很多学货币金融学，比如按照市场的分配，在哪儿进行交易，结算在哪里，场内场外，我这个分法交易市场没有的，按照监管者来划分的，人民银行管的外汇交易中心、黄金交易所、银行借贷等，干部都是他任命的。

证监会管什么？交易什么东西？从期货交易所有股指期货、有色贵金属等期货，还有燃料油，农产品有大豆、小麦、白糖、豆粕等等，化工产品有甲醇等等。这个市场和人民银行管的市场统称叫做场内市场。银监会搞什么？管商业银行、信托租赁等等信托机构，他所干的事好多是场外市场，他的机构可以在人民银行管的市场里面进行这么多东西的买卖或者代客交易，同时银监会管的商业银行也可以作为上海和深圳两个交易所债券的买卖，他所管的信托投资公司股票交易也可以在上海和深圳找一个特定的席位来买卖股票和债券，甚至于国债回购。

保监会场外进行人身保险的买卖，进行监管，同时他的机构，比方说中国人寿、平安保险，可以委托证监会管的证券公司或者租用证券公司的席位来买卖证券交易所的一些产品，将来保监会管的资产管理公司可以通过期货公司来做套期保值、股指期货甚至买卖其他的大宗商品都是可以的。典当行给典当者的资金价格30%，远远高于人民银行一年期的基准利率存和贷，地方政府担保公司给他的客户的利率担保的时候一般都是贷款利率的两倍到三倍，民间借贷刚刚讲了，就不说了。

我的观点一，金融市场按照监管部门管的市场再到管的市场交易的产品来划分金融市场及其金融产品，另外一种分法按照做空和做多划分，对不起，只有期货交易所这边是可以做空的，还有哪里能做空？外汇交易看跌的少量可以做空，还有证券公司的融资融券可以融券出来可以做空，就这么多。为什么要讲这个观点？一开始李董事长讲市场低迷，没有方向，什么也不要做了，拿现金去买银行的产品，每天5%以上，还有买国债，也很好，国债产品也活跃，理财产品也活跃。

其实如果我们有专业性或者在专业机构帮助下，我们可以买具有做空的期货产品，直接做或者买配置的产品，都有可能超越银行理财产品的回报。在杭州的时候，我做过同样类似的报告，有个人讲现货市场没有春天，春天在哪里？我正好接着他问，春天在哪里？春天在期货，我们可以通过做空期货市场做空交易或者对冲，如同家里大冬天装一个空调来营造小春天，所以机会还是很多的，只不过它有它的复杂性和专业性。

这张表是我画出来的，讲不同的金融产品价格的回报情况，这里面想说明什么问题呢？美国的利率0.25，欧元区0.75，日本0.1，澳大利亚3.5的情况下，印度是8%的存贷款基准利率，巴西是8%，俄罗斯是8.25%，巴西连续降八次息，通胀水平这么高，中国的利率水平调下来一点，也有一点回报。我的观点是什么意思？在银行基准利率还那么高的情况下，我们有那么多的理财产品，一定是吸收很多百姓的钱去买理财产品，才不会买股票，什么号称新兴发达国家，市盈率11倍，买出去一定亏钱。

中国在资本市场我认为已经达到发达国家水平，因此发达国家的水平平均市盈率是8倍，就看看市盈率到8倍的时候可以考验买点股票，高于8倍，我的意思是歇菜，个股除外，资产重组除外。一定要正本清源，这个观点大家没听说过吧？如果没听说过，给点掌声。世界老二，你还发展中国家，你的创业板多少倍？去比一比。其实股票风险很大，为什么？我们的股指期货杠杆率也就5、6倍，最多7、8倍。沪深300指数，第二产业48.9%，第三产业50.4%，看看增长情况，第一产业农产品很OK，蓝颜色，其他第三产业还好，第二产业一塌糊涂。我们的预期是不太好，因为房地产受打压以后，房地产带动了很多第二产业往下滑，预期是下去的，第三产业，今年终于轮到银行了，平均30%的速度必须降到20%左右，沪深300指数怎么能涨上去？

国泰君安研究所今年年初的报告，2800点比上年度最高3100点降了300点，3100点的去年和上一年比，也是下降300点，会不会是这样的结构？大家走着瞧。

我讲了多长时间？一个小时够了没有？一分钟时间，放一个去年我在上海机构分会上的总结陈词，三句话，作为今天我给大家报告的小结。

（播放视频）

罗晓芳：感谢何总！今天何总的主题可以总结一下，春天在哪里？春天就在国泰君安的营业部里。刚才听到了何先生的总结，他的很多看法听起来让人觉得有点惊讶，比如说8倍才能买，10倍才贵。今天我看到何晓斌先生是没有打领带的，我们经常出去采访的时候，有一个概率，我们采访的人，穿西装打领带的人说话，往往有包装的嫌疑，今天何先生没有打领带，他的说话可能更坦诚一些，他一上来之前就跟我们说今天可能有点反动，让我们关起门来说明，他今天说话虽然非常朴实，但非常值得我们好好品位一下。非常感谢何先生诚挚的演讲！接下来想谈一谈期货更加技术性的、更加具体的一些问题，我记得在十几年前，我们看过一个电视连续剧叫《北京人在纽约》，那是郑小龙导演一部力作，姜文主演的，里面有一句话，如果你爱他，你就让他去美国，因为那里是天堂，如果你恨他，你也让他去美国，因为那里是地狱。十几年前国内证券业的人说，如果你狠他，就让他做期货，因为它是地狱。现在何先生跟我们，春天在哪里？春天在这里，你们可以在这里找到价格发现，可以找到风险管理的方法，可以优化你们的资产配置，目前我们看到股指期货在经历过好几年的等待徘徊之后推出来了，现在国债期权还有股权期货等等都在推出，也就是说在我们面前有非常多的机会，新的领域、新的话题，也许这就是我们新的淘金池，它会给我们带来更多的机会，它也是一个非常必不可少的工具，实际上中国的证券市场一直想一个跛退的人，怎么做呢？请业内人士给我们做主旨演讲，接下来请到的是易方达基金量化投资部总经理刘震先生。

刘

震：大家好！今天很高兴见到李春瑜先生，我们刚刚见的时候是08年，那时候我刚刚回到中国，来到深圳，我记得就在洲际酒店，觉得深圳太好了，那时候洲际酒店刚刚建立，跟李春瑜先生讲私募基金，那时候我不知道私募基金是什么，那时候参加第二届私募排排网大会，跟吉姆-罗杰斯聊天。想想几年过去了，中国的期货行业有很大的发展，中间也有困惑，那时候股票是多少点？大概是将近5000、6000点，现在多少点？2400多点。股指期货推出了，股指期货怎么用呢？有了剑以后，怎么挥呢？何晓斌先生，我们已经相识很久了，是我们重视的顾客，也是我们的支持者，在易方达对冲基金业务中给我们很多支持和帮助，在这里特意的感谢，我今天来，也是想当面对何晓斌先生感谢。

今天的题目是中国投资对冲时代，这个PPT实际和李春瑜先生有关系，那时候我刚回来做过一个访谈，李先生说对冲基金到底是什么？我也不知道，我写了一个东西，当时起了一个名字，翻译成中文叫对冲时代。

我们当时去美国的时候是走投无路去的，没有什么选择，因为机会在那边，后来一不小心掉到华尔街金钱的诱惑，去到华尔街，做了几年发现差的很远，到底差在什么地方？在过去三四年其实我也一直在摸索，我们现在是全球第二大的经济，但我们市场还是新兴市场，大家新兴市场和成熟市场的区别在哪里？市场当中大部分是散户，有机构投资者就好，谁是机构投资者？这些问题都是一直在摸索和探讨的。09年的时候我看了一个电影，中间有一个小段，这个小段我觉得是对中国市场非常好的描述，不只是对股票，而是对其他的市场的描述，跟大家一起分享。

（播放视频）

我想大家都看过这个电影，看的时候有没有很深的感触？我觉得这一段把现代投资组合理论从头到尾讲了一遍，包括证券的分析，包括多元化投资、风险分散，包括不要追涨杀跌，长期投资，包括价值投资，这里面都有。

我今天想跟大家讲的，刚才何晓斌先生讲了中国的经济形势是非常严峻的形势，特别是08年以后，一方面增长，另一方面通胀，还有经济下滑。我们为什么要研究经济？为什么要研究宏观经济？我们研究宏观经济是觉得宏观经济对于股市有一定的指导作用，两个之间是有关联的。

但在中国，大家可以看这张图，这两个东西有关联吗？去年20年中国GDP从几万亿上涨到40万亿，可是中国的股票市场呢？每年大概平均增长也就1.4%，这个也是非常低的，这两个之间为什么没有关联度？为什么PE投资非常的火，因为PE投资可以每年15%的增长，再加上投资的杠杆，所以可以得到比较高的增长，股票的投资是得不到的。

中国的股市有一个很大的问题，跟宏观经济没什么关联，怎么办？在座的各位没有人要卖高买低，这句话虽然容易说，但是做起来其实很难，比如说买低卖高，可以看看最左边这块，真正买的时候，大家会在这个地方买吗？我记得一个朋友问我，吃饭的时候说，朋友给我介绍一只股票，这个股票我看了还不错，就买了，买了之后一般来讲过两个月被套，这是为什么？其实有一个原因，一般来讲大家看到股票的时候，这时候不买，看一段时间再买，看的时候，如果这个股票掉下去，你还会买吗？你就不会买，所以涨上去才会买，而涨上去之后一般大家会在什么地方买？在这儿买，买完之后这个地方就会掉下去，因为市场有波动性，掉下去之后大家会在这个地方卖掉吗？一般不会，长期投资、价值投资。到这儿呢？套住就算了，不看了。在什么地方卖呢？卖的时候涨回来，在什么地方买呢？这就是所有的追涨杀跌，这个其实讲的是经典散户心态，问题在中国，这也是经典期货心态，所以在中国市场上，真正的机构投资者动作其实也是散户的动作。

为什么虽然指数涨，如果真正看看投资者账户的收益，收益率比指数低很多，主要的原因就是这个，大家都想追涨杀跌，最后的结果反而指数的收益没有实现。如果不做追涨杀跌，长期持有，券商其实已经说过很多年长期持有，长期持有就可以赚钱吗？这个也不一定，关键是长期持有是要靠运气的，如果你在美国，拿纳斯达克100指数，2000年的时候5000点，现在只有2200多点，12年缩水了55%，更惨的是日本的日京225指数，最高的时候38900多点，到现在只有9000点，12年缩水了75%，中国上证指数现在2200点，缩水一半以上，所以说长期持有是要靠运气的，不是所有时候长期持有都可以赚钱。

既然追涨杀跌不行，长期持有也不是太靠谱，价值投资，在座的各位有谁反对价值投资的？没有人反对，价值投资也有点跟买低卖高一样，关键是什么东西是价值，价值和价格之间的关联是什么，怎么衡量价值？我记得每天早上开会的时候，分析师就讲这个公司营业收入很好，产品最近卖的也很好，增长的速度也很快，也有竞争壁垒，这个公司很好的公司。我就问了一句，很好的公司就是很好的股票吗？很差的公司就是很坏的股票吗？为什么价值投资难？价值投资难就难于实际上你买的是比较差的股票。最简单的，大家觉得苹果是一个好的公司吗？肯定觉得好，股票呢？大家觉得还是好的股票吗？不知道，蛮贵的，也许以后会涨。我记得2002年的时候，苹果大概不到10美元一股，当时觉得苹果公司估计6个月之后就要破产了，当时谁也没有买，现在就会说当时要买就发财了。其实今年要做价值投资，很简单，在座还有哪位用诺基亚的手机吗？估计没有，高端投资者诺基亚手机都丢掉了，这样的公司现在是很烂的公司，产品没有跟上，这个公司是好的公司吗？是好的股票吗？它现在的股价已经低于帐面的现金了，价值投资难是说你买的股票买了一堆烂的公司，价值投资在这个地方，说起来容易做起来难。

刚才讲了，中国的股市和宏观经济关联度不高，无论是机构投资者还是散户，都希望追涨杀跌，但是效果比较差，长期持有也不太靠谱，中国市场长期持有是不赚钱的，价值投资这个东西说起来容易，做起来难，到底怎么办？在成熟市场上，股票市场已经有300、400年的历史，经历了很长时间的发展，真正有完整的金融理论实际是1952年之后才慢慢开始，到上世纪70年代慢慢开始形成，80年代才开始进入华尔街，现代金融理论实际是很短时间的历史。

与其给大家讲金融理论，我想在这里给大家讲一个简单的问题，首先第一个，股市和赌场的区别，我想大家都去过赌场，站在赌场的门口，你知道你挣的钱比亏的钱少，你会赢少输多，为什么？赌场的游戏是这么设计的，大家去玩吃角子老虎的时候，有时候掉出来钱，有时候不掉出来，你掉出来的钱要比你亏的钱少，有一次可能会输，但是赢少输多。股票市场有什么区别呢？实际股票市场跟赌场没有太大的区别，唯一的区别就是你站在股票市场门口的时候，你期待挣的钱要比亏的钱多，这什么时候发生的？牛市的时候是这样，但是熊市的时候就不一定，所以股票市场跟赌场还有一个区别，股票市场不知道什么时候会输。在这里我想问大家一个问题，去年大家有没有从股票挣钱或者做期货挣钱？如果一个都没有的话，我觉得可以解散了，请问这位先生挣了多少钱？回报。

回 答：20%多。

刘 震：这个很好。大家知道去年最好的公募基金回报是多少？负的一点几，去年沪深300掉了20%多，恭喜恭喜。请问一句，您承担了多少风险赚到了这20%的回报？不太清楚是吧？大家都知道，投资有风险吗？大家知道投资有风险，现在金融企业第一个跟我们讲的，投资是一个以风险换收益的过程，任何投资都是有风险的。有没有没有风险的投资？有，银行存款没有风险，但问题是银行存款的收益比较低，为什么？实际金融学的理论告诉我们，只要不承担风险的投资，最后的收益都会比通胀低，这是金融学的一个事实，有各种的原因，不承担风险就不会有收益。如果我们想要再高的收益，就要去承担更多的风险，关键什么是风险？10%就斩仓，风险就是10%，如果5%斩仓，风险就是5%吗？如果1%斩仓，风险就是1%吗？到底什么东西是风险？同样一个比例，吃角子老虎，我们大家都去过赌场，玩的时候放钱进去拉一下，如果钱掉出来之后，那叫什么？盈利，如果没掉出来呢？你亏的钱叫什么？那不叫风险，那叫损失，所以说你在拉一下之后掉出来的叫盈利，不掉出来的叫损失，那个叫盈亏，这是会计学上的概念，那个东西不是风险，你掉了钱之后再斩仓，风险已经去掉了。有一个人说去年挣了20%，一天没有亏钱，所以没有风险。

风险是什么？风险是你把钱放到吃角子老虎，你还没有拉杆子之前，有一个概率那个钱不掉出来，这个东西叫风险，你有可能亏钱，风险是往钱看的，如果你拉杆之后钱没有掉出来，就变成盈利和损失，无论你赚钱还是亏钱，一定要承担这个风险，正因为你承担这个风险，才有高的回报。投资是风险换收益的过程，投资者不光是关心收益，同时也要关心风险。什么是风险呢？风险是往钱看的，无论你过去赚钱还是亏钱，你只要投资，这里面就有风险。我们以前讲波动率、下行风险，这些东西不是风险本身，只是对风险的度量而已，只是说我们想去描述这个风险大还是小。

刚才讲了投资收益和风险同样的重要，这个概念是1952年提出的，从50年代到现在，整个金融学的发展都建立在这个基础上。大家如果50、60年代去美国，大家看到的市场跟我们是一样的，这就是为什么去美国学物理，毕业后走投无路找不到工作的人都去华尔街的原因。

回到现在的现实当中，大家投资的时候，都知道，如果你有两个投资产品如何比较？风险越低越好？也不是，因为银行存款风险最低，但是收益最少，不是说风险越低越好。收益越高越好？比如去年有100%收益的产品，大家觉得这个产品是不是很好？觉得还不错，这个是用很高的杠杆炒期货有100%的收益，大家觉得这个还好吗？不一定，这里面风险很大。关键是说既不是风险最低的好，也不是收益最高的好，到底什么样的产品好？

这里给大家介绍一个概念叫投资性价比，投资性价比就是收益除风险，这里的风险用波动率代替，市场对风险的描述，这个描述用波动率、下行风险描述都是一样的，当然有不同细节的问题。投资性价比代表什么？今天如果大家听完以后别的都没有记住，希望记住投资性价比这个概念，这跟你丢钱的概念、为什么要对冲基金、为什么对冲基金可以收20%的管理费，跟这些都有关系，为什么投资会这么不确定。

举个例子，中国的股票市场，我们的预期收益在这里是15%，也已经非常高了，现在没有15%，过去几年一直在掉，但是风险是非常确定的，大概是25%到30%左右，在中国的A股市场，投资性价比大概在0.5左右，这个意味着什么？0.5意味着每年丢钱的概率大概在25%，这是数学观点，在这里就不具体介绍。大家看公募基金、私募基金的投资性价比是多少？也是差不多，0.5—0.7左右。不同的基金有不同的投资目标、投资标的，基金经验有不同的投资风格，为什么出来的结果是一样的？关键就是所有的投资经理用的都是一种吃角子老虎，都是中国A股市场的吃角子老虎，最后出来有运气和能力的问题，但是都差不了很多，这跟丢钱的概率有数学关联，意味着每年丢钱的概率也是在25%左右，大概三四年丢一次钱，如果大家不信，把自己的理财产品拿来看一看，基本是这个样子。

大家都知道相对收益和绝对收益产品，什么是相对收益产品，什么是绝对收益产品？之所以公募基金的失败是因为他们没有按绝对收益产品的理念去做，到底什么是绝对收益产品呢？绝对收益产品就是不亏钱吗？没有风险就没有收益，如果不亏钱，这个收益从哪里来？其实天下没有人愿意要相对收益产品，每一个投资者都想要绝对收益产品，别管市场是多少，都赚钱，无论你怎么做，一般来讲绝对收益产品的投资性价比在1.0以上，如果降到0.7、0.8以下，就是相对收益产品，所以分类线是很清楚的。其实每一个投资者要的都是绝对收益产品，为什么做不出来？大家知道在中国私募基金的专户都说自己是绝对收益产品，为什么做不出来？就跟医生一样，没有一个医生不想把每个病人都治好，但关键不是你想治就能治好，应该有一定的工具，这个工具是什么？其实在中国市场上，绝对收益的工具就是在机制，股指期货推出之前，中国市场没有做空机制，在此之前中国市场没有绝对收益产品，全部是相对收益产品。

2010年4月16号在中国资本市场是划时代的一天，一个是对冲，一是杠杆，到现在推出了差不多三年，大家可能也没有看到太多的变化，这有各种各样的原因，对机构投资者的限制，对对冲工具的限制，但是这个是中国资本市场的分水岭，从此无论从股票市场、期货市场、投资者来讲，都会有非常长远和深刻的影响，对于资产管理行业最重要的是什么？最主要是α与β分离的趋势。

我刚刚到易方达的时候，第一次进公募基金公司，以前都是在对冲基金做，为什么基金产品不能只是比较它的全收益排名，实际上你见到每个基金经理做路演的时候，都说我从小做数字竞赛得金奖，去了北大清华，然后去美国念书，现在做分析师，非常能干，你给我点钱吧。他在说什么？实际上我可以做到超额收益，市场涨能够多涨一点，市场掉能够少掉一点，这意味着什么？所有基金产品都跟包子一样，皮是市场收益，跟市场完全关联的收益，而中间是肉馅，那部分是跟市场没有任何关联的，每个基金经理都说我这个包子是皮包馅大。

在成熟市场，过去30年，皮和馅分离的过程，一部分是指数基金，另一部分是对冲基金，其实在中国市场这个分离的过程已经开始，2009年是指数年，易方达有一个中国最大的指数基金的投资组合，大概有600多，这个已经发展起来，但是对冲基金现在刚刚发展起来，我们在易方达也做了一些尝试，下面给大家介绍一下我们的尝试是怎么做的，经验和教训在哪里，怎么样继续往前发展。

我们的对冲套利策略主要有两个，一个是市场中性，市场涨，组合涨，股指期货亏钱，市场跌，组合跌，股指期货赚钱。收益跟市场无关，怎么做？为什么做市场中性？其实跟刚才讲的道理一样，不是我们不想要市场收益，而是得到市场收益的同时，付出的代价太大了，代表就是风险，如果有太多的市场暴露之后，虽然也许可以得到市场的收益，但是承担的是风险，这就没有收益，投资性价比就会降下来，变成相对收益产品。

第二个，真正赚钱靠什么？靠对冲套利策略，对冲套利策略是什么？这个其实很简单，但是解释起来有些问题，我想举个例子，我们这代人去了美国之后，终于在华尔街找到工作，家人打电话说，听说你在华尔街工作，太好了，做什么？我说做套利，当时我不知道那个词怎么翻，后来我想想这个东西就叫投机倒把，然后我家人就说，话不能这么说，送你上大学、出国，现在做投机倒把的事情。

实际上我们做的事情就是这样，所谓的对冲套利实际上做的就是投机倒把。举个例子，大家知道深圳和香港的鸡蛋是不是一个价钱？谁买过？大家觉得上海浦东浦西的鸡蛋是不是一个价钱？我也没买过，但我知道上海浦东浦西的价钱差不多，如果两个不一样，大家会做什么？把鸡蛋运来运去，这些人做什么？所谓的投机倒把。好处在什么？其实提供非常重要的作用，在市场当中一个价钱，这就是所谓高效率的市场，成熟市场的好处就在于这个地方，所有的东西价钱都是一样的。

深圳和香港，我没有在香港买过鸡蛋，不知道在座的买没买过，我知道那个价钱是不一样的。香港和深圳之间的鸡蛋市场有点像中国的股票市场，因为没有一个套利机制，套利机制是什么？其实套利机制就是股指期货，有了股指期货之后，第一是可以做空，虽然这条路比较窄，香港和深圳之间开了很窄的路，你可以挑一担子的鸡蛋去香港卖，但是效率很低，为什么这样做？为了推广市场繁荣和增加市场效率？不是。增加市场有效的最好办法就是给市场参与者，那些投机倒把的人一个牟利的，非常有效。

我的监管层朋友说中国是新兴市场，现在想尽量监管，提高有效度。其实我说一个市场的有效，给投资者一个套利的机会，市场马上就变得有效。比如沪深300股指期货和沪深300指数之间非常小的差，为什么？就是因为有套利机制。不知道大家记不记得权证和股票之间的差别，为什么那么大？就是因为没有这个套利机制，在这个过程当，谁牟利呢？是那些投机倒把的人牟利，他对社会有什么贡献呢？他对社会的贡献就是让市场变得更有效。我们做的事情，所谓对冲套利策略，也是这样的，我们在金融市场中投机倒把。

大家都在想，讲了这么多对冲基金，对冲到底是什么？为什么要对冲？举个例子，对冲这件事情讲起来其实并不难，做起来稍微有点细节，比如说很简单，我们有一个房地产分析师，他对房地产行业非常了解，对房地产公司也非常了解，他买了一篮子股票，觉得这篮子股票有超额收益，但是市场不好，10%的超额收益，股票掉了30%，这个房地产分析师做得好吗？大家知道10%的超额收益实际是很不容易了，今年市场掉30%，我只帮你亏了10%，给我点奖金，你觉得他可以拿到吗？怎么办？在股指期货之前没有办法，在股指期货之后可以对冲风险，今年市场掉了40%，股指期货赚了40%，股票掉了30%，挣了10%的盈利，上面这条红线是对冲收益，这个就叫对冲。好处是什么呢？无论市场涨跌，都可以赚钱，市场跌的时候也可以赚钱。问题在哪里？这篮子股票是房地产的股票，房地产股票涨的时候指数有可能会跌，房地产股票跌的时候指数有可能会涨，有可能两头都亏钱，这个问题怎么办？

这个实际就是现代金融学的理论，我们知道现代金融学的理论，任何一个投资组合包括一只股票、一篮子股票，都可以把风险拆成好多种，市场的风险、行业的风险、风格的风险，通过优化器，比如一篮子房地产股票，可以卖掉股指期货，再卖会一些股票，把市场的风险、行业的风险、风格的风险都去掉，最后只剩下一点点风险，这就是为什么在实际对冲当中还是有一些难度的，这也解释了为什么在中国目前做对冲基金的都是做量化投资的，这两个东西在海外是没有关联的，为什么在中国对冲基金搞量化？需要这么一套量化的工具，才能把市场风险对冲掉，我们的市场上只有一个股指期货。

我们易方达很早就建立了团队，09年开始进行研究，10年开始做投资者教育，10年9月份诞生第一个中国市场对冲基金产品，2011年4月份正式开始操作，我们的策略主要分三大类，第一类是统计套利，第二类是事件套利，我们做的事件套利策略跟大家讲的有点不太一样，不只是定向增发、大宗交易，在事件发生的时候有一些特殊的情况，一个公司在盈利超过去年盈利的一定范围内，需要公布一个公告，盈利预增，比如我的收益大家预期是1毛钱，其实收益是2毛钱，在成熟市场上有一个理论，信息传递到资本市场当中，是一层一层传递下去的，首先传递给机构投资者，然后传递给个人，一旦有了信息之后，有一个持续性。

我们看看中国市场，这个是每天平均起来的收益，这个是所有盈利预增的事件，落在一起，去掉市场收益，去年所谓风格和行业的收益，这是超额收益那样一块，如果加起来是累计收益，这个0就是盈利预增公告发生的时候，下面20天的超额收益没有，为什么？这有两个解释，一个是中国市场非常有效，如果在一个非常有效的市场里面，大家都知道这个消息之后，一天就到位了，就没有超额收益了，但这个很难解释，市场没那么有效。另外一个解释，大家提前都知道了，所以盈利预增完了以后，公布之后，大家没有反映的余地。我们看了一下前两天的，真正的价值增长最快的是预增之前一个星期的时间，这意味着什么？为什么在公司盈利预增之前股价上去了？这就是内幕消息，如果监管机构每天都在找内幕消息的话，其实看看这张图就知道，所有30多种事件我们都研究过，这个非常明显。

关键是怎么抓住这个机会？我们买了中国第一套汤森路透的交易系统，通过分析交易的行为，有信息的交易者和没有信息的交易者两个交易行为是不一样的，我想大家在座的都明白，如果你听到一个消息，你知道股票肯定会涨，你那时候买单跟你不是太清楚的时候是不一样的，我们可以抓一个大概的事件，我们所谓的事件套利是想抓住这些机会，而这些机会只有在中国市场上有，这是有中国特色的套利。

第三个策略是在座大家比较关心的，商品期货CTA策略，大家都知道商品期货是杠杆非常高、波动性很大的，在作出这个产品之后，会不会也是杠杆非常高，波动性很大？有没有办法利用商品期货多种对冲工具能够作出一个持续稳定的绝对收益产品？去年9月份，证监会推出基金公司特地客户，也就是专柜业务可以参与商品期货市场，我们的策略是希望借助成熟市场作出绝对收益产品，具体是做的？实际上是两点，大家会奇怪，重要市场是不是会支持这样的策略？这个策略具体做？一个市场想支持这个策略，一个有交易量，第二有波动性，中国期货市场的波动性不用再解释了，波动性非常大，流动性这一点，当时我看到这个PPT的时候也吃了一惊，跟很多人证实，在2010年我们的商品期货交易所所有的合同占全世界交易合同的51%，这个量是非常大的，为什么？大家想一想，期货市场里缺了几个重要的东西，缺了什么？第一个缺的是原油，最重要缺的是金融期货，还有两个很重要的东西，一个是利率期货，一个是汇率期货，这两个交易量都是非常大的。如果要看看持仓量，非常非常的少，少的可怜，意味着什么？大部分期货市场的投资者都是在做日内的投机，隔夜持仓的很少。

从大宗商品来讲，包括白糖、铜、豆油、豆粕，这些东西交易量非常大。CTA策略到底有什么好处？CTA策略实际是一种趋势，它会跟踪趋势，因为有多种策略加起来，实际上跟股票市场和债券市场是完全无关的产品，大家可以看到有三条线，CTA策略在以前成熟市场是很小的策略，两次大的危机使CTA策略突然增长上去，第一段在2000年的时候，那时候互联网泡沫的时候，股票市场大幅下跌，第二段是08年金融危机的时候，股票市场大幅下跌，股票市场照样上涨，这表现和市场无关的多元化过程，这已经变成非常主流的投资策略，占整个对冲基金资产管理规模的大概15%，比我们想象传统的策略要多很多，现在CTA策略大概有3000亿美金的管理规模，对冲基金大概是2万亿。

究竟是怎么做的？我们叫趋势追踪策略，趋势追踪策略跟追涨杀跌还不是很一样，真正的CTA策略分解下来，其实是Lang Straddle，市场跌的时候你赚钱，涨的时候你也不亏钱，Lang Straddle意味着什么？市场无论涨跌，我都会赚钱。如果有这么好的市场，你什么时候亏钱？市场不涨不跌的时候。究竟怎么赚钱？你一定要对市场预测，预测可以分两个，一个是对将来趋势的预测，第二个是对将来波动性的预测，因为在不同的趋势下，价格是不一样的，波动性情况下期权的价格也是不一样的。刚才讲了通过三种对冲套利策略能够取得在中国市场上特殊事件的利率，第三是CTA策略，虽然中国市场股票只有一个对冲工具，期货市场还有很多对冲工具可以做出绝对收益产品。

刚才我们在讲对冲基金之所以是对冲基金，最主要的特点就是对冲的机制，为什么要有对冲机制？我记得2010年3、4月份的时候，股指期货推出之前，跟中金所做了很多培训，解释为什么要股指期货，当时有一个老总说，你说的不错，对冲基金这个太先进了，听说过，没见过，你们一年赚多少钱？国外的对冲基金差不多一年大概10%—15%的收益。你这个挣的不多啊，我去年买股票挣了60%啊，那是10年。我说是啊，好象是挣的不多，不好意思。他说没关系，你这个保底吗？这个东西证监会不让我们保底，让我们保底我们也不敢保底，把公司搭进去了，这个不保。挣这么点钱也不保底，放高利贷都保底。就有点不太客气了，能跑赢大盘吗？这个东西也不一定能跑赢大盘，大盘跑起来蛮快的。这个老总就很不竭，这个产品第一个挣的不多，第二个不给保底，第三个不一定跑赢大盘，你还要在这儿卖，还要收2%的管理费和20%的业绩提成，凭什么？当时他问问题的时候我有点没太回答上来，虽然说做了十几年的对冲基金，在成熟市场上我们一般给大家讲的对冲基金挣的是跟市场无关的收益，所以我们可以收20%的提成。后来想想也不对，黄金产品也跟市场无关，为什么它不收20%？比如我现在我这儿有一黄金产品，你们来买，我收20%的业绩提成，没人买。跟市场关联没关系，我琢磨的蛮久，后来琢磨出来了，这张图说明为什么要买对冲基金，为什么对冲基金可以收管理费的原因，不是为我们自己开脱。刚才讲投资性价比，如果我们把投资性价比放在横轴，把每年丢钱的概率放在竖轴，这两个东西之间有数学关联，是正态分布，如果有投资性价比，知道每年丢钱的概率是多少，浅蓝色这段，公募基金有的收益高，有的收益低，有的做得好，有的做得差，比值在0.5—0.7左右，对应每年丢钱的风险大概是20%—30%之间，三四年丢一次钱，这个有点不太靠谱，就是这个原因，虽然06、07年得到很高的收益，但是你付出很大的风险，风险什么时候出来的？08年就出来了。

在座有没有06、07年赚了钱，08年又丢了？有很多。为什么有对冲工具？对冲工具就是把市场风险去掉，收益下来了，其实提高收益跟风险的比值，收益和风险的比值对冲基金大概在1到1.5左右，在这段来讲每年丢钱的概率是10%，意味着10年丢一次钱，确定性提高了，投资当中确定性非常值钱，为什么相对收益和绝对收益产品的分界线其实就在这个地方，大概在0.7、0.8左右，在这之下全部是相对收益产品，在1以上就可以收2%的管理费，20%的恶计提成。如果你的投资性价比超过2的话，收的不只是20%，成熟市场对冲基金收30%的业绩提成，还有对冲基金不收管理费，收50%的业绩提成。

大家听说国际市场都是高风险、高收益，为什么对冲基金可以稳定持续收益？对冲和杠杆是兄弟，有了对冲之后就有杠杆，杠杆是做什么？在成熟市场上一般来讲，地方一年挣多少钱？我们标准的回答是你想要多少，为什么？因为在成熟市场上作为投资经理要做的就是把投资性价比提的越高越好，如果投资者说我想要100%的收益，放大10倍杠杆，100%的收益，但是你的风险上来了，一般的投资者大概想要10%的风险，为什么？因为美国的风险大概是10%—20%之间，投资者想要低一点，如果乘上投资性价比，在15%之间，大概有15%的收益。

在成熟市场上想知道一个对冲基金做的好不好，投资性价比高的时候会怀疑有一些手脚。投资性价比是非常窄的区间，在1和2之间，超过2就是短时间有，长期超过2，这个基金就有一些问题。杠杆，提高投资性价比之后，杠杆放大收益，房地产研究员买了一篮子股票，今年市场不好，市场掉了40%，股票掉了30%，他买股指期货挣了10%。第二年他同样这么做，挣了30%，第二年市场涨了40%，加上10%的差额收益，如果不对冲、不杠杆，可以赚50%，如果这样讲的话，对冲基金只是在熊市的时候买，牛市的时候不是卖不出去了？为什么还要对冲基金？回答这个问题很简单，如果我们知道明年一年是牛市，大家要做什么？还要对冲吗？要不要满仓？为什么要满仓呢？现在有了股指期货，买了股指期货，还要5倍的杠杆，大家为什么只是用现金把房子抵押，赚的更多，为什么不这样做？因为不确定。我们不知道将来的市场，我们看看这个产品再买吧，一般的投资者刚开始会买吗？1月份完了以后，涨了10%，好象还不错，会买吗？2月份涨到20%，还不错，买吗？再观察一下，3月份涨到30%，肯定要买了，买了之后就掉下去。还有的投资者说我更聪明，知道追涨杀跌不行，到了3月底的时候涨了30%，太牛了，巴菲特，但是下面6个月一直在往下掉，都掉回去了，有多少人坚持到年底？没有多少。虽然说产品收益比较高，但是在波动性很大的情况下，作为投资者来讲，因为追涨杀跌的心态，很难实现，所以说对冲基金是长期持续稳健给投资者提供收益的过程，这个在中国市场上还是崭新的。

因为时间的原因，我现在给大家简单介绍一下我们去年做的情况，去年我们发了6只产品，其中一只时间比较长的，得到一年3.4%的收益，这个收益不高，我们只留大概4%的波动性，主要是因为没有杠杆的原因，相比其他的产品，包括沪深300、公募基金、混合型基金、私募基金，甚至去年整个国际成熟市场的对冲基金，也是有一个损失，包括债券基金去年也损失了百分之几。大家会问，为什么收益这么低？最主要的原因是中国市场上没有一个有效的杠杆机制，所以收益放大，随着融资融券的推出，会有比较大持续的改进，所以我们希望在融资融券推出之后，产品的收益大幅度提高。第二是CTA策略。中国市场上投资有很多困惑，中国市场上只有股指期货推出之后，刚刚起步，刚刚可以做，我们现在也在摸索过程中，中间取得一些成就，但也有很多问题，随着中国市场的发展，能把这个事情做起来。最后一点，我们为什么要有对冲基金？有一句话，中国人爱赌博。大家如果仔细想一想，在中国文化里面，没有承担风险的文化，中国的文化是相对保守的，为什么现在赌性那么强？经济学上有一个简单的道理，因为钱少，唯一想变成富人的办法就是赌一把，如果有1万块钱，没有百分之百的收益，是没有意义的。比如说如果你承担了风险，发了财，赚了一个亿，那时候还想要百分之百的收益？为什么不想要？你想得到百分之百的收益，有可能把那100丢掉，作为富人来说，多出一点钱把风险降低，边际效益降低。对冲基金可以在中国的理财市场上提供新的理财模式。

今天感谢组织方，下面欢迎大家提问，希望有机会和大家继续交流，共同推动中国对冲基金的发展。

罗晓芳：刘震先生讲的非常精彩，虽然他今天穿西装打领带，从内容到PPT的制作，非常完美。接下来有请黄纪亮先生，黄纪亮先生08年加入国泰君安，获得2011年新财富最佳分析师，他今天演讲的题目是国债未来走势及国债期货套利研究。

黄纪亮：前面两位嘉宾已经讲的非常好，给我很大压力，作为一个新人，我想更多跟大家交流一下整个团队近几年的研究成果，研究的主题是国债期货，讲到国债期货，大家肯定要先提到国债，中国目前国债市场是怎样的情况，以及未来往哪个方向发展，在这个基础上才有机会展示国债期货的成果。

讲到国债，不知道大家有没有概念，市场发了5000亿的国债，这个数字怎么得出来的？或者有什么因为？一个国家发行国债的数量基本上跟这个过程的财政政策有关系，就是说这个国家今年如果安排了5000亿的财政赤字，整个国债发行很可能是4000、5000亿，从这张图上可以看到过去10年中国整个财政赤字是国债的发行量基本是持平的，要看明年中国国债发行量有多大，关注财政部的政策，财政赤字到底怎么样的安排。目前国债市场差不多有6万亿人民币市场，整个债券市场可能有26万亿，差不多1/3左右。

刚才讲到国债市场的介绍，我们看国债的走势，刚才刘震先生提到中国的走势和宏观经济没有关系或者关联性比较低，我们从这张图可以看到，中国债券走势和经济走势是密切相关的，基本是同步的，从债券市场上看，跟GDP和经济的走势完全一致。为什么出现这样的情况？如果变成两个数字，中国经济每一个周期可以分成四个阶段，一般来说什么时候出现牛市，往往是在经济减速的时候，因为经济减速的话，股市往往会更好，市场整个风险偏好是减低的，资金从股市流向债市，过去两年股市比较低迷，债券市场相对火爆，这本身反映了中国经济走下坡路，经济在减速，但是我们怎么去看待什么时候中国十年期的长债市场或者短期利率会出现机会？这看另外一个现象，通胀，去年通胀非常高的时候，政策不会放的太厉害，今年通胀已经下来，非常低，包括未来市场有通缩，这时候政策会比较激进，也就是说经济在相对进入衰退的阶段，经济增速在下降，通胀也在下降。下一轮经济怎么走？加息之后经济下来了，出现牛市，简单来说经济是循环，从循环上来看，分解一下，很容易得到整个债券市场是怎么变化的。

刚才讲的是趋势，债券市场整个收益率到底是怎么衡量？包括绝对收益怎么衡量，为什么中国债券市场收益率在4%、5%、6%，这在宏观经济学上有一些理论，最著名的一句话，整个市场的收益率其实就是实际利率加上通胀的预期，换算成普通老百姓能够了解的公式，长期利率等于整个预期经济的增长率加上通胀的预期，再加上风险溢价，简单来说，长期利率就是经济的增长加上通胀。很简单的来看，长期利率等于统计学公布的GDP增长加上统计学公布的CPI，这两个加起来，还有一个很简单的数字，市场提供的收益率应该等同于整个中国经济的名义增长率，这是市场的理论。

看一下美国市场，非常精确的反映了这个公式，美国市场十年期国债的收益率水平跟整个GDP的名义增速是完全一致的。再看一下日本的情况，基本相同，日本的债券市场提供的收益率跟日本名义的GDP增速是相同的，70年代之前整个市场提供的收益率明显低于整个经济的增速，而这个的话，可能跟目前中国的情况比较类似，目前中国GDP增速可能非常高，7、8%，债券市场能提供的收益率可能是4、5%，这个主要原因是过去几年中国采取利率管制的情况，就是存款利率是由国家定的，GDP在7、8%甚至8、9%的时候，银行给你的存款利率还是只有3%，经过增速还是在7、8%，对主要的是利率管制，政策的影响导致目前中国市场的收益率是偏低的。

刚才提到名义GDP增速的情况，再看一下通胀的的情况，这张图讲的是美国的情况，从美国的情况看，整个收益率跟通胀关系非常紧密，再看一下日本，日本的情况有一点点差别，日本在通胀非常低的时候，市场给投资者提供债券的收益率也是比较高的，主要的原因就是当时日本的GDP增速非常稳定，基本上能维持在5、6%，也就是说相对比较高的应该增速就是能提供给市场相对比较高的收益率。

再看一下中国的情况，中国的情况非常复杂，没法用国外比较好的理论去解释，中国整个市场的收益率更加关注的是政策导向，十年期国债走势和整个定存的走势是比较契合的。中国债券市场参与的主体是银行，银行把控了主要的体系，银行是怎样的机构？银行是向居民、企业借钱，然后再把钱转移给居民和企业，从银行的资产负债表来看，可以看到银行的负债就是存款或者拆借，存款利率是国家规定的，最多能浮动1.1倍。

再看一下银行的资产方主要是贷款和债券，贷款的话整个溢价能力比较强，债券有一个市场的标准化产品，银行存款的利率基本对应的就是债券利率，也就是说银行也相当于一个企业，如果存款利率非常低，也愿意用非常低的利率去买债券，比如成本非常低的时候，愿意去买一些收益比较低的资产，这就可以解释中国债券市场为什么提供的收益率这么低。

另外就是未来怎么看，包括市场最近比较热议的利率管制放松，很明显就是利率市场化，其实利率市场化更多是倒退的行为，虽然从政策上来讲第一次降息代表利率市场化的开始，但是从证券市场来看，从去年就已经开始，为什么可以这样讲？我们可以看到，银行和银行借钱的利率，从去年开始明显上升，从10年之前，基本是绑定的，从去年开始，下浮利率明显高于定存利率，这本身可以代表利率市场化的开始。

因此，利率市场化不是政策的行为，很可能是市场行为，包括我们也研究了美国的情况，美国在7、80年代是利率市场的开始，更多也是市场行为，当时美国的通胀也非常高，市场不满足于整个比较低的定存利率，市场资金从定期存款出来，导向更加市场化，通胀比较高的时候，其实市场相对有效，定期存款根本满足不了投资者的需求，所以资金自然而然会从银行转向其他的资产。

银行从市场上取到钱的成本明显上升，因此银行对资产的收益要求肯定会提高，贷款利率可能会上调，经济比较弱的时候债券需求非常差，贷款的整个需求没法提高，所以很可能债券的收益率往上提，成本上升之后对债券的收益率也可能上升，可以整个判断的话，银行角度看，市场对债券的收益率，可能在未来几年都会是往上走的情况。

到底怎么去衡量债券市场往上走或者走到什么程度？这个图可以明显看到美国和日本的差距，美国和日本都是十年的国债收益水平和GDP名义增速基本符合，但是在中国差距非常大，过去几年中国政府为了经济的发展，把利率拉的非常低，因此过去十年什么群众是最惨的？把钱存在银行的群众是最惨的，利率管制下，银行存款的利率是偏低的。目前哪一类人群会有比较高的收益？就是企业，企业是借钱的行为，经济比较高的时候能以比较低的成本借到钱，然后去投资，投资的回报率肯定比整个GDP增速要高，所以过去十年投资能赚到钱，把钱存入银行是最惨的。未来几年GDP的增速很有可能下一个台阶。GDP增速未来几年肯定是往下走，国债收益率水平很可能持平甚至往上走，这两条线同时要收窄到一条线，未来再往后看，未来20年、30年，整个GDP往下走的时候，国债收益率在往下走，这是一个大的判断，未来经济往下走，证券市场的收益率最多是持平。

刚才讲的是国债的市场和国债的走势，下面谈一下国债期货，刚才提到90年代初中国推出过一个国债期货，目前整个国债期货的条款设计和过去是完全不同的，目前是虚拟的，过去是实物国债，过去可能是一只股票，923国债可以看成一只股票，市场很容易操纵一只股票，但目前是虚拟的价格，很难操作，可以理解成目前整个国债的标的是宏观经济，整个中国经济体很难操作，包括面值虽然比过去大了50倍，但他时候的钱更加值钱。还有涨跌限制，过去没有，现在有。90年代初的国债期货交易方式单一，目前是范围很大的区间，包括四年期到七年期的国债都可以交易，包括目前还有一些限仓制度。另外可以发现，这次推出的国债期货和以往有很大的不同，首先根本的区别是宏观背景完全不同，90年代初经济起起落落，波动非常大，目前虽然经济有些波动，但比过去小得多。另外是国债的波动也是明显下降的，市场利率波动比90年代初差不多下来90%，过去市场的波动率在1%左右，目前是0.1%，目前国债期货的风险是非常低的。

债券市场也跟以往完全不一样，过去规模非常小，90年代初可能是几百亿，发行量可能就是几百亿，存量是几千亿，目前是几万亿，市场的容量完全不同。另外从活跃度来看，比过去明显提升，90年代国债卖的时候没人要，那时候很多人靠倒卖国债赚了很大一笔钱，现在市场相对比较合理，而且整个市场交易活跃度也是非常高的。从期限结构看也是非常相同的，很简单一个方法，从股票市场来看，过去都是一些小盘股，目前大盘股、中盘股、小盘股都有，三年以下短期的品种，占20%，三到七年或者十年以上占比都比较均匀，整个期限结构更趋向合理，包括从发行和存量的角度看，都相对比较合理。

再看一下美国和日本的情况，什么时候推出国债期货？从美国的角度来看是7、80年代，当时美国通胀非常高，经济波动非常大，这个背景下市场要求收益非常高，所以被迫采取利率市场化，这个背景下推出国债期货，而且发行的非常快。

另外可以看到，国债期货推出的时候利率市场化，利率市场化的时候最风险的反映是市场利率波动非常频繁，60年代没有利率市场化的时候整个贷款收益率变动才15次，70年代番了10倍，变动130次，利率市场化之后，可能市场的利率波动就会下降，利率波动下降，市场对于整个衍生品的市值会增加，在这个背景下推出国债期货，非常有利于相对平缓市场的波动。从数量化角度看，短期内可能会加剧国债的波动，这有很多原因。

再看一下美国国债期货的过程，最早推的是短期的产品，可能会从风险的角度来看，先推短期的国债期货产品，接下来可能再推中长期的产品，但中国可能已经进入美国的情况，短期的产品觉得风险控制相对比较好，所以直接推了五年期左右的中期期限的国债期货产品。再看一下美国国债期货的发展，整个量增加的非常快，而且量增加的那部分都是中长期的国债期货产品，为什么会出现这种状况？很大的原因跟现货市场的发展有很大关系，现货市场中长期债券越发越多，这跟中国目前也比较相同的，政府基本上倾向于发行比较长期的国债期货，对应中长期的国债期货发展非常快。另外从整个美国衍生品市场的规模大小来看，刚才刘震先生提到目前美国市场交易量最大的两个衍生品，第一是利率期货衍生品，第二是美元和欧元期货衍生品，从这个角度来看，前十年差不多有四个利率期货，从这个角度来看，中国利率期货衍生品的成交量肯定会超过股指期货，这是相对比较必然的趋势。

再看一下英国的情况，7、80年代美国推出之后，英国看到美国发展的比较活跃，当时整个利率风险在上升，这种背景下英国的国债期货学美国，80年代初就推出来，推出之后发展的非常快，包括欧洲很多其他国家都把国债期货放在英国。

再看一下日本的情况，虽然意图推出国债期货的时间比较早，但是最终推出的时间点比英国还要晚一点，85年的时候才推出中长期的。日本推出国债期货之后，头几年不是非常活跃，89年之后整个国债期货交易量上升比较快，当时的背景，整个日本的经济增速是很高的，在这种背景下，整个国债市场呈现非常大的牛市，这个牛市直接推动整个国债期货市场交易量明显上升。刚才讲的包括中国、美国、英国、日本国债期货推出背景的历史。

再看一下国债期货推出来之后可以干一些什么事情，这个方面讲的比较理论一点，从理论上讲一些策略，大家从实战中在座各位相对比较有经验，从理论上讲相对比较简单，国债期货主要是两个，一个是保值套利，另外一个是投机，在目前用的比较多一点，包括市场参与的主体，从监管来看，第一个还是保值为目的，保值很简单，就是现货的多头加上期货的空头，期货和现货的差可能持平，不允许变动很大，变动很大的话可能会有保值失败或者保值出现亏损。套利的话，要求整个期货的价格在未来趋向于现货的价格，在未来某一点期货价格和现货价格是相同的，这跟股指期货基本雷同。从国债期货的功能上来看，其实跟股指期货基本上完全相同，这里就没有进一步展开。

国债期货对现货市场到底会产生什么样的影响？肯定会活跃整个现货市场，从国外和国内来看，包括中国90年代初国债期货推出来的时候看，现货市场的活跃度会有明显提升。像日本和中国，其实中国90年代初为什么要推出国债期货？很大的原因是当时国债卖不掉，中国政府没有很大的财政赤字，所以想用推出国债拉动发行。日本当时市场加大财政政策的刺激力度，推出国债现货市场，进一步推动国债市场的发展。

另外可以看到，国债期货推出之后，整个价格发现比较明显，整个现货市场波动率短期内有明显的提升，但是长期看，有利于整个利率相对比较稳定，从两个方面看，短期整个现货市场波动会加大，长期会相对比较平一点。日本也是相同，国债期货推出之后整个波动率大幅上涨，从0.83%上升到0.8，长期看有利于保持比较低的波动率。

套期保值，中国套期保值到底行不行？拿中金所模拟的仓位来跟中国现货市场真实的仓位套期保值，其实我们发现多头的套期保值是失败的，虽然从净值上来看，简单看是往上走的，直观印象可能是成功的，其实它是失败的，套期保值为了保持净值相对比较平稳，净值往上走，说明多头保值是赚钱的，但是空头保值是亏钱的，这跟仿真交易失真有关系，国债期货真正推出来之后可能会消失，这个现象反映仿真交易存在套利机会，从未来看，短期内如果真正推出来之后，在一年之内有可能套利空间还是比较明显，这跟股指期货的历史经验相同，股指期货推出来一两年时间，市场套利的空间还是相对比较明显的。

另外从整个战略市场看，国债期货和股指不同，可以动用非常低的资金达到比较明显的调整组合久期，这张图资产组合的久期是五年的，蓝色是动用组合1%的资金卖空的时候，可以把久期降到多少？动1%的资金，可以把久期降低3，如果动2%的资金，可以降2。从这个角度来看，目前市场上最迫切的需求就是那些资产组合的管理公司，包括券商、保险和银行，他们以后很可能主要通过卖空买多国债期货调整资产组合久期。

我讲的内容差不多就这些，大体的结论再重复一下，在利率管制下，中国证券市场提供的收益率是偏低的，利率市场化之后，虽然中国经济在未来几年有可能下降，但是证券市场提供给投资者的收益率不会下降，甚至上升。国债期货推出之后风险比较低，特别是相对于90年代初的国债期货产品，因为目前整个宏观经济波动相对比较低，利率波动也相对比较低，如果从国外的经验看，整个债券市场短期内的波动可能会加大，长期波动是下降的。从仿真交易看，国债期货推出来之后的一两年，市场明显会有套利机会，套利机会代表整个套保的策略可能失败。大体就是这些，谢谢大家！

罗晓芳：感谢黄纪亮先生！现在的国债期货再不像90年代初那时候的状况，整个保险的系数更高，规则会更加的合理。接下来有请国泰君安期货研究所所长吴泱先生，他给我们带来的主题演讲是期权投资机会与交易策略。

吴

泱：会开了一个下午，大家都很辛苦，也看到深圳的投资者朋友非常专业，应该说做对冲基金的朋友有几大法宝，做空机制是一个，杠杆是一个，还有就是大量用衍生品。今天由于时间关系，给投资者报告一下，首先简要介绍一下基本概念，第二个目前可能推出的股票期权和股指期权，重点介绍一下股指期货和交易策略，最后举几个跟大家现实生活中有切实关系的，跟期权有关的案例，不一定是国内的期权品种。

期权台湾翻译成选择权，它其实是一种产品、一种合约，把投资标的的责任和义务或者权利和义务因为有这种东西，可以一分为二，买期权的人花所谓的期权金或者权利金，把权利买到手，把责任扔给别人，有点像买保险，但不完全一样，保险是防止小概率事件，期权主要是给你的投资标的做投资组合的保险，可以保证有一个底，因为有底，同时也限制了在收益的时候可能也会有底。买期权的人有权利，但是没有义务，卖出期权的人是有义务的，期权买入者要行使权利的时候，义务是跑不掉的。

分类有看涨和看跌，还有按执行时限来分，有欧式、美式和百慕大，当然还有亚洲期权，有一种平均的概率，搞得非常复杂。未来有商品期权，很可能是美式的。期权的价格组成成分，一部分是实实在在的，现在去行权的话，是赚钱还是亏钱，这部分是内在价值，还有时间价值，跟期权所对应的东西，比如工商银行的股票期权对应的是工商银行的股票，波动性越大，可能时间价值越值钱，时间越长也越值钱，跟买保险可能有点相似，期权的买入方来说，价值对他来说是衰减，对于卖出方来说，时间对他是有利的。

从定价的角度来讲，决定期权价格的因素主要是几个方面，最重要的是前面四个，标的资产的价格、执行价格、到期期限、标的资产价格的波动率，无风险利率相对是比较小的。投资者可能平时习惯做交易，交易的话低买高卖，这个是对价格而言的，交易的对象是股票的价格，但是如果有期权这样的工具，股票的波动率也可以反映到期权的价格里面，如果要做波动率，我知道这个东西肯定是上窜下跳的，要做波动率，这是很好的，未来两到三年大动荡大调整，可以用做期权的价格去做对应股票的波动率。到期执行的时候，到底面对什么样的结构，是一种折现式的结构，如果是单买或者单卖，结构就是这样的折现，斜率应该是45度的，这里没怎么考虑期权的权利金或者期权费。

有这样图形的产品或者投资标的基本上都可以有期权，在制度设计的时候，期权可以让投资者或者管理层变得很富有，比如有一些上市公司特别是欧美的比较多，高层管理里面，可能薪酬不是最高的，不是天价，但是给了他几年期权激励，如果业绩做得很好，比如IBM，给100美元买入多少期权，把IBM的股价到300美元，1股就净赚200美元，这是很厉害的，有一些欧美的打工皇帝一年能赚几千万美元甚至上亿美元，很大一部分报酬里面其实是股票期权的激励。这个设计有没有问题呢？有时候制度设计也是有问题的，那些大而不倒的美国投资银行也好，其他金融机构也好，收入的时候收益很大，有期权，但是如果出问题怎么办？美国的政府买单，美国的纳税人买单，所以在设计机制的时候非常重要，特别是跟股权激励有关的时候。

理论上说跟五个因素有关，比较理想的做法是把这五个因素都在电脑里面用个软件，想办法把定价公式算出来，根据每个因素，这个就很难划出来，因为有五个座标，至少有六维的坐标，因为定价公式里面有五个参数，五个参数都在变，按照我们的想象是想象不出来的，因为是四维空间，这个至少是六维空间。对期权理论和实现贡献最大的其实是美国的两个教授，当然另一个人也有很大的贡献，为什么只有两个人获奖？很不幸他去世的太早了。还有一种方法是二叉树，BS的好处是直接有一个公式，直接套用公式就可以。理论上出现的概率很小，甚至是十亿分之一或者多少分之一，但实际上它出现的概率远远比这个大。在这种情况下，用风险中性的方式形成随机过程，回过头来再定价，这样定价出来的公式或者得出的价格离实际的价格可能偏离度要小一点。

即将要推出的期权大概分两种，一个是个股期权，一个是ETF期权，还有一类是股票指数的期权，这一类应该是在中金所上市。韩国200的股指期权是最大的，股指期货是股指期权的5倍，未来我们如果推出沪深300股指期权，我们是3倍，期货的设计是期权乘数的3倍。预计一下，未来发展成熟的话，股指期权的成交量很可能是现在沪深300股指期货的好几倍。整个合约，不难懂，建议大家未来有仿真交易的时候还是看一看，报价方式、保证金包括整个交付，还是有很大的不同，包括价格有一个间隔，到底有几张合约，是矩阵式的，横轴上是到期时间，纵轴上再列出来，最好大家去看一看。这里有一个仿真交易的界面，总体来说设计的尽量像期货去靠，但是事实上在报价的时候，特别是如果以前看过华尔街日报或者其他类型期权行情报价的话，还是不太一样的，因为期权确实维度上比期货多了至少一个维度，不仅是价格，还有波动率。从交易策略来说，可以分几类，这个不多讲了。风险指标也是敏感度，期权价格对本身参数的敏感度，这些对实时关注期权本身还有期权投资组合的风险是很有关系的，真正要投资的时候，必须把这些风险指标都纳入自己考量的范围。

以过去的历史情况来说，比如说沪深300指数，如果用BS的期权定价公式，看涨差不多是68个指数点，看跌的差不多是50个指数点，当然可以不用BS模型去算，假设正态分布不一定准，可以用其他的模型算，完全都是可以的。如果牵涉到要期权做势的时候，就非常重要，如果定价定的不准，可能不准的人为准的人提供所谓的套利也好，投机倒把也好，产生别的套利推向。这些都是敏感度的分析，理论上应该把这些参数连在一起，最好是成多维的分布，但是这个可能不太直观。

从交易策略上大概分有几种，如果详细的分有好几十种，我们归归类，牛市的时候有策略，熊市的时候有些策略，波动市的时候有些策略，没有其实的时候有些交易策略。牛市的时候比较常用的是买入看涨、卖出看跌、牛市差价，看这些策略主要是看投入和产出的比例，专业术语就是收益结构到底是什么样的，总体上做牛市的话，一般来说结构都是这样的，虽然这两个可能是不一样的策略，还是有不同的，开始的时候有一个正的现金，一个开始的时候是负的现金流，这个策略什么时候用呢？温和看涨的时候用，稍微涨一涨，最大的收益反正也就这么多，最大的亏损也就这么多，温和上涨，稍微涨涨，涨到这里就OK了，再涨跟我就没关系了。在熊市里，比较深的看跌，直接买看跌期权就OK了如果跌的不太厉害，卖出看涨也可以，要想获得这样一种收益结构的策略，就用温和的熊市策略，这个跟前面的刚好倒过来，听上去有一些复杂，其实做熟悉了以后就非常熟了，一听就知道大概是什么样的策略，相对来说还是对自己的收益和风险都控制的比较好的策略。

投资的时机也好，策略的选择也好，在波动行情里面主要考虑波动率增加还是减少，如果波动率增加，就用这样的策略，马鞍式的。有一个问题，包括中金所领导来我们公司视察的时候也聊过，期权里面有很多复杂的词汇、术语，国内翻译起来还没有完全统一，所以在说的时候，有时候很不好意思可能要夹杂一些英文的词。这个也是做多波动率的，这两个代价比较高，要么是X2加上后面的期权费才能赚钱，不赚钱的区间比前面马鞍式的要大，有一些在判断里面。还有捆绑式的期权，有三份期权在里面，做多一份评价看跌期权，做多两份评价看涨期权，斜率是不一样的，是2比1的关系，总体来说波动率、用的策略和收益的关系给大家大体上的推荐，波动最大的收益是用这种策略，波动次之的是用马鞍式，其次才是飞碟式或者秃鹰式的。

大家说期权太复杂，跟我没什么关系，真没关系吗？也不全是，有几个案例可以说一下，中航油本身要做套保，结果变成卖出期权，风险是无限的，万一方向看反了，中航油到最后总共亏了5.5亿美元，中航油是机构，和个人投资者好象没什么关系，但是这个KODA是累计期权的理财产品，其实这个产品就是一个期权，但是作为理财，你以为你是在买理财产品，其实你是卖出一个期权，行情对你不利的时候源源不断有无限大的责任，你要源源不断的买，行情有利的时候你的最大收益有封顶，权和责是不匹配的，公平的定价应该是权和责之间找一个平衡点，左边是权，右边是责，用期权一分为二的时候应该是平衡的，但是如果定价不合适，肯定对某一方有偏袒，通常来说这些大的投行知道实际的公允价格是多少，金融学的教授算了很长时间才把这个算出来，找了很多金融学的博士帮他算，算出来这个价位有问题，当时签的就是不平等条约，这还跟大家平时的生活有关系。

中信泰富事件是外汇的期权，其实也是卖出的期权。为什么讲这些例子？一方面说明期权本身是非常专业的品种，如果投资者在这个品种方面有非常专业的知识，肯定对自己在和交易对手进行交易也好，买卖理财产品也好，肯定会有优势在里面，肯定是懂的人赚不懂的人的钱，还要为期权交易做什么准备的话，把这些知识想办法融入或者固化到里面去，比方这些策略一键，如果能用信息技术的办法实现，另外有一些市场失效的时候有一些效率机会，一下就能比别人快的发现，抓住这样的机会，这样的话肯定未来的投资机会就会比较多，赚钱的机会也比较多，特别是对对冲基金来说，从某种形式来讲，定价结构和香港非常像，未来谁玩的好，我想深圳的投资者朋友相比来说肯定会玩的好。谢谢大家！

罗晓芳：谢谢吴泱先生，下面要进行的是圆桌论坛，圆桌论坛的主题是量化对冲策略在中国市场的实战运用。下面要清楚对话的主持人陈琴小姐，她是中国融智投资顾问有限责任公司高级研究员。有请四位对话嘉宾，深圳市中钜资产管理有限公司总经理兼投资总监徐海鹰先生、广东广晟副首席投资执行官刘海影先生、深圳市天马资产管理有限公司首席量化分析师朱繁林先生、北京颉昂投资管理有限公司投资总监赵鹏先生。

陈

琴：今天非常高兴能有机会跟四位嘉宾一起对话，今天的主题是关于国债期货和期权衍生品的推出，现在直入主题，今天四位嘉宾来自私募行业非常有经验的基金经理，我想问一下，关于衍生品的推出，对在座的四位机构投资者来说，意味着什么样的机会？先请徐总跟大家分享一下。

徐海鹰：我觉得金融衍生品的推出是大的趋势。未来的策略很多就是传统的策略，在这两年比较单一。

刘海影：我觉得这是进步的过程，跟国外的投资环境相比，国外可以利用的投资工具远比国内丰富，可以比较有针对性的去定制我们需要的风险和回报，简单一个例子，比如国外的对冲基金最常见的一手做多，一手做空，有了做空个股工具之后，其实股价能够更迅速和更真实的反弹内在价值，中国股市现在有一些弊端，比如对垃圾股的爆炒、投资风的旺盛，其实跟这种机制缺乏都是有关系的，现在在进步的过程中，比如股指期货推出，这是蛮重大的事件，针对职业投资而言，还是发现有很多相配套的措施和机制没有完全建立，工具也是没有完全到位的，包括个股做空、期权、个股期权，这些都还没有全部推出，我相信这种衍生产品的推出和实践中一些问题的解决，与中国职业化的投资管理进度是相互默契的关系，对这个过程我们是蛮期待的，应该是蛮有可为的过程。

陈

琴：刘总目前来说会不会有一些这方面的探索？比方说产品策略的开发等等。

刘海影：对一个专业的投资人而言，一定要想清楚正的利润是什么来源，如果不具备对冲的手段，可能投资回报就是α+β的回报，如果不希望要β回报，可以使用股指期货的方式去把β回报撇除掉，我们未来有打算发行一个对冲的产品，用股指期货对冲掉，如果未来中国真正能够进一步进展到个股放空，现在虽然也有融资融券对于在实践层面其实还是不够用的，没办法达到可以利用的程度，如果能够想清楚自己挣的利润是什么利润，很有帮助。未来在期货的利用方面我们也会有些想法，这个地方可能要挣的利润是系统化的，从统计特点能把握市场重复的交易记录这个角度，都有待于投资工具和投资服务的配合。

陈

琴：天马资产在深圳也是做量化投资的，在私募界可以说是领军人物，朱总有什么样的想法？

朱繁林：关于金融衍生品对私募做对冲基金的作用，前面两位已经讲了很多，不外乎就是给我们提供更多的工具，让我们把α和β分离出来，真正给投资者创造比较稳定的，每年都有正收益的收益产品。股指期货推出以来，总感觉私募落后公募或者券商，私募这几个月刚好可以用股指期货全对冲股票的仓口，最近我们这边刚发了一个这样的产品，希望以后国债期货或者期权出来之后，能给私募机构马上用上这个工具。

陈

琴：赵总有没有补充？

赵

鹏：我们的投资领域和投资风格跟刚才三位的公司整体方向上还是会有些区别，我们整体上应该说主要的投资领域还是放在商品期货的领域上，我们的投资策略应该说是宏观对冲的投资策略，在这样的策略之下，应该说这两种新生的事物，尤其是国债期货，对于我们来说，作为利率期货的一种，对于我们整体完善投资策略，是投资方向上非常重要的范围，两种新的品种在刚才三位的介绍下，已经把它的好的方面讲的比较清楚，不管从工具还是品种的丰富和完善上，我倒是有一点担心的地方，尤其是期权这块，可能会形成一些风险的地方，实际上期权讲起来的话，可能知其然相对容易，知其所以然相对难一起，知其所以然再转化到能够形成投资策略，能用这种策略在市场上实实在在抓到钱，抓到收益，中间的步骤不是一步两步这么容易、这么简单，应该说整体上我们觉得这样的品种出来之后，如果跟期货也好、现货也好，统一在一块儿，形成比较复杂或者比较成熟的投资策略的话，可能在中国的市场上还需要一定的时间。

陈

琴：刚刚赵总跟我们分享了还需要一段时间，我们了解一下赵总的产品，我们观察到收益率非常可观，刚才您也讲到咱们运用的是全球宏观的策略，能不能具体讲一下您的策略以及为什么会取得这样收益的情况，给我们做一个简单的分析。

赵

鹏：这个可能说起来会比较长，应该说颉昂一期是去年成立的，到现在应该是2.1左右，取得这样的成绩，跟我们整体上宏观对冲的策略有关，我们在整个公司投资经营的目标上就放在为投资者在各类大宗商品上寻找一个配置的机会，寻找这种配置机会的方法主要是放在对于全球宏观经济周期的把握以及对于国内宏观经济特征的把握上，这是一方面，另一方面会对我们重点关注的与宏观经济紧密性更高的资产本身的基本面，还有一些跟它相关的其他方面的因素，综合在一块儿综合把握这个市场。从我们公司的组织架构上其实就很清晰的反映了这样的思路，我们整体上在私募基金里面属于组织架构不太一样，应该说我们公司发展到今天，公司总人数有30多人，其实作为一家新成立不久的私募基金来讲，规模是蛮大的，在30多人里，有20人左右都是在研究部，基本上都是分散在宏观经济和个人资产的研究之上，所以我们在研究的基础上下了很大工夫，在整体对宏观经济和各类资产的把握基础之上尽量作出准确度更高的判断，同时我们公司根据风险的把控，也对一些可能会犯错误的情况、所产生的风险和损失在第一时间做到比较良好的控制，在这样的情况之下整体上从净值曲线上可以看出来不仅是最终的净值比较高，中间的波动率也比较小，这跟风险控制的因素有关系，就不展开说了。

陈

琴：谢谢赵总的风险！刚才赵总提到衍生品还有待探索，我之前在一本书上看到形容衍生品是带刺的玫瑰，可能是双刃剑，切菜很快，切手指头也很快。想请一下中钜的徐总，您是做期货的，在这方面有没有体会和经验？

徐海鹰：确实是这样，衍生品看怎么去用，特别是在策略里面，如果单纯去投机，本身这种风险敞口放的很大，因为加了杠杆，有时候看似收益很大，但是回撤、波动率也很大，如果制定策略的时候考虑到一个合理的利用，举个例子，说起来太多的原理，商品期货大家都看到农产品，特别是以大豆和豆粕今年以来暴涨的行情，大家到现在也觉得涨的很疯狂，但是有几个人能做到？包括我自己在4月份的时候给一些客户包括一些朋友都发了短信说二季度可能需要强弱对冲的策略比较好，包括做多豆粕，做空铜，这个策略基本的理念是大豆全球减产，包括中国、南美、北美、美国，铜基于中国经济的降温，美国经济又是弱复苏，这种情况下，铜从原来供不应求的情况也可能发生供需的逆转，但是我们自己检讨一下，这个策略如果4月份做到现在，会有非常大的收益率，但是到现在并不是太理想，我个人觉得就是因为没有现在所说的期权，因为中间的波动太大了，豆粕当时是3200左右的水平，现在涨幅接近10%，如果没有用期权把它锁定，中间的波动可以忽略不计，可以达到很好的收益，用的好，可以让收益稳定甚至超额，如果用的不好，单纯去做衍生品，亏损是非常大的，单纯的管理期货或者收益也是比较差，单纯只做某一个品种，不管是做多还是做空，出来比较大的回撤或者亏损，这也是普遍现象。

陈

琴：接下来的问题想请教一下刘总和朱总，我们了解到现在其实有很多海外的对冲基金也看准了中国巨大的市场容量和对冲基金的发展空间，由于现在国内的竞争对手有限，目前可能还是大量的散户参与衍生品交易，现在来说可能相对国外市场α的资源会相对较多一点，随着资本的国际化，我们本土有志于做对冲基金，未来将会面临什么样的挑战？

刘海影：我是觉得中国的资本化肯定会走向国际化的过程，我相信对于本土的投资人来说是蛮大的挑战，这个挑战不是坏事，我们现在的做法和十年前相比其实有非常大的距离，这个过程中，本土的优势可能在于对本土情况的熟悉，其实我可以讲一下我个人的理解，我的情况有点特殊，我在国外做了十年的时间，在国内以前有过一些投资的经验，从国外回到国内，重新投资A股的时候，我发现我付了一些学费，这个也可以分享一下，学费在什么地方？我们在国外有一整套比较成熟、比较先进的量化模型为基础的投资策略和投资理念，我们的产品在去年发的，到现在的话，业绩不算特别令人满意，我们的产品只能做多，而且设计成指数增强型品种，当时的目标是希望每年超越大盘10—12个点，到现在超越大盘是9个点，不到10个点的水平，中间吃了一些亏，吃在什么地方？把国外的一套东西在落地的过程中，必须跟国内特定的状况相适应，在这个过程中，模型的小调整、参数的小调整还是这套模型能够用在什么股票，不能用在什么股票，这个在国外已经成熟的解决了，在国外还有学习的过程，我们现在检讨，可能吃亏5个百分点左右，国外的成熟理念拿到国内来，我相信有它应用的空间，但是一定有一个适应化的过程，这个其实是为国内本土的投资人提供一个时间仓库，但这个时间仓库不会太长，需要我们尽快赶上去，这是我个人的体会。

陈 琴：朱总觉得怎么样去应对这样的挑战？

朱繁林：其实我倒是觉得大家现在看到国外对冲基金是很大的市场，那个饼非常大，现在国内不管是券商还是其他人做事的方式，我倒觉得国内对冲基金这个饼做不太大，很多时候目光非常短视，包括私募自己，公募、私募、券商，非常短视。举个例子，比如做股票对冲的，向国外的话，一般会用两到三倍的杠杆，如果没有用杠杆的时候，一年赚5%、6%，稍微多一点7%、8%，最后获得15%的收益，波动率比如说10—15%之间，很多客户都非常满意，他们为什么能做这样的杠杆？他们的融资成本非常低，直接融钱的话可能是2%、3%的利息，融券的话大多数情况是1%、2%的成本，而且他们卖出的股票还可以拿利息。反过来看国内什么状况，股票账户和期货账户不在一块儿，做结算的时候，如果期货账户亏钱了，想办法把股票账户的股票卖掉，然后转过去，中间有一天的差别，导致资金实际的效率有区别，比如外面2—3倍的杠杆，我们只能70%，如果要达到绝对收益10%，需要比指数每年超额20%，20%乘0.75等于15，15减掉2%的固定管理费，就变成13，13除掉浮动管理费就是10多，每年要超越20%才能给投资者创造超额收益，超越20%，公募基金有几个做到了？即使私募基金，估计十个手指头可以数得出来，这是一个方面，一个是不能用杠杆，另外就是融资融券，融券成本现在是11不能，融资成本9%，大家都在希望融资融券能不能降下去，中间有一个公司，什么事也不干，股票从什么地方进入他的手，盖个章给你，他收5%，券商要收你1%、2%，融券成本基本不会低于6%，一年就赚10%，这里6%去掉了，能赚什么钱？如果国内的制度方面或者各个机构之间比较长期的，先把猪养肥了，以后不停的把猪的人刮下来吃，而不是小猪的时候就把你宰掉。还有券商要求你承诺20倍的交易倍数，这给谁赚钱去了？给国家交印花税。大家好象觉得对冲基金在国内应该有蛮大的发展空间，但我估计可能做不太大。

陈 琴：谢谢朱总！刚才几位嘉宾都谈到制度方面目前的限制，这可能需要时间慢慢去经历。由于时间关系，今天的圆桌会议就到此结束，再次感谢各位嘉宾精彩的分享，请大家把最热烈的掌声给到四位嘉宾，谢谢！

罗晓芳：感谢陈琴，也感谢各位嘉宾！随着中国证券市场、资本市场的逐渐成熟，随着金融衍生工具的日渐丰富，中国也必将迎来自己的量化对冲时代，到现在国泰君安期货·2012中国对冲基金高端研讨会到此就结束了，最后祝大家在投资市场赢的精彩，谢谢大家！

（结束）

第二篇：2011中国保险经纪高层研讨会发言稿实录

2011中国保险经纪高层研讨会

保监会孟龙：保险经纪发展需要集团化

和讯保险消息 7月29日由中国保险报主办的“2011中国保险经纪高层研讨会”在北京卧佛山庄举行，本次论坛的主题为“未来十年，保险经纪如何打造核心竞争力”。会上保监会中介部主任孟龙表示，保险经纪人的发展需要集团化。客户一旦到了一定程度，客户多了以后，需要提供多样化服务，单单客户管理、促成合同成交可能就不够了，因为一些有效资源没有整合起来。保监会今年将出台保险中介集团的管理办法，把各个优势整合起来，将来有可能出现经纪集团、公估集团、中介集团等等。

以下是保监会中介部主任孟龙发言实录：

过去十年。

一是，中国保险经纪事业是完善中国社会主义市场经济体系的必然要求，没有保险经纪人的市场经济制度是不完善的。而且实践证明，保险经纪事业的发展虽然很小，对整个经济的贡献还不大，但它对我们完善社会主义市场经济做出贡献，也是社会主义市场经济体系的必然要求。

二是，中国经济社会发展在国际化的过程中需要经纪人。很多企业走向国际，在商业交往过程中，保险经纪要融入国际化，这是大势所趋。比如上海世博会、北京奥运会就是很好的例子。

三是，发展保险经纪事业是中国保险市场走向和谐健康的大势所趋。什么样的保险市场是和谐健康的？古人说“求同存异，和而不同”，和谐健康的保险市场一定是为被保险人服务的市场，一定是为经济社会做出贡献的市场，一定是多样化、有制约的市场。如果是一个垄断的，独断的市场，一个单一的，不能够为社会和老百姓提供多样化的服务，多样化的产品和活跃的服务态势，那它一定是不和谐的，不健康的。市场多样化不是只有保险人，也不是只有保险代理人，也不是只有保险经纪人，各有各的角色，在整个市场发挥的作用，使他们搭配起来形成一个有机的整体。保险经纪人在保险市场是一个重要的监督因素，而且未来在这方面的作用越来越强大。

四是，发展保险经纪事业是保护被保险人利益，是保险经纪行业的大势所趋。十六大以来，党中央、国务院特别强调对民生的重视。保险经纪人是站在被保险人这一方，代表投保人和被保险人采购保险，为投保人和被保险人进行风险管理和风险分散以及保险安排工作，它直接站在被保险人这一方，这和现在整个经济社会发展的大势紧密配合在一起的。从这个意义上来说，这是经纪人的群众基础和政治优势，也是我们十年来不断发展和壮大的基础。

前十年的实践证明，在整个市场化、国际化和注重民生大的方向下，我们顺应了这个形势，所以“顺之者昌，逆之者亡”，我们已经走上了昌盛之路。

未来十年。

第一，我们还是要继续服务于社会主义市场经济体制，我们离不开社会主义市场经济体制，要为这个体制服务，使市场经济体制更加完善，更加健全；

第二，要服务于经济社会的国际化，我们是在国际化下的启蒙下、需求下产生的，要服务于我们经济社会的国际化。

第三，进一步推动保险市场的和谐健康发展。推动全行业保险消费者的利益，为投保人、被保险人提供更好的保险产品和保险服务，如果未来十年，我们在这方面不是进步了，甚至进步比较慢，离投保人的要求比较远，那么我们经纪人是有责任的。尽管现在市场有一些问题，我们的产品不够好，服务不够好，经纪人由于是站在被保险人和投保人一方，有责任推动保险市场在我们这方面做得更好。前十年我们顺势而生，后十年我们就要把保险市场推到更好的阶段。

后十年的核心竞争力有这么几个层次：

首先是专业、管理和服务。往下挖就是人才和文化，再往后就是资本和实力。我们需要资本和实力，需要人才和文化，没有人才和文化，专业管理和服务都上不去，中介部鼓励支持大家采取多种方式增加资本，包括上市、兼并以及各种方式的融资。资本不是万能的，但现在看来，没有资本后面的事情就不好做到一定程度。

未来的十年。

1、保险经纪人的发展需要集团化。客户一旦到了一定程度，客户多了以后，需要提供多样化服务，单单客户管理、促成合同成交可能就不够了，因为一些有效资源没有整合起来。我们今年将出台保险中介集团的管理办法，把各个优势整合起来，将来有可能出现经纪集团、公估集团、中介集团等等。

2、需要规模化。现在保险经纪人行业已经有了大的发展，但形不成体系和规模制约了我们的发展，资本和实力需要有规模和体系。

3、多样化。就是要各有特色、各有所长。否则市场不会活跃，前景不会很大。

4、网络化。为经济社会、投保人、被保险人提供安全网、服务网、信息网。

没有资本和实力，集团化、规模化、多样化、网络化肯定做不到，那么专业管理和服务也很难做到，人才也很难做到。如果我们的硬件和资本有所突破，那么我们经纪人下一步会有飞跃式的发展。未来是大家收获和开创的十年。

王绪谨：保险市场化程度越高 则保险经纪业愈发达

和讯保险消息 7月29日由中国保险报主办的“2011中国保险经纪高层研讨会”在北京卧佛山庄举行，本次论坛的主题为“未来十年，保险经纪如何打造核心竞争力”。会上北京工商大学经济学院保险学系主任王绪谨表示保险市场化程度越高，则保险经纪业愈发达。日本在1993年经纪市场发展不是特别发达，之后才有保险经纪人市场。

以下是王绪谨发言实录：

保险经纪对完善保险市场、促进保险市场发展起到重要作用，如果保险市场是一个没有经纪人的市场就是不完善的市场，如果保险市场是一个不完善的市场，保险经纪人市场就会越来越被重视。保险市场化程度越高，则保险经纪业愈发达。日本在1993年经纪市场发展不是特别发达，之后才有保险经纪人市场。发展保险经纪对降低保险经营成本有很大的作用，可以使保险行业的经营成本降低三分之一甚至三分之二。

总的来说保险经纪未来发展：

1、不仅是本土化和产业化结合的问题，还涉及到业务的规模化问题。

2、经营专业化。

3、服务特色化。保险经纪行业发展的特色化必须与专业化相联系。

4、管理精细化。保险招标、评标需要非常细化和进一步量化。

5、行业自律化。经纪人比较特殊，代表被保险人和投保人的利益，相对来说，自律对经纪人很重要。

6、监管稳定化。此外，未来的人才竞争和信息化也非常重要。

单鹏：积极推动保险行业协会中介分会设立

和讯保险消息 7月29日由中国保险报主办的“2011中国保险经纪高层研讨会”在北京卧佛山庄举行，本次论坛的主题为“未来十年，保险经纪如何打造核心竞争力”。会上中国保险行业协会副秘书长单鹏表示

中国保险行业协会将进一步完善和健全协会中介工作的管理体制和运行机制，积极推动保险中介分会的设立，保险中介机构不同于保险公司，所以协会必须有一个更富有针对性、灵活性和高效运作体制来更好地吸纳服务行业。

以下是中国保险行业协会副秘书长单鹏发言实录：

保险经纪行业虽然经历了很多的困难和措施，在保监会的支持和我们共同努力下，真正成为了中国保险业不可或缺的关键环节，如何在市场经济环境下打造核心竞争力，实现可持续发展，显得尤为重要和紧迫：

正如孟龙主任所指出的，保险经纪人需要发挥对保险行业的监督和约束职能，保护被保险人的权利；专业、管理和服务，是保险经纪发展的基础，人才和文化是未来发展不可回避，而且要重点解决的问题，同时也带有资本的概念。未来的十年发展，保险经纪在集团化、规模化、多样化、网络化方面需要进一步发展。

中国保险行业协会下一步为了进一步服务好中国经纪行业的发展，将在以下几个方面做出努力，一是进一步完善和健全协会中介工作的管理体制和运行机制，积极推动保险中介分会的设立，保险中介机构不同于保险公司，所以协会必须有一个更富有针对性、灵活性和高效运作体制来更好地吸纳服务行业和会员；进一步发挥出协会中介工作职责和作用，特别是加强我们的服务能力；进一步加强中介行业的自律工作。按照保监会监管总体框架和会员公司需求，探讨中介行业服务过程当中避免恶性竞争，行业内耗。

近段时间，中国保险报经过一系列改革创新，包括这次论坛和以往活动的主办，在行业舆论宣传主阵地上取得了明显的效果，也发挥对经纪行业发展的舆论支持作用，下一步协会会很好地整合行业力量和资源，发挥自律与宣传的有效互动机制和作用，引导和推动总体公司加强与经纪行业的良性合作，推动和帮助行业核心竞争力，也是想通过保险报这个平台，加强保险行业自律工作，共同服务于保险行业的发展。

赵健：国内保险经纪正处于成长关键期

各位领导、各位来宾，女士们、先生们：

上午好！

由中国保险报主办的“2011中国保险业经纪高层研讨会” 今天在美丽的香山脚下举办。我谨代表中国保险报业股份有限公司（以下简称保险报业）对各位来宾的光临表示热烈欢迎。特别是保监会中介部孟主任从繁忙的公务中抽出时间参加我们的会议，还有在座的各位保险经纪公司的领导，对会议时间的一再调整给予了极大的理解与支持表示衷心地感谢！

从2000年到2010年，中国保险经纪行业走过了十年的历程。十年里第一代保险经纪人“筚路蓝缕，以启山林”，使得中国保险经纪行业完成了从无到有的演变。在座的华泰、英大长安、上海东大、江泰等等都是这个行业起步的见证者！

十年的时间里,我国出现了一批全国性的保险经纪公司，保险经纪人赢得了广泛的认可。相较十年前的一片空白，可以说，中国保险经纪行业“十年磨一剑”，取得了巨大的成就。

保监会吴定富主席曾经说过，保险越发达，保险中介越重要！可以说，中国保险经纪行业用“十年”取得了不错的成绩，磨出了一把剑，但是这把剑是否能够应对下一个十年保险市场中的种种挑战，我们必须要清醒地看待经纪行业中存在的一些问题。

例如保险经纪行业的市场化程度仍然偏低；我们同行之间还存在一些低水平的价格竞争；我们的产品设计和创新能力有待提高，同质化竞争现象严重。

今年一季度保险经纪行业对保险的贡献率仅占同期全国总保费收入的1.85%，无论从机构数量、业务规模、还是市场贡献度等方面看，我国保险经纪行业都远远落后于国际同行。而近年来，外资保险经纪公司不断积极参与国内的大型项目，面对国际同行的竞争，我们准备好了吗？

2010年国内保险经纪行业处于成长的关键时期，在重要的时点非常需要政策的扶植和鼓励，也需要政府的呵护和支持，中国保险报从2004年改革成为国内第一家整体股份制的传媒企业，我们一直致力于加强为行业、企业服务，保险报业自身实际，我们确定的发展战略是引领行业，建立现代金融行业企业的远景。当时中国保险报业正在进行深化改革，推广报网融合，中保网，为加强行业监督和舆论监督方面发挥重要的作用。来自48家大型保险公司的6家形成共识，把中国保险报和中保网打造一个强有力的平台，就行业影响力的新闻传播平台，和行业金融服务的信息服务平台，两个中心是保险业的舆论引导中心和新闻宣传的平台。

我们倾力举办“中国保险经纪高层研讨会”，就是为企业和监管层、企业之间、企业和学者搭建一个平台，大家一起来探讨行业的未来和发展。今天孟主任来了，孟主任一直鼓励更多的资本进入保险经纪行业，促进保险经纪公司的规模化。对未来十年的发展之路，孟主任一定要给在座的各个公司决策者们讲讲未来监管的重点，让我们的行业更加健康有序地发展。

对于保险经纪未来十年如何发展，如何打造行业核心竞争力？在座的几十位老总都是行业精英，希望大家能畅所欲言，为行业共谋发展大计。希望我们整个保险经纪行业在未来的十年内在竞争中合作，在合作中竞争，打破现有的价格竞争、同质竞争格局，改变中国保险经纪行业的现状，实现全行业的共同发展，以应对席卷而来的全球化挑战。

谢谢大家

英大长安秦启根：保险经纪行业需进一步提高准入门槛

和讯保险消息 7月29日由中国保险报主办的“2011中国保险经纪高层研讨会”在北京卧佛山庄举行，本次论坛的主题为“未来十年，保险经纪如何打造核心竞争力”。会上大长安保险经纪有限公司董事长秦启根表示目前保险经纪行业不正当竞争、不规范经营的问题依然比较突出。一方面，要进一步提高市场准入门槛，避免先天不足的机构进入市场，监督经营不善或严惩违规经营的机构依法按程序尽快退出市场。另一方面，呼吁，争取在保险行业协会下组建成立保险经纪分会，以便更有针对性地发挥监督、协调、信息服务和加强行业自律的作用。

以下是秦启根发言实录：

一、内外兼修 共同创建良好的行业发展环境

目前行业不正当竞争、不规范经营的问题依然比较突出。一方面，要进一步提高市场准入门槛，避免先天不足的机构进入市场，监督经营不善或严惩违规经营的机构依法按程序尽快退出市场。另一方面，呼吁，争取在保险行业协会下组建成立保险经纪分会，以便更有针对性地发挥监督、协调、信息服务和加强行业自律的作用。比如：推动建立保险经纪企业资质评定和从业人员专业水平评定机制，企业诚信经营和保险经纪从业人员诚信评价及内部惩戒机制；建立形成自我约束机制，监督自律公约的有效落实，树立形象，共同维护和促进保险经纪市场秩序的根本好转。

二、塑造品牌 努力提高社会认知度

近年来，保险业积极参与经济建设，较好地发挥了经济“助推器”和社会“稳定器”的作用，保险经纪行业在其中功不可没。但总体缺乏宣传，很多工作并不被社会所了解，保险经纪行业的社会认知度还比较低。因此，我们不仅要在服务经济社会发展、服务民生上继续积极履行社会责任，努力发挥保险经纪人在社会

保障体系中的专业价值，而且还要携手加强行业整体的宣传力度和品牌塑造，积极引导社会公众了解、认识和正确评价保险经纪行业的社会作用，建立行业在社会中应有的地位。

三、合作共赢 加快推动建立和谐互动保险关系

当前，市场环境又出现了一些新的变化。一方面，保险消费者的日益成熟和维权意识的不断增强，另一方面，许多保险公司更加注重借助保险中介的力量进行产品销售、业务承保和售后服务。因此，进一步加强合作、实现共赢将成为保险中介机构和保险公司的共同愿望和主流趋势。

四、创新服务 夯实保险经纪行业的发展基础

服务是保险经纪公司生存的基础。目前，保险行业的整体服务水平还不高，距离社会大众的期望和要求还有一定的差距。一是要关口前移，切实做好客户的风险管理服务。风险管理服务是保险经纪人的核心职能、核心技术和核心优势，作为专业的风险管理顾问，保险经纪人不能仅仅把精力放在前期的保险策划、安排和风险损失的索赔方面，更要不断地提高服务层次和技术层次，通过为客户提供全面风险管理咨询，有效为客户识别、化解和防范风险。二是要加强交流，努力推动建立行业服务标准。

五、信息共享 大力提升信息化建设水平

希望在行业间能够建立信息、技术、标准规范、公共经验数据的共享合作，进一步利用好、发挥好信息化建设的效力。

江泰保险经纪沈开涛：保险经纪是不可替代的非常认同孟主任讲到三个层次、“四化”。

如果行业和企业能够持续发展下去，它的核心竞争力是最强的。保险经纪行业能否可持续发展。从过去十年发展来看，是能够可持续发展的。

1、保险经纪是客观存在的，它不是以人的意志为转移的，除了《保险法》规定有保险经纪人，更重要的是保险商品决定了保险经纪的客观存在。

2、保险经纪是不可替代的。

3、保险经纪是能够给投保人、消费者、保险公司、监管当局、保险市场和社会不断创造新价值。保险经纪行业是可持续发展的，如果保持可持续发展，如何达到核心竞争力目标？

1、坚持、坚持、再坚持。江泰下一个十年要始终做保险经纪，成立保险经纪集团，沿着保险经纪的内涵价值去发展。比如除做好直接保险经纪，做好再保险经纪、要加强风险管理制度、给客户提供健康管理咨询，成立研发中心和精算事务所，以及成立销售公司，加快推出自己的产品等等。

2、市场、市场、再市场，坚持走市场化的道路。走市场化道路的背后是诚信和专业化水平。

3、就是创新、创新再创新，坚持走创新型发展方式的道路。保险公司是先有产品（保单）后有客户，经纪公司是先有客户后有保险保单，这就是经纪公司与保险公司的区别。经纪公司给客户提供的产品和服务必须具有多样化，不多样化就没法生存，这就要求经纪人必须走创新之路。

第三篇：“中国房地产基金发展路径”高峰论坛实录

“中国房地产基金发展路径”高峰论坛

文字实录

转型期间的中国房地产，正处于巨变的前夜。房地产基金顺势而生，风起云涌，正日益成为一支不可忽视的新生力量。面向未来的中国房地产基金，怎样才能走得更长远、更稳健？在地产金融时代即将开启的大背景下，这一新兴行业将呈现怎样一种发展格局？又存在哪些问题及矛盾？以及趋势与变化？全国房地产投资基金联盟的成立，又将发挥哪些作用与功能？银行、信托等金融机构、社会资本、地产LP等，又将如何在参预地产基金过程中，实现各方的共赢及行业的可持续发展？

为此，《融资中国》杂志联合全国房地产投资基金联盟，10月19日在北京隆重举办“中国房地产基金发展高峰论坛”，金融界网站作为重要媒体合作伙伴参与了本次大会。

主题：中国房地产基金发展路径 高峰论坛 文字实录

时间：2011年10月19日上午

地点：北京金融街（000402）维斯汀酒店

内容：

主持人：谢谢大家在白忙准时之中来到活动现场，我代表主办方对各位的到来表示最衷心的感谢，谢谢你们。

我是来自北京电视台的主持人，房地产基金是瞬时而升，风起云涌…昨天的晚宴举办的非常成功。希望大家今天可以畅所欲言，共同把脉中国房地产的发展未来，首先欢迎融资中国总编辑方泉先生。

方泉：溢美之词都是溢美，感谢大家在冬至来临之际参加我们房地产的基金讨论会，昨天我跟一个房地产界的老朋友一块聊天，晓光在那刘炜中午一起吃饭的时候说冬天可能提前到来，尽管十度的别墅还差强人意的卖着，但是他知道和他共同做这行业的很多朋友都面临资金的及其紧缺的状况，我说在冬至来临之迹我们开这个会还是适时的，昨天晚上跟证券的投资基金的聚会，大家讨论资本市场下一步走势的时候，绕不凯德问题还是中国经济是否应着陆还是软着陆，尽管昨天上午中国经济不可能硬着陆，但是作为在二级市场做投机的机构投资者，更关心的是通胀下来之后，我们的经济增长会不会下来，上市公司的业绩会不会下来，就是整体经济的增长会不会硬着陆，又绕不开的一个问题是房地产业当下的局面，一个家单地不是很符合经济逻辑的现象如果房地产出现大幅度下跌，他么无疑我们的经济就是硬着陆，反之才是软着陆，但是反之也是说房地产是缓慢下跌。所以房地产和房地产融资不但关心到业内的这些相关的操盘者，同时更广泛的关注到中国经济，关注到我们所有的参与中国经济投资的大小投资者，我们知道今年以来关于国家宏观经济的三个关键词是压通胀、保增长、促转型，所有的宏观经济这一年以来的政策都想通过一两条政策，以货币政策为主导的政策同时应对这三个问题。而这三个问题之间又互为因果，我们说保增长离不开房地产行业的稳定，哪怕是稳定下滑。那么裔通胀也离不开房地产的稳定和稳定下滑，大家知道企业成本极高一个重要的推手就是中小企业的租房成本，通胀对房地产之间发生关系，那么增长与房地产也直接发生关系，更重要的放长远看中国经济不得不面临的从现在做的转型又需要集中代表传统产业传统经济模式的房地产做出一定的牺牲，在这个背景下我们房地产的发展，房地产基金的下一步的发展，都跟中国经济目前的状况息息相关。我们说搞这样的活动对大家来讲是一次畅所欲言的机会，对整体的中国业绩讲也是寻找政策出路的机会，我注意到今年以来冯仑的万通一直搞立体城市，他有这个想法的时候，我个人作为资本市场的专家，也参与了讨论，冯仑这个创意能不能搞出来，其实我认为也代表了房地产行业本身是否能够创新的一个方向，大家如果有兴趣的话，大家可以搜一搜，冯仑的立体城方案相关信息，我觉得冯仑的立体诚实的创意，至少改变了传统的房地产行业是资金密集型和劳动密集型的特征，正在向高科技密集型来转变，甚至于他所倡导的立体城的融资方式也不是我们现在能够想到的类似房地产基金，他给我们的启示不在乎他是否能成功，而在于房地产冬至来临的形势下，我们业内怎么寻找自己行业的提升和发展的机会，谢谢大家。

主持人：接下来是第一个进行主题演讲的嘉宾，中国房地产基金的发展路径及创造探索，有请刘晓光先生。

刘晓光：方总的观点我不同意，流动性肯定对通货膨胀有影响，但流动性是一个双面。一方面他可能会减弱通货膨胀，现在企业资金成本这么高，大量成本肯定转移到…尤引起人们新的预期，总重要我的观点如果现在继续大雅流动性，同时打压股市价格，再打价房产价格，那将是致命的问题。又美元去买美元资产，那是更棒的事情。关于基金我想今天我有15分钟，我简练的说一说，我对基金我们比较熟从91年开始，20年时间，我们经历过基金的上市，研究基金的法鼓，现在主要做的有几个，首创华夏基金，一只是内子的还有一只是外资的，我们做两只北京小城市的基金…基金现在在探索，今天觉得很有意义，把这些基金的朋友组织起来，有专门的联盟，我觉得很有意义。我想今天说的题目就是一个基金的发展的路径，新模式的探讨，副标题叫做打造中国基金地产基金的联合舰队，简单推广一下。

基金我们在发展兴起过程中有很多困惑大家知道从本原上讲，地产基金是…被称为私募基金的是专门用于地产投资的分支，最早出现70年代末期，因为商业手段的凶悍被称为门口的野蛮人，基金的发展历史不是很长，但是对中国来讲推迟了很长时间，我们最早接触地产基金在90年代初期，真正运作在2002年以后，从基金的现状看，大概有几个特征，近两年来发展很快，基金市场的激增，以开发商的财团背景组成的，有的是外资独立的，开始的时候可能主要集中一二线城市，现在 是二三四线城市，我们看中国的基金现在有很多问题，因为以前多数是所谓收取固定收益的债券式的基金，我说很多基金名为债权，实为股权，针对这些情况，现在基金还有这些那样的问题，我们概括有这么几个方面，传统的基金模式没有具备快速接触物质项目的功能，这样的专业大型开发商可能是不缺资金，资金很多，但是中小开发商有好象自身的基金功能还是差。第二有利冲突，基金投资者与基金管理者项目之间有利益。第三定位出现偏差。可能有一些基金将来发展成为财团…第四盈利模式。注重资本的收入，项目的管理的收入和资产管理的收入，当然还有机制的问题，整个基金的投入期丰收期的配比，这些问题我认为融合基金的发展过程中，可能也是一个历史的必然，这里有很多问题我们需要探讨，到底是什么样的模式，到底是什么的方式，功能怎么确定，都需要我们探讨。

从基金角度讲，他的发展情况我们把它概括一下，不多说了，从90年代到03年，从04年到06年外资采取收入的方式，06年到09年改变收入的路线，改向参与房地产投资。现在基金比较多了，但是仍然是发展期、探讨期。我们回顾历史，中国的房地产基金每次的变革都是伴随宏观调控大背景进行的，中国的房地产没多少年，从90年代算20多年的历史，我们赶上大概有11次宏观调控，这种调控情况下我们房地产金融面临的困境，当然跟其他行业宏观调控产业升级等等，这里面讲，我们的困扰肯定是流动性的紧张，传统融资工具的受限，我们也看到行业发展的新的机遇，比如私募基金正在成为地产金融的一个很好的模式。我们想还是要深入的去共同来总结研究发展。这里可能几个方面的工作，一个是深入研究海外的基金的先进的经验，另外一个促进行业内的互相的交流沟通。还有加快地产基金人才的培养。还有创新的模式，打造房地产的基金的声威。这是我说的主要的观点。

基金来讲到了中国以后，根据中国的国情要有很多的变化，我们投资基金创业基金的时候做了很多很细致的分析，在中国可能有些变化，从基金的人才讲，我们过去是空白的，这些年来我们有一些队伍，我们还存在很多需要我们探讨的问题，关于壮心基金模式的问题我们简单概括一下，就是以投资人的利益为核心，打通房地产投资的链条，打造由地产基金独立第三方的开发公司律师、会计师、造价咨询师，营销策划，等等构成的联合舰队，当然我这里提的不全面，这个链条还要长，有一个具体的图，这个图在目前还有些其他构造从地产基将来要往前运作的过程中，有专业化的专业性的生产指标要结合在一起，圆的中心是基金管理人，这些机构可能将来共同构成我们的发展队伍，可能一个基金一个金融机构是远远不够的，一定是专业化很强的都是，和生态链高度融合的东西，我们形象的讲基金就是航空，投资人管理人就是航空母舰，我们还需要有巡洋舰等等，产业链的服务内容很多，但是概括起来将实际上是项目孵化，项目的价值发现，投资的运作，投资后的管理，项目的挖掘、策划、协助、支柱等等，实际上一方面是基金的改革要考虑的问题，生态链、价值链。实际上不是做基金的你做地产商也会涉及到一样的问题，只是基金将来更容易专业化的结合起来，本身就是为投资人服务的，提供价值最大化，他不需要一定都是自己的都是，一定是综合性的，这样我选最好的。

现在很多项目将来专业化的东西可能更适合基金里边，代表投资人的概念，所以更容易的把这种专业链条结合起来。它的流程程序跟地产商的概念有很多相通的，我再2002年的时候涉及思考大的财团的运作模式当中当时有涉及到，当时我提出来拿出150亿，投150个城市，占领150块地，如果当年做，可能我今天就几千亿的身价，后来没有做。

涉及链条很有意义第一价值发现，第二评估，第三资金平台，第三项目运作，第五项目管理，还有追踪审计的链条，这样按可以风险控制。我们的基金是最适于把专业化联合结合起来携程我们的生态链，价值链，这样可能最后的目的是给投资提供最大的利益，我一直讲什么叫商业，就是用最少的金钱最好的概念最好的专业组成，把钱拿到家里，我们的基金发展方向可能会有几个方向，我们现在在做尝试，如果首创华夏。脱胎于品牌地产商，坚持独立题材方的运作，目的是实现投资的利益最大化，在这个过程中，很多专业化的链条运用，可能是我们将来发展的一个重要方向和成功的重要方面。由于时间有限，我简单的把思考给大家介绍一下，中国的基金发展将来会有很多思考，我的形象感觉像雨后春笋在生长，所以基金联盟很重要，我们自己要规范，这样可能对中国的基金业产生一条光辉的道路，谢谢大家。

主持人：谢谢刘晓光，接下来演讲嘉宾江湖人称少帅，让我们掌声有请曹少山先生。

曹少山：非常感谢，刚才刘总发言也是最核心深邃的东西，我的发言可能不会有刘总这样的高度，也没有这样的经验，但是给大家分享一下我自己同时这段行业的观察和心得体会。

地产基金的话题最近一段时间非常热，我也参加过一些论坛，但是应该说我觉得今天这次的论坛从参会人员的背景讲是最强最有价值的，因为把真正能够代表影响这个行业今后发展的很多代表性人都请来了，以前我参加过很多论坛基本上参加的人员是开发商为主，而且很多是中小开发商，他们对真正基金发展的东西没有太大兴趣，所以像我们这些基金管理人在那些论坛上说，总有点对牛弹琴的感觉。

我一直在不同的场合强调地产私募基金它的核心首先是资产。是社会资本用一种新的代理形势参与房地产开发的组织形式，其次才是开发商可以运用的融资形势，所以地产服务的核心意义是投资人的利益，能够有能力影响主导地产行业格局的应该是LP群体，尤其是有组织的LP群体但是到目前为止还处在观望。现在地产具有整个私募股权市场的特征。

我今天讲的是我自己个人的一点观点，第一首先这个行业的规模非常小，影响力还有限，虽然前景很广阔，但是速度并不快，真正要形成势力还需要相当长的时间，现在做房地产基金有几百家，但是在我看来，有很大一部分是开赴上用有限合伙之的形势实现的案例，还不能称为真正的地产基金，比较纯粹的地产基金从投资规模讲，一年下来融200、300亿，这个和每年4、5万亿的房地产投资最规模讲还是比较小的。

一般投资人对地产基金的认识和趋向还掌握在大型的渠道商，由于政策限制，他们对这些资产类型的态度比较谨慎，真正的大型LP群体对这种房地产意识没有完全觉醒，在如何评判的核心认识还是比较粗放，在行业起步阶段，LP缺乏对评判GP很好的尺度，现在看绝大多数看品牌，看谁的名气大，看背后的股东背景势力，对真正绝对GP实际问题关注不够。GP在专署研究上的能力，GP的利益冲突，团队的操守问题，我觉得大家对这些问题的关注不够，现在只要是GP牌子都大都可以。那么在我看来，任何一种私募基金，都应该是一群诚实的聪明过人、勤奋过人，渴望成功的团队，通过担当风险为投资人赚钱的形式，基金的核心是团队，基金成败得关键是高效的…基金的灵魂是投资人致尚。

开发商的盈利模式投融资的模式的转变是中国地产基金发展的大前提，目前绝大多数开发商没有放弃维持原来重资产加高杠杆加投资开发的盈利模式，这样的状况不利益形成有利基金发展的外部环境。

第四市场上应该严重缺乏具备良好机构特征的基金管理人，合格的GP团队是稀缺，现在社会上钱不少、机会也不少，真正少的是好的基金人才。

目前市场上一般投资人追究短期化的收益这种不利于培养好的管理人，我认为这是制约行业发展的问题，为了满足投资人的短期逐利的要求很多现在市场上包括我们自己在内，在做一些短期的债型，实际就是信托的高成本替代，从长期说这种产品没有太大的价值，也缺乏长期生成的市场空间。

第五在中国地产投资行业这个舞台上，现在开发商还是主角，虽然我说这个行业过去十年今后十年行业特征有很大变化，这些人基本功还很好，所以还是有捧场的人，但是实际上并不是最适合这个行业发展的。独立团队在目前的状况下，力量比较单薄，开发商发起的基金又有很大的先发的优势，我有一个担心中国的私募行业而偏离在成熟的资本市场作为投资资产类型这种以投资人为核心的定位，有这种风险。

在我看来，开发商发起并担当实质基金管理人这种基金，不再做母体以外的投资，这都不能称为真正意义上的基金，使开发商反融资的一种形势，在PE企业里，大家没有听过把钱投到自己企业的事情，但是同样的利益冲突在地产私募基金领域没有被广泛的认识，我们会说美国出了…中国也一定有这样的企业，但是其实你们真正了解凯德置地的已经不是开发商了，已经完全变成基金企业了。

第六：业绩比较小，和投资人利益可以实现比较高度的一致在激励机制和行为约束上有可能成为市场的鲶鱼，第七中国地产基金现在发展阶段正好遭遇了比较复杂的外部经营环境，其实刚才方总讲了实际上中国地产行业目前外部的经营环境不确定性很大，国内国际宏观形式在发展大的变化，同时也是考验基金管理人的时候，调控是个双刃剑，以前投资地产闭着眼也可以赚钱，现在没有，这样有利于锻炼培养好的团队。

在我看来中国这么大的经济体，同时带动着中国城镇化的进程，这样的机遇放在全球的范围镍都是千载难逢，专业化、精细化的地产投资时代才刚刚开始，再糟糕的市场当中，优秀的私募基金都会找到赚钱的机会。在泡沫破裂的20多年很多私募在日本的地产中是赚钱的，好的私募基金是和大势相反性比较弱的，地产基金业不例外。

对于未来的预判我觉得这个很难做，未来需要我们所有人坚持不懈的努力去实现，促进更加完善健康的地产基金。中国所有的创新都是创新实践先行。我们这些相对先行的这些人自立非常重要，总体中国的创新环境现在有很大进步，我们以前只能做不能说，现在能说也能做，地产基金本身不是一个新鲜的东西，是舶来品是，我希望看到这个行业未来相对层次比较丰富，我相信这个不同背景的基金管理人能够在一起，因为这个市场足够大，最后我说几点呼吁。

一从业人员要有使命感，我们有可能会我们作为一个集体会影响和改变行业的格局，我们要承担起引导教育投资人的责任，坚持去做我们认为对有价值的东西，很多先行者可能做的不好会成为先烈，我们需要坚持必要的原则。

二、不要急功近利，要培养真正的风险识别能力，彻底摆脱原来银行体制延续出来的案头风险管理的方式。

最后我非常相信私募地产基金的存在的经济格局和社会意义，我相信他有生命，相信能够发展。我们希望我们的努力能够得到社会其他力量的呼应和支持，尤其广大LP意识的崛起，谢谢大家。

主持人：接下来是张民耕先生，演讲题目是在调控中发展和规范房地产基金。

张民耕：各位来宾早上好。听了方总编和晓光和曹总的演讲感受特别深，以前房地产界一到调控就开会，叫扎堆壮胆抱团取暖，今天是房地产基金和各种潜在的投资人的机会，可以用两句话概括，呼朋唤友、一接班通行，我今天想讨论两个方面，一个房地产基金现在产生要做什么可以做什么，怎么在现在的环境下得到很规律的有序的发展，也是为了基金在千载难逢的机会下诞生了，要利用好这个机会，使的基金这个行业能够茁壮成长有序的发展，另外还有房地产基金联盟干什么，会干些什么，这两方面做一些我的考虑、思考。

我演讲的题目叫大势所趋、顺势而为，在调控中发展和规范房地产基金，刚才曹总说了一下现在的房地产基金有数百个，我看到两个统计数字一个说200个一个说500个，投入的资金大概有500亿，这些都表现了行业不成熟，现在房地产联盟我们准备和新科，和融资中国结成战略合作伙伴关系，今后希望由第三方由一些媒体或者是科研机构对这个行业的成长做记录和分析，这样今后就会有规规范的数字展示给大家。

我介绍一下房地产基金联盟，基金联盟是由神州基金、高科投资、信基基金、河山资…发展的，有国内近40家房地产投资基金参与与发起，今后还有更多的业内企业加盟。全国房地产投资基金联盟由全国工商联房地产商会批准成立，接受全国工商联房地产商会的业务指导指导和监督管理，是在全国工商联房地产商会领导下的非营利性的房地产投资基金行业会员组织，全国投资基金联盟的成立是中国房地产界的一个件大事，是房地产基金界的一件大使，联盟将以会员的利益和需求为第一要务。

房地产基金对目前形式的判断，没有专门开会研究，是我们日常交流对房地产基金对房地产形式的市场发展前景的基本判断。

第一：城市化进入第二波，房地产还会持续发展，改革开放30年，中国城市人口从2亿增长到5亿，城市化率从20%增长到50%，要达到法发达国家75%的平均的城市化率中国还有很长的路要走，未来30年城市人口还要增长约5亿，达到12亿人，中国人口15亿到了75%到80%的样子，还要增长25%的城市化率，作为城市化物质载体的房地产还有大的发展。

第二我们认为房地产投资的短缺导致中国城市化的房地产发展出现一系列重大的问题，中国的城市化进程进行了30年，这30年走过了发达国家300年的路径，制约中国城市化良性发展的公募投资，西方国家在300年中积累大量的资金用于公募投资，中国在短短的30年中作为公募投资主题政府是很难积累那么多资金，于是土地财政只是解决短缺的一种尝试。这种尝试不是很成功，导致种种中国城市化发展过程中和房地产发展过程中的一系列问题，有人说是城市化，也有人说是只有土地没有人口的城市化，关系最根本的原因是公募投资的短缺，导致供求失衡，导致高地价高房价的问题。

第三增加投资是解决一系列的路径，解决中国城市化的根本途径再生增加投资，房地产基金作为动员非房地产社会基金，经过专业队伍管理，增加城市化…这显然是一条可靠的路径，这是对未来房地产发展前景，房地产基金得以发展的最扎实的基础。

我们现在房地产基金对于本轮调控以后房地产市场发展的趋势有一些比较共同的认识，第一个房地产市场的主体和市场份额将发生变化，房地产业的金融属性凸现出来，金融资源的多寡决定了房地产业的成败，市场主体和市场份额大进小退将成为一种趋势…

第二房地产产业模式将发生转变，从投资开发销售经营管理全的开发商模式，向专业分工的专业开发商转变，从香港模式向美国是转变，产业细分、产品细分开始成为趋势，海南岛与投资商的分野开始出现。

第三房地产开发商的投资财务模式将发生转变，资本金门坎进一步提高，从以前的自有资金节资金下一轮的投资本金的财务模式，转变为自有资金合伙合作资金，下一轮投资本金。

第四：房地产业利润率和模式发生转变，房地产业的利润率是降低已经成为不争的事实，房地产全行业全过程的利润分布发生变化，从以前的开发商利润加上售后增值利润这种模式转变为开发利润加上投资商利润加上售后增值利润，这样的利润模式，一个是利润率降低，一个是利润的分布向前移。

第五房地产开发发生转变由于一二线城市限购限贷，有的正式已经无限制了，北京、上海的特大人口的往往是十年的指标五年完成，所以车和房的限叶也是自然一方由于开发能力的…房地产由一线城市向二线城市展开。

以上五点房地产发展趋势，是房地产基金得以发展的基础。下来说一下如何在调控中发展中国的房地产。

第一房地产开发商需要雪中送谈。结合大中小型不同的开发说的需求为大企业提供并购基金，为中型企业提供夹层基金，为小提供股权基金。

第二今后的发展之中金融机构需要锦上添花，基金为其提供一种新的避险工具，与金融机构合作，提供银行信托发放贷款前的基金投入，提供银行信托债权监管之外的股权，与银行信托等金融机构何合作，提前介入延后退出，以及优先劣后机构安排，成为他们的一种新的避险工具。

第三：社会资金需要保驾护航，基金为其提供一种不同于炒房炒地的安全收益平台。

第四：中小开发商和三四线发展商需要抱团取暖。

下面说一下房地产基金联盟作为房地产的社团组织我们的使命和目标。

要珍惜房地产投资基金宝贵的发展机会，规范自律，加强交流、开合作、共同发展，以天下之才建下屋，住天下之人，富天下之民，树正确的房地产发展观及财富观。

最后我简单说一下，房地产基金联盟的作为与功能，房地产基金行业规范自律信用建设的肌底，第二房地产基金行业对外宣传沟通社会的窗口，房地产基金行业与各级政府管理机构沟通检验合作的的桥梁，房地产基金企业和从业人员信息交流资源整合加强有意及合作的桥梁，房地产基金企业互利合作，共谋发展共同提升业务水平的平台，房地产基金行业与国内国际房地产行业、房地产金融行业、金融行业交流的渠道。

由于时间关系我就讲到这，谢谢大家

主持人：下一个演讲嘉宾苏鑫先生。演讲题目是地产私募基金是顺势而为还是创新发展。

苏鑫：非常感谢主办方给我这个机会交流，把这几年的工作感受跟大家涉及交流，涉及到三个方面，第一我们怎么看待房地产基金面临的宏观的环境和形势，形象的认知，第二就目前的现状我们看到房地产基金应该是怎么样的模式，怎么样的方式，我们可以进行一些探讨。第三跟基金长远发展推出一些核心的路径。

基金的未来的机会，我们谈的比较多，我们相信这是未来一个无论是对房地产行业的发展，还是中国投资的渠道都是非常重要的一个环节，但是我们清醒的认识到房地产基金说到底，我们所处的行业环境只能算是一个婴儿，所以我们再往前走的未来的几年，我们可能是莽撞的少年而已，我们这时候遇到的状态并不是特别好，因为我们依附大的行业，房地产这个行业实际上是受到调控的未来会有重大波动风险的行业，这种情况下，要有非常深刻的意识。

最近大家都关注乔布斯，有一本书讲了在20几年前，在美国硅谷爱铺了的时候年轻人在一起刚刚启蒙的状态非常热血沸腾，那些人没有禁忌不知道什么是最好的，但是他们有热情，有对这个行业的这种热忱的投入，这一点可能是我们欣慰的，所以坚信未来我们这些人能够引领这个行业往前发展，但是我们看这个行业最核心的有三个方面，实际上我们有机会有挑战跟这个行业相关的，第一个监管部门，第二投资人，第三开发商，开发商现在我们感觉到发生变化，基金受到重视，投资人也开始关注基金新的一种投资的形势，政府实际上原来不认知他，现在进行监管，从天津最近的政策的发展趋势看，实际上中国金融的不开放，造成了有些不法分子良利用这种形势搞一些非常的募集，所以出现了一些监管，这个也是张总把我们大家聚在一起形成基金联盟的核心，我们要有自律，我们要知道什么是合格基金管理人应该做的事情，这一点对我们来说是非常重要的。

第二点我们谈一谈赚钱的模式，赚钱的模式实际上我们每个基金赚钱的模式都不一样，但是我们最近发现一个特别好的机会，就是开发商缺钱，信托受到一定的限制，所以内债的形势家庭的形势，我们感觉到我们生活条件比一年前好很多，我们有很多的赚钱的机会，但是我们要清醒的看到，我们赚到前要问自己是怎么转到的，是市场赏赐给你的，还是靠你自己能力赚到的，不是说市场赏赐我们不需要，但是我们要清醒，一个基金的发展是靠你的核心能力，你的商业模式就是你赚钱的能力，你投资的项目对你说能不能够促进提升你的专业能力，到底哪一种模式最好的，实际上是没有定论的，至少在目前基金发展状况，我不知道未来到底是怎么样，我们敬畏要充满热情，有可能是有强大的融资能力，这可能是你的核心能力，你就可以不断的发展，也可能是你以前有很好管理团队，你做过房地产开发，你有这方面经验，相对合作者你房地产开发能力非常强，这也是你的能力，当然说我有能力募集，我自己去开发，在中国也存在这种机会哪一种更好不知道，但是每一年我们赚到钱总结的时候一定要问自己，我们是靠什么来的，是不是靠我们的能力，我们跟其他人有什么不同这个能力能不能被别人复制，把潜在的合作者，把潜在的人员吸引过来。

第三我们谈一谈关于资本的募集，和房地产未来的变化我们要关注的风险的控制，最近有两件事情，媒体议论的非常多，一个是鄂尔多斯（600295），房地产出事情，第二个温州，民间资金的崩盘，在半年前，我们走访过这几个地方，做民间资本的调研，已经非常清晰的看好鄂尔多斯房地产的问题，因为它这个链条是把地下的财富通过链条变成了永远不开灯的存钱罐，但是游戏规则要不断的积累财富，鄂尔多斯有一个特点需要95%的人…而政府的这次调控在二三线诚城市的按揭出现了问题，这样自然问题就出现，通过这个例子给我们说明房地产这个行业可能未来面临最大的不确定性就是流动性，任何一个微小的变化都会产生重大的影响，甚至是半年左右的时间我们会看到有些信投公司会遇到重大的问题。我们去了几个二线城市，一个非常大的银行，他们参与开发项目，在未来的一年都没有考虑开发带，没有信号。就是传统的资金链条跟银行相关的可能都会重大影响，这些现金流都会对我们的投资产生重大的影响。

第一流动性对这个行业产生影响。这个矛盾就来了，作为基金来说，这个行业如果收益率达到25%以上是非常难的，但是投资人希望有25%的收益幅度，一种方式我们用高利贷，因为缺钱，那我们要从兜里拿一些过来，这个偶尔为之可行。那怎么去赚，原来我们坐在一起，跟开发商坐在一起是谈判，我们能不能换一种方式变成合作者，这样我们通过专业能力共同赚市场的钱他分你一部分，他多得一部分，何乐而不为。

还有一点募集在两年我们接触的基金朋友当中，当时有两派，一类是机构投资者，从现在看这些效果不明显，因为在中国还没有成型的机构投资者，在房地产这个行业来说还不存在，但是我们发现大量的民间资本都是倾向房地产，温州为什么出问题，说明这个市场部开发，说明政府对民间资本金融是…结果是这么多个中小金融机构并没有能够真正形成民间资本金融银行，出问题是迟早的事情，如果不开发民间资本，向温州高利贷的事件，早晚会出现。我们要看到一个信号，民间资本有一个偏好，因为他追求相对高的回报，这个行业来说具备这种可能性，我们怎么跟民间资本结合，这是我们要考虑的，首先要展示你的专业能力，最核心的就是你的赚钱能力，你怎么去赚钱，我们的专业能力，怎么能够让他有吸引力，还有一个要么通过我们自己要么通过，第三方机构把信用建立起来。还有一点就是刚才几位提到的，我们要勇于去引导投资，因为我们是专业人士，其实大家再看一看民间投资的渠道是很可怜的，有什么可投资，以前说投房地产，可以投矿业，可以投股票，股票不说了，那么房地产惯有的投资渠道买房子就能赚钱这个事已经不存在了，即使是开发了限购，但是没有按揭支持的房地产住宅投资是不可能有很高的收益的，我们估算了一下不可能超过5%，我为什么不买信托，为什么不跟基金合作，因为他们是专业人士…这些很多人看到，蒙蒙胧胧的，房地产的惯用渠道出不去，新的看不清楚，房地产投资证券化一定是大的趋势，如果不开发，我们想一想普通的老白欣，兜里只有10万块钱，金融环境对他是非常惨淡的，他只是在受剥削，他连抗通胀的途径都没有，那么中小投资人我们所有的白领或者更高一层次的金领，以前还可以买房子公寓银行还支持，现在没有了，买商业地产还买不起，如果更大的投资，几千万，更多的，可能会跟基金合作，但是我们这种信用，还没有跟他建立很好的匹配。

如果说作为政府来说，我们今天要讲的LP探讨这个话题，就要看作为宏观监管层能不能容忍民间资本，要看到所有的投资的通道，不要看到房地产投资基金就是给开发商赚钱能不能看到它是解决民间资本投资通道非常重要的一种方式，如果看到这一点，我们在座的基金管理人都会有未来，谢谢各位。

主持人：下面有请吴有富先生。

吴有富：各位朋友大家上午好，今天很高兴参加这个会，前面嘉宾站在基金思考问题，我站在地产开发，除了我们出售业务盈利，我们还能通过什么样的方式盈利。想向大家报告四个方面，这个不用说了，一家公司要有自己的原则。一家企业它怎么去盈利肯定要谈它的背景，长虹是一家有50多年的国企家电行业的知名且，我们有几个背景，在深圳在成包括在北京我们都有自己的研发基地，一部分是自用，还有一部分是出租，更重要的是我们还要在深圳建成自己的通话基地，叫互联网产业基地，下个月18号我们在深圳有一个关于互联网产业基地的发布，环境大家有时间参加。

下面几个就是老的厂区的改造，说我们地产这不好那不好假如我们不做地产开发，中国的城市能改变面貌吗。我们很多同行被称为夜总会，夜里总开会，不开会不行。我们获得一些相对高一点的回报也是勤奋的结果。我们这一块也配合长虹的企业重组，把经营不善的企业重组，我们认为对这个城市都有好处，我们盈利还是要站在这个行业的发展，对这个国家贡献的角度思考，你我只是一粒沙子一滴水，千万不要把自己估高了，我想我们今天探讨的盈利模式的问题，还是要为当地的经济发展作出贡献在这作出贡献的过程中谈我们的盈利回报问题。

我们现在已经在全国7个城市开展工作，也在全国包括东北在内大概8个城市进行工业园的建设。我们在做创意文化产业，最近炒陶瓷炒的比较热闹，我们准备干这个事情。如果做创意产业园，我们离不开三个要素，第一离不开政府，没有政府的指导是不可行的，第二离不开大师。第三还需要在座的投资商，大家要有开发的经验。这样就可以把它做起来，就不展开说了。

我们想盈利模式第一通过创作生产销售展示平台，促进当地旅游与会经济的发展，促进当地的城市化进程，为带地的就业和诚实的可持续发展做出贡献。

第二要有现金的回流。第三要通过人才培养平台，投资于有才华的中青年陶瓷艺术工作者，保证瓷具长期收益。

我们再思考的一个问题就是我们叫智能社区家庭，做高科技我们比较厉害，怎么把我们服务业主，还有房地产开发，包括家电智能化结合起来，我们做了一个集团内的跨部门的研究小组，跟筑建部一起研究，做一个智能社区方面的创新，怎么样搭建平台，不仅仅是卖一个硬件的东西，总之我们结论就是除了去出售物业除了出租物业盈利…也可以做创意产业园，通过提升当地的悠久的文化传统的东西，通过把这一些大师们团结起来的平台来获取我们的盈利，也可以把我们在传统家电产业上的优势，高科技的优势，加上我们业主的服务做一个智能社区获益盈利，未来道路还很广，今天借助这个机会向大家报道一下，谢谢大家。

主持人：接下来演讲嘉宾是李寿双先生，他的演讲题目是新趋势新问题。

李寿双：刚才刘总做了发言，提到律师事物塞房地产基金的产业链里面也是的一环，我从法律的角度谈一下，此前我们做的比较多的就是传统的基金，当然包括传统意义上的基金，比如此前理解房地产基金差异并不大，无非投资项目的对象可能有所不同，股权基金房地产基金投资方式包括退出是会有不同，但是近一两年基金的调控进行，从我们从业的经验看，有两个特点，谈到对新的房地产基金对传统房地产基金的改造，一个就是基金的项目化，我们原来讲的都是找很多项目，有一个投资策略，选的项目投。现在新出现的房地产基金，传统的意义还有，但是在数量上占更多的是定投基金是基于这个项目发展基金，另外就是私募、公募，传统的基金我们加私募基金，实际上随着融资形式的改变，房地产缺钱缺的很厉害，通过其他主体参与涉及…这样会产生了传统方面意义上的改造，与此同时随着房地产基金的发展，我们整个的股权基金的法律环境也在发生改变，此前股权投资行业监管是比较宽松的，比如创业投资管理办法，那些规定基本上管创投的，房地产基金跟创投没有直接关系，这样在传统的PE基金，此前并没有一个明确的行业法律规定，曾经发改委曾经起草过办法，但是并没有出台，直到最近10年上半年发改委出台了股权基金备案规定，发改委还有一个非试点的股权基金管理办法，在这个备案管理办法里第一点加强股权投资企业的备案。另外一个备案规定特别强调了关于募集资金的监管，除了引导行业发展之外最担心的风险就是公共的募集的社会化的风险，这个问题是监管机关最关心的。这方面规定在加强。

房地产基金在发展变化，另一个监管日趋严格，在这有很多矛盾之主，我捡几个要点从法律角度给予，在募集做法还是不同，基金有几个特点，房地产基金有很多做法有不太规范的地方，很多基金还是通过短信、汇率、论坛的形势募集，包括第三方的理财机构也了解到，大家也收到类似的信息，很多第三方理财机构还是传统意义卖房地产信托的做房地产私募的募集，这样给我们有很多冲突。第二工业回报，我们大家做房地产基金，如果是开发商的背景投到开发商项目去的，开发商非常关注融资成本，要么在房地产基金操作，要么在项目操作，在特定情况下，比如一年两年之后要挂基金的份额需买断，这样就形成有可能特定情况下形成工业机构，如果说具备了半公募或者公募的募集，非法集资不一定构成犯罪。如果没有真实的项目，画一个饼，这三个条件具备就构成了非法集资，政府自动给你分配。

第二备案，备案这个问题尤其新的备案管理办法，很多基金有这个困惑，房地产基金到底要不要备案，房地产基金我投房地产项目，但是毕竟投房地产项目除非你是接待形势否则就有股权的问题，凡是在以股权投资，不管是投上市退出目的，还是除了房地产公司股权以短期回报为目的，主要经营就是股权投资，这种就要备案，但是实践当中也有矛盾的地方。在天津的办法里提到股权的投资方向要符合国家的投资政策，包括此前的客户服务也跟天津的备案有争论，房地产基金有的是想备案，有的不想备案，我们大家知道如果备案之后有一些日常的管理，如果把很多钱投到房地产项目去了，有些就会提出质疑，在部分地方存在行业政策的限制，这个就是我们房地产基金在法律服务过程中，或者在实践操作过程中存在的问题，第三个管控。基金也有基金治理的概念，做一个基金通常就是GP出1%，LP出99%。这种情况下基金的治理比公司治理更难的难题，很多基金由于特定的原因，比如说以房地产商发行的基金怎么样避险发生冲突，比如说设立咨询委员会，如果房地产商作为主要发起人就是要为房地产项目融资，如果你要让他回表决是无法接受的。

另外一个刚才几位提到定投的基金，这种情况下，投资决策怎么办，传统的基金都有投决会，如果就这么两个项目再设立就是一个形势，在这种情况下，房地产基金的治理是一个重要的课题，如果这个问题解决不好那你无法取得LP，你作为基金的管理公司你长期发展，治理不好，实际会有比较大的问题。

第四房地产投资的问题，大家刚才有人提到每股实占的问题，说的文雅一点就是夹缝投资，我们从法律的角度看，更向夹缝投资，并不是没有任何问题，也并不是没有任何办法。比如说刚才苏总谈到像鄂尔多斯，现在出现很多问题，大家通过微博关注到梧州有一个案例，放高利贷，现在这个案例法律上也存在很多的争议，但是至少提醒我们这样存在风险，我们要分清楚什么样的接待形势什么样合法什么样不合法，很多人区分不清楚，企业借贷和民间借贷只要不超过银行利率的4倍就是合法的，实际民间接待有特别的定义，想法如果是企业间的借贷，房地产基金可能不管是合伙制…这种叫企业借贷，这就是无法合同，甚至还要罚款，可能如果说跟你被投资方发生纠纷。

另外一点我们说的民故是寨的形势，如果摆到桌面上，无非就是明为投资，实为借贷，也会被认为是借贷的形式不认为是投资的形式。这种情况下认为民故是寨比较大，相反做一些法律处理。新的问题也不断出现，也会有一些创新的解决方式，作为律师事务所…也为房地产基金行业的发展做一些贡献，希望多跟大家交流，谢谢。

主持人：下一位演讲嘉宾裘韬先生，演讲主题是海外REITS带给中国投资者的机会。

裘韬：我觉得目前中国房地产的形势比较严峻，前途是光明的，道路是曲折的，东方不亮西方亮，我现在向大家介绍一下海外房地产投资的机会。

这个是目前情况的小结，由于国内房地产政策收紧，现在投资者面临很大的困难，如何投资房地产有很多投资者把目光转向海外，前两年一些网站也组织了一些去美国、欧洲澳大利亚看房的活动，有很多有能力的投资者已经去海外进行职业，但作为普通投资者去海外置业有很大的困难，另外很重要一点是国外午夜的税务成本比较高，流动性比较大，风险比较集中，我们觉得目前的情况下，通过QE的渠道投资海外房地产，使投资用比较少的资金获得稳定的资金收益和潜在的增值。

REITS就是资产政权化的方式，可以享受一些优惠政策，需要存在一些义务，最大的好处就在于企业本身免税，海外REITS的总市值超过9000亿，主要市场有美国、澳大利亚、加拿大、新加坡等，持有的市场规模超过万亿，目前占全国商业的总比重是10%到20%，这个比较还是比较小，但是随着不断的发展比例会不断的增加。美国是这个模式的创造者，制度结构监管体系行业规范和市场运作都是其他国家推出这个模式参考的重要对象，下面的表是对市场各国家的结构，一在每个国家发展的情况都是不太一样的，尤其亚洲国家采取的信托制，美国以公司制为主，亚洲很多国家都是外部管理结构，因此在表现上有不同，在法规上也略有区别总体的特点就是让投资者直接参与房地产投资，极大可能最大化增加收益。

美国REITS的条件，首先公司必须进行房地产业务75%以上投资房地产，跟一些信托不太一样。决定了他经营模式主要还是在经营租赁性房地产而非开发项目上，REITS的股份，由于是一种公募的结构，股份必须被广泛持有，前五位的持有者不能超过50%的股份，这是美国非常流行的的模式，REITS的下属，物业的所有人可以把物业贡献出来，是LP的权益，把这个权益置换成股份。另外他也可以间接享受到REITS地下所有物业收益情况。REITS这种盈利模式大家已经有所了解，它的重要的一个盈利模式就是投入收购、管理、足联、变卖的形式直接进行房地产管理，REITS本身建构了一个现金收入的稳定性和增产增值的长久性，美国REITS的非常广…

下面简单介绍一下龙头企业的作用，Vornado酒店的REITS，这个host hobetis…它地下不管有管好物业，还包括酒店运营商的资产。在高速公路旁会经常看到这样的房子。林业华盛顿有很多森林。

REITS的法规历程，中国现在发展REITS的过程非常艰苦，看一下美国的历程有很艰苦，美国REITS第一家是艾森豪威尔总统创建的，在这个过程中间涉及到无数的法律税法的修改，1965年有第一家REITS上市，2000年有投资REITS的ETF成立，目前为止REITS成立51年。大家看到它经历过两次的腾飞，一次是1986年，以前REITS只能被动的管理，1986年这个法案的通过，很多公司制的REITS得到很大的发展。1996年以后这个行业数目在减少，行业的整合在不断的进行，但是目前看股权类REITS市值的情况也保持了非常大的增长，美国REITS的投资者分布，大家看到目前位置机构个人，还有公募私募都有参与。

它的几个特点，第一，资产质量非常高。另外REITS的结构可以使公募市场进行融资，在很多融资上具有优势，它的杠杆率比较高，金融危机的时候美国房地产行业杠杆率过高，很多企业短期融资，目前内部也进行了改革，资产负债率是良性的水平。

第二付息率高，它的历史平均达到5%到8%，他为投资者提供除了债权以外的收益来源，它历史的股息的付息情况，它价格变动是随着市场的变动的，它的年化总收益达到5%，他的固定收益得到体现，另外他的总收益非常可观的，从历史上来看，在过去3年5年，跟他上证宗旨相比没有超过，在这个区间内没有打败，但是从年化标准比国内证券是要低的。

它的跟其他各类指数的相关性还是比较低的，比如跟上证宗指的投资风险还是有贡献的，美国REITS也促使这个行业内部进行了一些改革，导致研究透明度非常高，由于是上市企业，一方面要进行定期披露，另外他们制订了自己的行业准则，包括运营先进额的概念，更好的反映现金流的情况，另外他的资产相当的公开透明。还有本身资产负债的情况，我觉得是对最重要一点公司的治理非常好，由于税收法规的规定，必须把90%的收入开发给投资者，在前进的管理灵活度并不是特别大，约束了管理的行为。

在公募市场上投资REITS的产品不断出现，美国最大的ETF由先锋公司成立，公募基金有这样的企业，我为大家简单介绍一下美国房地产目前的现状，现在去投资美国房地产市场是不是一个很好的时间。第一经济基本面在不断的好转，另外价格是完成了比较大的调整，商业地产调整幅度达到42%，房价收入达到合理的水平，现阶段会维持低利率的政策，第四美国整体的宏观增长。我们对未来美国房地产市场复苏比较看好。

由于时间关系简单讲一下目前房地产交易的情况，这张图很好的体现了在美国大型项目核心地方的交易变化，住宅性房地产不同的是，反弹的幅度非常大。现在我们从谷底过来已经两年半时间，历史经验看，时间上来讲我们处于复苏的中期，另外从房地产复苏的周期讲，目前我们处的阶段是房地产企业通过了资产负债的情况得到了好转，现在进入的是第二个阶段行业内的大规模的整合阶段，最近REITS之间活动非常频繁。

第三个阶段就是美国整体经济的复苏阶段，长期刺激经济需求。这张图就是REITS目前的股价跟公司资产静止的比较，历史上而言，议价在2%左右，目前市场价值在10%的折价，现在投资美国房地产通过REITS去投资有很好的价值。谢谢大家

闫宗成：非常感谢，我想传播也是一种生产力，希望我们的观点和言论能够促进我们房地产基金发展的环境，现在我正式来宣读房地产投资基金管理企业资本宣言。

中国房地产基金近期的快速发展，既有宏观调控的促进因素，更是大势所趋，目前的发展局面是基于房地产行业自身金融创新的需求和中国金融资本市场发展动力同时涌现的结果，我们可以预见本次房地产私募基金的发展趋势不会是昙花一现，更不会停滞不前，最终凑涓涓的溪流汇集成波澜壮阔的江河，成为推进中国地产行业发行发展的新生力量，作为中国房地产私募基金的先行者，我们身感行业发展的责任，我们愿意以自立宣言的形势愿意以规范和提高钢也水平为己任，促进房地产私募行业有效持续的发展…共同发布资本宣言如下，第一坚持正确的政策发展导向，促进行业的健康发展，作为中国房地产基金领域的开拓者，我们首先坚持落实国家的宏观经济及方面的孔正，坚持房地产市场的健康发展方向，我们将通过自身的努力研发平台，调节房地产市场供求关系，疏导民间资本的流动，对比高利贷的风险发挥积极作用。

第二依法设立合法经营提示风险，房地产私募基金和基金管理公私要自觉遵纪守法，合法经验，依法纳税，严格遵守法律法规，与投资者签署详尽的协议，忠实履行投资协议。

第三提高专业素养和职业技能，树立政府的价值观和财务观，房地产私募基金从业人员必须提高房地产和金融领域的职业技能，具有较强的风险控制意识和能力，获得社会的认可，在中国培养一批独立、职业、专业的地产金融投资家。树立正确的道德观、财富观，谋求合理的利益回报。

第四坚持推进房地产的发展方向，我们将倡导房地产的主流发展模式，积极实施引领中国房地产的先进投融资模式，致力于同事业资本和商业资本更深领域的融合，成为中国地产金融领域的创新者和引导者。

我们将同投资人成为一个共同谋求合理的利润回报，风险规避手段，树立正确成熟的投资理念，作用管理人我们始终代表投资人的根本利益，主要以具备资金实力为主，披露引发潜在利益冲突情况，设置防范手段，管理人坚持基金收益回报时投资者优先的原则。

第六：公平交易，契约是保持投资的手段，公平是实现双赢的保证，房地产私募基金与被投资公司秉持长期共赢的理念，与律师事务所、会计师事务所第三方机构…

房地产私募基金虽然迎来了较好的发展环境，但其规模仍然很小，行业有待成熟，各基金之间广泛交流合作，只有基金，房地产私募行业不断的发展壮大各基金公司才有可能获得更好的生存和发展，我们坚信只要房地产私募行业遵守国家相关法律，国家房地产发展方向保持一致，遵循国际奉行的成熟的基金手段，中国的房地产私募基金行业必将蓬勃发展，并在不久的间来成为持续推动房地产发展重要的力量。谢谢。

赵燕凌：各位来宾大家好，非常感谢以上的主讲嘉宾代理的非常精彩的演讲，给大家分享的心得。我们现在看到国内的一些大的开发商都在做，或正在筹备做地产资金，这个地产基金其实有很大的优势，从LP的角度讲，项目有比较管理团队，有过往的业绩，但是在实际的操作过程中，融资不是特别容易，曹总讲到了他认为决定房地产基金行业格局的重要力量是LP，那现在如果是说LP是对房地产基金尤其是说开发商目前还处于一种非常谨慎的观望的状态，或者说谨慎的尝试投资的状态，那就这个房地产基金，能够上很大的规模可能也是比较困难。

我们非常希望能够讨论开发商背景的房地产基金是什么样的状态，目前存在哪些问题，未来需要走什么样的发展道路。下面我邀请对房地产开发比较有研究的专业人士研讨房地产基金的发展之路，下面有请（高合）投资的总是长苏鑫，（顶风）投资合伙白勇，（伏地）的丁恒总监，闫振杰、吴有富先生、陈伟权先生。

我们顺着之前沟通的话题我们顺着往下说，这个就是按照嘉宾的顺序比如说谁有什么样的判断想法都可以顺着往下说。第一个问题我非常关心的也是我个人非常关心的就是开发商背景的房地产基金看起来有非常多的优势，比如说它的项目的优势、管理的优势、过往业绩的优势，我们在进行基金鹿野的时候，帮助地产做融资的时候，做房地产基金业务的时候，在跟LP做沟通，LP对开发类的投资是什么态度在担心什么。

陈伟权：我说一下，我们主要是跟各方面，LP的投资方面我们可以看到最重要我们谈风险跟股票，我们看到的基金方面还有开发的风险在里面，对于LP来说，对于压迫的回报肯定加上开发风险这一块，很多与会的同志谈到，整个的谈到LP标志其他的成本都是，现在对于目前来说，有项目的开发商，LP看中的就是渠道，开发商的利润，我们说开发商的利润投票，LP在希望在这里分享一部分的回报，我们从风险回报的角度对于整个开发商LP对他们的汇报还是很大，我们看最近看到的都是…

丁恒：我说一下（）的感受，（）在，国内做基金业务比较早的，之前大家觉得做的相对比较慢，从（）最出做基金业务的时候，行为发展的业务模式，我们把它作为一个业务来做，不仅仅由于它受到资金有影响需要融资，我们把它当业务来做，这就决定整个在做的时候，倾向股权多一点，债权不做，我们希望找到一些真正的成熟的投资人，大家做长期的合作，不是短期的投资行为，我们在向一些投资人在推荐项目或者推荐产品的时候不会是过高的把项目进行包装，我们因为有一个项目很好做的基金，对外我们不愿意把它说的过分的话，我们很客观的有点保守的给一些人描述，后来大家做复兴一家的基金，包括复兴的高官投的，大家感觉为什么内部比外部更高，因为内部更了解，我们只是客观的说，我们把它当时长期的发展业务，这个业务来源腹地是复兴下来的子公司，复兴是投资控股性的公司，同时延伸了腹地未来也是开发加投资的商业模式发展的这样一个，在08年的时候，资金面不紧张的时候，我们已经开始，这是一个长期坚持的策略，但是我们不会因为目前的状况，提高很高的一些回报的预期，我们于是找一些长期的合作的比较成熟的把这个业务长期的做下去。

王文斌：我们希望能够借助房地产基金的行业，今天我们来和在座的朋友学习借鉴，同时推荐我们自己，找总谈到LP的问题，我们和LP还没有正面的接触，所以现在对这方面的情况我不是很了解，不过我想说一点，因为我看了一下可能在在座的开发商就我一个，我谈一些我作为开发商的体会，市场好的时候是钱追着我们走，比如说在前两年基本上是银行天天请我们吃饭，各种资金找我们，这两年现在就是资金不足，我们不得不天天去找银行的行长去聊天吃饭，这个我想刚才我听了一个嘉宾谈了，现在GP不好做，LP不好找，这个情况跟市场有关系，市场相好的时候，什么时候你看到开发是仰着头走路市场肯定很好，作为开发商我谈一点提醒投资者，中国房地产市场不是市场化的市场，他受政策的影响非常大，现在土地的供给是垄断的，在这种情况下，一般的资本对房地产这个行业的风险的判断是什么样的，能够不能按照市场化的原则判断风险，这个我们现在最要解决的问题，可能今天上午有很多的嘉宾在谈，说做GP要提升自己房地产管理能力，甚至给项目中小开发商提供一些战略上的一些帮助，我能够帮你调整，这个东西有很重要的一个问题，当这种情况发生的时候，我们的GP他介入多深，也就是基金对房地产介入多深，我上午看了，我们的基金经理人，都是以前有开发商背景，都是做开发商的，收过一个项目来很好的运作，当你现在拉到的不是项目100%的股权，你拿到是30%、40%时候，你如何去影响，你影响和承担的责任之间又是什么关系，是不是有矛盾，我们这个行业要发展需要解决的问题，谢谢。

闫振杰：我们接触比较多的地产基金或者说LP，我们系这么认为，目前我们没有太多的客户配制地蚕基金这方面，主要有这么几个原因，开发商的地产基金，就是开发商有自己的融资平台，或者是说叫儿子给老子借钱，借了钱以后有利益输送的问题，这是大家的很容易很直接的认识，第二个就说在目前的这种情况下，可能整个的市场都在形成一个对国家宏观调控对房地产行业的限制或者打压，形成房价的下跌的预期，在这个时候如果说不管是说房地产基金还是说房地产行业本身，可能都会面临一些困难，这个方面不会特别好的募集，第三个原因现在房地产基金，我们肯定是希望给客户配制一些比较独立的专业做基金的公司推的组合，而不是说已经锁定了几个项目，如果银行放松的时候…从客户的角度看，如果现在形成了下降的预期，可能就不是特别的看好这个基金，如果在这个过程中间还没有新的创新出来，比如刚才讲了美国有很多的基金专业化做出来了，那么这样一部分的LP就可以去进行分析，有没有市场看好，比如专门做大学宿舍的，还有一点中国目前的LP肯定大部分都是个人投资者，个人投资者财富积累的过程可能60%、70%都是靠炒房子，买比较多的房子做起来的，而不是中小企业，中小企业做地产LP的不太多，目前大多数都是子没出手，过去的成功经验在房子上获取了很多暴利，如果现在及基金其他的方式出来，在没有到位的情况下不会参与这个行业，我接触的LP可能最终选择地产的信托，这个行业不是特别看好的情况下，只能追求一个比较基本的固定的回报，我们再给客户配制的时候，接触比较多的LP，最后比较倾向的选择都是地产信托，能够有一个8%到10%，现在能到11%、12%的回报，地产信托也在限制阻碍房地产发展的重要的力量，我们希望有更多的专业的地产基金能力起来，不管是开发商背景的有从业经验的开发商转过来，如果能向刚才讲的那么多领域能出来，这个行业发展应该是非常好。

白勇：我刚才想我应该结合我自己的经验围绕这个话题，关于开发商发起私募基金是否合适，我在想写了几个点，我自己也聊，话题说的简单一点，我想第一什么是私募基金，其实私募基金只不过它的钱是来源是通过私底下募集，他不一定是公募还有自己的钱，你是帮别人管钱还是帮别人服务，这是跟开发商最大的不同，第二什么叫开发商，我们大部分说的话是有误解的，我们中国人在学术上，包括在国外咱们说开发商指的就是项目管理公司，指的开发服务环节，开发在中国是服务环节，大部分说的开发商其实指的是开发给自己的资金提供服务，自己的资金自己还有开发队伍，那么在美国这个就是分类比较明显。我节的把这两个说清楚了之后就比较清楚了，就是核心现在这个问题问的本质上是哪周基金的发起人是合适的，或者说各有什么优劣势，西方的早期的发起人的背景也是各种各样的，也有现在一些国内的开发商为了自己的项目来去融资，只不过是偏项目型的，也有做的比较大的，有个朋友讲他们把这个作为公司的战略，有一个战略的转型，因为原来在2005年以前，原来是几个公司合并在一起，原来都有好多资产，原来都不是很赚钱，最后一起发现要充分利用资本市场，把自己的资产管理作为一个重要的业务，他明确了自己要靠基金管理赚钱，这是一个，现在国外大部分好多发起背景都是从金融行业转过来的，或者从房地产行业，结合到我们的中国，实际上我觉得没什么特别的，跟国外是一样的，只不过在这早前。我们今天在座的，比如张总最早也是做开发商，我本意就是在自己的潜伏在早期，现在把它转型了，自己队伍单独的跟私募基金的投资者对他们进行服务，他是开发商背景，因为他唯一的服务对象就是他募集的LP，就涉及到一个核心问题，你服务的对象是谁，他自己有一部分资金，第一你能不能保证我的收益，第二当有好的项目的时候我的利益跟你的会不会有冲突，本质上是投资者的钱和他自己的钱的利益的冲突，只要把这个利益冲突解决好了谁发起都没有问题。他们投资很认可他们，因为在基金涉及的时候涉及的非常好。在募集基金的时候…避免了基金冲突。我觉得这个问题我算是把它说的相对比较清楚。不同的投资模式有哪些冲突，很多私募基金大部分是去投资别的公司的股份，像IPO项目公司的股份，这种自己有没有开发队伍，这是另外一个话题，你是私募基金你投资一个开发类的项目，谁来帮你完成这个利润，其实私募基金好多种，如果这种情况下大部分买别的公司，实际上借助了被投资对象的这帮投资队伍帮你增值，也有私募基金借助第三方，包括绿城专门给别人提供项目管理，潜在的私募基金跟他们谈，我买的科第你来做项目开发，我们自己也成立了自己的一个项目管理公司，他给私募基金支持，我个人得意见这个无所谓，核心是你要找一帮人，你投资的是开发类的项目，你要把利润实现，第二收购类的，也需要一个队伍，如果要收购一个县城的商业，你只是进行中心定位，这个你的队伍有可能比较小，资产管理队伍，后面的东西其实有国际的好多基金…这是第二个。我再回到最后总结一下，第一发起人背景无所谓，核心是你要处理好投资人的钱和你自己的钱的冲突，第二谁来帮你做产品线做产品增值，核心的私募基金你帮别人管钱，你只要帮他赚钱就可以，只要这个基金管理人他又红又专。

赵燕凌：白总的投资是比较成熟的，是比较典型的股权类的地产基金，您刚才讲的没有回答我感兴趣的，咱们是靠什么获得了LP的认同。

白勇：又红又专，我结合我们公司的例子，你看其实我们这个队伍里面，房地产私募基金，最好有房地产背景，第二私募基金，金融背景，你发现我们这个队伍里面，都有房地产经验的人也有金融经验的人，说到我们公司，实际上他们的经验就是圈在金融上，我本人是做房地产行业出身，从04年开始做房地产基金，所以核心投资者认不认可你核心就是认为你这个团队是否优秀，你这个团队有没有这个业绩，所以我们现在已经在开始二期基金，他们也想认可我们，但是你最好我们第一只基金，也建议我们不要太大，我们自己也觉得小一点，现在二级基金规模大一些。

赵燕凌：你是怎么获得LP的认可和投资。

苏鑫：因为大的话题主持人是煞费苦心，我们基本上没有上当，中间还隔了一个，证明这个市场争议还非常大，我们处在行业的初期阶段，那么最后那个话题刚才问的话题特别好，最终的抉择是LP决定的，各有利弊，LP绝对开发商有项目，只不过有利益冲突的可能，专业团队可能，但是项目基础、专业能力受到一定的限制，无论是哪一个你知道自己的能力在哪里，我们跟LP交流时候，最关键告诉别人你的核心能力在哪里，你的专业能力在哪里，还要看到钱跟我们这些开发商基金是一样的，他是有去向的，有的人愿意承担更高的风险，这些人是我们基金募集的核心，不愿意可能是信托的方式最适合，如果要想增加流动性，所以跟基金结合一定还是钱比较多的，然后对房地产相对比较偏好，又愿意承担风险的人，这些人我们难就是怎么能跟他们建立一种关系可以通过第三方，也可能通过你以前的人脉，在中国没有非常良好的信用系统，这一点是非常重要，把你的能力展示出来，另外一方面要虚心起步，赚到钱别人自然跟你合作，这一点也非常重要，我觉得有这几点就有可能一步一步往前发展。

赵燕凌：刚才苏总白总来自开发上背景的基金，目前的基金属于独立性的市场基金，丁总是纯开发商背景的基金，你在跟LP沟通的过程中，收益率还不如就是LP的预期，达不到LP的预期，所以我非常想知道，目前开发商背景的基金和市场独立型的，市场化的基金相比，有哪些优劣势。

丁恒：我们给的数据给的高，我们选择投资人选择我并不是看我跟你描述的预计收益率，一定是相信我可以和你一起把这个做好，因为我给你与其的东西，他使实现的可能性是很多变量的，你是相信预期还是相信我这个团队相信我我这个组织相信我这个组织的能力，这是对投资人的选择，合乎我们要求的，我们愿意跟他长期合作，如果不符合我们宁愿步子放慢一点。

赵燕凌：在运作的过程中，您体会买开发上商的背景基金你有哪些优势？

丁恒：假如我们作为一个投资人，我们是把钱投资给有能力的人还是没这个能力的人，大家担心就是利益输送的问题，这个可能跟企业本身的定位有关系，我们走的路子就是把这个作为长期的战略和业务模式做的，我们比一般的投资，我更关心我的形象，更关心我的信用，更关心投资人对我的评价，如果我这个维护不了，我业务做不下去了，投资人选择的时候，看这个基金发起的动机是什么，他哪怕是开发商发起的，他是短期的投资需要还是长期的业务需要。

赵燕凌：陈总你有什么补充。

陈伟权：我都很同意，刚才丁总谈到企业里面对这模式是新的尝试，净资产的收入，我看到这个可能跟资本市场有关，某些开发商他们本来是有自资本市场上市的，对于现在的大环境，拿地的成本越来越高，而现在的情况下一个增长点在哪里，我们的高杠杆，大家说南海，可能开发不同的房地产是一个南海，但是整个模式改变，从你的模式竞争力变成基金投资方的回报，我们之前讨论过在其他地方比如美国新加坡，背后的内涵一直在…都是机构投资者，回报的能力最强的，平均回报最高的一种，对于整个的系统改善的话，这个是整个生态改变。赵燕凌：王总。

王文斌：我觉得存在就是必然，看我两边的架式就知道了，我们上午的学习美国的发展路径逐步发展到现在，我们从中国这种状况发展到将来是不是也要向中国资本市场发展，往左方面倾斜，我想可能会，不过我们这些人能不能看的到，美国发展50年，我们中国用多少年发展，如果是50年我相信在座没有多少人看到。

赵燕凌：闫总怎么看？

闫振杰：一般听第三方的，肯定任何一个不管地产开发商的基金还是独立的专业的基金，肯定每个人都会说自己的优势劣势，需要有机构帮他分析判断，发表一下我们的观点，虽然这个名字叫地产基金，但是本质上没有区别，我们应该还是想它首先是基金，其次有一个叫地产类型的股权，主要的资产管理行业，如果从我们的观点分析，这个团队有没有历史业绩，你原来的管理的路径是什么样子的，从这个角度我们应该是比较看好说，海外的一些美元基金做了很多年，现在做人民币基金，或者说有这样的经验做的团队，更关注的能力，对于开发商发地产基金，除了治理结构上有不同，但是如果运动员老是想冲上场比赛，如果开发商背景的基金它也可能他就看好这个项目，他自己就想干这个项目，他自己投了，但有可能投了就失败了，但如果从基金管理的角度说，我就想在天安门附近盖一个楼，这是我的某一个情节，我去投了砸了，但是地产基金不见得懂行，或者特别熟的人，从行当角度说我就是投资要赚钱。现在如果说从任何一个基金来说，起码从两个角度判断，要么能讲出比较好的业绩，还有一个你能讲故事，未来你的壮心特色有哪些和别人不一样的东西，这样对你，未来的发展都有必要，讲不出太多的成功故事，就必须有创新的东西出来才好做。

赵燕凌：您刚才说了这100块钱能够拿到就是又红又专，您在给LP的沟通的时候，拿到100块钱因为是从LP做，对GP的判断的评价指标里面您具备了哪些。

白勇：我们因为目前为止在外资的房产基金来自欧洲和美国，根据我们对投资者对欧洲，他们的评价的指标非常多，他们要看好多好多因素，到某一个阶段，也会来，我觉得他全部都会看，到某一个阶段就会给我们发一份问卷，几十页，所以我觉得是全面的，就是风险和收益率，第一你有多高的回报，第二你承诺的能够不能够做的到，开发商跟自己的资金还同时独立的基金，本质也是风险，肯定落实到现在我觉得大部分的投资者如果愿意投资开发商和上市公司发起的私募基金是因为他们觉得风险相对小一点，回报率就会低一点，投资独立的基金管理人风险就会高一点，所以核心就是回报率加风险，这个就是比较到最后就是很普通的。谢谢。

赵燕凌：苏总还有要补充的吗？

苏鑫：关键看意识，我们都认为开赴上做基金有道德风险，最近我接触了一个开发商，他觉得基金是未来的方向，他能做到这基金100%在上市公司里控股，所有的项目放在…基金100%持有，意识到这个点你就会自己去调整，我们也是一样，我们刚刚起步，我们觉得这是好的方向，10年、20年就好，我们愿意把所有的热情所有的资源放在这里边，我们可能会成功，但是任何一个行业都会有危有机，不是以我们为转移的。国外的经验简单搬过来，募集的时候，投资者不成熟，我们不成熟怎么能让投资者成熟，我们都成熟投资者不成熟是必然的，规模小一点，开始的时候可能是朋友，你赚到钱了再去讲不是很容易吗，你觉得是个方向，投入全部的精力去做就有机会。

赵燕凌：刚才闫总说了，假如LP有100块钱愿意头房地产的激进，不是开发商的基金，开发商的权重占的非常过，未来这股力量会被激发起来，现在看到的国外的开发商的基金，我特别请教一下场上的嘉宾，目前开发商背景的基金与国外的开发商背景的基金存在哪些差异。

苏鑫：这个话题交给我的好朋友白勇，哪都做。

白勇：我再简单回顾一下他们的历史，其实他们在1997年进入亚洲金融危机之后，包尤其是东南亚压力很大，但是这些国家还是有创新意识，嘉德充分利用了这个机会，这是很大的点，所以刚才有朋友呼吁，中国也应该建立这么一个。他就以这个作为一个支点，开始把自己拥有的物业开始上市，包括写字楼，包括商场，他是新加坡，他是海外的，后来就有意识的把这个作为一个战略向海外扩张，你自己扩张的时候我发现自己还没那么多钱。第二他想全球扩张，他能把规模做大，又能进行转型，进行资产管理，也能做一部分收入，跟国内我觉得只不过处在一个早期，有的已经把它当成业务，有的还是处于在早期的摸索阶段，但是我觉得这个跟环境有关系，原来我在别的会上也讲了，中国的金融生态链，生态环境还不完全具备，包括前端的私募基金，中端物业抵押贷款，都需要政府充分利用好私金，给开发商创造比较好的环节，有时候也是没办法，如果是为了把这个作为一个战略，也是好的。

赵燕凌：陈总。

陈伟权：政府的政策很重要，资产管理这一块是可以提供很多优惠，对基金管理很重要，吸引各方面的人才，所以体现在对基金行业这一块，跟他本来的传统的开发商整个模式改变，美国跟中国不一样，他们主要是以税收的政策鼓励国民，他们长期的投资的增值税很低，这个作为一个吸引基金弥慢慢保存下来，中国方面还暂时没有具备这一方面，一方面民间的储蓄率很高，另外中国对税法改观也不是时候，可能看起来证监会对于发展觉得还不是时候，除了保障法，对于市场运作的商品房来说暂时还不是这方面，刚才我提到税收是很大改变，另外我提…美国整个产业链里边最重要还是团队的经验，团队的一些激励。美国最重要的税法是参与基金管理方面的激励吸引了很多金融的人才在这方面投进去，对于基金产业链的GP来说核心就是团队，我们说不知道5年、10年还是50年，我们看到开发商里面主要的核心出来品牌，他们的团队如果已以后看到自己出来做，这也是对于开发商来说也是很重要的一个考虑的因素，他们的团队是不是…他们拿到的这些基金不一样，他们承担的风险不一样，到最后基金不缺的情况最后的核心…慢慢的发展的最重要的驱动力。

苏鑫：丁总你有什么对比。

丁恒：我根据刚才的比较，讨论的需要可能把它区分市场化的开发商，实际上就是开发商也是市场化的没有对立的关系。

赵燕凌：

丁恒：内部的项目就是我们下面负责基金的团队，包括一些领导人，首先从程序上决策他是独立的不是公司的干扰，二一个所有的项目放同一个平台上，我们不会分内部的外部的，我们在目前基金业务的初步发展起，采取了扶持的态度，我们所有的项目对下面的基金业务先开发，他们先选择他们愿意投了投，我们正好是反过来做的。

赵燕凌：我特别想问一下，嘉德当年是不是走过了同样的路程，慢慢的一步步走向市场化，如果是这样的话，我们把它作为模本，中国的房地产基金尤其是开发商背景的房地产基金应该走新加坡之路，如果是这样的话，那就是开发商背景的基金慢慢的未来一定是走向市场话。

陈伟权：因为我已经离开这边，我就是不太好多说，他们有他们的战略，我只是说曾经工作过，负责过几个私募基金。他们公司的基金全都是在自己的管理之下，不会去投别的公司管理的项目私募基金长远的发展道路，我个人觉得从国外来看有可能独立的私募基金更加有发展前途一些，做到一定程度，之所以开发商背景的因为自己的资金的限制和环境的限制，当是市场的发展慢慢的不一定还要做这个，我是愿意用只有的项目投，还是愿意用基金投，像黑石要有很多钱，他可以自己买自己管理，只不过他希望把项目做大，希望通过别人的基金，把自己做大。

赵燕凌：房地产行业是新兴的行业，目前有很多新的迹象，出新了新的问题，以后我们有很多的机会在一起来共同讨论行业未来的发展。

主持人：谢谢台上的嘉宾，谢谢你们。今天上午的整个论坛议程到这里全部结束。下午三个论坛、一个颁奖典礼，谢谢大家。

主题：中国房地产基金发展路径 高峰论坛 文字实录

时间：2011年10月19日下午

地点：北京金融街维斯汀酒店

内容：

主持人：各位下午好，今天下午的议程是这样，有一个主题演讲，有三场论坛，还有颁奖仪式，我们热烈掌声欢迎唯一主题演讲嘉宾章华先生，有十年房地产行业从业经验，自2005年起即开始基金方向研究，发起设立了超过10只房地产私募基金，是国内房地产基金的先行者。请章总跟我们分享他的演讲题目是地产基金的成功之道。

章华：我非常高兴，跟业界的朋友做一个这样主题的分享，本来的题目是地产基金成功之道的探讨，不知道为什么探讨没有了，好象在炫耀成功的因素，我还是跟大家共同探讨题目更好一些。

讲题目之前把我们基金自己的战略研究部的情况跟大家做一个沟通，截止到昨天为止，中国的房地产上市公司137家，相关的数据都披露完毕，大概66%左右接近三分之二，业绩指标是下滑的，不足三分之一业绩支指标是向上的，反映当前调控带来的影响，这个指标来自我们监管的数字，如果考虑到那些非监管数字，可能几乎全部都是绿的，全部指标是上下走的，这是最新现实数字情况。那么今年以来的话，从银行的投资渠道，然后到信托的投资渠道，几乎全都关掉了。截止到去年的10月份围绕资本市场的各项的资本化停掉了，所以基金的话，大家感觉到很热的话题，我们在基金这个业界我们自我的感受其实基金这一块还是时间比较短，比较难以上规模，问题不断在探讨中逐步解决，像我们最新成立的房地产基金联盟，围绕如何解决主流的融资渠道，如何建设可持续长期发展，我们国内有这这样组织，很多问题在探讨中，没有更多的经验，更多跟大家做一些主题的交流。

我们感觉从复地到兴业我们几年走过来，感觉有几个因素是做基金是比较关键的情况，第一块还是行业的形势和趋势的分析和认知，房地产谈到的调控带来的问题，也包括像负债率增加带来的问题，最近的负债率由去年年底69%的负债率，到一季度是71%的负债率，最新76%的负债率，负债率的增加的话，带来很沉重的压力，这些问题都是一些不可回避的问题，如何判断形势，我们基金如何搭配基金的进程变得越来越重要。

主要的一点中国房地产这个行业的发展催生了房地产基金的发展，我们之所以选择做基金，然后我们在大部分基金的从业，就像曹总讲得非常显赫的背景，然后的话我想大家都是经历了很多辉煌的过往，为什么选择这一块，还是未来长期看好这一块行业，有几个因素涉及到，不在展开讲，像城市化进程，像县城的财税体制，像投资渠道的单一，像融资的过剩，这些问题从我自己的视角来讲，我们是站在未来得20年到30年看，就站在未来20恩年到30年这些因素能否改变，如果不能改变我们长期坚定看好这个行业，这是我们坚守这个行业一个非常关键的战略因素。

现在大部分资金没有做成主动管理，都是被动管理型这样的基金，波动管理基金也好，包括债权、加权的公司也好，还是看一些抵押物的情况，抵押物的话八年了，然后平均的涨幅大概是45%。房屋价格涨幅的话，我们自己做了一些数据的采集分析差不多17左右，土地价格在过去10年间，从04年的831到现在，过去八年实际上地价，到这个房价的增加，地价的话，这个跟国家的相关的财政政策、GDP的话，这个相关的指标紧密的挂钩、相辅相成。在未来一定时间内，我们也看不到地价大幅下降趋势，如果出现不能大幅下降的话，短期这种房子价格的调整，我不认为有很长的一个可持续性，虽然今年明年可能都还会非常艰难。

从左边的指标来看，大家能发现这样的规律，实际上到现在为止还是供应和需求之间是脱钩的，这个数据是取了很长时间来看，这个数据什么时间能发生调头向下，像这样的情况，然后我们也会持续的并购，这是我们对地产行业因素这样的考虑。

另外一块就是说大家非常慎重在短期的策略政策，像刘晓光我们前一段时间在一起讨论，现在所有的房企都没有战略，之后的战略，主要是生存安全变成了第一战略，安全过程的第一战略。现在来讲的话，短期内大家看出空的因素是越来越明显，但是站在我们角度看，我们是短期看政策，中期看货币，长期看区域。短期和中期总的分也许是一到三年，周期的长期应该是三年以上的时间，短期的政策实际是政策猛烈这样的打压，各种因素的焦急的汇集，然后的话这使房地产陷入困境和煎熬，中期的货币我们也觉得国家会收，但是从世界的趋势看的话，当美国在不断印钞的过程里边，其他国家必然都会跟进。因此现在旧的货币政策没有跟进，所以大家从不断的印钞票的话，才可以使本国的经济得到发展，才可以在国际贸易里不吃亏，长期趋势大家都是业内人士，我想这个比较容易认知。

这一块我们选择这个行业的符合国际趋势，国际上从美国开始第一只基金纯股权投资在80年代，随着战争的世界范围的结束，房地产变成了国际主流的投资工具，短短的几年间，从八几年过千亿美金，像高盛在经济危机的前几年发的两只基金各自了100亿，所以的话空间在国内的话，2010年被称为元年，所以在商会有很多年，然后就会将变成一个房地产的黄金时期，这一块作为一个主流这种趋势不可阻挡。在国内的话直接的融资的比例的话，已经远远超过了银行的比例，中国还是银行占据了绝对的主导，基本的话，现在房企这方面，像信托和银行还是绝对大的占的比例份额。

这一块现在大的形势看，短期调控恰恰是一个投资的最佳时期，中国的房企的这样一些财务数字，一般现在房企的话，这个数字截止到去年的年底，这么来看有比较大的战略空间，如果按照全国，截止到年底8万家比例计算，如果说对等的话，全资金1比2将有4.3万亿的资金需求，这个需求我想大家可能还是可以感受的到，上市房企的自然对基金及股权的方式介入兴趣更大，但是对非常时而言，相应需求没有那么旺盛，如果不是考虑股权，只是考虑资产证券，负债率数字比4.3万亿还大，房地产企业接受的程度非常大。

第一个因素我们讲整个形势的判断认知，站在我们基金的角度。第二个因素基金管理公司不同的发起推动发展模式，这几个模式各有各的优劣缺点，我想这里边可能针对五种不同的类型，也是中国当前房地产基金管理公司存在的模式，再有一点金融机构发起，优势在资金，劣势在专业，因为金融是有，就像这样一个企业永远是升不下去的。我国是有这么一层感知，因为我自己这十几年下来就在这两个领域一直在做，房地产企业很多的争议，恰恰反映了问题，这一方面我们并没有主流的认知和房企发生了基金，就是成功的。但是从特殊情况，国际上也有走的商业地产的路线，长期持有，他的价值各方面都看的到，凯德是大国企，然后整个新加坡主流的房企是一股独大的，所以它做的事情的话，不受我们国内，我们做的最早复地我们都有更多的交流，几年下来，还是难以成为规模的话，我想只能是比较重要的一环。PE和VC行业对房地产基金有重大的不同，对行业认识是有很大的影响，外资基金我们在座有几位，现在为止始终没有成为中国房地产基金的主流，进去的话，限的还是比较多，必须以股权的方式进来，进出问题还是挺多的，金融背景为主的人士发起的，再有专业人士，类似于我们曹总几位老朋友，这种模式长期我非常看好，我认为这是长期来看是最主流的方式，但短期内来说，我们也会碰到一些问题，在资金的来源上，像专业人士发起的，如果站在专业的管理角度来说，这种管理的制度管理的水平是最强的，它如果是应该代表未来，可能在段中期还会碰到问题，我自己感觉主流的一个方式还是专业人士的结合，最后是股权方式的结合，而不是专业认识与金融机构挂钩，两个结合的话，就可以盘整一个投资问题，然后一个入资问题，最重要包括管理问题，所以这个从模式上，我们是这样一个考虑。

这一块是团队，这次怎么来考量，我觉得还是金融和地产的结合，其中以金融为主，同时辅助，然后其他的专业人士搭配，就类似造价所、评估所，类似于律师、会计师，相配套的这样一些相关的人士，切块分割的要求，之间还是有边界的，除了专业之外，基金还是需要很强的资源背景，需要有很强的克服困难能力，然后还要求确定在某些方面意还是挺高的。

另外一个因素融资通道，融资通道的话，我想大金融发起来自先天的优势，但是对非金融发起，我觉得可选择的东西还比较多，我们之前做了系统的梳理，这个模式大家始终还是比较重要的一块，然后这方面像五大国际，然后就是中农工建交五大银行，实际上国际部分的话，可以做一些论证。像保险资金、现在的商业地产都是可以投的，只不过深度的认同这个是不容易，像信托的基金的结合也是不错的形式，包括像对一些外资基金，还有REITs的一些配合，像LP这种方式的话，这个可能是有一些深入的一些资源的整合，现在的话类似于像类似重庆，类似于像上海，包括其他的还有个别地区，中央级的，国家级的这种开发区，现在的话，还是有一定额度，这样结构好的话，投资这方面我觉得最主流还是职务职务的话，可以省去中间过程，可以培养忠实的投资者，但是职务的难度也是相对比较高，然后我们更多的主要面对这些问题，然后我们也要说对方不成熟，首先我们成熟了没用，还是需要一定的时间的积淀，随着业绩的提升，随着我们管理的这种重复，这种公开化和认知，这一方面一定是我们的主流。这方面的我想只要走出这条路，我们基金的以真正的独立的成熟的基金是越来越近，基金之所以能成功，在于它的投资能力和资产管理能力。

投资能力是非常关键的一块，资产管理能力才是真正考验我们的重要一块，一个项目的投资我们可能只是一个点，你投的对我们需要几年，然后在这几年中你如何可以保证风险控制的住，收益能衡量不错，这是需要很深的对地产的认知，包括一个广阔体系的搭建，同时需要配备很强的人跟的上，大的方面还是预见风险、管理风险和控制风险三方面去做。预见的话，就是说你在去投之前，然后要有自己的一套体系，然后总结和体验。我们这项工作做了几年风险点的话归纳了大概有70几类，细化更多。管理风险有的放矢，制定一些风险管控的措施，在整个的基金的中途管配，整个的全过程风险意识的话贯穿其中，所以控制风险出了问题及时的做转型，房地产的关节和PE、VC差距太大了，然后它的每一个过程，如果没有事先的预案很困难，没有事后运营的话，就比较困难。

另外一点的话，资产管理风险的评估也是原来的标准，整个全过程我们都是希望，内容的话是一部分，在投资前系统做好准备的，如果大家，这种准备没有的话，我想从基金角度还是很难进行投资。

总结一点我们要看是专业的投资能力，完善的风险控制能力和系统的资产管控能力这三个核心能力的话，构成这样一个合格的管理能力。有这样一个管理能力的话，使我们能有稳健的回报，进而形成持续稳定的强大的投资能力，然后打造我们的品牌，回归投资人，实际上钱不是我们主动去找，而是钱汹涌澎湃跟着我们而来，谢谢大家。

主持人：谢谢章总，接下来论坛的环节我们换个主持人，是主持人的新人，河山资本董事长曹少山先生，热烈鼓掌一下，大家鼓掌欢迎。

曹少山：这个环节主要是想针对潜在的LP，就是投资人怎么跟EP对接，因为现在做基金最主要的环节，就是基金的募集过程中碰到的问题，我今天早上也说，LP这个群体到现在为止，还没有站到基金行业的中心位置来，我们没有很系统的很全面的听到这个群体的声音，所以接下来的时间，我们就想把这个时间留给比较有代表性的LP群体的代表人物，参加这个环节的嘉宾的民生银行（600016）私人银行部的副总裁李文先生，工商银行（601398）投行部负责人段文卫先生，合众集团中国区首席代表赵鹏先生，北京信托总经济师时宝东先生，万润投资董事长谢志刚先生，诺亚财富副总裁殷哲先生，西安恒信资管常务副总裁赵丰先生。

曹少山：围绕这个话题我们涉及几个题目，但是我想进行对话之前，我还想请带在座的嘉宾介绍一下自己，根据你们可能代表的背后的LP群体，我们选择一些有一定代表性的，大概在我们今天讨论这个语境下，你们介绍一下自己的机构和现在在做的事情。

赵丰：尊敬的各位嘉宾大家下午好，借此机会我首先介绍一下我们公司的情况，我是来自于西安的我也想简单的介绍一下西安的机遇，我是西安投资控股公司总经理，同时是西安资产管理公司的常务副总，我们公司是西安市政府的一个全资产的国有独资企业，目前我们做什么经营投资、基金管理咨询等多元化的行业，我们目前就是昨天也和几位嘉宾做交流，我既是做LP，我们某些层面又是GP，我们可以称为综合性的投资公司，非常想利用这个机会给大家介绍一下西安机遇，我想就是三个方面，首先是西部大开发，第二个我们大开发所给我们带来的发展机遇。第二各是我们新经济区大家可以看到，新经济区对国家对省级开发区，所带来的一些发展的机遇。第三个西安市在国务院文件里边被列为全国第三个扩机化所带来的发展的机遇，同时还有一些政治机遇。这些经营者机遇叠加为西安带来的前所未有的发展机会，我邀请各位到西安共同投资于西安，共享西安的盛举。

段文卫：大家下午好我是工商银行投行部负责人，虽然PE这块资金这一块产品是我们市场的蓬勃发展，这个市场实际上，始终把我们看作专业渠道，或者是金融超市，实际上我们通过PE为我们所有的资金，随着PED蓬勃发展，我们做了一个为基金服务的产品，从基金的做顾问，到基金投资的管理，到基金资金的托管，在整个基金运作的龙头管推的过程中，我们提供顾问服务，应该是这些银行本身就是中介，我们从事的是经营的模式，建行它是只卖自己的产品，我们既卖我们自己的产品，同时我们也卖其他基金的产品，我们可能要挑出来，比如对GP的准入，对项目的准入，这个推出来效果不错。去年做了80几个亿，今年做了100多个亿，这里面80%以上是地产基金或者是土地开发基金，到这个月开始对地产这一块是暂停的，因为受到我们本身信贷活行业对这个调整，对地产的调整，并不是说房地产基金就应该停，只是说对住宅为主的传统性的房地产基金叫停，我们应该怎么去转型，我们的房地产之间不能说只围绕房，住房这一块，传统的住宅房地产，商品化的运作，包括更深入的城市化、商业化的、产业化，只要我们房地产围绕这些东西去做转型的过程中，可能还会产生很多的PE，所以在这个过程当中，可以提供我们的服务，可以继续提供金融银行的服务，当然这个模式有很多，包括信托性类的资金，包括有效合伙制的基金，所以这种基金我们都可以去做。跟在座的GP类型的有效合伙制的公司，我们跟产业基金，和其他的产业基金我们也有做，谢谢大家。

谢志刚：各位嘉宾下午好，我是北京万润投资谢志刚，感谢主办方提供这个机会，万润投资跟是一家小开发商，在北京摸爬滚打10多年的时间，像北京的望京西南四环的博锐大厦。随着房地产形式的调控越来越严格，作为我们中小开发商来讲一直在思考一个问题，在这样激烈的市场竞争环境下，作为我们市场竞争力不是很充足，既没有国企背景也没有上市公司雄厚的资本支持，出路很难，往哪里去走一直是我们业界同仁思考的问题，本人一直在考虑，苦苦的寻找新的发展方向，以及发展出路，应该到底怎么做，有幸在去年有个机会结缘了第一只人民币地产基金，有幸结识了张总，我也投入了第一个人民币地产基金的第一个项目，对咱们金融业做了LP服务做了一个尝试。通过这个项目的投资，确确实实整个过程当中一直关注地产基金，也一直关注了整个行业的发展，所以在这种也是省市神州提供了这么一个机会，跟基金界的朋友结缘，谢谢大家。

雄亮：感谢大家我来自民生私人银行，民间这些还是持续在2008年，一直在私募资金比较活跃。我们参与的私募基金超过100亿元，有几个重大项目跟地产有关的，看到滑润的刘总跟民泰合作的零售基金募集成功，跟北京旅游（000802）合作的率产业基金10.8亿元募集成功，另外不单是合作，还信托公司一起参与，这个信托公司发起的信托计划，同时也为一些我们在优秀的包括开发商为背景的，或者包括章总那边还有探索，以银行的客户作为LP加入房地产基金，因为我们的客户一直有在房地产领域配置比较多，现在由于限购的原因没法直接投资房地产，目前也是由于银行监管政策的原因，我们传统上的以固定收债券为主的单一项目也好，信托也好我们是不参与的，让我们投资者享受到房地产开发的利润，谢谢大家。

时宝东：各位嘉宾各位朋友下午好，我来自北京国际信托有限公司。我们是一家国有控股的机构。公司从2002年开始从事房地产信托业务，一直到今天仍然在这个行业中还在从事这样的业务。房地产信托占整个公司业务大概20%左右，我们现在管理的信托财产已经1000多个亿，所以在房地产行业也做了很多项目，在某种程度上基金是信托型的有限合伙的公司制的，我们是一种信托型的基金，这里是既充当着GP，同时又是LP，因为它是信托型的基金，将来有可能信托可以作为LP加盟到咱们有限合伙制的房地产基金，就是GP加上信托成为LP这样一个基金，所以有幸参与这样的盛会结识各位朋友，希望将来能有进一步的合作，谢谢。

赵鹏：大家下午好我是合众集团的赵鹏，合众集团可能大家听说过，是一家REITs外资的，以私募为主的投资公司。了解我们的一些资产都投入在私募股权里这样一个高度房地产资产，房地产这块我们是一小块，包括房地产私募股权，一是我们业务部相对比较小40亿美元，我们剩下的钱200多亿全都是所有的PE，今天房地产我们做的并不是太多，当然有很多原因，一个主要原因就是中国的基金不是很发达，房地产基金外资房地产基金在中国不是很发达，跟别的国家，美国几万亿，中国差了很多。这一点我们在中国没有找到很多的合作伙伴，我们做的不多，但是我们在对中国投过基金，就是直接投过项目，可能今天借这个机会探讨一下，看中国房地产基金业怎么发展，因为我主要做PE，这边发展起来了，这个事对我们是利好，我们可以找到更多的合作伙伴，更多的投资机会，是以这个财政的需要，这是我们的角色，我们不是战略投资人，我们不是开发商，我们也不投债，我们只投股权，有机会跟大家探讨很高兴。

曹少山：今天在座的嘉宾我觉得既有银行界的代表，银行界现在大家知道整个中国银行（601988）业的金融脱媒的趋势非常的明显，而且这个是大势所趋，还有基本上是不可逆转。中国的银行实际掌握着众多富裕人士阶层的资源，虽然第三方理财做的不错，但是总体讲中国绝大部分客户掌握在银行手里，所以银行界的受行业政策的影响比较大，即便是客户有这样的需求，但是什么时候做，做多大，怎么做，有很多情况下，银行体系外的那么自由，但是最显然这是一个巨大的金矿，是所有基金管理看中的一个，谢总从一个中小开发商实现了非常华丽的转身，已经从一个实业家变成了资本家，我觉得谢总的经验可能会对很多小型的开发商没有特别竞争力的开发商，但是又不愿意马上离开地产行业的开发商这个笔资产是一个很好的启示，请赵总来主要是想听听国际上大的OFF他们是怎么看待LP的这个关系。第一个请大家谈一谈你们直接接触LP的这些机构，你们的LP现在到底是怎么看私募地产基金这种资产类型，这种投资渠道，你们认为中国的私募地产基金的前景到底有多大，目前的市场环境，因为调控非常严谨，是不是适合这种新兴的代表形势的发展，我想先请雄总谈一谈您的看法。

雄亮：包括房地产投资基金在内的所有私募投资，是向我们私人银行客户推进。那么这些客户比我们传统零售客户有更高的风险承受能力，可能也有更高的风险识别的能力，并且能保持他的房地产投资产品控制在相应的领域及其配置要求，另外就说一个房地产投资一般都是长期投资，区别于以往银行传统代销的这种，不管银行理财产品，或者是结构优化也好，是以投资项目，我们感觉到短期确实宏观经济非常严厉，那么我们也有一个房地产整体价格往下走的预期，我们房地产的项目进行了大量的压力测试。这是我们认为在中长期房地产确实比较看好，中国人的传统来说，在传统中房地产确实是比较重要的抵制通货膨胀的重要工具，但是我们作为银行来说，重要的责任就是替投资者识别风险，或者更好向投资者披露风险，民生银行参加的房地产投资，房地产项目来说在风险上经过了非常严格的检验。第一个我们一般从合作看它的实力，另外一个GP的过往业绩，同时我们希望分散风险，对所有投资的项目进行重点跟踪，另外我们参与房地产投资基金，同时也想为银行获得一个长期长远的客户，从培育客户，所以我们银行做事其实很多，不光是在房地产投资的LP代销的客户推荐方面，我们可以从资金监管，后续的一切服务，民生银行不同于其他的银行，把全国的房地产业务集中在一个事业来做，这样可以在全国配置我们的一个贷款合作，优化房地产合作开发当中一些企业，所以我们每个月跟房地产也好，金融融资提供宏观长期的合作。

曹少山：我想问一下，民生银行做地产私募基金尝试这个比较早做的比较成功，现在在您看来基金私人银行客户对地产基金的态度是说非常积极，我没有地方配置，我比较很多资产类型比较下来可能买这个更好，还是说调控这么严厉，等一等再看看，除非有特别好的我才愿意买，就是大概的您背后的大的净资产在1000万以上的客户怎么看这个。

雄亮：我们的客户其实是多种多样的，每个私人银行都有不同的资产配置的需求，确实有的时候客户非常看好地产股，他们有很大的热情。但是有些客户是相当保守的，他们也仅仅是配置很小一部分资产，到房地产投资基金。因为确实来讲，如果仅仅1000万资产不推荐房地产投资基金的，第一是长期的投资，因为从一个真正房地产项目，起码应该是3年左右如果形势不太好，可能拉的更长。我们民生银行现在主导参与基金都是以这个为主，希望直接参与这个情况，不希望像以前做开发商，我们是对应我们的银行更高，这是资产监管推荐产品。另外一个就说有的大家有长期看好，有的是短期看好，所以短期这部分我们以前房地产计划推荐来做，现在由于政策来讲，这块是银行无法继续参与，主要是这方面考虑，谢谢。

曹少山：时总您说一说。

时宝东：信托公司在房地产信托业务当中，大量做的是单一项目，实际上针对一个项目做的基金，这种基金按照信托行业是99加1等于0，从收益上没有任何影响，但是信誉上会受到影响，所以信托首先是信任才托付，如果一旦出现问题就会影响你的信誉，信托公司的生存会受到影响，所以说关于项目确实部分托付，只是看好。因为投资组合可以做到平滑的作用，所以说用基金的方式运作确实是比较好的方式，我们也曾经做过组合式投资房地产信托，也就是说发一个房地产信托计划，那么大概有7年，投资项目投三到五个项目。利用这种方式确实是能够相对来说抵抗单一项目出现问题造成整个项目损失，组合投资有好处的。所以说信托公司另一种就是发起一信托计划，积极参与到基金当中，同样可以做主流投资，避免单一项目的问题，所以说从这个角度，信托公司还是愿意做这样的事情，还有一个问题是这样，就是说上午大家谈到，中国真正的机构投资人并没有出现，因为在国外机构投资人我们通常讲保险基金、社保、各种福利基金还有慈善等等，我们国内这样的机构投资人由于政治限制，他们并不能真正投资到我们当中带来比较好，回报比较好的行业中。我们所说的机构投资人都是国有企业，民营企业，把他们称之为机构投资人，这肯定是不对。因为他们应该是自己把自己的钱用好了，如果用不好股东就把他们解雇，不应该由企业给你钱，你自己管不好让别人给你投，这肯定也不现实的。所以说信托在这里某种程度上可以充当机构投资人的角色，信托公司在面临转型首任支托，代人理财。但是8目前来看更多是代人融资，从资金需求方角度来考虑，监管部门也一直希望信托公司进行业务转型，变成代人理财。那么代人理财之后，资金归结起来了，怎么把基金运用好，需要专业的管理团队管理资金，因为金融面临着行业是太多了，所有的行业都要面对，不可能所有的行业都有专家，所以说结合行业专家管理好这个资金，那就是想做好代人理财必须要做好这个工作，所以说我们在转型上来讲，一定会有这样的需求，在寻找过程中一定要，寻找有这个能力能把资金运用好专业队伍的LP共同管理好。

曹少山：我有一种感受像民生银行的像时总这种，其实对这种产品理解还是很深刻，这样的新兴机构。我觉得到是非常有利于行业真正的成熟和发展，因为你们帮助你们的客户做了一定程度的筛选和识别，谢总您要不要谈一谈您作为一个成功的企业家，或者说是一个成功的民间资本的代表，怎么看待这种地产基金的产品，您对它的前景判断怎么样？

谢志刚：民间资本的代表我不敢当，还是说从一个中小开发商的角度谈一些自己的感受，刚才谈到国内的房地产形式近几年一直在调控不断的加强，这样中小型开发商留下的空间应该越来越少，所以广大的中小开发商时时都在思考出路，在这个过程当中也有不少人提到的干脆卖掉了，把钱装在兜里，找时间做点别的行业，这种转型对企业经营来讲是一个非常艰难和痛苦的过程，选择行业不是一件简简单单的事，选不好可能把以前发展得到的积累辅助一旦，作为企业盈盈来讲选型不是一件容易的事，也有人说过我们主动寻求被别人包养，找出大量的专业机构。但是这种实际上也有一个很大的问题，作为我自己的思考来说，你已经定位自己是中小开发商，主动可以自己有太多是主动。这样的话也决定了不是一个简简单单的过程，即便找到了可靠的人找到了大款，在被包养的过程中也不是很快乐的事情，我通过对自己的分析和从业的经历，我到是选择了做LP的这条路，因为做一个开发商摸爬滚打在这个行业里，对行业的发展过程以及开发产品的风险控制，以及市场的风险判断都积累了一定的经验，跟地产基金结合，恰巧是在金融行业的支持需要寻找基金团队的帮助，把自己的开发经验和基金团队金融经验尤其结合起来，紧密结合起来，同时投入在开发产品上，这种投资型式的转变实际上比寻找别人包养地位要强大的多，我举个例子，说一个亿的投资基金，我投在一个跟某个房地产项目我占的地位是微乎其微，今天这么多基金公司，我投资一个亿，投资在基金公司的项目上，我想我的地位不能说很高，但是比我找大的开发商要很高，这样两个从自己的地位考虑应该说作为地产基金的LP的转型，我认为是中小开发商很好的思路，一个出路。面临上午今天听了同仁的演讲，面临现在目前基金行业的整体发展的现状，存在着一定的问题，最关键的印象一个模式上的问题，投资人和基金公司以及基金的需求方三者之间的关系，上午刘总讲了首创基金的模式，这点我听了以后非常欣赏，有很多目前这种现状，应该说基金公司和投资人的利益能紧紧的绑在一起，我们基于现在目前市场的模式，是一种实力股民债的形势，断定了基金公司和基金的开发商之间的利益关系存在一种矛盾，不能形成一种紧密的特征，在这种矛盾的过程当中，可能无形当中就给投资行为拉下了种种的障碍和风险，在这种障碍出现的问题作为LP，作为投资人是很尴尬的，我们看到一些问题，但是我们作为LP的角度，我们没有能力干预，也没有能力挽救，我们只能牢牢的跟GP结合在一起。

另外一个方面可能不一定在我业界发生，还有一个问题是LP要面对的GP，GP怎么真正的为投资人把利益真正结合在一起，每家基金公司毫无疑问这个责任都会作为自己的任务去完成，从主观的愿望上一定是这样子，我想在实际的投资行为过程当中，往往可能或多或少的，对投资的风险以及过程风险的把控上，毕竟真真正正自己身上掏出来的钱还不确定，可能还有差异，我们每个人从心理上还是如此，你花钱跟我花钱还是不一样，这两者作为LP来讲是现在特别关注的，从这种角度上特别期盼基金公司怎么创造出新的机制和体制，真正的深入成为一体。如果有这种机制和模式，我想未来基金发展的方向、发展前景，毫无疑问应该是非常广阔的，上午听了刘晓光的模式我感觉非常好。

这种模式的形成，它不是靠基金公司的一个方面愿望要做就能实现的，需要客观环境，同时需要目前房地产市场整个开发过程中的形成，因为目前的现状以及开发商实际上说是开发商不如说是一个发展商，既是投资又是过程的管理，投资商是投资商，开发商确实是项目的管理方，再加上社会的资源要素，律师行、会计师事务所把各种因素结合在一起，形成一种新的模式，把各自的定位到一个程度，作为基金公司GP想为投资人负起责任，承担起使命这种环境已经具备了，谢谢大家。

曹少山：我觉得谢总这一番话给我们，包括本人在内还有台下的基金同行一个很重要的提示，谢总的思考应该说非常的深刻，而且确实每一个基金管理人都得面对，同时要提示很好的解决的办法，应该说谢总还是从您个人投资的经验讲，还是代表了一个非常成熟、非常有经验的投资人，您提出的这些要求我觉得很深刻。既然谈到在LP在选择GP的过程中碰到的问题，我想咱们把话题转到下一个主题上，在目前基金发展的阶段中国的地产基金很短，刘总可能是真正的先驱，就是这几年虽然冒出了很多基金管理公司，但是历史很短，业绩也很薄，在这个行业处在初级阶段的时候，LP具体在操作的过程当中，你们在考虑的过程当中，怎么评判和选择这个GP，你们是看哪些东西。我今天早上发言当中提到现在有的时候，会出现一些选择的时候，简单化的一些思考，刚才在台下跟他讨论另外的一个LP，赵宗谈谈您的看法，一个大的管理人在选择GP的时候，清单可能是几十页，上百页都有可能，国内市场从我们看到的情况来讲，显然还没有到这么深入的调查，经常出现的情况我站在一个局外的立场，就是会出现一种我所说的大公司、大品牌、大的开发商，再配上一个大的金融机构就行，我也接触到一些发行内部无论做风控还是整理的人，听了很多但是私募下来很大程度上依赖一个品牌和公司实力股东背景做基金管理人的探讨，对其他问题也谈，但是谈的并不是很深，从这点上刚才谢总的讲话给了我们一个影子，请嘉宾围绕这个话题如何选择和评判GP，尤其在GP普遍资金比较薄，行业处在初始阶段，我想请赵总先谈谈，因为您又是LP，又自己单干GP，双重的这个角色，这点您怎么看待这个问题。

赵鹏：应该曹总问我这个问题也是我一直在思考的问题，因为做的一年多来，作为一个公募基金的管理人员，如何寻找到适合的GP，能够把政府的资金实现有效的放大，第二实现保值增值也是我不断总结不断学习的过程，目前看曹总讲的非常正确，国外的FPI管理员寻找合适的一个GP，进行调查，我看得最多200多亿进行调查，我看对GP是全方位的认可，目前从国内看在座咱们今天参加这个活动都是春江水暖鸭先知，大家都是最早以灵敏的嗅觉发现地产基金机会的人，但这个行业又是非常新生的行业，刚才上午下午几位的发言，我们下午在一起沟通，我想基本上从2007年以后像雨后春笋一样逐步的诞生，我们实际上没有能用严格的东西展示出来，我认为寻找一个好的GP我想主要看两个方面，首先看团队，就是人的问题，人的问题应该是所有要素资源里面最重要的问题，这个要素资源走的好其他的问题都能够解决。下午章总的发言谈到，尤其是团队，团队要有过往的优秀的业绩，团队每个人要有很好的操作实操的经验，这个团队要有非常好的合理搭配的机制，也就是说大家财务的，做风险管控的，这个团队要有非常好的结构的匹配，我觉得解决好团队的问题之后，下面就是机制的问题，机制问题就是最终决定这个团队是否被我们认可信赖的问题，我觉得最重要就是团队分配的机制，管理公司自身的分配机制，GPLP的分配机制问题，国外的成熟经验为我们提供太多可以参考借鉴的，正如我刚才讲的中国这个行业是非常新兴的行业，国外我们不能照搬。在LP和GP的博弈过程当中，LP和GP也是博弈，最后达到双方的妥协，在博弈过程中不仅仅是分配的问题，包括对决策的要求上，我们初生的GP会让给LP。除了分配机制以后还有管控机制，我觉得管控机制非常重要，从项目的开始酝酿到项目的管理，到项目的退出是整个风险管理的问题，我们刚才时总讲的推动组合投资平滑风险。从管理的角度从退出的角度，渠道设计的角度来解决好风险，通过风险的管控来实现投资收益的问题，我们选择GP无外乎围绕这两个核心，第一团队的搭配，第二个符合合理的一个机制的问题，解决了两个问题以外的，我们其他就是看我们行业发展的问题等等我相信都能够实现解决，这是我对这个问题的认识，谢谢。

曹少山：段总谈谈的你的看法。

段文卫：我们本身把GP分成A类和B类，我们简单分成两类，当然A类可以在全国范围内对工行合作做基金发行，第二个是B类B类指的就是说在全县分为内在省推荐的，每个省有权限有5个亿3个亿的，就说实际上不同风格的团队。我们怎么看GP这个问题在做一个GP，在目前为止每一个GP都是新的，没有说哪一个GP是品牌GP，我说未来可能三到五年知道哪个GP是最优秀的，在座的许多一个基金管理人都存在机构，我们看如果他的团队本身有一定的业绩有一定的商业模式，资本比较雄厚。另外项目的储备比较丰富，我们进行考虑以后进行，当然自身做一个GP起码的内部的管理从合法性，从合规性到合理性，在行业的这一块为什么我刚刚提到工行前期做的80%是地产，后来又突然体到行业的问题，实际上我们房地产业面临一个转型。上午听了吴总说我受了很大的启发，我们纯粹以住宅，住宅房地产实际上就是商品房。在这个过程当中很多的地产商，开发商得到短期得到报应，原来的经营模式发生变化，在这个过程中，首先我们的房地产开放上就要思考我们怎么转型，应该向城市化、商业化、市场化和产业化转型，城市化结合国家新农村建设，这个是国家政策支持的，第二个行业化我把长期持续商业地产作为发展的方向，怎么样立体城市的发展，第三个就是产业化，国家高端制造业是重点支持的，文化行业是国家重点支持的，所以房地产不能说住宅地产就是房地产行业，更应该考虑我应该看到怎么样配合国家的政策，在国家转型过程当中我们的地产商要发行转型，这样就符合我银行支持的对象，第二个本身基金的项目准入制，我们看项目，任何一个基金房地产也是个行业也是产业链，应该说这个基金不能说就好就不好，应该在每一个阶段这个产品是不同的，我们工商银行有6万亿的存差，怎么转换成产品，转换成另外一种投资，转换成直接投资的话，这是我们客户的需求，在每一个房地产在整个链条中，没有长期限制的时候，我当然是以后做成一个夹层，这是短暂性的，你要卖就卖可变现的东西作为抵押，做一个可变做保证，万一开发不成功呢，在这样情况下我们第一件。这个是我们做的，他拿了在这个过程当中，他没有拿上市公司做保证。但是在实际上股权基金房地产基金是解决企业资本的工具，在房地产资产结构里面它会发生变化，它的资产、资本会提升，这个时候我们银行放贷的流动资金借款和建设资金一块，基金还是在每个阶段还是要发挥它，一级完全之后在第二阶段解决资本冲突的问题，房地产这个时候涉及的资金可能是可转债，部分股权部分债权，销售这块的收益会更高，对于投资者来说要考虑一定的风险又要考虑高回报，在国外可能做上市公司收购，我们做房地产基金不能只定位说现在为了解决我自身项目的资金问题，或者说为了帮房地产企业解决现在融资的问题，这种产品可能是有风险的，这就叫做逆势而为我们要顺势而为，应该讲既要顺势而为，又要创新。就是要随着目前转型，为了解决中小企业房地产商，解决它的融资问题，现在可以拿到25%的回报，这意味着也有风险，凡是都有可能卖不出去，因为按揭这一块，买房子这样一块贷款都可以，有可能我可以拿到25%的回报，拿不出现金来，所以这就是一种风险，你是靠我房子可以卖掉，所以在这个过程当中我们应该眼光看到怎么在房地产，随着我们国家产业转型的过程当中，以房地产概念来房地产的转型做产业型的布局，我们对地产GP的评判也是结合行业项目包括基金管理人自身的，包括我们在设计产品过程中的风险来判断的，在这个过程当中我们会把不同的产品我们的销售渠道我们跟LP是不一样的，做夹层这一块，如果说是可转债我们可以做信托，不同的产品我们的销售对象是不一样，我们对GP既看GP本身也看行业本身这个企业的背景商业模式和经营模式，谢谢。

曹少山：我觉得段总的信号非常清晰，开发商不转变模式，基金管理人放带高利贷的方式这条路走不通，无论是开发商赵总谈谈你的看法。

赵丰：对于我们来讲选择GP是我们的本质工作，但是不管怎么样做了那个东西叫做尽职调查，我尽职了，后边是没办法。我的意思是说这个东西只有看过去不看未来，这个基金好你看他干过这个这个，这跟你完全没关系。这点刚才嘉宾提到了品牌就是说它做的好过去，有的时候发现是过去做的好未来可能会产生问题，很复杂的原因，我讲一个小原因，比如投了个好项目要退出，人们在2007、2008年干的没到退出期，这阵你发现他要管理两个基金，我期待他第二个基金做同样质量的项目，你发现他的精力把你的钱融起来，一般都是5倍、10倍往上涨，更重要是把前边5倍、8倍先赚到，先把这个讨嫌了，你发现一两年的时间投不出去，单在那交管理费，所以就说我们有一点点小方法论，我感觉在中国挑GP房地产开发商没什么经验，我感觉的确很难，因为有一个原因就是利益交换问题，国外也有中国更有，我们有丰富的土壤产生利益交换很可怕，我们并没有很好的方法去防备。中国并不是的，因为你发现这个盘子企业之外还有很多东西要交换，对于下一代的发展会产生好的时候会毫不犹豫跟你交换，如果不进行交换影响我们基金的整体实力发展，这个很难很难判断，的确是没有办法像这么大的机构在追求短期，就是说可见度比较清晰的短期的项目，不能说10年、甚至更长的项目我们也有顾虑。

曹少山：LP选择GP不管200亿500亿的净值，它肯定是科学的。

01：42：00

赵丰：不是艺术，我认为是社会学，他认为是艺术。我认为是社会学，深度光度都要进行研究，不能把它作为太艺术的东西。

曹少山：谢谢，实际上是一个很全面的东西，中国的GP群体不成熟，LP群体选GP的经验，也是刚刚积累的阶段，我们GP没走过周期，但是选人我觉得最高层次的投资，在这方面实际上境外的一些好的一些。而国内像谢总这样的民间企业家，虽然用很草根的方式，但是有一套非常管用实际有效的一种商业逻辑，一样是我们国内机构值得借鉴的。我们简单谈谈利益冲突，前面环节都在不同层面上碰到这个问题，GP的利益冲突问题，包括开发商发起的基金，到底有没有人，有没有像我们说的那么重要，真的他么重要吗，你们在对开发商发起的基金里面的常见问题，比如说我们说的利益输送的问题，管理人到底是对忠诚度的问题，能不能拿出最好的项目，以及对项目这个质量有没有立项选择选择披露，等等问题，怎么看，有没有你们感觉到在实际操作过程中，有没有好的防范的方法，民生银行的雄总你们跟银泰、滑润非常成功的基金，能够不能拿这个案例谈谈你的看法。

雄亮：如果是银泰华润的基金，我想可能是这个，刘总更有发言权，从开发商利益角度讲是这样的，我们民生银行跟有些银行不一样，我们如何为投资者挑选GP，目前来讲，我们其实偏向一些有全国大的开发商背景的这些，或者是参股的一些基金管理公司。对于风险就是目前来讲，由于房地产投资基金历史业绩不透明，不像PE整个IPO价格大家都知道，另外一个没有一个大家公开的第三方评级机构也好。像PE是国内的新科一直在做排名，但是房地产基金没有，我们目前讲对于每一个合作的PE来讲，都要求把投资的项目要讲清楚，因为跟PE不一样，只要说清楚你投资这个充分披露，我们是要求充分披露，我们要对每一个项目可能要代替投资者测算，同时讲我们对基金要求有些条件，比如基金的审计机构，可能是银行的偏向四大会计事务所，我们帮助GP也好，或者跟华润合作一样，一起做好每个项目的监控，华润的基金来讲，全国是三个地区投了四个项目，我们要求当地的民生银行分支机构对项目和资金情况进行监管，一个是如何投是否符合它一开始向我披露的，另外一个有预收收入进行监管，我们对每一个项目对基金成立之前，站在银行角度进行调查判断的话，我们对大体整个收益有相对的判断，所以我们目前讲没有信息透明的标准，其实是倾向于对每个项目跟踪比较详细的，基本站在每个项目角度来做的。

曹少山：你的意思只要项目好，谁当GP无所谓。

雄亮：也不是这样，根本来讲，我们对GP也是第一个看人，我们关注的是主要一两个关键人士他过往的业绩，另外一个就是团队，有些团队公司几个层面都是非常强的人，不希望有个几个人都非常出类拔萃。另外一个如何配合开发商，银行的高端客户还是偏保守，可能不同于券商也不同于PE自己的客户，银行的客户得偏保守，而心里我们下一阶段更多注重风险，一旦基金不利情况下，第一他有没有自己后续的能力。开发商自己的后续资金，这是比较重要的。另外一个就是未来的不只是住宅，还有一个是商业，未来在招商运营方面有没有自己独特的经验，体现物业价值是我们比较看中的，另外一个确实是全国性开发商，很少有中小型开发商我们更多选择我们地产有战略的客户，对客户的过往业绩非常非常了解，基本这个情况。

曹少山：大致开发商好象安全性高、收益也高。最后一点时间留给时总，谈谈对这个问题的看法。

时宝东：因为私募股权投资只是确定一个投资方向，然后确定条件可是没有项目，通常是这样。那么房地产基金作为LP来讲确实希望报酬问题，你只是说投资房地产大概怎么样，因为这个就是投资人很难来判断，因为大家知道房地产地段地段还是地段。那意味着必须有操作项目，第一项目确实多，他从一个市内有几个，不同的省也有，组合就比较容易一些，如果全在一线城市肯定死定了，如果有二线城市配比，至少现阶段有灵活性。所以说为什么要选择开发商，最关键就是项目要多一些好一些，做组合容易一些，当然弊端就在于万一出现问题，这就我想跟REITs一样，REITs现在也强调综合投资，既有商业工业，就说它可能各有优缺点，你REITs有专业的网站，然后要做组合，实际我想将来是这样，如果最好的情况是几个开发商把他们共同组合起来，但是要多个项目，这是我觉得做房地产基金要考虑的问题，中国基金发展的道路肯定有自己的特色。

曹少山：在市场出发的阶段，应该给所有的不同形态的基金都有这样的发展的机会，过了一段时间以后，我们市场自然有生命，有生命力的东西自然能发展下去。感谢各位嘉宾精采的发言。

主持人：好，谢谢曹总，和我们今天第一个论坛的嘉宾，今天下午的第二个论坛的主题是全资本配下的房地产投资。第二个主持人甘女士。

章华 刘志强 刘纲 郭克军

甘美兰：咱们下面这个第二个论坛像一个，好像这个难度有点大，咱们这个论坛，就这个题目是讲的这个全资本配置下的房地产投资，跟这个有很多，像这个居委会有些问题，设置到很多PE方面的问题，但是我我们还是我觉得跟地产有一些，不一定直接的关联，从我的价值看这个问题，但我想我们还是先请我们的嘉宾上来，然后再慢慢的聊，大家聊一聊。下面我们先请上我们的讨论嘉宾，首先请信业投资董事总经理章华。北京风险投资公司总裁，刘志强先生。再下面是深创投的北方区总经理刘纲先生。美华投资的董事总经理王志斌先生，华润信托的北京总经理刘骞。还有中伦律师事务所的郭克军。我们就这个论坛的这个题目，我觉得不是特别容易，跟房地产好像这个全资产配置下的房地产投资，这个因为全资产配置下又提到了PE，因为就本身来讲PE跟房地产还是两件事，虽然都叫股权投资，但PE这一块跟房地产还是不一样，但我想今天的主题也不是讨论的PE，咱们讨论房地产的问题。但是我想有些讲的这些长期从事PE行业的一些专门的这些，所以我想就开始我们还是每位嘉宾就介绍一下自己的公司和自己有关的一些经验，然后再讨论。

郭克军：各位下午好，我就简单介绍一下我们中伦律师事务所，以及我们从事基金，基金房地产基金情况，那么中伦律师事务所，是一个综合性的全国性的和独立的律师事务所，应该我们的综合排名一直是国内的领先。这里面尤其值得一提的是我们房地产法律服务一直国内领先因为我们这个律师事务所最早开创了中国房地产银行按揭的法律服务，目前我们也为国内很多大的开发商提供全程的法律服务，我们有很多大的房地产开发商的客户，此外资本运作，包括基金的募集设立，法律无误上也是国内领先，谈到地产基金上一轮讨论，很多嘉宾提到这个买给商业地产基金，这个项目就是我们律师事务所房地产业务不得律师全程提供法律服务的，设了人民币性质的房地产基金，还有上海一个房地产基金，是跟基金公司合作。我本人是一直参加国家发改委股权工作，参与全程的起草，所以我们中伦律师事务在PE领域，也有一些心得，很高兴借这个机会跟大家交流，希望在接下来的交流中学到新的经验，谢谢。

刘骞：各位嘉宾下午好，我是华润信托北京总经理刘骞，很多基金专家在这里跟大家做一个交流，那么华润信托是是1982年成立，我们是20世纪到30亿，那现在是资产管理达到50亿，大家也能来50亿在二级市场投资的，地产和其它结合信托，达到200亿，还有大概100亿是其它的投资人PE这个基金领域，进行7年的时间，也尝试做规模基金投资，这个投资合作。那么大家业务，包括证券投资这块，另外一块就是我们结构，包括地产投资方面，还有一块就是我们基金合作，这也是基金常规。我们现在利润情况10年是净利润是12个亿，公司应该从82年开始是一个比较缓慢的发展，从人员业务规模上都是金融公司，人员大概有150人，相比较业内大型的公司包平安中信，我们希望能够在地产基金方面跟大家做出探讨，我们过去尝试几个基金的合作，那现在已经成立基金的，包括一些情况我们看，还有10月13号我们投资基金，信托地产都是为了投资这么一个专门基金，好像就是以基金合作，希望大家多多交流经验，在不同的领域在GP和LP的领域做沟通。

刘纲：大家好我是刘纲，从事风险投资的公司，我们成立1999年到现在累计投资将近86亿的投资，300多个项目，在国外上市的项目达到86家左右，具体数字没记住，在创业板我们有一段时间达到了十分之一，现在上市项目还有6%。我们目前管理的基金全部都是在做风险投资，就是私募股权投资，我们最近开始筹备证券方面的基金，要拿证监会的牌照。在地产基金方面我们也着手研究，我们认为在私募股权投资在500亿的时候要进入到骐达另类的投资领域，包括像合同文员管理的基金，我们现在对基金的管理非常关注，在我们自己投资的领域中间我们在地产中间有一些初步的资源，在全国分布了40多个分支机构和当地的政府开发区和有关管委会合作的，他们有时候会跟他们交流会提到一个问题，城市的开发产业开发、商业地产开发，接着我们还没有介入这个，所以这次有这样一个机会跟地产的同志们一块来学习，包括张总也是我们PE班的同学，当时邀请我参加地产基金，我们也不是业内的人士不能够在这。我们还是愿意去协助支持地产的工作，也希望通过这个过程寻找一些合作，谢谢大家。

刘志强：谢谢大家我叫刘志强，是北京风险投资公司的。我和刘纲是上下楼他代表深圳我代表北京，我们的股东结构也差不多，我们也差不多时间成立的，当时承担的任务性质协调差不多，他们大股东是深圳市国家管理局我们是北京市国有经营管理公司。经过这么多年发展深创走在我们前面，我们在地产基金上边也是做了一些尝试和实践，这种尝试和实践是被逼出来的，它跟PE没有太多差别，最早PE基金投资房地产也还是很多。但是现在一些地产基金的这些基金的也还是很多，像汇丰最近搞了一个跟南华搞了一个叫汇丰全国房地产基金，叫金融街一号楼，像这样的基金也在投资地产方，他跟PE没有太多细分，概念上在实践中会交叉在一起的，那么我先介绍一下公司的项目是。

王志斌：主持人好大家好，我是北京美华投资公司的董事长王志斌。投资美华是一家金融控制的投资公司，实际上进行持有一些还没有上市的公司股权，有一些民间经营的所有机构贷款公司和保险公司，第二个我们主要是在退出基金，包括投资。那么对于房地产这个投资基金的内容，现在主要是在产业里边开发，那么我们把这些产业投资人、客户，然后再一起称为基金。那么在一起在这块进行开发，各种各样的工业国家，然后一些项目。所以这是我们在这几年要做的全资产的配置，我们把我们产业投资人的一些合作伙伴也牵起来，一起做金融投资。所以这是我们现在要解决的事情。

章华：大家好我是章华，来自信业基金公司，信业的情况大家了解一些，不多说了，我自己之前一直在地产时间更长一些，从2002天信托法规范以后，我们当时做了北京市第一单房地产信托，在那个时间信托是很时髦的事情，现在信托是一个主流的方式了，我们在2002年有了第一单之后，在2005年和几个大的政府机构包括中信、中城，几个公司一起上基金方案，2006年有一只28亿，进入发行的基金，后续因为一些原因我们做了变形处理，后面我始终觉得基金实际是一个方向，强调他的投资性，强调他股权的运作，强调他的投资者的资产管理，所以后边在非利到蓝光，全国性的大房企做一些结合，也是做了一些这方面的工作，我觉得问题是有一些，但是主流的方向仍然是势不可当，可以借助这样的形势整合专业资源，整合这样的一些金融资源，包括一些项目资源共同做好，选择这样的行当，希望在这条路上走的很远，谢谢大家。

甘美兰：从大家介绍情况来看，这样都是对房地产都有或多或少的接触，像房地产的投资，像深创投有兴趣走到里面去，像华润信托这些已经这样做了。其实就是说我想今天大家虽然都在一个起步的阶段，即便是PE的背景和创投的背景，现在多多少少接触了房地产基金开始了，但是第一个问题就是说咱们在目前的宏观调控的形势下，房地产投资到底有没有机会，就说大家如果说深创投我是国内最好最有限的企业，做了这么多，在空投方面，在IPO方面。但是我觉得现在我要走入到房地产，像这些想法的背后房地产到底有没有机会，一定是有机会，或者有什么特殊的机会导致你走到这条路上去，现在是越来越多的人加入到这个行业，各种各样的背景的来尝试的都有，我也想要不要从深创投的，刘总你说一说你觉得房地产投资者有没有机会，然后这个机会到底在哪里，而且是这个宏观调控、房价，这样的情况下。

刘纲：昨天晚上和甘总一块吃饭，谈了地产基金的收益率，每年回报50%以上非常非常好。一个项目下来大概两三倍以上，就是蛮不错的，我们可能一个项目下来是十几倍，现在目前可能是五六倍，有的最高50倍更高。从短期来看肯定对我们的吸引力是不够的，而且我们在主战场的经理本来就不够能源很多，我们会在一段时间之内继续加大对私募股权在PE领域投资，即使在中国目前房地产调控的局面下，从我们基金战略角度我们要有一个资产配置组合，我们侧重中早期侧重VC为主的投资，一个平均可能就3000到5000万之间的话，500亿可以投很多的项目，达到500亿规模的时候，就不能在VC和PE里面，除非在走一个大的平够基金，其他方向我们必须要考虑，从整个公司的发展战略来讲我们会成为一个基金管理的在政权基金在地产基金是我们要考虑的。从地产的行业来看，我个人一直认为中国还是城镇化高速成长的时期，我们现在已经进入到股权红利的阶段，第一阶段是双轨制，还有从外贸方面的收益所谓的进口等等这些差价，双轨制导致的，第二波是所有的工业化，第三波就是城市化，包括矿产资源的开发，第四波进入股权投资的阶段，但是我认为中小企业发展的过程中国的城市化没有结束，中国由于目前城市化过程中间，在政策在市场博弈的方面存在一些失控失调，导致房地产价格在短期之内非常激进的高涨。对于普通老百姓的住宅工艺远远不足，因此在局部或者一个阶段成为社会上重大的问题，因此出了很多证券，但是当偶然解决了保障房基本普通中少收入的民众通过这种渠道获得住房保障之后，我想相对中高端的市场供应一定是这种住宅供应一定靠市场解决，我可以问在座一个问题，你们有计划要选一个要搬房子，要换一个更好的住宅要拒收的话可能90%以上都对自己住宅状态步态满意，因为即使在北京最好的位置处，可能原来50年代的房子，或者60、70年代的房子，它的品质不符合我们目前社会高速增长的财富人群，还有中产阶层的需求，因此我认为中国的房地产的发展，首先成长的动力来自于消费升级，对高品质住宅的需求，这是很重要的一点。第二就是从农村到城镇，从城镇到城市这样大的成口迁徙，这些人从农民变工人也是有需求的。普遍要通过经济适用房的保障体系，第三在城市建设过程中，所谓的商业地产工业地产发展比国际上发达国家远远不同，大家出国美轮美奂，整个中国的城镇农一有很大区别，不是那么美好完美，因此由于需求而驱动的中国城镇化发展始终都存在，在这个地产中间有三个最好的驱动力量，第一个我认为是理念和人才相关的理念，一个优秀的开发者可以把这个地方点石成金。第二个是驱动力量是位置地产资源，第三个是资金，由于这三个最重要的力量三架马车，作为我们基金管理在未来中国的地产发展的过程中间，可以发挥我们应有的作用，谢谢。

甘美兰：谢谢刘总，讲的很好，我们到底这个市场的走势会怎么样，机会到底有没有，投资机会在哪里。

刘骞：因为地产本身也是一个资产密集型的行业，就有这样一个机会，而且房地产在就是说在资本这个技术层面，它还是很多的，杠杆率是非常高的，静态投资是80亿的话动态30个亿就行了，所以这里边对于一些金融的从业这些人来讲，这个对他的吸引力还是非常大的，因为它的按杠杆率非常高，所以管理层在基金一定会有很多的，就说不管房地产怎么发展，我们的政府如何压制房地产的价格成长，它也一定会发展非常多的。

甘美兰：谢谢。大家认为有机会，我跟您比较熟，从认识到现在，也知道你一直在尝试了很多基金，对基金情有独钟的行当里，您觉得机会在哪，您觉得有钱的话准备投到什么地方去？

章华：我觉得资产配置，房地产相比其他机会确实做了一点功课，因为那个时间PEVC更好一些，简短的说有这么几点，第一个做房地产基金和做PEVC时间段，第二金额大，去年有60亿，如果60亿交给刘纲投可能投三年，可能回报很高，但是事实上形成具体规模非常不容易，房地产两到三年出来，可能PEVC甚至有更长的。另外一个风险低房地产的风险比其他风险低，只要国家大的格局不改变风险还非常低的，另外一点回报在所有行业里边，如果按行业去分第一是金融业第二是房地产，刘骞做可能回报更高，但是做房地产的行业，实际是房地产加金融的概念，回报实际是不低的，之前做PE规模比较大的鸿毅要正确的交流，他们做到300亿以上，可能30不到，目前做房地产20的话都抢200，但是形成的规模可能是A倍，这是一个大的问题。

第二块说现在的机会投房地产的机会我觉得是短期的机会，中国房地产上市公司回报没那么高，整个100强房地产12.9，前年12%，现在出来比去年还低，短期是在特殊时期，考验我们的眼光一定是在股权上，在特殊项目上。所以我觉得中长期看股权的机会一定是这个是确实有。

甘美兰：再问问刘志强，你是怎么投的，在房地产这块。

刘志强：这是一样投资机会在哪儿，要依据一个基础，产业的投资人，我们会说我们是管理人，那么仅仅是这样的话就是说机会在哪里，管理费或者说以后实践的收益，但是为了能够让别人把钱他给我，那我们往往会说，作为LP你的机会在哪里，我帮他分析，在住宅之外现在还有好多的城市的综合体，还比如说产业园这样的一些商业，我们现在说有很多企业家，他可能说我之在三个小时的车程左右的一个公司，有一个地块，把我在北京的一些产业移出去，我直接投资到哪做一个开发，委托开发也好。还有一个就是说我这个产业园有这个规划，大家都参加了基金里边，我做两件事情，第一帮大家运行基金，第二帮大家在房地产进行全部开发，所有人在这个园区里做了协同效应，我的酒店今天赚钱，但是他有一个产业不赚钱，对于我来说在之外更重要我们既然把房地产看成一个金融，我们就要为我们的产业做增值的服务，不是说跟谁见面，你缺钱我帮你解决，担保公司这就是我们所压的没有办法面临困难，如果说一开始就跟所有的产能同时作为金融股权的投资人，再次之外还有一些纯粹的财务，他们觉得说我没有产业到那个地方去，我可以我们大家小的利益。我在考虑这样的问题，就是说机会不仅仅在我们身上，我们要说机会在之外在哪里，我们一起去找。

甘美兰：您给大家介绍一下你这个项目为什么觉得这样是一个选择的机会，选择零售这方面。

刘骞：这个事我这么看，就说中国高速增长的经济体城市化完全结束，这样大的长期的房地产市场很急切。这里面很简单的就是说举出来三块，一个说商业的发展，人均的商业面临相比较发达国家是很重要的这个是一个非常好的机会，第二块城市化进程改善性需求产生了钢需，这个也是重要的因素，现在看到我们投的项目都是在二三线城市。还有一块也看豪宅，因为地产商业地产完全是现金流贴现，住宅不会，没有人花钱租个别墅，这个市场可能存在，但是这个市场不会很大，所以稀缺地段的豪宅也是有机会的，这三个地段是我们选择的标准，银泰的项目涉及到很大背景，商业是我们选择的，住宅是我们变相的，从整个的合作的基础来看，银泰的初衷不是跟我们合作，是为了商业布局，想强占核心的类型，现在是很好的阶段，给他基金去强占位置，住宅的潜在利润让基金来赚，而且从我们这个角度讲，从基金提供方低产和GP的利益冲突，我们认为做基金是长期的合作，大家一定互利互惠友好合作，以往做信托贷款，把它所有的抵押给我，把自己的资产保护好，这样做一个长期的合作，这样很容易出现问题，因为他的一些资源没有额外的东西去避免它经济波动带来的风险，从我们基金涉及的节都讲，从我们经理的机制讲都做了一些安排，大家可以看到我们投的三个项目业态的配比大概的规模是现在。

甘美兰：你是说投的三个项目。

刘骞：一个项目两块地，一个住宅。

甘美兰：大家从各个不同的角度做了很好的解释。有一个问题大家展开谈一谈，从全资产配置的角度，各方面做投资如何配置PE与房地产基金，在多大的规模下，我听听其他嘉宾的说法，因为这个题全资产的配置的角度把PE和房地产基金。

郭克军：听了各位嘉宾的发言，我的身份比较特殊，因为我是律师，讲我们律师募集，更多是参与了整个基金的全部流程，像滑润这边作为LP的中间渠道，帮助GP去募资，还有可能是开发商，我们律师是参与了整个过程，但是不一定是一个团队，根据我们的经验我感觉实际上就是房地产基金，如果单纯的把房地产基金割裂看，我觉得意义不大，更多要连读在一起房地产基金，它只是行业大的基金这样一个概念下做的一个行业投资的细分，所以我觉得关注点在基金本身的运行规律上，而不是房地产本身，因为房地产本身只是它投资的一个领域，这是我的一个观点，单纯看房地产本身的一些经济周期或者波动，我觉得还不如考虑基金的本质特性，这里面如何设计一些好的结构，激发GP的积极性等等，更好的吸引更多LP来参与房地产基金投资，这个从我的经验看参与房地产基金的设立和投资的LP更重要，而不是过多的关注房地产本身的一些波动，或者说它的一些特性，当然我也承认，房地产企业或者行业本身有它的特性，更多从基金的特性来看，这是第一个观点。

第二个观点上一个问题我简单说一点，第一个根据我做很多IPO项目，我觉得没有差的行业，只有差的企业，任何企业任何行业都是不错的，都有不错的投资机会，只是你是不是选择了很好的一个企业，很好的企业家去投资，这个是我的一个观点。还有一点我觉得在目前的情况下，越是房地产企业潜入所有的资金链的断裂的可能或者国家宏观调控，反而给做房地产基金投资的同事或者同仁带来机会，危中有机，我觉得要更多看到机会而不是危，所以从我们现在法律服务的角度看，我们更多的是配合客户涉及比较好的交易结构，达到资金的需求方和资金供给方力量的平衡，保护各方的利益，GP和LP的利益法律关系的设计达到力量的平衡，我觉得当一个基金的GPLP达到平衡，GP达到很好的激励，LP得到很好的回报，所以外部这个基金和投资企业，如果投资什么项目，这些也能达到一个很好的一个利益平衡，我觉得这个就是一个非常完美的基金结构，不在于他投的房地产还是新能源。

甘美兰：因为你们做银泰产品之后，您也做过PE，现在有一种说法信托公司慢慢做转型创新，就是说用信托来作为LP，测PE基金，你们打算怎么超这个方向去发展，做资产的配置，怎么考虑从信托的角度打算怎么走法。

刘骞：一个是盈利模式，大家看到更多是一个平台，一个方式一个渠道，信托公司协调不想把这个牌照饭一直吃下去，去做专业的事情，通过专业来推动资金供给，达到资产管理的角色，还有一个从风险控制角度讲，信托公司其实是吃的担保公司的饭，一直在给项目做担保，因为项目不能亏，所以我投了一个好的投资项目，我只赚了一点点担保费用而已，这种情况讲投资者培育的状态讲，我们只能做现在这样的小利差的担保着，我们从这两个角度出发，既然做了LP，我从风险控制的角度讲，我一定要参与GP，从这个家度会反推从LP的目的中反推成我们要做LP，另外我们主动管理的方面要建立自己的专业能力成为GP，从这两点出发，我们慢慢向GP过渡。从这个方向上来讲，我们现在主要的方向包括银泰万通现在也在成倍能源基金，都具备这样的专业能力，我们希望通过公司的协同达到自我的专业能力的培育，通过自我专业再加上公信力，解决问题，是我们高速发展如果具备了这两段就是我们高速发展取得很好的态势的开始。

甘美兰：深创刘总。

刘纲：从我们的角度看，有一个重要的问题，我们原来从事PE，现在进入房地产基金，这里面我们需要学习很多东西，之间的差别其实是蛮重要的，所以我觉得之间的差别，我个人感觉对我们来讲要解决好几个问题，第一个就是团队组建，一部分肯定是基金，原来做VC和PE的人，另外一部分跟房地产领域相关的，这里面它的学问还是差距很大，第二个我觉得在募集资金的放上，原来我们LP和地燃基金LP期望都是不同的，做地产投资的人，信托发起两年，是吧，我们可能是五家吧，但是在第四年形成现金回流，但是时间周期很长，我们怎么解决，原来募集是高回报，地产基金募集的时候是不是同样能做到，这是要解决的第二个问题。第三个问题以前我们投资成长性小，现在要投资地产型项目，当地产的理念和位置确定好之后，就不单纯的是股指投资，在项目投资的资产负债的配置比是什么样的关系，这个显然是非常重要的，如果太高就给信托公司挣去了，如果太低你也启动不了，还有就是这里面多了一个角色，还有开发商的角色，还要解决开发商。我们认为私募股权基金进入地产是未来的趋势也是一个大的方向，我们目前国内的向定会投资，也有专门的地产事业部，但是这是我们要进入的过程显然不会这么顺利，有可能在私募做的非常好，我们要抱着学习的态度向各位学习。

刘志强：刚才中青旅（600138）和IDG，投旅游的时候，并不是说一个股权投资，他是看上这个项目是一个旅游地产项目，他要把乌镇的这些老百姓搬走搬到新区里面，把乌镇开发出来做旅游，地产也做了旅游也做了，形成股权发现有长年累月的收益，并是说完全满足买入，这是一个非常好的股权，它的结构现在股权的结构就是乌镇的政府40%，因为土地是他们的，IDG30%，中青旅30%，现在在做第二个项目，第二项就是在北京的司马开长城做一个旅游地产，也是找了一个古镇来做大家有一个长年累月的收入，第一个团队经营旅游项目。第二个团队做房地产开发的，它是一个衔接的，我把刚才不说刘总，我把刘纲的话给具体化了一下，它是一个互相转化的一个，我刚看这有一个微博写着，以后信托基金资宽松的时候怎么办，会不会迎来地产基金的春天，像中青旅IDG一定会有，谢谢。

甘美华：接着说，再补充一下说，在差不多的时间大家总结一下。

刘志斌：我们所投资的这些要跟更深的一个交流，基于更大的格局全方位的解决方案，可以把我们LP不但当做客户来谈，可能当做合作伙伴来谈。

章华：我觉得专业是有边界的，我们做投资是基于专业同时基于资源，基地产基金PE不同的欲望，我们不会说轻易踏入地产以外的内容，始终不是一个主流，像PE和VC，像刘纲很难一脚踏两船。到地产这个捐资一样，我们之前谈到几个合伙人也许不限股东，之后可持续的道路也并不多，像我们去看PE、VC还有很大不同，机会还是很多的，就像房地产基金，都是很多。但是还是选种一段自己最擅长的，房地产基金未来20、30年，我们就会沿着这条路很好的发展，轻易不会分心，谢谢大家。

甘美兰：我们论坛时间到这，最后做一个总结性的阐述，从投资来讲我个人认为是大家为什么今天把我推到这做主持这个论坛，像我所任职的又作PE又做房地产投资，事实上管两个类别的产品，既有PE基金又是地产基金，我们是两个不同的投资团队齐头并进，和PE相比房地产基金在团队的组建基金的程序期，包括项目的选择，资金的募集和资金的收益方面都是有区别的，就是说其实两种并存的情况没有什么问题，我觉得就是说有PE的团队在，PE对股权投资的认识基础上，再去延伸做房地产，这也是过去走过的路，从这个角度来讲应该都有配置，不同的投资标的，不同的投资目标，我想这个是大概总结性的看法，就是说都有投资机会，最后谢谢大家，今天参加这个论坛。

主持人：谢谢诸位刘总，接下来我们进行最后一个论坛，是中国房地产基金的发展路径以及创新模式，再次请出这个论坛的主持人郑锦桥先生，有请郑总，大家知道郑总在清华负担、上海交大等名校同时担任客座教授，同时也是渤海的发起人，郑总一直专著做新的股权的投资基金实践，包括这个全球资本市场的研究。

郑锦桥王戈宏 闫宗成 肖 张海泉 张家勇 李寿双

郑锦桥：我们看到是很具有挑战性的一个课题，它是请我们要上来的几位实物的操作者，来共同探讨一下有关中国房地产基金的发展路径及创新模式，其实中国房地产投资基金的发展也就是最近刚刚几年的时间，特别是在最近一两年，那么对于这些钢舍入的企业而言，如果说能有正确的方式去募集基金，投资项目，管理项目和退出的话，那么这个行业的发展，就会更加规范，同时我们在看到房地产投资基金，在欧美迅速发展的同时，我们是否能借来更多的一些经验和吸取他们的一个教训，例如说我们看到金融危机的发生，就是源于我们房地产金融衍生产品过多使用而造成，那么中国经济的发展过程中，是否在这个方面要吸取教训，因此我们的房地产投资基金在发展的初期，如果说定位好，建设好了，基础平摆好了，并且能结合中国的实际情况，来更好的创新了，那么我们的行业就更有希望，我们的老大哥提到这个，中国房地产这个投资基金，年年的目的，就是在于是中国房地产投资基金的比较能在一个健康的平台和管理下进行，所以我们下面就有请我们几嘉宾、朋友，共同就这一问题，来做一个讨论，他们是王戈宏，我们盛世神州的CEO。还有我们闫宗成董事长，咱们裕元资本管理集团的合伙人，还有华夏双大的执行总裁，张总没有来，陈总。中城联盟运营总监，张总…好，我们掌声有请诸位上台。大家在这儿听了一天，其实咱们这个最后几位，都是比较重量级的，为什么呢，因为这个王总说，越到最后，这个话题相对而言就越难，该谈的别人都谈过了，我谈点什么，所以这方面，我想诸位能否就放开一点，不仅仅局限于我们看到的这些主题，而且就我们大家在座的诸位听了半天有什么特别的问题，提出来，我这个基金设立过程中有这样那样的问题，我相信我们的专家都能给您一个满意的答复，大家准备好问题，你可以举手，好吗，我再扩充一下，那么在此之前我们请诸位来先介绍一下自己的基金和所在单位的记录情况，我们从肖总这儿先开始。

肖波：各位好，我是大城律师事务所的肖波肖律师，我们大城应该是综合规模排名第一第二位吧。2009年、2010点在亚洲法律事物的评比当中排名第一，亚洲排名也是第一，2010年我们年收入超过11亿人民币，我们大城的愿景是在未来跟随中国经济的强势发展在未来20、30成为全球最大律师事务所之一，因为在英国经济全球最强的时候，全球最强十大律师事务所都是英国，未来20、30年中国律师行也有极大的可能成为全球最大的律师行之一，我个人在1997年开始参与中国银行广东分行按照香港的按揭模式进行房地产按揭的这种尝试，2000年开始跟中国农业银行（601288）广州分行还是搞二手楼按揭，开发商发展的大盘按揭，以及二手楼按揭都参与过，现在在大城一半在香港一半在北京，我们在整体的是从基金的股权设立以及到交易架构的设计，还有投资并购的设计，还有安全性的控制等等，我们团队有非常丰富的经验，我们在个案当中由于跟客户签的是保密协议，我们对于保密，有约定的不会谈到细节，这是我们对客户的基本承诺。

郑锦桥：谢谢肖律师很忙，大城很大也很成功，大城是很著名的律师事务所之一。

张海泉：大家好，我是上海中城基金的，中城联盟可能在座的也听说过，我们是一家基金管理公司。中城联盟主要有三类房地产的开发商构成，一类是全球性开发商像万科、龙湖、华远这样一些全国开发商。第二地方的房地产开发企业。第三类就是像细分行业，像中城联盟内部绿色科技环保项目的倡议建设，包括住宅包括商业地产，像北京的有些项目，还有风尚，还有江苏的地产这些企业。我们中城成立在2002年，快10年了，从最近10年的历史来看，我们也是在这个行当里面摸爬滚打，从原来有效公司制的公司发展到后来的公司制基金，到2006年改制成房地产私募的一家基金管理集团，房地产的大老非常有前瞻性，甚至2000年的时候万科的时总、就已经看到的在中国房地产基金的发展非常美好的发展前景，所以说他们在02年倡议设立了我们基金公司，初使的股东是房地产开发商，我们第一个就是项目资源非常丰富，这些开发商在全国的房地产开发的份额从销售额来看，大概已经超过5%了，项目源非常多，我们到现在为止已经超过60个，第二个我相信的传递，通过中城联盟基金把一些中小型机构LP传递给这些开发商，开发商把他们资源优势通过我们向这些投资人传保。第三个从中城联盟发展的历史来看，对行业的了解和对房地产项目的微观的专业的能力，对于我们团队在这个行当里的工作非常有帮助，给我们很多帮助支持经验积累，我本人在房地产行业设计院工作过也曾经做一些代理机构，后来在我们投资领域，在这之前也组织过房地产项目开发工作，大致的情况是这样，借这个机会感谢我们融资中国还有感谢我们盛世神州的张总王总给我们这个机会在业界做这样非常有意义有帮助对我们工作非常有支持的活动，谢谢。

郑锦桥：我们有请张总，王总

王戈宏：我们是北京第一个注册，我们这个做了很多的很草根的工作，人民币基金，今天中午吃饭的时候，有个朋友说现在人民币基金，没有像今天这样得到全民的关注，以前是全民PE，现在差点成为全民地产PE了，你要觉得做地产PE是挣钱干脆就别做，你听完之后，我们在座都是执行者，执行者非常感谢到现在还在坚持的各位，不辜负你们今天的坚持。

03：01：00

陈亿飙：稍微跟地产有点关系的是我们投的像喊停，像开心网1280，我们更多投跟地产有关系我们投的服务型的公司，我想也是我们要讨论的做地产除了单纯的资产投资之外，还需要专业性的，我们开物本身没有像之前…

岑鹏：我们非常感谢有这次机会来到这儿，作为房产投资来讲，很多我们公司来说，是新兴的一个公司，也是刚加入投资地产金融，获得了一个大力支持。我们上个月完全了第一只旅游商业地产的基金的募集，这次投资的基金是偏股权型的，但是跟我之前做的不太一样，也是希望能在这个领域里面跟大家多有一些交流的机会，在这方面多学习请教，我2000年大学毕业的时候做股权投资，那时候做股权投资也有一些可以拉出来说的，比如和讯网，还有财经杂志参与的投资，2008年金融危机开始之后我们刚好在工商银行段总行的银行业务的主下，有幸成为授权的PE，从那个时候参加地产的投资，银行相对比较保守的投资人，大多做的加固正债的方法，我们华夏双大这次也是一个契机。

闫宗成：本人现在的主要精力可能放在联盟上，对中国私募基金的发展创造良好的环境和社会公正客观的一个评价的氛围，联盟成立以后我认为我们现在联盟的成立把地产和金融结合在一起，但是我觉得这远远不够，在所有的几何图形当中三角形是最重要的，你这个价格才更稳定，把地产跟金融结合在一起，其中还要加上产业资本和，商业资本，主题产业，商业资源构成了完整的框架，在这个框架下，中国的房地产私募基金的发展才会更加的永建，更加的实现大产业大商业的融合。

郑锦桥：言总刚才提到的问题，大家深入的讨论一下，今天来参加会议的一些嘉宾，有不少都是来自大的房地产开发商的背景下的基金，也有一些是草根的，比如说过去的不同背景的个人来去组建的股权投资基金，大家今天特别看到，今天听民生银行的同仁在谈，我们研究发基金帮助销售的要看基金管理公司的背景，最好是有国内大开发商背景的基金管理公司，我们在提出一个问题，请各位嘉宾回答，背景对基金管理公司到底影响多大？是所有的基金管理公司都要有这个大的开发商的支撑，还是我们也给一些背景相对不详的一些基金管理公司一些生存和发展的机遇，或者大家有其他什么样的建议，我们听听各位来宾的介绍。

王戈宏：我简单说一下，今天因为转型时期，论坛我觉得开的特别好，这次转型开的特别重要就是中国房地产在美国哈佛，中国房地产到了关键时刻，中国房地产30年，一个是销售杠杆一个是金融杠杆，现在全被限购，到限购全被打掉，这是一个转型，转型之后涌现了很多资金，我们其实研究很多基金被错认为第三只高利贷，我个人觉得这个谁做基金并不重要，拉开开发商还是小开发商做，发起的背景是开发商还是金融工作者，他在谈儒家和寒亭的发展，中国是一个特殊的市场，中国做任何产业在新兴的时期只有一个是最重要的，他说的是所，谈规模的大与小，到最后谁能把速度做出来，谁能把业绩做出来，他们用6到7年做出了非常好的业绩，各位谈到银行融资，现在真正从银行拿到钱的不多，因为融资中国采访我的时候说中国基金现在的类型有开发商式的有个体金融工作者的，也投行的有代理过来的，如果这么一家产业拿出上市公司产业做担保投资人能不放心吗，现在议论背景我觉得为时过早，现在讨论模式也不是时候，最后真再过10天之后大家都有业绩的时候，那个时候的核心优势和竞争的特色才能显示出来。

郑锦桥：张总补充一下。

张海泉：现在目前的三家银行私人理财或者是投行有过合作，是招行，还有工商银行，跟这两家银行合作发行的私募基金发了6只，有几个观点阐述一下，我听了不下10次加固增债的问题，我们在投资房地产项目，在管理这个环节上，我们认为加股有点偏差的，只要是你作为股东身份，因为你约定他的固定收益的方式，你这个股权本身相应在法律环节权利和义务都是要承担或者享有的，从我们的操作的经验看，很多比如说在银行的开发贷款环节，或者项目公司担保的环节，还是要承担义务的，我们的私募基金是不是要承担。这是第一个。

第二个我想说的是刚才的问题，关于开发商的选择问题，实际上大小开发商我跟王总的意见也点区别，如果真的是固定收益类的，偏债基金，从现在情况看，确实适合大开发商更加安全，如果是小的，甚至一个项目实际上风险在这个地方存在，大的开发商一些大的上市公司它的公信力和整体系统能力有优化的条件，为什么要根据每只基金的策略来定，你是要利润还是要安全还是要周转性，还是要合理期限，这个要配合我们LP的想法做，从小开发商说，很多小开发商不是很指明，但是利润非常高，如果你是一个项目基金。

第三个关于跟开发商合作的简单的技术问题，实际上提到的固定收益的方式在我们经验里边可以去优化和调整的，比如说增值税20，调成最小的范围19到21，或者是10到30，可以用一些技术手段设计一些基础条件，把所谓的完全固定小浮动变成大浮动，做一些保底额并不是很高，向上面开阔的一些股权产品，从外面的条件看，我们跟诺亚财富就是这种类似的完全股权性的跟开发商类型的房地产基金。

郑锦桥：张总谈到了很多，更多我们在一种基金在设立过程中，或者在整体的这种和开发商投资的过程中一种风险的控制，同时更多保障我们投资人的一些安全，所以在这些方面无论是债或者是股，刚才提到应该是在整个投资过程中综合运用，不可能完全是股也不可能是完全是债，如何规避类似我们讲的加固增寨模式的风险，我们听一听肖律师的意见。

肖波：我补充三点，从我的角度思考，中国经济在今天是历史的机遇，这样一个时期，我们在中国经济范畴之内，我们不是独立于世界经济的，由一个国际事业的角度看，金融资本市场的这种争夺，包括规则的制订与执行，包括新的规则颠覆久的规则一系列的东西与国际市场紧密相连，无论任期的基金包括房地产基金，我们要有一个国际视野，国际视野这方面思考一些是说在国际上有很多专家也有很多学者，任何的经济理论任何的都是人为的，背后透着国家主权利益，如果我们纯粹按照美国或者欧洲的既定的规则做，我们的基金包括我们的金融和我们资本市场我们能够走多远，这个是一个非常值得我们每一个在座的人思考，其实离我们并不远，这个问题跟我们每个人都切身利益相关的，如果是国家的金融资本市场崩溃，那么我们在座的任何利益都无从谈起，国家利益原则主权原则，这是我们在座的我认为我们每个人都需要去思考，在座我们的金融资本创新，基金创新的同时，不能够把自己孤立于世界市场，我们要做国际金融资本市场的战略的研究，方面郑总是专家，他会有很多的了思考，这是第一个原则。

第二个原则在房地产基金的产业或者行业当中，我们要保障到这个行业的安全性，以及这个行业从业的高级人员和普通从业人员的安全性，一层是整体行业的健康发展，不能跟国家比如说国家的大的计划，还有国家调控政策相违背，这个是底线，因为如果我们真正的触犯了触及到国家调控政策，或者说一些行业发展政策的底线的话，这个是非常危险的，从目前调控出台的背景，出台的必须性，必要性来看，实际上中国的房地产发展，如果按照前几年无序的发展，首先崩盘从这个开始崩，所以实行强有力的政策，从这个政策小有我们生存的空间，问题是我们空间往哪往来走，是左岸还系右岸，行业的从业人员包括合伙人我们的发起人我们的高级从业人员，每一个人都关乎到自身的道德品质以及我们是否前瞻性看到我们未来的愿景，这里面我谈到一点，可能政府某些管员要求的和我们行业自己的愿景有不同，比如政府看到5到10年，我们看到不仅5到10年，也许是30年，这个在我们自己的前瞻性的眼光。

第三点我谈一下从法律的角度看，包括从法律角度看行业，我认为不在自己说我有多高的回报率，这个年化的回报率，在做这方面的阐述的时候，我建议要非常慎重，这因为这个事情很块现实报了，你今天在这方面说了年化是30%、50%，未来你的投资者在你的口碑当中是一个非常良好的见证还是非常不愉快的一个耳光，这个很快就会出现，所以我建议大家学习一下巴非特公司的非常健全的内部管制，我们在香港参与很多香港的上市公司企业管制的规则，方面香港做的非常好，可以值得我们学习，第二个我们内部的信息披露，包括两层，一层是对自己公司的全体员工的披露，另一方面投资人的披露，投资人既然投资进来，既然选择到了投资公司，是一个单位还是一万个单位，还是更多的单位都是有同等的法律权益的。

郑锦桥：那么刚才提到一个问题，就是基金的一个治理结构，其实现在对国内的企业而言，很多基金，包括PE基金治理结构本身很单薄，比如说LP的基金进入基金以后，能否了解基金的实际投资情况，基金投资的所有项目的权益的变化情况，能否定期向LP反馈等等这些方面，可能都涉及到一些LP下一次，是否再有信心和想法，跟进进行再投资的这个可能性，因为每个基金的LP，当基金在发展的时候，LP也在发展，也就是当你管理的规模越大的时候，你的LP它也在逐步的增加自己的财务，并且是通过各种不同的渠道，所以说更多的这种这种治理结构，就像刚才肖律师所提到的，这种结构如果是更加完善的话，可能对基金的发展可能会更加的有利，我们在座的嘉宾刚才提到，我们这个成本从一家成本，是重点是原来是做PE基金，并且投资过几家非常成功的一些项目的案例，所以岑总投这个房地产基金比较少，但是我想岑总一定会有一些投资PE方面非常好的经验，给我们大家来介绍几条好吗？

岑鹏：今天非常高兴跟房地产业界的专业基金交流，我做一个外行从第三方角度相对旁观的角度提一些看法，第一我赞同律师谈的一点方向很重要，投资方向最重要，第二什么时间去投，我们看任何产业都是这样，房地产剔除作为资产类投资以外。我觉得因为这个美国也好，日本也好，都经历过这个阶段，对整个房地产行业留给我们警惕的地方，从另一个好的方向，我觉得专业的地产基金的设立，无论是金融的背景还是开发商的背景，原来是行业经验现在是专业化分工，资产类分工的专业的房地产基金处理，更多的专业的能够房地产开发商要想他们的专业在哪，更多靠土地增值，赚取所谓的超额收益，专业化分工是一个好的趋势，无论对开发商还是对地产都有比较好的促进作用，这样我们能更多的作为完全是PE、房地产投资也好，我们能够从专业角度看开发商，把它当成一个服务型的公司，我就能看它，之前把专业性投资混在一块，最近看到一些趋势，也有一些在接触，当然有很多的专业性，有专门做旅游方向的，有专门做科技产业园区方向的，这个都是比较有意思的，还有一些更新的东西，最近我们刚刚投完一个也跟这相关，比如像旅游地产，它缺的不是酒店，不是资产类的投资，缺的很多的是服务型的…还是回到根本这个产业的发展方向还是非常重要的，因为我们现在看市场的投资人，我从房地产投资或者PE的角度看，就是从第三方的角度看，我们分为两类一类叫机会型，解决的问题流动性也好、融资结构，还是债还是混合，还是流动性还是国家整车，这一类机会型，听了很多，另外一类价值型，价值型我们见的比较少，香港新加坡有一些，美国比较远，香港比较多一些，集中在产业园区还是酒店旅游我们逐渐见到一些，这个方向从第三方角度机会型是特色，有一定的空间，像王总讲的白猫黑猫，作为基金管理人扩大抓住这个机会很重要，另一个方向专业分工，一定有市场空间，包括像含腾这种你说不是房地产公司，某种程度它是中国也是一种类型的房地产公司，我们也跟不良资产的处置交流过，不良资产碰到的问题小地块最难处理，无论处理的效率跟收益效果那像寒亭这是一类，中国最早做连锁的，这些是消化能力最强的，我觉得市场里会有很多细分，更多体现专业性，分工的方一定是好的，大成律师提醒这个方向，这是我们所有从业人员去思考的问题，美国日本已经非常清晰的方式了，我月的这个还是一个我们需要整个去行业去关注的问题，先说这些。

郑锦桥：陈总告诉我们一个道理，这个房地产投资基金不一定出这么多的房地产的开发项目，刚才提到诸多的，甚至包括我们提到这个地产，因为我们会未来房地产投资基金，所关注的一个很重要的方向，那么在这些方面，我想这个华夏的岑总，可能也会非常的感受，因为这个基金是今年3月份才设立，那么这个董事长张总，也是清华的师友，那么这个公司设立以后也有它很独特的一个方法，我们请陈来介绍一下这个问题，就是关于这个房地产基金的盈利模式的创新问题。

陈亿飙：这个命题是很大的一个命题，对于房地产基金讲，更多是系统的工作，四个部分说我们的LP遇到很多，你们LP是谁他可能对我们的GP在选择方面是否有些影响，这其实是我们经常面临的情况，这次我们华夏面临的旅游基金，有一定自己自身的背景，本身是开发商，在开发商定位在旅游商业，所以我们在基金方面有这的资源，我们就会往这方面倾斜一下，另外我们的募集对象LP属于基金的投资人，我们股东的对直接的样也合作伙伴，他们实际上决定了在这只基金里头我们可以在某种程度上，我们不用严格像以前我们一定要选择债权兜底的方式处理，最后选择想象股权的投资，它实际是一个系统工程。

另外一个关于盈利模式，这一块也是我们内部经常讨论的问题，到底因为基金的村与其有一个实现点的，比如之前做PE，3+2，做地产基金可能三年就要选择退出，对于商业项目可能那时候刚刚完全，还没有产生良好的大的现金流，那时候怎么选择退出…在发展过程中，我们也会像苏总、章总说的盈利模式的探索，对于我们华夏双大来讲还是初学者还要一点点做起来。

郑锦桥：更多是初学者，但是看起来打的基础不错，那这里边刚才陈总体提到的问题，包括咱们在座的几位，基本上都是这个开发商背景的这样一个企业，那么现在的问题，包括咱们今天嘉宾提到的很多问题，是如何去募集资金的问题，其实我们今天我们了解，我们在座一些小的规模不是很大的基金管理公司，都考虑募集资金的关系，涉及到下一步再募集基金的问题，包括我们已经设立有一定规模这样的企业，和一些投资管理公司，也甚至下一步再募集基资金的问题，为什么呢？因为你的大股东不一定能拿出第二笔第三笔的钱做，咱们联盟的设立一个盲从规范基金的方面，另外一方面更多方面为我们的房地产股权投资管理公司包括基金的募集多指一些招，我们请闫总谈一谈。

闫宗成：以发起的股东背景和合伙人的背景不同，他的资源获取，包括发展路径也可能会有不同，现在是一个百花齐放的时代，但是不排除有一朵花生下来就开的特别大，纷纷设立自己的房地产基金，我个人的观点中小型的房地产开发商不适合完整的全产业链的独立的做一只房地产基金管理机构，因为中小型开发商最大的优势就是项目优势，包括你对当地的区域的把握程度，包括项目管理能力，首先人才，就是比较让人头痛的，更别说资金募集的，打造我们房地产私募基金的产业链生态连在这里面实现分工和适合，我们现在研究一个课题…同时联盟要成为基金管理公司的孵化器，比如说通过联盟平台来促使更多的房地产私募基金专业的提高成熟度的提高，当下最重要的在于中国的LP的不成熟和整体的缺乏，但是这种缺乏和不成熟都是表现需要我们通过漫长时间的努力去引导来加速这样的成熟，家加速这样的扩大，联盟成立以后，最现实的目的就是如何能在培育和教育投资人方面发挥一些实质作用，我们研究也在致力于，可能下一步也会有紧密的合作，包括在座的第三方理财机构。迅速有效的对中国的LP起到教育引导的活动，我们也期待联盟对在座的资金募集起到实质性的作用。

郑锦桥：我们现在管理有PE基金和房地产投资基金，其中有一个叫中研成顶，这是和中建集团一起进行合作，这个基金他的募集没有面向社会公开募集，面向中建集团的分包商和分销商募集，供应钢材的供应水泥的其他配件的面向他们募集，这种募集还有一定的政策，你买这个基金一份1000万你可以享受5000万工程量，如果您是一个相对新的基金管理公司，我现在要面对社会募集资金，我们现在面临最大的问题就是信任问题，刘总说募集资金没有问题，但是其他名不见经传的小公司很难募集，再加上房地产行业又有这样那样不稳定的因素，因此募集真是一个大的问题，北京真正有钱的投资人，相对对房地产的认识更加清晰，你到二三线城市募集的时候到是容易。这些方面不同的基金有着不同的做法，虽然大家都面临困难，但是我们怎么找到更适合基金募集的方法，非常重要，没有成功募集，就不会有你下一步的意见。基金设立和你所有的一律你可以提出来，有没有问题，你没问题的话，最后一个问题，我们还给我们嘉宾，那么就是说每个嘉宾我们看到无论是做基金管理，还是做律师，以及其他管理工作，都会有自己，面对这样一个分辨的这种经济环境，所要解决的一些分析，对大家来讲现在最大的挑战是什么？你比如说王总盛世神州，大家也知道盛世神州做股权投资在北京是第一家，我们在做盛世神州是个典型的股权投资基金，其中王总，我有一个问题，想知道听说你们看100个项目一个都跑不了，那如何这些解决这些项目和投资人增值之间的关系，您解释一下。

王戈宏：我们探讨很多融资，今天的论坛不一样，以前很多论坛参与很多都是海法上要么就是记者，今天确实有LP有开发商有基金管理公司，这是很好的三角，这里面回到我觉得做任何事情回到原点，光谈融资不行，因为房地产基金是一个系统的问题，很多人谈的时候，我在我们团队开会我们不是在做一份工作，是做一份事业。第二点大家看房地产商开发商说透就是有资源资金的公司，现在中国地产基金很尴尬，我们有点像地产的投行，有钱没项目。有的好项目我们如如果找不到钱就没了，三个月根本不可能，我们剩下投的每一个项目融资期都是10天、20天、顶多30天，所以说这个开发商不见棺材不落泪，一定是到最后一个关口发现不能做给我们做，PE投了项目可以做IPO可以几倍的增长，我们是靠真金白银拿进去之后靠股息分红。我觉得现在谈太早，不能把自己搞的很萎缩，我们是真股真债，我们真实的购买了开发商的项目的股份，我们以资本的形势进去至于最后债是不是合理，我们只能在目前的法律框架前提下，我们只能祈祷两年后不要出任何问题，两年后这个金融政策一直向今天这样所有的项目都变成了我们本来说是我们开发商我们跳升转为金融家，两年后我们又变成项目的股东，那个时候中国基金的悲剧到来了，这个销售开发商的到期还也，当地市场的去化率还有，有没有相关的产业进行现金流的补充。当房子不能卖的时候，我觉得地产基金真是一个很系统化的问题，不能把它当成一份工作，也不能当成一份简单的投机，我们要当成一份事业，我们现在这些人都是草根，我们坚持这个完全更快的去年为了融资。我们欢迎任何草根一样的人来做，我们才有未来，基金在美国有一个合理性，基金一定不能按照公司来做，合伙合伙有限责任和有限股份制，和规模制的区别在哪里，合伙制就是所有的老板可以一起共事，股份制是可以进行增值。有限责任就是老板的问题。那么如果现在基金还是有限责任制再做又回到公司制这个是最大的问题，LP最怕是什么，不是怕项目亏钱，最怕GP穷最怕GP走人，所以在GP没有解决的时候我们要回到投资融资，其实资本我们得到很多支持。这个时候基金的春天真正到来，前段时间中国地产基金的有了，但是种子还没成熟，春天播种的方式孩子许建立起来，另外我们的播种员基金管理人也没有缺，三个方面都非常成熟的时候才有基金的春天，我们真的要从零开始，才能迎来基金的春天。

郑锦桥：王总说的非常好，王总告诉我们大家了如果说我仍然在春天的时候你没有种子，如果到冬天的时候你需要坚持住，对大家而言坚持就是胜利，中国的PE，我想恐怕在近两年内是普通开花，真正收果的时候，我们还需要几年时间，尤其是房地产基金，我们现在还不能说谁大谁小，只有到了三年五年，甚至更长时间，能坚持到10年，甚至更长时间，还给我们面带笑容的时候，那才可能是真正的成功，我们看1976年设立，但是听说真正的发展也是在1985年美国资本市场低落的时候，才真正发展，也是十年磨一剑，我们在座都会非常有机会，让我们共同努力，那么最后我们看我们嘉宾中，还有没有大家愿意给大家再说点什么的。

肖波：关于怎么解决假股真债，简单指的招，这个在法律上很容易解决，那我们在坚定信念、勇敢前行，只有我们站在高处，前瞻性的行动，有思考力、有行动力，别人提出的假设的疑问，是不能阻碍我们前行的，这是第一点。第二点我们大城在基金的设立包括各种交易价格的安排，以及整体的规划方面有非常丰富的经验，解决这个问题要有一整套的律师文件，第二是在我们真正投进去之后，投资做完之后进行社会的学习的监管，这个监管我们律师行除了做尽职调查之外，刚才我们有的嘉宾纪律调查好像是可有可无的，那么我想这个我是不同意，我们认为是必须的对于你的安全性，对于你的从业人员的安全性是至关重要的，在你要去募集资金和往外投资的时候要有一个基本的文件，就是继续调查的一个报告，包括法律的材料。然后再下来投资进去以后执行环节，应该有自己的专家团队，如果这里没有专家团队，可以委托做现场跟踪调控的纪律调查，包括监督，这一块我们可以做，可以跟大城具体谈谈法律上的安全风险防范问题。

郑锦桥：非常感谢各位来宾，谢谢大家，谢谢主持人。

主持人：好再次谢谢郑总和我们其他的参与论坛的嘉宾。最高兴还有这么人留在最后，来一起观临我们今天最后的一个环节，就是我们非常隆重简单而热烈的颁奖典礼。那其实不用说，房地产基金是一个综合性的行业，那么它的健康发展，它的持续性发展，需要一些专业的机构和个人来推动，那么今天我们进行一个奖项的开颁奖，就是最佳推动力机构奖，有请我们的开颁奖嘉宾融资中国出品人总裁朱闪先生，有请朱总。好，有请朱总先生给我们开奖，看看我们获得今天第一个奖项，最具推动力机构奖的是那些机构。

朱闪：只有一个机构，获得2011年房地产基金推动奖最具推动力机构奖的是全国房地产投资基金联盟。

主持人：好，那我们现在为这个联盟颁奖，那么联盟哪一位上来领奖，秘书长，是秘书长，恭喜，现在时间很紧张，我们请秘书长发表一字获奖感言好不好。

联盟秘书长：联盟刚刚满月，现在派发这个奖项，我想更多是对联盟未来的需要，我在这里也是代表联盟的所有成员，在这里表个态，我们一定会更加努力，谢谢。

主持人：好，谢谢秘书长和联盟给我们做出的贡献，接下来请朱总给我们开奖的是最具推动力个人奖，有请朱总。

朱闪：最具推动力个人奖的是（人名）。

主持人：请章总为代表说一句获奖感言。

章华：好好干活，为房地产青黄不接的时候加一瓢水。

主持人：接下来我们颁发的是最具影响力奖，有请方泉。

方泉：最具影响力奖，刘晓光、于亮、沈国军…

主持人：虽然房地产基金行业起步没有太长时间，但现在已经到了百花齐放的时候，到底有哪些企业团队进入视线，接下来我们颁发最具价值管理团队奖，有请赵燕凌女士。

赵燕凌最具价值管理团队讲，河山资本、盛世神州、联盟…

主持人：什么样的掌门人有什么样的企业，什么样的企业成就出什么样的掌门人，所以说企业给予掌门人唱戏的平台，掌门人给予企业想要的一切，接下来我们颁发最佳CEO奖。

获得2011年房地产基金最佳CEO奖的有…甘美兰。

主持人：接下来颁发的是最具运营创新奖，我们的开颁奖嘉宾是刘纲先生。

刘纲：获得2011年房地产基金推动奖最具运营创新奖的是首创基金腹地投资。

主持人：接下来颁发的是最具有影响力信托奖。

华润信托、平安信托。

主持人：接下来颁发最佳私人银行奖。有请孙瑞华女士。

孙瑞华：获得2011天房地产基金推动奖最佳私人银行奖的是民生银行、招商银行（600036）。

我祝愿中国的房地产基金能够健康发展，为中国的投资者提供一个新的渠道。

主持人：再次感谢招商和民生，也谢谢孙主编。接下来颁发最佳第三方奖。有请刘志强先生。

刘志强：获得2011年房地产基金推动奖最佳第三方奖的是诺亚财富、恒天财富、斩恒理财。

主持人：恭喜获奖的团队。再次谢谢刘总也恭喜获奖的朋友。

非常感谢融资中国，我们会为我们的LP选择更好的基金为我们的投资者。

第四篇：对冲网.《中国对冲基金》杂志选文之——财富基金董事长王剑鑫：交易员需直面内心的弱点

财富基金董事长王剑鑫：交易员需直面内心的弱点

作者：郭慎之

对冲网：王总您好，在您看来，贵公司现在的交易标的物主要有那些？

王剑鑫：我们现在主要交易股票和期货，此外，我们还打算以有限合伙的形式设立一个并购基金，主要做二级市场。

对冲网：您认为一个好的交易员需要具备什么素质？

王剑鑫：自从人类诞生以来，许多东西都在不停的改变，唯有一类东西从来没有改变过——人性，人性的贪婪与恐惧从未曾改变，过去是如此，现在是如此，将来也还是如此。因此，交易的过程实际上就是对人的耐性、恐惧、希望、贪婪的不断考验，乃至磨练，而顶级的交易员面对的也正是自己内心的弱点，他能够很好地看清并克服自身的贪婪与恐惧的本性，并在杂乱的市场情绪中坚持自己的独立判断，知道何时该恐惧，何时该贪婪。

对冲网：何时恐惧？何时贪婪？

王剑鑫：这个问题的核心是在于你怎么去把握这个度，该贪婪的时候一定要贪婪，不该贪婪的时候一定不能贪，这就是一个交易员的技术与功力。为什么绝大多数人都不能成为优秀的操盘手呢，这并不是因为技术上的因素，从根本上来说，是因为绝大多数人都战胜不了自己的本性，在该贪婪的时候他恐惧了，在该恐惧的时候他则贪婪了，对市场没有独立的判断，容易受市场情绪的影响；或者虽然对市场有独立的判断，但无法根据自己对市场的判断进行操作，当市场出现某一个利好消息，就迅速改变自己原有操作计划，在市场面前变得无所适从。我们看到，每一次利好消息出来以后，中国股市往往都是高开低走，这说白了就是个人受到外界信息干扰所产生的一种情绪化波动。人性这种东西是很难改变的。

对冲网：也就是说，要坚定自己对市场的看法。

王剑鑫：交易的时候，看准趋势当然是很重要的，你首先要明白市场当下的趋势究竟是向上、是向下、还是盘整？然而，就我所知，能够看准趋势的人还是不少的，但是能够做得准的人就很少了，因为人在交易的时候，他是有情绪的，人会带着情绪进行交易，这导致一个人虽然有很好的分析能力，但是做到最后却还是迷失了方向。所以做交易，要有很坚定的信念，否则的话，做交易做到最后都失去了自我。有些人，抄指数也好，抄外汇也好，总爱打听消息，对自己明显缺乏信心，事实上，我们所获得的绝大部分信息的真实性是值得怀疑的，那么，听消息做交易怎么可能发财呢？

对冲网：那您们是怎么做的？

王剑鑫：我们这个团队的人至少都是有十多年的交易经验的，历经市场的洗礼，关于风险有着清醒的认识，此外，我们也在利用团队的力量来克服自己内心的随意性，当一个人独自面对市场进行操作的时候，他往往会带着很强的情绪化进行交易，外围的各种信息也容易影响到自己对市场的判断，从而出现从众行为，而依靠团队一起作战，则可以起到一定的约束作用。我们团队这些人经常会举行小型的围桌会议，大家交流自己近期对市场的看法，然后确定一个主要的操作方向，像目前这个时候我们对有色金属大宗商品的判断就是以看空为主，那么在具体操作上就只能是逢高做空，绝不抢反弹。

对冲网：那现在如果您在交易中犯错误了，您会怎么做？

王剑鑫：做交易就一定要允许自己犯错误，不要幻想着每一笔都赚尽那个钱，当我们发现自己的操作出现问题的时候，我们是直接止损。

对冲网：您会不会在某个阶段发现自己交易情况发挥得比较差一些？这时你会怎么做？

王剑鑫：交易员的交易也是有阶段性的，他会在某个阶段发挥得比较好，而在另一个阶段发挥得较为不尽人如意，这是由其生理周期所决定的。每个人都会有自己的生理周期，就像女人一样，一个人会在某个时期情绪低落，而过了那个时期就又觉得士气高涨。所以，一个交易员，当他感觉不好的时候，就别做交易，否则的话就会亏钱。最顶级的操盘手就与日本的武士道一样，是最冷静的，他不会因为冲动去做一件事情。一个交易员只有在最冷静、最沉着的时候，才能发挥出自己的最高水平。

对冲网：您如何看待日内交易？

王剑鑫：做日内交易的一个很重要原则是每天交易的次数应该限制在三至四次以内，日内交易所做的实际上也是抓波段，而像现在的沪铜，每天开盘跳空然后整天盘整，都没有任何波段可操作。实际上，日内交易的淘汰率是很高的，有很多人做日内高频交易，可能做对了十次，而中间出现一次失误，且没有迅速止损，就把所有的利润都吐回去了。我认为那种超短线的操作方式并不符合日内交易原则，这种超短线就像赌场中的赌大小一样，频繁交易最可怕之处在于这种交易方式很容易让人失去理智，并激发人的赌性，而做交易是最忌讳赌性的，最忌讳跟市场对赌。比如本来应该止损出仓的，结果在“赌”的心态下，却反而继续加仓，而这是最危险的。

对冲网：这几年，国内许多机构都在尝试着在交易中引入“对冲”，对此您怎么看的？

王剑鑫：关于对冲，就是现在我买了股票，却又担心大盘要跌，于是就在某个点上沽空股指，从而一定程度上锁定风险，然而，这种情况也同样需要对市场趋势有一个很好的判断，否则的话，可能出现这样的情况：股指大涨，而自己手中的股票却不断地下跌，本来对冲的目的是为了控制风险，结果却反而扩大了自己的风险。此外，做对冲的话，关于资金的配比、品种的计算、杠杆的使用等等都需要有很好的规划。对冲的原理很简单，但是真正做好却是很复杂的。

第五篇：对冲网.《中国对冲基金》杂志选文之——专访“PIM程序化”朱赠桥：我们的交易策略都来自于实战的总结

专访“PIM程序化”朱赠桥：我们的交易策略都来自于实战的总结

作者：郭慎之

“PIM 程序化”在海外的投资操盘团队公司成立于1978 年，至今已有34 年。

这些年来，中国一直在坚持改革开放，争取与国际接轨，金融业迅速发展，市场机会非常多，我们认为，凭借着我们几十年积累下来的程序化交易经验，现在进来中国发展是最好的时机。

在海外，我们帮客户操盘的平均年化收益大概在百分之五六十左右。

这过去这三年之中，受欧债危机的影响，市场波动比较大，而根据我们的交易策略，市场波动越大，收益也就越大。

现在，很多私募基金公司的交易程序都是基于纯理论的数理研究开发出来的，而我们则不一样，我们的程序是基于实战经验的总结。

我们用自有资金2000万进行实盘操作（沪深300股指期货），该账户在两年左右的时间里已获利200%。

这一期的投资产品为了集合不同投资风险承受能力的投资人共同参与本产品的投资，根据股指期货投资产品的特点以及这个投资理财产品的风险控制要求，还设计了几种不同类型的产品，供投资人灵活选择，不同的类型的产品对应不同的风险与收益水平。

在“对冲”这一块，目前国内也只是起步阶段，但它与国外的差距不只是十年的差距，其策略、程序、人才都远远比不上国外的水平。

对冲网：朱总您好，据我们所知，目前程序化交易在国内正处于刚起步的状态，许多私募基金公司也还没把自己的全部资金用于程序化交易，而贵公司则直接取名为“程序化投资管理有限合伙企业（PIM, procedure investment management）”，以“程序化”来命名公司，能否给我们说说“PIM程序化”一些相关背景？

朱赠桥：“PIM 程序化”在海外的投资操盘团队公司成立于1978 年，至今已有34 年，历经了市场的洗礼和锤炼，拥有丰富的市场及程序化交易经验，在国际期货及现货市场中——包括外汇、股市期指及国际商品期货——均有完善的投资策略模组，并提供给多家私人银行和基金程式自动化操盘交易系统。这些年来，中国一直在坚持改革开放，争取与国际接轨，金融业迅速发展，市场机会非常多，我们认为，凭借着我们几十年积累下来的程序化交易经验，现在进来中国发展是最好的时机，因此，我们打算把我们在国外的一些优秀经验拿到中国来，为国内的投资者创造优异的投资回报。

对冲网：在海外，你们团队的交易盈利状况如何？

朱赠桥：在海外，我们帮客户操盘的平均年化收益大概在百分之五六十左右。以我们最近到期的一个三年期家族基金为例，该基金的规模是三千万美金，操作时间三十六个月，其中只有三个月是亏损的，而这三个亏损月份的亏损额度分别为百分之二点多、百分之三点多、百分之四点多，其余各月都实现了正收益，且其收益率都在百分之五以上，三年下来，平均年化收益高达百分之九十以上。

对冲网：年化收益率百分之九十以上？

朱赠桥：这过去这三年之中，受欧债危机的影响，市场波动比较大，而根据我们的交易策略，市场波动越大，收益也就越大。不过，在国外给这些财团操盘最主要的还是风险控制，少赚点都没有关系，但绝对不能亏钱。交易中，我们面对无非就是大赚、小赚、大亏、小亏四种情况，然而，如果我们把大亏给控制住了，小赚小亏时资金曲线基本保持平稳，而偶尔一出现几个大赚的机会，资金曲线就迅速往上走。

对冲网：据我们所了解，贵公司的这些交易成绩远远要高于国内绝大多数私募基金的程序化交易成绩记录，对此您是怎么看的？

朱赠桥：我们的程序化交易策略都是基于实战总结而来的。我们这个团队中的许多人原来曾在香港、台湾、新加波等地担任过期货经纪公司的主要负责人，拥有大量客户资源，而后，通过与那些能实现持续获利的期货客户的交流与合作，把这些盈利策略进行程序化处理，再经过反复的实盘数据测试、验算，最终开发出了我们这些交易程序。现在，很多私募基金公司的交易程序都是基于纯理论的数理研究开发出来的，而我们则不一样，我们的程序是基于实战经验的总结。此外，为了能够分散风险及更有效地使用资金，我们在不同的市场都投入了非常大的研究；透过全球化交易平台及程序化交易，实现了每天24小时不间断交易全球商品，为投资人创造了更多的投资机会，而不会使资金稍有闲置，从而提高了资金的利用率。

对冲网：那贵公司目前转战国内市场，主要的交易品种是什么？至今获利状况怎么样？

朱赠桥：中国股指期货推出之后，我们就开始把我们在国外的交易策略复制到国内中来，主要操作沪深300股指期货，前期我们先用自有资金2000万进行实盘操作，该账户在两年左右的时间里已获利200%。

对冲网：回撤如何？

朱赠桥：最大连续亏损是7.3%，最长回撤时间是86天，最大连续获利则是27%。

对冲网：那目前贵公司在国内开始发产品了吗？

朱赠桥：最近我们发行了一个“‘招商‐紫荆’PIM 程序化2012 年‘慈善基金’1 期多策略模型投资集合理财产品”，专项投资沪深300 股指期货。这个产品保守收益率会有80%以上，乐观收益率将超过160%。此外，这一期的投资产品为了集合不同投资风险承受能力的投资人共同参与本产品的投资，根据股指期货投资产品的特点以及这个投资理财产品的风险控制要求，还设计了几种不同类型的产品，供投资人灵活选择，不同的类型的产品对应不同的风险与收益水平。

对冲网：为什么这个产品中会出现“慈善基金”四个字？这个产品和慈善有何关系？

朱赠桥：“清华大学紫荆学会公益慈善基金”是此次产品的联合推广单位，而所有因为关心“深圳市慈善会重建明天爱心基金”的关爱贫困地区儿童和残疾儿童教育扶助慈善事业而参与此投资项目的投资人——当然包括我们自己，必须在签约投资时承诺把投资本项目所得收益的一定比例——至少4%——自愿捐赠给该基金。

对冲网：近几年来，由于股市的不景气、国内金融业的进一步开放，许多私募为了在市场中获得绝对正式收益，纷纷涉及学习国外对冲基金的做法，采用套利、程序化交易等交易模式，而且有许多私募基金公司在这一块也做得风生水起，获得了很好的收益，对此你怎么看？

朱赠桥：在“对冲”这一块，目前国内也只是起步阶段，但它与国外的差距不只是十年的差距，其策略、程序、人才都远远比不上国外的水平，所以，我想，如果现在让外资自由进入中国资本市场，让其享受同样的国民待遇的话，中国的本土对冲基金一定还是玩不过他们的，因此，中国的市场开放还得一步步来。