上市公司并购重组与企业价值评估

第一篇：上市公司并购重组与企业价值评估

上市公司并购重组与企业价值评估

随着资本市场的发展，上市公司的并购重组活动日趋活跃，比如借壳上市、业务整合、战略转型等等，并购重组也成了二级市场的热门话题，并购重组的出现和活跃不仅发挥了证券市场优化资源配置的功能，并促进了资产评估中介机构的发展和企业价值评估技术的进步。

一、资本市场的发展推动了并购重组的发展、促进了企业价格发现和价值重估

十多年资本市场的发展，使我国上市公司已经成为一个资产规模庞大、行业分布广泛、在我国经济运行中最具发展优势的群体。中国石油、工商银行、中国人寿、中国石化、中国平安、宝钢股份、大秦铁路等规模大、盈利能力强的上市公司日益成为资本市场的骨干力量，成长性较好的中小上市公司发展更为迅速，这些公司在自身迅速成长的同时，直接推动了企业间并购重组、推动了整个行业的整合和优化,对国民经济的支持作用也逐步显现。

在资本市场出现以前，我国企业缺乏有效的定价机制，估值通常基于企业的净资产，甚至不考虑企业的无形资产，特别是国有企业的股权或资产在转让过程中缺少竞价、交易平台，不够透明，难于取得与企业价值基本相符的价格。在资本市场上，企业价值主要由其未来盈利能力而非净资产决定，未来盈利能力越强，产生的现金流越大，企业价值就越高，由此确定的企业价值往往数倍甚至数十倍与企业的净资产。过去十几年，中国资本市场的发展使大量中国企业得到了价格发现和价值重估，许多上市公司特别是上市国有企业的市场价值远远超出其净资产。这个角度上说，资产评估的一个重要领域就是围绕上市公司展开企业价值评估服务。

二、上市公司并购重组的方式和企业价值评估

（一）重大资产重组。中国证监会第53号《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。第十五条规定，上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。而按国资委的规定，国有上市公司应按评估值为定价依据。

随着上市公司重大资产重组的规范，简单地出售、购买单项资产或以资抵债式重组，获取现金或突击产生利润达到扭亏为盈目的的重组事例逐渐减少，而为了企业做强做大重组相关企业的股权为手段进行业务整合、战略转型已成为主流，上市公司资产重组的标的主要是企业股权，因而并购重组中越来越多地涉及到企业价值评估。

（二）上市公司收购。根据《公司法》和中国证券监督管理委员会令第35号《上市公司收购管理办法》的规定，公司收购分为股权协议收购和要约收购。由于我国证券市场的特殊性，在上市公司并购的实务中，协议收购是主要方式，而要约收购较为少见。国资委、财政部第3号文《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。第五条规定企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。

在协议收购和挂牌交易时，按照国资委第12号文《企业国有资产评估管理暂行办法》规定产权转让和资产转让、置换应当对相关资产进行评估。

在操作实务中，如果交易标的为上市公司流通股，其定价虽然有二级市场价格，但由于二级市场的价格在短期内波动较大，往往采用有资质的评估机构出具的资产评估报告；如果交易标的为上市公司非流通股，因缺乏客观的定价标准，往往也会由有资质的评估机构对有关股权估值，并参考估值结果确定交易价格。对国有企业股权转让，参照评估报告结果进行协议收购和挂牌交易。

（三）定向增发。即非公开发行。目前已经成为股市购并的重要手段和助推器。这里包括三种情形：一种是投资人（包括外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的，通过定向增发新股、定向回购老股，引发控制权变更。另一种是通过私募融资后去购并其他企业，迅速扩大规模，提高盈利能力。三是向原控股股东增发，达到减少关联交易和同业竞争、扩大规模、完善产业链的作用。

按国资委的有关规定，国有上市公司应对定向增发涉及的资产进行评估，从出售方的角度，由于企业采用历史成本记账，企业价值可能远远高于账面值，更希望选用评估值为作价依据。而证监会要求定向增发涉及的资产必须构成完整的经营实体，因此，这类业务往往需要对涉及资产进行企业价值评估。

（四）上市公司并购重组的方式还包括股份回购、吸收合并、以股抵债、分拆上市、评估司法鉴定等，在这些并购重组方式中，大部分均涉及企业价值问题，按照证监会、财政部、国资委等主管部门的要求或市场的需求，也要求评估机构结合具体情况提供企业价值评估，供公司决策使用。

三、并购重组中企业价值评估的作用

并购重组的核心是发现价值、判断价值、提高价值，是发现价值被低估的公司，或为了协同效应、市场效应等能使自身价值大幅提高。企业价值评估的核心是发现价值、公正价值、实现价值，为市场投资者提供价值信息、提供鉴证服务、并帮助其实现价值。并购重组离不开资产评估，特别是企业价值评估，并为企业价值评估提供了有效需求和广阔舞台，企业价值评估也在并购重组的进行提供了公允的价值尺度。

在欧美等发达国家，资产评估业务大部分属于企业价值评估和不动产评估，而企业价值评估主要的服务对象即并购重组。

四、国外企业价值评估遵循的准则

《国际评估准则》是目前最具影响力的国际性评估专业准则，由国际评估准则委员会制定。和我国评估准则的发展不同，《国际评估准则》受传统的影响，相关内容主要以不动产评估为主。随着全球企业并购的发展，国际评估业也走向综合发展的趋势，评估领域逐步扩大，国际评估准则委员会于2000年正式制定了《指南4一无形资产评估指南》和《指南6一企业价值评估指南》。《指南6一企业价值评估》主要借鉴了美国企业价值评估的理论成果，成为当前最具有国际性的企业价值评估准则。

指南6明确指出多数企业价值评估的目的是评估企业的市场价值，提出了企业价值评估的概念，同时指出企业价值评估主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方法。评估师应当考虑各种评估方法的适用性，正确运用评估方法，并对各种评估方法得出的结论进行综合分析，以形成可信的评估结论。

资产基础法基本上类似于其他资产类型评估中使用的成本法，其主要思路是将以历史成本编制的企业资产负债表替换成以市场价值或其他适当现行价值编制的资产负债表，反映所有有形、无形资产和负债的价值。鉴于资产基础法的局限性，指南6明确规定除非是基于买方和卖方通常惯例的需要，资产基础法不得作为评估持续经营企业的惟一评估方法。

收益法的两种主要具体方法包括资本化法和现金流折现法。评估师应当综合考虑资本结构、企业历史状况和发展前景以及行业和宏观经济等因素，确定未来收益预测的合理性，并考虑利率水平、类似投资的期望回报率以及风险因素，合理确定资本化率或折现率，折现率或资本化率的选取口径应当与收益口径相一致。

市场法常用的主要数据是股票交易市场、企业并购市场和被评估企业以前的交易。评估师运用市场法时应当确信采用类似企业作为比较的基础，类似企业应当与被评估企业同属一个产业，或与被评估企业对相同的经济变量做出相同的反应。

指南6吸收了美国等相关国家企业价值评估理论的研究成果，对我国评估理论和评估实务具有很好的借鉴作用。

五、我国企业价值评估遵循的准则和规定

在我国，明确涉及企业价值评估的相关规范文件只有1996年原国家国有资产管理局颁布的《资产评估操作规范意见（试行）》，《资产评估操作规范意见（试行）》中对“整体企业资产”评估给出了定义，即整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。但没有进一步对企业整体价值和企业全部权益价值进行区分，确切的评估对象依然是含糊不清。在评估报告或评估过程中往往混淆企业整体价值和企业全部权益价值,甚至还出现了多起滥用收益现值法进行企业价值评估的案例。

随着企业价值评估日益增大的需求，在实践案例、实际需求以及国外评估行业发展的基础上，中国资产评估协会[2004]134号下发了《企业价值评估指导意见(试行)》，第三条明确指出“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程”，第二十条也指出“注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。”同时就评估方法选用、评估资料收集等方面作了较系统而具体的规定，为规范企业价值评估实务起到了很好的作用。

证监会为规范上市公司的管理，也陆续出台了相关政策，例如2001年的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、2004年的《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》、2006年7月的《上市公司收购管理办法》、2008年4月的《上市公司重大资产重组管理办法》等，对资产评估行为也做出了规定。特别是《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司并购重组中的资产评估事项作出了详细规定。例如第十八条规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。第三十三条规定，资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。第五十四条，规定重大资产重组实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。证监会2008年6月出台的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第二十四条规定，财务顾问对上市公司并购重组活动，包括涉及上市公司收购、涉及对上市公司进行要约收购、涉及上市公司重大资产重组、涉及上市公司发行股份购买资产、涉及上市公司合并、涉及上市公司回购本公司股份等必须进行尽职调查应当重点关注包括估值分析、定价模式等问题，并在专业意见中进行分析和说明。

这些文件不仅要求对收益现值法的运用予以严格约束，采取两种以上评估方法进行评估，还要求上市公司董事会、独立董事、聘请的财务顾问也介入资产评估事宜，并为此承担更大的责任，甚至要求市公司董事会、独立董事、财务顾问对评估方法的适当性、评估假设前提的合理性独立发表意见，同事对评估机构的责任也有了明确规定。

六、上市公司并购重组中价值评估存在的问题

（一）重视资产价值、忽视企业价值

在以往的我国资产评估实践中，对企业整体价值评估一般采用各单项资产价值加和的方法。这种评估思路虽然容易与企业的账面价值相对应，但往往遗漏企业的无形资产。企业普遍存在的无形资产诸如人力资源、客户群、技术、商标等在企业的财务账上未作计量和确认，但它对创造企业价值至关重要，例如高技术企业没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要是靠技术、管理、市场以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来进行经营，会计账面资产价值与企业的实际价值相差很多。

（二）评估方法的选择

在评估方法的选择上，存在评估方法单一的情况。为满足主管部门的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，评估值取重置成本法得出的结果。这种做法目前是通行的方法，但可能仍然存在不能完全反映企业价值的情况。

每一种方法都有不同的假设前提和侧重点，因此也就可能得出不同的评估结果，对评估结果的取舍，要根据不同的评估目的、评估假设、市场情况和收集资料的情况确定。

（三）收益法的参数取值 收益法最重要的参数包括收益额、折现率。在证券市场上，收益预测及折现率选取因被人为操纵而一直为人诟病，证券市场监管部门以及投资者对收益法的担忧也是收益额和折现率，因此证券监管部门一再出文规范收益法的使用。例如折现率，取值公式大同小异，但实际取值却有很大不同，而没有具体分析宏观经济走势、行业情况、企业具体情况，导致评估结果与实际价值相差很大。

七、理论与实践并举、适应并购重组市场的发展

（一）市场的发展和规范，对资产评估行业提出了更高的要求

资本市场的发展，推动上市公司的并购重组风起云涌，为企业价值评估提供了一个广阔的平台，相关主管部门对资产评估的重视和规范，也对资产评估行业提出了更高的要求。据统计，近两年的并购重组数量急剧增加，并且已经摆脱了过去为重组而重组、为年终利润而重组、为“摘帽”而重组的短期行为，而是为了企业本身的做强做大而“合纵连横”。企业价值评估是其中重要一环，主管部门连续出台企业价值评估的文件，对企业价值评估的重视可见一斑。

（二）借鉴国际评估准则，推动评估准则的发展

按照我国资产评估准则体系的发展纲要，我国资产评估业务准则分为四个层次，包括基本准则、具体准则、评估指南、指导意见。《企业价值评估指导意见（试行）》在目前的业务准则上属于第四层次。企业价值评估准则尚未制定，这既有理论研究的问题，也存在实践经验积累不足的问题，应尽快通过企业价值评估准则。在指导意见的层面上出台操作性更强、更能满足实际需要的相关规范

（三）高度重视和提高行业研究能力

对企业价值评估，应树立“大评估观”，把企业放在整个经济的大环境分析，特别是行业中进行分析，使评估结果建立在翔实、可靠的基础上，这就要求我们提高经济分析能力和对行业的研究能力。例如收益法最重要的参数是收益额、折现率，也就是分析、测算企业的未来收益及风险，只有把行业研究透了，才能把握大局，把握企业大的发展前景、面临的重大风险，并进而结合该企业在行业中的地位及竞争优劣势，对其未来收益、风险进行量化分析、测算。

（四）提高财务报表分析水平

进行企业价值评估时，对企业财务分析是重要的环节，甚至要分析企业三年以上的财务报表。而财务报表也为企业价值评估提供相当多的信息，但是企业为评估所准备的财务报告虽然都按照公允的会计准则的编制，也很少有两个公司的会计处理方法和手段完全一致，至于那些没有上市的公司，他们的报告大多都没有经过审计，财务报表也经常是偏离会计准则的。所以收集企业提供的财务信息和会计报表的时候，需要作出判断、分析并进行必要的调整，以达到企业价值评估的要求。例如存货计价方式、固定资产折旧、各种成本的费用化或资本化等等。

第二篇：资产评估与上市公司并购重组

证券市场发展10多年来，上市公司并购重组活动快速发展，数量不断增多，形式日趋多样，涉及金额也越来越大，逐渐成为我国产业结构战略调整、上市公司优胜劣汰、社会资源优化配置的重要手段。

在上市公司并购重组中，无一例外都会涉及到资产定价问题，而资产评估因其客观、公允的立场，在估价方面的专业判断，往往成为交易双方确定交易价格的主要依据。根据上市公司并购重组监管的多年实践，下面就资产评估在上市公司并购重组中所发挥的作用、存在的问题、改进的方向进行分析。

一、上市公司并购重组情况简要介绍

上市公司并购重组是指上市公司资产结构、股权结构及债务结构变动达到一定比例或一定程度，对上市公司的业务、收入及投资者权益构成重大影响的行为，在具体形式上表现为上市公司收购、合并、分立、股份回购以及资产重组、债务重组。

上市公司并购重组可以追溯到1993年，大致分为三个发展阶段：

1.萌芽阶段（1993～96年）。该阶段的主要特点是以市场自发探索为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三无概念股”到更为复杂的协议收购，体现出市场对并购重组的认识不断加深。

2.高速发展阶段（1997～99年）。该阶段并购重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不断涌现，但同时并购重组中不规范问题也较严重。

3、规范发展阶段（2000年至今）。《证券法》发布实施后，针对并购重组中出现的诸多问题，中国证监会先后出台了一系列措施，主要有《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字［2001］105号）和《上市公司收购管理办法》（10号令）及相关配套文件，构建起较为全面的监管制度框架；同时加大对违规行为的查处力度，鼓励实质性重组，打击虚假重组，并购重组的混乱状态得到遏制。

进入新世纪以来，随着国民经济结构的战略性调整，上市公司并购重组活动日益增多，从2000到2003年，每年发生并购重组的上市公司数量均超过100家，占上市公司总数的10%以上；且创新不断，成为证券市场的热点和亮点。以2003年为例，全年共发生127起上市公司收购，其中83起涉及豁免要约收购义务；4起因履行要约义务而发出收购要约；重大资产重组共发生48起；此外，TCL集团还进行了通过换股合并实现整体上市的新尝试，反映出并购重组在方式创新、效率提高上达到了一个新的阶段。

二、资产评估在上市公司并购重组业务中的作用

我国资产评估业伴随着证券市场的发展而成长，经历了一个从不规范到逐步建立规范，从仅规范国有资产到规范不同所有权性质的企业的发展历程，资产评估对于完善我国证券市场资源配置功能，促进上市公司并购重组的健康发展发挥着日益重要的作用。

根据财政部2001年颁布的《国有资产评估管理若干问题的规定》（14号令），上市公司（属于国有资产占有单位的）的整体或部分股权转让不属于强制性应予资产评估的情形，因此，在实践中，上市公司国有股权转让基本上依据“不得低于每股净资产（经审计）”的原则来定价，很少再进行评估。[!--empirenews.page--] 在上市公司购买或出售资产中，除财政部强制性规定国有资产占有单位的资产转让、置换、拍卖、以非货币性资产对外投资等行为需要进行资产评估外，非国有资产的定价往往也依据资产评估的结果来确定，因此，资产评估在上市公司资产重组特别是重大资产重组中扮演着至关重要的角色。2000年以来证券市场发生的重大资产重组的绝大部分都是以资产评估值作为交易定价的主要依据。以2002年为例，上市公司重大资产重组发生53起，其中有45起以资产评估值作为交易定价的基础。

三、上市公司资产重组中资产评估业务的特点

从近年来上市公司重大资产重组的情况看，资产评估工作表现出以下特点：

1.从交易价格看，大部分重大资产重组直接以评估值作为交易价格，少数以评估值为参照，上浮或下调一定的比例。

2.从采用的评估方法看，基本选用法定的3种方法（收益现值法、重置成本法、现行市价法，未见采用清算价格法），主要运用重置成本法；收益现值法的运用有上升的趋势，特别是在上市公司购买资产时使用。

3.评估结果通常较原账面值增幅较大，关联交易中资产评估平均增值率、增值额均明显高于非关联交易；上市公司购买大股东资产的平均评估增值率与增值额均显著高于大股东购买上市公司资产，无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产。

4.资产评估机构的“属地”色彩过浓，行业集中度不高，执业水平参差不齐。

5.评估收费：据上海证券交易所的统计，在上市公司为资产重组支付的各项费用中，评估费所占的比重最大，高达62.5%.四、上市公司资产重组中资产评估业务存在的突出问题

当前，上市公司资产重组中的资产评估工作正在朝着规范化的方向发展，但就总体而言，资产评估行业尚处于起步阶段，其规范化程度明显弱于审计行业，存在着一些突出的问题。具体表现为以下几个方面：

（一）评估行业缺少法律、法规、行业准则和具体的操作规范。

自国务院《国有资产评估管理办法》（第91号令）发布十多年来，国有资产的状况、证券市场的发展、社会经济环境等已发生很大变化，而90年代初颁布的资产评估法规基本上从保护国有资产的保值增值出发，覆盖面及科学性均存在问题。随着经济体制改革和投融资体制改革的深化，资产评估已由为国有资产管理服务扩展到为公共利益服务，但我国资产评估行业至今尚未制定统一规范的法律、法规，资产评估的作用和法律定性不明，立法的滞后使评估准则的制定缺乏充分的法律依据。因此，与会计行业根据市场发展而不断发布的众多准则相比，评估行业发布的准则少，明显缺乏操作的理论指导，这也是评估行业存在诸多问题的主要根源之一。

（二）评估机构执业质量不高，缺乏公正性和独立性。

1.评估师执业水准不高，推卸对评估结果准确性应承担的责任。这类问题通常表现为：（1）在评估报告中借“特别事项说明”将责任完全或部分推卸给上市公司或会计师等其他中介机构；（2）评估报告中设定过多的假设条件，且过于理想化，导致评估结果脱离相关资产的实际情况，影响对被评估对象实际价值的判断；（3）评估机构未履行勤勉尽责义务，执行的评估程序不完备。[!--empirenews.page--] 2.评估师选择和运用的评估方法不合理，缺乏应有的执业谨慎。评估方法是影响评估结论的关键性因素，而资产评估现行法规在这方面规定得较为原则，因此，评估师为满足客户需要而人为选用不适当评估方法的动机较强。

实务中的问题表现为：在具备选择两种评估方法条件的情况下，评估师只选择对客户最有利的一种方法；甚至在不具备条件的情况下，误用收益现值法、假设开发法等人为造成资产大幅增值，导致置入上市公司的资产出现大量“泡沫”，为大股东掏空上市公司打开了方便之门。

3.运用评估方法时未合理考虑有关因素，参数的选取与实际情况有出入。突出表现在对收益现值法的滥用。收益现值法在国外使用较广泛，但由于国内缺乏公开的信息，参数的获取渠道有限，使得该方法的运用存在较大的人为操纵空间，往往产生“魔术般”的效力，被市场普遍置疑和诟病。这方面常见的问题包括：第一，对收入、费用的分割不客观、准确；第二，对未来收益的估计过于乐观，未考虑产品生命周期，产品销售量、毛利率等历史变动情况，对未来收入做出过高估计，而对人员工资、销售费用等则估计不足；第三，折现率选取所考虑的因素不够充分。

此外，在重置成本法下，成新率的确定依据过于粗略，未充分考虑资产的实体性贬值、功能性贬值及经济性贬值。

4.资产评估机构的独立性未引起足够重视。在资产评估业集中度较低的情况下，评估机构与当地政府机关还存在千丝万缕的联系，地方保护严重，上市公司重大重组中资产评估多由当地评估机构承担，特别是土地评估，在取消特殊资格管理后，各地、县评估机构往往屈从于客户，评估随意性很大，不利于各评估机构的公平竞争、独立性的保持及执业质量的保证。此外，有的上市公司重大资产重组中聘请的会计师、评估机构为同一机构，明显缺乏独立性。

（三）对评估机构及其人员的监管较为薄弱。

目前，资产评估中存在“多头管理”的问题，土地评估、矿产资源评估、房地产评估以及通常意义上的资产评估分别归口国土资源部、建设部和财政部管理，此外，除矿产资源评估外，其他三类均有行业自律组织。由于各部门各自执行不同的标准，在监管方面缺乏足够的协调。

从实际情况看，证券市场上对评估机构及其人员的处罚，尤其是行政处罚基本形同虚设，往往不了了之。监管的薄弱必然导致部分评估机构及其人员风险意识淡薄，执业水准低下，出具的评估报告难以满足“客观、独立、公正、科学”原则的要求，行业的公信度受到严重的负面影响。

五、积极采取措施，推进资产评估在上市公司并购重组工作中有效发挥作用

资产评估中存在的上述诸多问题，直接关系到上市公司广大中小股东的利益保护，不利于资本市场的健康发展，已引起市场和监管部门的广泛关注。如何推动资产评估在上市公司并购重组中良性功能的发挥，需要监管部门、行业自律组织和评估机构自身“多管齐下”。近期，国务院办公厅转发了财政部《关于加强和规范评估行业管理的意见》，行业协会也已发布两项评估准则，对全行业加以规范。中国证监会将配合有关部门在下一步工作中，重点做好以下工作：[!--empirenews.page--] 1.抓紧完善资产评估规范。做好评估案例的收集和整理工作，从信息披露、评估师执业行为规范的角度出发，配合并推动资产评估准则的制定工作，同时针对评估实务中存在的突出问题，出台相关政策。

2.加大监管力度，同时厘定评估机构的责任。借鉴其他中介行业监管以及国际上的相关经验，强化对资产评估违规行为的监管。对未履行勤勉尽责义务的评估机构及其人员列入监管档案，采取约见谈话、限期整改、市场禁入等方式加以警示。

加强市场对资产评估行业的认识。资产评估工作的重要功能是提供咨询性服务，将交易定价是否公允的责任完全落在评估师“肩膀”上会使其肩负不能承受之重，因而在加大评估机构责任的同时，应当进行适当的宣传、教育，澄清市场对资产评估工作的认识误区，减少对评估机构施加不正常压力的可能。

3.建立评估行业的市场公信度。扶优限劣，从评估业务的拓展、维护评估机构独立性、防范评估行业恶性竞争等方面着手，打造评估机构之间有序的良性竞争局面，防止“劣币驱逐良币”现象，培育出具有市场公信力的评估队伍。

4.加强监管机构之间的协作。除政府部门之间的监管配合外，还包括加强行业自律组织监管职能的发挥。在过去几年中，中国证监会在重大资产重组的监管工作中，建立了与行业协会的合作机制，对于一些资产评估的疑难个案，由行业协会推荐业内专家提供咨询意见，效果良好。

伴随我国资本市场功能的逐步完善和经济结构调整的逐步到位，并购重组活动将日益活跃，可以预见，随着资产评估行业的规范，评估机构将会成为证券市场上真正的“经济警察”，为并购重组业务向规范化、市场化方向发展“保驾护航”，为广大中小投资者提供改变其信息弱势地位、维护自身利益的有力武器。

第三篇：企业并购重组和资产评估

企业并购重组与资产评估

主讲人：程远航

引言：

各位律师朋友好，很高兴今天能够有机会在一起探讨一下企业并购重组与资产评估的一些问题。今天分三部分进行叙述：第一部分，并购重组的基本理论；第二部分，资产评估概述；第三部分，牵扯到上市公司并购、重组中常见的一些问题。

第一部分

并购重组的基本理论

一、并购重组的概念

并购重组是两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。泛指在市场机制作用下，公司通过收买其它企业部分或全部的股份，取得对这家企业控制权，并对企业进行重新整合的产权交易行为。并购重组实质是一个企业取得另一个企业的资产、股权、经营权或控制权，使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响。并购是企业利用自身的各种有利条件，比如品牌、市场、资金、管理、文化等优势，让存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。

二、并购主体 并购主体分为两类：一类是行业投资人，一类是财务投资人。

（一）行业投资人，也称经营型并购者、行业并购者，一般体现为战略性并购，通常以扩大企业的生产经营规模或生产经营范围为目的，比较关注目标公司的行业和行业地位、长期发展能力和战略方向、并购后的协同效应等方面的问题。这些企业一般拥有至少一个核心产业甚至若干个核心业务。

（二）财务投资人，也称投资型并购者、财务并购者，一般表现为策略性并购，通常要求目标公司具备独立经营、自我发展能力，具有比较充裕的现金流和较强大再融资能力，比较关注目标公司利润回报和业绩成长速度，以便于在可以预期的未来使目标公司成为公众公司或将其出售，并从中获利。这些企业内部的投资项目之间一般没有什么必然的联系。

去年中国汽车企业吉利将沃尔沃并购，按照这个定义来讲，大家很容易地可以判断出，实际上是一个经济性的并购，还有一些财务公司、资本运作公司，比如说平安资本在资本上并购了一些其它企业，但最终目的并不是要对公司进行整合，让它去发展，而是一个纯粹的财务性目的，这种是一个财务并购，所以从并购主体来讲很好判断。

三、并购对象

（一）资产：经营性资产、非经营性资产、债权、对外股权投资

（二）股权：100%股权、51%股权、相对控股权，主要是指控股地位。

（三）控制权：特许经营权、委托管理、租赁、商标、核心技术、企业联合等。

这里面最重要的是控制，控制是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。

四、支付手段

（一）现金

（二）股权或股票

（三）债券

（四）行政划拨

（五）承担债务

（六）合同或协议

五、并购重组的战略目标

一是实现资本的低成本扩张，二是提高投资速度和效率，降低投资风险，三是调整业务方向和改善资产、资本结构，四是获取企业发展所需的资源，五是体现企业价值，获取资本收益。一共是五个方面。

（一）实现资本的低成本扩张 主要体现在协同效应上。1.规模效应

规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象。规模效应是一个经济学上研究的课题，即生产要达到或超过盈亏平衡点，即规模效益。经济学中的规模效应是根据边际成本递减推导出来的，就是说企业的成本包括固定成本和变动成本，混合成本则可以分解为这两种成本，在生产规模扩大后，变动成本同比例增加而固定成本不增加，所以单位产品成本就会下降，企业的销售利润率就会上升。

规模经济具有明显的协同效应，即2+2大于4的效应。兼并，尤其是企业的横向兼并对企业效率的最明显作用，表现为规模经济效益的取得，即通过兼并，两个企业的总体效果要大于两个独立企业效益的算术和。

从另外一个方面来讲，主要是一个交易费用，降低交易费用，企业的并购所引起的企业生产经营规模的变动与交易费用的变动有着直接联系。可以说，交易费用的节约，是企业并购产生的一种重要原因。而企业并购的结果也是带来了企业组织结构的变化。企业内部之间的协调管理费用越低，企业并购的规模也就越大。

（二）提高投资速度和效率

提高投资速度和效率，降低投资风险。企业通过并购方式进行投资与进行新的投资相比，由于速度快、效率高，大大缩短了投资时间，因而可以减少投资风险。

兼并充分利用了被并购企业的经验效应，也有利于降低企业的投资风险。在很多行业中，当企业在生产经营中经验越积累越多时，可以观察到一种单位成本不断下降的趋势。企业通过兼并发展时，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。

现在水泥行业、电力行业兼并重组特别多，以水泥行业为例，如果要建4500一条线，从它的规划，取得土地，然后再科研、初步设计到各部门相应的审批，大约需要2年时间，如果是兼并一个已经建成的水泥厂，速度会很快，有的时候，几个月，有的时候一两个月把这个企业收购完成，大大提高了投资速度和效率，另外，原有企业已经建立了，在它的发展过程中，积累了一些经验，如果我在一个陌生的地方兴建一个企业，风险会很大，如果收购一个比较成熟的企业，风险会明显降低。

（三）调整业务方向和改善资产、资本结构 企业的发展战略确定了企业的业务发展方向，企业为了实施发展战略或解决经营过程中出现的问题，实现进入或者退出某些业务领域的目标，以企业并购、资产重组、债务重组为手段，对企业的经营业务进行结构性调整。当企业所在的行业竞争环境发生变化，例如由垄断进入完全竞争，从产品开发期进入产品成熟期之后，行业利润率呈现下降趋势时，企业在该领域也不再具备竞争优势，资产赢利能力不断下降，企业通过资产剥离和出售可以避免资源浪费和被淘汰出局，使企业掌握主动，减少风险，及早实现产业战略转型，转而投资新兴产业和利润更高的产业。

这点在上市公司并购里体现得很明显，有许多上市公司连续三年亏损或者连续几年亏损，可能是通过一个并购或者一个资产重组，几乎是一个乌鸦变凤凰的一个奇迹，在证券市场上，这个运用非常多。

（四）获得企业发展所需资源 兼并充分利用了被并购企业的资源。企业是有效配置资源的组织，企业资源除了厂房、建筑物、土地、机器设备、原材料、半成品、产成品等有形资产，商标、专利权、专有技术等无形资产外，还包括人力资源、客户资源、公共关系资源、企业文化资源等，通过并购全面有效地利用了企业所拥有的全部资源。

（五）体现企业价值，获取资本收益

资本只有在运动过程中才能体现出其价值，资本也只能通过运动实现其价值。对于财务投资人来讲，这点显得尤为重要。

六、并购分类

（一）按被并购对象所在行业分：

1.横向并购，是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为。

2.纵向并购。3.混合并购。

（二）按并购的动因分：

1.规模型并购，通过并购扩大规模，减少生产成本和销售费用,提高市场占有率，扩大市场份额。2.功能型并购，通过并购实现生产经营一体化，完善企业产业结构，扩大整体利润。

（三）按并购双方意愿分：

1.协商型，又称善意型，即通过协商并达成协议的手段取得并购意思的一致。

2.强迫型，又称为敌意型或恶意型，即一方通过非协商性的手段强行收购另一方。通常是在目标公司董事会、管理层反对或不情愿的情况下，某些投资者用高价强行说服多数股东出售其拥有的股份，以达到控制公司的目的。

针对敌意和未收购通常有一种战略，即反收购常用的战略：

（1）董事轮换制度（2）绝对多数条款（3）股权结构优化

（4）毒丸计划(Poison Pill)（5）金降落伞(Golden Parachute)、铅降落伞(Lead Parachute)、锡降落伞(Tin Parachute，主要是针对员工和员工签订一个合同来实现的。（6）白衣骑士(White Knight)（7）焦土政策(Scorched Earth Policy）（8）帕克曼式防御(Spaceman Defense)

（四）按并购程序分：

1.协议并购；2.要约并购。主要是按上市公司和非上市公司来区分的。

（五）按并购后被并一方的法律状态分： 1.新设法人型。2.吸收型。3.控股型。

（六）按并购支付方式分： 1.现金支付型； 2.换股并购型； 3.行政划拨型； 4.承债型； 5.合同或协议型。

（七）按并购对象分： 1.资产并购 2.股权并购 3.控制权并购

（八）按收购主体分： 1.管理层收购MBO 2.外资收购

（九）按并购客体分： 1.上市公司收购 2.非上市公司收购

七、并购重组程序

（略）

第二部分

资产评估概述

企业并购重组时，常常涉及标的资产按照相关法律法规规定应当评估作价的情况。结合实践，对于应当进行评估并提供资产评估报告的情形，有关要求归纳如下：

一、根据《公司法》第二十七条规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，对作为出资的非货币财产应当评估作价。

二、国家工商总局令第39号《股权出资登记管理办法》（2009年3月1日起实施）第三条规定：用作出资的股权应当权属清楚、权能完整、依法可以转让。具有下列情形的股权不得用作出资： 1.股权公司的注册资本尚未缴足； 2.已被设立质权； 3.已被依法冻结；

4.股权公司章程约定不得转让；

5.法律、行政法规或者国务院决定规定，股权公司股东转让股权应当报经批准而未经批准； 6.法律、行政法规或者国务院决定规定不得转让的其他情形。

第五条

用作出资的股权应当经依法设立的评估机构评估。

三、《国有资产评估管理办法》第三条规定，国有资产占有单位有下列情形之一的，应当进行资产评估：

（一）资产拍卖、转让；

（二）企业兼并、出售、联营、股份经营；

（三）与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办中外合资经营企业或者中外合作经营企业；

（四）企业清算；

（五）依照国家有关规定应当进行资产评估的其他情形。《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定了十三种应当进行资产评估的情形。根据前述文件及有关国有资产管理的规定应当进行评估的。

四、根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的。

一、资产评估的概念

资产评估是指专业机构和人员，按照国家法律、法规和资产评估准则，根据特定目的，遵循评估原则，依照相关程序，选择恰当的价值类型，运用科学方法，对资产价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

二、资产评估方法概述

评估方法主要包括资产基础法、收益法和市场法。

（一）资产基础法

资产基础法是指在合理评估企业各项资产和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。资产基础法的基本公式：股东全部权益价值=各项资产评估值之和-各项负债评估值之和。资产基础法又叫成本法，或者叫成本价格法，我说的评估评估方法指的是企业整体价值的评估，如果对企业的资产进行评估，企业可能有各种资产，比如说有流动资产、无形资产，对于其中一项资产用资产基础法评估时，比如说土地，对土地进行评估时，不一定都是成本法，有可能用的是基准对价，有可能是用市场法，也可能用的是收益法。比如说房屋有可能用的是成本法，有可能用的是收益法。资产基础法是一个对企业价值评估的一个整体概述。

（二）收益法

通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。一个企业的价值体现在能否给股东预期带来多少收益，这是最能体现一个公司的价值，从这个角度来讲，用收益法就是把企业未来能够给股东带来的收益或者是一个现金流折现回来，这种方法叫收益法。

（三）市场法

市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。

三、资产评估中的价值类型

分两类：一类是市场价值，一类是非市场价值。

（一）市场价值

市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

（二）非市场价值（重点为投资价值）1.投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。

2.清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。3.在用价值是指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产按其正在使用方式和程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。

4.残余价值是指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额。

在企业并购中运用比较多的两个价值分别是：市场价值、投资价值。市场价值对企业价值的影响非常大，比如说，有一块土地，（老师黑板演练）甲是一块被评估的对象，乙收购一块土地，如果对甲进行评估，定义它的类型，如果定义的是市场价值，这个市场价值是什么意思？市场价值是这块土地对所有的有意向购买这块土地的人的一个价值，这个叫市场价值，投资价值指的是什么？如果说乙这块土地有一个所有者，所有者如果想收购甲这块土地，对于他来讲，甲的价值是投资价值，为什么这么讲，根据我们正常判断，土地如果是方形的，比较规范化，土地的价值就比较高，如果两个是割裂开的，两块土地都是1000元美金，市场价值就是1000每平米，对于乙来说，把甲的土地收购过来，那就是整体的方方正正的土地，会做整体规划，做规划以后，每平米的价值可能在于1100元或者1200元或者更高。对于所有的投资者，有一个特定目的，以这个土地所有者来讲，如果想把甲这块土地拿过来，有一个特定的目的，整个整体价值就提升了，因为土地是一个方方正正的土地，对于乙所有者来讲，对甲公司的价值不一样，如果要进行评估，对于乙公司评估时，可以把1100或者1200乘以总体面积，再把他自己面积减掉。就是说，对于乙投资者权益来讲，这就是他能够接受的最高价值，这个就是投资价值。

市场价值和非市场价值也是大家容易混淆的价值类型。

可口可乐准备收购汇源，这是一个典型的投资价值，目标并不是说把汇源收回来，然后让汇源按照原来的途径进行发展，而是想统一规划，想进入果汁市场，主要目标是市场，而且收购汇源，要约的价格比市场价格高许多，按照我们一般的理解，如果说这个市场是一个正常市场的话，当时那个市值是一个市场价值，可口可乐收购汇源的价格就是投资价格，因为可口可乐也做过一个深度分析，咱们做这个企业并购时，一定要明确是市场价值还是一个投资价值，其它几个价格都比较容易理解。另外一块，我想把我们资产评估报告书给大家简单的介绍一下，评估报告总体来讲分几部分：第一部分是委托方及被评估单位，这个很好理解，第二个是评估目的，如果评估目的不同，对评估价值的影响也不同，所以看评估报告时一定要看评估目的，比如若我是股权收购，还是一个资产收购，还有一个什么样的目的，另外是评估的对象和范围。另外一块是价值类型及其定义，价值类型及其定义刚才已经讲过。第五点是评估基准日，对于资产评估来讲，资产评估基准日，如果表述一个公司的价值，对应的是哪一个时点的价值，证券市场中的证券交易价格随时变化。

另外一块是评估依据、评估方法以及第8项评估程序实施一个过程，第9项是一个评估的假设。另外是评估结论。我们看评估报告应重点看一下特别事项说明，因为特别事项说明，不知道大家对审计情况是否清楚，如果出具审计报告，有4种类型：一种是标准无保留，一种是保留意见，一种叫否定意见，一种叫无法表示意见，从资产评估报告来讲，只有一种类型，所有一些需要大家关注的问题都是在特别事项说明里进行披露的，所以我希望大家在看评估报告时，重点要关注评估报告的特殊事项说明。就评估报告特殊事项说明来讲，一个是引用其它机构出具的一个报告结论性的提示性说明。因为资产评估机构所具有的资质不一样，通常来讲，评估机构分为几类，一种具有普通资质，一种有证券资质，从评估来讲，有一类叫资产评估师，还有一种是房地产估价师，还有土地估价师，矿权评估师。如果在资产评估报告里，可能引用一些比如说土地物价报告或者是矿权无价报告。在这种情况下，一定要在评估特别事项说明里加以说明，另外特殊事项说明里，第二个问题是产权瑕疵，这跟律师工作息息相关，如果在外面做项目，一定要看一下评估师写的产权瑕疵和律师做的尽职调查结果是否一致，如果不一致最好跟评估师和委托方进行沟通。另外一块是评估程序受到限制的一种情况，产权瑕疵里包括抵押担保的一些情况，还有一类是评估基准日以后的重大事项情况。

四、并购重组中税务处理

在并购过程中有两种：一种是购买企业的股权，一种是购买企业的资产，还有一种是通过增资或者其它方式来组合进行收购。购买股权和购置资产：

股权收购和增资扩股：

资产收购、股权收购和实物出资涉税：

在税收筹划过程中，对方案设计影响非常大，例如北京有一家水泥企业，最近刚上市，原来准备在张家口收购当地的水泥厂，现在水泥行业并购非常频繁，主要是为了扩大市场。离北京近的还有一个冀东水泥，冀东水泥和北京这家企业也都在抢水泥厂，而且水泥受到国家调控，非常希望把张家口这家水泥企业收购下来，通过几次沟通，达成了初步意向，但张家口这个企业原来是国有企业，通过改制以后，原来的厂长、书记、高级管理人员通过一种资本运作的方式，已经变成一个民用企业，律师做了一个前期工作，在历史沿革方面有不清晰的地方，另外职工的一些保险存在问题，但北京这个企业必须要收购那个企业，后面提出一个方案，即收购资产，只收购它原来的资产，设立一个新公司，这样就避免了或有负债、历史沿革、职工安置的历史遗留问题，这个方案设计跟张家口企业沟通以后，民营企业者不干了，因为转让这些资产交的税非常多，特别是房屋和土地要缴纳土地增值税、营业税，设备也要缴税，后来通过律师、评估师、会计师给他设计一个方案，第一步是于2009年4月先设立一个小公司，货币出资，注册资本仅为30万元，其中北京这家企业出资27万元，出资比例是90%，张家口这家企业出资3万，出资比例是10%，2009年5月，对这家小公司进行增资，增资时张家口这家企业出资2.1亿，主要是以房屋和土地出资，北京这家企业是以货币出资，占30%，这个企业里主要资产是房屋、土地和机器设备，为什么要房屋和土地进行出资，然后再收购机器设备？主要是税收问题。北京企业和张家口这家企业签订股权转让协议，张家口企业将持有的60%股权转让给北京企业，股权转让以后，北京这个企业持股比例涨到90%，张家口这家企业持股比例变到10%，这是资本运作过程。又过了一段时间，北京企业将它持有的目标公司90%的股权转让给北京上市公司，这样整体的资本运作就完成了。以固定资产作为投资方式主要有两大类：一类是房屋集体土地使用权来投资，按照现在的税收相关政策规定，房屋作为资本投资入股可以不征收土地增值税、营业税及其它相关税费，土地增值税可能是30%、40%、50%、60%，营业税是5%。但受让方需要缴纳契税。房屋建筑物如果是作价转让，试图房屋销售，转让方需要缴纳土地增值税、营业税及其它相关税费，仍然需要受让方缴纳契税。由于房屋建筑物及其土地使用权是以全部的收入减去该不动产或土地使用权的构建、原价后的余额，继征土地增值税、营业税以及其它相关税费。因此在近几年来，在房地产大幅升值的情况下，一般房地产作价、转让都涉及到土地增值税问题，营业税和相关税费，这个很好理解。

第二类是生产经营用的机器设备投资方式，按照现在的税收政策相关规定，企业以机器设备作为投资投入，不征收相关税费，如果出售已经使用过的固定资产，售价不超过原值，既不征收相关税费，由于目前科技水平提高速度加快，机器设备的更新换代周期大大缩短，因此一般情况下，已使用过的机器设备出售或者转让时，市场价值都会大幅缩水，所以通常不涉及到税收缴纳问题。《增值税暂行条例实施细则》第4条规定：单位或者个体工商户将自产、委托加工或者购进的货物作为投资，提供给其他单位或者个体工商户视同销售货物我。根据财政部、国家税务总局关于旧货和旧机动车增值税政策通知，规定纳税人销售旧货（包括旧货经营单位销售旧货和纳税人销售自己使用过的应税固定资产）；无论其是增值税一般纳税人或小规模纳税人，也无论其是否为批准认定的旧货调剂试点单位；一律按4％的征收率减半征收增值税，不得抵扣进项税额。纳税人销售自己使用过的属于应征消费税的机动车、摩托车、游艇，售价超过原值的，按照4％的征收率减半征收增值税；售价未超过原值的，免征增值税。旧机动车经营单位销售旧机动车、摩托车、游艇，按照4％的征收率减半征收增值税。这是一个相干规定。税务筹划影响并购方案的设计。

第三部分

上市公司并购重组常见问题

一、重大资产重组的情形

重大资产重组：上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。

二、并购重组中关注的主要问题

1.历史沿革的合法性 2.资产完整性 3.债务转移的合法性 4.重组后公司的持续经营能力 5.重组后公司治理有效性 6.盈利预测的可实现性 7.备考报表与企业合并的方式 8.两种以上资产评估方法的运用 9.收益现值法运用中评估假设的合理性 盈利预测的可实现性和收益现值法运动过程中评估假设的合理性，这两点非常重要。

（一）历史沿革的合法性

1.公司设立是否合规合法。2.股权转让

3.增资：增资资金来源、价值和所有权 4.减资：是否履行公告程序 5.涉及国有资产的是否办理相关手续 6.出资方式是否符合规定

7.计价是否正确：对评估结果的运用

（二）资产完整性

1.标的资产产权清晰 2.注册资本是否到位 3.标的资产是否受抵押或质押 4.作价是否公允 5.是否存在股权代持 标的资产产权清晰：

（1）对股权的要求：是否合法拥有该项股权的全部权利；是否有出资不实或影响公司合法存续的情况；将有限责任公司相关股权注入上市公司是否已取得其他股东的同意（书面函）；是否存在已被质押、抵押或其他限制转让的情形；是否存在诉讼、仲裁或其他形式的纠纷。（2）对资产的要求：是否已经办理了相应的权属证明；是否存在已被质押、抵押或其他限制转让的情形；是否存在诉讼、仲裁或其他形式的纠纷。（3）划拨用地问题： 符合划拨用地目录的建设用地项目，由建设单位提出申请，经有批准权的人民政府批准，方可以划拨方式提供土地使用权；对国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目，可以以划拨方式提供土地使用权。对以营利为目的，非国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目，应当以有偿方式提供土地使用权；以划拨方式取得的土地使用权，因企业改制、土地使用权转让或者改变土地用途等不再符合本目录的，应当实行有偿使用。划拨土地处置方案包括以下几种：一是划拨地变为出让地，缴纳土地出让金；二是国家作价入股；三是租赁；四是授权经营。

（三）债务转移的合法性

对于金融性债权，100%要取得债权人的同意，主要是扩大银行。对于其它债权来讲，需要偿还的债务，如果不能取得债权人同意的需提供偿债担保，另外还涉及到不需要偿还的债权的处理。

（四）重组后公司的持续经营能力

证监会在审核上市公司重大重组关注一个问题，即重组以后公司的持续经营能力：1.重组目的与公司战略发展目标是否一致；2.购买资产有持续经营能力，出售资产不能导致公司盈利下降；3.重组后主要资产不能为现金和流动资产；4.重组后有确定的资产及业务；5.重组后是否需取得特许资格；6.交易安排是否导致购入资产不确定；7.重组要有助于增厚上市公司业绩，增强持续经营能力；8.重组后业务发展的后续资金来源；9.在管理层讨论与分析中要对公司面临的竞争环境和自身优劣势及公司战略进行充分说明，特别对房地产开发公司。

（五）重组后公司治理有效性

1.同一集团下的重组后公司治理的安排 2.同行业重组后对公司治理的安排 3.借壳上市后对公司治理的安排 4.跨行业重组

5.消除同业竞争、规范关联交易

（六）盈利预测的可实现性

盈利预测可实现性证监会要求，第二是重组管理办法对提供盈利预测报告的相关规定，第三是重大资产重组实施后，如果做的盈利预测没有实现，对相关机构和上市公司要有一个相应的措施，第四是盈利预测不能实现后的补偿措施。

1.盈利预测要求：上半年申报的，提供本盈利预测，下半年申报的，提供本及下一年的盈利预测，审核时会关注基准日至审核时的盈利实现情况。

2.重组办法对提供盈利预测报告的规定：（1）上市公司购买资产的，应当提供拟购买资产的盈利预测报告。（2）还应当提供上市公司的盈利预测报告的情形：上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占其最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例均达到70%以上；上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；发行股份购买资产。（3）盈利预测报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核。（4）上市公司确有充分理由无法提供上述盈利预测报告的，应当说明原因，在上市公司重大资产重组报告书中作出特别风险提示，并在管理层讨论与分析部分就本次重组对上市公司持续经营能力和未来发展前景的影响进行详细分析。

3.重大资产重组实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。这对中介机构约束性比较强。

4.盈利预测不能实现的补偿措施：（1）现金补偿：如苏宁环球；（2）重组方向其他股东送股；（3）股份回购；

（七）备考报表与企业合并的方式

1.在上市公司重大重组过程中，要提供以下的财务报表及审计报告：（1）上市公司基准日的财务报表和审计报告；（2）拟注入资产两年一期的财务报表和审计报告；（3）合并备考财务报表及审计报告；（4）交易对方上的财务报表及审计报告。第（3）项说的是一个模拟的财务报表，是假定的，上市公司重组时可能经营不善，假定把资产提前两年或者三年注入到上市公司，模拟几年的财务报表。第（4）项“交易对方”是指重组方上的财务报表及审计报告。

2.重大重组中一般会涉及企业合并，企业合并的结果通常是一个企业取得了对一个或多个业务的控制权。构成企业合并至少包括两层含义：一是取得对另一个或多个企业（或业务）的控制权；二是所合并的企业必须构成业务。

3.《企业会计准则-企业合并》分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并,两种合并方式下对资产计价和损益确定的方法不同。（1）同一控制下的企业合并：参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的；（2）非同一控制下的企业合并，参与合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的合并交易，即同一控制下企业合并以外的其他企业合并；（3）控制：一个企业能够决定另一个企业的财务和经营政策，并能据以从另一个企业的经营活动中获取利益的权力。具体运用为：半数以上的表决权；半数以下的表决权——通过与被投资单位其他投资者之间的协议，拥有被投资单位半数以上表决权；根据公司章程或协议，有权决定被投资单位的财务和经营政策；有权任免被投资单位的董事会或类似机构的多数成员；在被投资单位董事会或类似机构占多数表决权。这是控制的相关概念。4.反向购买的处理：（1）某些企业合并中，发行权益性证券的一方因其生产经营决策在合并后被参与合并的另一方所控制的，发行权益性证券的一方虽然为法律上的母公司，但其为会计上的被收购方，该类企业合并通常称为“反向购买”。（2）合并财务报表中，法律上子公司的资产、负债应以其在合并前的账面价值进行确认和计量。（3）合并财务报表中的留存收益和其他权益性余额应当反映的是法律上子公司在合并前的留存收益和其他权益余额。（4）合并财务报表中的权益性工具的金额应当反映法律上子公司合并前发行在外的股份面值以及假定在确定该项企业合并成本过程中新发行的权益性工具的金额。但是在合并财务报表中的权益结构应当反映法律上母公司的权益结构，即法律上母公司发行在外权益性证券的数量及种类。（5）法律上母公司的有关可辨认资产、负债在并入合并财务报表时，应以其在购买日确定的公允价值进行合并，企业合并成本大于合并中取得的法律上母公司（被购买方）可辨认净资产公允价值的份额体现为商誉，小于合并中取得的法律上母公司（被购买方）可辨认净资产公允价值的份额确认为合并当期损益。

（八）两种以上资产评估方法的运用

《上市公司重大资产重组管理办法》第18条规定：重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。评估方法从总体上分为三种：一个是资产基础法（成本法），一个是市场法，还有一个是收益法。证监会或者监管机构要求你用两种以上的方法进行评估，在实际的操作过程中，评估机构通常采用资产基础法或者成本法和收益法作为主要的评估方法。

上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。

（九）收益现值法运用中评估假设的合理性

收益现值法运用过程中，有几个基本要素：第一是收益额，第二是收益期，第三是折现率。收益额有三个口径，在资产评估初期，大家用的收益口径都是净利润，用净利润来折现。随着时间推移，现在用的是企业自由现金流和股权现金流对收益额进行测算，现金流指的是实际上流入企业的现金，分为两个，一个是企业自由现金流，一个企业由两部分构成，一部分是股东投入的资本，另外一个是债权人提供的资本，企业自由现金流是把企业看作一个整体，不区分股东和债权人，然后把现金流量折现完了以后，再扣除债权人拥有的相关权益，这种方法通常用的是企业自由现金流的模型。股权现金流的模型测算的股权现金流，股权现金流实际上是从企业自由现金流里把债权人拥有的现金流扣掉，直接得出股权现金流，对应的折现率叫CAPM模型，叫资本定价模型，企业自由现金流所对应的折现率用的是家庭平均资本成本，另外作为一个收益法来进，有收益期预测问题，是有序的还是一个有年限的收益期，在评估实践过程中，通长是这样的：比如一个矿山企业，矿山企业的收益期是由矿山服务年限来决定的，也就是说是由它的矿产资源储量和它的生产能力先确定它的矿山服务年限，比如储量是100万吨，每年才在10万吨，如果不考虑其它损耗的话，要开采10年，收益期是10年，我们做这个收益法时可能预测期就是10年，当然实际工作中要考虑损耗等这样那样的一些问题。

如果不适用于做收益现值法的情形，相关的条例里也写得很清楚：过去长期亏损、现在和可预见的未来难以盈利；技术、市场不稳定的高新技术企业；部分房地产开发企业；受政府宏观调控影响比较大的企业；证券类企业。

《资产评估准则－基本准则》第十七条：注册资产评估师执行评估业务，应当科学合理地使用评估假设，并在评估报告中披露评估假设及其对评估结论的影响：（1）《资产评估准则－评估报告》第二十四条：评估报告应当披露评估假设及其对评估结论的影响。（2）评估的假设应当科学合理，不得随意设定没有依据、不合情理的评估假设。防止通过滥用评估假设，虚高估值，损害上市公司利益。重点关注评估是否在合法、合规的前提下全面体现市场公平交易的基本原则。（3）《企业价值评估指导意见》第27条：注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。（4）注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时,应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。（5）当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。银都矿业采矿权案例：

北京国友大正资产评估有限公司接受威达医用科技股份有限公司、北京盛达振兴实业有限公司、赤峰红烨投资有限公司王彦峰、王伟和内蒙古银都矿业有限责任公司共同委托，对因威达医用科技股份有限公司与内蒙古银都矿业有限责任公司实施资产置换事宜而涉及的内蒙古银都矿业有限责任公司的62.96%的股权进行了评估。

基本情况：威达前几年经营不善，现在面临退市的风险，北京盛达是一个民营企业，老板在甘肃很有名气，在内蒙古有一个银矿，内蒙古银都矿业，准备把银矿的股权注入到上市公司，交易完成以后，这4个重组方都变成上市公司的股东，内蒙古银都矿业变成了上市公司的控股子公司，威达里面的资产要置出来，然后大股东买走，以后就是银矿和小矿的开采。

评估基准日为2010年9月30日，在9月30日时，这里面存在一个重大问题，因为是矿山企业，必须要有采矿许可证，在评估基准日时，采矿许可证证载的能力是60万吨，在前期矿山评估师进行了评估，准备扩容至50万吨，因为生产能力对评估值的影响非常大。

评估师对采矿权进行了初步估算，当时采矿权的账面价值是1.3亿，如果按照90万吨来预测的话，90万吨预测指的是我们给了他两年变更时间，到2012年底之前如果变更90万吨，采矿权的评估值是42亿，如果一直按照60万吨预测的话，是35亿，这里面差7亿，差异率是17%，影响非常大。在当时的情况下，4个重组方要求一开始按照90万吨进行预测。

博金律师事务所于2010年11月1日出具了《关于威达医用科技股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易的法律意见书》，认为内蒙古银都矿业有限责任公司于2012年12月31日前取得生产规模为90万吨/年的采矿权许可证不存在法律障碍；财务顾问西南证券于2010年11月1日出具了《威达医用科技股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告》，认为内蒙古银都矿业有限责任公司在2012年12月31日前取得变更后采矿权证的假设前提是合理的；同时要求北京盛达振兴实业有限公司、赤峰红烨投资有限公司、王彦峰、王伟和内蒙古银都矿业有限责任公司已就采矿权证的如期变更和取得等事项做出了承诺。若内蒙古银都矿业有限责任公司未能于该重要假设设定的时间取得生产规模为90万吨/年的采矿权许可证及扩能至90万吨/年，将会对评估结论产生较大影响，经测算如未按期取得生产规模为90万吨/年的采矿权证，将使内蒙古银都矿业有限责任公司62.96%股权的评估值减少47,396.10万元。若内蒙古银都矿业有限责任公司在2012年12月31日前未能取得变更后采矿权证及未能完成技改扩能至90万吨/年，北京盛达振兴实业有限公司、赤峰红烨投资有限公司、王彦峰、王伟承诺由此产生的差额47,396.10万元对应认购股份62,854,550股，由威达医用科技股份有限公司以1元的价格进行回购，并予以注销。

这里面牵涉到假设问题，如果做预测，第一点是合法合规的问题，实际的生产能力早已经突破了60万吨，但做资产评估时，原则上合法合规。当时按照60万吨预测，为什么两年以后按照90万吨预测？这是给他提供一个相关依据。

评估假设对评估结论的影响差了4.7亿，对中小股东影响和对上市公司的影响非常大。

关于主要评估假设的合理性。电力行业收购、重组很重要，我们最近做了很大项目，对小水电的收购比较疯狂，在实际工作过程中，各个发电集团都是为了抢水电资源，报价相当高。

评估加强包括前提、基本加强和具体假设、特别假设和非真实性假设等。（1）前提：持续经营（企业）、原地续用或异地续用（单项资产）（2）基本假设——相关政治、法律、财政、经济等宏观情况；与评估对象经营活动相关的税收及企业法规。利率、汇率变化等。（3）具体假设——对评估对象的物理、法律、经济状况的假设；对评估对象外部状况的假设。对评估分析中运用数据的完整性的假设；评估对象未来管理和业务运作方向；企业未来财务预测中涉及的收入、成本、现金流；关联交易是否以公平交易为基础等。（4）特别假设：对评估结果有重大影响的假设，需在报告中特别标明。

三、并购重组中的评估问题

（一）上市公司拟置出资产的特点 1.持续经营能力差

2.主营业务持续亏损，甚至资不抵债 3.资产权属瑕疵且无法解决

4.资产置换时有时跟股权交易、上市公司账面盈利有关联

（二）上市公司拟置出资产评估的特点 1.价值类型的选择

2.评估方法选用：有时不能用收益法评估 3.考虑评估基准日后评估参数的变化 4.评估基准日后拟置出资产损益的安排。如果是盈利的，归属于上市公司。如果亏损了，归属于原有大股东。

5.评估中对人员安置的考虑 6.评估中对或有负债的考虑

（三）上交所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第六号 资产评估相关信息披露 》

（四）深交所《信息披露业务备忘历第16号－资产评估相关信息披露》

1.采用收益法等基于未来收益预期的方法进行评估（含假设开发法）的，上市公司应当根据标的资产特点详细披露预期未来各收益或现金流量等重要评估依据，包括预期产品产销量或开发销售面积、销售价格、采购成本、费用预算等。同时，上市公司还应当披露计算模型所采用的折现率、预期未来各收益或现金流量增长率、销售毛利率等重要评估参数，充分说明有关评估依据和参数确定的理由。

2.评估报告所采用的预期产品产销量、销售价格、收益或现金流量等评估依据与评估标的已实现的历史数据存在重大差异或与有关变动趋势相背离的，上市公司应当详细解释该评估依据的合理性，提供相关证明材料，并予以披露。

3.相关资产在后续经营过程中，可能受到国家法律、法规更加严格的规制，或受到自然因素、经济因素、技术因素的严重制约，导致相关评估标的在未来能否实现预期收入、收益或现金流量存在重大不确定性的，上市公司应当详细披露相应解决措施，并充分提示相关风险。

4.评估标的为矿业权，且其矿产资源储量报告或矿产资源开发利用方案未经有权部门审核备案，或尚未取得相关探矿权、采矿权许可证的，上市公司董事会应当详细披露原因、解决措施，作出相关承诺，分析后续支出对评估结论的影响（如适用），并充分提示相关风险。独立董事应当对该等措施的合理性出具独立意见。

房地产开发企业借壳上市，从证监会内部掌握来讲，基本上需要大国土资源部门开具一个相关证明，在现在情况下，房地产借壳融资基本上处于暂停状态，但还是要说一下。

（五）《房地产估价规范》对假设开发法的规定 1.假设开发法是求取估价对象未来开发完成后的价值，减去未来的正常开发成本、税费和利润等，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。2.适用于“待开发房地产”是指具有投资开发或者再开发潜力的房地产。①待开发土地,②在建工程,③可装修改造或可改变用途的旧房。

3.假设开发法的适用条件：（1）要有一个良好、稳定的社会经济条件；（2）要有一个明朗、开放及长远的房地产政策；（3）要有一套统一、严谨及健全的房地产法规；（4）要有一个完整、公开及透明度高的房地产资料库。（5）要有一个稳定、清晰及全面的有关房地产投资开发和交易的税费清单；（6）要有一个长远、公开及稳定的土地供给计划。4.假设开发法的操作步骤：（1）调查待开发房地产的基本情况（土地的位置，土地的面积大小、形状、平整情况、地质状况、基础设施配套程度，政府的规划限制，将拥有的土地权利）；（2）选择最佳的开发利用方式；（3）估计开发期和租售期；（4）预测开发完成后的房地产价值；（5）结算开发成本、管理费用、投资利息、销售税费、开发利润及投资者购买开发房地产应负担的税费；（6）进行具体计算，求出待开发房地产的价值。5.房地产借壳上市中资产评估关注问题：（1）土地取得是否合法，是否经过招拍挂程序取得；（2）是否存在闲置土地；（3）是否存在倒卖土地；（4）评估假设的合理性；（5）各项税费的计算是否合理；（6）收益限制法评估中能否永续计算未来收益；（7）后续投资、占用资本分摊利润和风险回报应按照“等量资本获得等量收益”的原则；（8）投资性房地产采用两种以上方法使用问题。通常使用的是收益现值法和市场法。

房地产项目借壳阻力越来越大，基本上处于一个暂停状态。

补充：并购重组程序

（一）并购的基本程序

1.制定企业的发展战略，确定企业的业务发展方向和并购战略。

2.并购项目信息的跟踪、考察，进行机会研究，对有价值的并购项目提出初步建议书，决策是否有必须进行进一步的可行性研究。3.并购的前期准备工作。

4.与被并购方开始首论谈判，并签订并购意向书。

5.尽职调查。6.拟订全面的并购重组方案，提交可行性研究报告。在对并购项目进行深入细致的尽职调查的基础上，对并购项目的协同效应、经济技术可行性，财务效益、经济效益的预期以及整合风险进行评价分析，提出结论性建议，确定的项目的可行性，作为项目决策的基础和重要依据。

7.准备并购谈判所有的法律文件，主要是并购协议。

8.制定谈判策略，开始并购谈判。签订并购合同。9.开始过渡期。10.履行审批手续。11.交割。12.整合期。

（二）企业发展战略与业务定位

企业发展战略是关于企业发展的谋略和纲领，是企业根据国家发展规划和产业政策，在分析外部环境和内部条件现状及其变化趋势的基础上，为企业的长期生存与发展所的未做出来一定时期内的方向性、整体性、全局性的定位，发展目标和相应的规划、实施方案。

（三）前期准备工作

1.分析并购交易双方的基本情况（1）目标公司的基本情况，包括股东、高级管理人员的相关资料，公司资产、负债及经营情况等；（2）为什么要出售股权或变卖企业；（3）谁全权负责出售事宜，相关人员的分工及权限。

（4）目标公司的法律状况；

（5）并购企业和目标公司的优势与劣势的分析。购买该目标公司能产生多大的协同效应，能为并购企业带来什么好处；

（6）目标公司的价值大概是多少；目标公司的价值，各行各业不一样，通常情况下，资产评估机构或者企业首先要取得企业近期的财务报表，财务报表通常包括资产负债表、利润表和现金流量表。（7）并购企业是否有能力购买，包括支付能力和管理能力。2.组织并购班子

由并购专家或财务顾问、律师、会计师和资产评估师以及技术专家成立一个专门的班子，负责并购重组的尽职调查、谈判和整合的全部事宜。（1）并购专家或财务顾问：负责拟定及实施并购方案；提出并购尽职调查清单，全面负责尽职调查工作；主持并购谈判工作；负责并购后的整合工作——提出建立、健全并购后企业法人治理结构和内部控制制度的意见和建议；提出人员的安排意见和建议；提出经营目标和发展战略意见和建议。（2）律师：负责尽职调查中法律事务的调查工作；负责准备并购合同或协议等法律文件；使并购专家的意见和建议合法化，并提出最低法律成本及最高效率相平衡的意见和建议；协助处理战略性法律事务，如市场开发、长期投资、合营合作等；协助处理预防性法律事务，如反不正当竞争监督、环境保护监督、合同签订与履行监督、诉讼过程监督、公司规章制度执行监督、知识产权管理监督、劳动人事监督、投资风险监督和授权委托制度监督等；协助处理善后性法律事务，如纠纷谈判、调解、仲裁、诉讼等。协助处理非法律事务，如制定董事会议事日程、会议记录、与关联公司法律关系的协调等。

律师在尽职调查中应着重审查双方主体，释义条款，先决条款，陈述和保证条款，并购标的条款，债务承担条款，或有事项（未决诉讼、仲裁或索赔，或有行政处罚、担保，在环保、知识产权、产品质量、劳动安全、人身权方面的或有侵权，应收票据贴现），证券、股权、联营等长期投资风险等的处理条款，土地使用权条款，有无违反法律、法规的规定或国家利益及社会公共利益的条款。（3）会计师与资产评估师：对被并购企业的资产进行评估或核实；核实企业的债务，包括或有负债；对过去企业的经营业绩进行核实；应并购方要求进行阶段性、特殊目的或全面的审计；协助并购专家和律师计算相应的整合成本，对财务和税收方面提出成本最低化意见和建议；对企业未来的经营情况进行盈利预测。对企业的未来发展前景进行预测，预测企业的客户价值、收入、成本费用、利润，预测企业的价值，为确定收购价格提出建议；提出建立和完善整合阶段财务管理制度和会计核算制度的意见和建议；

（4）技术专家： 对被并购企业的产品或服务做出全面的分析、评价；全面把握被并购企业的技术及工艺；分析、评价被并购企业的设备、仪器的技术水平；提出被并购企业未来的产品或服务、技术发展战略规划。

3.拟定并购工作流程，确定工作内容和分工，制定工作安排时间表。

（四）意向书 意向书是一种收购双方预先约定的书面文件，用于说明双方进行合约谈判的初步意见，其一般不具备法律约束力，但也可根据需要在某些条款上具备法律约束力。

意向书的主要内容：1.谈判双方的保密条款。2.谈判代表及相关授权。3.谈判程序及日程的安排。4.尽职调查的范围、方式和权利。5.对价的交易形式、交易的支付方式。6.排他性条款。7.相关费用的承担。

（五）尽职调查

尽职调查是通过调查目标企业的过去、现在和可以预见的未来的所有相关事项，对并购中可能存在的风险进行研究，评估并购方案的收益和债务情况。尽职调查可以采取几种方法进行。由并购方自己进行尽职调查，由并购方委托中介机构来进行，由目标公司提供相关资料，由目标公司委托中介机构进行，以及由并购方和目标公司共同委托中介机构来进行。

1.基本情况的调查：（1）公司的营业执照及专营许可证，包括自成立以来的所有变更的原因及相关情况。（2）公司及子公司章程。（3）主要审查公司章程中控制条款的内容。（4）公司的规章制度。（5）公司最近五年（至少三年）的发文，董事会、管理层会议记录。

2.财务审计与资产评估。

【案例】2006年中国建材以现金人民币9.61亿元，从海螺集团手中收购其控股的徐州海螺水泥全部股权。截至到2006年4月总资产为10亿元，净资产为3.8亿元。中国建材以9.6亿收购3.8亿的资产，中国建材是否为一个理性的投资者？光看到这个数据可能觉得他不太理性，从另外一个角度来讲是这样的：中国建材在当地叫中联水泥，中联水泥在淮河经济区的苏北、鲁南有淮海中联水泥、鲁南中联水泥、鲁宏中联水泥、枣庄中联水泥四家企业，总产量已经有1100万吨。淮海中联和海螺两家企业相距30公里，市场分布完全重合。徐州海螺利用自己成本优势，不断打价格战，加剧了该地区水泥市场的竞争程度。

收购完成后，中联水泥与徐州海螺通过协同效应提升生产效益，降低生产成本。因不断打价格战，5个企业变成了中国建材的，所以价格涨了20%，收购徐州海螺之后，成为了名副其实的“淮海霸主”，拥有了产品的定价权。从这个角度来讲，实际上是一个市场价值和投资价值的区别，如果要对徐州海螺做一个评估，评出市场价值，把所有的资产、负债都评完了，怎么评也评不到9亿。

第四篇：上市公司并购重组问答

目 录

1、上市公司进行重大资产重组的具体流程？应履行哪些程序？.............................................1

2、股权激励计划草案的备案程序？备案时所需提交的材料？.................................................2

3、请介绍并购重组审核委员会的审核事项及相关规定？.........................................................3

4、请介绍并购重组审核委员会的工作职责及相关规定？.........................................................3

5、请介绍并购重组审核委员会的工作流程及相关规定?...........................................................4

6、投资者在股份减持行为中是否适用一致行动人的定义，是否需合并计算相关股份？.....4

7、如何计算一致行动人拥有的权益？.........................................................................................5

8、自然人与其配偶、兄弟姐妹等近亲属是否为一致行动人？.................................................5

9、上市公司在涉及珠宝类相关资产的交易活动中，是否需要聘请专门的评估机构进行评估？对评估机构有何特殊要求？...........................................................................................................5

10、并购重组行政许可申请的受理应具备什么条件？...............................................................6

11、BVI公司对A股上市公司进行战略投资应注意什么？......................................................6

12、对并购重组中相关人员二级市场交易情况的自查报告有什么要求？...............................7

13、上市公司计算是否构成重大资产重组时，其净资产额是否包括少数股东权益？...........8

14、在涉及上市公司收购的相关法律法规中，有哪些关于应当提供财务报告、评估报告或估值报告的规定？..............................................................................................................................8

15、在涉及上市公司重大资产重组的相关规范中，对财务报告、评估报告的有效期有什么要求？..................................................................................................................................................9

16、在涉及上市公司重大资产重组的相关法律法规中，有哪些关于应当提供财务报告及备考财务报告的规定？.........................................................................................................................10

17、在涉及上市公司重大资产重组的相关法律法规中，有哪些关于应当进行资产评估并提供资产评估报告的规定？.................................................................................................................11

18、在涉及上市公司重大资产重组的相关法律法规中，有哪些关于应当提供盈利预测的规定？................................................................................................................................................11

19、在上市公司重大资产重组中，对于军工资产进入上市公司、豁免披露涉密军品信息是否应当经国防科工局批准？.............................................................................................................12 20、收购人收购上市公司后其对上市公司的持股（包括直接和间接持股）比例不足30%的，1 也需要锁定12个月吗？...............................................................................................................13

21、重大资产重组方案被重组委否决后该怎么办？.................................................................13

22、外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者申请豁免其要约收购义务时有何要求？............................................................................................................................14

23、公布重组预案时能否不披露交易对方？重大资产重组过程中调整交易对方应履行什么样的程序？........................................................................................................................................15

24、证监会对短线交易的处理措施是什么？.............................................................................16

25、上市公司并购重组中涉及文化产业的准入有什么特别要求？.........................................16

26、上市公司并购重组过程中，有哪些反垄断的要求？.........................................................18

27、上市公司收购中，在哪些情况下应当聘请独立财务顾问？.............................................19

28、《上市公司收购管理办法》第六十三条第一款第（一）项有关“国有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”怎么理解？.........................................................................................19

29、重组方以股份方式对上市公司进行业绩补偿，通常如何计算补偿股份的数量？补偿的期限一般是几年？............................................................................................................................20 2

1、上市公司进行重大资产重组的具体流程？应履行哪些程序？

答：申报程序：上市公司在股东大会作出重大资产重组决议并公告后，按照《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）第23条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》（以下简称《准则第26号》）的要求编制申请文件，并委托独立财务顾问在3个工作日内向中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）申报，同时抄报派出机构。

（一）申报接收和受理程序：证监会办公厅受理处统一负责接收申报材料，对上市公司申报材料进行形式审查。申报材料包括书面材料一式三份（一份原件和两份复印件）及电子版。

证监会上市公司监管部（以下简称证监会上市部）接到受理处转来申报材料后5个工作日内作出是否受理的决定或发出补正通知。补正通知要求上市公司作出书面解释、说明的，上市公司及独立财务顾问需在收到补正通知书之日起30个工作日内提供书面回复意见。逾期不能提供完整合规的回复意见的，上市公司应当在到期日的次日就本次重大资产重组的进展情况及未能及时提供回复意见的具体原因等予以公告。

收到上市公司的补正回复后，证监会上市部应在2个工作日内作出是否受理的决定，出具书面通知。受理后，涉及发行股份的适用《证券法》有关审核期限的规定。

为保证审核人员独立完成对书面申报材料的审核，证监会上市部自接收材料至反馈意见发出这段时间实行“静默期”制度，不接待申报人的来访。

（二）审核程序：证监会上市部由并购一处和并购二处分别按各自职责对重大资产重组中法律问题和财务问题进行审核，形成初审报告并提交部门专题会进行复核，经专题会研究，形成反馈意见。

1、反馈和反馈回复程序：在发出反馈意见后，申报人和中介机构可以就反馈意见中的有关问题与证监会上市部进行当面问询沟通。问询沟通由并购一处和并购二处两名以上审核员同时参加。按照《重组办法》第25条第2款规定，反馈意见要求上市公司作出解释、说明的，上市公司应当自收到反馈意见之日起30个工作日内提供书面回复，独立财务顾问应当配合上市公司提供书面回复意 见。逾期不能提供完整合规回复的，上市公司应当在到期日的次日就本次重大资产重组的进展情况及未能及时提供回复的具体原因等予以公告。

2、无需提交重组委项目的审结程序：上市公司和独立财务顾问及其他中介机构提交完整合规的反馈回复后，不需要提交并购重组委审议的，证监会上市部予以审结核准或不予核准。上市公司未提交完整合规的反馈回复的，或在反馈期间发生其他需要进一步解释或说明事项的，证监会上市部可以再次发出反馈意见。

3、提交重组委审议程序：根据《重组办法》第27条需提交并购重组委审议的，证监会上市部将安排并购重组委工作会议审议。并购重组委审核的具体程序按照《重组办法》第28条和《中国证券监督管理委员会上市公司重组审核委员会工作规程》的规定进行。

4、重组委通过方案的审结程序：并购重组委工作会后，上市公司重大资产重组方案经并购重组委表决通过的，证监会上市部将以部门函的形式向上市公司出具并购重组委反馈意见。公司应将完整合规的落实重组委意见的回复上报证监会上市部。落实重组委意见完整合规的，予以审结，并向上市公司出具相关批准文件。

5、重组委否决方案的审结程序：并购重组委否决的，予以审结，并向上市公司出具不予批准文件，同时证监会上市部将以部门函的形式向上市公司出具并购重组委反馈意见。上市公司拟重新上报的，应当召开董事会或股东大会进行表决。

6、封卷程序：上市公司和独立财务顾问及其他中介机构应按照证监会上市部的要求完成对申报材料原件的封卷存档工作。

2、股权激励计划草案的备案程序？备案时所需提交的材料？

答：根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》第三十四条有关“中国证监会自收到完整的股权激励计划备案申请材料之日起20个工作日内未提出异议的，上市公司可以发出召开股东大会的通知……在上述期限内，中国证监会提出异议的，上市公司不得发出召开股东大会的通知审议及实施该计划”的规定，上市公司应在董事会审议通过并公告股权激励计划草案后，向中国证监会上市部综 合处提交股权激励计划草案的备案材料。每一方案由A、B两个监管处负责，实行相互监督、相互制约的备案机制。备案无异议，上市公司可以发出股东大会通知。

上市公司应依据《公司法》、《上市公司股权激励管理办法（试行）》、《股权激励有关事项备忘录》等法律法规，提交股权激励计划草案备案材料。备案材料原件、复印件各一份及其电子版。具体包括：经签署的申报报告、相关部门（如国资监管部门）的批准文件、董事会决议、股权激励计划、独立董事意见、监事会核查意见、关于激励对象合理性说明、法律意见书、上市公司不提供财务资助的承诺书、控股股东及实际控制人支持函、上市公司和中介机构对文件真实性的声明、上市公司考核方案和薪酬委员会议事规则、激励草案摘要董事会公告前六个月内高管及激励对象买卖本公司股票的情况。如聘请独立财务顾问，还应提交独立财务顾问报告。

3、请介绍并购重组审核委员会的审核事项及相关规定？

答：按照《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》第二条的规定，并购重组委审核下列并购重组事项：

（一）存在《重组办法》第二十七条情形的；

（二）上市公司以新增股份向特定对象购买资产的；

（三）上市公司实施合并、分立的；

（四）中国证监会规定的其他并购重组事项。

4、请介绍并购重组审核委员会的工作职责及相关规定？

答：按照《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》第十条规定，并购重组委的职责是：根据有关法律、行政法规和中国证监会的相关规定，审核上市公司并购重组申请是否符合相关条件；审核财务顾问、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为并购重组申请事项出具的有关材料及意见书；审核中国证监会有关职能部门出具的预审报告；依法对并购重组申请事项提出审核意见。

5、请介绍并购重组审核委员会的工作流程及相关规定? 答：按照《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》第四章的有关条款规定：

中国证监会有关职能部门在并购重组委会议召开3日前，将会议通知、并购重组申请文件及中国证监会有关职能部门的初审报告送交参会委员签收，同时将并购重组委会议审核的申请人名单、会议时间、相关当事人承诺函和参会委员名单在中国证监会网站上公布。

并购重组委会议召集人按照中国证监会的有关规定负责召集并购重组委会议，组织参会委员发表意见、进行讨论，总结并购重组委会议审核意见，并对申请人的并购重组申请是否符合相关条件进行表决。

并购重组委会议对申请人的并购重组申请形成审核意见之前，可以要求并购重组当事人及其聘请的专业机构的代表到会陈述意见和接受并购重组委委员的询问。

并购重组委会议对申请人的并购重组申请投票表决后，中国证监会在网站上公布表决结果。

6、投资者在股份减持行为中是否适用一致行动人的定义，是否需合并计算相关股份？

答：按《证券法》第八十六条规定，投资者持有或者通过协议、其它安排与他人共同持有上市公司的股份达到5%或达到5%后，无论增加或者减少5%时，均应当履行报告和公告义务。《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）第十二、十三、十四以及八十三条进一步规定，投资者及其一致行动人持有的股份应当合并计算，其增持、减持行为都应当按照规定履行相关信息披露及报告义务。

《收购办法》所称一致行动情形，包括《收购办法》第八十三条第二款所列举的十二条情形，如无相反证据，即互为一致行动人，该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。

7、如何计算一致行动人拥有的权益？

答：《收购办法》第十二条规定“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”，第八十三条进一步规定“一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份”。因而，《收购办法》所称合并计算，是指投资者与其一致行动人能够控制上市公司股份的总数。

8、自然人与其配偶、兄弟姐妹等近亲属是否为一致行动人？

答：自然人及其近亲属属于《收购办法》第八十三条第二款第（九）项规定以及第（十二）项“投资者之间具有其他关联关系”的情形，如无相反证据，则应当被认定为一致行动人。

9、上市公司在涉及珠宝类相关资产的交易活动中，是否需要聘请专门的评估机构进行评估？对评估机构有何特殊要求？

根据《财政部关于规范珠宝首饰艺术品管理有关问题的通知》（财企【2007】141号）等文件及我会有关规定，上市公司、拟上市公司 在涉及珠宝类相关资产的交易活动中，应当聘请专门的机构进行评估。从事上市公司珠宝类相关资产评估业务的机构需要具备以下条件：

（一）从事珠宝首饰艺术品评估业务的机构，应当取得财政部门颁发的“珠宝首饰艺术品评估”的资格证书3年以上，发生过吸收合并的，还应当自完成工商变更登记之日起满1年。

（二）质量控制制度和其他内部管理制度健全并有效执行，执业质量和职业道德良好。

（三）具有不少于20名注册资产评估师（珠宝），其中最近3年持有注册资产评估师（珠宝）证书且连续执业的不少于10人。

已取得证券期货相关业务资格的资产评估机构执行证券业务时如涉及珠宝类相关资产，应当引用符合上述要求的珠宝类资产评估机构出具的评估报告中的结论。

10、并购重组行政许可申请的受理应具备什么条件？

上市公司并购重组往往涉及国资批准、外资准入、环保核查、反垄断审查等多项行政审批事项，该类审批事项的完成是我会受理相应上市公司并购重组申请的条件。结合实践，对于常见的并购重组行政许可申请应具备的条件归纳如下：

一、国有股东参与上市公司并购重组的，应当按照《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》、《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等国资管理的相关规定，取得相应层级的国资主管部门的批准文件。

二、涉及国有资产臵入或臵出上市公司的，应当按照《企业国有资产评估管理暂行办法》等规范性文件的要求，取得相应层级的国资主管部门对该国有资产评估结果的核准或备案文件。

三、涉及外国投资者对上市公司进行战略投资的，应当按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等相关规定，取得商务部的原则批复。

四、涉及特许经营等行业准入的，例如军工、电信、出版传媒等，申请人应取得相关行业主管部门的批准文件。

五、涉及外商投资行业准入的，应符合 现行有效的 《外商投资产业指导目录》及《中西部地区外商投资优势产业目录》的投资方向，并取得相关主管部门的批准文件。

六、涉及反垄断审查的，应当取得国务院反垄断执法机构的审查批复。

七、其他应当取得的国家有权部门的批准文件。

11、BVI公司对A股上市公司进行战略投资应注意什么？

BVI公司（为英属维尔京群岛British Virgin Islands的简称，此处泛指 在境外设立的、为享受税收等优惠成立的公司）对A股上市公司进行战略投资的，应当遵守《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的相关规定，符合 现行有效的 《外商投资产业指导目录》及《中西部地区外商投资优势产业目录》的投资方向。

根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第三条 “经商务部批准，投资者可以根据本办法对上市公司进行战略投资”的规定，BVI公司对A股上市公司进行战略投资，在报送我会之前，其股东资格应取得商务部的原则批复。

12、对并购重组中相关人员二级市场交易情况的自查报告有什么要求？

根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号—上市公司收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号—要约收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第19号—豁免要约收购申请文件》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号—上市公司重大资产重组申请文件》等有关规定，上市公司收购、豁免及重大资产重组中，相关各方应提供二级市场交易自查报告。对于自查报告，具体要求 归纳 如下：

一、上市公司收购及豁免行政许可申请人应当提交 ：（1）申请人及其关联方 ；（2）申请人及其关联方的董事、监事、高级管理人员（或主要负责人）及相关经办人员 ；（3）聘请的中介机构及相关经办人员 ；（4）前述人员的直系亲属在相关事实发生日起前6个月内是否存在买卖上市公司股票行为的自查报告（包括法人自查报告和自然人自查报告）。

二、上市公司重大资产重组行政许可申请人应当提交：（1）申请人及其关联方、交易对方及其关联方、交易标的公司 ；（2）申请人及其关联方、交易对方及其关联方、交易标的公司的董事、监事、高级管理人员（或主要负责人）及相关经办人员 ；（3）聘请的中介机构及相关经办人员 ；（4）前述 人员的直系亲属在相关事实发生日起前6个月内是否存在买卖上市公司股票行为的自查报告（包括法人自查报告和自然人自查报告）。

三、法人的自查报告中需列明法人的名称、股票账户、有无买卖股票行为并盖章确认；自然人的自查报告中需列明自然人的姓名、职务、身份证号码、股票账户、有无买卖股票行为并经本人签字确认。

13、上市公司计算是否构成重大资产重组时，其净资产额是否包括少数股东权益？

上市公司根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条、十二条等条款，计算购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例时，参照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》的相关规定，前述净资产额不应包括少数股东权益。

14、在涉及上市公司收购的相关法律法规中，有哪些关于应当提供财务报告、评估报告或估值报告的规定？

答： 中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》（以下简称《第16号准则》）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》（以下简称《第17号准则》）等规范上市公司收购的相关法规中，涉及有关财务报告、评估报告或估值报告的要求，归纳如下：

一、收购人财务报告一般要求

《第16号准则》第三十九条及《第17号准则》第三十九条规定： 收购人为法人或者其他组织的，收购人应当披露最近3年财务会计报表，并提供最近一个会计经具有证券、期货从业资格的会计师事务所审计的财务会计报告，注明审计意见的主要内容及采用的会计制度及主要会计政策、主要科目的注释等。会计师应当说明公司前两年所采用的会计制度及主要会计政策与最近一年是否一致，如不一致，应做出相应的调整。

如截止收购报告书摘要或要约收购报告书摘要公告之日，收购人的财务状况较最近一个会计的财务会计报告有重大变动的，收购人应提供最近一期财务会计报告并予以说明。

如果该法人或其他组织成立不足一年或者是专为本次收购而设立的，则应当比照前款披露其实际控制人或者控股公司的财务资料。

收购人为境内上市公司的，可以免于披露最近3年财务会计报表，但应当说明刊登其年报的报刊名称及时间。

收购人为境外投资者的，应当提供依据中国会计准则或国际会计准则编制的财务会计报告。

收购人因业务规模巨大、下属子公司繁多等原因，难以按照前述要求提供相关财务资料的，须请财务顾问就其具体情况进行核查，在所出具的核查意见中说明收购人无法按规定提供财务资料的原因、收购人具备收购上市公司的实力、且没有规避信息披露义务的意图。

二、要约收购中的特别要求

《收购办法》第三十六条规定：在要约收购中，“收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告”。

三、管理层收购的特别要求

《收购办法》第五十一条规定：在上市公司管理层收购中，上市公司“应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司评估报告”。

四、定向发行方式收购的特别要求

《第16号准则》第二十八条规定：“收购人拟取得上市公司向其发行的新股而导致其拥有权益的股份超过上市公司股本总额30％……收购人以其非现金资产认购上市公司发行的新股的，还应当披露非现金资产最近两年经具有证券、期货从业资格的会计师事务所审计的财务会计报告，或经具有证券、期货从业资格的评估机构出具的有效期内的资产评估报告”。

15、在涉及上市公司重大资产重组的相关规范中，对财务报告、评估报告的有效期有什么要求？ 答： 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号

——上市公司重大资产重组申请文件》（以下简称《第26号准则》）、《资产评估准则-评估报告》中涉及有关财务报告、评估报告有效期的要求，归纳如下：

一、《第26号准则》第六条规定：上市公司披露的重大资产重组报告书中引用的经审计的最近一期财务资料在财务报告截止日后6个月内有效；特别情况下可申请适当延长，但延长时间至多不超过1个月。交易标的资产的财务资料虽处于有效期内，但截至重组报告书披露之日，该等资产的财务状况和经营成果发生重大变动的，应当补充披露最近一期的相关财务资料（包括该等资产的财务报告、备考财务资料等）。

二、《资产评估准则-评估报告》规定：“通常当评估基准日与经济行为实现日相距不超过一年时，才可以使用评估报告。”例如，资产评估基准日为2009年7月1日，通常应当在2010年6月30日前取得证监会的批准文件。

16、在涉及上市公司重大资产重组的相关法律法规中，有哪些关于应当提供财务报告及备考财务报告的规定？

答： 《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》（以下简称《第26号准则》）等规范上市公司重大资产重组 的相关法规 中，涉及有关应当提供交易对方、交易标的财务报告及备考财务报告的要求，归纳如下：

一、交易对方财务报告

《第26号准则》规定，交易对方为法人的，应当提供最近一年财务报告并注明是否已经审计。

二、标的资产财务报告及备考财务报告

《第26号准则》第十六条规定：“上市公司应当提供本次交易所涉及的相关资产最近两年的财务报告和审计报告；存在本准则第六条规定情况的，还应当提供最近一期的财务报告和审计报告。

有关财务报告和审计报告应当按照与上市公司相同的会计制度和会计政策编制。如不能提供完整财务报告，应当解释原因，并出具对相关资产财务状况和/或经营成果的说明及审计报告。

上市公司拟进行《重组办法》第二十七条第一款第（一）、（二）项规定的重大资产重组的，还应当提供依据重组完成后的资产架构编制的上市公司最近一年的备考财务报告和审计报告；存在本准则第六条规定情况的，还应当提供最近一期的备考财务报告和审计报告。”

17、在涉及上市公司重大资产重组的相关法律法规中，有哪些关于应当进行资产评估并提供资产评估报告的规定？

答： 上市公司重大资产重组中，常常涉及标的资产按照相关法律法规规定应当评估作价的情况。结合审核实践，在上市公司重大资产重组中，对于应当进行评估并提供资产评估报告的情形，有关 要求归纳如下：

一、根据《公司法》第二十七条规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，对作为出资的非货币财产应当评估作价。

二、《国有资产评估管理办法》第三条规定，国有资产占有单位有下列情形之一的，应当进行资产评估：

（一）资产拍卖、转让；

（二）企业兼并、出售、联营、股份经营；

（三）与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办中外合资经营企业或者中外合作经营企业；

（四）企业清算；

（五）依照国家有关规定应当进行资产评估的其他情形。《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定了十三种应当进行资产评估的情形。根据前述文件及有关国有资产管理的规定应当进行评估的。

三、根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的。

18、在涉及上市公司重大资产重组的相关法律法规中，有哪些关于应当提供盈利预测的规定？ 答： 《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》（以下简称《第26号准则》）等规范上市公司重大资产重组 的相关法规 中，涉及有关应当提供标的资产及上市公司盈利预测等要求，归纳如下：

一、《重组办法》第十七条规定：“上市公司购买资产的，应当提供拟购买资产的盈利预测报告。上市公司拟进行本办法第二十七条第一款第（一）、（二）项规定的重大资产重组以及发行股份购买资产的，还应当提供上市公司的盈利预测报告。盈利预测报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核。

上市公司确有充分理由无法提供上述盈利预测报告的，应当说明原因，在上市公司重大资产重组报告书（或者发行股份购买资产报告书，下同）中作出特别风险提示，并在管理层讨论与分析部分就本次重组对上市公司持续经营能力和未来发展前景的影响进行详细分析。”

在拟购买资产采用收益法进行评估作价的情况下，由于评估机构对拟购买资产未来收入、费用作了定量分析估算，且已获得上市公司及交易对方认可，在此情况下，若不能提供盈利预测，则存在采用收益法评估作价是否合理的问题。据此，拟购买资产若采用收益法评估作价，通常应当提供拟购买资产的盈利预测报告。

二、《第26号准则》第十五条规定：“ 根据《重组办法》第十七条规定提供盈利预测报告的，如上市公司上半年报送申请文件，应当提供交易当年的盈利预测报告；如下半年报送，应当提供交易当年及次年的盈利预测报告。

上市公司确实无法提供上述文件的，应当说明原因，作出特别风险提示，并在董事会讨论与分析部分就本次交易对上市公司持续发展能力的影响进行详细分析。”

19、在上市公司重大资产重组中，对于军工资产进入上市公司、豁免披露涉密军品信息是否应当经国防科工局批准？

答： 原国防科工委发布的《军工企业股份制改造实施暂行办法》（科工改[2007]1360号）第十九条规定：“经国防科工委批准，国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购、重组”，第二十九条规定： “承制军品的境内上市公司，应建立军品信息披露审查制度。披露信息中涉及军品秘密的，可持国防科工委安全保密部门出具的证明，向证券监督管理部门和证券交易所提出信息披露豁免申请。上市公司不得滥用信息披露豁免”。根据该办法及相关法律法规的规定，为规范军工企业涉密军品信息豁免披露行为，具体要求明确如下：

一、上市公司拟收购、重组军工企业、军品业务及相关资产的，交易方案应当经国防科工局批准。

二、上市公司资产重组和股份权益变动等事项，信息披露义务人认为信息披露涉及军品秘密需要豁免披露的，应当经国防科工局批准。

20、收购人收购上市公司后其对上市公司的持股（包括直接和间接持股）比例不足30%的，也需要锁定12个月吗？

答：《证券法》第九十八条、《上市公司收购管理办法》第七十四条规定“在上市公司收购中，收购人持有的被收购上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让”。结合实践，对于本条款的适用问题，明确要求如下：

对于投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的，也应当遵守《证券法》第九十八条、《上市公司收购管理办法》第七十四条有关股份锁定期的规定。

21、重大资产重组方案被重组委否决后该怎么办？

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十九条规定：“上市公司收到中国证监会就其重大资产重组申请作出的予以核准或者不予核准的决定后，应当在次一工作日予以公告”，结合实践，对于重大资产重组方案被重组委否决后的处理措施，明确要求如下：

一、上市公司应当在收到中国证监会不予核准的决定后次一工作日予以公告；

二、上市公司董事会应根据股东大会的授权在收到中国证监会不予核准的决定后10日内就 是否修改或终止本次重组方案做出决议、予以公告 并撤回相关的豁免申请的材料（如涉及）；

三、如上市公司董事会根据股东大会的授权决定终止方案，必须在以上董事会的公告中明确向投资者说明；

四、如上市公司董事会根据股东大会的授权准备落实重组委的意见并重新上报，必须在以上董事会公告中明确说明重新上报的原因、计划等。

22、外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者申请豁免其要约收购义务时有何要求？

根据《上市公司收购管理办法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等法律法规有关规定，结合审核实践，对于外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者需申请豁免其要约收购义务的，明确审核要求如下：

一、外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者需申请豁免其要约收购义务的，申请豁免主体或者发出要约收购的主体必须是外资企业或经主管部门认可的外资企业控股的境内子公司。上市公司的控股股东一般不能作为发出要约或者申请豁免的主体。内资企业间接收购A股上市公司也须遵照本条执行。

二、在要约收购报告书摘要提示性公告中有关收购人及上市公司必须做出以下特别提示：

（一）外资企业成为上市公司的控股股东或者战略投资者，必须提前取得外资主管部门的批准；

（二）上市公司及其控制的子公司如果属于外资限制或禁止进入或控股的行业，必须提前取得主管部门的批准；

（三）涉及反垄断审查的，必须提前取得有关主管部门反垄断审查的批复。特别提示中必须明确说明，只有取得以上有权部门的批复，收购人才能正式向中国证监会上报申请材料。

23、公布重组预案时能否不披露交易对方？重大资产重组过程中调整交易对方应履行什么样的程序？

《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条、第二十六条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号--上市公司重大资产重组申请文件》第八条及《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第五条规定了交易对象的信息披露要求及发生调整时的安排，结合审核实践，对于前述问题，明确审核要求如下：

一、对交易对象的信息披露要求：根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号--上市公司重大资产重组申请文件》第八条：“上市公司应当在董事会作出重大资产重组决议后的次一工作日至少披露下列文件，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构：

（一）……；

（二）上市公司重大资产重组预案。”；“上市公司编制的重组预案应当至少包括以下内容：

（一）……；

（二）交易对方基本情况。”的规定，上市公司应当在重大资产重组首次董事会决议公告时，明确披露该项重组的交易对象及其基本情况。

二、交易对象的调整：根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十六条“中国证监会审核期间，上市公司拟对交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，构成对重组方案重大调整的，应当在董事会表决通过后重新提交股东大会审议，并按照本办法的规定向中国证监会重新报送重大资产重组申请文件，同时作出公告”。其中，“交易对象的重大调整”不仅包括交易对象的变更，也包括交易对象范围的调整。因此，上市公司在重组方案中增加或减少交易对象应当视为对方案的重大调整，需重新履行相关程序。

此外，根据《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第五条第二款的规定,“重大资产重组的首次董事会决议公告后，上市公司董事会和交易对方非因充分正当事由，撤销、中止重组方案或者对重组方案作出实质性变更（包括但不限于变更主要交易对象、变更主要标的资产等）的，中国证监会将依据有关规定对上市公司、交易对方、证券服务机构等单位和相关人员采取监管措施，并依法追究法律责任”。申请人无故变更主要交易对象面临被追究法律责任的风险。

24、证监会对短线交易的处理措施是什么？

《证券法》第四十七条和一百九十五条明确了上市公司董事、监事、高级管理人员以及持有上市公司股份5%以上的股东短线交易的行政处罚措施。但是在监管实践中，上述人员短线交易的案例频频发生。考虑到短线交易个案的具体情节以及有限的监管资源，并非所有的短线交易均受到行政处罚。为明确监管标准，现要求如下：

一、上市公司董事、监事、高级管理人员及持有上市公司股份5%以上的股东存在短线交易行为的，应当严格按照《证券法》第四十七条的规定将所得收益上缴上市公司；

二、根据《证券法》第一百九十五条的规定，由证监会上市部、地方证监局按照辖区监管责任制的要求，对短线交易行为立案调查；

三、对于金额较小、无主观故意或其他情节轻微的短线交易行为，由地方证监局、证券交易所按照辖区监管责任制的要求，实施相应的行政监管和自律监管措施；

四、行政许可申请中出现短线交易的，证监会根据上述监管措施及危害后果消除情况等进行综合判断，依法作出行政许可决定。

25、上市公司并购重组中涉及文化产业的准入有什么特别要求？

根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》（国发[2005]10号）的规定和新闻出版总署办公厅《关于青鸟华光重大资产出售有关事宜的复函》（新出厅字[2007]66号），结合审核实践，对于上市公司重组中可能产生文化产业准入问题的，明确审核要求如下：

一、非公有资本可以进入以下文化产业领域：

（一）文艺表演团体、演出场所、博物馆和展览馆、互联网上网服务营业场所、艺术教育与培训、文化艺术中介、旅游文化服务、文化娱乐、艺术品经营、动漫和网络游戏、广告、电影电视剧制作发行、广播影视技术开发运用、电影院和电影院线、农村电影放映、书报刊分销、音像制品分销、包装装潢印刷品印刷等；

（二）从事文化产品和文化服务出口业务；

（三）参与文艺表演团体、演出场所等国有文化单位的公司制改建；

（四）出版物印刷、可录类光盘生产、只读类光盘复制等文化行业和领域；

（五）出版物印刷、发行，新闻出版单位的广告、发行，广播电台和电视台的音乐、科技、体育、娱乐方面的节目制作，电影制作发行放映；

（六）建设和经营有线电视接入网，参与有线电视接收端数字化改造；

（七）开办户外、楼宇内、交通工具内、店堂等显示屏广告业务，可以在符合条件的宾馆饭店内提供广播电视视频节目点播服务。

二、非公有资本不得进入以下文化产业领域：

（一）不得投资设立和经营通讯社、报刊社、出版社、广播电台（站）、电视台（站）、广播电视发射台（站）、转播台（站）、广播电视卫星、卫星上行站和收转站、微波站、监测台（站）、有线电视传输骨干网等；

（二）不得利用信息网络开展视听节目服务以及新闻网站等业务；

（三）不得经营报刊版面、广播电视频率频道和时段栏目；不得从事书报刊、影视片、音像制品成品等文化产品进口业务；不得进入国有文物博物馆。

三、对于进入上述第一条第（五）、（六）项领域的文化企业，国有资本必须控股51％以上，非公有资本不得超过49%。但非公有资本可以控股从事有线电视接入网社区部分业务的企业。

四、非公有资本经营第一条第（五）项、第（六）项、第（七）项规定的事项须经有关行政主管部门批准。如非公有资本进入出版产业事项须取得新闻出版行业出管部门的批准。

五、有关投资项目的审批或核准，按照《国务院关于投资体制改革的决定》（国发[2004]20号）的规定办理，具体如下：

教育、卫生、文化、广播电影电视：大学城、医学城及其他园区性建设项目由国务院投资主管部门核准。

旅游：国家重点风景名胜区、国家自然保护区、国家重点文物保护单位区域内总投资5000万元及以上旅游开发和资源保护设施，世界自然、文化遗产保护区内总投资3000万元及以上项目由国务院投资主管部门核准。

体育：F1赛车场由国务院投资主管部门核准。娱乐：大型主题公园由国务院核准。

其他社会事业项目：按隶属关系由国务院行业主管部门或地方政府投资主管部门核准。

六、对于涉及上述第四条、第五条的重大资产重组事项，在未取得相关主管部门的批准前，不受理其申请。

26、上市公司并购重组过程中，有哪些反垄断的要求？

《反垄断法》已于2008年8月1日起实施。《反垄断法》的实施对上市公司并购重组监管工作提出了新的要求。为在审核中贯彻落实《反垄断法》的有关规定，做好反垄断审查与并购重组审核工作的协调、衔接，在审核中对上市公司并购重组可能产生的垄断行为予以重点关注。具体审核要求如下：

一、对行政许可申请人及相关专业机构的一般要求

《反垄断法》第二十条规定，经营者集中是指经营者合并、经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权、经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响等三种情形。第二十一条规定，经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。根据上述规定，在对上市公司收购、重大资产重组、吸收合并等事项的审核过程中，对行政许可申请人及相关专业机构提出以下要求：

（一）行政许可申请人应当在申报材料中说明其经营者集中行为是否达到国务院规定的申报标准并提供有关依据；

（二）对于达到申报标准的，行政许可申请人应当提供国务院反垄断执法机构作出的不实施进一步审查的决定或对经营者集中不予禁止的决定，否则不得实施相关并购重组行为；

（三）行政许可申请人聘请的财务顾问应就相关经营者集中行为是否达到国务院规定的申报标准、是否符合有关法律规定等进行核查，并发表专业意见；

（四）行政许可申请人聘请的法律顾问应就相关经营者集中行为是否符合《反垄断法》的有关规定、是否已经有权部门审查批准、是否存在法律障碍等问题发表明确意见；

（五）上述行政许可申请人的有关说明、国务院反垄断执法机构作出的有关决定以及相关专业机构出具的专业意见，均应作为信息披露文件的组成部分予以公告。

二、涉及外资并购的特殊要求

《反垄断法》第三十一条规定，对外资并购境内企业或者以其他方式参与经营者集中，涉及国家安全的，除依照本法规定进行经营者集中审查外，还应当按照国家有关规定进行国家安全审查。

根据上述规定，外国投资者对境内上市公司实施并购重组，涉及国家安全的，除应按照前述“一般要求”提供有关文件外，还应当提供国家安全审查的相关文件及行政决定，并由财务顾问、法律顾问发表专业意见。

27、上市公司收购中，在哪些情况下应当聘请独立财务顾问？

根据《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第19号——豁免要约收购申请文件》（以下简称《第19号准则》）的规定，在要约收购、管理层收购、以及收购人为挽救出现严重财务困难的上市公司而申请要约豁免等情形中，应当聘请独立财务顾问发表意见，具体要求归纳如下：

一、《收购办法》第三十二条规定，在要约收购中，被收购公司董事会应当聘请独立财务顾问提出专业意见。

二、《收购办法》第五十一条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织拟收购上市公司的，独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。

三、《第19号准则》第九条规定，为挽救出现严重财务困难的上市公司而进行收购并申请豁免要约收购义务的申请人，应当提出切实可行的重组方案，并提供上市公司董事会的意见及独立财务顾问对该方案出具的专业意见。

28、《上市公司收购管理办法》第六十三条第一款第（一）项有关“国 19 有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”怎么理解？

具体理解如下：

一、申请人根据《收购办法》第六十三条第一款第（一）项的规定，向中国证监会申请免除要约收购义务的，必须取得有权政府或者国有资产管理部门的批准。

二、“无偿划转、变更、合并”是指没有相应的对价，不得存在任何附加安排。

三、如本次收购中存在的包括有偿支付在内的任何附加安排的，申请人不得按照《收购办法》第六十三条第一款第（一）项的规定申请免除要约收购义务。

四、根据上述要求，申请人不符合 《收购办法》第六十三条第一款第（一）项的规定 但仍以《 收购办法》第六十三条第一款第（一）项申请免除要约收购义务的，证监会根据《收购办法》第七十六条的规定依法采取相应监管措施。

29、重组方以股份方式对上市公司进行业绩补偿，通常如何计算补偿股份的数量？补偿的期限一般是几年？

答： 《上市公司重大资产重组管理办法》第三十三条规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。实务中，在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量及期限：

一、补偿股份数量的计算

（一）基本公式

1、以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的，每年补偿的股份数量为：

20（截至当期期末累积预测净利润数－截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和－已补偿股份数量

采用现金流量法对标的资产进行评估的，重组方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。

此外，在补偿期限届满时，上市公司对标的资产进行减值测试，如： 期末减值额/标的资产作价 > 补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数 则重组方将另行补偿股份。另需补偿的股份数量为：

期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数

2、以市场法对标的资产进行评估的，每年补偿的股份数量为： 期末减值额/每股发行价格－已补偿股份数量

（二）其他事项

按照前述第1、2项的公式计算补偿股份数量时，遵照下列原则： 前述净利润数均应当以标的资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

前述减值额为标的资产作价减去期末标的资产的评估值并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。会计师对减值测试出具专项审核意见，上市公司董事会及独立董事对此发表意见。

补偿股份数量不超过认购股份的总量。在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

标的资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。

（三）上市公司董事会及独立董事关注标的资产折现率、预测期收益分布等其他评估参数取值的合理性，防止重组方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式减轻股份补偿义务，并对此发表意见。独立财务顾问进行核查并发表意见。

二、补偿期限

业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较帐面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。

第五篇：浅析上市公司并购重组内幕交易

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浅析上市公司并购重组内幕交易

浅析上市公司并购重组内幕交易

摘要：内幕交易在并购重组过程中时有发生，严重影响并购重组进程，甚至导致并购重组终止，极大地制约了资本市场利用效率和资本市场支持山西转型发展的功能发挥。为此，笔者在认真梳理典型案例和深入部分上市公司实地调研的基础上，分析了并购重组过程中内幕交易的防控关键和难点，有针对性地提出并购重组过程中内幕交易的防控对策一是要缩短审批环节，以控制知悉内幕信息的人员；二是从内幕信息的非公开性出发，提高披露相关内幕信息的效率。公司财务顾问应当在防范内幕交易中发挥其独特作用。监管方应当完善打击内幕交易的法律制度建设并加大惩处力度。此外，多部委携手综合防治的方式也是遏制内幕交易频繁发生的有效途径。

关键词：上市公司并购；内幕交易防控

一、理论概述

并购重组是指企业在日常生产经营之外，通过交易的方式实现自身股权、资产及业务等调整的行为，通常表现为以一定的代价获得其他企业控制权或资产经营权的行为。一般业务活动产生的信息相比，并购重组通常会使上市公司的基本面发生根本性变化，尤其是在股权更迭、主营业务嬗变、借壳上市等情况下，上市公司基本面往往会实现“乌鸡变凤凰”的蜕变。在巨大财富效应的诱惑下，铤而走险的不法行为人对并购重组过程中的内幕交易趋之若鹜。有关数据显示，近年来证监会查处的内幕交易案件中，近一半涉及并购重组。

伴随并购交易的频繁出现，不少投机性重组、关联交易及信披违规等内幕交易现象频发，一条集结多方参与人、以市值操纵与资金套现为目标的产业链悄然形成。一方面，从并购合谋到做高增发价、从信息外泄到资金操纵，并购重组的内幕交易手法日益新颖与隐蔽；另一方面，由于内幕交易涉及的审批程序复杂，牵涉的信息知情者网络也盘根错节，包括公司高管、投行人士、会计师、律师、资本掮客等多方角色都成为了内幕交易信息流通市场的重要环节。

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二、并购重组过程中内幕交易的原因

2005年4月29日，中国证监会颁布实施《关于上市公司股权分置改革试点的有关问题的通知》，拉开了我国股权分置改革的帷幕。截至2011年9月22日，我国股市迎来了全流通。在股票全流通的背景下，股票流通性的获得与同股同价的两大转变将改变我国金融市场各市场主体的价值取向和行为模式，从而使得我国的并购市场发生了非常重要的变化，出现多起上市公司内幕交易事件，成为监控与防范的难点。造成我国并购重组过程中内幕交易的屡禁不止的原因具体表现在以下方面。

1.对内幕交易的危害性和防范内幕交易的必要性认识不足

内幕交易直接违反和破坏信息公平原则，本质上是资本市场的“偷窃”行为。内幕交易泛滥，对证券市场运行根基造成的颠覆性破坏足以摧垮一个国家的资本市场，严重拖累实体经济发展。其中，部分上市公司控股股东、上市公司高管及政府有关部门对并购重组过程中内幕交易危害性和防控内幕交易必要性的认识还不到位，内幕交易仍时有发生。

2.并购重组信息的特殊生成机制导致内幕信息保密难度大

一是并购重组信息形成过程具有明显的“自上而下”的特征。与定期报告和财务信息披露不同，上市公司特别是国有控股上市公司并购重组信息往往并非上市公司自身主导，其主导权和决策权往往集中在控股股东、实际控制人和国资部门，即由上市公司的控股股东、实际控制人或地方政府发起，待主要决策完成后需要停牌才通知上市公司。相关信息生成过程完全在上市公司之外，信息控制难度较大。

3.内幕信息知情人登记制度外部约束效力差

2011年11月25日，证监会《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》正式实施。从实施效果来看，辖区上市公司及其控股股东基本能够有效执行内幕信息知情人登记管理制度，但相关行政管理部门配合执行书面登记工作的积极性不高，其相关人员往往以口头保证不会泄露或违规使用内幕信息、担心个人信息外泄等理由进行搪塞，导致内幕信息知情人登记制度不能有效落实。

4.内幕交易综合防控配套机制不健全，防控合力尚未显现

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2011年12月30日，山西省政府出台了国务院办公厅转发证监会等五部委《依法打击和防控资本市场内幕交易》的贯彻意见，对辖区资本市场内幕交易防控工作进行了全面部署。但其仅仅是辖区资本市场内幕交易综合防控的一个纲领性文件，相应的内幕交易综合防控体系配套机制尚未建立，联席会议制度作用有待进一步发挥，综合防控体系的协同效应和防控合力尚未有效显现。

三、并购重组过程中内幕交易综合防控对策

1.加强宣传、培训和警示教育，充分认识防范内幕交易的重要性

一是加强舆论引导，从反腐倡廉和推进转型综改区建设、维护资本市场稳定健康发展的高度，对内幕交易的危害性和防范内幕交易的必要性进行深度专题报道，从源头上预防内幕交易发生。二是组织开展上市公司及其控股股东高管、各级政府领导干部分层次的教育培训，切实增强内幕交易防控自觉性。三是充分发挥“六五”普法主阵地作用，动员社会各方面力量，把依法打击和防控资本市场内幕交易作为“六五”普法宣传工作的重要组成部分。

2.加强内幕信息和内幕信息知情人管理，最大限度压缩风险泄露空间

一是建立健全涉及上市公司重大事项特殊决策程序和内幕信息管理制度。上市公司及其控股股东、实际控制人等相关各方研究、筹划、决策涉及上市公司重大资产重组事项的，原则上在相关股票停牌后或非交易时间进行，简化决策流程、提高决策效率、缩短决策时限，尽可能缩小内幕信息知情人范围；需向有关部门进行政策咨询、方案论证的，要在相关股票停牌后进行；上市公司控股股东、实际控制人等相关各方要及时主动向上市公司通报有关信息，配合上市公司做好股票停牌和信息披露工作；在重大资产重组交易各方初步达成实质性意向或虽未达成实质性意向但预计该信息难以保密时，要及时向交易所申请股票停牌，分阶段进行信息披露，充分及时风险。

二是加强内幕信息知情人管理，认真落实内幕信息知情人登记制度，加快制定国家工作人员接触内幕信息管理办法，明确内幕信息的特别流转程序，制定保密措施，强化责任追究。

3.建立健全内幕交易综合防控配套机制，形成综合防控合力

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一是健全考核评价制度，将防控资本市场内幕交易工作纳入对国有控股上市公司控股股东、实际控制人及相关单位的业绩考核评价体系，明确考核的原则、内容、标准和方式。二是制定国有控股上市公司并购重组等内幕信息与常规事项的差异化处理办法，简化决策流程，缩短决策时限，尽量缩小内幕信息知情人范围。三是制定《国家工作人员接触资本市场内幕信息管理办法》，将防范内幕交易纳入惩治和预防腐败体系建设。

参考文献：

[1]郭成林.内幕交易列入并购重组审核十大关注要点[N].上海证券报，2010-09-17.[2]李竞.我国A股市场资产重组中的内幕交易[J].经济论坛，2010（10）.[3]孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（05）.[4]周箴.上市公司并购重组监管浅析[J].煤炭经济研究，2011（04）.[5]王江石.股权分置改革对我国上市公司并购的影响分析[J].产业与科技论坛，2010（06）.[6]“中国企业并购重组研究及政策”课题组，陈小洪，张文魁.资本市场上并购重组：态势与未来改进[J].改革，2008（11）.[7]吕卫国，陈雯.江苏省制造业产业集群及其空间集聚特征[J].经济地理，2009（10）.（作者单位：张峰铭，西北师范大学经济学院；王玉莹，山西财经大学财政金融学院）

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