2015城投债投资最全指南：重新定义地方政府债务界限(附判定方法和结果)

第一篇：2015城投债投资最全指南：重新定义地方政府债务界限(附判定方法和结果)

考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。

引言

在近年的全国经济刺激过程中，地方政府承担了大量的融资建设职能，催生了大量融资需求。但根据现行预算法，地方政府不具有合法举债地位，其融资需求只能通过城投平台实现。由于城投平台自身缺乏现金流产生能力，为了保证融资顺畅、尽可能降低融资成本，发行人通常会以各种方式强调地方政府的支持，以间接说明债务偿还的资金来源于地方财政，从而增强投资者对其偿债的信心。

经过过去几年的信心培育，投资者也基本认可了上述逻辑，尽管没有合法的担保保护，投资者普遍认为以城投债为代表的地方政府债务最终会以财政兜底的方式化解。因此在模糊的地方政府债务界限掩盖下，债务人享受着隐约存在的地方政府信用，而地方财政由于不存在显性的法律偿债约束，也无需过度担心偿还责任，城投平台再融资一直十分顺畅。

但今年下半年，新预算法、43号文、351号文等一系列重磅文件的出台，打破了之前美好的模糊状态，地方政府债务界限的清晰化被迫提上日程：

Ø 2014年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议表决通过了修改预算法的决定，并公告了关于修改《中华人民共和国预算法》的决定全文。新预算法将于2015年1月1日实施，将允许地方政府通过发债来筹集资金，赋予地方政府合法举债主体地位。

Ø 2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的建议》（简称43号文），核心思想是以透明的地方政府债替代城投平台类债务，并将相关债务纳入预算管理。文中强调“明确划清政府与企业界限”、“融资平台不得新增政府债务”。针对存量地方政府债务，43号文件指出“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府债务存量进行甄别”。对于甄别后确实属于地方政府承担偿还责任的债务，纳入预算管理，地方政府可以通过发行地方政府债券、处置政府资产等方式偿还。而不属于政府应当偿还的部分，要“遵循市场原则处理，减少行政干预”。

Ø 2014年12月，财政部网站又发布了关于印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知（财预[2014]351号），规定了地方政府存量债务清理和认定口径、以及政府负有偿还责任的债务甄别原则等内容。

在上述文件精神影响下，债券市场相关监管和服务机构先后行动起来，加强对城投类债券的监管和约束：

Ø 据财新网报道，发改委先是于8月初召开关于企业债风险的座谈会。9月26日根据座谈会精神正式下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》。43号文下发后，发改委又于10月15日下发《企业债券审核新增注意事项》，为《意见》）制定细则，要求申请发企业债的企业按要求补充相关资料和数据。此后城投企业债发行频率出现比较明显的下滑。

Ø 据第一财经报道，交易商协会12月1日发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。通知发布后至今只有2支城投类中票公告发行，且发行文件中明确该债券不会新增地方政府债务。

Ø 12月8日，为配合43号文精神，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，核心内容是逐步取消债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格，后续是否恢复取决于地方政府存量债务甄别结果，只有纳入地方政府债务范围的企业债才能够恢复回购资格。

以上事件叠加，导致城投债违约风险和流动性优势均命悬“甄别结果”一线。未来甄别结果一旦公开，不同城投债的命运可能呈现天渊之别。为了提前防范风险、寻找投资机会，市场机构纷纷讨论哪些城投债可能纳入政府兜底范围，划分逻辑多种多样。由于上述官方文件至今没有给出一个存量政府债务甄别的明确划分标准，各种分析难免都要加入较强的主观假设和逻辑推演才能得出相对具体的结论。而一旦假设有误，依据相关结论调整仓位就可能导致“错杀宝藏”或“误入陷阱”的风险。我们倾向于认为，截止14年底最终被国务院批复的地方政府债务审计结果本身就是唯一的判定标准。考虑到具体城投债务表现形式的复杂性，以及地方政府债务边界清晰化过程中各方博弈的激烈程度，什么样的债务被纳入审计结果范围，恐怕难以用简单的几条筛选标准清晰界定，甚至不能排除审计结果本身界限就不甚清晰的可能。

因此本文的目的，不是根据我们的主观判断给出划分标准，而是尝试给出一些相对确定的原则性结论，尤其是尝试澄清一些可能存在的理解误区，希望能够帮助投资者在进行主观筛选时“事半功倍”。此外，我们近期也对全部城投企业债的发行文件中提及地方财政偿债保障的内容进行了排查，在本报告中将相关分析结果分享给大家。

43号文与351号文在地方政府债务界定方面的异同

43号文主要规范的是未来地方政府债券的覆盖范围

43号文是规范地方政府债务的纲领性文件，但其中对于存量债务的甄别标准着墨甚少。43号文中谈及存量债务时，核心落脚点是处置，即在已经完成债务性质甄别的前提下，规范承担偿债责任或不承担偿债责任的债务，分别采取何种方式偿还。关于如何甄别，43号文仅提到，“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别。”

43号文主要是侧重于规范未来地方政府债券的融资范围。43号文第二条第二款在谈及建立规范的地方政府举债融资机制时明确，“没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”这说明未来合法的地方政府债务覆盖的项目首先必须是公益性事业，而公益性事业又分为有收益和无收益两种。其中无收益是明确由地方政府举债的，有收益的则要看情况，确实需要政府举借债务的才可能纳入地方政府债务范围。

而对于非公益性事业，以及有收益但不需政府举债的公益性事业，都不由政府预算承担偿债责任，而是鼓励采用PPP模式商业化融资。根据43号文第二条第三款规定，“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。政府对投资者或特别目的公司按约定规则依法承担特许经营权、合理定价、财政补贴等相关责任，不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。”

关于“公益类”的标准，43号文及351号文都没有明确定义。不过在43号文发布之前，财政部和国务院曾在其他文件中提及过公益类定义，相关定义是否适用于债务甄别仍待明确。另外何为“确需政府举债”的项目，43号文也没有给出明确答案。财政部在《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》财预【2010】412号文中提到：公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。国务院在《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电【2013】20号）中提到：公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。

351号文主要规定的是存量地方政府债务的甄别标准

351号文是专门针对存量债务甄别的文件，明确甄别标准以审计口径为准。351号文对于存量债务的定义是“截至2014 年12 月31 日尚未清偿完毕的地方政府性债务”。另外第七条明确，“填报债务主要包括审计确定的截至2013年6月30日的各笔债务和2013年6月30日后新发生的各笔债务两部分，两者的14年底余额都以政府性债务管理系统数据为准。”

确认为地方政府债务的，还要甄别为四类，其中通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务，说明审计口径内的债务也可能也并非全部都纳入预算管理，这一点与43号文的提法有一定差异。351号文并没有提及公益性概念，只是按照是否有收益覆盖来给已经甄别为地方政府性质的债务分类，文件第十一条明确，“甄别工作由财政部门牵头负责。财政部门商有关部门对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。其中：

（一）通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。

（二）项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务。如义务教育债务。

（三）项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的，甄别为专项债务。如土地储备债务。

（四）项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的，无法覆盖的部分列入一般债务，其他部分列入专项债务。”后三类总的来说都是项目收益无法完全覆盖债务偿还的，将分类纳入相应预算。而第一类“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。”

但审计口径的具体标准至今没有明确披露，仅在351号文中作了个别举例。351号文提到义务教育债务属于“项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的”，可甄别为一般债务。土地储备债务属于“项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的”，可甄别为专项债务。此外据《财新》等媒体报道，财政部10月向各省级财政部门下发了一份《地方政府性债务存量债务清理处置办法（征求意见稿）》，在“过渡期措施”部分提到保障性住房、公路、水利、土地储备等领域的在建项目15年仍可采用贷款债务等形式举借政府债务，因此这几类项目有可能属于纳入范围的部分。《征求意见稿》还在“非政府债务处置”的部分举例提到经营性收费公路、城市轨道交通、机场等项目，这些项目融资有可能无法纳入政府性债务。不过由于征求意见稿至今未正式下发，过渡期相关内容也未出现在351号文中，因此这部分标准也未必可靠。

关于存量地方政府债务界限的几点判断

1.存量地方政府债务的甄别标准与未来地方政府债券的覆盖范围未必完全一致

存量债务甄别的唯一标准是是否已纳入审计结果，未必与公益性、盈利性等标准完全对应。正如上文所分析，43号文与351号文的侧重点有所不同，前者主要是规范未来地方政府债券的覆盖范围，而后者才是真正针对存量地方政府债务的甄别，因此对于存量债务而言，351号文是更为直接的依据。而且43号文中也明确了要“以2013年政府性债务审计结果为基础”，与351号文中明确的以审记结果为准的精神是一致的。

考虑到存量债务发生时尚无规范的政府融资指引，很可能当时政府举借或承诺了部分债务的偿还，但相关债务并不符合未来地方政府债券融资需要满足的公益性、无收益或有收益但确需政府主导等条件。但由于之前政府已经做出了各种形式的偿债承诺，有可能已被纳入审计范围。因此存量债务的甄别标准与未来规范的地方政府债覆盖的融资范围很可能并不完全相同。特别是考虑到债务具体表现形式的复杂性，13年审计时各地上报标准也未必完全一致，不排除类似性质的债务，在某地区纳入，在某地区未被纳入的情况。

2.存量债务甄别是按照项目而非主体，简单按照发行人业务性质判断不可取

存量债务应该是以具体债务性质而不是以平台性质划分，募集资金用途比发行人业务性质更重要。351号文明确规定地方政府债务上报要明细到债务信息，而且要填报使用债务资金的项目性质，我们理解是否属于地方政府债务并不是按照平台公司的性质简单分类，而是要通过每一笔债务的资金用途来判断。目前的城投债发行人多数都有一定的盈利资产，但多少也承担一定的公益性项目职能，很难简单通过其业务性质判断债务是否属于地方政府债务。实际上已经有部分发行人明确披露其债务中只有一部分属于地方政府债务，而剩余部分不是。

企业债募集资金用途均明确与项目挂钩，而短融中票多用于补充流动资金或偿还贷款，从这个角度看，企业债被纳入的可能性相对更大。由于企业债募集资金用途必须有具体的项目投向，特别是为了满足发改委的加快和简化审核类标准，13年以来新发企业债发行文件披露的募集资金投向大部分都属于政策鼓励的偏公益性项目方向，可能更有利于为纳入地方政府债务提供证据。而募集资金用途用于“补充流动性资金”的，证明相关债务确需政府偿还的难度较大，被纳入政府债务的可能性就相对较小。

3.13年6月底审计结果已确定，在此之前的存量债务改变属性的可能性不大

根据351号文规定，存量债务分为两部分，分别为13年6月30日前发生的债务和13年6月30日以后至2014年底发生的债务。其中13年6月30日之前发生的债务已经以13年公告审计结果的形式加以确认，按照351号文精神，目前未纳入当时审计结果的债务，未来变更性质可能性很小。

Ø 351号文明确如上报与审计口径不一致，要求退回核实。351号文第八条规定，“财政部门审核汇总各主管部门上报的债务数据，凡与审计结果或审计口径不一致的，应退回债务单位重新核实填报。”虽然第九条给予了一定的争议讨论空间，但要求“争议双方提出解决方案及依据，经同级审计部门出具审计意见后，报同级政府确定。”从该措辞来看，13年6月底以前发生但未在13年审计结果范围内的债务要追加纳入的难度很大。

Ø 各级债务清理结果需要同级审计部门出具审计意见，也说明需要得到审计口径认可。351号文第十六条规定，“地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，由同级审计部门出具审计意见并经同级政府批准后逐级上报，省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部。各项统计情况随清理甄别结果一同报送。”要求地方审计部门出具意见也说明需要确保填报口径与审计口径一致。

4.13年中到14年底的新增债务尚未有定论，但各方激烈博弈下，实际可纳入的债务数量未必非常乐观

由于13年审计结果的截止时间是2013年6月底，2013年7月1日至2014年12月31日共计一年半时间内的债务数据并没有审计结果可以参照。而由于审计口径和地方政府债务系统的纳入标准并无明确定义，因此13年中到14年底的新增债务仍有协商空间。但这其中有两个问题需要注意，一是各相关利益方在债务甄别界限上利益诉求不一致，二是地方上报结果与最终财政部和国务院认可的结果会有差距。

Ø 财政部倾向于尽快明确地方政府债务边界，一旦确定不能更改。对于13年6月以后新增的债务严格把关，不容忍“抢搭末班车”行为。财政部作为地方政府债务最终的偿债责任承担者，对于哪些存量债务纳入地方债务范围具有最大话语权。地方政府虽然有上报的权利，但最终是否认可仍然取决于财政部。由于过去多年地方政府的大量债务融资都是在预算软约束的情况下发生，财政部很难无限量地接受地方债务全部纳入预算。近期发改委和交易商协会收紧城投债发债标准，甚至要求地方政府出具新发债券不会新增地方政府债务的说明，都从侧面反映了新增平台债务纳入预算的难度极大。而常州市天宁区人民政府和乌鲁木齐政府在很短的时间内推翻之前为14天宁债和14乌国投债纳入政府债务做出的承诺，应该也与地方财政相关承诺未经过财政部批准有关。

Ø 地方政府需要将之前承诺偿还的债务上报，但同时会担心存量债务过多影响未来新增债务额度：为了避免出现存量债务偿债争端，地方政府有义务将之前做过各类承诺的债务上报，但新增过多也面临被上级政府问责的风险，而且如果存量债务过多导致债务率过高，将影响当地政府2015年新发地方政府债的额度。Ø 融资平台倾向于多报债务以减轻自身经营压力，但也担心融资功能丧失而面临被关停并转的命运：城投平台一方面希望债务更多地划为政府债务，以减轻平台后续经营压力。但另一方面，如果把债务大部划定为政府债务，城投平台作为政府融资工具的意义也不再存在，未来可能会面临被撤并的风险。

由于存量地方政府债务的认定涉及多方博弈，很多市场认为应该属于地方政府的债务可能并没有包含在13年6月的审计结果范围内。虽然最近一年半的新增债务还有协商空间，但考虑到博弈的复杂性以及财政部的最终决定权，实际可以纳入的债务数量也未必非常乐观。用中金分类的城投债券余额与13年6月底的审计结果相比较，简单计算三类加总的审计债券余额（不含地方政府债）占中金统计城投类债券余额的比例只有73%，企业债、中票、短融的占比分别为77%、68%和67%。而如果仅考虑政府负有偿还责任的债务，总占比只有34%，企业债、中票、短融的占比分别为40%、20%、23%。而且我们的分类标准是比较保守的，比如高速公路、铁路等现金流相对充裕的行业都没有包含在内，如果按照WIND等其他机构的分类标准，这个比例还会更低。

近期财新一篇名为《好资产愈加稀缺银行业年底存贷比奇异扩张》的文章提到，多位江苏银行业人士认为，审计署近18万亿元的地方债务规模，实在是太小了。“没有财政兜底的项目、类平台项目等，审计都不统计。”对于地方负债过高的江苏省而言，审计出的债务规模，最多是实际规模的三分之一。另外根据第一财经报道，国家发改委城市和小城镇改革发展中心主任李铁12月14日在三亚财经国际论坛上表示，“实际的地方债和上报的地方债有巨大的差距。”其在地方调研时走访的十几个城市称，上报比例只有10-30%。

5.2015年1月5日财政部主动披露全部地方政府债务明细的可能性很小，但个券陆续披露的可能性大

截至14年底的债务明细需于15年1月5日前上报财政部，但国务院审批还需要一段时间。根据351号文要求，“地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，由同级审计部门出具审计意见并经同级政府批准后逐级上报，省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部。”另外根据43号文要求，“地方政府将甄别后的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后，分类纳入预算管理。”因此考虑到上报国务院审批的流程，最终名单不会在1月5日马上确定。而且即使名单确定，我们认为财政部马上向公众全面披露存量债务明细的可能性很小。不过从近期各监管机构配合43号文的动作来看，由于债券发行和回购资格等开始与地方政府债务甄别结果挂钩，可能会导致个券属性被陆续披露。

Ø 交易商协会要求新发债补充存量债务说明，需承诺发行人不在13年审计名单、13年6月起未新增地方政府债务等事项，相当于变相披露其存量债务不在地方政府债务范围内。如前文提及，交易商协会12月1日下发通知对城投平台新发债券进行规范。该通知下发后新发的14沪北高新CP002在发行文件中明确披露，“发行人不在国家审计署2013 年全国政府性债务审计涉及的7170 家融资平台公司名单范围内。发行人2013 年6 月后各类新增债务不纳入审计署及财政部新增地方政府性债务统计范畴内。发行人举借债务符合国发[2014]43 号等相关政策文件要求，发行人举借债务不会增加政府债务规模。”这实际上意味着，发行人的三支存量债券14沪北高新CP001、14沪北高新CP002和14沪北高新MTN1均未纳入政府债务范围。未来城投类发行人如想获得协会主管的债券品种发行资格，都需要进行类似披露，从而使得相关债券性质得到变相证实。

Ø 由于中登将企业债回购资格与地方政府债务甄别结果挂钩，为明确相关债券回购资格，可能也会有部分债券披露其地方政府债务属性。如前文提及，12月8日中证登发布通知逐步取消债项未达到AAA的企业债券的质押回购资格，后续是否恢复取决于地方政府存量债务甄别结果，只有纳入地方政府债务范围的企业债才能够恢复回购资格。为了避免错杀全部企业债，相关债券可能也会陆续披露其甄别结果。

基于发行文件的城投企业债债务性质排查

排查样本选择

排查范围集中在企业债。如前文所述，考虑到存量地方政府债务甄别标准应该是针对项目而非针对主体，而在几类债券品种中，企业债的募集资金用途与项目挂钩是最紧密的，判断会相对容易一些，被纳入地方政府债务的概率也相对较高。另外由于跨市场企业债还涉及交易所质押资格的问题，投资者更关心存量企业债是否纳入政府债务。企业债中仅考察城投行业个券，分类标准采用中金内部行业分类。关于城投的分类，一直没有一个非常明确具体的官方标准。而由于城投的业务性质多种多样，现金流情况也千差万别，各机构关于城投的划分标准也各不相同。中金对于城投的划分标准是相对保守的，基本上只有相关项目投资明显无法产生足够现金流覆盖其债务融资，从而显著依赖地方政府偿债的，我们才会认定为城投企业。而高速公路等现金流较为充裕的企业，虽然债务负担也较重，但考虑到自身周转和利用其现金流进行外部融资的能力较强，我们都没有将其纳入城投行业。也就是说，我们在行业分类时更多的考虑了企业自身现金流对债务的覆盖能力及募集资金的公益性质，因此可能与43号文对于政府债务的公益性定义更接近。此外更重要的是，我们可以对划分为城投行业的企业债按照所属区域和行政级别进行统计，从而方便将统计结果与评级报告披露的该区域政府债务中的地方政府债券余额进行比较。经统计，我们本次共排查了1505支存量城投企业债样本。

排查方法和结果

由于13年审计口径和具体债务明细并未披露，我们只能从发行文件和后续跟踪评级报告等公开资料中寻求蛛丝马迹。根据我们的排查，有83支企业债纳入政府债务的可能性较高，在全部样本中占比仅5%左右。我们按照确信程度由高到低将83支个券分为以下几类：

1.跟踪评级报告中明确披露该债券纳入政府债务：共11支债券，这类债券的确定性最强，只要信息披露真实，应该都可以纳入政府债务。

Ø 09衡阳城投（0980159）、12衡城投（1280228）：在13年跟踪评级报告中直接披露,“两期合计33亿元企业债券纳入衡阳市本级政府直接债务。”

Ø 10常德城投债（1080104）：在14年跟踪评级报告中披露,“公司有15 亿元“10常德城投债”及16.77 亿元银行借款纳入常德市政府债务。”

Ø 11鑫泰债（1180034）、12鑫泰债（1280229）：在14年跟踪评级报告中披露“根据高新区财政局提供的高新区地方政府债务余额及综合财力统计表，截至2013 年末，高新区政府的地方政府债务为35.33 亿元，包括泰州鑫泰于2011 年2 月发行的7 年期12 亿元的公司债券和2012 年8 月发行的6 年期10 亿元的公司债券、泰州鑫泰8.4 亿元银行借款、泰州高教园区建设发展有限公司2.2 亿元银行借款、泰州鑫盛投资公司2.1 亿元银行借款和泰州城南污水处理有限公司0.63 亿元银行借款。”

Ø 09汾湖债（0980144）：14年跟踪评级报告中披露，“截至2013年底，汾湖高新区直接债务余额12.52亿元，其中2.52亿元为由财政承担偿还责任的融资平台公司借款，10亿元为由财政承担偿还责任的融资平台债券，为公司发行的10亿元“09汾湖债”。”

Ø 11潍东方债(1180077)：14年跟踪评级报告中披露，“2013 年末高新区地方政府直接债务余额15.37 亿元，其中银行贷款10.37 亿元，债券5.00 亿元，为公司2011 年4 月发行的市政项目建设债券；担保债务余额为9.2 亿元。”

Ø 11准国资债（1180106）：14年跟踪评级报告中披露，“根据旗政府提供的地方政府债务余额及综合财力统计表，截至2013年末，准格尔旗地方政府性债务余额中直接债务余额59.91 亿元，担保债务余额12.01 亿元。准格尔旗地方政府性直接债务中由财政承担全部偿还责任的债券融资20.00亿元，即为公司于2011 年发行的市政项目建设债券。”

Ø 13济宁高新债（1380044）：14年跟踪评级报告中披露，“根据济宁市财政局开发区分局提供的《济宁市高新区地方政府债务余额和综合财力统计表》，截至2013年末，高新区地方政府债务直接债务余额为12.46亿元，其中包含公司发行的12亿元13济宁高新债；担保债务余额为0.65亿元。”

Ø 13珠海汇华债（1380280）：14年跟踪评级报告披露，“2013 年末，港区政府性债务合计88.73 亿元，公司债务全部纳入港区政府债务中。”但未披露具体纳入哪一类债务。

Ø 12五华国投债（1280048）：根据14年跟踪评级报告披露，“截至2013 年末，五华区地方政府直接债务余额为2.15 亿元。同期，五华区地方政府担保债务为270 万元；可能承担一定救助责任的政府债务10 亿元，为2012 年五华国投发行的10亿元市政项目建设债券。”

上述债务中，13珠海汇华债未明确披露属于哪一类债务，而12五华国投债属于可能承担一定救助责任的债务，其余9支债券都属于负有偿还责任的债务。2.跟踪评级报告中未明确披露该债券是否纳入，但披露的政府债务中城投平台债券余额与该区域我们统计到的城投平台债券余额能够对应。这一类共49支债券，虽然存在一定假设，但有较大可能纳入政府债务。

Ø 13弘湘治理债（1380226）：在14年跟踪评级报告中披露,“14白沙投债信用评级报告中显示（13弘湘治理债中有相同显示），截至2013年底，由衡阳市财政承担偿还责任的融资平台债券融资49亿元。”根据我们统计截至13年底，衡阳市有存量的城投债包括13弘湘治理债的16亿和衡阳城投债两期共33亿，合计金额刚好49亿。因此我们推测13弘湘治理债也纳入负有偿还责任债务。

Ø 11滁州债（1180172）、12滁州城投债（1280411）和09滁交基债（098047）：在14年跟踪评级报告中披露“截至,2013年末，滁州市全口径地方政府直接债务余额为152.67 亿元，担保债务为21.38 亿元，其中由财政承担偿债责任的融资平台公司借款和融资债券分别为34.18 亿元和30.00 亿元；滁州市本级政府直接债务余额为50.49 亿元，担保债务为14.51 亿元，其中由财政承担偿债责任的融资平台债券融资债务30.00 亿元”。根据我们统计，截至2013年末，滁州市市级城投有三支债券余额，包括11滁州债、12滁州城投债、09滁交基债，债券余额之和为30亿元。因此我们推测上述三支债券纳入滁州市承担偿还责任的债务。

Ø 12椒江债（1280285）：在14年跟踪评级报告中披露 “截至2013年底，由椒江区财政承担偿还责任的融资平台债券融资10亿元”。而根据我们统计，椒江区13年底平台债券余额仅为12椒江债的10亿元。因此我们推测该债券纳入负有偿还责任的债务。

Ø 07台基投（078056）、09温投债（0980156）、09临海债（0980153）、11路桥公投债（1180023）、11三门债（1180054）、12温国投债（1280292）、12黄岩国投债（1280470）和12玉环交投债（1280315）：根据14台基投债140703信用评级报告披露，“截至2013年底，由台州市财政承担偿还责任的融资平台债券融资98.66亿元”，而台州市及下属区县所发城投债包括07台基投、09温投债、09临海债、11路桥公投债、11三门债、12椒江债、12温国投、12黄岩国资债和12玉环交投13年未到期本金合计90亿元。我们推测上述债券均应包含在负有偿还责任债务中。Ø 11南太湖债（1180028）：14年跟踪评级报告披露，“截至2013 年末，吴兴区政府债务余额为73.12 亿元，全部为直接债务，其中由财政承担偿还责任的融资平台公司借款63.12 亿元，由财政承担偿还责任的融资平台债券融资10.00 亿元。”而根据我们统计，截至13年底，吴兴区仅发行过11南太湖债一支城投债，并且13年底余额为10亿元。

Ø 11如皋交投债（1180016）、13皋投债（1380052）：根据14年跟踪评级报告披露，“截至2013年12月，由如皋市财政承担偿还责任的融资平台债券融资27亿元。”根据我们统计，截至2013年底如皋市共有两支城投平台债券，11如皋交投债、13皋投债余额合计刚好为27亿元，因此推测这两支债券可能包含在负有偿还责任债务中。

Ø 12淮开控债（1280272）、10淮安开发债（1080038）：根据14年跟踪评级报告披露，“截至2013年12月，由淮安开发区财政承担偿还责任的融资平台债券融资24亿元。”而根据我们统计，截至13年底，有余额的淮安开发区所辖城投平台债券只有10淮开控和12淮开控债，合计余额24亿元。所以我们推测上述两支债券可能纳入负有偿还责任的债务。

Ø 09昆创控（098045）、11昆花桥债（1180198）和12昆创控(1280381)：14年跟踪评级报告披露，“截至2013 年末，昆山市地方政府债务余额为57.63 亿元，其中由财政承担偿还责任的融资平台债券融资为53 亿元。”而根据我们统计，13年末昆山市仅有的三支城投券09昆创控债、11昆花桥债、12昆创控余额之和为53亿元，因此推测这三只券纳入了承担偿还责任的政府债务。

Ø 11金城债(118001)、12张公资债(1280418)：14年跟踪评级报告披露，“截至2013年末，由张家港市财政承担偿还责任的融资平台债券融资22亿元。”而据我们统计截至13年底，张家港市地级市城投债只有11金城债和12张公资债，合计余额22亿元，推测上述两支债券可能纳入负有偿还责任债务。

Ø 06长春经开（068024）、09长春城开债（098020）：14年跟踪评级报告显示，“截至2012 年末，长春市地方政府直接债务余额438.63 亿元，主要包括由财政承担偿还责任的融资平台公司借款314.20 亿元，债券融资21.09 亿元（其中：中央代发地方政府债券1.09 亿元，财政承担偿还责任的融资平台公司债券融资20.00 亿元）”。根据我们统计，13年底长春市存量城投债券包括06长春城开和09长春城开债，合计债券余额刚好20亿元，因此这两支债券可能纳入负有偿还责任债务。

Ø 12芜湖新马债（1280392）：14年跟踪评级报告显示，“弋江区政府债务余额主要是政府直接借款和由财政承担全部偿还责任的融资主体公司借款。2013 年末弋江区政府债务余额为13.54 亿元，其中银行贷款5.54 亿元，债券8 亿元。”而根据我们统计，弋江区13年底融资平台债券只有12芜湖新马债，余额刚好8亿元。因此我们推测该债券可能纳入负有偿还责任债务。

Ø 10阜阳城投债（1080029）：14年跟踪评级报告披露，“截至2013年3月末，由财政承担偿还责任的融资平台债券融资10亿元。”而13年3月末，阜阳市只有这一支存量城投债，债券余额刚好10亿元，因此我们推测该债券可能纳入负有偿还责任的债务。

Ø 12开封发投债（1280202）：14年跟踪评级报告显示，“根据开封市财政局提供的资料，2013 年末开封市本级政府直接债务余额为57.08 亿元，其中，由财政承担偿还责任的融资平台公司借款为8.65 亿元、由财政承担偿还责任的融资平台债券融资13 亿元”。与13年底开封市城投债12开封发投余额一致。

Ø 12济小清河债（1280274）、12济城建债（1280074）和09济城建债（098038）：14年跟踪评级报告显示，“截至2013 年末，济南市地方政府直接债务为952.49 亿元，其中，由财政承担偿还责任的融资平台公司借款548.16 亿元，由财政承担偿还责任的融资平台债券融资51.00 亿元；政府担保债务余额为12.57亿元，其中，政府担保的融资平台债券融资2.17 亿元。”负有偿还责任的城投债券余额与09济城建债、12济城建债和12济小清河债合计余额一致，而上述三支债券即为我们统计到的13年末济南市全部存量城投债，因此推测上述三支债券纳入负有偿还责任的债务。

Ø 12渝隆债（1280166）、09渝隆债（098002）：13年跟踪评级报告披露，“九龙坡区政府债务主要是政府直接借款和政府担保的国内金融机构借款。截至2012 末，九龙坡区政府直接债务余额为2.94 亿元，担保债务余额为88.59 亿元，其中政府担保的金融机构借款70.60 亿元，融资平台发行债券18 亿元。”而根据我们统计截至12年底，九龙坡区城投债券余额仅为09渝隆债和12渝隆债合计18亿元。因此推测上述两支债券可能纳入担保责任债务。Ø 11合川城投债（1180003）、11合川农投债（1280079）和13合川工投债（1380218）：根据14年跟踪评级报告披露，“截至2013年底，合川区纳入政府担保债务的融资平台债券融资31亿元。”而截至13年底，合川区的城投存量债券就是11合川城投、12合川农投和13合川公投债，合计发行额刚好31亿元。因此我们推测这三支债券可能纳入担保债务。

Ø 12郴州债（1280287）、10郴州债（1080004）：据14郴州百福债信用评级报告显示，“截至2014年3月底，由财政承担偿还责任的融资平台公司借款8.96亿元，政府担保的融资平台债券融资36亿元按50%计入政府债务。”而根据我们统计，郴州市截至13年底地级市平台存量债券只有12郴州债16亿元和10郴州债20亿元，我们推测这两支债纳入担保债务。

Ø 13海盐债（1380259）、09盐国资债（098043）：14年跟踪评级报告显示，“截至2013年末，由财政承担全部偿还责任的融资平台债券融资为0，政府担保的融资平台债券融资22亿元。”该担保的融资平台债券融资余额刚好与海盐市城投债券13海盐债和09盐国资债债券合计余额相同。推测上述两支债券可能纳入担保债务。

Ø 11香城建投债（1180181）：14年跟踪评级报告显示，“截至2013年12月，由新都财政承担偿还责任的融资平台债券融资为0，政府担保的融资平台债券融资10亿元”。而13年底新都区城投存量债券仅11香城债，债券余额刚好10亿元，因此推测该债券可能纳入担保债务。

Ø 11临汾投资债（1180030）、13临汾投资债（1380206）：14年跟踪评级报告披露，“根据临汾市财政局提供的资料，截至2013 年末，临汾市市本级政府直接债务余额为3.26 亿元，担保债务余额为42.34 亿元，担保债务中政府担保的融资平台债券融资35.00 亿元。”而13年底临汾市本级城投平台存量债券即为11临汾投资债和13临汾投建债，合计余额刚好35亿元，因此推测上述两支债券可能纳入担保债务。

Ø 12渝南债（1280067）、13綦江东开债（1380049）：14年跟踪评级报告披露，“截至2013年12月，由綦江县财政承担偿还责任的融资平台债券融资0，政府担保的融资平台债券融资20亿元”。13年底，綦江县城投平台存量债券即为12渝南债与13綦江东开债，合计20亿元，因此这两支债券可能纳入担保债务。Ø 10金坛债（1080059）、12金坛债（1280045）和13金坛债（1380188）：14年跟踪评级报告披露，“截至2013年12月，政府担保的融资平台债券融资28亿元。”而2013年末前金坛市存量城投债券三支，10金坛债、12金坛债、13金坛债，合计余额刚好28亿元，因此推测上述三支债券可能纳入担保债务。

上述债券中，13弘湘治理债等32支城投债我们推测应纳入负有偿还责任债务。而11合川城投债等17支城投债我们推测应纳入担保债务。

3.发行文件中虽未直接明确债券纳入政府债务，但有政府出具相关文件支持发行人债务偿还，并且募集资金投向也符合文件规定。合理推测我们认为下列8支债券有较大可能列入政府债务。

Ø 12兴城债01（1280050）、12兴城债02（1280051）：14年跟踪评级报告显示，“双流县人民政府与公司签订了《投资建设与转让收购协议书》，项目范围为“12双流/12兴城债”募投项目。根据该协议，县政府在2011-2018年内“12双流/12兴城债”每年还本或付息日前第十个工作日予以支付当期回购款。双流县人民政府承诺，在协议约定的支付期限内（从2011年开始支付）无条件支付回购资金至公司开立的指定账户，该资金支付不受项目是否回购影响。”我们认为该回购协议落实到上述两支债券的具体本息偿付的现金流，具有一定的政府担保意味，因此可以认为上述两支债券属于政府担保债务。

Ø 14浏阳城建（1180107）：根据发行时评级报告脚注“公司涉及基础设施建设及部分土地开发整理形成的债务纳入了浏阳市地方政府担保债务”。而本期募集资金用途包括6亿元用于浏阳市新城花炮大道建设项目，6亿元用于浏阳市新型城市化路网工程建设项目，3亿元用于浏阳市邹婆桥片区基础设施建设项目。由于募集资金用途均属基建项目，该债券可能纳入了政府担保债务。

Ø 12青岛城投债01（1280015）、12青岛城投债02（1280016）：14年跟踪评级报告提到，“根据青政发【2009】26 号文件发布的《青岛市债务管理暂行办法》，政府直属国有投资公司经同级政府批准，为承办公共基础设施项目建设依法举借的债务，纳入青岛市政府债务预算管理。公司作为青岛市政府主要的投融资主体，为基础设施项目建设举债的债务纳入青岛市政府债务预算管理。”两期募集资金中，13.6亿元用于新疆路高架快速路工程，3.4亿元用于补充营运资金。我们认为新疆路高架快速路工程应属于公共基础设施项目，该工程所涉及债务应纳入政府债务。Ø 14广州地铁债01（1480169）、14广州地铁债02（1480347）、14广州地铁债03（1480443）：发行时评级报告披露，“根据广州市政府“1995 年1 号令”，公司长期债务和部分短期债务全部由广州市政府安排专项资金还本付息，公司实际承担的债务金额不大。”由于三期企业债均属于长期债务，我们认为应纳入政府债务范畴。

上述债务中，12兴城债01、12兴城债02和14浏阳城建债明确纳入政府担保债务。而青岛城投两支债券和广州地铁三支债券并未明确纳入哪一类政府债务，由于提到纳入预算等字眼，我们倾向于认为是纳入了负有偿还责任的债务。

4.根据跟踪评级报告中披露的债券余额或其他表述，我们加入了较强假设，认为以下15支个券存在一定纳入政府债务的可能性，但确定性不高。

Ø 11冀渤海债（1180107）：14年跟踪评级报告披露，“截至2013年底，由财政承担偿还责任的融资平台债券融资10亿元。”而13年底沧州市城投债券包括11冀渤海10亿元和13沧州建投债12亿元，募集资金用途分别为“综合港区后方区域吹填造陆工程”项目和棚户区改造、廉租房等项目，上述项目应都属于“公益性”项目，不过从发行额的对应角度，推测冀渤海纳入的可能性较高。

Ø 09哈城投债（098023）、11哈城投债（1180111）：14年跟踪评级报告显示，“根据哈尔滨市财政局提供的资料，截至2012 年末，哈尔滨全市及市本级直接债务余额分别为132.76亿元和50.44亿元，担保债务余额分别744.47亿元和664.05亿元，其中，全市及市本级的政府担保的融资平台债券融资规模均为35亿元”。该余额与哈尔滨市城投债券09哈城投和11哈城投债合计余额相符。但哈尔滨还有另一家地级市城投发行13哈水投债，此外还有下属区县城投债12合力债和12哈高新债。由于哈城投为哈尔滨市最主要城投，两期债券募集资金均用于重大城市建设项目，并且两期合计发行额与政府债务余额能够对应，我们推测其两只债券纳入担保债务。

Ø 12东台交投债（1280196）、12东台债（1280484）：14年跟踪评级报告披露，“截至13年底，由东台市财政承担偿还责任的融资平台债券融资余额为25 亿元，全部为13年内新增”。根据我们统计，13年底东台市存量城投平台债券只有12东台交投债和12东台债，合计余额25亿元，与评级报告披露的东台市融资平台债券余额能够对应。但上述两支发行日均为12年，其中12东台债发行日为12年12月26日；而13年东台市并没有城投债券发行，我们推测评级报告可能在统计和文字表述存在部分出入。我们仍认为上述两支债券可能纳入负有偿还责任债务。

Ø 13渝双桥债（1380187）：14年跟踪评级报告披露，“截至2013 年末，双桥经开区地方政府债务余额为22.04 亿元，全部为直接债务，其中国内金融机构借款科目下政府承担的融资平台借款12亿元，此外债券融资10亿元。”该债券余额与13年底双桥区存量城投债13渝双桥债的10亿元余额能对应上，但未披露该债券余额为地方政府债还是融资平台债。不过13年底渝双桥的银行借款余额3亿元，低于区政府承担的融资平台借款12亿元。我们推测可能渝双桥的银行借款和城投债均纳入双桥经开区直接负有偿还责任的债务。

Ø 13郴高科债（1380321）、13新天治理债（1380234）：郴高科14年跟踪评级报告披露，“截至2013年底，郴州市本级政府担保的融资平台债券融资69亿元。”该数据与前文提到的14郴州百福债信用评级报告披露的，郴州市本级政府担保的融资平台债券融资36亿元有较大出入。我们注意到，郴高科14年跟踪评级报告的数据来源是公司提供，而14郴州百福债信用评级报告的数据来源是当地财政局，我们倾向于认为后者的数据来源更准确一些，当然有一种可能就是14郴高科跟踪评级报告披露的69亿元可能是全口径的。而根据我们统计，截至13年底，10郴州债、12郴州债以及13郴高科和13新天治理债余额合计刚好69亿元，因此，13郴高科和13新天治理债也有可能纳入政府担保债务。

Ø 11渝华信债（1180002）：14年跟踪评级报告披露，“截至2013年12月31日，由江津区财政承担偿还责任的融资平台债券融资6亿元”。该额度与11渝华信债余额一致，但公司12年还发行过另一支企业债12渝江津债，余额13亿元。11渝华信债和12渝江津债募集资金用途分别为市政道路建设和“江津区粉房湾长江大桥及引道工程”建设，从募集资金用途上，两者应均属于“公益性”用途。不过从债券余额对应关系来讲，11渝华信纳入政府负有偿还责任债务的可能性更高一些。

Ø 13大冶城投债（1380370）：14年跟踪评级报告显示，“截至2013 年末，大冶市地方政府债务余额为46亿元，全部为政府负有偿还责任债务，主要为由财政承担偿还责任的融资平台公司借款和债券融资。2013 年，大冶市地方债务中披露对不特定对象负有10亿元的债务”。评级报告中未披露“对不特定对象负有债务”的具体性质，不过大冶市政府债务分类包括金融机构、国际金融组织、外国政府、机关、其它单位、个人、不特定对象、国有企业（非融资平台公司），我们推测该不特定对象可能为平台债务，并且该笔债务金额刚好与13大冶城投债余额对应。我们推测13大冶城投债可能纳入负有偿还责任债务。

Ø 12绍袍江债（1280375）：14年跟踪评级报告披露，“截至13年末，袍江经济技术开发区债务余额表中债券融资中10亿”，债券融资科目下面包括两个子科目中央代发地方政府债券还是由财政承担偿还责任的融资平台债券融资，但未注明该10亿属于哪一类。根据我们统计，袍江开发区截至2013年末城投债余额刚好为12绍袍江债的10亿元，推测可能是将12绍袍江债纳入了政府承担偿还责任债务范畴。

Ø 12肥建设MTN1、14合肥建投债（1480170）、14合建投MTN1：14年合肥建投债评级报告披露，“合肥市财政局将公司每年还本付息金额、城市基础设施项目资本金以及投入资金占用成本纳入当年财政预算。”该文字明确提到了还本付息金额，但是未明确是否包含所有债务以及具体到哪支债券。我们推测上述几只债券有可能纳入合肥市政府债务。

Ø 12阜新债:14阜新债评级报告披露, “截至13年底,阜新市债务中债券融资合计23.43亿元,其中分为两类,中央代发政府债券和由财政承担偿还责任的融资平台债券融资,其中第一类11.43亿元。”评级报告未直接披露第二类数额,但根据报表勾稽关系,我们推测由财政承担偿还责任的融资平台债券应为12亿元。与阜新市13年存量城投平台债券12阜新债余额一致,因此12阜新债可能纳入负有偿还责任的债务。

Ø 09合肥鑫城债（0980131）、12鑫城债（1280117）：14年跟踪评级报告披露，“根据合政【2009】124 号文，新站开发区债务纳入合肥市市本级的政府债务中，为新站开发区债务的偿还提供了保障。”如果开发区所发城投属于开发区债务的话，上述两支债券可能纳入合肥市政府债务。但需要注意的是，这两支城投债未比纳入开发区的政府债务。

上述15支个券中，11冀渤海债、12东台交投债、12东台债、13渝双桥债、11渝华信债、12绍袍江债、12阜新债等7支债券可能纳入负有偿还责任的债务，而09哈城投债、11哈城投债、13郴高科债、13新天治理债等4支债券可能纳入担保债务，其余4支债券在发行文件中并未披露可能的债务性质。结合以上分析，我们有以下几点说明和结论:

第一，上述个券挑选的论据主要是发行文件和评级报告披露信息，这一排查准确性的先决条件是发行文件和跟踪评级报告披露信息的准确性和真实性。

第二，最后筛选出的个券合计83支，其中纳入政府债务可能性较高的只有前三类的68支，而这68支债券还包括政府负有担保责任和可能负有一定救助责任的债务，其中政府负有偿还责任的只有46支（即审计口径第一类）。而351号文仅对负有偿还责任的存量债务甄别清理进行了明确规定，而且其中可以通过PPP模式转化为一般企业债的，不纳入政府债务。因此从上述排查结果看，只有上述46支债券可能存在较大的溢价机会。

第三，上述83支债券中有58支具有交易所发行且主体评级在AA及以上，其中属于我们较确定的前三类的有48支，可能属于政府负有偿还责任债务的有31支。这些债券如果债务性质得以确认，将恢复质押回购资格。此外，还有12支交易所上市个券目前主体评级在AA-及以下，虽然目前不具有回购资格，但债务性质确定后有望获得评级上调，从而有获得回购资格的可能性。

注：本文所引为报告摘要部分，评论原文详见2014年12月19日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆, 许艳:深度研究*地方政府债务界限再探讨》 摘自：四维金融

第二篇：发改委就地方政府债务和城投债问题答问20110829

发改委就地方政府债务和城投债问题答问（全文）

2011年08月29日 10:11 来源：中国新闻网

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中新网8月29日电 据国家发改委网站消息，最近，国内部分机构对中国地方政府债务风险以及城投债券风险给予了关注，产生了较大影响。国家发展改革委财政金融司司长就地方政府债务和城投债问题答记者问。

答问全文：

记者：随着欧美等国主权债务危机的陆续爆发，有关方面对中国政府债务特别是地方政府债务的潜在风险更加关注，您如何看待政府的举债行为和债务风险？

答：吸取欧美等国主权债务危机的教训，采取必要措施加强政府债务管理，防范我国的政府债务风险，是十分必要的。但在具体评估我国地方政府债务风险程度时，也要看到我国与欧美国家的不同之处。从举债目的看，我国地方政府性债务，特别是地方投融资平台公司形成的债务，主要是用于各地基础设施的投资建设。考虑到基础设施建设具有一次性投入规模大、投资回收期长、当代人投资后代人享用等特点，通过举债进行建设，当代人和后代人共同承担债务还本付息责任，可以更好地体现代际公平，克服当期建设资金不足的瓶颈制约，有利于加快完善基础设施和投资环境，促进经济社会发展，是一种合理的基础设施投融资建设行为。政府举债建设形成了大量资产，相当部分资产具有长期的直接收益，一些没有直接收益的项目，也具有间接的经济效益或社会效益，对促进当地经济增长和政府财力的增长，都具有积极意义，不能简单地用“寅吃卯粮”来作价值判断。当然，这并不意味着政府可以无节制地借债，关键是要把投资规模和债务规模，控制在合理的范围内，防止出现系统性的偿债风险。

国务院高度重视防范地方政府债务风险，从2009年下半年就开始要求有关部门调研这一问题，并出台了规范地方政府融资平台公司管理和举债行为的文件。国家审计署还专门组织力量，对全国各地的政府债务进行了严格审计。审计署的审计结论表明，我国地方政府的累积债务相对于偿付能力来看，风险是总体可控的。从相关债务指标看，我国包括中央政府债务和地方政府债务在内的政府债务余额占国内生产总值的比例不到50%，远低于发生债务危机的欧美国家。考虑到我国正处在经济快速增长期，政府财力增长也相应较快，政府还拥有较多的可变现资产，相对于目前的负债规模，政府总体上具有较强的偿债能力。随着各级政府和有关监管部门越来越重视对地方政府债务风险的防控，采取积极有效的措施化解部分地区和领域的债务风险，在我国出现政府性债务违约的可能性是不大的。

记者：最近，债券市场城投债券发行不畅，发行利率较高，从城投债券发行监管部门的角度，您如何看待这一现象？

答：最近，出于对地方政府债务风险的担忧，投资者对地方政府投融资平台公司发行的“城投债券”的还本付息能力也产生了怀疑。我认为，投资者采取措施防范风险是成熟的表现，但出于对我国地方政府债务风险的不合理判断，并进而对城投债券进行唱空或做空，是没有必要的。

最近企业债券特别是城投债券的发行难度加大，发行利率也有较大幅度上升。主要原因有两个，一是我国货币政策由适度宽松向稳健转向，人民银行多次提高存款准备金率和存贷款基准利率。不仅是城投债券发行利率，债券市场所有品种发行利率整体上都表现出向上的走向，这是货币政策调整的正常结果。另一个原因可能是投资者对地方政府债务风险和城投债风险的担忧，导致城投债券发行产生较高的风险溢价。城投债券收益率上升，对债券投资人来说不是坏事，有利于提升城投债券的资产配置价值。对发行人来说，由于融资成本提高，则需要在发债时机和发债规模上进行合理的把握。至于城投债券的风险一定就高于同级别其他信用债券，我个人不赞成这一判断。城投债券是投融资平台公司债务中条件最严格也是最透明的债务，债券发行人是优质的，还本付息也是正常的。投资者对城投债券风险表现出的恐慌，是没有必要的。

记者：城投债券作为地方政府投融资平台公司公开发行的债券，这几年发展比较快，有的媒体甚至用“井喷”来描述，您如何看待城投债券这几年的发展和作用？

答：这几年城投债券发行数量的确有所增加。地方投融资平台公司通过发行债券进行融资，符合提高直接融资比重的要求。考虑到债券融资相对于银行贷款在融资成本、融资期限以及流动性等方面的优势，城投债券也适应了发行人和投资人的需要，这是这几年城投债券发行规模不断扩大的主要原因。“十一五”期间，我委核准发行的企业债券累计为12970亿元，其中城投债券共发行3475亿元，占比只有26.8%。城投债券的发行有比较严格的条件，除了要满足《证券法》、《企业债券管理条例》等法律法规规定的发债条件外，城投债券募集资金必须用于符合国家产业政策并经过合规审查的政府投资项目。从已发行的城投债券用途看，主要用于城市给排水管网设施、道路、桥梁、燃气、热力、垃圾和污水处理等市政基础设施、江河湖泊治理、保障房建设和棚户区改造、产业园区基础设施、城市轨道交通、城市文化和体育设施、地震灾后重建等领域。这些项目建设，对地方经济社会发展、城市设施改善、污染治理和环境保护等，都起到了积极的作用。随着我国资本市场的 进一步发展，城投债券作为中国债券市场的“准市政债”，发行规模还会稳步扩大，一方面为城市基础设施建设提供更加规范透明的融资渠道，同时也为广大机构投资者提供更好的固定收益类产品。

记者：面对市场对城投债券风险的担忧，作为监管部门，如何更好地防范城投债券可能出现的风险？

答：从目前看，虽然已发行的城投债券的还本付息都是正常的，但客观地说，城投债作为一个信用产品，不可能是完全无风险的。最近，有媒体对城投债券用“违约开始了”、“违约在漫延”为标题进行了连续报道。我看了以后很受震动，虽然报道内容并没有具体的城投债券还本付息违约案，但却提醒了我们要更加关注城投债券可能出现的风险，并采取措施切实保护债券投资人的合法权益。

作为城投债券发行监管部门，我们对城投债券发行人的审核一直是比较严格的。首先，地方投融资平台公司申请发行债券，必须符合一些基本的条件：企业必须连续三年盈利且三年平均净利润能够覆盖债券一年利息；企业发行的债券余额不得超过其净资产的40%；募集资金投向必须符合产业政策，所投项目必须经过合规性审查。从去年开始，我们还控制了投融资平台公司发债的范围，只有列入全国财政收入百强县的县级及县级以上政府投融资平台公司，才能申请发行“城投债券”。为了将城投债券的发行与地方政府性债务风险的控制相结合，我们还规定，如果一个地方的累计政府性债务占财政总收入的比例超过100%，就不得再通过发行“城投债券”新增政府性债务。正是有了这样一些严格的规定，使得很多投融资平台公司，难以满足发行“城投债券”的资格和条件，这在相当程度上控制了城投债的发行规模，也降低了“城投债券”的风险。为了控制地方政府“本届发债下届还钱”的道德风险，针对城投债券，我们还安排了专门的偿债均摊机制，也就是将债券还本的压力在债券存续期内进行合理分摊，避免在最后一年累积过大的还本压力和风险。

记者：最近，有媒体报道了云投集团等发债企业转移核心资产，损害债券持有人利益的事件，并对债券市场形成了不小的冲击。作为监管部门，你们如何考虑防止这类事件再次发生，更好地保护债券投资人的利益？

答：发债企业在债券存续期内进行资产转移，极可能对债券持有人利益构成不利影响，直接涉及到债券持有人利益的保护问题。看到报道后，我们即与云投集团进行了沟通，要求云投集团资产重组方案的实施不得损害债券持有人利益，并严格按照合规程序进行。同时，我委也注意到在企业债券存续期内，需要对发行人资产重组等重大事宜加强监管，督促发行人严格按照债券募集说明书的各项约定认真履约，在制度上对债券持有人的合法权益进行保护。为此，我委专门发布了《国家发 改委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管有关问题的通知》，要求各地发改委配合我委加强对企业债券存续期内发行人募集资金用途变更、资产变更、还本付息、信息披露等方面的监管。

记者：从您刚才的介绍中我们了解到，城投债券对推动城市基础设施和市政设施的建设，起到了非常积极的作用，对丰富债券市场品种也具有积极意义。结合地方政府债务管理制度的完善，下一步我国的城投债券还需要做哪些完善？

答：这个问题涉及到一系列的制度完善，是一个比较复杂的问题。我个人是这么认识的：

首先，我国还处于城市化快速发展期，需要为各地的城市建设提供规范的融资渠道。我国城乡差距大，农业与非农产业之间劳动生产率的差距也很大，这决定了我国城市化动力十分强劲，城市化进程远未结束。城市化快速发展期的重要特征就是基础设施投资需求大，这是我国所处的发展阶段决定的。在这一过程中，政府通过债务融资从事基础设施建设，可能是一个常态。因此，我们应该建立风险可控的规范化的地方政府融资机制，为各地的基础设施建设提供有制度保障的融资渠道。

其次，城投债券作为准市政债券仍将是有效的融资工具，但还需要进一步改进。从发展历程看，投融资平台公司是随着我国基础设施投融资运营体制的变化应运而生的。在政府投融资体制改革过程中，地方政府将项目投资、建设、运营的职责由政府包办转向赋予市场主体，许多投融资平台公司因此诞生并成为地方基础设施项目的投融资建设和运营主体。这也使得地方政府可以通过投融资平台公司实现债务融资，从事当地的基础设施建设。这一体制变化在基础设施领域及市政建设中引入了市场机制配置资源，相对于过去的体制而言是更加市场化的。城投债券作为投融资平台公司最透明的直接融资工具，仍然会存在并具有发展空间。由于目前城投债券的发行需要符合企业债券发行的条件，且城投债券投资者不能享受国外市政债券投资者能够享有的利息所得税免税待遇，这使得我国城投债券的发行利率相对偏高。城投债券的发行期限和利率，与城投公司主要从事回收期长、收益率低的基础设施项目投资所需要的长期、低成本融资需要相比，还存在一定的差距。未来应该在制度上作进一步完善，使得城投公司能够发行真正意义上的长期市政债券。

再次，要尽快建立我国的地方政府债务管理体系。对于如何建立规范的地方政府融资渠道，加强地方政府债务管理和风险防控，一些专家学者提出了许多好的建议，如建立规范透明的地方政府融资渠道，并对地方政府债务进行监控和风险防范等。由于我国还没有建立统一的地方政府债务风险管理制度，当前最需要做的是尽快建立政府性债务的监测体系和风险控制标准，将政府负有直接或间接偿还义务的 各类债务纳入政府性债务的监控范围，设定政府性债务风险控制指标和标准，并对政府性债务实行余额管理，使地方政府的债务融资规模控制在安全范围内。（中新网财经频道）