房企筹资债券偿付现危机 资本市场担忧升温

第一篇：房企筹资债券偿付现危机 资本市场担忧升温

房企筹资债券偿付现危机 资本市场担忧升温

一边是各地“地王”频现，一边是房企积极四处多元化筹资。

2009年，房地产类上市公司发债意愿最为强烈。包括万科、金地、保利、金融街在内的25家地产公司发行公司债券融资409.8亿元，仅下半年就有18家发行公司债，融资246.8亿元。其中，远洋地产成为过去两年首家发行人民币债券的内地在港上市房企，去年6月发行总额26亿元的6年期企业债，此外还有龙湖地产（14亿元）、复地集团（19亿元）、泛海建设（32亿元）。

但去年10月以来，内资房地产公司赴港上市纷纷破发，正是资本市场对房地产公司高负债做出的无声警示。其矛头指向，是各房产公司如何在高负债率与大量债券到期偿付间寻找一个“平衡点”。

债券偿付危机隐现

去年9月初，碧桂园刚宣布一项债权融资，便被标普、穆迪同时列入负面信用观察名单。标普称主要是担心其融资结构的杠杆性趋高。

碧桂园公告称，此次债权融资主要用途是全额偿还中信嘉华银行的3500万美元贷款，现有及新物业项目的发展及集团的一般营运开支。

“但碧桂园信用评级被下调的真实原因，是它中期财务数据开始出现下滑。”一位香港共同基金经理表示。

去年，碧桂园息税及折旧摊销前利润率由43%降至26%，负债对息税及折旧摊销前利润比率由上年同期的1.7倍升至2.9倍，让投资者开始感觉“下错了赌注”。

“一般市场认为，房地产公司赚到2元钱，要拿1元交给银行付利息，等于是为银行打工，而不是为股民创造价值。”汉华评值有限公司董事陈逸超说。一旦房地产企业执意举债借新还旧，为确保发债成功，通常得提高利率或缩短贷款期限，引进提前赎回权等手段，有些房地产企业为了降低发债成本（将债券票面利率调低），甚至引进对赌协议。如，2008年2月碧桂园在新加坡发行可转债，集资约6亿美元，票面利率仅2.5%，但由于其中19.5亿港元作为抵押品，与美林订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议，导致其实际年利率超过6.2%。

为防患于未然，一些房地产公司纷纷选择增加自身现金流压力，提前赎回债务。2009年，绿城中国就提出按债券面值的85%将2013年到期的4亿美元债券赎回。

艰难“减负”

香港投资者曾一度热捧内地房地产公司高杠杆举债屯地的开发模式，但现在，情况发生了变化。

“这必须建立在房价与土地价格呈现不断上涨趋势的基础上。”前述香港基金经理说，“但现在很多机构投资者讨论的不是房价还能涨多久，而是内地房产商的财务状况、风险控制能力。”

资本市场游戏规则的悄然改变，正促使房地产公司寻觅降低负债率的各种捷径。

恒盛地产赴港IPO前，去年6月上海实业公告称：其与恒盛地产达成协议，拟以20亿元收购尚海湾豪庭项目四栋在建楼盘。3年后，恒盛地产有权通过旗下子公司回购此项目，其间上实控股有望获得股权收益近9亿元。

坊间一度传闻，这笔款项将部分用于偿还2007年恒盛从高盛等投行发行的5亿美元票据部分本息（其利息总计达到2.1亿美元）。通过“置换债券”等资本运作模式降低负债率后，恒盛的融资优势效应再度显现。1月5日，恒盛公告称，集团已获得中国银行80亿元授信。更多缺乏“外在融资机遇”的内地房产公司，则只能通过自我消化方式降低自身负债率。一家房地产公司财务总监透露，比较便捷的做法，是用会计手法“转移”利息开支数额，将债券利息支出设立各种名目，计入开发项目或关联子公司项目的物业成本。这意味着，这笔开支将不必直接计入财务费用，相当于变相提高利润与现金流，降低短期利息开支。其次是通过公司高管或股东回购部分开发项目，提高公司销售额与资金周转率，并间接“剥离”债务。

“这些手法目的都是改进自身财务报表，寻找机会再度举债融资、银行信贷，或为上市融资做准备。很多地产公司都有大量未开发的土地储备，仅靠项目销售赚到的资金偿还大部分债务，基本难成行。”上述财务总监表示。

只是，境内资本市场对房地产公司高负债发债的担心也在升温。去年9月初，金融街5年期公司债票面利率为5.7%；仅过一个月，万通等地产企业5年期公司债票面利率已涨至约7%；再过两个月后，亿城股份9亿元5年期债券一度创下8.5%的超高利率。