引入杠杆率限制能遏制商业银行监管资本套利吗

第一篇：引入杠杆率限制能遏制商业银行监管资本套利吗

引入杠杆率限制能遏制商业银行监管资本套利吗？

内容摘要：巴塞尔委员会与中国银监会都已决定引入杠杆率限制作为内评法的补充，以遏制商业银行的监管资本套利行为。对于该目的是否能够实现，各国学者进行着激烈的争论，但大多缺乏严谨的理论证明，尚不足以给出答案。本文研究表明，在监管部门与商业银行存在信息不对称时，杠杆率限制有助于遏制监管资本套利，其将通过两条路径实现：降低商业银行有限责任制度所带来的卖权的价值；增加商业银行因监管资本套利而被惩罚的威慑力。关键词：监管资本套利；杠杆率；信息不对称；巴塞尔III

一、问题的提出

监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)是金融机构在不违背资本监管制度的前提下，通过某种金融设计，在不改变其实际风险水平的情况下降低监管资本要求的行为。监管资本套利产生于资本监管框架的缺陷, 根源于监管资本与经济资本的不一致性。监管资本是监管部门规定商业银行所必须持有的最低资本数量，经济资本是在不存在监管资本规定的情况下银行自身的最优资本数量。出于金融稳定等社会性因素的考虑，监管部门往往要求商业银行持有比其自身最优资本数量更多的资本。由于税收、信息不对称以及代理成本的存在，资本成本必然大于负债成本。监管资本与经济资本之间的这种差距被商业银行视为监管税收。就像面对其他税收一样，银行也会设法降低监管税收，于是便产生了监管资本套利的动机。

1998年BaselⅠ推出以来，作为一个未曾预料的结果，监管资本套利在西方发达国家非常迅速的发展起来。其降低了资本监管制度的有效性，加剧了银行业的系统性风险，引发国际社会的广泛讨论，并最终推动了BaselⅠ向BaselⅡ的过渡。BaselⅡ引入了具有高度风险敏感性的内部评级法，旨在实现监管资本与经济资本的一致性，从而消除监管资本套利。但是由于监管资本与经济资本的制定目标本身具有内在的不一致性，监管部门以社会福利最大化作为监管资本的制定目标，而商业银行以其自身价值的最大化作为经济资本的制定目标，所以BaselⅡ的一致性目标无法实现，激励相容约束尚未形成。进一步而言，如果监管资本与经济资本实现了一致性，那么资本监管制度本身将不再具有存在的必要。内部评级法的思路是，商业银行比监管部门对于其资产风险具有更多的了解，允许银行自己测算资产的风险性将能够最大限度的保证模型的风险敏感性，监管部门则通过回溯检验进行审查，对被检测出进行监管资本套利的商业银行进行惩罚。其实早在BaselⅡ引入内部评级法之前，BaselⅠ已经开始使用内评法计算交易账户的市场风险，并取得了较好的效果。但BaselⅡ将该模式运用于信用风险，却未能有效遏制监管资本套利，笔者认为原因在于：一方面，BaselⅠ仅仅将内评法运用于银行整体资产中的一小部分，如果发现监管资本套利，监管部门可以对其进行有效的惩罚，而BaselⅡ几乎将内评法扩展到商业银行的全部资产，如果发现套利行为，银行可能已经处于危机之中，监管部门则难以对其进行有效惩罚；另一方面，交易账户中的资产大多具有日数据，监管部门可以较为即时的检测出监管资本套利行为，而诸如贷款等其他类型的资产，数据频率非常低，导致监管部门很难通过回溯检验作出即时且有效的判断。次贷危机爆发前5年，欧美主要商业银行的总资产翻了一番，而用来计算资本充足率的风险加权资产仅仅上升了大约25%，且直到危机前夕，银行的资本充足率大多在10%以上，远远高于监管部门8%的最低要求。表面安全的数据下面却蕴藏着巨大的风险，这说明商业银行可能进行了大量的监管资本套利，资本监管效率已被严重削弱。

为了克服上述问题，2010年发布的BaselⅢ决定引入杠杆率限制，规定2013年开始执行，2018年全部达标；中国银监会2011年发布《商业银行杠杆率管理办法》，引入杠杆率，并规定于2012年开始执行，2016年全部达标。杠杆率不具风险敏感性，是BaselⅠ颁布之前各国资本监管较为常用的指标，所以与其说是引入，不如说是回归。在BaselⅢ颁布之前，一些国家一直执行着杠杆率监管，最具有代表性的是美国和加拿大。前者虽然实施了杠杆率，但依然导致了2007年的次贷危机；后者被普遍认为正是由于杠杆率的执行，才避免了此次危机。国际经验未能对杠杆率的作用作出一致的判断。巴塞尔委员会以及中国银监会希望通过将杠杆率限制作为内评法的补充，以遏制商业银行的监管资本套利行为。但对于该目的是否能够实现，各国学者进行着激烈的争论。

二、文献综述

关于监管资本套利，Jones（2000）首次系统性的讨论了监管资本套利的概念、方法与程度，是该领域的经典作品[1]。Jackson(2002)、Elizalde(2006)和Jacobson（2006）等指出即使在BaselⅡ下，因为监管部门要考虑金融稳定等目标，监管资本必然高于经济资本[2][3][4]。Jacobson（2006）研究了经济资本与监管资本差异产生的决定因素[4]。Basel委员会、国际证券业协会以及国际保险业监督管理委员会（2001）指出了银行、证券、保险三部门间在会计准则、监管资本要求、资本的定义、风险度量、监管范围等方面存在的跨部门套利空间[5]。Danilo Drago和Marco Navone（2008）指出与固定的资本监管规定不同，市场上的信用风险价差随时发生变化，在1993年—2005年90%的交易日内存在监管资本套利机会[6]。Johnson和Feldman（2008）基于异质监管框架，提出了机构分拆、资产置换与结构化产品等手段[7]。在国内，宋永明（2009）介绍了国际上常用的几种监管资本套利的方法和途径[8]；杨军（2010）分析了通过不同账户对损益处理方式的差异性进行监管资本套利的手段[9]；沈庆劼（2010，a）提出了基于风险度量模型、主体类型、资产形式、资本种类以及股权投资形式的监管资本套利手段[10]。沈庆劼（2010，b）运用均衡思想讨论了显性套利收益与隐性套利收益归宿、监管套利顾客以及套利者驱逐非套利者等问题[11]。翟光宇与陈剑（2011）通过对2007-2011年14家上市银行的实证研究，指出银行规模越大监管资本套利程度越高[12]。沈庆劼（2012）通过对1994-2011年我国商业银行的实证研究，指出资本压力与股权结构对其监管资本套利决策具有重要影响[13]。

关于杠杆率监管，Furlong和Keeley（1989）以期权视角看待存款保险，认为资本金监管的意义在于降低了期权的价值，从而迫使商业银行持有更多的资本，并降低资产的风险水平[14]。Rochet（1992）从商业银行有限负债角度出发，指出内评法有助于降低银行风险，但还需要引入最低最低资本要求才能保证内评法的有效性[15]。Sheldon（1996）通过对1987-1994 年219家银行的实证研究，说明缺乏风险敏感性的资本监管会导致了银行资产风险的增加[16]。Hovakimian和Kane（2000）指出缺乏风险敏感性的资本监管无法有效降低商业银行风险倾向[17]。Kupiec 和Brien（1995）针对监管部门与商业银行间的信息不对称，提出预先承诺机制，银行可自主确定其资本水平，但如果损失超过承诺水平，将收到惩罚[18]。Marshall和 Prescoot（2006）对该种惩罚机制进行了进一步的完善[19]。Estrella等人（2001）通过经验分析表明杠杆率监管与风险资本充足率的结合，可以提高资本监管的有效性[20]。Bichsel 和 Blum（2005）认为在监管资本套利以及银行所提供的风险报告有待证实的情况下，杠杆率指标可以弥补资本充足率监管的缺陷[21]。Blum（2008）指出由于信息不对称导致了自评法中存在的道德风险，所以杠杆率指标可以成为资本充足率监管的有效补充[22]。Hildebrand（2008）也建议引入杠杆率监管，认为其可以作为资本充足率监管的有效补充[23]。在国内，中国银监会课题组（2010）指出杠杆率监管操作简单，有助于确定银行风险承担的最低限度从而降低道德风险，并限制信贷规模的过度扩张[24]。党均章（2011）指出杠杆率监管还有助于降低资本充足率监管的顺周期性与模型风险，并能遏制监管资本套利[25]。陈梦雯等（2011）讨论了资本充足率与杠杆率结合的影响，指出当资本充足率要求更严格时，实际上是在执行资本充足率；当杠杆率监管更严格时，实际上又是在执行杠杆率。并将鼓励银行持有风险资产，无法遏制监管资本套利[26]。黄海波等（2012）运用线性规划方法说明，得出了与陈文同样的结论，并指出杠杆率监管不但不能阻止监管资本套利，反而会滋生商业银行从低风险资产向高风险资产转换的监管资本套利行为，杠杆率监管是在顺周期性与监管资本套利之间的一种权衡[27]。陈文与黄文是目前国内为数不多的对杠杆率监管进行理论分析的文章，但他们都未考虑监管部门与商业银行的信息不对称问题。正如本文将要给出的结论所言，在不存在信息不对称的假设下，引入杠杆率监管将不具有任何积极作用。

三、模型

本文考虑一个存在信息不对称的情况。监管部门由于在期初无法识别商业银行的真实风险，所以只能依赖于银行自身的报告。由于资本具有较高的成本，所以商业银行出于利润最大化的目的，有动机进行监管资本套利。监管部门在期末通过对银行风险类型的甄别，对具有监管资本套利嫌疑的银行给予惩罚。期初商业银行选择资本结构，期末投资回报展现。模型表明，只要监管部门的事后甄别机制具有不完全性，商业银行就会进行监管资本套利，而此时引入杠杆率限制将有助于遏制其监管资本套利行为。

（一）基本模型

假设存在两种类型的商业银行，风险银行与低安全银行。由于信息不对称的存在，银行知道自己的类型，而监管部门只能在事后作出一定甄别。无论是风险银行，还是安全银行，总资产都相等，标准化为1。总资产由存款与资本两部分组成，商业银行可自行决定两者的比例，即有：

1DW

（1）

其中D表示储蓄，W表示资本。假设银行所有存款都被存款保险完全覆盖，即存款无风险，存款利率等于无风险利率，标准化为1；资本的机会成本高于存款利率，记为cw，有cw1。

假设两类银行都具有风险中性特征，追求期望利润最大化。安全银行的总资产收益率为1+x，风险银行的总资产收益率存在两种情况，对应的收益与概率如下：

1x, p=R 1x, 1p

（2）

12其中x0，意味着风险银行可能出现亏损。p，意味着风险银行的期望收益率12pxx始终大于无风险收益率1，否则理性的商业银行将退出市场。进一步假设风险银行的期望收益率12pxxcw，意味着在任何资本结构水平，风险银行都不至于主动退出市场。

监管部门通过回溯检验甄别商业银行的风险类型。假设在事前，监管部门不具有任何关于银行类型的信息；在事后，其通过对已实现的总资产收益率的观测作出判断。但由于风险银行的总资产收益率可能与安全银行相同，都为1+x，此时监管部门只能在一定的概率下识别出风险银行，事后甄别机制具有不完全性。

最后假设当银行资本W0时将发生破产，破产所导致的社会成本为C。商业银行的有限责任制度使得其股东只需承担部分社会成本，因而银行的风险具有外部性。

（二）不存在资本监管时 安全银行的利润为：

s(1x)(DW)DcwW

（3）

利润最大化的解为，W0，D1，sx。表明安全银行将不持有任何资本，而使用储蓄作为全部资金来源。由于模型假设其不存在亏损的可能，所以不会发生破产，安全银行0资本运营既是个体最优，也是社会最优。

风险银行的利润为：

p(1x)(DW)DcwW(1p)max(1x)(DW)DcwW,0（4）r利润最大化的解为，W0，D1，rpx。表明风险银行业将与安全银行一样，不持有任何资本。与安全银行不同，风险银行在(1p)的概率下可能出现破产，将导致社会成本C。意味着风险银行无资本经营将为社会带来(1p)C的期望成本。如要保证风险银行不出现破产可能，其需持有的资本，应能够弥补投资亏损x1，并给付储蓄利率D，所以需持有的资本为W来说，将12x的储蓄转变为资本将导致期望利润降低

cw1212x。对于商业银行

xp。为使模型具有经济意义，在此假设x2，从而保证W1；同时假设银行破产的社会成本足够大，从而保证对于整个社会而言，通过使商业银行增加资本防范风险，有助于提高社会福利：

(1p)Ccw12xp

（5）

即，Cp2(1p)(cw1)x

（6）

（三）仅存在杠杆率监管时

杠杆率监管要求商业银行必须持有其资产规模相应比例的资本，在本文的模型中假设各银行资产规模相等，且均标准化为1，所以杠杆率监管将要求安全银行与风险银行都持有最低资本Wmin。为了防范银行危机，将最低资本数量确定为：

Wmin12x

（7）

但此时，对于安全银行来说，其持有最低资本既内部不经济也外部不经济。这说明在信息不对称的情况下，监管部门的杠杆率规定是在银行危机所导致的社会成本与为安全银行带来过度资本成本之间的一种权衡。从模型可见，如果全社会大量银行都为安全银行，杠杆率监管相对于无资本监管状态，可能更不具有效率。杠杆率监管是一种缺乏风险敏感性的方法，相当于BaselⅠ中资本监管模式的一种极端情况，所以BaselⅠ实际上也存在着同样的问题。

（四）仅存在内评法监管时

内评法要求商业银行持有与其资产风险相对应的资本水平。本文假设了两种不同风险水平的银行，监管部门要求安全银行持有的最低资本水平为0，要求风险银行持有的最低资本水平为x。但是由于监管部门在起初无法判断商业银行

21的类型，所以依赖银行自身的报告。安全银行必然会报告其真实情况，但对于风险银行来说，存在两种选择，如果报告真实情况，其将被要求持有

12x的资本；如果进行隐瞒，其将被允许持有0资产。设如实报告的期望利润为r(risky)，隐瞒报告的期望利润为r(safe)，显然有r(risky)r(safe)，所以商业银行存在通过粉饰风险状况进行监管资本套利的动机。

为了降低风险银行的监管资本套利动机，监管部门在期末对银行总资产收益率进行回溯检验，甄别银行风险类型，并对被甄别出隐瞒行为的商业银行进行惩罚，惩罚金额记为F，为期末银行资本余额的确定比例，则有：

FsW

（8）

其中W为银行资本金在期末的余额。假设监管部门对于投资失败的风行银行能够做出完全的识别；对于投资成功的风险银行，因为其总资本收益率与安全银行完全一样，所以只能以概率q进行识别。

此时，如风险银行选择如实报告，其期望利润为：

(risky)r3cw2px

（9）

如果风险银行选择隐瞒，期望利润为：

(safe)p(xqF)

（10）r此时，Wx，将（8）式带入（10）式，得：

(safe)(1qs)px

（11）r理性的商业银行会在（9）与（11）之间进行选择，从而决定是否进行监管资本套利。即当满足一下条件时，商业银行将如实报告：

3cw21qs

（12）

cw12qs化简可得，（13）从（13）式可以看出，只有当监管部门的甄别能力q以及惩罚力度s都较大时，内评法才能够遏制监管资本套利。如果监管部门的甄别能力极弱（q0），意味着监管部门无法在投资成功的风险银行与安全银行之间做出任何识别，那么无论惩罚有多高，内评法都无法遏制监管资本套利。如果资本成本极高（cw3），则无论监管部门的甄别能力有多强，惩罚力度有多大，都无法遏制监管资本套利。

（五）同时存在内评法与杠杆率监管时

在内评法的基础上引入杠杆率，要求所有银行，无论是风险银行还是安全银

ˆ，与仅存在杠杆率监管时的W相比此时的行，都持有一个最低的资本规模Wminminˆ最低资本要求要低，有Wmin112x。对于如实报告的风险银行来说，其依然被要求持有内评法下的最低资本x。其他银行，包括安全银行以及隐瞒报告的风险

2ˆ。银行，则被要求持有Wmin此时，如果风险银行选择如实报告，其期望利润仍为（9）式，如选择隐瞒，期望利润变为：

ˆ)(1qs)cWˆˆr(safe)p1x(1W

（14）minwminˆ

（15）ˆr(safe)(1qs)pxp1qscwW变换形式可得， min由于有1qscw0，比较（11）与（15）式可以证明ˆr(safe)r(safe)。这意味着，引入杠杆率限制后，风险银行如实报告的期望利润未发生变化，而隐瞒报告的期望利润显著降低，这可能导致商业银行放弃监管资本套利。

进一步比较（9）与（15），为遏制监管资本套利，需要有ˆr(safe)r(risky)，ˆ满足下式： 即要求Wmin12qscwˆWpx min(1qs)pcw

（16）

所以可以得出结论，给定监管部门的甄别能力q与惩罚力度s，在内评法的ˆ，则可以有效基础上引入杠杆率监管，且杠杆率要求大于（16）式所确定的Wmin遏制监管资本套利。将（16）式对q求导数，可得

ˆWminq0，表明随着监管部门甄别能力的提高，ˆ随之降低。在q1的极端情况下，为实现激励相容约束所需的最低资本要求Wminˆ有W0，说明当监管部门具有完备的事后甄别能力时，内评法可以有效遏制min监管资本套利，内评法加杠杆率监管退化仅存在内评法的监管模式；在q0的ˆ极端情况下，有Wmin12x，说明当监管部门完全不具备事后甄别能力时，内评法完全不具有效率，内评法加杠杆率监管退化为仅存在杠杆率监管的模式。所以得出结论，在内评法的基础上引入杠杆率，是对监管部门甄别能力不足的一种补充。监管部门的甄别能力越低，所需引入的杠杆率要求越高。

为了进一步分析杠杆率引入对于遏制监管资本套利的作用，对（14）式重新ˆ上升如果影响隐瞒报告的风险银行的期望利润： 变换，以研究Wminˆ)cWˆˆ)

（17）ˆr(safe)p1x(1Wpqs1x(1W minwminminˆ的上升通过两条路径产生作用：第一，随着Wˆ的上升，上式左可见，Wminminˆ)cWˆ1x(1W半部分p随之上升。在不考虑惩罚的情况下，风险银minwmin行因为被迫持有一定数量的资本，导致成本上升，即使在投资成功的情况下，期望利润也随之下降。进一步分析，这是因为资本越多，在投资失败时，商业银行自身所需要承担的损失就越高。即杠杆率的上升，将降低银行有限责任制度所带

ˆ)随ˆ的上升，上式右半部分pqs1x(1W来的卖权的价值。第二，随着Wminmin之上升。这里表示的是对监管资本套利行为的惩罚，银行持有的资本越多，能够被用来接受惩罚的金额就越高，所接受的惩罚就越重。

四、结论

本文赞同巴塞尔III与中国银监会引入杠杆率限制作为内评法补充的决定。研究表明，在监管部门与商业银行存在信息不对称时，引入杠杆率限制有助于遏制监管资本套利，其将通过两条路径发挥作用：

第一，降低了商业银行有限责任制度所带来的卖权的价值。对于高风险的银行而言，被迫持有一定数量的最低资本，使其在危机发生以后，至少需要用这些资本去承担部分危机带来的社会损失。从而降低了监管资本套利的收益水平。

第二，增加了商业银行因监管资本套利而被惩罚的威慑力。杠杆率所要求的最低资本数量，保证了其监管资本套利行为被甄别后可能被惩罚的程度。从而保证了惩罚制度的威慑力。杠杆率监管是对内评法下监管部门甄别能力的补充，甄别能力越低，所需的杠杆率要求越高。两种极端情况是，如果监管部门具有完备的甄别能力，则内评法本身可以有效遏制监管资本套利，无需引入杠杆率；如果监管部门不具有任何甄别能力，则内评法完全失效，仅需使用杠杆率监管。

引入杠杆率监管也是有成本的，表现为要求低风险银行持有比最优水平更多的资本，无论从商业银行个体角度还是社会整体角度考虑，这都是一种资本的浪费。所以实际操作中应权衡考虑遏制监管资本套利与节约资本成本两个方面。

参考文献：

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Shen Qingjie(Tianjin University of Finance and Economics)

Abstract: The Basel Committee and the China Banking Regulatory Commission have both decided to introduce a leverage ratio restriction as a supplement to the Internal Ratings-Based Approach, so as to reduce the commercial bank's regulatory capital arbitrage.About whether this purpose can be achieved, scholars from various countries are engaged in a fierce argument.But most of them are lacking in rigorous theoretical proof, thereby still not enough to give the answer.This study shows that when there is information asymmetry between the regulatory authorities and commercial banks, the leverage ratio restriction helps to reduce regulatory capital arbitrage, which would be achieved through two paths: to reduce the value of the put options resulting from commercial banks’ limited liability system;to increase the deterrent of commercial banks’ punishment for regulatory capital arbitrage.Key Words: Regulatory Capital Arbitrage;Leverage Ratio;Information Asymmetry;BaselⅢ 作者介绍：

沈庆劼（1983.12-），男，江苏镇江人，金融学博士，天津财经大学金融系讲师，金融风险管理师(FRM)，金融监管与金融创新研究中心主任，美国加州大学富乐顿分校保险研究中心研究员。目前围绕监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)问题，已经发表CSSCI论文10余篇，出版专著1部。发表论文：

[1] 沈庆劼;商业银行最优资本结构研究——基于资本监管与特许经营权价值视角[J].经济体制改革(CSSCI),2011,(05):138-141.[2] 沈庆劼;监管套利的动因、模式与法律效力研究[J].江西财经大学学报(CSSCI), 2011,(03):123-128.[3] 沈庆劼;资本充足率监管对商业银行资本决策的影响——基于特许经营权价值的动态最优化[J].上海金融(CSSCI),2011,(04):51-57.[4] 沈庆劼;商业银行监管资本套利的均衡分析[J].经济评论(CSSCI),2010,(06): 49-58.（人大复印资料《金融与保险》全文转载）

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沈庆劼，巴塞尔协议与商业银行监管资本套利研究[M]，中国金融出版社，2012.9 基金资助：

国家自然科学基金项目“Solvency II 框架下非寿险准备金风险度量与控制研究”（71171139）

联系电话：*** 作者邮箱：shenqingjie@gmail.com 通讯地址：天津市河西区珠江道25号天津财经大学金融系（300222）

第二篇：商业银行资产规模会影响其监管资本套利程度吗

商业银行资产规模会影响其监管资本套利程度吗？

——理论模型与中国的经验分析

1沈庆劼2

（天津财经大学，天津 300222）

内容摘要：学者们一般认为，金融机构资产规模越大，其监管资本套利程度越高，这也表现出了现行资本监管制度所导致的不公平性。但对此问题在理论与实证方面尚缺乏深入的研究。本文基于犯罪经济学理论以及不确定性经济学中的最优保险理论，构建了一个商业银行监管资本套利的微观行为模型，用以讨论其是否进行监管资本套利，以及将进行何种程度监管资本套利的决策。模型证明银行资产规模对监管资本套利水平的影响取决于其效用函数的性质，因相对风险厌恶系数的不同，可能正相关、负相关也可能不相关。基于我国49家商业银行2011年财务数据的经验研究表明，我国银行资产规模与其监管资本套利程度并不相关。关键词：监管资本套利；资产规模；资本充足率；相对风险厌恶系数

一、问题的提出

监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)是金融机构在不违背资本监管制度的前提下，通过某种金融设计，在不改变其实际风险水平的情况下降低监管资本要求的行为。监管资本套利产生于资本监管框架的缺陷, 根源于经济资本与监管资本的不一致性。Jones（2000）首次系统性的研究了监管资本套利问题，是该领域的开山之作[1]。此后的研究围绕动因、手段与影响三个方向进行：

监管资本套利的动因方面。当监管部门要求金融机构持有的最低资本数量高于不存在资本监管规定时其愿意持有最优的资本数量时，金融机构将被迫持有量更多的资本。这种增加的成本即监管税收，金融机构有动机降低监管税收，于是便产生了监管资本套利动机。Jackson(2002)、Elizalde(2006)和Jacobson（2006）等指出即使在BaselⅡ下，因为监管部门要考虑金融稳定等目标，监管资本必然高于经济资本[2][3][4]。具体到经济资本与监管资本的模型差异，Crouhy(2000)和Allen(2004)对KMV、CreditMetrics、CreditRisk+以及监管资本模型进行了较为详细的对比[5][6]。Jacobson（2006）研究了经济资本与监管资本差异产生的决定因素[4]。沈庆劼（2010，a）讨论了新巴塞尔协议下监管资本套利存在的可能性[7]。

监管资本套利的手段方面。Basel委员会、国际证券业协会以及国际保险业 12 国家自然科学基金项目“Solvency II 框架下非寿险准备金风险度量与控制研究”（71171139）研究成果。

沈庆劼（1983.12—），男，江苏镇江人，金融学博士，天津财经大学金融系讲师，研究方向为金融监管。监督管理委员会（2001）指出了银行、证券、保险三部门间在会计准则、监管资本要求、资本的定义、风险度量、监管范围等方面存在的跨部门套利空间[8]。Harald Benink和Clas Wihlborg（2001）讨论了外部评级中的套利空间[9]。Carey和Hrycay(2000)指出通过评级机构的选择可以极大的降低监管资本要求[10]。欧洲中央银行（2005）的模拟了选择不同评级机构的不同评级结果可能造成的监管资本套利[11]。Danilo Drago和Marco Navone（2008）指出与固定的资本监管规定不同，市场上的信用风险价差随时发生变化，在1993年—2005年90%的交易日内存在监管资本套利机会[12]。Johnson和Feldman（2008）基于异质监管框架，提出了机构分拆、资产置换与结构化产品等手段[13]。在国内，宋永明（2009）介绍了国际上常用的几种监管资本套利的方法和途径[14]；杨军（2010）分析了通过不同账户对损益处理方式的差异性进行监管资本套利的手段[14]；沈庆劼（2010，a）提出了基于风险度量模型、主体类型、资产形式、资本种类以及股权投资形式的监管资本套利手段[7]。

监管资本套利的影响方面。Allen（2004），Freddie Mac和J.R.Follain（2007）基于一个银行资产最优决策的简单的模型指出，监管资本套利会导致银行提高资产风险水平[16][17]。Frame和White（2004）、Frame和White（2007）讨论了监管资本套利对于储蓄银行以及国有住房抵押贷款机构——房地美、房利美之间的竞争的影响[18][19]。Repullo和Suarez（2004）则指出，不同主体之间不同的监管资本规则将会使低风险资产聚集于享受监管资本优惠政策的金融机构[20]。沈庆劼（2010，b）运用均衡思想讨论了显性套利收益与隐性套利收益归宿、监管套利顾客以及套利者驱逐非套利者等问题[21]。

商业银行资产规模对于监管资本套利程度的研究，始于对巴塞尔协议公平性的讨论。Basel委员会（1997）指出，统一的资本充足率规定对于不同规模、不同地区以及具有不同技术水平的商业银行可能有失公平[22]。Caruana（2005）讨论了巴塞尔协议对不同资产规模的商业银行影响的差异性[23]。Johnson和Feldman（2008）指出大银行相对于中小银行，会进行更多的监管资本套利[13]。McConnell等（2011）通过对商业银行资产证券化的讨论，指出商业银行资产规模越大，其监管资本套利程度将会越高[24]。在国内，翟光宇与陈剑（2011）是第一篇对监管资本套利问题进行定量分析的论文，通过对2007-2011年14家上市银行财务数据的实证研究，指出银行规模越大监管资本套利程度越高，并提出这种差异性可能来源于大银行相对于中小银行具有更强的监管资本套利能力[25]。

二、理论模型

本文基于犯罪经济学理论以及不确定性经济学中的最优保险理论，构建了一个商业银行监管资本套利的微观行为模型。商业银行个体可以通过各种操控手段，人为低估加权风险资产规模，进而降低监管资本要求，达到监管资本套利的 目的。模型用以讨论其是否进行监管资本套利，以及将进行何种程度监管资本套利的决策。

1.研究思路与模型构建

面对监管部门的最低资本金要求，商业银行有两个主要的策略选择：(1)进行监管资本套利；(2)不进行监管资本套利。如果选择策略(1)，收益将取决于其是否会被监管部门查处。如果未被查处，收益将高于策略(2)；如果被查处，收益将低于策略(2)。对于商业银行监管资本套利的方法，Jones(2000)[1]以及沈庆劼(2010，a)[7]有较为详细的讨论，本文不再涉及。在大部分西方国家，监管资本套利属于合法行为，不存在惩罚，也就不存在是否进行以及进行到何种程度的策略讨论，所以也就没有研究监管资本套利决策的理论成果。但是监管资本套利与监管者的监管意图在本质上是相悖的，考虑到我国特殊的制度背景，笔者认为必然存在某种变相的惩罚。正是由于这种惩罚的存在，监管资本套利在我国才没有像在部分西方国家那样非常迅速的发展起来。

假设商业银行的行为符合冯.诺依曼-摩根斯坦关于不确定性条件下的选择公理。同时假设商业银具有风险规避特征，即效用函数处处为正，且处处严格递增。

W为外生变量，银行真实风险加权资产水平为W，商业银行自身知道W的水平，但监管部门无法识别W。银行对外披露的风险加权资产水平为X，X有商业银行自行决定。如果商业银行选择策略(1)，将会有X

E(U)(1p)U[aWbX]pU[aWbX(WX)]

(1)2.内部解存在的条件讨论 上述最优化函数的一阶条件为：

b(1p)U[aWbX](b)pU[aWbX(WX)]0

(2)

(3)二阶导数为：

D(b)(1p)U[aWbX](b)pU[aWbX(WX)] 22根据效用函数严格递增的假设，可以判断在任何区间有D0，即二阶条件处处满足。

但如果最优解为边角解，最优解未必满足方程(2)。由于X[0,W]，所以仅需考虑X=0与X=W两种情况。分析X=0与X=W时，一阶导数的符号。内部解 存在的条件是，X=0时一阶导数为正，X=W时一阶导数为负。求解X=0与X=W时函数(2)的取值，内部解存在的条件为：

E(U)XX=0b(1p)U[aW](b)pU[(a)W]0

(4)且，E(U)XX=Wb(1p)U[(ab)W](b)pU[(ab)W]0

(5)解不等式(4)、(5)，可得内部解存在的条件为：

U(W)bp(1p)pU[W(1b)]

(6)且，pb

(7)(7)式意味着，当惩罚代价小于监管税收时，商业银行将进行监管资本套利。(6)式中大括号内的部分，必然大于0且小于1，这就保证了无论在何种条件下必然存在同时满足(6)式与(7)式的X的取值。

3.对风险加权资产规模的比较静态分析 为了简化表述，我们规定：

YaWbX

ZaWbX(WX)将(2)式对W求偏导数，可得：

XW1D(b)(1p)U(Y)(b)pU(Z)

(8)(8)式也可改写成：

XWU(Y)U(Z)b(1p)U(Y)(a) DU(Y)U(Z)

1(9)其中U(Y)U(Y)与U(Z)U(Z)分别为效用函数在Y与Z上述两个点的Arrow-Pratt绝对风险厌恶系数。在冯.诺依曼—摩根斯坦选择公理下，绝对风险厌恶系数单调递减，所以有U(Y)U(Y)U(Z)U(Z)。根据假设，被查处后的收益将低于不进行监管资本套利的策略，有a，所以(9)式为正数，即：

XW0

(10)这一结论意味着，随着风险加权资产规模的增加，商业银行对外披露的风险加权资产的规模也随之上升。即在均衡条件下，各商业银行对外披露的风险加权资产水平的排序应等于各自真实风险加权资产水平的排序。但我们更加关心的是监管资本套利层度是否会随着银行风险加权资产的变化而变化，即

(XWW)的符 4 号。我们有：

(XWW)1W2(XWWX)

(11)将(3)式与(8)式带入，可得：

(XWW)1W21Db(1p)U(Y)Y(b)pU(Z)Z

(12)将(2)式带入，写成含有绝对风险厌恶系数的形式，可得：

(XWW)1W2U(Y)YU(Z)Zb(1p)U(Y)

(13)DU(Z)U(Y)1为了进一步简化，用R(.)来表示相对风险厌恶系数，即R(Y)上式可表示为：

(XWW)1W2U(Y)YU(Y)，1W1D21Db(1p)U(Y)R(Y)R(Z)

(14)显然有b(1p)U(Y)0，所以

(XWW))的符号取只决于效用函数的WXW性质。又因为(WXWW)(1XWW)(XWW，而表示通过监管资本套利所降低的风险加权资本占所有真实风险加权资本的比例，所以相对风险厌恶系数的单调性质决定了监管资本套利程度随风险加权资产水平的变化情况。

通过模型分析，得出结论：商业银行风险加权资产规模对于其监管资本套利程度的影响取决于效用函数的性质。如相对风险厌恶系数单调递增，则套利程度将随资产规模的上升而上升；如相对风险厌恶系数单调递减，则套利程度将随资产规模的上升而下降；如果相对风险厌恶系数为固定常数，则套利程度将保持不变。监管资本套利的程度与银行资产规模不存在必然联系。

三、经验分析

上述理论模型讨论了真实风险加权资产与监管资本套利程度的关系，在此以银行总资产代替真实风险加权资本产进行经验分析。本文还基于即将要讨论到的几个假设，构建了监管资本套利测度指标，以估计商业银行监管资本套利的程度。本文选取49家商业银行2011年的财务数据进行了经验检验，研究表明我国银行资产规模与其监管资本套利程度不相关。

1.数据来源及其统计特征

本文随机选择了49家商业银行作为研究对象，其中已经剔除了在2011进行过增资扩股的银行。这49家商业银行覆盖了不同地区与规模，既包括全国 性商业银行，也包括地区性商业银行。由于资本监管制度与财务制度的动态变化，加之不同年份货币政策与宏观经济形势对银行经营的影响，不同时期财务数据之间缺乏足够的可比性，所以本文仅仅使用了2011年的截面数据。论文选用的数据包括：资产总计、所有者权益合计、资本充足率以及核心资本充足率。数据的统计特征见表1，所有数据均来源于万得数据库，具体数据见附表。

表1 样本统计特征

指标名称 资产总计(万元)所有者权益合计(万元)资本充足率(%)核心资本充足率(%)

最大值 95,496,500

19.75 19.88

最小值

均值

中位数

方差

1,495,397,500 3,530,702 133,131,573 17,826,943 304,471,760

227,448 8,382,234 1,214,040 19,687,801 10.57 7.87

13.46 11.22

13.17 10.80

2.09 2.58

2.监管资本套利程度的估计

经验分析的难点在于估计各商业银行监管资本套利的程度，本文尝试利用风险加权资产（risk-weighted assets）对此进行估计。设计表示监管资本套利程度的测度指标如下：

监管资本套利测度=真实风险加权资产报告风险加权资产真实风险加权资产

(15)“真实风险加权资产”是根据各项资产的真实风险程度测算的风险加权资产；“报告风险加权资产”是商业银行报告给监管部门的风险加权资产。(15)式的分子表示人为操纵部分，即通过监管资本套利所实现的风险加权资产的降低，也即监管资本套利的总体规模。其与“真实风险加权资产”的比值度量了人为操纵部分占总体水平的比例，即监管资本套利的程度。“监管资本套利测度”越大，表示监管资本套利程度越高。极端情况下，如将监管资本套利发挥到理论极限，将使“报告风险加权资产”趋近0，“监管资本套利测度”接近1；如不存在监管资本套利，将使“报告风险加权资产”趋近“真实风险加权资产”，“监管资本套利测度”接近0。所以“监管资本套利测度”取值区间为(0,1)。

“报告风险加权资产”是计算资本充足率以及核心资本充足率的分母，符合银监会给定的核心资本充足率计算公式：

核心资本充足率=核心资本资本扣减项报告风险加权资产

(16)其中，分子“核心资本资本扣减项”基本等同于所有者权益合计，所以使用下式作为“报告风险加权资产”估计：

报告风险加权资产=所有者权益合计核心资本充足率

(17)我们无法获得“真实风险加权资产”的数据，即使是商业银行的内部人，也难以准确确定其数值。基于翟光宇与陈剑（2011）的思路，假设银行资产的风险 结构趋同。于是使用“总资产”即财务报表中的“资产总计”项目作为“真实风险加权资产”的代理变量。图1表示“总资产”与“报告风险加权资产”的相关关系。横轴表示“总资产”，纵轴表示“报告风险加权资产”。从图中可以看出，两者高度相关，统计分析表明两者的相关系数高达0.999。由于49家样本银行规模相差很大，四大行在我国形成了典型的垄断，这可能导致相关系数过高。图2描述了资产规模在200亿元人民币以下的27家样本银行“总资产”与“报告风险加权资产”的相关关系。同样显示出了极高的相关性，统计分析表明，相关系数为0.933。尽管我们不知道“总资产”与“真实风险加权资产”的关联度，但是“总资产”与“报告风险加权资产”是通过“真实风险加权资产”这一变量连接起来的，所以“总资产”与“真实风险加权资产”的相关系数应当只会更高。说明“总资产”是“真实风险加权资产”一个较为合适的代理变量。

******000000************************400000000.00200,0400,0600,0800,01,0001,2001,4001,60000,0000,0000,0000,00,000，000，000，000,0.000.000.000.00000.0000.0000.0000.0000000.005,000,0010,000,015,000,020,000,025,000,030,000,00.0000.0000.0000.0000.0000.00图1 所有银行（49家）总资产与真实风险加权资产的关联度

图2 中小银行（27家）总资产与真实风险

加权资产的关联度

将根据(17)式计算的“报告风险加权资产”与作为“真实风险加权资产”代理变量的“总资产”带入(15)式，可以计算出49家样本银行的“监管资本套利测度”。其均值与中位数皆为0.4，最大值为0.62，最小值为0.14，方差为0.10。将49家样本银行按“监管资本套利测度”从大到小排序，见图3。总体而言，分布均匀，从统计数据来看，具有正态分布特征。根据本文的假定，“监管资本套利测度”越高，其进行监管资本套利的可能性越大，监管资本套利的程度越高。排名前5位的银行分别是：广西北部湾银行(0.62)、西安银行(0.60)、长沙银行(0.56)、北京农村商业银行(0.55)、恒丰银行(0.53)。本文的研究目的并不在于对监管资本套利个体的甄别，而是在于从整体上研究银行资产规模对其监管资本套利程度的影响，所以对单个银行的判断可能存在着较大的不稳定性。上述5个银行较高的“监管资本套利测度”，也可能是因为其资产配置确实比较稳健，将更多的资产配置于低风险项目，而非真的进行了监管资本套利。

0.70.60.50.40.30.20.10******7293***43454749

图3 样本银行监管资本套利程度（从大到小排序）

3.资产规模与监管资本套利程度的实证检验

图4表示“总资产”与“监管资本套利测度”的相关关系。横轴表示“总资产”，纵轴表示“监管资本套利测度”。从图中可以看出，两者缺乏相关性，统计分析表明两者的相关系数仅为-0.153。

0.70.60.50.40.30.20.100.00200,000,000.00400,000,000.00600,000,000.00800,000,000.001,000,000,000.001,200,000,000.001,400,000,000.001,600,000,000.00

图4 所有银行（49家）监管资本套利程度与资产规模的关联度

由于与上文同样的原因，我们划分中小银行与大银行进行区别讨论。图5表示资产规模在200亿元人民币以下的27家样本银行“总资产”与“监管资本套利测度”的相关关系；图6表示资产规模在1000亿元人民币以上的10家样本银行“总资产”与“监管资本套利测度”的相关关系。统计分析表明，前者的相关系数为0.241：后者的相关系数为0.255。

0.70.60.50.40.30.20.100.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.012,000,000.014,000,000.016,000,000.018,000,000.020,000,000.0000000

图5 中小银行（27家）监管资本套利程度与资产规模的关联度

从图4、5、6来看，监管资本套利程度与资产规模基本不具有相关性。从相关系数来判断，一般而言，相关系数在0.8以上表示具有强相关性，在0.3-0.8之间表示具有弱相关性，在0.3以下表示不具有相关性。无论是在全样本下，还是在局部样本下，相关系数均小于0.3，所以判断商业银行资产规模基本不会影响监管资本套利程度。

0.450.40.350.30.250.20.150.10.0500.00200,000,000.00400,000,000.00600,000,000.00800,000,000.001,000,000,000.01,200,000,000.01,400,000,000.01,600,000,000.00000

图6 大型银行（10家）监管资本套利程度与资产规模的关联度

四、结论

通过微观行为模型与经验数据研究监管资本套利，在国内外尚不多见，本文正是这样的一次尝试。学者们一般认为，金融机构资产规模越大，其监管资本套利程度越高。但本文的研究结论与此并不一致，研究表明银行资产规模对于其监管资本套利程度的影响取决于效用函数的性质，因相对风险厌恶系数的不同，可能正相关、负相关也可能不相关。经验研究结果表明，我国银行资产规模与其监管资本套利程度不相关。

本文的理论模型并未设定具体的效用函数，而是采用了最一般性的函数形式，仅仅要求商业银行符合冯.诺依曼-摩根斯坦关于不确定性条件下的选择公理，所以研究的结论应具有较强的普适性。从研究结果来看，不同的相对风险厌恶系数将导致完全不同的结论，如果预先设定了效用函数形式，必然会得出一个特殊性的结论。

本文的经验分析运用了与翟光宇与陈剑（2011）相似的方法和数据，但研究结论并不一样。主要原因在于：一方面，翟文使用股东权益/总资产小于6%与核心资本充足率大于7%这两个主观确定的界限作为衡量标准，在一定程度上人为扩大了结果的显著性。另一方面，翟文的研究样本为14家上市商业银行，几乎都是大银行，本文在这14家银行的基础上，又引入了35家中小商业银行，扩充了样本容量。

不足与展望，本文的理论模型仅仅讨论了银行资产规模对于监管资本套利程度的影响，而在现实中伴随着银行资产规模的增加，其组织结构、经营模式以及进行监管资本套利的能力也会发生变化，这些因素可能会间接影响套利程度，本文对此尚缺乏足够的讨论。本文的经验分析假设，银行资产的风险结构趋同。所以本文所度量的监管资本套利程度的差别可能并非源于监管资本套利本身，而是由于商业银行资产结构的差异。为了对监管资本套利进行深入的经验分析，还需要开发更加合理的度量模型。

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Shen Qingjie(Tianjin University of Finance and Economics)

Abstract: It is generally granted by scholars that the larger the asset size of a financial institution is, the higher the degree of its regulatory capital arbitrage would be, which also displays the unfairness results from the current capital supervision system.But in-depth research for this issue is still lacking, whether in theoretical or empirical aspects.Based on the economics of crime theory and the optimal insurance theory in the economics of uncertainty, this paper constructs a microscopic behavior model for commercial banks regulatory capital arbitrage, to discuss decisions about whether and to what degree to practice regulatory capital arbitrage.The model shows evidences that a bank’s asset size’s impact on the degree of its regulatory capital arbitrage depends on the utility function;they may be positive correlated, negative correlated, or uncorrelated, depending on the coefficient of relative risk aversion.Empirical study based on China’s 49 commercial banks’ financial data in 2011 shows that in our country, the asset size of a bank and the degree of its regulatory capital arbitrage are uncorrelated.Key Words: Regulatory Capital Arbitrage;Asset Size;Capital Adequacy Ratio;

Coefficient of Relative Risk Aversion

作者介绍：

沈庆劼（1983.12-），男，江苏镇江人，金融学博士，天津财经大学金融系讲师，金融风险管理师(FRM)，金融监管与金融创新研究中心主任，美国加州大学富乐顿分校保险研究中心研究员。目前围绕监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)问题，已经发表CSSCI论文10余篇，出版专著1部。

发表论文：

[1] 沈庆劼;商业银行最优资本结构研究——基于资本监管与特许经营权价值视角[J].经济体制改革(CSSCI),2011,(05):138-141.[2] 沈庆劼;监管套利的动因、模式与法律效力研究[J].江西财经大学学报(CSSCI), 2011,(03):123-128.[3] 沈庆劼;资本充足率监管对商业银行资本决策的影响——基于特许经营权价值的动态最优化[J].上海金融(CSSCI),2011,(04):51-57.[4] 沈庆劼;商业银行监管资本套利的均衡分析[J].经济评论(CSSCI),2010,(06): 49-58.（人大复印资料《金融与保险》全文转载）

[5] 沈庆劼;监管资本套利的动因与经济效应研究——兼论对我国新资本协议实施的启示[J].财经论丛(CSSCI),2010,(06):29-35.[6] 沈庆劼;商业银行监管资本套利的动因、模式与影响研究[J].经济管理(CSSCI), 2010,(11):1-6.[7] 沈庆劼;新巴塞尔协议信用风险度量模型的实证模拟——标准法、初级内部评级法和高级内部评级法的比较[J].华南农业大学学报(社会科学版)(CSSCI),2010,(03): 58-65.[8] 沈庆劼;监管套利:中国金融套利的主要模式[J].人文杂志(CSSCI),2010,(05): 80-85.[9] 沈庆劼;新巴塞尔协议下是否依然存在监管资本套利[J].上海经济研究(CSSCI), 2010,(05):13-22.[10] 沈庆劼;次贷危机生成机制研究：监管资本套利视角[A].滨海金融探索 [C].中国金融出版社,2010，（06）:152-168 [11] 刘乐平;沈庆劼;AIG危机风险因素分析:基于监管资本套利视角[A].金融危机：监管与发展——北大赛瑟（CCISSR）论坛文集·2009[C].中国北京:,2009:52-64 [12] 沈庆劼;监管资本套利研究[J].现代经济探讨(CSSCI),2009,(09):05-09.出版专著：

沈庆劼，巴塞尔协议与商业银行监管资本套利研究[M]，中国金融出版社，2012.9 基金资助：

国家自然科学基金项目“Solvency II 框架下非寿险准备金风险度量与控制研究”（71171139）

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第三篇：商业银行资产证券化中的监管资本套利研究

商业银行资产证券化中的监管资本套利研究

无忧会计网 www.xiexiebang.com 时间：2008-5-18 10:26:00 作者：张玉喜 来源：当代财经

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我国银行业的资产证券化试点始于2005年国家开发银行、中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券的发行。为充分发挥资产证券化对银行筹资及流动性管理的作用，以2007年浦东发展银行信贷资产支持证券的发行为标志，我国银行业第二批资产证券化试点及更大规模的推行拉开了序幕。但在推行资产证券化的过程中，不能忽视银行利用证券化技术进行的监管资本套利及其对资本监管的影响，因为这关系到银行资本监管的有效性及商业银行资产证券化业务能否健康发展。

一、商业银行的监管资本套利及其内在动因

根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，套利是指无需净投资情况下保证获得正报酬而没有负报酬的投资策略。套利的存在是与均衡相矛盾的，因为均衡形成于无套利机会之时。因此，在均衡状态下，具有相同现金流特征的两种资产组合在期初应具有相同的价值或投资成本，否则就会产生套利机会。监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)则是商业银行在风险资产面对的监管资本要求及其成本与该资产实际的风险资本(经济资本)要求及其成本不一致时，力求降低监管资本数量及其成本的行为。因巴塞尔协议中计量监管资本需要量的资产风险权数目录不可能全面反映银行实际的风险状况，而每一种风险加权资产也不可能作为相应资产全部风险的准确估测，这导致银行资产组合中实际风险资本需求不同的资产却要面对资本监管规定中相同的风险权重与资本要求，或风险资本需求相同的资产却要面对不同的监管资本标准。当某种资产的监管资本要求大于实际所需经济资本时，因监管要求而多持有的资本，其产生的成本就成为对银行的一种“监管税收”(克里斯·马腾，2004)。因此，商业银行就会对资产组合的现金流量、信用关系和风险进行重新组合和配置，即在满足监管资本要求的前提下，减少资本持有量及其成本，如最初的“采摘樱桃”(cherry-Picking)的监管资本套利形式。

商业银行进行监管资本套利的内在动因主要有以下三个方面。

(1)满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。

(2)提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。

(3)扩大资产业务规模。监管资本套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管资本套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。

二、商业银行以资产证券化进行监管资本套利的机制和方式

新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(synthetic securitisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体(SPV)，再由SPV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券(CDO)的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人(银行)、SPV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管资本套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管资本套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动(洪艳蓉，2005)。传统型资产证券化中的监管资本套利

在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持(impHcit support)等影响“真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管资本套利。这是监管资本套利的基本机制，主要有以下三种方式。

(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管资本套利

这是传统资产证券化中用于监管资本套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管资本套利效果越明显。

(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管资本套利

根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人——银行变为SPV。银行为SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管资本套利

无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。合成型资产证券化中的监管资本套利

所谓“合成”，主要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产”(王秀芳，2006)。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“充分资金支持”主要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SPV和投资者，并得到SPV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率(见图1)。如1996年美国国民西敏寺银行(National Westminster Bank PLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯·史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投资者，并得到SPV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管资本套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是OECD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。

(3)无资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SPV和投资者，因而没有得到SPV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。

与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管资本套利的主要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率；(2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。

三、对资产证券化中监管资本套利的金融监管

监管资本套利具有正反两方面的影响。当银行业务的监管资本超过合理的经济资本时，监管资本套利可使银行实现合理的资本释放，提高资本收益率，优化银行的资本配置。但同时，正如美国金融监管局的资产证券化手册所指出的，即使证券化降低了资本需求，但实际意义上的信用风险可能仍未从资产负债表中转移出去；而且，银行为维护自己的市场信誉，要为证券化资产或证券化产品提供各种形式的保证，因而保留了偿付风险。这会产生以下危害：一是影响资本监管标准的有效性。即使实施资产证券化的银行，其名义资本充足率虽然很高，也不能断定其达到了应有的稳健水平，并使不同银行的资本充足率变得缺乏可比性。二是资产证券化运用因可提高银行的名义资本充足率，会促使银行从事更高风险的业务，带来银行业整体风险的上升。如Georges Dionne等对加拿大1988～1998年间商业银行资本充足率、资产证券化及信用风险关系的实证研究所指出的那样(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞尔委员会吸收有关国家的监管经验，自上世纪90年代开始制定和实施对资产证券化的金融监管方案，最终形成新巴塞尔协议中的“资产证券化框架”，其核心是针对监管套利的资本充足性监管。监管思路包括：一是对银行在资产证券化中风险转移状况的确认，因为这是确认银行是否真正改善了资本充足状况的关键；二是若确认风险未完全转移，且银行的资本配置与未转移风险的经济资本要求不一致，存在监管资本套利，则应如何完善证券化中的资本监管。资产证券化过程中风险转移的确认

美国、英国等金融监管当局就证券化资产是否实现了风险转移，即在银行资产负债表内是否终止确认，不仅关注其是否在法律和会计意义上实现了“真实出售”、“破产隔离”，而且更为关注其在实质经济意义上的风险是否真正转移，依此决定是否应计提资本。新资本协议基本吸收和体现了美国、英国等证券化发达国家关于证券化结构中风险转移和资产终止的确认标准。

从法律角度对资产证券化“破产隔离”问题的关注，侧重于证券化的交易结构及交易合同中各交易主体的权力和义务；而监管者主要关注的是银行在合同及非合同的方式(如“隐性支持”)下是否承担了实质性的风险。因为从法律角度认定的破产隔离和真实出售未必表明银行完全转移了风险而不需计提监管资本。尤其在合成型证券化结构中，银行并没有转移资产，所以更需从经济实质而非资产出售的角度来分析风险的转移程度。同样，会计处理与资本监管政策也有一定的区别。如美国监管当局规定，不论资产转让在会计上是否处理为资产出售或转移到表外，只要是有追索的转让，就需计提监管资本。因此，与传统的资产确认标准不同，西方会计准则主要采用风险报酬分析法和金融合成分析法来解决证券化资产的终止确认标准问题(巴曙松、刘清涛，2005)。根据风险报酬分析法，如果发起人仍保留证券化资产的收益和风险，则证券化应被视为担保融资，证券化资产仍须被确认为表内资产，资本要求不变。金融合成分析法则鉴于日益复杂的证券化交易结构可使证券化资产的控制权与风险和收益相分离，因此可根据控制权是否由发起人转让给受让方来决定是否在资产负债表内终止已转让的证券化资产。如果发起人仍拥有证券化资产的一定控制权，如必要时对转让资产的回购权、转让方的资产没有与转让方完全分离等，则认为发起人仍保留了一定的资产风险。银行资产证券化风险暴露的资本监管

对于银行在证券化结构中经监管部门确认未完全转移的风险，新资本协议提出了以下主要监管措施，以使银行资本配置与应持有的风险资本一致，制约银行滥用监管资本套利。

(1)注重证券化风险暴露资本配置的风险敏感度和最低资本要求

在新资本协议第一支柱下的“资产证券化框架”中，一方面规定一般性证券化风险暴露应满足如下资本充足率要求：风险资本-扣除额/风险加权资产≥8％。其中，风险加权资产为证券化风险暴露数量与相应风险权重的乘积；扣除额为银行应从监管资本中扣除的证券化风险暴露额。如在资产证券化优先/次级安排中，若银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应将其直接从监管资本中扣除。另一方面，根据证券化交易的经济实质，若配置的资本小于承担的实际风险，则应否定或减少资本释放，或提高特定风险暴露计量的信用转换系数和资本要求，如实行大于8％的最低资本充足标准。

(2)对资产证券化风险转移和资本充足状况的监督检查

这主要体现在新资本协议的第二支柱——“监管当局对资本充足率的监督检查”中，因为第一支柱下的“资产证券化框架”可能无法解决全部潜在问题。新资本协议要求监管机构监测银行对自身资本需求的评估是否准确，对证券化交易的经济实质的考虑是否充分，如银行拥有证券化资产的回购权对资本需求的真实影响、隐性支持对传统资产证券化破产隔离标准及合成型资产证券化风险转移的削弱程度等，对此将要求发起行可能持有高于第一支柱要求的资本，或不允许银行通过资产证券化来降低资本要求。

(3)贯彻激励相容的监管理念，提高银行资本配置效果

激励相容监管的核心是要实现内部资本配置效率与外部监管标准的协调，从过去担忧监管资本套利、实施僵化的外部监管转变为允许银行根据自身风险状况确定风险资本量，实现合理的资本释放。因此，“资产证券化框架”关于证券化风险暴露的处理，在强调外部信用评估和标准法在确定证券化风险及经济资本作用的同时，特别强调内部评级法的作用。经批准使用内部评级法的银行，首先应计量证券化资产所需的资本量(KIRB)，再结合资产池中资产违约损失率和信用评级水平等证券化带来的风险暴露计量所需监管资本，这样既保证了监管机构的监管要求，又使银行能够基于证券化风险的准确评估优化资本配置。

四、完善我国银行资产证券化资本监管及提高银行资本配置效率的对策

目前我国商业银行在短期内资本充足状况较难有根本性改观，且大多数银行不良贷款率较高，拨备覆盖率(贷款损失准备金与不良贷款的比率)不足，这使得我国银行具有较大的动力来利用资产证券化进行监管资本套利，以提高名义资本充足率。在肯定监管资本套利对提高银行资本配置效率积极作用的同时，要通过加强和完善证券化监管来减小监管资本套利的风险，提早做好相关基础工作，使我国银行的资产证券化在未来增加试点和大规模推行过程中得以健康发展。加强和完善对资产证券化的外部资本监管

首先，监管机构应加快提高超越证券化的法律形式和会计处理方式，在经济实质意义上判断银行资产证券化过程中风险转移的能力，并在此基础上完善相应的监管资本要求。这也是银行资产证券化过程中监管机构面临的最大挑战。监管机构应加快培养高素质的专业人员，提高风险监测水平。

其次，在证券化实施初期，鉴于较低的风险计量和监管水平的限制，可对确认的证券化风险暴露规定较高的最低资本充足要求，以限制银行将证券化作为逃避资本监管的工具。新资本协议已考虑到不同国家的具体金融环境，允许各国监管当局结合本国银行业的实际风险进行灵活监管，自主确定最低资本充足要求。

再者，实现对资产证券化的全面风险管理，包括对证券化过程中的信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等的管理和控制，而不仅仅关注信用风险的资本要求。因为随着我国利率市场化的实现以及资产证券化结构的日益复杂，上述风险在证券化过程中会越来越突出。实施证券化过程中的激励相容监管

在依靠外部资本监管，防止银行盲目开展证券化业务来降低资本要求的同时，还要避免不适当的资本要求给银行带来的不必要的成本，以及阻碍证券化业务的发展和资本的合理配置。因此应建立激励相容的监管机制，最大限度地实现社会利益最大化与银行价值最大化的统一。首先，充分利用各银行现有的资源，加快推进内部评级体系的建设和应用，鼓励有条件的商业银行加快实施内部评级法，并运用于资产证券化风险和资本要求的评估中。其次，提高外部信用评级的水平，完善信息披露制度，以减少监管机构与银行间的信息不对称程度，并提高监管机构对商业银行内部风险和资本评估程序和能力的验证水平，为合理审核银行实施内部评级法的能力和衡量银行实际风险状况创造条件。完善与资产证券化相关的法律与会计制度

我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中真实销售的鉴定，以及资产证券化结构中税收、会计、信息披露等方面的法律政策不完善等方面，这些直接影响监管机构对风险转移状况及相应资本要求的判断，因此应加快证券化法律体系的构造。要完善相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”做出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。为此，应综合借鉴国际会计准则中风险报酬分析法和金融合成分析法中的基本原则，分别从资产的风险、报酬及控制权等方面考虑发起人对证券化资产的会计确认问题，为准确估测证券化过程中风险转移状况及资本需要量的变化提供制度保障。