交易商协会有关负责人就《非公开定向发行规则》答记者问

第一篇：交易商协会有关负责人就《非公开定向发行规则》答记者问

交易商协会有关负责人就《非公开定向发行规则》答记者问

为了大力发展金融市场，加快多层次资本市场体系建设，提高直接融资比重，拓宽非金融企业融资渠道，2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（简称《非公开定向发行规则》）。《非公开定向发行规则》自发布之日起施行。今天，交易商协会有关负责人就《非公开定向发行规则》的相关问题回答了记者提问。

问：什么是非公开定向发行？

答：债券非公开定向发行就是向特定数量的投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让的发行方式。与向不特定投资人公开招募的发行方式相比，非公开定向发行具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求、有限度流通等特点。在成熟市场经济国家，非公开定向债券市场已经成为债券市场的重要组成部分。

近几年，随着我国公开发行债券市场持续快速健康发展，发展非公开定向债券市场的需求越来越强烈。非公开定向发行市场与公开发行市场共同构成一国债券市场功能互补、协调发展的两个组成部分。加快建立非公开定向发行市场，有利于落实中央关于“大力发展金融市场，鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”的政策要求，为我国经济长远发展营造良好金融生态环境。

问：为什么说非公开定向发行市场在成熟市场中已经是债券市场的重要组成部分？

答：在成熟市场经济国家，非公开定向发行市场已经成为债券市场的重要组成部分，是市场发展到一定阶段的必然结果。早在18世纪，美国已经出现了证券非公开定向发行市场的雏形，表现为公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体定向募集。其后，历经两个多世纪的不断发展以及相关制度框架的不断完善，越来越多的企业选择非公开定向发行方式筹集资金，非公开定向发行已经成为国际资本市场的主流融资方式之一。

2009年全球共完成了6979笔、金额高达2.8万亿美元的债券非公开定向发行，以场外配售为主体的非公开定向债券融资已成为发行人筹集资金的重要场所。2010年，美国非公开定向发行债券745支，总规模达2952亿美元，占公司信用类

债券总发行量的比重超过30%。

当前，美国、欧盟、日本、中国台湾等成熟市场经济国家和地区已形成完备的非公开定向发行市场运行规则。非公开定向发行市场除了投资人范围较小、信息披露安排比较灵活、流通转让有所限制之外，其发行、托管结算等基本运行规则与公开发行市场并无本质区别。非公开定向发行与公开发行一样具有契合自身特质的运行制度安排、风险缓释手段及投资者保护机制。

问：发展非公开定向发行市场为什么是加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比重的重要探索？

答：《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中明确要求：“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”。发展市场、鼓励创新、提高直接融资比重已经上升到涉及全局的战略高度。2011年2月底，我国银行人民币贷款余额约为49万亿元，而公司信用类债券存量仅4万亿元左右，贷款存量与债券存量的比例超过12：1。债务资本市场是金融市场的重要组成部分，未来五年加快发展债务资本市场有利于多层次金融市场体系建设，有利于显著提高直接融资比重。

《十二五规划纲要》还要求“积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化”。非公开定向发行创新不仅是债券品种创新，更是发行方式的创新。非公开定向发行可以根据发行人的情况“量身定做”，真正实现债券产品个性化创设，拓宽了非金融企业融资渠道，对于完善发行管理体制、推进债券品种多样化有直接促进作用。非公开定向发行可以引入风险偏好型投资者，化解目前中小企业因规模较小、风险较大，被风险厌恶型投资者拒之门外的困境，也为附认股权票据以及结构化产品等多种创新融资品种的推出提供了新平台。因此，发展非公开定向发行市场，保持债务资本市场持续创新、高效发展的势头，为显著提高直接融资比重奠定了必要基础。

问：稳步推进非公开定向发行创新对保持宏观调控针对性、灵活性、有效性有何重要意义？

答：2011年《政府工作报告》指出，将实施稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。与“适度宽松”相比，“稳健”的货币政策是一种在多目标下保持平衡的货币政策，并不意味着全局性紧缩，而是强调政策实施的弹性，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流动性这个总闸门。在宏观经济形势复杂多变的情况下，实施“稳健”货币政策，需要随时根据经济形势的变化进行微调，这就要求宏观调控中要有更为市场化的应急机制和缓冲手段。

在历次信贷规模控制中，由于缺乏必要的市场化缓冲手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃头”的办法，不利于实现“有保有压”的宏观政策要求。债券市场近五年发展的经验表明，债券市场对于发行人的甄别效率很高。无论是承销机构遴选项目机制，还是会计师、律师等专业中介机构的引入，更重要的是信息披露等透明度建设，都可以对企业进行有效筛选。市场机制对不同行业、不同企业的“有保有压”更富有效率。建立非公开定向发行市场，就等于在既有的公募债券市场之外多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性，在加快推进结构调整的同时，保持经济平稳较快发展。

发展非公开定向发行市场是兼顾“防通胀、稳增长、促民生”多重调控目标的政策组合的一个部分。在当前既要防通胀，又要稳增长、促民生的特定宏观环境下，保持合理的社会融资总量是兼顾多重宏观调控目标的必要政策措施。适当控制与广义货币M2弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的政策组合。同时，非公开定向发行将充分发挥其自身特点，对稳增长和促民生形成有针对性的支持。

问：为什么说发展非公开定向发行市场是进一步发挥债券市场支持经济发展作用的当务之急？

答：最近五年，中国企业信用类债券市场规模由不足300亿发展到4万亿左右，成为亚洲最大的企业信用债券市场。企业信用债券市场的快速发展直接服务于国民经济，节约了企业财务成本，提升了企业的竞争力。

但是，随着我国债券市场规模的逐步扩大，公开发行方式的制约也逐步显现。一是对企业信用资质要求较高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资；二是信息披露要求较高，仍然有一些关系国计民生的融资主体，由于信息披露等原因无法分享债券市场快速发展的成果。通过非公开定向发行方式，发行人与投资人进行谈判并签订发行协议，合理协商解决信息披露问题，有利于促使更多企业通过债券市场融资。

问：发展非公开定向发行市场在培育市场投资者群体方面有何作用？

答：当前，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，产品品种单一使得市场主体投资组合管理难以奏效。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。

成熟市场的发展经验表明，市场规模扩大到一定程度后，市场功能的提升将主要来自市场投资人结构优化。分层有序的投资人结构不仅可以提高市场运行效率，而且可以容纳多样化的债务融资工具。参照成熟市场经验，通过定向发行推动产品创新，将吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，激活非金融机构投资者交投热情，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的现状，在培育多层次投资者队伍同时推进市场效率提升。

问：《非公开定向发行规则》的主要内容有哪些？

答：《非公开定向发行规则》属于交易商协会自律管理规则，主要对债务融资工具非公开定向发行协议机制、市场化定价、信息披露、中介服务、流通转让等环节做出规定。《非公开定向发行规则》的框架紧紧围绕提高企业融资效率与控制市场风险的主线进行设计，借鉴了成熟市场发展经验，突出了非公开定向发行特性，坚持了市场化原则。

区别于公开发行方式，非公开定向发行由发行人与投资人通过达成《定向发行协议》，协商确定信息披露具体内容及方式。非公开定向债务融资工具在协会进行要件注册，采用实名制记账方式集中托管，确保非公开定向市场总体规模及结构信息可被市场管理部门和自律组织及时掌握，保障市场平稳运行。

问：非公开定向发行市场框架的设计如何在市场化原则下进一步体现非公开定向发行特性？

答：随着短期融资券市场、中期票据市场的建立和发展，银行间市场已经建立起一整套高度市场化的管理制度。与发展公开发行市场一样，在促进非公开定向发行市场发展过程中，首要的问题仍是要坚持市场化取向的原则，并将此原则贯穿在促进非公开定向市场发展的各个环节。

在市场制度设计方面，由非公开定向工具发行人与意向投资人双方谈判确定

《非公开定向发行协议》，协议中的利率、期限、再融资、回购等条款设计更具灵活性和个性化，能够满足发行人与投资人的个性化要求，也更适合债券产品创新需要。在市场定价方面，由于非公开定向工具的个性化和复杂性，且不具有公开发行产品全市场流通的特点，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定。在市场化约束机制方面，发挥市场主体自主协商的市场化契约意识，放松事前严格的发行审核和信息披露，不再强制要求信用评级等市场中介服务，重在强化市场约束以保障市场平稳运行。在市场发展进程方面，坚持市场发展必须遵循客观规律，注意循序渐进，通过搭建一个可以连续推出创新产品的非公开定向发行平台，推动建立多产品、灵活化、高便利度的中国场外市场。

问：为什么非公开定向发行市场的信息披露具体标准和披露方式可以由发行人与投资人协商确定？

答：从理论上看，在解决融资的信息不对称问题上，债券非公开定向发行与公开发行具有不同特性。公开发行主要依靠强制性信息披露和评级，非公开定向发行一般是通过投资者的尽职调查研究、债券特定限制条款设计、事后监督和再谈判等手段来完成，信息密集是其最重要特性。

非公开定向市场的重要特点是信息披露可以由发行人与投资人协商确定。合理确定非公开定向发行市场信息披露标准，一方面要保护发行人的涉密事项不受影响，适当简化信息披露要求；另一方面要保护投资人的基本权利，保持信息披露作为市场化约束手段的重要性。由发行人与意向投资人达成《非公开定向发行协议》，其中对信息披露具体内容、信息披露方式进行约定，是国际通行的做法。这种方式使非公开定向市场区别于针对不特定投资人发布《债券募集说明书》的公开发行市场。

问：为什么要限定非公开定向工具的流通转让范围？国外有什么可参照的经验？

答：从债券发行的性质及监管理念出发，公开发行大都通过严格的发行审核和信息披露制度来保护投资者利益，因此并不需要控制交易流通范围。非公开定向发行缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，必须通过限制交易流通来保障非公开定向工具始终在定向投资人范围内流通，以此保护投资者利益。如果债

券非公开定向发行后投资人可以任意转售给其他投资者，则对于非公开定向发行环节各项招募方式或对象的限制将形成漏洞。坚持非公开定向市场“定向发行、有限转让、内部披露”的特点，严格禁止所有可能引起变相公开发行的行为，把非公开定向债券市场办成真正的非公开定向市场。

有限流通转让是非公开定向发行的重要特征。以美国为代表的成熟非公开定向市场通过相关法律法规构建了非公开定向工具有限流通的平衡机制。一方面，通过设定限售期限制交易流通时间、界定“合格投资者”限制交易流通受让人等措施，合理界定了非公开定向工具的固有属性；另一方面又逐步明确了非公开定向工具的豁免转售条件，适度拓展了其流通性。

第二篇：交易商协会有关负责人就《非公开定向发行规则》答记者问

交易商协会有关负责人

就发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指

引》答记者问

2012年7月6日，交易商协会第三届常务理事会第二次会议审议通过《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《资产支持票据指引》）。《资产支持票据指引》于2012年8月3日发布施行。交易商协会有关负责人就相关问题回答了记者提问。

问：什么是资产支持票据？

答：资产支持票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。与传统信用融资方式主要依托发行体本身的信用水平获得融资不同，资产支持票据凭借支持资产的未来收入能力获得融资，支持资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平分离，从而拓宽了自身信用水平不高的企业融资渠道。

问：为什么要推出资产支持票据？

答：协会自2007年成立以来，在国家宏观经济管理部门和金融监管部门的支持指导下，团结组织广大市场成员进行了一系列产品创新、制度创新、组织创新，就促进市场发展进行了有益/ 8

的探索。经过五年的努力，协会集市场成员之智慧研究论证推出了一系列产品，但市场对多元化、功能性产品创新又提出了新的要求。

从实体经济发展需要出发，企业当前拥有的有市场价值、能产生稳定现金流的存量资产缺乏流动起来的条件和载体，存量资产的使用效率明显低于成熟市场。用金融工程技术盘活这类资产，有利于提升企业存量资产的利用效率，拓宽企业融资渠道，加强金融支持实体经济的及时性和有效性。

今年以来，世界经济复苏的曲折性、艰巨性进一步显现，我国经济社会发展面临的国内外环境更加错综复杂。日前，中共中央政治局指出，稳增长不仅是当务之急，而且是一项长期的艰巨任务。温家宝总理不久前要求，要用改革的办法，用市场的办法，推进结构调整和发展方式转变，提高产业竞争力，增强经济发展的活力和可持续性。尤其要在铁路、市政、能源、电信、卫生、教育等领域抓紧做几件看得见、鼓舞人心的实事，以提振投资者信心。2012年召开的全国金融工作会议提出，市场化程度不高仍然是我国金融发展改革面临的主要矛盾，强调必须鼓励金融创新，为金融创新营造有利的政策环境和监管条件。在当前宏观环境下，通过金融产品创新提升资产利用效率、加强金融支持实体经济的力度和及时性，正是落实中央稳增长部署的具体措施。/ 8

问：为什么说资产支持类产品是成熟金融市场的重要金融工具？

答：资产支持类产品发端于美国的住房抵押贷款证券化（MBS）。目前，美国的资产证券化技术主要应用于银行债权资产（包括住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、企业贷款等）、企业债权资产、收益类资产（包括应收账款、设备租赁收费权等）。根据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）的统计，截至2011年末，美国ABS和MBS存量合计达到10.3万亿美元，占同期债券总存量的28%。2011年，美国资产证券化产品的发行规模为1.7万亿美元，仅次于美国国债的发行量。

欧洲的证券化市场近年来发展迅猛。2011年，欧洲国家资产证券化产品的发行规模达5,078亿美元，其中德国、英国、法国、意大利的发行规模分别为179.14亿美元、221.55亿美元、1392.59亿美元、658.47亿美元。

作为金融市场的一项重要创新，资产证券化以其新型的融资方式改变了传统的投资融资体系，带来了金融市场的巨大变革。资产证券化不仅拓宽了企业融资渠道，促进了经济增长，而且提升了债务资本市场功能，改善了低信用评级企业融资状况。

问：当前推出资产支持票据对推动中国金融市场发展有何重要意义？ / 8

答：第一，有利于盘活企业资产，拓展企业融资渠道。近年来，我国债券市场发展方兴未艾。尤其是非金融企业债务融资工具的推出，不仅为企业开辟了新的债券融资渠道，而且极大地提升了债券市场的融资效率。市场发展初期，我们着重以增加企业负债的形式拓宽企业融资渠道，发挥金融支持实体经济的作用。从另一个角度来看，企业拥有相当数量有市场价值、能产生稳定现金流的资产。用金融工程技术盘活这类资产，将为金融支持实体经济开辟新的路径。

第二，有利于丰富债券品种，推进市场发展。随着债务融资工具市场的快速发展，进一步丰富金融产品成为市场发展的内在要求。资产支持票据的推出将为市场引入结构化产品，有利于进一步发挥场外金融市场优势、满足发行人和投资人的个性化需求，推进银行间债券市场功能提升。

第三，有利于扩大发行主体范围。目前，银行间债券市场信用级别低于AA的企业发行较为困难。但这类企业拥有一部分有稳定现金流的资产，可以用证券化技术剥离出来、加以盘活，使原来难以发行的信用债，转化为债项评级相对较高的证券化产品，相对缓解低信用评级企业的融资状况。

问：《资产支持票据指引》主要规定了哪些内容？如何体现对投资人的合理保护？ / 8

答：资产支持票据是全新的融资产品，在风险隔离、信息披露、投资者保护等方面有其特殊安排和考虑。《资产支持票据指引》起草时充分借鉴了成熟市场资产支持证券的通行做法和国内信贷资产证券化实践经验，并考虑中国金融市场发展的实际需求和发展环境，重点对资产支持票据的资产类型、风险隔离、交易结构、信息披露、参与各方的权利义务等进行了规范，尤其强化了对资产支持票据投资人的合理保护机制。

在投资人保护方面，《资产支持票据指引》规定了债项评级下降的应对措施、基础资产现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等投资者保护机制必须在发行文件中明确约定；规定了交易结构和基础资产情况、现金流评估预测报告、现金流评估预测偏差可能导致的投资风险、基础资产的运营报告等信息必须强制披露；规定了公开发行要进行双评级。

问：《资产支持票据指引》的包容性规范主要体现在哪些方面？

答：《资产支持票据指引》起草时充分考虑了当前推进资产证券化面临的实际法律环境和监管环境，在基础资产类型、交易结构设计等方面进行了包容性规范，为后续创新预留空间。《资产支持票据指引》规定“企业发行资产支持票据应设臵合理的交/ 8

易结构，不得损害股东、债权人利益”。上述规定不强制要求设立特殊目的公司（SPC），既可以涵盖特殊目的账户隔离的资产支持形式，也为未来持续创新、引入其他形式的SPV预留了空间。

在基础资产类型方面，《资产支持票据指引》规定“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。”这样既可以涵盖涵盖收益类资产，例如租金收入、高速公路收费权、地铁票款收入等，也可以涵盖应收账款类资产，比如承兑汇票、货物应收款、建设转移合同债权（BT合同）等。为今后在《资产支持票据指引》框架下根据不同类型的资产设计不同类型的创新产品预留空间。

问：《资产支持票据指引》在现金流归集方面有何考虑？ 答：《资产支持票据指引》规定，“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制”，即通常所说“干净的基础资产”。还规定“企业发行资产支持票据应制定切实可行的现金流归集和管理措施，对基础资产产生的现金流进行有效控制，对资产支持票据的还本付息提供有效支持”。这种规定使支持偿债的现金流不与资产之上的担保权利相冲突，以保护投资人权益。/ 8

问：《资产支持票据指引》在发行方式和信用评级方面如何规定？

答：《资产支持票据指引》规定，“企业可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行资产支持票据”，并规定，“企业选择公开发行方式发行资产支持票据，应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。鼓励对资产支持票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。”

自非公开定向发行方式推出以来，非公开定向发行与公开发行共同构成我国债务资本市场的双轨发行制度。资产支持票据作为一种债务融资工具创新产品，发行人可以根据自身情况和个性化需要自主选择公开发行或非公开定向发行方式。

《资产支持票据指引》明确规定引入双评级机制，与金融危机后国际资产证券化业务监管的变化趋势方向是一致的。长期以来，双评级一直是各国的通行做法。金融危机后，在对评级业改革的反思中，各国开始推动对结构化金融产品采取双评级。引入双评级制度，通过不同评级机构所出评级结果的相互校验，能够对评级机构形成一定的声誉约束，增强信息披露、有效促进投资者对信用风险的理解和判断，优化投资者的交易决策环境，为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务。

目前评级行业所采取的付费方式主要是发行人付费。这种付费模式将评级机构与受评对象的利益相互联结，使得评级机构出于利益考虑可能做出有利于受评对象的评级或进行级别竞争，从/ 8

而影响了信用评级的独立性和公正性。实行投资者付费模式的评级，其收费对象由受评对象改为投资者，切断了评级机构与受评对象之间的利益链条，在受评对象和评级机构之间建立有效的防火墙，可以避免利益冲突，确保评级机构独立、客观、公正地提供评级服务。《资产支持票据指引》鼓励“对资产支持票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级”，可以建立更为有效的市场化评级约束机制，更加充分发挥双评级机制下评级结果双重校验、相互制约的作用，从而抑制评级机构之间的级别竞争，使评级结果能够更加真实、客观地揭示资产支持证券的信用风险，为投资者提供更加丰富多元的信息参考。/ 8