我想发simu 002589 乱世出英雄 之 瑞康医药 价值分析 一、公司介绍 公司前身是2004

第一篇：我想发simu 002589 乱世出英雄 之 瑞康医药 价值分析 一、公司介绍 公司前身是2004

我想发simu 002589 乱世出英雄 之 瑞康医药 价值分析

一、公司介绍 公司前身是2004...一、公司介绍

公司前身是2004年成立于烟台的瑞康药品配送有限公司，2011年6月10日公司成功在深交所中小板上市，瑞康医药主营业务分为药品供应链、医疗器械供应链服务、移动医疗信息化服务、医院后勤服务和第三方物流五大板块，并积极拓展医疗产业投资、医疗养老和医院管理咨询服务业务。公司具备医药现代物流资质和能力，具有 B2B 和B2C 的互联网药品交易资质，拥有 AAAA 级物流企业资质。上市五年，公司已由山东省内龙头企业发展至今，已覆盖全国 31 个省市地区，战略转型定位全国医疗综合服务。1.1公司架构历经多年发展，瑞康以母公司为平台已系统性构建起庞大的业务组织架构，公司下辖子公司、孙公司已超过70家，主要包括药品器械销售公司、医疗器械销售公司以及相配套的软件开发、咨询投资、技术开发等公司。由上图可以看出，公司最主要的两块业务是药品配送和医疗器械。1.2股权结构 1.3公司高管及实际控制人张仁华（24.13%）和韩旭（13.09%）两夫妻合计持有上市公司37.22%股权，为上市公司的实际控制人，前五大股东合计持有公司股份超过50%。2月25日晚间公告称，公司于近日收到公司实际控制人之一张仁华通知，张仁华与荆州招商慧泽医药投资合伙企业（有限合伙）于同日签署《股份转让协议》，协议约定张仁华女士将其直接持有的7523.55万股公司股份（占总股本比例5%）转让给招商慧泽。股份转让价格为13.6元/股（含税），股份转让总价款为人民币10.23亿元。招商慧泽此前未持有公司股份。招商慧泽已与公司实际控制人韩旭、张仁华夫妇已签订《一致行动协议》。荆州招商慧泽是招商局旗下医药投资主体，愿意以几乎是现价，10亿元入股瑞康医药，可见一级市场对目前的股价较为认可，对公司未来前景较为看好。公司高管如下：韩旭先生：中国国籍，无境外永久居留权，1965年出生，本科学历。历任烟台二运公司职业高中教师，烟台二运公司企管科科员，山东瑞康药业有限公司董事长，山东瑞康药品配送有限公司董事长，现任本公司董事长。张仁华女士：中国国籍，无境外永久居留权，1966年出生，大专学历，药剂师。历任烟台山医院团总支书记，山东瑞康药业有限公司总经理，山东瑞康药品配送有限公司总经理，现任本公司副董事长兼总经理，山东省人大代表。阎明涛先生：中国国籍，无境外永久居留权，1965 年出生，本科学历，高级工程师、执业药师。历任烟台中策药业公司生产科长、销售科长，烟台益生药业有限公司副总经理，山东瑞康药业配有限公司常务副总经理，山东瑞康药品配送有限公司常务副总经理。现任本公司副总经理。吴玓先生：中国国籍，无境外永久居留权，1978年出生，研究生学历，历任山东海虹医药电子商务有限公司副总经理，山东瑞康医药股份有限公司基础医疗事业部总经理，现任公司副总经理。老板和老板娘分别为53岁和52岁，老板原来是职高教师、企管科科员，39岁开始创业有了瑞康医药，老板娘倒是专业药剂师出身，后来也在医院从业，创业可能是老板娘发起的吧，股份比例看老板娘股份数额也更多。

二、行业概况2.1 2016年起，“两票制”和“营改增”在全国范围内逐步铺开。CFDA 发布公告，全国范围内整治医药流通领域经营行为。2015 年《药品医疗器械飞行检查办法》实施，将飞检强势拓展到医药流通领域。政策变动造成了医药流通行业大洗牌，推动医药流通企业改变分销的商业模式，并不断集中化。两票制是指药厂到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。通过减少流通管环节，缩减加价空间，从而实现药价管控。两票制鼓励提高医药流通领域集中度。大型医药流通企业覆盖范围广，掌握着核心的供应商资源，同时物流配送体系完善，可以承接大范围的运营托管。不具备完整上下游资源及配送资质的小型企业生存空间被挤压。两票制利好大型流通企业通过并购整合小型企业做大做强，扩大覆盖。同时营改增以政策强硬手段打击挂靠、走票等行为，我国刑法对于虚开大额增值税情节严重者可处以十年以上有期徒刑或无期徒刑。两票制与营改增合力整治医药流通行业不良之风。CFDA 开展药物流通整治，对于医药配送商资质提出严格要求，增大运营成本，压缩利润空间，使得小型流通企业发展受阻。特别在于医疗器械流通流域，CFDA近期出台相关整治方案，对其专业性及规范性提出要求，高力度的飞行检查淘汰掉大量小型劣质、无序企业。2.2 医疗器械子行业。目前国内医疗器械流通领域企业也同样存在小、散、乱的问题，行业集中度低，管理规范正在逐步建立中。同时医疗器械流通渠道具有公用性及独占性的特点，体现十分显著的先进入者优势。国内医疗器械流通企业以本土小规模运营企业为主，尚没有全国性、规模化、专业化医疗器械流通企业。国内器械市场规模 3080 亿元，约为药品市场的 22.36%。国内医疗器械代理商数量达 18.6 万家，为药品代理商数量的 24.18 倍。国家医改对于医疗行业整治的顺序是药品、医用耗材、医疗设备，抓大放小是国家对医药整治的整体政策。经历多年的药品流通市场整治，经销商得到了规范，数量已经从十万余家缩减到 1.3 万家，未来器械市场也将接受整治洗礼。目前国内还没有比较大的医疗器械流通商，基本以区域割据状况为主。各地经销商凭借当地的人脉及政府资源获得进院机会，并建立起进入壁垒，但是优势与模式难以在地区间复制。相对而言药品代理商所担当的角色以药品配送为主，主要的客户资源一般掌握在厂商代表手中。分析其中导致区别产生的重要原因是，药品配送环节中，毛利率低，流通商没有足够的资源进行客户维护。而医疗器械流通领域毛利率较高，盈利空间大，厂商有足够的谈判能力使经销商提供资源进行客户维护，厂商代表配合提供产品相关信息，共同参与进院及推广相关工作。因此，医疗器械流通商具有明显的地域特点，单个区域流通企业很难将本地优势复制到其他地区。长此以往，国内流通企业呈现明显的区域割据状态。药品厂商可以将全国大范围产品流通打包给国药、九州通等企业，而器械厂商往往需要管理相对多的经销商。此外，器械流通行业具有渠道共享性强，先进入者优势显著的特点。企业以优势器械进院后，即可锁定相关耗材产品销售。医疗器械，尤其是大型器械客户服务以售后服务为主，流通商掌握客户维护相关资源，向终端用户提供安装、使用指导、售后跟踪及维修保养服务，通过长期客户服务足以建立稳定的客户关系。较强的终端掌控力使得医疗器械流通商建立的渠道可以在不同产品间共享。与此同时，稳定的客户关系建立起较高的进入壁垒。2.3 行业集中度。据商务部药品统计运营分析报告，2016年的中国的医药流通企业前20强，瑞康医药排第14位，从数据上看，中国医药流通企业集中度加强的趋势是非常明显的，2017年的集中度可能会进一步提高。2016年前三强的市占率是36%，前100强是70%，这和美国以及欧洲前三强的药品流通企业相比，国内医药流通企业的集中度的提升才刚刚开始，随着政策的推进，两票制，医保控费方式的改革，医保总额控制等等，会加速流通行业的优胜略汰，使得信息度高、规范性强、网络终端覆盖广、销售能力强的大型商业流通企业，它的头部公司市场范围内能够迅速提升，从而进一步倒逼行业加快集约化、信息化、标准化进程。

三、公司经营3.1主要业务及经营模式 八大业务板块： 八大板块业务如下：? 药品、疫苗、医疗器械流通服务板块：瑞康医药药品、疫苗、器械采购渠道遍及全国，为4000余家生产企业在全国医疗机构直接开户配送服务，同时展开药店铺货。? 医疗产业第三方物流板块：瑞康医药将全国186个子公司的物流业务全部由集团第三方物流公司统一运营，创立“瑞康医药物流”品牌。形成服务范围覆盖全国的物流网络，具备冷链物流能力。? 医疗信息化板块：瑞康医药旗下三家子公司是专业的软件开发公司，自主研发医院信息自动化、网络化软件，其中合理用药软件是目前国内使用最为普遍，客户满意度最高的系统。His系统、药品、耗材院内物流系统、临床路径系统在国内各大医院推广应用。? 医疗后勤服务板块：瑞康医药为医疗机构提供被服洗涤、手术器械消毒租赁业务、设备维修业务、医院保洁业务，提升瑞康医药与医疗机构合作的紧密度。? 中医药板块：自建中医院、国医馆、煎药中心等。? 医院经营板块：瑞康医药投资建设：自营医院、合资医院、养老机构。? 医疗产业研发板块：在英国卡迪夫大学设立奖学金及研发基地? 医疗产业金融板块：瑞康医药医疗产业投资基金专业投资健康产业。3.2 医疗器械供应链拉动整体盈利能力2012 年起，公司在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械及医用耗材配送服务，主要分为检验、介入、骨科、设备、医护、五官科、口腔、血液透析等产品线。如上表所示，药品流通的毛利率在6%-9%，而器械流通的毛利高达25%-40%，随着公司医疗器械供应链的逐步扩张，公司的盈利能力相应会大幅提升。3.2 公司战略：在2015年就已经制定了“五年两大步”的战略规划，即以2016年为起点，从2016年到2018年这三年是一个扩张并购的阶段，公司要从山东走向全国，在全国31个省直辖市自治区建立起平台运营公司，在全国每一个地级市都建立起销售网络，第二个阶段是从2018到2020年，这是完成扩张并购之后整合的三年，通过三年的整合建成一个现代化的医药流通集信息流、资金流、物流为一体的专业化的平台，在国家医保控费的大背景之下，能够形成比较深的护城河，以及创新的商业模式，有足够的力量对抗外来巨头，广阔提升企业的经营效率和经济效益。所以2018年是一个交叉点，这一年既是完成全国化的并购收官之年，也是内生整合的攻坚之年。3.2.1 第一步 如何收购第一，收购公司的标准严格。选择能够长期合作共同发展的团队，不仅业务量饱和，而且销售终端医院的开户数量和上游的采购关系网络要健全；第二，合伙人文化。基本上每一个收购都是上市公司持股51%，公司原有的经营团队是49%，因为有这样高比例的股权共同捆绑，使得这些企业能够在加盟瑞康若干年之后，仍然能够共享到企业发展成果；第三，支付对价合理。虽然瑞康做的并购数量多，但是金额小，基本上都是选择与上市公司业务互补性非常强的业务线进行并购，以及对他们进行分期支付。公司在16年的时候准备发力去做IVD业务，基本上就是在全国各地收在这个业务线上能力比较强的公司，今后两年还再会介入骨科持续发力。所以选择的标准是和上市公司的业务非常强的业务线，其实收的是销售渠道和上游的采购渠道，把这些公司收进来之后，和其约定股权对价的分期支付，分期支付的风险比较小。如果企业在签署协议之后，没有能够达到三年对赌的业绩，那后面的补全款也相对会有违约的惩罚，同时收这些企业我们用的溢价是比较低的，从PE来看，基本上是2到10倍，平均是6倍不到，具体来说，如果我收一个企业，PE是5倍或者6倍，成长性是25%到30%，那么基本上51%的收购款项是三年或者四年，是能够收回投资的。在2018年，公司的收购对价成本可能会进一步下降，随着全国两票制的逐渐普以及2018年在器械方面两票制的推进，对于瑞康来说，谈判的空间可能更大，可能以更低的代价来完成收购；第四，收购的这些公司是统一一个标准的，是必须先有积累再有分配。若不能达到公司预定的经营目标，是不能参与分红的；第五，公司完成收购之后，不是在各行其是，按照自己原有的轨道继续发展业务，而是必须要纳入平台化管理，公司要搭建企业内部SAP信息平台的搭建，与这个信息平台相匹配的还有集团化执行的管理平台和统一的仓储物流管理平台，子公司在完成收购之后，直接纳入到平台管理，集团公司对于子公司的信息流、现金流、物流都有着非常严格科学的管控。从数据上来看，瑞康在2015年和2016年收购的公司，都已经有两年或者三年的经营数据了，完成率是非常高的，基本复合增长都达到或超过了之前设定的目标，基本上都是30%以上的复合增长。收购完成之后，公司就完成了经纬交错的网状结构，在这个网状结构中，横向是31个省的省平台，纵向是18个利润事业部，这18个利润事业部包括药品配送、器械配送、检验、骨科、五官科、口腔科等等，纵横两条线交叉整合资源，带动业务共振。通过平台的整合收购，大大扩大了对下游医院的开户数量，极大激发了下游采购的需求，同时共振影响到上游，使得我们可以和更多的上游工业企业供应商去签署采购协议，逐渐把上游和下游两侧的采购和销售数据库建立的更为完善和强大。进入2017年公司已经完成了30个省平台的建设，2018年上半年就可以完成全部31个省平台的建设，18个事业部也已经建设完成，即网状销售结构能够在2018年开始最大化的发挥其管理效用。通过2015年下半年到2017年的快速扩张，瑞康把物流配送和医院终端覆盖网络已经覆盖到了全国，这有利于我们进一步扩大将来的市场份额，不断缩小和领先机构的差距，从我们关注的视角和各方面数据来看，大型的商业流通企业，能够辐射到全国范围的其实只有五家企业，国药，华润上药，在民营企业里包括瑞康医药，九州通等等。3.2.2 第二步 如何整合公司有一个愿景，整合完成之后瑞康会变成一个全国性的平台化、数据化、科技型的医药流通服务企业，在平台化运作里面，三流合一，包括资金流、商品的信息流和物流，这三个是公司接触的一个抓手。3.3 在信息技术方面，可以利用区块链技术进行对接，瑞康一直在推进SAP系统的上线，目前有全国40%左右的分子公司已经上了SAP系统，2018年基础的KPI要完成所有的分子公司上SAP系统，之后公司能够形成比较完善的数据库，这个数据库可以对接到金融机构，从而完成供应链金融这个想法。在解决了资金融入问题之后，要建立起企业内部的开发中心，做一个精细化的集团整体与子公司的资金需求管理，全方位的提升资金使用效率。目前公司逐渐把资金部门从成本中心转化为利润中心，对于SAP系统，公司花了比较大的决心和代价来构造这个系统，目前公司最大的管理部门是信息部门，该部门专门从事SAP上线，目前有70多人，是公司从外部SAP公司挖了高管过来，公司的上线工作是从17年10月份开始，从目前的推动进度来看，刚开始推进时难度较大，其毕竟是一套全新的、科学、复杂的系统，在上线初期必然会遇到流程优化、流程谋和等各种各样的问题，所以2017年三四季度在销售收入的增速上并没有那么快，这其中一部门是由于SAP上线我们两系统并行存在的一些问题，同时两票制在全国推进的过程中，确实会面临业务流程和整合的难题，但是对公司来说，这些任务必须要完成，所以开年首次会议公司要求分管营销的副总裁必须要和SAP部门紧密合作，确保全年完成所有分子公司SAP的上线。第三点就是做了统一的物流仓储管理。目前公司收购了200家分子公司，在没有并行系统之前，在仓储方面原先都是各自为干，有些是自己搭建仓储物流，有些是通过第三方物流，一旦整合进我们的物流之后，我们会在各个省平台搭建统一的仓储物流平台中心，最直观的就是目前全国有200多个仓库，统一之后可能会降到50个左右，一是有利于管理效率的提升，二是能够节省大量的费用，完善仓储物流之后可节省30%到50%的费用。3.4 多种融资渠道： 公司公告将不超过17 亿元的应收账款作为基础资产，委托华润信托，发行首期资产支持票据；同时，拟将丌超过 15 亿元的应收账款作为基础资产，委托兴证资管，发行首期资产支持证券。若上述交易顺利进行，则可优化公司财务结构，减少应收账款对资金的占用，缓解公司流劢资金不足的问题，同时也会增加财务费用。

四、财务分析4.1利润表此前，公司披露2017年业绩快报，实现营业收入233.20亿元，同比增长49.31%，归母净利润10.09亿元，同比增长70.78%。瑞康医药自2011年上市以来，在7年多的时间每一年都是快速发展的态势，基本上一直是按照预先设想的轨迹快速发展，上市以来营业收入的复合增长率达到40%，归母净利的复合增速达到50%，从2013年开始，公司积极拓展器械业务，2015年开始把整体业务扩张到山东省外，业务品种和区域布局越来越丰满。2013年开始做医疗器械业务，其毛利率相对比较高，到2017年医疗器械在整个营业收入中占比逐年增长，在2016年占比20%左右，在2017年披露的半年报大概占比25%左右，预计全年接近30%，随着器械业务占比的逐渐扩大，整体经营的毛利率也在稳步提升，2017年上半年整体毛利率为17%。随着对外扩张步伐的推进，山东省外业务也在逐渐扩大，2016年山东省外大概占总收入的25%，2017上半年占36%，预计2018年山东省外业务占比预计超过50%，在内生和外延发展的比重中，预计山东省内业务增速可以保持25%的增长，省外预计超过30%，除了药品和器械这两大块，公司也在向医疗后勤、医疗信息化、第三方物流、中医药等板块做了全面的布局。4.2资产负债表截止到2017年三季度，公司总资产233.48亿元，总负债143.84亿元，资产负债率61.37%。总资产同比上年三季度增长了52%，总负债同比上年增长了78.75%。近几年公司高速发展中。资产负债率长期在50%-70%的范围内波动。总资产中流动资产185.01亿，非流动资产48.46亿元，所占的比例分别为79.24%和20.76%。流动资产中，金额较大的为应收账款120.63亿元。2017年三季度较2016年三季度应收账款增加44.27亿元，公司2017年前三季度的收入为166.53亿元，同比去年前三季度增加了57.62亿元。应收账款的增加额占收入的增加额的76.83%。根据2017年半年报，一年以内的应收账款占比96%，计提了1.21%的坏账准备。大额的应收账款形成原因，公司称是因为下游（医院）支付账期是长于对上游（医药工业企业）支付的账期，这导致处于扩张期，尤其是像瑞康医药这样急速扩张期的流通企业的应收账款激增，经营性现金流量是趋于紧张的。但是由于下游是医院，一般来说偿付能力是没什么太大问题的。笔者曾经去过一个医疗支付企业，下游平均账期居然是9个月，公司称没有办法，医院作为下游对他们来讲是强势的，但是应收基本都收得回来。所以随着时间的推移，瑞康这个收购的高峰期（2016-2018上半年）过去，公司的应收账款和经营性现金流问题应该会得到好转。非流动资产中，商誉由上年三季度的13.89亿，增加到30.51亿。2017年年报预告净利润约为10亿，一旦商誉发生减值，对于公司的盈利性造成一定幅度的削弱，进而对股价估值造成影响，是潜在风险之一。总负债中，流动负债141.88亿和非流动负债1.97亿，占比分别为98.64%和1.36%。流动负债中，今年增长较快的是短期借款，由2016年三季度的17.60亿增加到2017年三季度的38.85亿，增加了21.25亿。2017年中报中增加的十几亿借款中，绝大部分是保证借款，增加了17亿，翻了下大额明细，好多都是韩旭、张仁华夫妇担保借款的，这对夫妇为了公司，也是赌上了。4.3现金流量表经营活动中，经营性现金净流量从2011年的-4.75亿，到2017年三季度-22.79亿，一直是负数，随着公司的扩张速度，一直恶化。随着公司大规模并购的推进，现金流量赤字是必然产生的一种情况，公司从2015年开始，被收购公司并表瑞康对其持股51%，收入的并表是要从并表完成当月开始算，但是公司以往存在的应收账款和存货是从全年开始算，所以在客观上也造成了经营性现金流看上去赤字在增加的局面。公司从大型金融机构引进了专业团队做资金方面的统筹和安排，2017年4季度开始公司的经营性现金流已经有了改善，当前年末还没有披露。

五、估值与小结瑞康医药相对于其他医药流通企业成立时间较晚，但经过十年的发展，在山东境内具有一定的影响力。公司果断把握住“两票制”“营改增”对于行业的大洗牌，2015年就制定了公司两步走的战略，第一步，2016-2018年，大举在行业内收购拥有上下游渠道的质优价廉的标的企业；第二步，2018-2020年，对收购的企业进行资金流、信息流、物流的三流合一统一管理，建立全国性的平台，形成相较于其他医药流通企业的护城河。在行业变革的前夕，能够制定合理可行的战略，先发制人，并落到实处，不得不说公司领导具备相当的战略眼光及执行力。公司从2012年开始，业务向医疗器械流通领域倾斜，预计2018年占销售收入的比重可达30%。医疗器械流通领域市场空间是药品流通领域的不到四分之一，但是毛利率却高达25%-40%，医疗器械流通领域更加地小散乱，未来行业集中度会大幅提高，公司向这个发向发展会更加有优势。以公司2017年业绩，测算其静态估值，截止至2018年3月1日中午，瑞康医药总市值为214.4亿，对应市盈率为21.23倍，还是较有吸引力的，若以2018年业绩算，估计只剩十几倍pe。市场之所以给予较低的估值，还是因为财务不太好看，巨大的应收，和难看的经营性现金流，如财务分析部分所述，应收的下游是医院，大概率能收回，就是医院较强势，回款慢。经营性现金流也是因为下游回款周期比上游长很多，公司又处于大规模收购状态，时间应该会缓解这个问题。我的困惑：1.公司称，收购这些企业我们用的溢价是比较低的，从PE来看，基本上是2到10倍，平均是6倍不到，具体来说，如果我收一个企业，PE是5倍或者6倍，成长性是25%到30%，那么基本上51%的收购款项是三年或者四年，是能够收回投资的。我怎么觉得3-4年收不回投资呢。假设公司收购当年被收购公司的净利润为1元，那么平均6倍pe，被收购公司估值为6元，入股51%，支付对价为6元。假设公司未来四年每年盈利增速25%，那么4年收益为1.25*0.5+1.25*1.25*0.5+1.25*1.25*1.25*0.5+1.25*1.25*1.25*1.25*0.5=3.6元，3.6元怎么能收回6元的投资嘛！以此推及到公司说话是不是有点水分。。2.业绩增速。瑞康医药从2016年到2018年上半年开始在全国大规模扩张。公司近几年增速如下表：