第一篇：国债质押式正回购套做业务模式和风险点浅析
国债质押式正回购套做业务模式和风险点浅析
国债作为固定收益类证券，具有收益稳健、风险低、流动性高的特点，是投资组合或策略构建过程中一个非常重要的资产配置品种。国债回购是国债现券交易的衍生品种，是一种以国债现券为抵押品拆借资金的信用行为。国债回购从推出至今，给中国资本市场带来不少波澜，究其原因与国债回购自身的存在业务模式息息相关。本文根据《上海证券交易所债券交易实施细则》、《上海证券交易所新质押式国债回购交易业务指引》，对当前交易所市场上该项业务的典型操作业务模式——国债质押式正回购套做业务模式进行分析，并重点介绍了当前实际运作中的典型案例，进而对其潜在的风险点进行了剖析。（本文所说国债和国债回购均指交易所市场国债和交易所市场国债回购）
一、业务模式概述
国债质押式回购交易是指将国债质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准数量为融资额度而进行的质押融资，交易双方约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。其中，质押债券取得资金的投资者为“融资方”；“融资方”的对手方为“融券方”。回购交易可分为正回购（融资方以债券作足额质押，获得一定期限的资金使用权的回购交易行为）和逆回购（融券方暂时放弃资金的使用权，并于回购到期时收回溶出资金并获得相应利息的回购交易行为）。目前交易所市场内融资方往往采用在正回购交易期间内，使用回购融入的资金重复买入债券并进行正回购的操作方式，称之为国债质押式正回购套做。具体操作步骤如下：
第一步：用账户内现金买入国债现券；
第二步：国债现券质押进行正回购融资，用所融资金再次买入国债现券； 第三步：对第二步进行多次循环操作。
显然通过套做操作，放大了国债的头寸，达到以小博大的资金放大效果。这可类比期货交易，保证金是首次国债现券买入现金，资金杠杠为账户总资产/（总资产-融资总额）。
二、套做业务模型
针对此业务模式，我们进一步给出其量化模型：
假设：国债折算率为1，回购交易手续费Crepo，债券交易手续费为Cbond，债券初始价格为S1，期末价格为S2，回购利率为r，债券价格为净价，期间应计利息为I。
1、以S11Cbond的资金买入1单位国债，现金流为：
S11Cbond
（1）
2、用这1单位国债做一次回购融资，现金流为：
S11Crepo
（2）
3、回购到期后，以S2的价格出售质押的国债，应收利息为I，支付本金和利息S11r，现金流为：
S21CbondIS11r
（3）
总的现金流为：
S2S1ICbondS1S2S1Crepor
（4）
多次（N次）操作进行套做，总现金流为：
SN2S1ICbondS1S2S1Crepor
（5）
NNN1分析式（5），可以发现对于质押式国债套做业务的收益可以概括为两部分：第一部分为SNN2S1，是债券买卖价差收入，其大小取决于债券净价的变化。第二部分为NICSbond1S2S1Crepor，是利息与交易费用，其大小取决债券和回购的N1利息差和交易费率的高低，这部分收益为无风险套利收益部分。
国债回购套做借助迂回手段才能获得资金杠杆效，放大了债券和回购的无风险套利利差收益，但同时意味着相对于初始资金放大了国债市场的波动幅度，获利的潜力和亏损的可能性同样等比例放大了。因此，这是一柄双刃剑，以等比例放大的风险和逐笔累加的交易手续费支出来取得放大的获利能力。
三、典型案例分析
当前市场上客户在做国债质押式回购业务时，存在的典型案例进行分析，目前典型投资模式采用三种操作手法相结合的方式。这三种操作手法包括：证券买卖（国债现券买卖、股票买卖、融资打新股等）、回购套做、到期滚动续做。
首次通过现金买入国债，然后国债质押回购套做将国债头寸放大，一般都选择交易费用相对低廉、风险相对较小、流动性好的GC001（目前市场GC001交易量最大），因为是一日回购品种，所以第二日就面临到期还款。客户可以采用到期当日卖券偿还到期购回款，也可以采用用预解冻标准券进行新的融资回购，实现滚动融资，称之为到期滚动续做。如果客户还需要继续持有放大国债头寸的，一般采用续做手法，因为这样可以有效节省再次套做操作花费的国债交易费用。
在T日，客户通过预解冻标准券进行融资回购操作，将回购资金用于归还到期现金。这个过程中可能会出现：融资回购所得资金不够，需外部划入；融资回购所得现金有盈余，可划出或者做其他证券买卖或者继续套做放大头寸；划入资金进行套做放大头寸或者其他证券买卖。在此期间还可能对已有的质押券进行置换。日终清算后，到T+1日回购到期，同样出现预解冻标准券和冻结资金，客户进行滚动续做，重复T日流程。
四、套做业务风险
通过前文分析，总结国债质押式正回购套做将面临如下风险：
1、市场风险：债券价格行情的好坏，直接影响到套做业务的损益，而且风险和收益会通过杠杆同等成倍放大。虽然由于目前国债和国债回购交易费用低廉，存在无风险套利的空间，但是这部分套利利差，相对于债券价格市场波动来说显得微不足道。且目前宏观经济环境进入加息通道，所以市场风险是该项业务面临的最主要的风险。
2、操作风险：交易多，流程多，环节多，且各笔环环相扣，需要投资交易者有相当高的资金和头寸管理水平，以及熟悉债券交易和回购交易业务流程。
3、到期日风险：包括流动性风险和折算率调整风险。
回购交易到期日投资者面临选择，要么继续持有国债，再进行一笔大额回购交易，将所有国债抵押出去，把取得的资金用来偿还前面的回购交易，进行滚动续做；要么卖出国债偿还当初借入的回购资金。由于放大后的国债规模巨大，而国债交易流动性不足,投资者极可能面临无法按正常价格出售债券的流动性风险。
另外，虽然当前一般都选用1日回购作为主要套做品种，而上交所折算率变动频率是一周，在回购期内理论上没有欠库风险。但因为流动性风险的存在，客户只能被迫采用每天滚动续做的操作手法，这一方面会造成丧失了融资成本议价的能力，另一方面当折算率下调时，客户重新融资额度减小，当其不足以归还到期融资时，就需要补充相应资金或者增加质押债券增大融资额以弥补缺口。
五、风险控制措施
对于国债质押式正回购套做业务面临的风险，可以从以下几个方面采取措施进行控制：
1、控制资金杠杆，避免过度融资
由于套做业务对风险有放大效应，客户应根据自身实际资金情况和风险容忍度要求，有效控制资金杠杆，避免因过度融资，造成风险敞口过大，当债券价格大幅下行时，造成巨额亏损。
2、关注留存比例，避免资金不足
每日关注账户留存比例（留存比例=留存资产/融资总额），避免因折算率变化、市场下行等因素造成的账户资金不足，出现欠库欠资行为。
3、分散投资债券，避免流动不足
质押国债品种应该选择市场上交易活跃流动性强的品种。若套做放大的规模确实很大，可以选择多只国债投资，避免投资品种单一造成流动性不足的情况发生。
4、熟悉交易流程，对债券走势敏感
由于回购套做流程和资金清算相对其他交易来说较为繁琐复杂，客户应熟悉国债和国债回购各种交易流程和相关规则，避免因自身认识不足造成不必要的损失。客户应对国债市场有深刻的了解，且应对债券价格走势有较高敏感性和判别能力，根据市场情况有效执行相应仓位控制策略和止损策略。
第二篇：新质押式国债回购融券业务
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客户进行新质押式国债回购融券业务目前无需签署协议，客户只需填写相关业务申请表开通融券业务即可。通过交易所交易系统
特点：安全、便捷、是一个好的现金管理工具，特别适合短期资金的保值增值。
通俗的讲就是在市场上把您的闲置资金借与他人，可获得相对较高的利息
银行短期理财通常投资于此，您也可以直接投资，当然直投收益相对高些；起点金额10万
投资者开立了证券账户后，就可以进行相应的质押式国债回购交易，普通客户只限卖出融券交易，融出资金，即“以资融券”，操作时选择“卖出”方向操作；机构投资者才可以做“以券融资”。
上交所质押式国债回购品种有：1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天，代码依次为：204001、24002、204003、204004、204007、204014、204028、204091、204182。深交所品种与上交所相同，其代码依次 为 ：131810、131811、131800、131809、131801、131802、131803、131805、131806。
质押式国债回购交易的交收规则是：T日进行融券交易，到期交易日资金到账，资金当日可用于买卖股票，但是当日不可以从证券账户转出，后一个交易日可转账至银行账户。回购交易的申报数量必须为100手（10万资金）的整数倍，回购价格为每百元资金到期的年化收益率。回购交易的计算利息天数是固定的,不受假期影响，但利率是随着市场的变化而变化。举例来说：假如做1天期的，那么次一交易日资金到账，可用不可取。假设周五做1天期的，那么周一资金到账，可用不可取。收益=资金总额×周五卖出时的年化收益率/360。如果是做7天的，如果遇到长假大于7天，则顺延到假期后第一个交易日，可用不可取。收益=资金总额×卖出时的年化收益率/360×7天。回购交易不能提前终止，无论是哪个期限到期，到期时客户不用做任何操作，资金自动到账。质押式国债回购交易主要适合周末或者长假期间，账户资金不做其他用途的时候。投资者可以将证券账户中的资金做质押式回购交易，获取一定的收益。总之，了解和用好质押式国债回购交易，可以盘活短期资金，增加收益。是一个非常好的现金管理工具。
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