私募股权基金通过股权回购方式退出的法律风险

第一篇：私募股权基金通过股权回购方式退出的法律风险

私募股权基金通过股权回购方式退出的法律风险

我国公司法对股权回购要求十分严格，即除非发生特定情况，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现，才能进行有限公司股权回购。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使作出类似约定，也难以得到司法认可与执行。在法律纠纷中，回购协议的法律效力往往难以得到保证。

《公司法》第75条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续赢利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会议通过决议修改公司章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

《公司法》第143条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

公司不得接受本公司股票作为质押权的标的。

《公司法》第104条：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是公司持有的本公司股份没有表决权。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定

（一）》第三条 原告以公司法第二十二条第二款、第七十五条第二款规定事由，向人民法院提起诉讼时，超过公司法规定期限的，人民法院不予受理。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定

（二）》 第五条：人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份,或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。

第二篇：私募股权基金回购协议书范本

股权转让及回购协议

甲方：

乙方：

甲方***(下称甲方)是根据《中华人民共和国公司法》登记设立的有限公司，注册资本 万元，实收资本 万元。现甲方决定且经股东会决议同意将公司股东***所持%的股权(认缴注册资本万元，实缴注册资本 万元)按照本协议约定的条件转让给(下称乙方)。甲乙双方本着自愿、平等、公平、诚实信用的原则，经协商一致，达成如下协议：

第一部分 声明、保证及承诺

第一条声明、保证及承诺

合同双方在此作出下列声明、保证及承诺，并依据这些声明、保证及承诺郑重签署本协议。

1、甲方承诺：甲方是根据中华人民共和国《公司法》依法成立的有限责任公司，其中*** 持股80 %，持股20 %，二者构成甲方全部股权。本次股权转让及回购，甲方全部股东均已同意、认可、无异议。

2、甲方承诺乙方在协议签订后n 个月内回购全部转让股份。

3、乙方承诺：出资人民币 万元(大写)受让甲方转让的 %股份，并按本协议约定按时足额向甲方付清受让款。

4、甲、乙双方具备签署本协议的权利能力和行为能力，本协议一经签署即对各方构成具有强制约束力的法律文件。

5、甲、乙双方在本协议中承担的义务是合法、有效的，其履行不会与各方承担的其它义务相冲突，也不会违反任何法律之规定。第二部分 甲方的基本信息

第二条 甲方的基本信息

1、法定代表人：***;

2、营业执照注册号：;

3、注册地址：***;

4、公司类型：有限责任公司;

5、联系电话：;

6、注册资本：人民币万元;

7、股本结构(见下表)：

序号股 东出资额(万元)出资方式出资比例

1***万元货币

2***万元货币

第三部分 股权转让

第三条 转让标的、转让价格与付款方式

1、甲方同意将本公司股东***所持有 %的全部股权以 万元(大写)的价格转让给乙方，乙方同意按此价格和条件购买该股权。

2、乙方应当在本协议签订之日起10日内，将转让费 万元人民币以(现金或转帐)方式分三次支付给甲方，年 月 日支付 万元，年 月 日支付 万元，年 月 日支付 万元。

第四条 甲方保证

1、甲方保证所转让给乙方的股权是甲方的真实出资，是甲方合法拥有的股权，甲方具有完全的处分权。该股权未被人民法院冻结、拍卖，没有设置任何抵押、质押、担保或存在其他可能影响受让方利益的瑕疵，并且在上述股权转让交割完成之前，甲方不得以转让、赠与、抵押、质押等任何影响乙方利益的方式处置该股权。甲方不存在未向受让方披露的现存或潜在的重大债务、诉讼、索赔和责任。否则，由此引起的所有责任，由甲方承担。

2、甲方保证所转让给乙方的股权，经股东会决议全部股东均同意转让并放弃优先购买权。

3、甲方保证在本协议签订后 个月内到***工商行政管理局办理股权变更登记手续，将***名下的股权变更到乙方名下。

第五条 股权转让的费用负担

股权转让全部费用(包括手续费、税费等)，由甲方承担。

第四部分 股权回购

第六条 回购标的

回购标的系指本协议中乙方所受让的甲方 %的股权。

第七条回购时间及生效

甲方应当在本协议签订的 n个月 内回购本次协议所转让的股权，具体回购时间由甲乙双方另行协商决定，超过 个月甲方未回购转让股权的，甲方即丧失回购的权利，该股权则由乙方自行处分。第八条 回购价格

双方约定：甲方以支付本金即乙方购买甲方股权款人民币 万元的方式回购本协议中所转让的股权。回购价格即人民币 万元(大写)。

第五部分 协议的生效与解除

第九条 本协议经甲乙双方及甲方全部股东签字盖章后生效。

第十条 甲、乙双方均不得单方面解除本协议，若因任一方单方面解除协议给他方造成损失的，违约方承担全部赔偿责任。

第六部分 其他部分

第十一条 违约责任

1、甲方在六个月内没有回购本协议约定的乙方持有的 %***的股权的，乙方有权处置乙方持有的 %***的股权。

2、本协议对签约双方具有平等的法律效力，若任何一方未能履行其在本协议项下的义务或保证，除非依照法律规定可以免责，违约方应向协议他方支付股权转让价格20%的违约金，因一方违约而给协议他方造成经济损失且损失额大于违约金数额时，对于大于违约金的部分，违约方还应当给予赔偿，守约方保留追诉法律责任的权利。

第十二条 争议的解决

1、与本协议有效性、履行、违约及解除等有关争议，各方应友好协商解决。

2、如果协商不成，则向乙方所在地人民法院提起诉讼。

第十三条 法律适用 本协议及其所依据之相关文件的成立、有效性、履行和权利义务关系，应适用中华人民共和国法律进行解释。

第十四条 本协议正本一式叁份，甲、乙双方各执一份，报工商行政管理机关一份，各份均具有同等法律效力

甲方： 乙方：

甲方代表： 乙方代表：

年 月 日 年 月 日

第三篇：私募股权投资基金法律风险

金斧子财富：www.xiexiebang.com 市场有风险，投资需谨慎！私募股权基金近年来已经成为市场大热，投资者们在追求高收益的同时，千万不要忽略了项目可能存在的风险。私募股权投资基金法律风险就是其中一项比较重要的风险，下面，金斧子小编就来跟大家说说私募股权投资基金法律风险有哪些？

私募股权投资基金法律风险

私募股权投资基金法律风险，指私募股权投融资操作过程中相关主体不懂法律规则、疏于法律审查、逃避法律监管所造成的经济纠纷和涉诉给企业带来的潜在或己发生的重大经济损失。法律风险的原因通常包括违反有关法律法规、合同违约、侵权、怠于行使公司的法律权利等。具体风险内容如债务拖欠，合同诈骗，盲目担保，公司治理结构软化，监督乏力，金斧子财富：www.xiexiebang.com 投资不做法律可行性论证等。潜在的法律风险和经济损失不计其数。

私募股权投资基金法律风险有哪些

私募股权投资基金法律风险有哪些？

(一)法律地位风险

私募包括两类，一是私募股权投资，一是私募证券投资。前者是指以非公开募集的方式投资于企业股权，它与股票的“公开发行”相对;后者是指将非公开募集的资金投资于证券二级市场，私募证券投资基金与向广大投资者公开发行的“公募基金”(如开放式基金)相对。在我国新的《合伙企业法》于2007年6月1日实施前，“私募证券投资基金”由于它并不存在一个合法的实体，其法律地位是不明确的，但对于私募股权投资基金这样一种以非公开方式投资于企业股权的投资方式则是完全合法的。客观上讲，“私募股权投资基金”的“私”字，的确给人一种非法或游走在法律边缘的感觉，但事实上，私募股权投融资只是表明其是在公开市场之外进行的募集资金的行为，并不是非法或法律地位不明确，它是完全合法并受到监管部门认可和支持的。

(二)合同法律风险

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私募股权投资基金与投资者之间签定的管理合同或其他类似投资协议，往往存在保证金安全、保证收益率等不受法律保护的条款。此外，私募股权基金投资协议缔约不能、缔约不当与商业秘密保护也可能带来合同法律风险。私募股权投资基金与目标企业谈判的核心成果是投资协议的订立，这是确定私募股权投资基金资金方向与双方权利义务的基本法律文件。在此过程中可能涉及三个方面的风险:一是缔约不能的法律风险;二是谈判过程中所涉及技术成果等商业秘密保密的法律风险;三是缔约不当的法律风险。这些风险严格而言不属于合同法律风险，而是附随义务引起的法律风险。

(三)操作风险

我国现有法律框架下的私募股权投资基金主要有三种形式:一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金;二是国家发改委特批的公司型产业基金，比如天津的渤海产业基金;三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权投资基金处于监管法律缺失的状态。虽然我国私募基金的运作与现有法律并不冲突，但在实施过程中又缺乏具体的法规和规章，导致监管层与投资者缺乏统一的观点和做法，部分不良私募股权投资基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权违约或者违背善良管理人义务的行为，这都将严重侵害投资者利益。

金斧子财富：www.xiexiebang.com(四)知识产权法律风险

私募股权投资基金选择的项目如果看中的是目标企业的核心技术，则应该注意该核心技术的知识产权是否存在法律风险。

(五)律师调查不实或法律意见书失误法律风险

私募股权投资基金一旦确定目标企业之后，就应该聘请专业人士对目标企业进行法律调查。因为在投资过程中，双方处于信息不对称的地位，所以法律调查的作用在于，使投资方在投资开始前尽可能多地了解目标企业各方面的真实情况，发现有关目标企业的股份或资产的全部情况，确认他们己经掌握的重要资料是否准确的反映了目标企业的资产负债情况，以避免对投资造成损害。

(六)私募股权投资基金进入企业后的企业法律风险

主要是指日常经营过程中存在的风险:合同风险、不规范经营风险、债权过于集中带来的风险；管理引起的法律风险:治理结构缺陷带来的决策风险、员工意外伤害风险、规章制度不健全导致的员工道德风险、公司印章管理不严带来的债务风险；资金运用引起法律风险:投资合作风险、分支机构风险、借贷风险、担保风险。

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(七)退出机制中的法律风险

目标企业股票发行上市通常是私募股权基金所追求的最高目标。股票上市后，投资者作为发起人在经过一段禁止期之后即可售出其持有的企业股票或者是按比例逐步售出持有的股票，从而获取巨额增值，实现成功退出。上市主要通过两种方式:一种是直接上市，另一种是买壳上市。直接上市的标准对企业而言还相对过高，因此我国企业上市热衷于买壳上市。表面上看，买壳上市可以不必经过改制上市程序，而在较短的时间内实现上市目标，甚至在一定程度上可以避免财务公开和补交欠税等监管，但从实际情况看，目前我国上市公司壳资源大多数“不干净”，债务或担保陷阱多，职工安置包袱重，如果买壳方没有对“壳”公司历史做出充分了解，没有对债权人的索债请求、偿还日期和上市公司对外担保而产生的一些负债等债务问题做出充分调查，就会存在债权人通过法律的手段取得上市公司资产或分割买壳方己经取得的股权，企业从而失去控制权的风险。

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第四篇：“股权回购”存在法律风险私募股权退路何在

“股权回购”存在法律风险私募股权退路何在

法治周末

2011-12-28 09:57:31

【基金】

PE的“股权回购”操作，一直处于法律的灰色地带。而除了企业IPO后功成身退，IPO失败后，多数PE的退路似乎只有“股权回购”。并不受法律保护的退出方式，让PE的资本并不安全

法治周末记者 李 飞

对于私募股权基金(PE)来说，投资企业能成功上市，是其能功成身退的主要条件之一。只要能坚持到所持股权锁定期解除，PE就能将手里的股权套现，赚个盆满钵满。但现在似乎没那么简单。

据私募股权研究机构清科研究中心数据显示，今年前11个月共有204只私募股权基金完成募集。在PE募资和投资活动均呈激增的同时，PE退出的表现却不容乐观。

前11个月，仅有123只私募股权基金从被投企业中退出，较上年同期下滑10.9%。同时，四季度虽尚未完结，但PE退出的平均回报倍数仅为2.78倍，比前三季度平均下降近五成。PE退出的难度可见一般。

在这些不容乐观的数据背后，更有相当一部分的PE，其所投企业首次IPO(首次公开募股)申请就遭遇滑铁卢。PE股权投资之路越来越难走。

PE青睐“二进宫”企业

“等”，这是PE面对企业首次

IPO被否后最常见的回答。

据统计，今年以来，公司二次冲击IPO的过会率曾一度高达89.28%，甚至超过了首次申请的过会率。因此许多PE并不会急于退出，而是等待二次上会的机会。

“某些申请二次过会的企业，其吸引力甚至已经超过了首次申请

IPO的公司。”私募排排网研究员彭晓武告诉法治周末记者。

创业板公司海联讯就是这样的案例。在2009年首次申请上市被否后，PE就瞄准了海联讯。2010年11月，深圳中小企业信用担保中心将所持的海联讯3.17%股权，在深圳联合产权交易所公开拍卖，最终由2010年10月才成立的PE中科汇通以1400万元收入囊中。随后，2011年7月海联讯首发申请获批。中科汇通只需静待3年锁定期即可全身而退。

而二进宫过程最为“紧凑”的无疑当属和佳医疗。在2011年7月14日IPO申请被取消审核仅12天之后，7月26日IPO再次上会便告通过。“PE甚至还来不及考虑是否退出，获批的消息就已经传过来了。情节跌宕像电影一般。”和佳医疗的工作人员如此回忆当时PE的反应。

据WIND资讯统计，今年过会的二次上会公司中，超过30%存在PE或VC突击入股行为。二次上会的高通过率让首次上会遭否项目成为了PE的新宠。

回购协议成后备保险

如果PE投资了某家前途不明的企业怎么办？

彭晓武透露，通常PE在投资入股时，都会先与企业签订回购协议，即规定企业经营年复合增长率不低于20%、企业完成上市等硬性条件，如果企业IPO被否，PE则可以履行回购协议，按照约定价格出售手中股权，以保证收回成本。也就是通过契约式转让退出。

而决定PE是否能够盈利的关键因素，其实是PE注资企业时的价格。

“如果注资时价格很低，经过企业持续发展，即使最终没有上市，PE也有机会实现套现盈利。反而是注资时价格过高的PE，很可能因为对企业预期过高而过分自信。即使企业成功上市，仍有可能在破发后导致PE亏损。而此时，即使是回购协议也无法生效。”证券律师郭卫峰对法治周末记者表示。

通常，PE要求的年复合增长率都设置在10%至20%之间。如果企业达到这一标准，而且具备相应的支付能力，那么PE在3年后退出时，即使所投企业并未上市，也能够得到一笔可观的收益。

“事实上，如果企业运营健康，并能持续盈利，那么PE投资的风险并不高。”好投网总裁户才和对法治周末记者表示。从长期来看，只要能够投资有成长性的企业，无论企业能否上市，都不愁退出时没有接手的下家，这才是对于PE来说最保险的条款。

PE退出最怕“拖”

那么，PE注资企业是否一本万利，保赚不赔呢？

事实上并非如此。也有某些特殊情况会成为PE的心病，那就是“拖”。

IPO被否PE可以期待二次上会，即使再次失败也能要求履行回购协议，执行退出。但如果注资企业提出的上会申请迟迟得不到批准，PE就真的要开始着急了。

“我们就遇到过不少因为所投企业迟迟无法上会，PE要求退出企业又不同意的案例，最后只能诉诸法律。”郭卫峰告诉记者。

一方面，企业正处于冲刺上市的重要过程中，如果PE撤资退出，无疑像被釜底抽薪。另一方面，对PE来说，企业迟迟无法上会，让PE既不能套现保值，也看不到企业前景，完全是进退两难。因此，双方很容易出现分歧，造成法律纠纷。

据法治周末记者了解，我国公司法对股权回购要求十分严格，即除非发生特定情况，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现，才能进行有限公司股权回购。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使作出类似约定，也难以得到司法认可与执行。在法律纠纷中，回购协议的法律效力往往难以得到保证。

“因此，PE依靠企业成功上市后套现退出的方式急需转变，多元化的退出方式或将成为PE今后考虑的方向。”彭晓武认为。

PE/VC投资企业“股权回购”条款设计的法律思考发布日期：2010-03-27

文章来源：北大法律信息网 PE/VC在投资过程中，由于缺乏对被投资企业的了解与认识，导致其在投资决策时面临许多不确定因素与风险。另外，企业管理层可能对企业进行比较乐观的分析与判断，投资公司亦不确定该乐观分析的可实现性，但在投资估值时已反映或包括被投资企业未来超成长性价值因素。不可否认，PE/VC投资项目的风险一般都比较大，而风险投资公司非常重视风险预防与化解，并有一整套规避风险的方式与投资策略，股权回购就是其中的重要选择方案。

一、本文股权回购是指风险投资公司在一定条件下，可以要求被投资企业或股东等第三方回购其所持目标公司股权/股份的行为。

二、在股权投资私募领域，股权回购的作用：

首先,股权回购所设定的条件，比如企业经营年复合增长率不低于25%、企业在未来三年内完成上市等，这些条款客观上督促或激励企业的现有股东采取各种措施实现其向投资者投资时所作出的承诺；

其次，投资者可能承诺在一定条件下额外奖励管理层一定比例股份，因此，对于激发被投资企业团队的管理能力与积极性具有重要激励作用，也通过企业经营业绩的考核向管理团队传递压力；

最后，股权回购能够保障投资者在被投资公司或管理团队等未实现经营承诺或其他设定条件的情况下，可以选择出售股权退出被投资企业。

三、我国《公司法》关于“股权回购”的相关规定与分析

《公司法》第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

基于上述规定，除非发生满足上述情况之事实，方可发生有限公司股权回购，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。

《公司法》第一百四十三条关于股份公司股份回购的规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

上述规定严格限定了“股份回购”的条件与情形，除非满足特定条件，否则，股东及被投资公司之间亦不能通过协议约定“股权回购”。即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。

综上所述，可以初步得出结论：私募股权融资领域，股权回购的主体不能是投资方与被投资企业。

四、“股权回购”协议主体的选择

依据本文第三点之分析，风险投资者不能与所投资企业签订股权回购协议或做相关安排，但可以考虑选择如下替代方案：

（一）如果公司存在MBO的情况，可通过与管理层签订回购协议；

（二）投资者与所投资公司的股东签订回购协议；

（三）投资者与管理层及股东同时签订回购协议。

五、股权回购协议应注意的几个问题

（一）注意回购条款设定的合法性，避免被认定为名为“股权投资”，实为“企业借贷”。

（二）充分关注“回购条款”未来的可执行性，防止“股权回购”只是一纸空文，无法有效执行，比如合理设定回购时间、回购股份价格等。

（三）投资公司需要对承担回购义务的主体，公司股东及/或管理层的回购能力进行评估，并通过合理的交易文件设计保证目标的实现。

【作者简介】

阚凤军，广东安华理达律师事务所任职。四川大学法学学士，中山大学民商法硕士

私募股权投资基金退出途径法律探析 姚常宇 返回列表

一、私募股权投资基金简介

私募投资基金是与公募投资基金对应的，以非公开募集方式设立的，以投资作为主业赚取收益的基金，与发起设立主体姓公姓私无关。

目前规范公募投资基金的法律只有《证券投资基金法》。可以说，只有依据该法设立的基金可以称之为公募基金，除此以外的都属于私募基金。

私募投资基金的投资领域多种多样，其中股权投资是最重要、最主要的领域之一。专以股权作为投资领域的基金可以称之为股权投资基金。这里的股权是从广义上讲的，既包括严格意义上的有限责任公司的股权，也包括未上市股份公司的股份，主要是有别于公募基金投资的上市交易的证券。私募股权投资基金存在的基本形式包括契约型、有限合伙型、信托型和公司型；其中又以有限合伙型为国际上最普遍采用的形式。尽管存在一定的问题，私募投资基金目前在国内的蓬勃发展，很大程度上得益于有限合伙型合理的组织形式：基金经理负责经营管理，为普通合伙人，对企业债务承担无限连带责任，出资人为有限合伙人，以出资为限承担责任，分享基金收益。

二、股权投资退出的主要途径概述

私募基金投资股权的目的很明确：为了给出资人带来高于投资上市交易证券的收益。该收益主要包括两部分：其一是中小企业良好的成长性带来的价值增长；其二是股权上市流通后由于流通便利性等带来的估值增长。另外，现金流充裕的企业持续的分红也会不断降低投资成本，提高投资收益率。由于私募基金的出资人单纯以赚钱为目的，希望尽快见到回报，私募基金一般不会和产业投资一样，做长期投资准备，而往往倾向于较短期的投资，在投资增值后能顺利变现退出。所以退出途径对私募基金而言，非常重要，在项目投资之前就会预先做出规划。

私募基金要变现收益，主要有以下几条退出途径：

（一）上市退出

这是所有私募股权投资最理想的退出途径。

（二）管理层回购

这是保障投资能顺利退出的最重要设计。

（三）股权转让

这是通过将股权转让给第三方实现退出。

下面对上述退出方式予以深入探析。

三、上市退出之路并不平坦

因为良好的流通性带来的较高估值，选择上市退出几乎是所有投资基金梦寐以求的。但是上市之路并不平坦，既有法律上的障碍，也有市场方面的问题。

（一）首先要决定在国内A股上市还是境外上市

选择A股上市的理由很多。A股市场较高的估值，意味着企业可以募集较多的资金，股东将来更可能把股份卖个好价钱。对于客户或消费者都在国内的企业来说，A股上市还可以树立形象，增强客户或消费者信心。A股上市也面临着选择的问题。首要的决断就是上市中小板还是创业板。证监会制定的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》于今年五月一日起生效，为企业上市创业板提供了主要的依据，业内普遍预计开闸创业板的时间大概在今年十月。同时主板和中小板IPO重启在即。由于无法兼顾，拟上市企业必须在中小板还是创业板之间做个选择。因为有众多符合条件的企业在等待开闸上市，无论选择哪个市场，都面临激烈的竞争。排队等待上市的企业太多，是国内上市退出的主要问题。

（二）境外上市也是很多企业的选择

对于很多企业，尤其是对于一些国外已经有成功模式的行业，如互联网、网络游戏等，境外上市可能得到较高的估值。外资主导的私募基金投资的企业也倾向于选择境外上市。由于准备上市的优质资源相对少，境外上市不需要和国内企业一样排长队，这对于急需资金发展的企业无疑有巨大的吸引力。

境外上市面临的主要问题是法律政策方面的：

其一，从根本上说，政策并不支持国内企业境外上市，仍然希望把优质的资源留在国内，所以对直接上市设置了所谓的456的门槛（即“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币——按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万元美元”），对以红筹形式上市也规定了严格的步骤。

其二，境外上市要遵守国家利用外资的产业政策，不会批准限制类禁止类企业境外上市（详细内容请见拙作《红筹公司曲线海外上市法律问题探析》）。从市场方面来说，由于美国次贷危机的影响，境外资本市场普遍低迷，筹资困难。

另外，笔者认为：对于一家管理机构、营业场所和市场都在国内的企业，选择境外市场并非上策。以史玉柱的巨人网络在美国上市为例。巨人的运营机构设置在国内，资产在国内，推出的网络游戏的主要市场也在国内，却不远万里跑到美国上市，而且还面临着规避外资投资电信增值业务限制的法律风险，史氏初衷大概是避开国内上市面对的不确定性和太长的等待周期等。笔者认为：如果企业上市的资本市场与产品（服务）市场相一致，二者可以相互促进，无疑更有利于企业发展。

（三）无论选择境内还是境外上市，都无法绕过的一个问题是：二者只能择其一，无法兼顾

选择海外上市的企业，一般要由控股股东或实际控制人注册离岸公司作为上市主体，将国内的资产和业务由离岸公司收购，作为子公司。国内的企业被收购后，在形式上成为外资企业（实际上也被当作外资企业对待。国家商务部部长在否决了可口可乐收购汇源果汁后，就曾对媒体表示，审查的是两家外资企业的收购，而非外国企业收购国内企业）。目前国内A股市场上上市的外资企业只有一家宁波东睦，外国企业尚没有先例。尽管外资企业外国企业上市A股一直在讨论，证监会甚至还出台了红筹回归的规范性文件，但是政策的阳光照到急需资金发展的中小企业身上显然还有太长的路要走。换言之，选择了海外上市，基本也就放弃了境内上市。这是比较棘手的一个问题，尚没有很好的解决办法。

四、管理层回购

管理层回购是指根据私募基金和所投资企业的控股股东或实际控制人签订的股权回购协议，由企业或其控股股东或实际控制人按照商定价格购回股权。

为了确保管理层能回购股权，私募基金一般要与被投资企业的控股股东签订协议，约定在满足一定条件的情况下，私募基金有权要求控股股东回购自己的股权。企业有实际控制人的，应当要求实际控制人为回购主体，或者由实际控制人对名义上的控股股东的回购提供担保。强调实际控制人的义务，是因为企业的经营权掌握在实际控制人手中，可能损害公司利益，而名义上的控股股东却未必有能力履行回购义务。需要满足的条件一般是关于企业上市方面的，如几年之内无法上市。也可以以企业的经营情况作为条件。企业由控股股东回购股权系股东之间的转让行为，不必征得其他股东的同意（针对章程没有特别规定的有限责任公司而言，转让股份公司股份不存在这个问题），但是由实际控制人回购就会存在其他股东过半数同意问题。回购价格一般规定为出资额加上适当的利息。之所以与控股股东签订回购协议，而不与被投资企业签订，是因为根据《公司法》，无论有限责任公司还是股份公司，回购股权（股份）都受到限制（《公司法》仅允许出于保护小股东利益的回购、减少注册资本的回购及用于奖励职工等几种特定目的的回购），私募基金因退出要求企业回购于法相悖。而且回购还要经过公告、通知债权人等程序，周期也比较长。

管理层愿意接受回购条款，是因为对企业情况非常了解，对其前景比较看好，对其价值心中有数，对企业股权增值很有信心。管理层回购是保障私募基金投资安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不畅以及企业经营环境存在较大不确定性的情况下。

对于最初以可转换债权形式进入被投资企业的，退出相对比较简单：债权到期后，不行使债权转换为股权的权利，要求债务企业清偿债务即可。但是以可转换债权形式投资存在一个法律上的障碍：私募基金对被投资企业的借款（债务形成方式）不受法律保护，由此所做的约定亦同。现实中有私募基金会设计出受法律保护的债权，使投资合法化。但是这样无疑要增加投资的成本和不确定性。

五、向第三方转让股权

除了上市以外，向第三方转让股权也是重要的退出途径。该方式适用于上市无望、上市前景不明或继续独立发展受到行业规模限制等企业。

一般来说有两种形式的股权转让：其一是所投资的企业被整体收购，包括私募基金在内的全体股东都将股权转让给收购方；其二是私募基金单独转让股权。如许多互联网企业具有很高的知名度和大量的用户，但是却缺乏可行的盈利模式，无法满足上市条件，自身也难以长期维持，愿意被收购。另外，对于所投资企业已经上市，但私募基金持有的股份尚未流通的情况，向第三方转让部分股权也不失为一个选择：既可以控制住风险，锁定收益，也可以降低持股的成本。在私募基金进入较早，所投资企业股权增值很高的情况下，即使企业上市可能性很大，有些私募基金也愿意选择转让股权变现退出。这都是稳健型私募基金愿意采取的策略。

向第三方转让股权在法律关系上与管理层回购相同。即使第三方并非公司股东，涉及的法律问题也无非与由公司实际控制人回购股权相同。

综上所述，私募股权基金选择以海外上市形式退出面临法律上的障碍，同时有市场方面的问题；其他方式退出，主要面临的是市场问题，法律方面的问题比较容易解决。

浅议投资协议中股权回购条款的效力

近日，律师事务所为一顾问单位（某房地产开发公司，以下简称A公司）提供日常法律服务时知晓A公司从整体发展战略角度考虑，需要融资人民币5000万，而事务所接触的公司中亦有一家股权投资企业（以下简称B公司）有投资意愿，遂介绍两家公司洽谈该融资项目，在商谈具体细节时，笔者对股权投资项目之资金退出环节的一个老问题，即“投资协议中股权回购条款是否有效？”有了更加全面的认识，故形成此文，与大家分享。

一、项目简介

A公司隶属于某集团公司，该集团内亦有一家具备独立法人资格的投资公司（以下简称C公司），C公司名下持有一家上市公司股权600万股，以当前股票市场价格折算，共价值人民币1.9亿左右。该集团公司愿意将其持有的C公司70%股权转让给B公司，转让价格为人民币5000万元整；但一年后，该集团公司有权回购（B公司亦有权要求该集团公司回购）该70%股权，回购价格计算公式为：投资额+投资额×年数×20%，“年数”精确到月，如3个月=0.25年。鉴于上述协商结果，该集团公司及B公司共同委托本所为其准备相关协议，并见证签署过程。本所在完全知晓上述协商结果后，经详细论证，向委托双方提示了以下两个难以规避的风险：

1、投资协议或股权转让协议中股权回购条款是否有效的风险；

2、股权转让过程中，税务部门对转让、回购价格认定以及相关税收风险。

委托双方在听取本所风险提示后，最终接受本所建议，采取向招商银行申请“委托贷款”形式完成该融资项目。

本所在对上述融资项目进行法律论证过程中，搜集整理了很多相关资料，现对部分内容阐述如下：

二、常见回购条款及法律问题

除上述融资项目中“附期限”的回购条款外，“附条件”的回购条款也很常见，如下：

（一）乙方（目标企业）及丙方（目标企业实际控制人）承诺：

（1）2011年乙方经审计的主营净利润不低于人民币5000万元；

（2）乙方提交给中国证券监督管理委员会的申报材料及提供给甲方（投资人）的商业计划书等材料与乙方实际状况无重大差异或重大隐瞒；（3）在未得到甲方同意的情况下，乙方不会单方面停止或中止上市工作。

如违反上述任何一项承诺，特别地，若乙方在2013年12月31日前未实现在国内证券交易所挂牌上市，甲方有权要求乙方或丙方回购甲方所持乙方的股份，回购价格由甲方投资额和利息组成，利息按20%的年利率计算。回购价格计算公式为：投资额+投资额×年数×10%。“年数”精确到月，如3个月=0.25年。

（二）丙方（目标企业实际控制人）同意，以下任一情况出现的，甲方（投资人）有权要求丙方回购其所持有的全部或部分乙方（目标企业）股权：

（1）截至2013年12月31日，乙方仍未向中国证监会报送发行材料，或截至2014年12月31日，由于乙方、丙方自身原因（包括隐瞒或故意隐瞒的因素）导致无法上市；

（2）2011年单一大客户销售额未降到50%以内（含本数），总销售额未达到人民币24000万以上或税后净利润未达到人民币5000万元（可在10%以内浮动）；

（3）2012年单一大客户销售额未降到30%以内，总销售额未达到人民币35000万以上或税后净利润未达到人民币8000万元（可在10%以内浮动）；

问题的提出：

1、企业之间的资金借贷或变向借贷是否属于“非法发放贷款”，是否属于金融业务，是否合法？

2、上述“附期限”或“附条件”的股权回购，与企业之间的资金借贷或变向借贷在本质上是否有区别？条款是否有效？

三、相关法律法规及释义

1、《合同法》第52条规定：有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释

（一）》(法释〔1999〕19号)第4条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”。

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释

（二）》（法释〔2009〕5号）

第14条规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定”。

释义：充分关注第52条

（三）（四）

（五）三项，司法实践中适用该三项认定企业间借贷或变向借贷关系无效的判例均大量存在。如：北京市一中院(2002)一中民初字第8282号判决书：“关于《借款合同》的效力。因杰诺仕公司属非金融机构，其不具备发放贷款的经营范围，因此其与深圳卢堡公司签订的借款合同，违反了我国有关金融法规，应确认无效。”重庆市第一中级人民法院(2005)渝一中民初字第540号判决书：“企业间的资金拆借，扰乱了国家金融秩序，不利于国家对金融市场的有效监管，从而损害了社会公共利益。依照《中华人民共和国合同法》第52条第(四)项之规定，损害社会公共利益的合同应属无效。”

当然，目前司法实践中主流观点认为适用第（五）项的前提是：法律或国务院行政法规中有效力性强制性规定明文禁止企业间资金借贷，而符合此条件的金融规定只有《贷款通则》，但《贷款通则》在效力层次上仅属于部门规章，故不能直接适用第（五）项确认无效。

2、《商业银行法》（1995年主席令8届第47号颁布，2003年主席令10届第13号修改）第11条规定，“未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”。《中华人民共和国银行业监督管理法》（2003年主席令10届第11号颁布，后于2006年主席令10届第58号修改）

第19条规定，未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立银行业金融机构或者从事银行业金融机构的业务活动。

《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（1998年国务院令第247号）

第4条规定，未经中国人民银行批准“非法发放贷款”即是非法金融业务活动。

第5条规定，未经中国人民银行依法批准，任何单位和个人不得擅自设立金融机构或者擅自从事金融业务活动”。

中国人民银行回函最高人民法院《关于对企业间借贷问题的答复》(银条法〔1998〕13号)称：“最高人民法院经济审判庭：你庭法经(1998)98号函收悉。经研究，现就有关问题答复如下：根据《中华人民共和国银行管理暂行条例》第4条的规定，禁止非金融机构经营金融业务。借贷属于金融业务，因此非金融机构的企业之间不得相互借贷。企业间的借贷活动，不仅不能繁荣我国的市场经济，相反会扰乱正常的金融秩序，干扰国家信贷政策、计划的贯彻执行，削弱国家对投资规模的监控，造成经济秩序的紊乱。因此，企业间订立的所谓借贷合同(或借款合同)是违反国家法律和政策的，应认定无效。”

《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》（法(民)〔1991〕第21号）

规定：公民之间的借贷纠纷，公民与法人之间的借贷纠纷以及公民与其他组织之间的借贷纠纷，应作为借贷案件受理。民间借贷利率最高为银行同类贷款利率的4倍。

《最高人民法院关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》（法释〔1999〕3号）

规定：公民与非金融企业（以下简称企业）之间的借贷属于民间借贷，除A企业以借贷名义向职工非法集资；B企业以借贷名义非法向社会集资；C企业以借贷名义向社会公众发放贷款；D其他违反法律、行政法规的行为等4种特殊情况外，只要双方当事人意思表示真实即可认定有效。释义：《中华人民共和国银行管理暂行条例》已被《商业银行法》取代，《商业银行法》、《银行业监督管理法》仅规定，任何单位和个人不得擅自从事吸收公众存款等银行业务，但向银行或其他企业出借资金是否属于只能由银行从事的专属金融业务，该两部法律并未明确，而唯一由国务院颁布的相关行政法规《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》也仅规定了“非法发放贷款”系非法金融业务活动，而哪些业务属于“非法发放贷款”亦未明确。

最高院针对“民间借贷”的几个司法解释认定自然人之间、自然人与企业之间资金借贷属于“民间借贷”，不属于只能由银行从事的专属金融业务，并且已明文确认了其合法性；同时还进一步明确了民间借贷不可面向公众非法集资、非法放贷，这完全符合我国当前国情。而结合上述司法解释及法理分析，我们不难得出“非法发放贷款”系指面向不特定的社会公众（包括自然人、法人或其它非法人单位）出借资金，也即企业之间面向特定主体的资金借贷不属于“非法发放贷款”，亦不属于法律所禁止擅自从事的银行业金融机构业务活动。

中国人民银行银条法（1998）13号文不属于国家法律或国务院行政法规，该文件过于扩大了金融业务外延，直接将所有“借贷”都归属于金融业务，并且认定企业间的借贷不能繁荣我国的市场经济，相反会扰乱正常的金融秩序，造成经济秩序的紊乱，应禁止。这明显与法理相悖，亦不符合我国国情。

3、《贷款通则》（中国人民银行1996年第2号令）

第2条规定：本通则所称贷款人，系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。

第21条规定：贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。

第61条的规定：“各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”

《最高人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理问题的批复》(法复〔1996〕15号)规定：企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。对于合同期限届满后，借款方逾期不归还本金，当事人起诉到人民法院的，人民法院除应按照最高人民法院法(经)发[1990]27号《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第(二)项的有关规定判决外，对自双方当事人约定的还款期限届满之日起，至法院判决确定借款人返还本金期满期间内的利息，应当收缴，该利息按借贷双方原约定的利率计算。

释义：目前正在施行的《贷款通则》于1996年由中国人民银行颁布，2003年9月，央行首次发文向5个部委、3家政策性银行、4家国有独资商业银行以及4家股份制商业银行征求《贷款通则》的修改意见，在该次“发文”中，央行即主动删除了“第61条”，并且在其它条款中也找不到“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”等类似内容。随后，央行又于2004年首度在全国范围内公开征求修改意见，征求意见稿中亦删除了“第61条”，但因多重原因，该“征求意见稿”被搁置数年，直至2010年4月份，国务院常务会议称，将修订出台贷款通则，但至今仍杳无音信。《贷款通则》修改版之所以很难重新修订出台，有很多争议焦点，其中“企业间资金拆借的合法性问题”必定是焦点之一，各方认识不同，短期内仍无法完全达成共识。

同时，在此还需要关注，鉴于《贷款通则》仅为中国人民银行的一个部门规章，故不能以违反该通则中强制性规定为由认定企业间资金借贷无效，法复〔1996〕15号文目前虽未废止，但在司法实践中的指导意义已然很小。

4、《公司法》

第75条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改公司章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。“

第143条第1款：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”

释义：《公司法》对有限责任公司、股份公司的“股权回购”均有规定，很明显一般情况下公司不得回购自己的股份，只有在少数的法定情况下，公司才可以回购股权，而且对于有限责任公司，很多是通过民事诉讼途径实现的。

5、《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(法[经]发[1990]27号)第4条“关于联营合同中的保底条款问题”

（一）联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。

（二）企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

（三）金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。

《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》(法释[2005]5号)第26条规定：“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同。”

《信贷资金管理暂行办法》（中国人民银行于1994年颁布）

规定：证券回购的期限、交易对象与同业拆借相同。因此，放出回购款，未收回有价证券，实际上与金融机构之间的拆借无异，属于“假回购，真拆借”。

《批转中国人民银行关于进一步做好证券回购债务清偿工作请示的通知》（国发[1996]20号）

规定，一些证券交易场所、金融机构和财政证券机构违反国家有关规定，借用证券回购名义，买空卖空，变相拆借资金，扰乱了金融秩序，给国家宏观调控政策的实施和金融秩序的稳定带来严重危害。证券回购实际上已演变为资金拆借。

《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释（2004）14号）

第6条规定，当事人对垫资和垫资利息有约定，承包人请求按照约定返还垫资及其利息的，应予支持。

释义：最高院明确在联营情况下，投资方不参加共同经营，不遵循共负盈亏、共担风险的原则，其法律关系“明为联营，实为借贷”，违反了有关金融法规，应当确认无效。在合作开发房地产情况下，若投资方不承担经营风险，亦会被认定为借贷法律关系。同样，对于证券回购，若仅是借用证券回购名义，买空卖空，则法律关系会被认定为“假回购，真拆借”。但是，在建设工程中，最高院却明文确认了以垫资为表现形式的企业之间资金借贷的合法性。从以上司法解释可以看出，若没有买卖、开发等实际交易内容，或是违反了共同出资、共担风险等基本原理，法院倾向于以名为一种法律关系，实为借贷法律关系为原则进行处理。若确实有实际交易内容，或出资或垫资之目的并非为了取得利息收益，而是实现己方与相对方的某项具体交易，法院一般会予以支持。

甚至，基于企业间借贷普遍存在、《合同法》并没有明确禁止以及有关自然人的民间借贷已经放开，再继续禁止企业间借贷，对企业“不公平”等理由，最高人民法院早于2001年11月就“企业间资金借贷的合法性问题”专门征求过有关部门意见，更是建议放开企业间借贷。在近几年司法实践中，法院一般不会轻易认定变向借贷，对于有实际交易内容的约定，多半会将利息认定为双方当事人对相应价款的计算方式（如上海市第一中级人民法院（2009）沪一中民三(商)初字第29号《民事判决书》）。

6、《关于审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》（最高人民法院于2006年以虚拟作者“高民尚”的名义发表的一篇文章）

文章中与本文有关联的内容包括：笔者认为，在合同法颁布施行之后，人民法院在审理民商事案件中应充分尊重当事人之契约自由，在认定合同效力方面更宜慎重。只有在当事人缔结的合同违反法律、行政法规的强制性、禁止性规定时才能认定合同无效。

然而，就委托理财合同而言，虽然目前法律、行政法规并无明确的禁止性规定，委托理财合同在原则上似不属于法律禁止之范畴，但鉴于实践中的委托理财大多发生在证券、期货领域，且基本上被视为一种新生金融品种，成为一种衍生金融业务；尤其是我国历来对金融采取严管政策并实行金融业务特许经营，故应将委托理财在金融品质上纳入特许经营范畴。

由于目前法律尚未对委托理财活动进行专门之规制，故而对于委托理财合同之效力，宜结合我国金融政策，在维护国家金融安全和市场交易安全之间慎重权衡，并根据实际情况区分对待。

保底条款通常有三种类型：（1）保证本息固定回报条款；（2）保证本息最低回报条款；（3）保证本金不受损失条款。而保底条款是当事人双方以意思自治的合法形式对受托行为所设定的一种激励和制约机制；尽管现行民商法律体系中尚无明确否定该保底条款效力之规定，但笔者依然倾向于认定保底条款无效，人民法院对委托人在诉讼中要求受托人依约履行保底条款的内容的请求，不应予以支持。

释义：该篇文章虽然不是最高院的司法解释，但任何一位律师应该都不会低估它对司法实践的指导意义，它绝对可以代表最高院大部分法官的主导意见。

最高院认为，在确认合同无效时应慎之又慎，但同时也应考虑该类合同在实践中的巨大影响，若是属于国家严管的相关行业，更应充分考虑国家对相关行业的政策导向。在碰到具体问题时，一定要结合国家对相关行业的管理要求，谨慎权衡相关行业安全和市场交易安全，根据实际情况区分对待。遵循以上指导思想，该篇文章最终认定证券、期货、国债市场上委托理财合同中的保底条款无效。

四、律师意见

通过对以上法律法规的整理、分析，笔者认为至少可以得出以下几点结论：

1、现行法律、行政法规并未明确规定企业之间的资金借贷属于“非法发放贷款”或应受金融政策管制的特许金融业务，在该效力层次上并未明文否定这一行为的合法性。

2、在《合同法》及相关司法解释颁布施行之后，人民法院在在认定合同效力时非常谨慎，一般只有在合同条款违反法律或行政法规中效力性强制性规定时才会认定无效，但人民法院亦可依据“以合法形式掩盖非法目的”或“损害社会公共利益”来确认相应条款无效。

3、存在的就是合理的，司法实践中逐渐认可了自然人之间、自然人与企业之间资金借贷的合法性。同时，中国人民银行关于《贷款通则》的征求意见稿以及最高人民法院的相关建议等现象，都反映将来立法趋势为：认可企业间借贷的合法性。

4、在现行中国人民银行等金融监管部门颁布的部门规章修改之前，该等部门规章仍然认定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”，并且借贷属于金融业务，企业间的借贷活动，会扰乱正常的金融秩序，造成经济秩序的紊乱。

5、金融就是资金的融通，是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称，是国家经济命脉，而金融产业安全则是国家经济安全的核心。所以，国家对金融产业的监管一直很严，国家亦不可能允许企业之间的借贷脱离金融监管。所以即使将来放开了企业之间的借贷，也肯定是有条件的放开，必定会对其进行有效监管。而现阶段，在我国司法环境与政策环境如此紧密联系的大背景下，建议律师及企业不要轻易挑战政策的权威，在新的规定出台之前，姑且承认企业之间的资金借贷无法得到法律的保护。

6、一般情况下，被投资的目标企业本身不能作为股权回购的主体，实践中一般由目标企业的实际控制人（其它股东或管理人）作为回购主体。而股权回购与资金借贷的本质区别，应从投资目的是什么、是否有实际交易内容、是否共担风险、是否必然回购等角度来分析。

笔者认为“附条件”的股权回购条款有实际交易内容（即公司股权），投资人之投资目的是为了目标公司上市后获利或目标公司成长后获利，投资后并非必然出现股权回购的结果，而是要满足一定条件后，才可启动股权回购的程序，同时投资人亦须承担投资风险（如目标企业未能成功上市风险），因此“附条件”的股权回购条款不应被认定为企业之间资金的变向借贷，二者本质上有诸多不同。只要该回购条款无其它法定无效情形的，应确认其合法有效。

但“附期限” 的股权回购条款必然会出现股权回购的结果，投资目的只为取得所投资金在一段时间的利息收益，股权转让不过是取得利息收益的手段，投资人不用承担任何风险，因此“附期限” 的股权回购条款就是资金的变向借贷，在现有法律框架下，很可能得不到法律的保护。

本文通过对相关法律法规、司法判例的整理分析，对企业之间的资金借贷及股权回购条款提出了自己的看法。在此再次提醒大家，在现实经济活动中，对于动则数千万、上亿元的融资项目，一定要谨慎的选择融资方案，充分考虑国家的金融政策，针对不同的案例区别对待。否则，待出现纠纷后才发现融资方案的合法性存在瑕疵，必然会造成巨大的损失

第五篇：私募股权基金退出锁定期之法律解读

私募股权基金退出锁定期之法律解读

私募股权基金（PE）是以非公开发行的方式向特定投资对象募集资金而组成的主要对未上市公司进行投资的基金。私募股权基金通过股权回购、兼并收购、公开上市和清算破产等几种方式实现盈利。其中，公开上市是最为成功的盈利模式。诸多投资者寻找境内优质企业进行上市前的投资并牟取在短时间内上市后退出获取丰厚回报。在此过程中，私募股权基金投资后锁定期(或称“禁售期”)的长短决定了其盈利预期和回报效率，成为私募股权基金投资时所考虑的关键问题之一。笔者结合国内外证券市场的上市规则，对私募股权基金投资退出期限所涉及的法律问题进行总结归纳，以供大家分享。

二、私募股权基金在中国证券市场退出锁定期之相关规定

（一）首发上市后退出的锁定期

根据私募股权基金在首发上市前进入的时间和所取得法律地位的不同，其锁定期也不同。

1.作为发起股东

如果私募股权基金作为发行人的发起股东的，这种情况往往发生在私募股权基金投资时发行人尚未进行股改，因此在股改后自然成为发起人。根据《公司法》第一百四十二条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”因此，私募股权基金作为发起股东在首发上市后至少一年内不得转让。

2.作为控股股东和实际控制人

如果私募股权基金是发行人的控股股东和实际控制人，这种情况发生比较少，一般私募股权基金不会占发行人的控股地位，但不能完全排除这种情况的发生可能。根据《上海证券交易所股票上市规则》 5.1.4条款的规定，“发行人向本所申请其股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。”《深圳证券交易所股票上市规则》的规定同上。

3．作为增资股东

私募股权基金在发行人首发上市前通过增资扩股方式进入是私募股权基金投资拟上市企业的主要方式。根据《上海证券交易所股票上市规则》 5.1.4条款的规定，“发行人在刊登招股说明书之前十二个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三十六个月内，不转让其持有的该部分新增股份。” 《深圳证券交易所股票上市规则》的规定与同上。

4．作为受让股东 私募基金在发行人首发上市前通过受让其他股东的股份进入也是私募股权基金投资的重要方式。对于首发上市前12个月内以股权转让方式取得股份的私募基金，对该类股份的锁定期没有明确的法律规定。在实践中既有锁定期为1年的也有锁定期为3年的案例。

A．在刊登招股说明书之前十二个月内从非实际控制人处受让股份的新股东上市后锁定期一般适用一年。

以江苏宏宝(002071)为例，该公司2006年9月8日刊登的招股说明书中股东承诺如下：“公司其他股东红塔创新、华尔润、恒德金属、衡允恭、王施涛均承诺自股份公司股票发行上市之日起一年内，不转让或者委托他人管理其所持有的股份公司股份，也不由股份公司回购其所持有的股份（不包括在此期间新增的股份）。”而根据招股说明书披露：红塔创新系通过拍卖行竞买，于2005年12月8日从抚顺特殊钢（集团）有限责任公司取得江苏宏宝的8.4%股份，于2006年1月办理了工商变更登记手续。根据江苏宏宝的招股说明书披露的信息，红塔创新系通过拍卖取得发行人原股东持有的股份，其取得股份的时间离发行人刊登招股说明书不到十二个月。该案例说明，在刊登招股说明书之前十二个月内受让股份的新股东在上市后的锁定期适用一年，只有增资扩股的股份才会有三年禁售期，以股权转让方式进入的投资者不受此限。

B．IPO前十二个月内受让自实际控制人的股份锁定期一般适用三年

以湘潭电化(002125)为例。该公司的招股说明书中披露，发行人股东北京长运兴安投资有限责任公司承诺：“自持有公司股份之日(2006年5月12日)起的三十六个月内,不转让其已持有的公司股份”。北京长运兴安投资有限责任公司持有发行人股份的来源是：“2006年5月,长沙市兆鑫贸易有限公司、湖南光明贸易有限公司将其所持本公司股份各187.2万股转让给北京长运兴安投资有限责任公司,股权转让价格按电化科技2005年12月31日经审计后的每股净资产和每股红利确定为2.71元/股,股份转移及对价支付已履行完毕。上述股权转让的工商变更登记手续于2006年5月12日办理完毕”。虽然根据招股说明书的编制规则，股份锁定的承诺是股东自愿作出的，但从江苏宏宝到湘潭电化，不排除监管层对控股股东的股份转让后新股东的股份锁定有延长的倾向。5．作为转增、送红股视同增资扩股

私募股权基金也可能在投资后及在股票首次公开发行前十二个月内通过发行人的资本公积金转增股份或发行人的送股取得新股。对该类股份的锁定期没有明确的法律规定，多是上市公司的自愿承诺。

A.通过资本公积转增取得新股

以新野纺织(002087)为例。该公司于2006年11月20日刊登的招股说明书中股东承诺如下：“发行人其他股东（包括内部职工股东）承诺：本次公开发行前，其共持有发行人4429.2万股，其中通过2006年资本公积金转增和利润分配增加1476.4万股。对于2006年资本公积金转增和利润分配前持有的股份（共计2952.8万股），按照《公司法》第142条规定，自股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的该部分股份，也不由发行人收购该部分股份；对于通过2006年资本公积金转增和利润分配增加的股份（共计1476.4万股），自2006年6月23日工商变更登记之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的该部分股份，也不由发行人收购该部分股份。”因此，该案例说明，如发行人在股票首次公开发行前十二个月内进行过转增，视同增资扩股，转增形成的股份应当承诺锁定三年。

B．通过送股取得新股

以鲁阳股份(002088)为例。该公司于2006年11月9日刊登的招股意向书中股东承诺如下：“本公司其他股东(合计持股25,174,298股)承诺：其所持有的公司股份中，因2006年以未分配利润向全体股东每10股送10股红股增加的股份(合计12,587,149股)，自2006年7月20日工商变更登记之日起三十六个月内不转让；其他股份(合计12,587,149股)自股票上市之日起一年内不转让。上述承诺和锁定期限届满后，相应股份可以上市流通和转让。”该案例说明，如发行人在股票首次公开发行前十二个月内进行过送股，也视同增资扩股，应当承诺锁定三年。

（二）定向增发后退出的锁定期

私募股权基金也通过非公开方式，即定向增发的方式认购已上市公司的股票并在一定期限届满后抛出盈利。对于定向增发，根据我国《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定，“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定„„本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”

同时，《上市公司非公开发行股票操作准则》（征求意见稿）第六条规定，“发行对象属于下列情形之一的，上市公司董事会作出的非公开发行股票决议应当确定具体的发行对象及其认购价格或定价原则，且认购的股份自发行结束之日起三十六个月内不得转让：

（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

（二）上市公司董事会确定的境内外战略投资者；

（三）通过认购本次发行的股份将取得公司实际控制权的投资者。” 第七条规定，“发行对象不属于本准则第六条规定的情形的，„„且认购的股份自发行结束之日起十二个月内不得转让。”

因此，通过定向增发方式取得已上市公司的股票，私募股权基金应在十二个月后退出。除非取得控股股东或实际控制人的地位，否则应在三十六个月后退出。

（三）境外战略投资者退出的锁定期

如境外私募股权基金作为战略投资人投资我国上市公司的，根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第五条规定，“投资者进行战略投资应符合以下要求：„„取得的上市公司A股股份三年内不得转让。”

这里的战略投资者是指对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后的新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资人。这不仅仅包括首发、公开增发和非公开增发时引进的战略投资者，还包括通过股权协议转让等其他方式引进的战略投资者。可见，对战略投资者来说，不管以何种方式进来，锁定期都是三年。

四、私募股权基金在境外证券市场退出锁定期之相关规定

（一）香港联交所关于控股股东持有股份锁定期的规定

根据香港联合交易所《证券上市规则》和《创业版上市规则》，控股股东（持有30%或以上股权）持有的股份须锁定一年，其中前六个月控股股东完全禁止处分所持有的股份，后六个月控股股东就所持有的股份的任何处分行为不得影响该股东的控股地位。

因此，如果私募股权基金持有在香港联交所上市公司30%或以上股权的，则会有一年的股份锁定期。

（二）美国关于上市公司股票出售的限制条件

如果私募股权基金投资的公司在美国纽约交易所或纳斯达克市场上市，根据今年2月15日在美国生效的新版规则144，对于144股票，原两年的完全锁定期已缩短为一年，其中满6个月后即可有条件地申报解锁，该修正案适用于此时间前后发行的股票。

所谓美国新版规则144（即144法令，或规则144），是由美国证监会针对包括公司私募证券在内的受限制证券转售监管而通过的法律。该规则适用于两类证券交易：发行人之关系人（Affiliate）进行的证券销售和私募证券在内的“受限制证券”（Restricted securities）的转售。

在期间计算问题上，依1990年的修订，其起算点也被规定为自该证券从发行人或其关系人处取得之时始。因此，非关系人从另一非关系人处取得受限制证券的，其持有期间可以追溯到初始首位非关系人取得时起算。

三）新加坡交易所对股票锁股期的规定

在新交所主板上市有三个标准，主要是为了满足不同行业类型的公司上市需要，企业只要符合其中的一个标准就可以。

标准一：税前利润过去3年累计超过750万新元(1美元约合1.835新元)，每年均需超过100万新元；业务经营记录3年以上；管理层连续服务3年以上。

标准二：税前利润过去最近一年或两年累计超过1000万新元；管理层连续服务一年以上。

标准三：根据发行价，上市资本值至少为8000万新元。

如果私募股权基金投资的企业在新交所上市，对于符合标准一和标准二的企业的控股股东要求其所持的全部股份在上市之日起6个月内不能卖出，对于符合标准三的企业的控股股东要求其所持的全部股份在上市之日起6个月内不能卖出，且至少50％的原始股东在上市之日起6个月内不能卖出其所持的股份。

另外，对于每位持有上市发行人5%或以上招股介绍后实发股本额的投资者（已支付股款并已取得股票者），其取得股票的时间不超过上市申请日前的12个月的，其一定比例的股票在上市后的6个月内属锁售股。

（四）英国AIM上市规则针对新建企业人员持股的锁定规定

根据英国AIM上市规则第7条规定，申请人或已挂牌申请人的主要业务至少已两年未能独立开展、也未能赚得收入的，该申请人或已上市申请人必须确保所有关联方和适用本规则的雇员在上市之日同意自申请人或已挂牌上市申请人证券在AIM上市之日起一年内不出售他们在申请人或已申请人证券中的任何权益。

上述规则不适用于法院签发干涉令、受本规则管辖的某一当事方死亡或向所有股东开放的AIM上市公司接受收购要约等情况。

（五）德国主板市场对锁定期的规定

如果现在企业在法兰克福证券交易所上市，股票发行企业可以选择两个市场：Prime Standard和General Standard。经查阅德交所网站关于市场板块和透明度标准的讲述，并没有关于股票锁定期的规定，即没有锁定期。但往往券商在发行时会要求发行人进行主动承诺锁定期限。

五、小结

从上述分析可知，中国证券市场的股票锁定期比境外的要长，私募股权基金在入股拟在中国证券市场上市的国内公司后，通常需要2年到4年的时间方可退出。而在境外证券市场往往6个月到1年的时间即可退出。因此，锁定期的长短不一也决定了私募股权基金在中国发展策略不同，这也要求中国本土的私募股权基金对于设立后前三年基本无回收利润的运营方式提出考验。