【对话】人民币汇率的风险与管控——对话三菱东京日联银行(中国)有限公司首席分析师李刘阳博士（★）

第一篇：【对话】人民币汇率的风险与管控——对话三菱东京日联银行(中国)有限公司首席分析师李刘阳博士

【对话】人民币汇率的风险与管控——对话三菱东京日联银行（中国）有限公司首席分析师李刘阳博士

在刚刚过去的2016年，人民币汇率走势牵动着金融市场和实体经济的每一根神经，在岸人民币即期汇率在2016年贬值幅度为7.02%，离岸人民币兑美元即期汇率也贬值了6.1%，人民币贬值趋势明显。在人民币汇率贬值的影响下，国内的进口成本攀升，外币债务的成本走高，境内资者在资产配置方面也面临一定的冲击。在这样的大背景下，对人民币汇率风险的管控需要“迎浪而上”。

嘉宾：李刘阳博士嘉宾简介：李刘阳，男，经济学博士，特许金融分析师（CFA），目前就职于三菱东京日联银行（中国）有限公司，担任首席分析师一职，英国《金融时报》、美国《华尔街日报》等全球知名财经报刊的特约撰稿人，人民币汇率及汇率风险管控领域的专家。

风控博士沙龙：李博士，您好！感谢您做客风控博士沙龙，作为人民币汇率及汇率风险管控领域的专家，我们很期待能够聆听您关于目前人民币汇率及其风险管理方面的个人洞见。李刘阳博士：感谢风控博士沙龙给我这次与大家交流、分享的机会，在这里也提前祝各位鸡年大吉大利、恭喜发财！风控博士沙龙：近年来，人民币汇率不仅成为影响中国经济和国内金融市场的主要因素，而且成为影响世界经济和全球金融市场的重要因子，想请您谈谈对未来人民币汇率走势的看法？李刘阳博士：看来大家认为分析师的一个重要作用就是预测未来，好吧，在这里我就展望一下2017年的人民币汇率。由于国际国内环境仍然面临较多的不确定性，因此人民币汇率可能会面临多重考验，主要是以下两个方面。一方面，2017年中国经济下行的压力仍然不小，国内环境难言乐观。在短期内，由于国内供给侧改革的发力导致大宗商品价格的回暖，中国经济有了稳定回复的迹象。1月份的财新中国制造业PMI达到51.9，创出了4年新高。原材料补库存的周期带动了投资的高增长，而企业家信心指数、发电量和货运量等数据也印证了短期经济的向好。但是从更长的时间段看，出口的需求可能受到特朗普贸易摩擦的负面冲击，经常项目顺差下降的压力较大。消费需求受到收入增长速率放缓、房地产调控和汽车小排量补贴减小的影响，长期增长难有起色。而投资则受到房地产调控的影响，预计将在下半年放缓。三驾马车各有各的问题，今年的GDP增速较难稳定在6.5%上方。另一方面，2017年外部环境也面临巨大的不确定性。美联储在2015年底加息，开启了货币政策正常化的大门。美联储的加息将促使海外庞大的美元流动性回流，从而推升美元。以美元作为外汇占款的新兴国家面临货币贬值和流动性紧缩的压力。随着特朗普的上任，通胀预期的走高或将促使美联储在2017年加快加息的频率，从而更进一步推升美元。除此以外，2016年英、美两国的公民投票都出现了意料之外的结果，其政策的不确定性对国际贸易和经济的影响将在2017年逐步体现。全球范围内掀起的反全球化、民粹主义和贸易保护主义的浪潮将会对中国的外需产生诸多负面冲击和影响。不过，在严峻的大环境下，还是可以看到一些资本项目的乐观因素，归纳而言主要有三点。首先，资本项目购汇的核查力度升级。2016年，中国人民银行和国家外汇管理局加强了资本项目上的购汇管制。从年初的异地购汇限制和跨境资金池的单向管理，到年中的资本项目大额购汇事前报备以及结售汇逆差监控，再到年底的对外直接投资背景核查，资本项目购汇的严格收紧让投机性购汇变得难上加难。这让2016年的结售汇逆差和资本项目外流程度相对于2015年下半年有了显著地好转。在个人购汇领域，2016年下半年国家外汇管理局明确了个人购汇不得用于境外购买投资性和人寿保险的要求。而在2017年1月1日，个人购汇须前往柜台办理并填写《个人购汇申请书》。个人购汇除了须承诺“填写真实购汇用途信息，不出借和借用他人额度购汇，不将外汇参与境外购房、投资性保险和证券投资等非开放的资本项目”以外，还需要填报预计用汇时间和购汇用途（含因私旅游、境外留学、公务商务出国、探亲、境外就医、货物贸易、非投资类保险和咨询服务等项目）。填报的表单将作为外汇局事后抽查的依据，如果填写内容不实，则有可能会被暂停今后若干年的个人购汇资格。其次，企业资产负债表调整高峰已过。2015年的资本外流有一大部分源自于企业“负债本币化、资产外币化”的资产负债表错配调整。而在一年过后，该调整高峰已过。2016年下半年，外汇贷款的余额降幅明显放缓，显示企业外汇贷款偿还压力减弱。而与此相对的是，在政策鼓励下，企业的跨境融资需求有所回升。不少企业选择用成本更低，汇率走势偏弱的欧元作为融资标的，达到了既降低融资成本，又控制汇率贬值风险的目的。第三，随着人民币国际化的推进和去年10月份人民币正式加入SDR篮子，境外机构对中国债券的持有热情有了明显提高。虽然中国经济增速正在逐年放缓，但是相对于其他主要经济体，其绝对增速依然很高。扣除通胀后，中国无风险利率的实际水平也在主要国家中排名前列。随着人民币加入SDR以及中国债券市场的进一步开放，人民币资产对低利率国家的吸引力与日俱增。2017年，人民币债券有望被纳入花旗、巴克莱或MSCI等知名国际债券指数篮子，一旦成行，被动配置人民币债券的规模将超千亿美元。面对复杂的内外环境，个人认为2017年的人民币汇率机制将以稳为主。2016年底的中央经济工作会议报告中，关于汇率的内容去掉了“完善汇率形成机制”的描述。这表示2017年人民币汇率形成机制将不会有较大的制度变革。在现行机制的基础上，美元的汇率走势将对人民币的汇率起到关键的作用。预计美元指数可能会在2017年见顶，由此推断，人民币对美元的汇率很有可能也会在美元指数见顶之后触底反弹。

风控博士沙龙：您对2017年人民币汇率的展望非常详细，由于一国的汇率与资本市场的走势也是息息相关的，所以大家自然很关心在人民币处于贬值通道中，人民币汇率对国内资本市场会产生哪些影响？李刘阳博士：问题真是一环扣着一环啊！其实，根据国内外已有的研究表明汇率变动对不同国家的资本市场影响不一。一般来说，汇率贬值对发达国家资本市场的影响偏正面。拿日本为例，其在上世纪70年完成原始积累后即开始大规模的对外直接投资和产能转移。自此以后，日本的私人部门持有了大量的海外资产，其规模甚至超过了国内资产。在负债端，日元的长期低利率令日本私人部门的负债大部分为本币负债。这样，日元贬值会让日本私人部门以日元计价的外币资产获得外汇汇兑收益，从而增厚企业的利润。所以，日元贬值往往对应着日股的上涨。对于发展中国家来说，汇率贬值往往伴随着金融危机，这是因为发展中国家在杠杆上行的周期，其有相当一部分资本来自于海外的融资。无论是直接投资还是外债，其规模往往会超过其持有的海外资产，一旦汇率贬值，其外债部分的负担增加就可能超出债务主体的承受能力，从而酿成货币和债务危机。中国则处于上述两类国家的过渡阶段。目前中国的对外资产大于对外负债，整体而言，人民币贬值对中国更有利。但是中国的对外资产大部分为外储，由央行持有。而对外负债的主体则主要是企业。这类资产负债分布的错配，使得人民币汇率的贬值仍然会对国内企业的盈利造成负面影响。不过近年来，中国企业开始加速“走出去”，海外并购案件层出不穷，对外直接投资的增速也远超外商直接投资。这表示中国的私人部门正在更多的增持海外资产。人民币贬值对国内企业的影响将会有所分化：具有更多外币收入和海外资产的企业将会受益于人民币贬值，而拥有较多外币净负债且未做好风险对冲的企业将受到汇率贬值的冲击。风控博士沙龙：您刚才提到了人民币汇率的贬值对于国内一些企业的对外贸易和投资均带来一定的负面影响，那么目前国内企业有哪些管控人民币汇率风险的工具和手段？李刘阳博士：由于人民币汇率目前处于新旧形成机制过渡的磨合阶段，因此针对汇率风险对冲的问题，还需要分不同阶段来进行分析和考察。在2015年的“8.11”汇改之前，由于人民币兑美元汇率的波动偏低且这两类货币之间存在一定利差，有条件的境内企业偏向“资产本币化，负债外币化”的财务运作。在当时，外汇衍生品的避险集中于对资产端未来外币现金流的汇率锁定。而对于负债端的外币敞口则基本不做避险，因为财务管理人员在当时并没有人民币汇率双向波动的预期。在“8.11”汇改后，人民币汇率的波动性显著增大。虽然对比成熟市场货币，人民币的汇率波动属于正常范围。但是已经长期习惯了人民币兑美元汇率低波动的境内企业和个人直到现在还处于对汇率更高波动的适应过程中。在这个适应的阶段，过去不合理的资产负债表外汇错配需要修正，企业需要缩减外币负债，而个人则希望增持外币资产。这一类资产负债表的调整操作所形成的资本项目外流是人民币兑美元汇率近期承压的重要原因。新汇改至今的时间还不够长，对汇率新形成机制的了解程度不够让外界形成了人民币单向贬值的预期。这一类预期让原先利用衍生品等工具在卖出美元方向避险的企业缩减了交易额，因为企业财务人员担心衍生品头寸的亏损会影响他们的工作评价。在中国，很多企业负责人对衍生品业务的意义并不熟悉，过分强调了收益性，而忽视了其规避风险的功能。这类带投机性质的衍生品交易在短期内容易助长助跌，加剧市场波动。放眼全球，由于成熟市场的货币波动率大，且在长周期内有涨有跌，很少有实体企业能够做到准确抓住每一个涨跌波段并利用衍生品投机长期获利。于此相反，利用衍生品投机遇到市场趋势逆转而蒙受巨额亏损的例子却并不少见。所以，大部分成熟的跨国企业在衍生工具运用中会将风险敞口的控制和管理作为首要目的，这么做的好处是可以将市场波动对公司损益的影响降低，企业只需要做好自己的主业即就够了。国内的中外资商业银行在对客外汇衍生工具的推进方面需要强调其避险的功能。虽然人民币在短期内承受贬值压力，但是从长远的时间段去看，汇率波动率扩大的结果必然是有涨有跌，双向波动。投机性地利用衍生品增加外汇风险敞口非但不能够长期获利，反而加剧汇率波动对企业损益的影响，对长期稳健经营弊大于利。银行在外汇业务开展中，应当遵循严格的内部控制流程，从客户资产负债表中的外币净敞口出发，推荐相适应的衍生工具帮助其缩小风险敞口，根据客户的实际情况，帮助其设计外汇风险管理方案，通过模型推算和场景分析，让客户了解市场波动可能对其造成的影响，纠正客户利用衍生品参与投机的错误观念。相信随着时间的推移和市场的双向运动，境内企业会逐步了解和适应汇率的波动，建立成熟的外汇风险管理体系，做到处变不惊，应对得体。

（以上观点均是对话嘉宾的个人观点，不代表所在机构的观点）