王广庆基础设施产业基金--城镇化的 最佳金融支持（xiexiebang推荐）

第一篇：王广庆基础设施产业基金--城镇化的 最佳金融支持（xiexiebang推荐）

基础设施产业投资基金---城镇化的最佳金融支持

王广庆

注：随着新型城镇化建设的逐步推进，各地政府及融资平台的融资压力不断增加，个别地方的政府债务已达到极限，而基础设施产业基金作为一种股权投资，不计入政府负债，能够强势推进地方基础设施建设，因此是新型城镇化的最佳金融支持。

一、什么是基础设施产业投资基金

基础设施产业投资基金的概念衍生于产业投资基金的概念，而发达国家本身并没有产业投资基金的说法。我国常说的“产业投资基金”是借鉴西方发达国家创业投资(Venture Capital)基金发展起来的一个概念，“产业投资基金”，在中国只有十几年的发展历史。按投资对象性质的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组基金和基础设施产业投资基金.基础设施产业投资基金，是指对未上市基础设施产业企业提供直接资本支持的集合投资制度，投资者根据所持有的墓金份额承担相应的风险，并分享投资收益。投资范围较广，涵盖水务设施、电力设施、燃气设施、固废处理、收费公路、铁路、桥隧、机场、港口、轨道交通、地下管线、邮电通信、场馆设施等房地产及其他工程建设等等。

二、地方政府基础设施融资现状

基础设施产业是经济发展的先行产业，完善的基础设施建设是经济繁荣的必要前提。长期以来，我国基础设施建设资金来源渠道单一，基础设施建设普遍遇到了巨大的投资需求难以得到满足的问题，阻碍了我国基础建设的顺利发展，从而制约了我国经济、社会持续快速的发展。由于基础设施具有自然垄断性、投资期限长、资金需求大、资金回收期长、外部效应强等特点，因此基础设施资金筹集比较困难。目前我国基础设施资金的来源结构主要包括以下几部分：国家预算内投资、国内贷款、利用外资、自筹或其他投资。国家预算内投资主要包括中央财政专项拨款、两项资金（城市维护建设税和公用事业附加税）和地方财政拨款三个部分。国内贷款包括银行贷款、国家专项贷款及地方专项资金安排的贷款等。利用外资包括国外政府和金融机构贷款、与国外企业合资合作、外商直接投资(FDI)等方式。自筹和其他投资包括平台公司通过自身的积累的资金、捐赠资金以及来自其他机构的资金等。

随着“十二五”规划的全面实施以及城镇化的逐步推进，各级政府面临的基础设施投资需求不断增大，以陕西和河南为例，2013年陕西省将初步安排省级重点建设项目450个，预备新开工项目40个，年度计划投资3100亿元，其中660亿元投资，加快西成客专、西康复线、延志吴高速、榆佳高速、三星快速干道、西安地铁一号线、汉中及延安机场等项目建设，河南省预计2013年完成交通投资700亿元，强化现代综合交通体系建设，在新一轮的城镇化进程中，中西部地区城市、县城、农村的基础建设投资潜力巨大，对住宅、教育、医疗、公共服务需求将上升。“十二五”期间城镇化建设涉及的投资资金数以万亿计，资金来源和风险控制成为未来我国控制金融风险的重要课题。从目前各地城镇化基础设施建设的规划来看，政府投资仍将是城镇化资金主要来源。在经历了2012年新一轮城投债热潮后，地方融资平台风险再度受到各界关注。财政部等四部门近期发布文件，要求制止地方政府违法违规融资行为，进一步防范地方融资平台风险。因此以往的间接融资方式难度不断增大。

三、为何选择基础设施产业基金

1、加快基础设施建设，缓解地方政府财政压力，使有限的财政收入提供更多的社会服务。基础设施产业基金对于基础设施项目的投资是一种股权投资，要求的是长期合理收益。对平台公司来说，股权融资资金具有长期性，不存在每期还本付息的压力，不太可能出现影响基础设施正常提供的情况。股权融资获得的资金量也比较大，便于联合经验丰富、技术先进的行业内专业基础设施企业共同运营管理，提高基础设施项目的运行效率。另外，与债权投资相比，基金投资的股权性质决定了基金将致力于通过长期经营获得股权增值收益，因此基金管理人较少在意企业的短期效益，而更关注企业的经营管理，提供尽可能多的增值管理服务。

2、转变政府职能，意味着政府职能由经营、管理向投资、引导与间接管理转变。政府应主要发挥“引导”作用。政府财政投入应发挥“种子资金”的作用，以此来广泛吸引社会投资，以项目融资等多种方式从资本市场上筹集资金

3、资金运作的专业化，通过每个基金的设立和运作，在对投资资金的筹集、资产评估、收益分配和风险控制等方面，形成了效益较优和机制完善的基础设施投融资制度。通过专业化的基金管理公司的长期运作，形成了相关基础设施领域

具有稳定性和高水平的技术与管理专家团队。

4、发挥集合投资优势。基础设施产业投资墓金将投资者分散的资金集合起来，进行规模化投资，可以避免单个投资者选择投资项目时的盲目性，为资金实力较弱的单个投资者提供一个投资墓础设施类大型项目的途径.发挥大额投资在降低成本、寻找优秀项目上的相对优势，获得规模效益的好处。

5、资金来源广。银行、保险、社保基金、年金等机构投资者，这些机构都是保守的长期投资者，需要能够产生稳定现金流的长期资产与其负债相匹配。基础设施资产具有稳定收益、周期长以及能抵御通货膨胀风险的特性，无疑是该类投资者青睐的对象。

四、基金组织结构分析

产业基金在运作模式上接近国际上的私募股权基金。作为一种集合投资形式，私募股权基金主要向机构投资者筹集资金，并投资于未上市的股权。依照我国法律，基础设施产业基金目前可行的组织形式包括公司制（主要为有限责任公司），信托制和有限合伙制。从实践上来看，由于《合伙企业法》修订之前我国法律提供的企业组织形式的选择受限，使得目前多数 注册于国内的创业投资企业采取了公司制形式，渤海产业投资基金采取了信托制形式，而在我国运营的多数 外资基金则采取了有限合伙制。

有限合伙制：在有限合伙制模式下，基金的投资者作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。普通合伙人代表基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金，也可以雇佣 外部顾问公司管理基金。

有限合伙制基金具有以下优点：它不是纳税主体，其应缴的税收等同于基金投资者直接进行投资所需缴纳的税收，因此它不用缴纳资本利得税和所得税；它是一种有限责任投资形式，基金投资者以承诺资本额为限承担责任；有限合伙制基金成立时不需要对承诺资本额进行验资，有限合伙人之间没有控股权之争；有限合伙基金的管理费和管理分红不需缴纳增值税。为基金管理人提供了合理避税的机制。有限合伙制基金本身也存在一定的缺点：在多数国家的税收制度下，基金投资者在基金获得资本增值或红利收益时便有缴税义务，而非基金向投资者分

派收益时；多数情况下，有限合伙制基金只能向特定的资深投资者筹集资金；通常情况下，有限合伙制基金的权益不能在交易所上市交易。

公司制：在公司制模式下，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资为限对基金债务承担有限责任。基金管理人可以直接作为股东参股基金，也可以作为外部顾问接受基金委托管理基金的投资事务。

公司制基金的优点在于：投资收益可以留存继续投资；它也是一种有限责任的投资形式；它的股份可以上市交易。它也有明显的缺点：它需要缴纳企业所得税；它通常不能将资本增值收益以红利的形式派发给股东，投资者一般只能通过出售基金股份来兑现资本增值收益；管理分红的实现一般要通过期权或认股权证方式来实现，通常数量较小。

信托制：投资者作为基金的委托人兼受益人参与投资，基金管理人则作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。

信托制基金的主要优点在于：具备免税地位，等同委托人直接投资于被投资公司；委托人以出资为限承担有限责任；可以向 200 人以下的普通投资者筹集资。信托制基金的缺点：信托资金通常一步到位，如果没有事前确定的投资项目，资金使用缺乏效率；投资者缺乏常设机构对基金管理人的投资活动进行监督； 涉及多个中介机构，增加了基金运作的成本。

我国现行法律制度下，有限合伙制可以为产业基金提供合理的制度安排。在投资者权利方面，公司制和有限合伙制都是合理的制度形式，公司制提供的投资者权利保护更加全面。但另一方面，公司制不利于基金管理人自主决策进行基金的运营，无法形成以管理人为核心的基金制度。在税收方面，公司制明显处于不利地位。在资金募集方面，公司制和有限合伙制都能实现合理的承诺资本制度安排，信托制 则需要进一步的制度创新。在资本退出方面，有限合伙制和信托制又明显优于公司制。在连带责任和举债能力方面，公司制和有限合伙制都是恰当的选择，而信托制则存在明显的缺点。产业基金的组织形式的选择不会对利润分配模式造成影响。在基金资产安全及对基金管理人的监督方面，公司制和有限合伙制都有合理的制度安排，而信托制则可能需要引入托管人。

我国现行法律制度下，公司制和有限合伙制都应是产业基金可行的选择。

如果能获得免税地位，公司制显然优于有限合伙制。但是如果不能获得免税地位，专注于传统产业投资的产业基金必然要采取更高的投资杠杆，以获得更高的收益来回报投资者。这显然会增加被投资企业的财务风险。如果产业基金专注于低杠杆的成长资本型投资或创业投资，投资者可以在投资者权利和基金税收地位之间进行权衡，选择公司制或者有限合伙制。此外，如果基金的目标投资者为免税投资者、大型企业和金融机构，有限合伙制可能会提高更佳 的财务回报；如果基金的目标投资者为公众投资者，则公司制是必然的选择。

五、基金发起操作程序

按照通行的融资集合规则，基础设施产业投资基金的构成一般由政府的财政资金、与城建产业相关的法人（平台公司）出资以及社会资金三方组成。①财政资金占基金的比例，可视项目的具体类别确定，大约为 3%-30%。对盈利前景明朗的产业，如电信设施建设、发电、配送电等项目，财政资金大约只需占基金的3%左右；对社会效益大而投资收益不确定的产业，如治沙造林、引水工程等，财政资金则应占基金的30% 左右。②与城建相关的法人（平台公司）出资额须占基金的20%--30%。③社会资金投资，大约占基金的40%-77%。

基础设施产业投资基金的运作过程与一般的产业投资墓金的运作过程相似，整个过程为：产业投资基金的运作过程可分为筹资、投资和退出三个过程，而投资过程又可分为寻找和筛选项目、详细评估、谈判和交易设计、投资后管理四个阶段。而退出之后，又将寻找新的项目，开始新一轮运作过程。

首先由基金发起人（中国城发集团）发起设立基金，同时，基金要确定管理人与托管人。基金发起人可自任管理人，也可以委托专业基金管理公司担任管理人。基金设立后，基金公司向投资者定向或非定向发行基金份额，所筹资金由托管人保管。基金管理人对意向投资项目评估后作出投资决策，托管人向投资项目注入资金。项目完工并运营后，基金管理人在合适时机，通过各种方式退出所投资企业或项目，并将获得的增值收益派发给投资者。

第二篇：王广庆 新型城镇化下的产城融合及产业园区规划（范文模版）

新型城镇化下的产城融合及产业园区规划

城镇化被认为是未来20年我国经济增长的重要推动力量，它既是一个大战略，也是一个系统工程。实现城镇化建设与产业发展相融合，一方面要在顶层设计时就融入产业配套的理念，让合理的产业布局作为新型城镇化的支撑。另一方面，要合理引导产业转移。这种转移不应仅局限于区域之间，也应包括大中小城市之间，中小城市通过接纳产业转移及转型升级，培育出自身的特色产业和优势产业，为加强基础设施、改善人居环境提供坚实基础，进而提升城市的吸引力和吸纳能力。

新型城镇化的核心，是人的城镇化。所以说，人为造城不可取。城镇化建设要以产业发展为支撑，要实现产业发展与城镇建设相融合，这才是城镇化建设的根本。一方面，有了产业，才能创造出就业机会。有了充分的就业机会，进城农民才能乐业。乐业之后才有了实现安居的可能。另一方面，只有产业兴旺了，才能更好地解决城镇化中人的问题。因为城镇化不仅仅要解决农民身份转换的问题，还要让农民进城后，在城市里享受到较为优质的教育、医疗、文化、社会保障等公共服务，说到底这些都要依赖于产业发展的支撑。

从广义上说，城镇和产业融合，需要三类产业协调发展，首先城镇和产业的融合发展，需要很多配套的改革措施。比如说城镇发展了，人口转移到城镇以后，自然会带动一些产业，比如像餐饮、酒店、一些批发零售以及比较简单的运输业。目前第三产业的发展，主要问题是生产性服务业不发展，另外就是原来的一些被认为是公共服务部门的服务业不发展。所以第三产业要加快改革，要比较进一步的市场化，才能使资源往第三产业配置。第二产业从总体上还没有完成工业化，我们到2020年才叫基本实现工业化。现在只能说进入工业化的后期阶段，基本上在国际分工位置是比较低的。十八届三中全会决定提出来要通过特许经营方式引导社会资本进入这个行业，去做水务，去经营煤气、天然气，去经营热力供给，去经营排水、污水处理以及环境保护，要给予特许经营，就要放开服务价格。还有一个就是农业要现代化，农业对现代化的需求是强烈的，需要现代的物质装备。这一次三中全会决定里面对土地制度的改革，力度是空前的，除了提供土地流转的更便利的发展方向之外，一定意义上提出了一部分农用地的资本化方向。城市的资金一部分流到农村去，社会资本流到农村去，使农业对现代化发展需求的资金能够得到补充，这样反过来向城镇提出供给需求，能够形成农业和城镇的融合发展，这样使三种产业在中国的城镇发展中都能够得到协调的发展。

近年来，随着我国经济发展的需要，产业园区逐渐被各级政府所重视，产业 园区成为区域经济发展重要助推器。它在区域经济与产业经济之间形成了一个产 业联动的桥梁，它承载着区域产业的系统组合与补充，以及主导产业的合理链接 与配套等功能作用。产业园区规划是比较全面的产业园区长远发展计划，是对园区产业发展、空间布局、土地开发、招商引资、运营管理等全局性、长期性、基本性问题的研究分析，是未来一个时期指导产业园区健康发展的行动纲领。产业园区规划是园区建设的龙头，规划决定园区建设规模、方向和品位，所以园区在基础建设过程中也始终坚持“规划先行”的指导原则。

从内容上划分，产业园区规划主要可分为产业规划和空间规划两部分。产业规划是灵魂，空间规划是躯体，所以园区规划应该坚持产业规划先行的理念。园区产业规划是园区规划者对于园区产业发展的导向性计划，解决关于园区产业“发展什么、怎么发展、在哪发展”等重要问题。由于产业在园区经济发展中具有支柱作用，园区产业规划是园区规划的最核心内容。有效的产业规划不仅可以提高园区资源尤其是稀缺土地资源的配置效率，促进园区产业结构的有序升级，而且将通过产业的快速发展带动园区经济社会加速发展，帮助园区获取核心竞争力。

我认为园区发展的核心不是厂房、道路、绿地、景观和市政系统等工程建设，而是如何从当地资源、能源禀赋及经济发展的基础条件出发，构建主导产业、优势产业和特色产业，研究产业链，并从空间和时间两个维度对园区的产业发展做出科学、合理和可操作性强的产业规划。

第三篇：王广庆平台公司如何应对城镇化的融资盛宴

平台公司如何应对城镇化的融资盛宴

王广庆

尽管这一轮的城镇化并不等同于传统意义上的城市化，但以政府为主导的基础设施开发建设不可避免，这给资本市场留下巨大的想象空间。现在的问题是，注定要继续担当城市基建投资主角的地方政府融资平台将如何找到新的生存方式？

城镇化融资盛宴已经发酵

从今年年初开始，银行已经敏锐地捕捉到了城镇化可能带来的巨大机遇。国家开发银行董事长陈元此前明确表示，今年国开行一半以上的新增贷款将投向城镇化及配套建设，为实体经济发展提供有效的融资支持。交通银行董事长胡怀邦亦表示，要创新金融服务和融资产品，支持城镇化发展。中国建设银行行长张建国称，今年的贷款增速将保持平稳，但一定会增加与城镇化相关的贷款投放。目前建行已研究制订服务城镇化建设贷款管理办法，支持城镇化建设。不少银行也抢先与地方政府签署了有关城镇化贷款的意向协议。其中农业银行的举动最为积极，先是承诺未来5年内为湖北省城镇化建设提供不少于1000亿元人民币意向性信用额度；此后又与广东省政府签署《推进新型城镇化建设合作协议》，在“十二五”期间为广东新型城镇化建设提供1000亿元意向性信用额度。平台公司依旧步履维艰

无论银行以何种方式支持城镇化，被带上“紧箍咒”的地方融资平台，日子依然不会好过。今年以来，政府对平台贷的监管没有丝毫放松。3月25日，中国银监会下发2013年第8号文—《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对于商业银行的理财业务尤其是“非标准化债权资产”的理财业务实行了规范化管理，在平台贷被严格控制之后，仍然有大量的平台公司可以通过发行理财产品从银行融到资金。而一旦影子银行的通道被堵，平台公司只能更多地依赖债券市场。但2012年底颁发的“463号文”（财政部、发改委、央行和银监会去年末颁布的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》）明确规定，不得以政府办公楼、学校、医院、公园、储备土地作为资产，注入投融资平台。这亦影响到了发改委对于城投债项目的审批进程。4月份，银监会下发《中国银

监会关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，这样更加剧了平台公司的融资难度。

政策频繁阻击地方政府融资平台自有其理由和事实依据。影子银行的快速发展已替代银行贷款成为支持融资平台新增融资的主要工具，信托、理财产品、城投债等多种方式都成为通道，财务压力将在未来几年形成巨大的风险。

不过，只堵不疏绝不是好办法。目前因市政债尚未阳光化，加上金融市场鲜有支持地方政府举债的工具。地方政府的城市基础设施投资未来仍主要依靠投融资平台公司这一办法。现在的问题是，注定要继续担当中国金融市场和基建投资主角的地方政府投融资平台将如何找到新的生存方式？

商业银行的暧昧态度

“目前融资平台只有两个项目可以向银行借贷，一是保障房项目，一是在建工程的续借资金，即便如此，商业银行还很不积极，融资平台实际上已经成了一个死胡同。”一方面，银监会严厉隔绝投融资平台坏债，但另一方面，银行资金亦必须流动寻找放款对象。目前实业不振，地产贷款受限，投融资平台贷款亦不能发放，但商业银行要以利润说话，资金要有出路。

事实上，投融资平台公司仍保持与商业银行的接触，各家银行其实希望有一些项目能够合作，比如支持旧改，支持一些公益性的项目。银行有很大资金需要放出来，而区县的建设也需要资金安排，但是现在两者之间没有桥梁。

商业银行的建议是，区分项目，一些项目可以仍由平台公司操作，另一些项目必须由非平台公司操作。所谓仍可由平台公司贷款的项目，银监会最新的规定是，符合6大条件仍可申请银行贷款，一是借款人为非企业法人，不存在以BT方式举借政府性债务行为；二是不存在将公益性资产和不符合规定的储备土地作为资本注入的现象；三是借款人为企业法人的，其偿债资金来源中不包括储备土地预期出让收入；四是现金流全覆盖，五是抵押担保符合现行规定，不存在地方政府及所属事业单位、社会团体直接或间接担保，且存量贷款已在抵押担保、贷款期限、还款方式等方面整改合格；六是融资平台存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理，且已落实预算资金来源。

但对于BT项目则已不再适合由平台公司为主体申请贷款。很多公路没有收费机制，意味着没有现金流，该由政府下属其他非平台公司为主体操作。所以一

定要根据项目的不一样去选择更合适的贷款主体。

此外，商业银行更希望提前介入平台公司，在安排一个项目融资的时候，可以适当地让银行稍微早一点介入，因为银行最清楚监管部门的要求，它知道什么样的文件合规，能通过审查，包括后续的财务处理上，银行都能提一些建议，这样，对通过银行内部审批，包括组建银团或去依靠银行的授信安排一些结构化的融资，都非常有帮助。所以银行介入时点是非常重要的。

平台公司急需解决的两个问题

显然，平台公司运行多年，无法解决最基本问题：一是建立商业模式，一是可持续发展模式。

任何企业只要进入市场，就必定要有商业的模式，有投入和产出，而政府融资平台只有投入没有产出。所以它的现金流一直很有问题。投融资平台会怎么办？大多是以新还旧，甚至借用贷款用本金还利息。甚至有的平台公司负责人表示“现在更没办法，只要能借到，利息是多少都不会管。”既然没有商业模式，更谈不上可持续发展。“没有商业模式就没有盈利发生，没有盈利就没有优质资产，没有优质资产，商业银行以什么名义贷款？”

因此，从2010年收紧银行贷款开始，地方投融资平台的困境至今没有改善过。“最近3年来，银监会每年年初都会下文整顿，主基调都是控制地方融资平台贷款总量，降旧控新，强调当年各银行信贷计划不得新增融资平台贷款规模。严辞苛责之下，商业银行确立融资平台“名单制”管理信息系统，一旦进入名单，则马上切断新增贷款发放，存量贷款亦大有约束。区县一级投融资平台自此几乎全部进入商业银行名单，能做到全覆盖的为数极少。即便能做到的，亦大多利用了土地。

急需融资创新（资产证券化）

目前的事实是，鉴于商业银行贷款已难以获得，更多投融资平台将眼光放到一些创新金融工具上。目前证券市场结构发生很大的变化，证券公司、投资银行不再仅仅是做IPO和一些股权融资、发行中票等，其实大量开始做结构化产品设计。所谓结构化产品，即利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同的组合得到的一类金融创新产品。

在所有的结构性产品中，资产证券化被业内广泛提及。其操作程序是，政府投融资平台公司可向证券公司下的资产管理公司提供基础资产，比如环城公路或者高速公路，这一部分基础资产是资产证券化的基础。此后，资产管理公司以这部分资产未来的现金流为偿付来源，面向投资者发行资产支持受益凭证。资产支持受益凭证类似于债券，具有确定的预期收益率和期限，并按照约定的时间和方式还本付息，同时在上交所或深交所交易流通。资产证券化中最核心的是要具备收益权或债权，比如说政府投融资公司手中的大型基础设施，如果政府给平台公司一个回购合同，那么这个基于债权基础上的合同本身已经可以成为一个基础资产，券商资产管理公司会根据这个基础资产再去做包装，去做产品结构的设计。平台运作模式的三种转变

转变的方式大致有三种，一是由政府帮助整合优质资产进入平台，让其有部分经营性收入和现金流。比如松江区政府将由区财政持股的3家商业银行股权划进松江城投公司，并划进有收费机制的燃气公司、自来水公司等。其二是多元化发展。比如闸北区投融资平台持有烟草公司股份和大型连锁超市的股份；嘉定城发集团投资小贷公司，参股成立产业引导基金。有了优质资产，投融资平台就有了增信评级及整合资产的基础。其三，另设新公司。因为目前政策短期内效果明显，但无法解决根本问题，加上设立新平台公司成本很低，可以不断拷贝，发挥财务杠杆作用，所以地方政府极有可能再设新平台，制造出各种各样新的融资平台用于融资。

但另设新公司规避的是进入商业银行“名单”问题，亦不能化解融资难困境，债务压力只会不断循环。新公司成立也会同样遇到现在问题，仍然是不可持续发展的，所以如果老的公司能够继续发挥作用，建议最重要是创新公司运营模式。成立越久的公司积累越多，边界更清晰，这样可能才有良性循环的希望。“去平台化”的双层架构

平台公司必须要有升级版，如要升级最重要的是去平台公司化。应该让平台公司有自己的实业。组织形式上的再造是设立集团公司。上一级是平台公司，兼具政府职能和公益性功能，第二层则需要是实业公司。“实业公司必须以利润为导向，不一定国资全部控股，可以合资或合作。事实上，只有做大资产融资才能更加灵活，现在市场化的金融工具，对企业净资产的要求都很高，如果评级达

不到AA+以上，想去用保险资金等低成本资金是很困难的，所以一定要把资产做大。

除了尽可能扩大实体经营资产外，平台公司手中的土地资产经营亦必须改变传统方式。比如万达的经营模式，不是简单地开发后再转让出去形成收入，而是持有很多物业，然后把持有性物业的租金通过证券化的形式卖掉，最重要的是这种经营模式保证了土地增值的收益都在自己手里面，且因为持有型物业，可以培养其他的业态，比如院线集群、酒店集群。所以，整体估值很快提升。