法规框架下A股MBO第一单接近成功

第一篇：法规框架下A股MBO第一单接近成功

法规框架下A股MBO第一单接近成功

2003-12-23

由华夏证券设计的近乎完美的江苏吴中MBO案例公司管理层看似放弃公司控制权，实际上只是放弃“法律上的实际控制权”，在经营权方面并无损失，同时在法律上避免了要约收购

就在国资委公布《关于规范国有企业改制工作的意见》表示严格规范MBO的第二天和第三天（12月18日），江苏吴中（600200）一口气发了5个实施MBO的公告：持有公司36.16%股权的大股东江苏吴中集团公司（以下简称吴中集团）的改制重组协议书已于12月16日签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中8人是上市公司的高层管理人员。

法定第一案

“这是法定意义上的上市公司MBO第一案。”上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席知识官郑培敏称。

郑培敏说，自证监会《上市公司收购管理办法》下称《办法》去年12月1日实施以来，江苏吴中是第一例正式浮出水面的上市公司MBO，也是按照《办法》规定，第一个在收购报告书中刊登独立董事意见的上市公司。

自上半年财政部叫停MBO之后，上市公司的MBO方案就越来越难以获得审批。即使是集体所有制企业的法人股转让，只要涉及上市公司，就在关联交易、股东结构、竞争关系等多个环节上有严格要求。在此之前，沪深两市浮出多家公告拟实施MBO的上市公司和已经实施的上市公司MBO，均在《办法》实施之前公告披露收购报告书的，从这个意义上说，江苏吴中是符合《办法》的第一例法定意义上的MBO。它的出现，为MBO在阳光下理直气壮地操作提供了可借鉴的范本。

吴中交权

根据公告，江苏吴中的母公司江苏吴中集团公司（以下简称吴中集团）将由校办集体企业改制设立成为有限责任公司。新公司注册资本1亿元，股权性质按集体股、自然法人股和期股设置，分别占总股本的20%、60%、20%。

15个自然人将分享所有的60%的自然法人股。其中有8人是江苏吴中的董事会、监事会以及公司高管。但是，江苏吴中在公告中多次声明：“本次收购不构成江苏吴中实际控制权转移。”

理由很充分：保证持有60%股份的15个自然人不构成一致行动人。

由此独立财务顾问可以下结论说，改制重组后，江苏吴中管理层不拥有对吴中集团乃至对江苏吴中的实际控制权，在吴中集团涉及有关江苏吴中的关联交易时也不具有表决权。因此，江苏吴中的实际控制权将不会发生变化，监管层和投资者也不必担心关联交易可能构成的风险。

意在沛公

“看不懂，江苏吴中管理层为什么要乖乖交出大权？”有投资者说。

“虽然拥有上市公司控股权，但是实际控制权不发生转移，在法律上就可以避免要约收购。”郑培敏指出。

另一方面，从政策导向来看，监管层也并不倡导上市公司管理层将控股权和实际控制权一起捏在手里。而江苏吴中管理层费了这番苦心，除了享受股东分红以外，应有更多的意义。

郑培敏认为，放弃对上市公司的实际控制权，只是放弃“法律上的实际控制权”。

上市公司的经营控制权本来就掌握在管理层手中。管理层承诺放弃的也只是在吴中集团作为一致行动人的表决权，而非上市公司表决权。

值得一提的是，虽然15个自然人承诺，在拟改制设立的集团有限公司与江苏吴中发生任何关联交易，或涉及决定江苏吴中的任何事宜时自动放弃表决权。但是这一点没有实操的可能。

12月18日公告称：“由于陈雁男等15个自然人中包括公司的8名董事，但如果该8名董事回避表决则导致参与表决的董事人数少于公司全体董事会成员12人的半数，本次董事会决议也达不到公司全体董事的过半数通过，不符合《公司法》的规定。因此，上述8名董事在承诺不损害公司和公司股东利益的情况下，参与了会议的表决。”

低风险融资

这同时是一桩风险不大的融资收购。

《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。

15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03 万元，另外528万元为借款；其中，银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元。

江苏吴中董秘办一位负责人接受《财经时报》采访表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。

谁在堵嘴？

有关专家认为，这是一套吃透了《办法》之后制定的收购方案，在关联交易、收购价格、资产评估、融资渠道、二级市场等敏感问题上解释得非常详细，甚至连收购人贷款的途径和明细都披露出来，而收购人持有流通股在过去6个月内无交易的记录，更证明了这是一桩有充分准备的MBO。而在收购报告书的最后，是一连串类似于“没有计划继续购买上市公司的股份或者处置已持有的股份；没有计划拟改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务做出重大调整”这样的排比句，对市场可能出现的质疑一一未雨绸缪地予以说明，这段颇具气势的排比，是否真能堵住质疑者的嘴巴？

第二篇：论我国现有法律制度框架下的MBO

论我国现有法律制度框架下的MBO 论我国现有法律制度框架下的MBO 作者 曾清汉 内容摘要：

由于背景和环境的不同，我国的MBO与欧美的MBO存在本质的区别。我国的MBO只是国有和集体产权改革的方式方法之一。由于我国现行法律制度的囿限，在我国实行MBO尚有许多的制度性障碍，但由于对MBO的法律规制太过原则和疏廓，因此也给MBO留下了许多空间，很多障碍也就不成为障碍。为了避免国有资产的流失和维护社会公平，我们即要允许MBO的存在，也要对其积极的规范和引导。关键词：管理层收购；MBO；制度障碍；原则。

MBO即Management Buy—Out的英文缩写，起源于美国，MBO译成中文是“管理者收购”，即由公司的管理者收购其任职的公司，从而对其进行控制，实现经营者和所有者的合二为一。现在MBO在中国正成为公众关注的热点。MBO已经实实在在地在各地发展开来。据了解，在苏南地区，集体企业控股的上市公司90%完成了MBO，100%的集体企业控股的非上市公司完成了MBO。①显然，MBO已成为国有企业产权改革的发展方向之一，是一个大的趋势。

尽管MBO在我国发展势头迅猛，但并不代表其在理论和实践中没有障碍。

一、MBO只是国有产权改革的方式之一

MBO在欧美出现并达到高峰的背景是20世纪60年代的混合并购浪潮造就了无数业务多元化的企业巨无霸。但到了70年代中后期，由于股票市场价值评估理论的变化，市场和投资者不再青睐业务多元化的企业集团，这样越来越多的企业集团寻求出售下属业绩不佳的企业，而这些企业在进入集团之前是赢利的，而管理层和投资银行家也相信这些企业在 退出集团后也会赢利，在这样的背景下，那些从事杠杆收购的投资银行家和企业经营者联手，1

通过大规模借贷方式融资对目标企业进行收购，最终通过资产分拆出售或企业整体出售上市获得高额投资回报。而国内MBO是战略性收购。国内MBO形成背景有两种，一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者“回归”的过程，如粤美的、深方大；另一种在国内产业调整、国有资本退出一般性竞争行业的大背景下，一些国有企业的领导在企业发展中做出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史性贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO的方式转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。②

由背景可以看出国内的MBO和欧美的MBO有较大区别的：

1、欧美的MBO动机在于企业经营较差，寻求摆脱困境的出路；目的在于由管理层收购企业，因为管理层了解企业的状况，知道企业在管理上具有很大的上升空间，可以在较大程度上降低委托代理成本。而国内的MBO动机在于改革企业的所有制结构，寻求“国退民进”的出路；目的也是让管理层收购企业，但原因大多不是MBO可以降低委托代理成本，而是为了解决管理层和政府间的“恩怨情仇”。

2、欧美的MBO是市场经济下的自然选择，是资本逐利的必然结果，它本身是一种市场行为。而国内的MBO是一种国有或集体企业所有制结构的改革，是一种较为初级的体制上的创新，政府在其中扮演最为重要的角色，更多地借重行政行为。迄今为止，我国似乎还没有民营企业实行MBO。《关于规范国有企业改制工作的意见》中规定，国有企业改制方案需履行一系列的决定或批准程序，未经决定或批准不得实施。这充分体现了政府的绝对权威，也是由国有财产的公共特性决定的。

从我国现有的MBO实施情况来看，MBO只是一种“国退民进”的方式之一，并非是严格意义上的MBO。我国的管理层购买只是借助了国有企业改制的东风，作为一种非国有主体参与到国有企业的改制热潮中而形成的现象。从我国现实情况来看，不管是政府还是市场本身都还没有认真地考虑实施像欧美似的MBO。我们只是借用了欧美MBO的形式，并无其MBO的实质，因为真正的MBO有其本身的发展背景和发展环境，而从我国的政策法规以及市场需求来看，我们都还不具备相应的条件。

二、我国MBO在法律制度上的障碍

1、主体上的障碍

从现有的法律、法规和规章来看，管理层作为企业国有产权的受让者是完全可以的。《企业国有产权转让管理暂行办法》第二条规定：“国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业将所持有的企业国有产权有偿转让给境内外法人、自然人或者其他组织的活动适用本办法”。作为自然人的管理层或者作为法人的由管理层发起成立的公司，当然在受让人之列。《关于规范国有企业改制工作的意见》中还专门对管理层收购进行了规定，经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。按照英美习惯做法，上市公司MBO的收购主体主要分三种：高级管理人员以自然人身份独立收购；成立一人公司独立收购；管理层发起成立由其控股的职工持股会或投资公司进行收购。③而这些主体方式在我国却行不通。虽然在法律法规层面对管理层作为国有产权的受让主体没有禁止，但是在实际的操作中管理层要完成MBO却有较大的障碍，《股票发行与交易管理条例》第四十六条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺自然人对上市公司进行MBO收购的主体的资格。如果管理层组建具有法人资格的公司对其所在的上市公司进行收购，要受《公司法》关于“企业对外投资不得超过净资产50％”的限制，这无形中增加了筹资的难度。而《公司法》第二十条对有限公司股东人数限制在2到50人，禁止设立一人公司，但希望参与MBO的管理层不一定就只在这个人数范围内。而职工持股会在我国是一个有待澄清的概念，国家尚无统一的法律规定。2．融资的障碍

在西方上市公司MBO实践中，管理层收购所需资金除少量自筹外，大约有40％－80％是通过目标公司的资产担保向银行贷款筹得。而我国《公司法》和《关于规范国有企业改制工作的意见》均不允许董事和经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人，不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保，经营管理者筹集收购国有产权的资金时，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。并且《贷款通则》禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营，并对企业间资金拆借也给予严格限制。《公司法》和《证券法》无论是私募还是公募发行股票或债券都制定了苛刻的标准和程序，这些都只能让管理层设立的资本匮乏的“壳”公司叹为观止，而至于发行信用低的垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本不可能。

3．MBO施行后的后续障碍

不管是国内还是国外的MBO均是一种高负债的收购，管理层收购目标企业后会背负高额的债务，管理层必然会从被收购的目标公司财务安排和经营业绩中找回资金来偿还债务。在英美MBO的目的一般是把目标公司完全掌控在管理层的手中，管理层基本上会持有目标公司90％－100％的股份。在英国的MBO的后续程序中，有一个“粉饰程序”，它是根据1985年公司法第155条和157条，当公司为了利用该条款而被注册为私人有限公司后，公司就能够向它的新母公司——新设公司提供财务支持。在实际中，这意味着银行可以得到目标公司的资产作为自己贷款的担保。根据公司法，如果目标公司不符合这些规定但仍然向新设公司提供财务支持，目标公司就涉嫌犯罪。④其操作步骤是先把目标公司重新注册为私人公司，然后通过第155条和157条的审查程序，实现粉饰，即在目标公司的章程中规定公司可以利用公司的资产提供担保，并不禁止公司向新设公司提供财务帮助。而我国《公司法》第六十条规定董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人。董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。因此，在我国，管理层收购完成后，目标公司很难向管理层新设的投资公司提供财务帮助，预示着管理层不得不通过隐蔽的关联交易从目标公司套取资金来偿还债务，但这要冒较大风险。

三、有关MBO的规定太原则

我国现有法律法规对管理层收购只是进行了粗廓地勾勒，许多细节还有待澄清。1．对管理层收购的界定含糊不清

在现有的法律法规中，并没有对管理层的收购进行明确的界定，对管理层的收购形式也是只字未提。如上文所说，管理层作为国有资产的受让者应不成问题，关键是对其进行规范。在《关于规范国有企业改制工作的意见》（以下称“意见”）中只是提到了向管理层转让国有产权时应有一些特殊规定，但没有说明何为“向企业经营者转让”，是向经营者个人转让还是向由经营者控制的法人转让。如果不把“向企业经营者转让”的概念和形式明确下来，就会使人无法适从，也给管理层留下了钻法律空子的机会。从现有的MBO案例来看，管理层往往是成立一个投资公司，以这个投资公司作为收购主体对目标公司进行收购。显然，投资公司不是目标公司的经营管理者，那么这个投资公司就不受《意见》中适用于企业经营者的规范的规制，但实际上管理层通过投资公司就可完全控

制目标公司。因此，如果不把相关的概念澄清，《意见》中的相应规定就形同虚设。2003年年初,财政部曾经表示,在相关法规未完善之前,暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购,待有关部门研究提出相关措施后再作决定，但由于未对管理层收购进行界定，各种“曲线”式的MBO依旧在进行。2．没有对反收购措施进行规范

《意见》规定非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并按照《企业国有产权转让管理暂行办法》（以下称“办法”）的规定，公开信息，竞价转让。具体转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。这说明国有产权的转让应有一个公开和透明的转让程序。管理层如果要受让国有产权也必须进入产权交易市场和其他购买者平等竞争。但是客观上由于管理层对企业具有控制地位和信息优势，如果其有意收购本企业或者避免企业被外来者收购后自己下岗，他们极有可能采取反收购措施。这些措施包括：增加公司的债务；向职工提供高额的福利；出售公司的优质资产等等“自残”手段，以降低企业的吸引力，当然这有可能是一种虚假现象，目的是要排除外来者的收购，以便自己独自受让或保持原有状态。这不但阻止了合格第三者对国有产权的收购，同时也损害了国有资产的保值和增值，因此应对管理层的反收购行为予以规范。3．其他

在这里姑且把“向企业经营者转让”理解为向经营者个人和由其控制的主体的转让。《意见》规定“向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权”。如果母公司的管理层决定收购其子公司的国有产权，而子公司的国有产权由母公司持有，那么子公司的国有产权转让方案依《意见》的规定就应由母公司制定。同时《意见》规定国有企业改制，必须由直接持有该国有产权的单位决定聘请具备资格的会计师事务所进行财务审计，因此进行财务审计的会计师事务所也应由母公司聘请。《办法》第二十六条规定所出资企业决定其子企业的国有产权转让。这样，母公司的管理层自己定

方案，自己决定，自己聘请会计师事务所，这难道不算自卖自买吗？同时，母公司的管理层不是子公司的经营管理者，他们完全可以规避《意见》中的“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权”的规定。

同时让人疑惑的是如果管理层受让本企业的国有产权，根据《意见》和《办法》的规定，应进入产权交易市场和其他购买者进行竞争性购买，因此，不管方案是否由管理层制定，只要程序透明，就算最后是由管理层买下，管理层也是通过竞价才得来的，应没有自卖自买之说。当然，这样的对企业经营管理者的限制性规定可能会预防管理层利用制定方案和进行财务审计之机隐藏企业的“利好”消息，降低企业对其他潜在受让者的吸引力，以使管理层独自受让，同时调低转让价格，这样就会贱卖国有资产和损害社会公平和公正。除此理由之外，《意见》作此对企业经营管理者的限制性规定是否在暗示管理层收购国有产权时，国有产权的出让就不用在产权交易市场进行呢？

四、结语

MBO是国有产权改制的方式，但它不是唯一的方式，因此政府允许其存在，但也没鼓励。迄今为止，立法部门和政府部门似乎还没有为了施行MBO而对现有的法律法规进行修改的意愿。现有的法律法规虽然对实行MBO有障碍，但也留出了不少空子，在这些空子面前，许多“障碍”往往貌似障碍，实则畅通无阻。这也许是转型经济的无奈，但社会的文明与发展以及法律的正义、公正和公平价值应是我们永远追求的目标，而管理层收购由于其特殊性，处理不好就会造成国有资产的流失和对社会的健康发展造成负面影响。因此，我们即允许MBO存在，也要对其进行积极的规范和引导。

管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：

这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。

管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17．3％(78％×22．19％)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4．88％(22％×22．19％)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5．5％的股权(25％×22．19％)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13．02元)来计，市值达到3．5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。

降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。

第三篇：全国第一单小额贷款公司“小贷债”成功发行

全国第一单小额贷款公司“小贷债”成功发行发布日期：2013-07-20浏览次数：94

7月19日，温州金融综合改革又出新举措，我市瑞安华峰小额贷款股份有限公司成功发行全国第一单小贷债，年化资金成本率8.5%，期限三年，由财通证券承销。目前一期5000万元募集资金全部到位，本次债券发行总额2亿元，采取一次报备、分期募集方式发行，募集资金主要用于支持“三农”和100万元以下的小微企业融资需求。该债发行方式也有突破，在目前券商资金链困难，通道能力不足的条件下，省金融办与温州市政府领导大力协调，浙江股交中心大力支持和指导，市金融办与券商，发债企业互谅互让，积极调整筹资思路与模式，终于走出了一条双嬴之路。

该“小贷债”的成功发行，是拓宽小额贷款公司融资渠道的重要创新举措，为小额贷款公司市场化融资开启一扇新的大门，对全国小贷行业开展筹资手段多元化探索起到示范作用，对进一步推动温州、浙江乃至全国小贷行业的发展壮大具有里程碑意义。