重阳投资裘国根：用行业思路选股的阶段已过

第一篇：重阳投资裘国根：用行业思路选股的阶段已过

重阳投资裘国根：用行业思路选股的阶段已过 上海重阳投资的创始人裘国根是国内最早一批的证券投资人，在过去12个月里，重阳投资管理的旗舰私募产品重阳一期取得了近30%的正收益，重阳三期净值增幅达17.02%。他告诉第一财经日报《财商》记者，价值投资的信仰支撑他17年来成为股市的长期赢家。独立性、好奇心和诚实

《财商》：你认为一个合格的投资者首先应该具备怎样的心理素质和性格特征？ 裘国根：在这方面我比较认可美国人做过的一个总结，那就是合格投资者在性格中最好能具备独立性（independence）、好奇心(curiosity)和诚实(integrity)三个特点。

独立性是不盲目受别人观点的影响，投资决策是考虑各种可能性后在严谨的逻辑下独立做出的。独立性要和主观臆断严格区分开来。要取得高质量的投资决策，关键在于尽可能前瞻地预知未来，而好奇心能驱使他去探究事物的本源，从而为前瞻奠定基础。诚实是自己不欺骗自己，有自知之明，在投资中懂得扬己所长、避己所短。总为自己的失误找客观理由就是不诚实，一般的失误不足惧，足惧的是不能从失误中吸取教训而为下一次失误埋下种子。股票价值是未来收益的折现，所以成功的投资人很多是一个基于谨慎原则的乐观主义者。

在资产泡沫和经济危机中最能体现人性的弱点。当某一类资产发生严重泡沫的时候，情绪乐观的人们总以为这次和以前不一样，这次是颠覆性的，必将极大地提升未来。而当每次大危机来临的时候，身处极度恐慌中的人们，总觉得这一次危机很难过去。事后看，泡沫总会破，危机总会过去，世界一般情况下总在曲折中循序渐进。

一个好的投资人必须具备相当的抗压能力。很多人在市场恐慌和疯狂的时候不够胆魄和冷静是因为顶不住压力，因为释放压力最好的方法是随波逐流。

《财商》：投资者如何在资本市场长期生存下来？或者说，要成为股市的“剩者”，投资者需要做什么样的思考，给自己定下什么样的戒律？

裘国根：要在资本市场生存下来，最重要的是找到适合自己的投资方法，然后把它作为自己的信仰坚守。

中国股票市场是一个新兴市场，价值投资理念需要时间才能深入人心。但我不会怀疑随着时间的推移，中国股票市场会越来越成熟，成熟速度有可能快于我们的预期。不同的投资者应该给自己定下不同的戒律。对于基本面投资者来说，如果你想取得超额收益，必须对基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你对基本面的理解比一般人深刻，那将是确定的长期优势。

对冲不确定性的最好办法是低价

《财商》：你曾说过：“不确定环境下的决策质量取决于投资者对核心不确定性的把握”，能否讲讲什么是核心不确定性？

裘国根：做投资的人无时无刻不在面对不确定性。排除特殊因素，如公司破产等，对

冲不确定性最好的办法就是低价，足够低的估值是对风险和不确定性最好的补偿。每次危机发生的时候都是各种负面不确定性迅速放大的时候，此时如果你对目标资产的估值有相当的理解，而且此类资产彼时的价格又出奇的便宜，你又手握相对稳定的资金，你一定要敢于出手，忽视短期有可能出现的浮亏。反之，在泡沫被乐观情绪盲目放大的时候亦然。

在考虑好流动性和仓位（或杠杆）的前提下，一般情况下价格是我关注的第一要素。投资似乎是一个门槛很低的行业，但其实水很深，在这方面它和很多高技术行业不一样。巴菲特在危机和泡沫中的很多投资行为都是透明的，但恰恰在那个时候总是很少有人效仿，反而会被相当数量的人讥笑。

《财商》：你把自己的投资风格描述为“价值基础上的博弈”，能具体讲讲吗？

裘国根：发现低估的投资标的是价值投资者投资研究的第一目标，但只有其观点被市场接受或被公司的成长证明的时候，才能在价格上有所反映，低估才会被修正。收益因其实现时间的长短会产生不同的年化收益率，这就需要和市场博弈以尽可能地缩短等候时间。对于价值投资者来说，估值优先于博弈，因为前者的确定性更好。

技术分析归纳于资产的历史价格，目的是从历史的轨迹中去揭示未来。中长期看，技术面必然服从基本面。

《财商》：在取得复合增长方面，你怎样兼顾收益幅度、控制波动和交易频次？

裘国根：撇开风险谈收益是不符合投资学基本原理的。在投资过程中，我关注的是风险收益比，用尽可能小的风险博取尽可能大的收益。

有人总结过，股票市场已经存续200多年了，太多背景在发生深刻的变化，但有一点没变，即投资人想赚快钱的想法没变。但想赚快钱恰恰是获取长期复合增长的天敌，我们前人说的“欲速则不达”很能从一个侧面反映复合增长的原理。

我不是一个机械的长线投资者，会对公司进行动态估值，如果股价明显高于合理估值，那就会选择卖出，不管持有时间有多短，如果被一直显著低估，而反复检查自己的投资逻辑后又没有发现错误，那就会一直持有甚至增持。

有核心竞争力的企业将最终胜出

《财商》：你的选股模式是怎样的？你怎样判断未来A股市场的趋势和表现，会选择什么样的股票做投资？

裘国根：我对行业没有偏好，公司被低估就会买。去年上半年是前年超跌的股票有超额收益，成了去年上半年的时尚；去年下半年到现在是消费、医药、新兴产业的股票有超额收益，成了这一年的时尚。但从长期看，时尚不一定有超额收益，确定的超额收益一般来自经典，经典是指能持续超预期成长或被严重低估的公司。

人们习惯用周期和成长去区分公司，但事实上周期和成长都是历史性的，即成长和周期不是一成不变的，有些历史上成长的行业现在成了周期性行业，有些历史上呈现周期特点的行业现在经过充分竞争和洗牌出现了成长公司。

中国经济发展到现在这个阶段，未来行业利润将呈现向取得行业龙头地位的企业集中的趋势。龙头企业来自那些有核心竞争力的企业，核心竞争力往往与独特商业模式、领先技

术、渠道优势和强势品牌等相关。未来能胜出的是那些有核心竞争力的企业，稳定发展的行业都将产生具有核心竞争力的企业。

在以往我们的股票市场，投资人习惯用行业的思路来选公司，这和过去中国经济呈现的发展特点有很大关系，因为以往的经济发展模式是比较粗放的，同一行业往往是一荣俱荣、一损俱损，很少有公司能够脱离行业取得显著成功。现在中国经济发展到目前这个阶段，单靠简单地选行业就能获取利润的阶段已经过去了。看长期趋势，随着市场定价效率的提高，我们的股票市场呈现的行业特点会有所淡化。

好不好&便宜不便宜

《财商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投资。未来，你认为在股权投资和二级市场的交叉点上有什么样的投资机遇？

裘国根：在我看来，股权投资和二级市场没有本质区别，都需要投资那些被低估的公司，有区别的只是交易方式。股权投资因为退出不如二级市场便捷，更需要对所投资企业有深刻的理解。在特定历史时期，由于人们对公司估值理解的不到位而出现了绝佳的投资机会。

在股权分置改革之前，投资法人股有很高的收益是因为法人股不流通而被严重低估。对于一个基本面投资者来说，股票流通与否对估值的影响并没有那么大，或没有影响。当然，投资上市公司或即将上市的公司，在退出的时候会相对便捷。但在成熟市场上还有不少公司选择私有化。

国内投资人往往谈论的是好不好，而成熟市场投资人更多谈论的是便宜不便宜。前者关注的是趋势，后者关注的是估值。作为基本面投资者，更应关注的是估值。如果看重的是估值，就不会太在乎在交易方式上是通过股权市场还是二级市场，而应更多关注公司的性价比。

现在那么多人在做股权投资，我们反而在选择性地退出一部分未上市股权，因为持有这些股权的机会成本很高，现在有部分上市公司的估值比未上市的同类公司的估值更便宜。

现阶段人们形成了惯性思维，认为投资未上市的股权，只要一上市就能获取超额利润。但历史条件在发生变化，供求关系和估值在发生变化。超额收益永远来自对成长没有预期或预期不足的公司。对公司的成长如果市场给了充分的预期，那就不会产生超额收益了，依据估值的基本原理，如果成长达不到预期反而容易产生风险。

裘国根简介

上海重阳投资董事长、投资决策委员会主席。17年证券投资经验，2001年创立上海重阳投资有限公司，2009年与李旭利合伙创立上海重阳投资管理有限公司。重阳投资是国内管理规模最大的阳光私募基金公司之一。裘国根属典型的基本面投资派，投资风格“稳中带狠”，在二级市场和PE市场业绩出色。

第二篇：私募基金经理裘国根致2014年重阳客户的信

私募基金经理裘国根致2014年重阳客户的信(2014-01-13)

来源：重阳投资网站

尊敬的重阳客户：

您好！在马年新春即将来临之际，我谨代表重阳团队向您致以诚挚的节日问候，祝您和您家人在新的一年里健康快乐！

[前言]

2013 年，重阳旗下三类产品均取得了良好的业绩：纯多产品净收益率均值为32.9%，净仓位敞口封闭型对冲产品年化净收益率为41.9%，净仓位敞口开放型对冲产品年化净收益率均值为64.3%。能在投资上取得些许成绩，与您对重阳一贯的信任与支持密不可分。在此，我代表重阳团队向您表示衷心感谢！

“客户利益第一”是重阳的核心经营理念，我和我同事一直为此而奋斗。2013 年，我们进一步将“客户利益第一”明确化并落实到工作每个层面：客户利益的中心是投资业绩，一切工作要紧盯业绩和合规；业绩背后是投研能力，投资以研究为基础，研究为投资服务；单纯追求管理规模的扩张不可持续，规模务必与投研能力相匹配，一个符合适当性原则的稳定客户群对投资业绩会产生积极推动作用—有助于投资组合稳定和仓位管理，为此我们从2013 年开始对产品规模实施主动管理。

不确定性时刻与投资相伴。不管一个投资团队的历史业绩多么优秀，如果懈怠了学习和思考，就意味着在不确定环境中决策质量的降低，意味着失误概率的上升。对于这一点，我们体会深刻。2014 年的资本市场依然将面对各种不确定性，其中不乏风险，但更蕴含机遇。

如何把握未来的投资？重阳投研团队做出以下思考。

[制度]

不经意间，我们已站在一个重要历史拐点上，中国经济和资本市场将面临重大制度变革。我国经济发展到目前水平，传统的加杠杆保增长无疑是饮鸩止渴，为确保经济和金融安全，去杠杆促转型成为必然。去杠杆对于处于转型期的中国经济是艰难挑战，休克疗法式的去杠杆显然不是明智选择。去杠杆有两种途径，一是减负债，二是加权益，选择单纯减负债的去杠杆或将严重影响经济增速，选择以加权益为主、减负债为辅的去杠杆则现实可行，而加权益的前提是相对稳定的经济环境和能有效配置资金的权益市场。我国多层次资本市场正在建设中，在当前和未来，A 股市场都将是我国资本市场体系中最重要的权益市场。无论是证

监会去年11 月30日新闻发布会的四文件，还是进一步加强中小投资者权益保护的“新国九条”，无论是企业年金、职业年金税收递延政策的推出，还是QFII 和RQFII的持续扩围，都在为股市复苏及其与国际接轨做制度铺垫。

历史使命决定了未来A 股市场不能长期萎靡。如果各项制度变革得以贯彻落实，A 股将发展成为一个能切实促进实体经济转型升级、投资和融资功能兼备的资本市场。

如按盈利、利率、制度和风险偏好的四维框架来分析当前的A 股市场，制度因素当居首位。社会和经济层面的制度变革不仅将影响上市公司盈利，也将影响市场利率，影响市场风险偏好。股市的制度变革将导致“游戏规则”的改变，这一点已经在2005 年股改历史中得到明确验证。历史潮流浩浩荡荡，顺昌逆亡，我们切不可低估股票发行注册制、强化现金分红、严格借壳上市标准、以股代息、退市保险等一系列积极的制度变革对A 股市场的全面深远影响，不可低估制度变革伴随的结构性投资机会和风险。

回顾A股历史，如果说小平南巡讲话使A 股得以生存和发展，那么十八届三中全会推行的全面深化改革无疑将使A 股走向成熟和繁荣

[利率]

2013 年中期以来，市场利率水平逐步上行并滞留高位，这是我国利率市场化进程与宏观调控在经济转型大背景下的综合反映。参照成功实现利率市场化经济体的历史经验：利率市场化初期，市场利率呈现上升趋势，银行存贷利差扩大；利率市场化中期，利率高位稳定，存贷利差开始收窄；利率市场化完成后，利率呈下行趋势，存贷利差进一步收窄。我国贷款利率管制2012 年已完全放开，存款利率虽受名义管制但已被各种理财产品变相市场化，而同业存单面世、互联网金融逆袭，均加速了我国利率市场化进程。从现实进程判断，我国利率市场化已步入中期。

资金供求决定利率水平，我国目前的高利率背后的资金紧平衡正是货币政策主动调控的目标。在资金供给端，央行为配合经济金融去杠杆，主动实施中性偏紧的货币政策；在资金需求端，房价长期上升使房产商成为资金边际需求的推手，而财权事权不统一、干部考核过度侧重GDP 使地方融资平台成为高息融资的主力。由此可以看出，利率下行的契机在于非理性投资需求的减弱。目前，房产税即将立法，房价上行动力趋弱，中组部颁布地方干部考核新规，审计署公布政府债务规模，银监会通过收紧同业业务抑制部分银行资产负债期限错配加剧，国办牵头加强影子银行监管，新一届政府改革与调控的组合拳直击非理性资金需求的“七寸”。

从中期看，市场利率上行压力趋弱，从长期看，利率下行的曙光已现。

从历史角度看，我国高利率的出现往往伴随高通胀。其背后逻辑是，彼时我国的存贷款利率属管制利率，央行通过调高存贷款利率来平抑通胀。

此次我国利率上行的背景，明显与历史上任何一次利率上行的背景不同。

在当前利率市场化背景下，高利率实质是央行为经济金融去杠杆主动出击的工具，是政

府宏观调控的结果。对于这一点，市场尚缺乏共识，更有悲观者预期利率市场化后，目前扁平化的国债收益率曲线将通过“熊陡”的方式回归“常态”，即收益率曲线短端小升、长端大升，从而使收益率曲线重新变陡。另外，市场也担心QE 退出对流动性产生的负面影响。从维护金融稳定的底线思维出发，结合中国企业债务偏高的现状，我们认为政府不会任由市场利率长期向上，不会任由流动性紧缩失控引发金融危机。如果QE 退出造成外汇占款大幅回落，央行可以下调目前处于高位的存准率进行对冲。我们相信掌握主动权的央行将会稳控全局，为中国经济转型和成功跨越中等收入陷阱全力保驾护航。

[未来盈利]

相对于前文讨论的制度和利率因素，分析未来盈利对股市的影响则稍显轻松。由于A 股市场上市公司结构和全社会企业结构的相似度非常低，因此，分析名义GDP 增速和国民收入一次分配结构对预测A 股上市公司盈利增速的参考意义不大。重阳团队依然维持A 股上市公司整体业绩增速趋缓和结构分化的判断，结合目前A 股估值和居民权益资产配置均处历史低位的事实，上市公司盈利增速对于投资策略变得相对次要。

首先，未来A 股盈利增速的悲观预期已充分反映在估值里，2013 年末沪深300 静态PE不足9 倍，A-H 折价率是继2005 年后的第二个历史高点。其次，2013 年底，居民股票资产占其总资产的比例已降至2.5%的低点，这与一国国民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融资产占比不断走高的一般规律严重背驰，全社会权益资产占比提升的空间远大于下行的空间。

影响明年A 股市场风险偏好主要来自一正一负两个因素。提升市场风险偏好的主要因素是改革，正如习近平主席在2014 年新年贺词中所说，“2013 年，我们对全面深化改革作出总体布署，共同描绘了未来发展的宏伟蓝图；2014 年，我们将在改革的道路上迈出新的步”。2014 年各项改革措施将全面铺开，若改革观念深入人心并逐渐生效，市场对中国经济社会成功转型的预期将大幅向好。降低市场风险偏好的因素是注册制预期的发酵，2014 年是股票发行方式由审核制向注册制过渡的关键一年，发行制度改革势必对高估值的“小新差”公司股价形成调整压力，若由此产生亏钱效应，将对市场整体风险偏好构成一定程度的抑制。

尊敬的重阳客户，我们隐约感觉到，十八届三中全会后，时间开始了。

2010 年至2013 年，我们秉承“系统性收敛，结构性发散”的投资策略，在控制风险的同时，较好地把握了结构性投资机会。2014 年，基于对制度、利率、盈利和风险偏好的分析，我们预计：1)沪深300 等指数存在中级上行机会；2)在此过程中，系统收敛有所弱化，而市场结构将更加发散，引领和受益于经济社会转型的、有核心竞争力的优势企业将成为市场“宠儿”，而以银行、地产为代表的大盘蓝筹股有望得到估值修复；3)曾因供给不足导致高估的企业将迎来沉重的调整压力。需要特别强调的是，2014 年和2015 年将是A 股迈向成熟的弯道，我们坚信，理性只会来迟，永远不会缺席。

尊敬的重阳客户，敬业和专业只有下限，没有上限，在新的一年里，我们将一如既往地以持续向上的敬业精神和专业能力来回报您对我们的信任！