传统分级、多空分级及正反向杠杆基金产品简要分析

第一篇：传统分级、多空分级及正反向杠杆基金产品简要分析

■ 王秋霞

在监管机关“放松管制、加强监管”“创建财富管理行业”的监管思路下，基金、券商、保险、期货等多种机构均可以在资产管理领域开展多种业务。差异化的产品竞争策略使得产品设计战略化的重要性日益突出。产品规划竞争已经成为在新的基金业务格局下的重要发展战略之一。

一、传统股债模式分级基金和多空分级基金

（一）股债模式分级基金。股债模式的分级基金是目前运作最为成熟的杠杆型基金产品，其通过向低风险份额融资获得杠杆。杠杆份额向低风险份额支付适当的融资成本后，获取母基金的剩余收益。这种类“杠杆收益”的特征来源于分级基金独有的收益分配机制。通过不同的分级方式来切分，而“分级”的方式就相当于双方事先约定对投资收益“各取所需”。比如，银华稳进为类固定收益产品，每年享有约5.25%的优先分配权；银华锐进份额则相当于以年5.25%左右的成本，向银华稳进份额融资进行杠杆操作，并享有5.25%以上的全部收益，使得中小投资者能够体验杠杆投资的魅力。

在不考虑融资成本的情况下，杠杆份额的杠杆大小直接由低风险份额和高风险份额的净值比例决定。在一个折算周期的开始，如果高、低风险份额配比为1:1，则高风险份额的杠杆为2倍，如果高、低风险份额配比为6:4，则高风险份额的杠杆为1.67倍。

在基金的运作过程中，母基金的净值会出现涨跌，高、低风险份额的净值也会较初始时刻的净值发生变化，高风险份额的杠杆也会发生变化。1

（二）多空分级基金。多空分级基金份额结构包括母基金、多方份额和空方份额。按照多空份额与母基金的净值波动是否相关以及多空杠杆是否相等，可简单分为以下两种模式：第一种是多头和空头杠杆相等模式，在这种模式下，多头和空头的博弈完全取决于挂钩指数的涨跌，与母基金投资收益无关，且多头和空头的杠杆比例恒定，形成双方固定的“对赌”关系。假设该类模式杠杆为N倍，挂钩的指数涨幅为R，那么该类产品的多方份额日净值涨幅为NR，空方份额的日净值涨幅为-NR，两者日净值涨幅之和为0，完全对冲挂钩标的涨幅。期间子份额净值的表现一方面取决于杠杆N的大小，另一方面只与挂钩的基准指数表现有关，且挂钩的指数只是多空份额收益分配参考的基准，而与母基金投资收益毫无关系。在空头份额的杠杆为-1倍，空头和多头的配比为1:1，空头和多头份额的净值为1的情况下，多头份额的杠杆为3倍。

该模式的母基金一般投资低风险资产，获取稳定的正收益，并通过定期折算或配对转换兑现子份额收益。子基金挂钩标的相对丰富，除国内代表性的风格指数、行业指数、规模指数之外，亦可挂钩境外指数，譬如恒生指数、纳斯达克指数以及大宗商品指数等。如拟与我行合作的华夏货币市场多空分级基金，其母基金是货币基金，多方份额与空方份额为1∶1，挂钩指数为上证综指。

第二种，则是多头的杠杆大于空方杠杆模式，这样，多空份额收益分配取决于母基金，且多头杠杆与空头杠杆的比例保持在N+1/N，依然保持了一定的基金投资属性，适合于指数分级基金产品。譬如N为1，那么多方杠杆为2倍，而空方杠杆为-1倍而不是负2倍。按此模式，两者收益之和永远等于母基金的投资收益R。因此，这种模式子份额收益分配与母基金投资收益相关，另外，多空杠杆不等，且多方杠杆大于空方杠杆。考虑到债券收益风险低，波动小的属性，第二种模式的母基金一般会投资于流动性较好的高风险资产股票。此外，基于主动股基透明度、跟踪度、弹性相对逊于指数股基，该类基金宜采取指数化运作。如已经上报的广发中证500多空分级基金，就将采用完全复制方法跟踪中证500指数，分级运作上的多空分级模式为将基础份额分为多方2倍收益类份额和空方1倍收益类份额，并在深圳证券交易所上市交易、分拆与合并，且多方2倍份额和空方1倍份额的基金份额配比始终保持2∶1的比例不变。

在第一种模式下，多头与空头是一种较为纯粹的赌博，赢家的利润几乎完全来自于输家的亏损，而双方对A股运行规律的把握，成为能否在赌局制胜的关键。而在第二种模式下，多头与空头的赌性则相对削弱，基金产品收益的分配在持有者收益中占一定比重，但若杠杆提升至一定程度，也会加重赌局的惨烈。总之，多空分级基金的推出将提供高效的做空工具，扭转传统基金不能做空局面，此外，高流动性和低门槛将对券商同类产品带来竞争压力。

（三）二者比较。共性：1.杠杆来源于同一只基金下两类份额投资者之间的交易。2.杠杆不确定，在基金的运作过程中，母基金净值会出现涨跌，带动两类份额的净值会出现不同程度的涨跌，从而影响杠杆大小。

不同：1.多空分级基金的资金杠杆成本将比传统的分级指基明显下降。传统股债模式的分级指基杠杆B类份额除了要承担向A类份额借钱的年化约6.5%的成本，还要替A份额承担全部的年化约1.2%左右的管理费和托管费。如果指数出现下跌，杠杆放大，B份额所承担的成本也会相应再放大。多空分级的多头份额不但不需要承担A类约定收益的成本，而且两类子份额是分别承担管理费、托管费，其资金杠杆成本仅仅是B份额净值对相应的管理费、托管费以及买入时的溢价率。2.股债模式分级基金提供了正向杠杆型投资产品，杠杆份额可以在市场上涨时利用杠杆放大效应获利。多空分级模式分级基金则提供了空头投资产品，实现反向做空，提供的功能与股指期货相当，但入门门槛又较低，能够改变投资者只能做多赚钱的思维定势。

二、分级基金与正反向杠杆基金

（一）正反向杠杆基金。传统股债分级基金只是一种类金融工具，随着多空分级基金和正反向杠杆基金的推出，金融工具的纯粹性在逐渐提高。

正反向杠杆基金可谓“纯杠杆”产品，其杠杆确定，不同于股指期货和融资融券的保证金杠杆，也不同于分级基金的收益分层向其他份额借钱获得杠杆，是由基金经理通过内部的股指期货、融资融券等交易保持杠杆率，通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现在设定时间段内投资组合收益达到跟踪标的收益率的杠杆倍数。跟踪标的一般为主流指数，也有涉及为某一特种标的的。如拟与我行合作的申万菱信正2倍杠杆沪深300股指期货投资基金，该产品投资目标为每日基金份额净值的收益率约为沪深300股指期货主力合约价值收益率的正2倍。

在海外成熟市场中，正反向杠杆基金主要是ETF形式，通过股票、现金、股指期货以及互换合约等金融工具与金融衍生品来实现杠杆及反向投资,被视为较好的工具型产品。杠杆ETF在海外成熟市场的发展历程也仅有8年，但是一经诞生就受到了市场的广泛认可。根据海通证券数据，目前全球已有875只杠杆ETF，总规模达685亿美元。在美国市场上，目前最为常见的杠杆类型包括正负2倍、正负3倍和负1倍杠杆，规模占比前三位的分别为正2倍、负2倍和负1倍杠杆ETF。目前全球反向及杠杆型ETF运作最为成熟的就是美国市场，ProFunds公司（ProShares为其名下的ETF品牌）成为其中佼佼者，是目前该类产品中资产规模最大、产品数量最多的基金管理人。

汇添富准备发行的沪深300两倍杠杆ETF的日收益为沪深300指数日收益的两倍并扣除无风险利率；沪深300反向及反向两倍杠杆ETF除每日获得沪深300指数的反向及反向两倍收益外，还可以获得现金管理或其他金融工具中隐含的无风险利率，但同时需付出与杠杆倍数相对应的卖空成本。

优点：1.杠杆产品运作模式简单透明、杠杆比率稳定，投资标的具有流动性高、交易成本低、与标的指数拟合度高的特点，杠杆产品能够很好地迎合投资者对杠杆的需求性，它为投资者提供了一个非常廉价的杠杆工具。2.杠杆产品具备持续稳定的杠杆效应，有效避免分级基金因折溢价率不稳定而导致的杠杆比率不稳定。预计正反向杠杆产品的推出将替代传统分级中的B类，至少会降低传统分级B类投机杠杆的稀缺性，使其变为折价交易。

缺点：1.相比普通的ETF而言，正反向杠杆ETF的成本较高。美国 ProShares基金公司旗下杠杆ETF的费率大部分为0.95%，高于普通ETF产品的0.49%。较高的费用主要反映在杠杆ETF的管理难度上，为了满足每个交易日达到预先设计的杠杆，基金投资组合通常需要每天进行仓位的调整。对于反向杠杆ETF而言，还会涉及到相应的卖空成本。2.杠杆产品的风险主要集中在长期投资偏离度风险和杠杆投资风险。杠杆产品通常是保持日杠杆恒定，如果长期持有则杠杆可能失真。即在超过1个交易日的期间内，杠杆产品的投资回报可能与目标指数的回报偏离，以及投资衍生金融工具将面临比投资组合证券更大的风险。如果在市场震荡极为剧烈的区间内，投资者买入持有正向杠杆产品，很可能最终指数上涨了，但正向杠杆产品却可能是亏损。2

对此，2010年美国证券交易监督委员会（SEC）开始重新审视共同基金、ETF等公募产品对金融衍生品的使用，着手研究依据《1940年投资公司法》设立的共同基金是否因此而需要受到额外的保护。在此期间，SEC暂停审核一切主动管理型和反向及杠杆型ETF产品的豁免申请，尤其针对那些主要通过互换等场外衍生工具来实现投资目标的基金。

（二）分级基金与正反向杠杆产品比较。（见右表）

三、对我行的启示

（一）应注重培养高素质的专业人才，优化技术系统。工具类产品的兴起，联接了证券和期货两个市场，且更多的为交易所体系基金。这些新兴产品具有与常规产品迥异的运作机制、投资操作、利益分配等特征，同时在资金划转、会计核算、投资监督、与交易所的系统对接等方面提出了更高的要求。作为市场参与者，我行应注重培养高素质的专业人才，优化技术系统，以跟进市场发展，捕捉市场机遇，托管创新产品。建议为业务人员创造机会，采取举办业务研讨会、参加境内外学习班等形式，学习国内外产品开发先进经验。

（二）应做好充足的投资者教育工作。工具类产品往往设计复杂，要求投资者具有多个市场的投资经验，具备判断分未来市场涨跌、甚至是单边涨跌还是震荡涨跌的能力，能够高效地进行投资操作。这与我行传统的OTC渠道投资者的行为特征不太相符。因此，在托管主代销该类产品时，应做好充足的投资者教育工作，防止投资者盲目跟风，在股市上升或下降期利用杠杆盲目放大，防止造成巨大损失。

（三）非银行金融机构将分流工具类基金产品托管市场。《证券投资基金托管业务管理办法》已经于2013年4月2日正式实施。今后券商、保险公司等非银行机构都可以从事基金托管业务。与商业银行相比，这些非银行金融机构在专业投资者的营销方面更有优势。在目前由主销售渠道决定托管人的现实情况下，预计券商、保险公司将分流工具类基金产品托管市场，并逐步占据优势。进一步大胆预测，今后商业银行将主要托管面向普通投资者的传统产品，创新类工具产品将主要托管在其他机构包括券商、保险、中登等机构，我行将无法享受不需我行销售的产品托管份额红利。

注：1.在母基金净值上涨的情况下，高风险份额的杠杆会下降；在母基金净值下跌的情况下，高风险份额的杠杆会上升。在实际运作过程中，由于低风险份额有固定收益要求，高风险份额通常会出现不同程度的折溢价，投资人持有高风险份额的真实杠杆和理论按净值计算的杠杆可能会有一定的差异。

2.举例说明：以沪深300两倍杠杆ETF为例，假设其初始净值为1元，且不考虑其他成本，如果第一个交易日指数上涨10%，由于2倍杠杆，那么杠杆ETF净值为1.2元；如

果第二个交易日指数下跌10%，则其下跌幅度为20%，净值变为0.96元，亏损4%。但是对于指数而言，经过一天上涨10%，一天下跌10%，最终仅下跌了1%。如果投资者持有杠杆ETF两个交易日，指数下跌1%，但两倍杠杆ETF将下跌了4%，而并非指数的两倍。（作者单位：总行投资托管业务部）

第二篇：天天基金个基分析：安信宝利分级债券

天天基金个基分析：安信宝利分级债券

首只兼具杠杆和保本特性的分级债基

报告摘要：

安信宝利分级债券型证券投资基金(宝利A:167502，宝利B:150137)是一只分级债券型基金。本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国债、央票、地方政府债、金融债、公司债、企业债、中期票据、短期融资券、可转债、债券回购和银行存款等金融工具。本基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，但可参与一级市场新股的申购或增发。本基金采取分开募集的方式，A份额认购起点1000元；B份额认购起点5万元，两类份额均免收认购费。基金年管理费0.7%，年托管费0.2%。

业内首只引入保本机制的分级债基。宝利B是业内首次引入保本机制的分级基金进取份额，无论是认购时持有的宝利B还是在二级市场上买到的宝利B，在基金运作封闭期到期日，若到期日宝利B的份额净值低于面值1元，那么管理人安信基金将补足这个差额。因而宝利B同时具备了分级债基进取份额的杠杆特性与保本基金的保本特性。

宝利A约定份额浮动范围较大。宝利A的约定年基准收益率=1.2×1年期银行定期存款利率+利差，其中利差的取值范围为0.00%至3.00%。按照目前1年期银行定期存款基准利率，宝利A的约定收益范围为3.6%至6.6%，浮动范围较广，目前分级债基A类份额的约定收益一般在4.2%至4.5%之间。

一、基金产品介绍

安信宝利分级债券型证券投资基金(宝利A:167502，宝利B:150137)是一只一级分级债券型基金，主要投资于固定收益类品种，本基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，但可参与一级市场新股的申购或增发，以及可持有因可转债转股所形成的股票、因所持股票所派发的权证和因投资可分离交易可转债而产生的权证等。本基金采取分开募集的方式，A份额认购起点1000元起；B份额认购起点5万元起，两类份额均免收认购费。基金年管理费0.7%，年托管费0.2%。

本基金的最低募集份额总额为2亿份，发售规模上限为33亿元(不含认购资金在募集期产生的利息)。其中宝利A的发售规模上限为23亿元，宝利B的发售规模上限为10亿元。基金发售结束后，基金管理人将以宝利B的最终发售规模为基准，在不超过7/3倍(初始杠杆3.33倍)宝利B的最终发售规模范围内，对宝利A的有效认购申请进行确认。

本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发行上市的国债、央票、地方政府债、金融债、公司债、企业债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、可转债(含可分离交易的可转换债券)、债券回购和银行存款等金融工具以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会的相关规定)。本基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，但可参与一级市场新股的申购或增发，以及可持有因可转债转股所形成的股票、因所持股票所派发的权证和因投资可分离交易可转债而产生的权证等。本基金各类资产投资比例为：债券的投资比例不低于基金资产的80%；现金或到期日在一年以

内的政府债券的比例合计不低于基金资产净值的5%。

本基金业绩比较基准为中债综合指数。本基金为债券型基金，属于中低风险收益特征的基金品种，其长期平均风险水平和预期收益低于股票型基金和混合型基金，高于货币市场基金。从投资者具体持有的基金份额来看，由于基金收益分配的安排和对宝利B实行保本机制，宝利A具有低风险、预期收益适中的特征；宝利B具有风险适中、预期收益较高的特征。

二、基金分析

1、基金特色

业内首只引入保本机制的分级债基。分级基金的进取份额在满足稳健份额的约定收益后，可以获得母基金的剩余收益，从而实现以小博大的杠杆效果，在扩大收益的同时也放大了风险，使得进取份额面临本金损失的风险。而宝利B是业内首次引入保本机制的分级基金进取级份额，无论是认购时持有的宝利B份额还是在二级市场上买到的宝利B份额，在基金运作封闭期到期日，若到期日投资者持有的宝利B的份额净值低于面值1元，那么管理人安信基金将补足这个差额。因而宝利B同时具备了分级债基进取份额的杠杆特性与保本基金的保本特性。

需要注意的是，宝利B的保本额度仅限于面值，若投资者在二级市场以高于面值的价格买入宝利B份额，且之后宝利B净值下跌，则到期可能依旧会有本金损失。

2、基金的分级

【宝利A】：场外固定收益份额，宝利A的约定年基准收益率=1.2×1年期银行定期存款利率+利差，其中利差由基金管理人与基金托管人协商一致后，在宝利A每个开放日前公告适用该运作期宝利A的利差值，利差值的范围为0.00%至3.00%。按照目前1年期银行定期存款基准利率，宝利A的约定收益范围为3.6%至6.6%，浮动范围较广，目前分级债基A类份额的约定收益一般在4.2%至4.5%之间，若A类约定收益落入区间上方，将是不错的投资品种。宝利A每满6个月开放一次，接受申购与赎回(免申赎费)，每满6个月的最后一个工作日折算，净值归1，超出净值部分换算成相应的宝利A份额。2年封闭期到期后按基金份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。

【宝利B】：杠杆份额，初始杠杆3.33倍，封闭期为2年。B份额综合融资成本范围为(3.6%，6.6%)+0.7%(管理费)+0.2%(托管费)+0.5%(销售服务费)=(5%，8%)之间。

宝利B不开放申赎，期间在深交所申请上市。2年封闭期到期后按基金份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。

3、收益分析

统计2012年(包括2012年)以前成立的23只债券分级基金，2013年上半年以来平均收益为

5.73%(截止2013-6-24)，且绝大部分债基均取得了正收益，同期普通债券型基金平均收益为

4.10%。未来风险主要来自资金面趋紧，利率升高导致债券收益率上行带来的风险。

安信基金管理有限公司旗下有1只债券基金安信目标收益债券，该基金成立于2012年9月25日，今年以来收益3.05%，位居同类基金中等水平。

表格 1: 安信基金旗下债券基金业绩情况基金代码

750002

750003 基金名称安信目标收益债券A 安信目标收益债券C 基金类型债券型债券型今年以来收益 3.05% 2.86%

数据来源：天天基金研究中心数据截止时间：2013-6-244、基金经理分析

(1)基金经理简介

庄园女士：

中国人民大学商学院学士，财经学院金融学硕士，8年证券从业经验。先后供职于招商基金管理有限公司、工银瑞信基金管理有限公司、中国国际金融有限公司。在工银瑞信基金管理有限公司工作期间，曾任债券交易员、信用研究员；在中国国际金融有限公司任资产管理部高级经理。在安信证券股份有限公司曾任投资部债券投资经理，现任安信基金管理有限责任公司固定收益部基金经理。

(2)管理能力分析

庄园女士长期从事债券投资研究工作，有比较丰富的固定收益产品投资经验，本基金是其管理的首只基金。

投资建议等级划分