基于决策有用计量观的企业价值评估模型适用性研究（精选）

第一篇：基于决策有用计量观的企业价值评估模型适用性研究（精选）

龙源期刊网 http://.cn

基于决策有用计量观的企业价值评估模型适用性研究

作者：蒋勇陆萍

来源：《财会通讯》2013年第09期

摘要：企业价值评估是公司财务与资本市场共同关注的研究命题，价值评估模型也纷繁芜杂。本文基于会计信息对价值评估决策有效性，将企业价值评估模型梳理成信息观和计量观下的企业价值评估模型，进而对企业价值评估模型的适用性进行研究，得出在企业的不同生命周期的各阶段，应该有不同的反映其生命周期特征的企业价值评估模型适用，并选择林业类上市公司进行了案例分析。

关键词：决策有效性信息观计量观企业价值评估剩余收益模型

一、引言

决策有用性主要关注向投资者和债权人等提供对其决策有用的会计信息。信息观和计量观就是在决策有用性指导下的两种提供会计信息的方法。决策有用性的信息观认为预测未来公司业绩的责任在个人，并且专注于为此提供有用的信息，这一方法假设证券市场是有效的，认为市场会对所有来源的信息做出反应，包括财务报表。Ball & Brown（1968）第一次用资本市场的数据对会计盈余数据是否具有相关性进行了检验，揭示了会计盈余数据与股票超额报酬率之间的正相关关系，提出在有效的资本市场上，股票价格反映了一切可得的信息。因此，决策有用性的信息观是研究会计信息和股票价格之间的关系，并不考虑市场是如何把信息转换到股价中去的，其前提就是市场是有效的。决策有用性的计量观是在对有效市场假设发生怀疑并且对信息作用股票价格的内在机制产生兴趣的基础上提出的，目的在于设计模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格中去。计价模型观的流行要归因于Ohlson（1990、1995），Feltham & Ohlson（1995）在股票估价建模方面的开创工作，在剩余收入估值模型中，首次将股票价值与股东权益账面价值和未来会计盈余联系起来。Ohlson模型将估值和会计数字用简单的线性函数描述出来。股票价格被表述为当前股权账面价值和预期的超常收入的现值和。Feltham & Ohlson（1996）提出了著名的Feltham & Ohlson公司权益价值的估值理论与模型。本文结合实例对其适用性进行了研究。

二、计量观下企业价值评估模型及适用性研究

（一）计量观下的企业价值评估模型企业价值评估是对企业所有有机结合的资产进行估价，既包括企业权益估价（即本文探讨的企业价值），也包括企业的债务估价。主要企业价值评估模型如图（1）所示，基于决策有用性视角下，其评估参数主要来源于会计信息，受资本市场的有效性影响，估价模型的适用性也各有不同。Fama在前人对股票价格随机游走形为研究的基础上构建并形成了有效市场假说理论，将有效市场定义为：“价格总是完全反应可获得

信息的市场称为有效的”。Roberts又从信息集的角度讨论有效市场假说。将信息集分为三类：历史价格信息、公开信息和内幕信息，相应的市场有效性可分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效。有效市场假说也就成为企业价值评估中相对比较评估（市盈率、市净率、市销率等）模型的理论基础。一般认为英美成熟资本市场在70年代已实现了弱式有效。新兴资本市场有效性研究的结论是比较模糊的，新兴资本市场也存在向弱式有效收敛的趋势。我国学者研究表明，在90年代中后期我国资本市场也实现了弱式有效。国内外对资本市场半强式检验均未取得一致性结论。计量观下的企业价值评估模型主要包括：重置成本模型、股利折现模型、现金流折现模型、剩余收益模型等。

（1）重置成本模型。利用企业资产负债表信息，采用现行市价对资产和负债进行重估。根据会计恒等关系，企业权益价值（V0）等于资产的市价（MVA）减去负债的市价

（MVL），即：V0=MVA-MVL。该模型在企业清算假设下是非常合适的，因为此时企业价值就是企业的单项资产进行拍卖后的价值和，扣减债务价值后，即为股东权益价值。但企业在持续经营假设下，企业作为多个资产要素组合的系统的商誉溢价很难被估计出来，该模型的适用性也就要大打折扣。

（二）计量观下企业价值评估模型适用性研究企业价值评估可选模型应该如何进行选择？Penman & Sougiannis（1998），Francis（1999）把剩余收益模型与现金流折现模型和其他的估价模型进行了比较。基于理性预期的观点，Penman & Sougiannis（1998）在利用剩余收益模型时，使用过去的实现盈余代替预期盈余。与之相反的是，Francis（1999）使用分析师预测的盈余与现金流对可选择模型进行了比较。认为剩余收益模型会比其他可选择的模型产生更准确的结果。这些研究都使用目前股价作为衡量股票真正内在价值的基准，成为这类研究的致命弱点。基于决策有效性视角下的企业价值评估模型的分类，这类模型运用的假设前提就是在否认市场有效的假设下的，用不是有效市场的股价来衡量评估的内在价值，本来就是一种“悖论”。换一种研究思路，企业价值评估的多个可选模型中，其核心会计变量的本质分别是资产（重置成本模型）、现金流（现金流折现模型）、利润（股利折现模型和剩余收益模型）。这些会计变量在企业每一个阶段都呈现不同的特点。因而，可以从企业生命周期的各个阶段去研究企业价值评估模型的适用性。根据企业生命周期理论可把企业的生命过程简单的分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段，如图（2）所示。一般来讲，在企业初创阶段，既要不断的投资，又没有形成盈利，所以现金流和利润都呈现为负值，资产中商誉价值含量不高；在成长阶段，开始获取高额利润，但是需要不断的追加投资进行规模扩张，所以现金流会呈现为负值，利润为正值，资产中商誉价值不断提升；在成熟阶段，利润虽逐步减少，但却开始大规模回收现金流，所以，二者一般都会呈现为正值，而且资产中商誉价值达到最高；在衰退阶段，利润开始降到零值以下，企业这时往往采取收割战略，进行现金最后的回收，所以现金流仍会呈现正值，资产中商誉价值快速下降。通过以上分析可以看出，在企业生命周期的不同阶段，代表企业价值的典型会计信息变量各不相同，依次对应初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段的分别是资产、利润、现金流、资产。在进行企业价值评估时，应先进行企业生命周期的判断，再选择能代表该阶段企业价值特征的价值评估模型。需要单独交待的是，选择股利折现模型还是剩余收益模型来评估成长阶段的企业价值呢？由于公司股利发放政策受管理层或经营层主观影响较大，更倾向于剩余收益代表公司盈余更加具有典型意义。Bernard（1995）

对剩余收益模型和股利折现模型进行了比较和检验。结果显示，剩余收益模型的平均R2达到68%～80%，而股利贴现模型仅为29%。

三、企业价值评估模型适用性研究案例分析——以“中福实业”为例

（一）“中福实业”概况福建中福实业股份有限公司于1993年设立。1996年在深交所上市，简称“中福实业”，证券代码000592。2007年公司经过资产重组，新任大股东山田林业开发（福建）有限公司通过定向增发新股收购福建省建瓯福人林业有限公司66.239%的股权并置出原有资产注入了优质林业资产，中福实业于2008年4月14日顺利恢复上市，公司得以摆脱过去的经营困境，获得重生。由原来一家从事工程总承包（壹级）、二级房地产经营和工业生产资料等业务的公司转变为以造林营林、林产品加工与销售为主业的公司。以下就以2010年12月31日为评估基准日，对中福实业企业权益价值进行评估。

（二）“中福实业”价值评估模型适用性研究通过分析该公司上市以后的会计数据表（1）和图（3）。可以发现，2007年的资产重组，成为该公司的转折。收益和现金流均实现了由负转正，公司商誉价值也快速上升。收益呈稳步上升的趋势，现金流量却呈现正负波动的现象。说明了企业的经营正处于成长阶段，但同时业务的扩张，也导致现金流量波动较大。因此，这一阶段选择剩余收益模型评估企业价值是比较适合的方法。商誉的快速上升，如果使用重置成本模型，公司经营管理所带来的资产协同价值，很难通过资产组合价值的加总来体现。公司在资产置换后，经营业务快速扩张，需要大量的现金流来支撑，现金流量大多为负，现金流折现模型也不太适合。该公司也像我国大多数上市公司一样，除上市之初有过分红外，多年不见分红，股利折现模型也就不用考虑了。利用剩余收益模型评估企业价值，以Lee（1996）提出的程序为基础。首先，用净剩余收益关系来预测年末的账面价值（BVt）。BV10=BV09+NI10-d10。此处dt是股利，NIt是净利润。通过等式dt=k*NIt，其中k是股利支付率，上式可化为：BV10=BV09+（1-k）NI10；BV10=BV09[1+（1-k）ROE]。式中，ROE为净资产收益率，等于NIt+1∕BVt。通过参考公司年报数据，可知：BV09=39965.95万元，NI10=6947.79万元，ROE=6947.79∕39965.95=17.38%，公司一贯不分红，k为0。年末的账面价值BV10=39965.95*（1+17.38%）=46916.73万元。然后，我们计算2010年以后的剩余收益。剩余收益（RIt）被定义为会计盈余扣减掉资本成本的余额。会计盈余等于假设ROE乘以期初账面价值，资本成本等于权益资本成本乘以期初账面价值。因此，2011年的剩余收益为：。式中，权益资本成本（r）根据资本资产定价模型（CAPM）估算r=Rf +β（Rm-Rf）。Rf我们选取银行一年期定期存款利率，因为我国大多数居民都是以银行存款为无风险资金储备，2010年12月31日银行一年期定期存款整存整取利率为Rf=2.75%。β选取巨灵金融服务平台中的数据，2010年12月31日中福实业β= 0.8663。Rm-Rf被定义为风险补偿率，选取经验数据10%。计算可得

r=2.75%+0.8663*10%=11.41%，RI11=46916.73*（17.38%-11.41%）=2800.93万元。类似地，可以假设未来5年该公司保持相同的成长性，随着时间的推移，竞争的压力会消除剩余收益，假设该公司ROE逐年递减1%，2021年剩余收益消失。计算出相关评估数据表（2）所示。2011年至2020年该公司剩余收益的现值和为22710.97万，加上2010年12月31日的账面价值，V10=46916.73+22710.97=69627.70万元。通过比较中福实业2010年12月31日的评估价值和市场价值，该公司股价被高估如图（4），进入2011年以后，该公司股价一路下跌，价值回归

之路长达一年多。此外，还应该注意到，采用这一剩余收益评估方法简单方便。但是没有考虑到不同国家会计信息制度披露的特点和不同行业的特质。该模型中组成评估价值的账面净资产价值应该是采用公允价值计量的，而我国大部分会计要素都是采用历史成本计量的。案例中的中福实业为林业企业，其资产构成中很大部分为林木和林地资产。林木资产在会计核算是按历史成本计量导致其价格被严重低估，而林地资产由于我国土地制度的历史原因，是未予以核算的。因此，账面净资产价值并非公允价值。模型中的另一评估参数剩余收益，计算主要是依靠公司利润的形成。综上所述，剩余收益模型要很好的运用到具体地区、行业的企业价值评估中，应该还要结合该类企业的特性进行完善和修正。

参考文献：

[1]谢诗芬、彭玉龙：《权益估价、会计信息、公允价值：模型与启示》，《财经理论与实践》2003年第4期。

[2]Aswath Damodaran著，张志强、王春香译：《价值评估》，中国劳动社会保障出版社2004年版。

[3]William R.Scott著、陈汉文等译：《财务会计理论》，机械工业出版社2006年版。

[4]蔡春等：《会计实证模型与方法研究》，西南财经大学出版社2008年版。（编辑梁恒）

第二篇：市场比较法评估企业价值评估研究

市场比较法评估企业价值评估研究

【摘要】在我国，市场法还未得到广泛应用，但随着信息时代的到来、国际合作的加强，评估体系必将与国际评估业接轨，得到进一步完善，进而市场法也必将有较大的发展。研究市场法，有利于开发市场法的应用潜力，进一步完善评估方法体系。文章分析了市场法的应用现状，并研究了市场法在应用中的难点，最后针对市场法在实际应用中存在的问题提出具体策略和方法。

【关键词】企业价值评估；市场法；策略

The assessment of enterprise value evaluation market comparison research

【 abstract 】 in our country, the approach is not to be widely applied, but with the advent of the information age, the strengthening of international cooperation, evaluation system will be in line with international appraisal industry standards, further perfect, and also will have larger approach.Research approach, which is beneficial to the development of the approach potential application, further perfect evaluation system.This paper analyzes the present situation of the application of approach, and the approach of the application of difficulties in in the approach the issues in actual application of specific strategies and methods.【 key words 】 enterprise value appraisal;Approach;strategy

一、前言

对于企业价值的评估，西方先进国家应用较广泛的是市场法，其次是收益法，资产基础法是较少用的。而在我国刚好相反，应用比较多的是资产基础法，其次是收益法，市场法基本没有得到应用。但随着我国资本市场的逐步发展，市场法将在我国企业价值评估的实践中得到推广。

随着我国产权制度改革的不断深入，产权市场、证券市场迅猛发展，企业并购行为层出不穷，产权交易日渐活跃，上市公司法人股的协议转让、司法拍卖等经济行为的不断增多，使得市场上已经积累了大量的企业并购或股权转让的成功案例，为市场法的选用创造了条件。

二、企业价值评估

企业价值评估是动态评估，是根据企业获利能力、市场竞争力等因素评估企

业价值。评估目的是满足将企业资产作为一个获利整体进行投资、转让、兼并、联营或组建企业集团的需要。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的过程。

要改进企业价值评估工作，基本前提是要区分企业价值评估的对象。必须明

确，价值评估的一般对象应当是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值指的是企业作为一个整体的公平市场价值。

企业价值评估是现代财务管理的重要工具之一，它在帮助投资人和管理者在改善决策方面有广泛的用途。本文对主要评估体系和方法做一分类并对其适用条件做一评价。2004年12月30日中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，形成以成本法为主体，收益法、市场法互补的格局。

企业价值评估是综合企业内部因素和外部经济因素等多种因素, 采用特定技术方法对企业未来发展潜力和市场价值进行估计和评价的过程。创业投资中创业企业的价值评估对创业投资机构和创业企业均有重要意义。创业投资多数投向具有高风险、高回报特征的高新技术企业, 创业投资机构进行项目选择决策时, 对创业企业价值的准确评估是从源头规避风险, 实现低风险、高回报的关键环节。同时, 创业企业价值评估也为创业投资机构进行阶段性投资及给予创业企业经营管理建议提供依据。创业企业的管理者也应对本企业价值有充分的认识, 在企业运营中准确判断创造企业价值的关键因素, 确定关键因素对企业价值的贡献度, 从而采取有力措施提升企业价值。准确地评价企业价值以科学合理的评估方法为基础,本文分析当前企业价值评估方法, 结合创业企业及其价值评估的特点, 提出不同阶段创业企业进行价值评估方法应采用的不同方法。

三、市场法

市场比较法是以某个与被评企业相类似的企业为参照, 将被评企业与已知的类似公司进行比较, 从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V

表示企业价值, G 表示可获得的变量数据,市场比较法基本计算原理如一下公式

所示:V（被评企业）V（参照企业） G（被评企业）G（参照企业）

根据选择可观测数据标准的不同, 市场比较法主要有市盈率、市净率和收入

乘数三种方法。

① 市盈率=每股市价/ 每股盈利

被评企业每股价值= 参照企业平均市盈率×被评企业每股盈利

市盈率法适用于同行业企业价值评估, 以及初始发行股票的定价。

但是如果被评企业收益为负值时, 该方法无效, 使用过程中不能忽

略影响企业每股盈利的外部因素。

② 市净率=每股市价/ 净资产

被评企业股权价值=参照企业市净率×被评企业净资产

市净率分子表现企业的市场价值, 分母表现企业的账面净资

产, 二者的差距反映出良好的投资机会。当企业收益为负值市盈率

失效时, 市净率可以弥补市盈率的不足。

③ 收入乘数=股权市价/ 销售收入

被评企业价值=参照企业收入乘数×被评企业销售收入

销售收入较企业收益和账面价值不易受人为因素影响, 收入乘数评

估企业价值较为客观, 适用范围更广。

市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是

当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限

制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为

常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市

场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可

比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需

要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

四、企业价值评估中的市场法

运用市场法进行的企业价值评估，将评估对象与可参考企业或者在市场上已

有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。

其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。

市场法着眼于未来收益，更能够反映市场中投资者对企业的看法。它适用于

股票市场较完善的市场环境中，经营较为稳定的企业价值评估。

市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

1.参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行

业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

2.并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价

值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方

法。3.上市公司市值评估的市盈率乘数法

市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。被评估企业股票价格=同类

型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还

要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有

一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来

讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对

企业进行整体价值评估。

五、市场法在企业价值评估中的营运

企业价值评估的市场法是通过在市场上找到若干个与被评估企业相同或相

似的参照企业，以参照企业的市场交易价格及其财务数据为基础测算出来的价值

比率，通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据，在此基础上确定被评

估企业的价值比率，并且通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值，最

后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。

1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交易价格的理论推

断;

2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍： ①企业的个体差异;②企业交易案例的差异

3.市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法

运用市场法评估企业价值的基本步骤：

两种方法的核心问题是确定适当的价值比率，选择价值比率，应该注意以下

问题

1.选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断 2.用于价值比率计算的参照企业的相关数据应当恰当可靠 3.用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致 4.被评估企业与参照企业相关数据的计算方式应当一致 5.合理将参照企业的价值比率应用于被评估企业

六、案例分析

结语

市场法评估企业价值依赖于评估人员对市场，行业和所评估企业资产属性的深入分析，是评估人员对金融学、管理学、会计学知识的综合应用，在当前我国

运用市场法所需的相关信息还较匮乏的情况下，评估人员更需要具备这些知识。

对所评估企业所在行业进行深入地研究分析，并对该行业的发展趋势进行深入地

研究分析，从而才能较为恰当地在企业价值评估中较好地运用市场法。

市场法利用市场上与被估企业相同或相似企业的交易及市场成交价作为参

照，通过被估企业与参照企业之间的对比分析，进行必要的差异调整，修正市场

交易价格，从而确定被估企业整体资产价值的方法。市场法应用的主要困难是可

比企业的选择，而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。目前国内企业整体评估还不宜采用市盈率乘数法，只能作为

辅助方法或粗略估算方法。

参考文献:

[1] 沈越火.市场法在企业价值评估中的应用[J].中国资产评估, 2007,(3).[2]于新颖浅谈企业价值评估[J]商业钡角2009.25

[3]王海粟.企业价值评估［M］.上海：复旦大学出版社，2005.[4]张家伦.企业价值评估方法分类及其利弊分析[J].兰州商学院学报

第三篇：z17030402房地产企业价值评估方法研究

摘要

房地产行业近年来已成为人们关注的焦点，随着企业投资、融资的多元化和企业并购活动的经常化，如何评估房地产企业的价值成为了评估领域的新课题和难点。由于我国的评估业发展历史较短，目前房地产企业价值评估尚没有公认的有效方法。本文房地产企业价值评估方法进行探讨，并提出一些改进建议，以期为房地产企业价值评估做一些有益的尝试。

关键词：房地产企业；价值评估；方法

一、绪论........................................................................................................................4 1.1研究的背景与意义..................................................................................................4 1.2文献理论综述..................................................................................................5 1.2.1国外研究现状.......................................................................................5 1.2.2国内研究现状.......................................................................................5

二、房地产企业价值评估特性及影响因素................................................................6 2.1房地产企业价值评估特性..............................................................................6 2.1.1企业的资金对企业价值产生重大的影响...........................................6 2.1.2房地产企业的周期性和政府的政策对企业价值的影响...................6 2.1.3房地产企业的高风险与高收益...........................................................6 2.2房地产企业价值评估的影响因素..................................................................7 2.2.1资金的充足率.......................................................................................7 2.2.2土地储备及区域因素...........................................................................7 2.2.3企业的商誉价值...................................................................................7 2.3房地产企业价值评估中的问题与难点..........................................................7 2.3.1房地产企业价值评估理论亟待加强...................................................7 2.3.2评估经验不足，评估方法有待改进...................................................8 2.3.3宏观政策对房地产行业的影响...........................................................8 2.3.4对未来现金流的预测不够精确...........................................................8

三、房地产企业价值评估方法与改进措施................................................................9 3.1房地产企业价值评估方法..............................................................................9 3.1.1现金流量折现法...................................................................................9 3.1.2成本加和法.........................................................................................13 3.1.3市场法.................................................................................................13 3.2房地产企业价值评估方法的改进建议........................................................14 3.2.1以当前市场经济情况对价值评估的需求决定评估方法.................14 3.2.2照顾房地产企业的高负债率的特点对企业价值的影响.................15 3.2.3在对房地产企业价值进行评估时，需要对风险进行预测.............15 3.2.4企业价值评估需要关注企业发展潜力.............................................15 结语..............................................................................................................................16 参考文献......................................................................................................................17

一、绪论

1.1研究的背景与意义

随着房地产经济和企业的不断发展，国家房地产政策和资本市场不断变化，房地产企业投融资方式已出现多元化的趋势，企业兼并收购、资产重组的现象已不断出现，房产作为一种生活必需品也作为一种投资产品越来越受到人们的重视，如何确定房地产企业价值，为房地产企业的经营和交易提供依据，为广大的投资者和企业管理者提出合理化的建议，成为资本市场新的热点。由于我国房地产企业整体处于成长发展阶段，所有制结构不同、经营模式各异、发展趋势不明晰，为房地产企业选择相对公平合理的价值评估方法，对企业管理者和投资者显得尤为重要。

20世纪90年代中期以来，由于企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在变化，资本市场日益成为企业在产品市场之外的另一个竞争战略，资本市场上决定企业竞争力的是企业在投资者眼中的价值，因此企业的价值也变很不稳定，特别是房地产这样一个容易受宏观经济和国家政策影响的行业。这种状况就要求企业领导者和财务人员随时掌握并评价企业价值，通过调整整体战略和财务策略，促进和保持企业价值的最大化。

房地产资本市场为企业拓宽融资渠道的同时，也为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为广大投资者的主要方式，然而股票投资存在的风险也成为投资者面临的难题。为了回避和减少投资风险，分析房地产上市公司的内在价值和市场价格的差别，并进行理性投资是一项好的选择。通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值波动的趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学的依据。

认识企业价值是一切经济和管理行为的依据和前提，而价值最大化和价值增值成为现代企业经营的目标。在房地产企业中，多方面的因素决定了认识价值的难度，一、房地产行业的特点，决定了房产企业财务的个性化，流动资产是影响企业价值的重要因素；

二、企业资产中的高额且处于不断变化之中的负债也是价值评估的一个难题；

三、房地产企业与项目管理的密切相关性决定了企业经营的周期性和不稳定性；

四、房地产企业受国家经济和宏观政策的影响非常明显，也使得企业的价值评估难度加大。1.2文献理论综述

1.2.1国外研究现状

早在19世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评估得到充分重视和发展。企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文·费雪(Irving Fisher)动的的资本价值理论，经由莫迪利安尼一米勒等人的完善和发展，逐渐建立了比较完整的企业价值评估理论体系。

美国麦肯锡公司的Copeland等人在其所著的《价值评估》一书中阐述了商业战略与企业价值之间的关系，说明了股东价值管理是当今高层管理人员面临的主要任务和挑站。该书详细论述了价值评估的理论、方法及运用，堪称价值评估的最佳指南。后来随着近年来高科技对经济发展的迅猛推动，人们开始关注智力资本对于经济和企业价值的贡献。这样就把企业价值从客观的有形资产的范围延伸到企业所拥有的无形资产的价值，从而扩大了企业价值的内涵，为企业价值研究开辟了新的方向。1.2.2国内研究现状

企业价值评估在西方财务理论界已经有了较多的阐述，但在中国还没有比较权威和详实的论述。金永红、叶中行、奚玉芹的《价值评估》比较全面地介绍了价值评估的思想、理论和主要的评估方法，并对各理论的应用进行了分析比较分析。还有学者从证券投资的角度论述了企业价值评估，说明正确评估企业价值对于理性投资和证券市场的积极意义。

在实际应用价值评估各种模型中，我国学者也都积极探讨模型的适用性，对于具体模型参数进行深入研究；还提出各种改进的模型；对于多种方法模型运用其

他学科的方法进行排序，试图构造多种方法运用的体系等等。这种思路基本上是对国外已提出的各种理论上比较成熟、但实践上还有待于改进的基本模型的进一步改良。

在具体情景运用方面，我国学者也开始关注成长性企业、高科技企业与高风险企业的价值评估问题，同样也是借鉴国外比较成熟的理论实践研究我国的情况。但是，无可否认我国对企业价值评估的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段，要具体深入研究企业价值评估方面的内容不仅要靠我国学者继续深入地进行理论研究和创新，同样还有赖于我国企业自身素质的提高及资本市场的健康发展。

二、房地产企业价值评估特性及影响因素

2.1房地产企业价值评估特性

2.1.1企业的资金对企业价值产生重大的影响

房地产业是一个资金密集型的产业，因此资金的充足程度对房地产企业的发展起到关键性的作用。房地产企业无论是在购置土地还是在建设房产的过程中，都无时不需要巨额资金投入，这对于普遍资本金不高的国内房地产公司来说是个严峻考验，而房地产开发周期性长的特点也决定其投资回收期也相对较长，这无疑对房地产企业的资金提出了更高的要求，所以房地产企业的资本雄厚程度对其价值影响较大。

2.1.2房地产企业的周期性和政府的政策对企业价值的影响

房地产企业会随着国家的经济周期出现很大的变化，当国家经济高速发展时，房地产企业的市场环境适合房地产高速扩张；而当国家经济陷入低迷时，由于房地产兼具的投资功能，房地产企业可能会遇到价值下降的困境。同时由于房地产企业资金需求大，所以融资是每一个房地产企业必须的发展模式，而现时的中国房地产企业是以银行借贷为主的融资，银行利率对房地产企业有着深远的影响，政府的调控政策也会直接对房地产企业产生较大的影响。2.1.3房地产企业的高风险与高收益

房地产企业的风险主要体现在几个方面：一是房地产销售价格水平波动大，且地区差别悬殊，这从上海、北京、广州几个城市的房市可以看出，这三大城市之间巨大的差别体现出中国房地产行业的非同质性，增加了行业的复杂性。房价持续过快上涨会导致价格形成机制的扭曲，增大了行业风险，阻碍了产业结构的优化调整；另一个凸出的风险是行业内公司的融资结构不合理，负债水平高，很容易陷入财务困境。中国房地产企业高负债、低现金流的状态，很大程度上与经营方式有关。房地产公司多数都是借助银行贷款等外债开发和建设新房，然后通过售房回收资金。在房市活跃期，这种高负债运行是经济可行的。但是，一旦行业有效需求下降，例如由于宏观调控或者房地产价格过高而导致市场需求萎靡，房地产公司的资金链条立刻紧崩，同时当前房地产行业也没有很好的风险规避工具，极容易陷入资不抵债的困难境地。房地产行业与金融体系紧密相连，房地产行业如果陷入资金周转困难，银行系统的资产流动和赢利性会立刻受到影响，同时不稳定的政策导向，增加了房地产行业的变数。正是房地产企业的这些特点：资金密集，开发周期长，受市场环境、经济周期及政府的调控政策等影响，所以其相对其它产业具有高风险，这要求我们在进行房地产企业价值评估时，要充分预料未来风险的不确定性对企业价值评估会产生很大的影响。

2.2房地产企业价值评估的影响因素

2.2.1资金的充足率

房地产开发企业，是以开发房地为主业的公司。房地产具有的高价值及开发周期长的特点，决定了房地产企业对资金的大量需求。拥有资金的数量多少是决定一个房地产企业能否创造更大价值的一个重要影响因素。2.2.2土地储备及区域因素

土地是一种固定的，具有稀缺性及可垄断性的自然资源。房地产企业的发展是以土地为基础的。所以从理论上讲，房地产企业开发用的土地储备量是影响其企业价值的一个重要因素。房地产又是有区域性和个别性的，不同的城市，同一个城市的不同地段都会对房地产价值产生影响，进而对房地产企业的价值产生影响。

2.2.3企业的商誉价值

房地产企业对资金的渴求，决定了企业本身要通过各种方式融资。而目前中国的现状是房地产企业的融资融渠道还较少，主要以银行借贷主为。房地产企业大量的借贷或债券融资，必然会带来一个新的问题一企业的融资成本。房地产企业的商誉品牌价值可以让企业在融资过程中显著降低融资成本。

2.3房地产企业价值评估中的问题与难点

目前对房地产企业价值评估还存在如下的一些问题： 2.3.1房地产企业价值评估理论亟待加强

企业价值评估起源于西方发达国家，经过了几十年发展已建立了一套系统成熟的评估理论。

现金流折现法作为最为重要的企业价值评估方法，其理论经过不断的发展和完善，现成为发达资本主义国家使用最为广泛的方法。我国企业价值评估发展较晚，其理论也主要以引进国外的评估理论为主，专门对房地产企业的价值评估理论研究还比较少。而房地产企业作为一类有很强个性的产业，不能套用一般的企业价值评估方法，需要对评估理论按照房地产企业的特点进行完善，用以指导房地产企业价值评估。比如房地产企业不同于一般生产型企业，它的固定资产相对其价值影响小一些，而资本及无形资产却会产生很大的影响。也就是我们在进行企业价值评估时要考虑企业资本结构的因素。如此等等，都需要用完善的理论加以研究分析，找出他们与企业价值的内在联系。2.3.2评估经验不足，评估方法有待改进

我国的企业价值评估发展的时间短，《企业价值评估指导意见(试行)》规范了目前国内企业价值评估的方法只能用成本法、市场比较法和收益法。由于最初企业价值评估是为了配合国企改革，成本法在企业价值评估中对于生产效率低下的国企有着比较好的适应性，但相对后来发展起来的房地产企业，明显不适合。由于中国证券市场还有待完善，其市值还不能完全体现出企业的内在价值。我国的市场经济还远未达到成熟的程度，这也造成单使用收益法进行评估在预测上的难度和不确定因素过大。

我国评估业发展时间还不长，很多评估机构还是通用型的，对房地产这一特定产业的专业性不强。评估的房地产企业不多，大多评估机构没有什么太多的评估案例可以借鉴，造成评估经验不足。2.3.3宏观政策对房地产行业的影响

我国目前的市场经济不够完善，政府在经济改革中还要面对很多从未遇到过的经济问题。因此会用一些调控手段来纠正不当的经济行为。房地产行业作为一个关系民生的重要支柱产业，政策的不确定性会增大房地产企业价值评估的难度，特别是在用现金流折现法评估时，未来现金流的预测和加权平均资本成本的计算会带来很大的不确定性，同时房地产企业一般都需要通过比较高的财务杠杆来经营。目前国内的房地产企业的融资手段较为单一，基本以银行借贷为主，国家在进行宏观调控时，通常会以用利率手段，这往往会造成房地产企业的债务融资成本变化较大。而广泛使用的现金流折现法，要对折现率进行准确预测，而利率的变动会对折现率的预测产生很大的影响。2.3.4对未来现金流的预测不够精确

房地产行业作为国民经济中比较特殊的一个产业，受到来自于企业外部的不确定因素影响太多，如宏观经济的发展，货币政策及财务政策都会对房地产企业带来较大的影响。这主要是因为房地产具有投资功能，作为投资产品时，会对国家的宏观经济更加敏感。房地产的投资功能，必定会带来一定的投机风险。这些风险也会部分转嫁到房地产企业，比较容易受到外部因素的影响，会给我们在预测未来现金流时带来很大的困难。

三、房地产企业价值评估方法与改进措施

3.1房地产企业价值评估方法

3.1.1现金流量折现法

现金流量折现法是评估企业投资或资产的收益(即净现金流量)从而评估企业价值的一种方法。它属于《企业价值评估指导意见(试行)》中的收益法的具体形式。其理论基础是一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值总和。因此可以用如下公式来表示：

VtnCFT

t1(1r)t上述公式中：V表示资产的价值，n表示资产的延续时期，CFT表示资产在t时刻产生的现金流，r表示折现率。

在实际的房地产企业价值评估中，由于对现金流的涵义与折现率的具体含义不同，又可以分为两种具体的现金流量折现方法：

1.权益法

这种方法认为股东是企业产生的净现金流的索取者，所以企业的价值等同于股东的权益价值，即企业价值评估就是对企业的股权资本进行评估。股东的收益一般我们可以看成就是股东的红利，由此可以得到股权自由现金流是指除去企业经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。对股权自由现金流进行折现，要使用股权资本成本这一折现率。股权资本成本的定义是投资者投资于公司股权时所要求的收益率，也就是公司为股权融资所付出的成本。权益法的评估模型主要有两种：

股利折现模型

P0DT

t1(1r)t上述公式中：P0表示企业价值，r表示折现率，Dt表示t时刻预期股利。该模型将股权自由现金流界定为股利，由于对股利的无限预测比较困难，所以可以用两个具体的模型简化：(1)股利固定增长模型

假设企业的股利在很长一段时间内以固定的增长率增长，则可以得到这个一模型：

P0D1 rg上述公式中：D1表示下一年的预期股利，r表示投资者要求的股权资本收益率，g表示固定的股利增长率，P0表示普通股现值。

(2)阶段性增长股利折现模型

现实中很多企业的股利不是保持稳定增长，企业的股利在起初发展阶段保持较高的增长率，增长到一定时期后就会稳定的以一个合理的增长率增长。故假设股利的增长是阶段性的，第一阶段以超长增长率增长，在第二阶段稳定会则为永续固定增长，于是可以得到如下模型：

P0tnPnDt nt1(1r)t(1r)PnDn

(rngn),DD(1g)tt1上述公式中：Dt表示第t年预期的每股股利，r表示超常增长阶段公司的要求收益率(股权资本成本)，Pn表示第，1年末公司的价格，g表示前，1年的超常增长率，gn表示，1年后的永续增长率，Rn表示稳定增长阶段公司要求收益率。

股利折现模型的辨析

股利折现模型的基础是股东才是企业未来现金流的索取者，所以其体现的是企业的股权价值，这种方法对于评价企业的股票价值有着非常好的准确率，但这种方法是把企业的未来现金流界定为公司股利。对于房地产企业，我们从房地产企业的特性知道它对资金的需求巨大，即企业的发展对资金的依赖极大。如果以简单的提高企业的红利分配率也就是增大股利，我们就很容易的使评估的企业价值变大。假设房地产企业的净利润一定的情况下，提高红利分配率就意味着相应的资本投入要减少。这对于对资金依赖的房地产企业，会直接影响房地产企业的增长率，也就我们评估的房地产企业的价值产生非常大的偏差。股利折现模型看起来是种很简单的价值评估模型，但我们要用到股权资本成本作为折现率，股权资本成本是股权融资所付出的成本，它一般由资产定价模型：股权资本成本=无风险收益率+公司无法避免的风险系数(β系数)×市场风险溢价得到。由于我国现在的市场发展的限制，β系数和市场风险溢价的估算比较困难，这对于使用股利折现模型评估企业价值的准确度带来很大的影响。

股权自由现金流折现模型

如果将公司未来现金流界定为股权自由现金流，也就是企业在履行了各种财务上的义务(如偿还债务，弥补资本性支出，增加净营运资本)后剩下的那部分现金流。可以得到如下的模型：

(1)固定增长率，假设公司以一个不变的增长率持续增长

FCFE1rg

上述公式中：P0表示公司价值，FCFE1表示预期下一年的股权自由现金流，P0r表示公司的股权资本成本(投资者的要求收益)，g表示股权自由现金流的稳定增长率。

(2)阶段性增长，假设企业的股权自由现金流会在前一段时期快速增长，然后进入稳定增长阶段。

nFCFEtPnFCFEtFCFEn1/(rngn P0tntn(1r)(1r)t1(1r)t1(1r)n

上述公式中：P0表示企业价值，FCFEt表示第t年的预测股权自由现金流，Pn表示高速增长期末的公司股票价格，r表示高速增长阶段投资者的要求收益率，FCFEn+1表示稳定增长阶段股权自由现金流，rn表示稳定增长阶段投资者的要求收益率，gn表示稳定增长阶段的增长率

股权折现模型的辨析

从股权折现模型对其现金流的预测，我们可得到股权现金流的计算，即：

股权现金流=净收益+折旧和摊销-优先股利-资本性支出-净营运资本的增加额-偿还本金+新发行债务收入

相对于股利折现模型对现金流的计算，它考虑了公司留存的那部份利润的价值，所以相对于股利折现更好的反映公司的真实价值。房地产企业的特点决定房地产企业在高速发展时，需要大量的资金。如果房地产企业在高速发展时留存比较多的利润用于新的资本投入，那对于企业创造更大价值起到很大的推动作用。而此模型不能很好的体现这一点，也就是对评估出来的企业价值会产生较大偏差。另，股权折现模型要使用股权资本成本对现金流折现，股权现金流反映的是企业为股权融资所付出的成本，而实际上房地产企业对债务的依赖比较大，房地产企业的债务融资成本对企业价值产生的影响不太容易通过股权折现模型表现出来，因而用此方法评估出来的企业价值失真度比较高。

2.实体法

这种方法以企业的所有资金提供者都是企业现金流的索取者为基础，即企业价值包括股东权益、债权、优先权的价值。它采用资本的加权平均成本折现现金流。它也是建立在企业未来增长的假设基础上的，其模型同样可以表述为两种形式：

(1)企业自由现金流稳定增长假设企业以某一固定的增长率稳定的增长，可得到如下模型：

FCF1WACCg

上述公式中：P0表示企业价值，FCFF1表示预期下一年的企业自由现金流，P0WACC表示资本加权平均成本，g表示企业自由现金流的永续增长率。

(b)企业自由现金流阶段性增长假设企业增长为阶段性的，初期的n年高速增长，于后达到稳定增长。则可以得到如下的模型：

nFCFFn1/(WACCgnFCFF0(1g)tFCFFn1/(WACCgn)FCFF1P0tnt(1WACC)(1WACC)nt1(1WACC)t1(1WACC)上述公式中：P0表示企业价值，FCFFt表示第t年预期的企业自由现金流，nFCFFn+1表示第n+1年年末的企业自由现金流，WACC表示企业的加权资本平均成本，g表示前n年的超常增长率，gn表示n年后的稳定增长率。

实体法，即企业自由现金流折现法辨析：

此模型使用的现金流即企业自由现金流是企业真正得到的税后经营性现金流，这部分现金流是用来分配给所有企业的资本提供者，包括普通股、优先股、债权人，所以此模型可以不受企业负债比例的影响，对于房地产企业一般高负债比率比权益法要评估的更为准确。实体法采用资本的加权平均资本成本对现金流进行折现，资本的加权平均成本反映的是企业所有的资本提供者的机会成本，因此它能更好的将房地产企业因为大量债务产生的债务成本体现到企业价值评估中去。因此实体法在房地产企业的价值评估中会优于权益法。实体法使用加权平均资本成本作为折现率，房地产企业本身的特性决定了其加权平均资本成本变化比较大，而我们使用实体法时通常会以目标加权平均资本成本作为折现率，这会使评估出的房地产企业价值和实际情况产生很大偏差。另，这种模型对于市场的风险和政策性影响因素考虑的不够。我们知道房地产企业的发展市场风险很大，这主要体现房地产企业提供的产品一一房地产具有投资与投机的功能，投机产生周期性的泡沫会使房地产企业面临更大的市场风险，国家出于对宏观经济的调整会出台一系列调控政策，如加息或财政政策都会对房地产企业产生很大的影响，对于这种风险造成的企业价值变化，实体法还不能很好的解决这一难题。3.1.2成本加和法

成本加和法的基本思路是通过重新投资建立一个完整的生产能力实体，它由若干要素组成，具有与被评估企业相同的经营结构与功能，相同的获利能力，并以重建过程所需投资额作为被评估企业的价值。由此我们可以看出，成本加和法是假设企业的价值等于所有有形资产和可确指的无形资产价值之和减去负债，因此评估一般采用调整企业的资产与负债表，所以它是一种基于资产的评估方法。成本加和法可以用下面的模型表示：

企业价值=企业有形资产=企业无形资产-企业负债成本加和法辨析：

成本加和法以假定公司的价值等于重置公司资产的成本为基础。对于房地产企业，其具有的有形资产以资金为主，无形资产占据企业价值很大的一部分。成本加和法对于评估房地产企业价值具有很多缺陷。首先，它很难重置房地产企业的无形资产；其次，房地产企业的有形资产主要以流动资产，土地储备和未售房产为主。而对于土地及房产价值的评估会有相当大的难度。最后，因为房地产企业的产品一一房地产拥有很强的区域性特点，所以重置出来的公司价值很难和评估公司等同。3.1.3市场法

市场法就是通过比较市场上相似或相近的企业公允价格，经过类比分析，适当的修正而得到标的企业的价值评估结果。它是基于一个理性的投资者，在一个公开透明的市场中购买一项资产，绝不会高于有相同效用的替代品的价格，否则市场会出现套利行为，最终使价格趋同这一基本原理。在我国市场法评估房地产企业价值中最为广泛使用的是市盈率乘数法：企业的价值=市盈率×净利润

这一方法的前提是：参照企业必须是上市企业，市场是一个完善活跃的市场，这个市场必要一定的历史以便有充足的信息资料，参照企业必须具有可比性。

市场法辨析：

市场法对房地产企业价值的评估简单易懂，评估出来的价值易于被投资者接受。这是缘于：

1.评估房地产企业的价值是通过市场上相似企业的价值比较分析得出来的，而市场价值在我国主要参考的是证券市场的股票市值，所以对投资者来讲，其评估结果很容易接受；2.市场法通过比较法得出价值，只需对相似企业的评估指标进行量化，然后与待评估企业进行比较就能得到评估结果，所以用起来方便简单。但实际操作中，市场法受到下列因素影响：首先比较的是房地产企业的价值，该企业价值来自于市场眼光，它需要一个完善的证券市场，而我国目前证券还有待完善，不完善的市场就不能很好的反正企业的内在价值，而且基于市场评估出来的参照房地产企业价值很多时候因为投机因素的存在而不能很好的反映企业的内在价值。其次，市场法要求参照企业有充分的可比性，因此如何确认参照企业具有可比性，是一个值得探讨的问题。也是一个有很大难度的问题。最后，我国证券市场发展时间不长，企业的历史信息不足，这会大大限制市场法的获取信息的数量，带来较大的评估误差。

3.2房地产企业价值评估方法的改进建议

通过对国内目前主要使用的房地产企业价值评估的方法介绍和辨析中我们可以看出目前使用的方法还有不少缺陷。

3.2.1以当前市场经济情况对价值评估的需求决定评估方法

我国的市场经济正处于不断发展和完善的过程，对企业的价值评估是这种发展的一个组成部分。按照西方市场经济理论，企业的价值是企业未来的赢利水平，我国现在使用的成本加和法是基于重置同价的公司理论，这显然同目前市场经济情况下的价值评估需求不一致。市场经济下，我国现在房地产企业价值评估主要服务于企业并购、投资者投资、企业融资、指导企业制定战略等。这就决定其要求的价值评估是基于未来盈利水平，是未来产生的现金流。我国的证券市场发展比较晚，还有很多不规范的地方。市场投机者常利用这些不规范进行投机，从而在某种程度上我们很难把握市场对参照企业的价值估算是否出现扭曲，这些因素无疑大大制约了市场法评估房地产企业价值的应用。3.2.2照顾房地产企业的高负债率的特点对企业价值的影响

房地产企业一般需要大量举债来加速发展，所以其资本成本结构会对房地产企业的价值产生比较大的影响。我们在使用现金流量折现法对房地产企业价值评估时要充分考虑到这一点，使用资本加权平均成本对现金流折现可以体现资本结构，但是资本成本的定价往往受很多主观因素的影响，如市场指标、经济周期、资本结构等等都会导致加权平均资本成本(WACC)的估计值在一个很广的范围内波动，理论上我们希望尽量减少资本成本计算中的波动因素以简化价值评估。以前的资本成本研究基本是指公司层面，目前随着实际需求不断增加，行业资本成本正逐渐兴起。房地产企业的发展中，越来越多的服务于房地产的金融创新也不断涌现，这对计算房地产行业资本成本提出了迫切要求，确定中国房地产行业资本成本是一些房地产投资活动的基础。在使用资本加权平均成本(WACC)时，我们很难去把握房地产企业未来的资本结构，理论上要对其每年进行预测，在使用WACC进行折现时，WACC的值会极大的影响评估出来的房地产企业的价值，这无疑会使评估结果准确性变差。而行业基准收益率(IC)作为财务上项目可行性研究中使用的常用参数可以解决折现率预测的难度。3.2.3在对房地产企业价值进行评估时，需要对风险进行预测

由于房地产受政策影响比较大，同时又常常同宏观经济同步，在预测这些风险时，我们现使用的WACC折现率都无法全面的反映这些风险因素。本文建议在使用基准收益率折现经济利润评估出房地产企业价值，通过折现率考虑了国家宏观经济预测及房地产企业的周期性，以使我们对房地产企业进行价值评估时得到更为准确的结论。

3.2.4企业价值评估需要关注企业发展潜力

我国的房地产企业发展时间并不长，发展的空问还很大，在评估的企业价值中能体现出公司的绩效水平将会使评估结果更能反映公司的真实价值。使用发达资本主义国家使用的经济利润作为现金流能很好的解决这一问题。汤姆·科普兰，蒂姆·科勒和杰克·默林合著的《价值评估》一书中是这样定义经济利润的：

经济利润衡量的是公司在某一期问创造的价值：

经济利润=投入资本×(投入资本收益率-加权平均资本成本)从这一定义可以看出经济利润表现的是投入资本创造的价值，因而在使用它对房地产企业价值评估时，我们可以看出企业的发展潜力。

结语

企业价值评估是当前资产评估中的热点，也是评估中一个难点。房地产企业本身具有的特殊性，以及房地产行业在国民经济中具有的举足轻重的地位，使房地产企业价值评估方法的研究具有重要的意义。房地产企业价值评估的方法，在国内还处于不是很成熟的状态，随着房地产行业不断发展，房地产企业价值评估方法也将日益完善起来。

参考文献

[1]张跃庆,丁芸.房地产经济学.中国建材工业出版社，2002,4.[2]罗杰.莫林,谢丽.杰瑞尔.公司价值.企业管理出版社，2002,1.[3]金永红,叶中行,奚玉芹.价值评估.清华大学出版社，2004,5.[4]汤谷良,朱蕾.白由现金流量与财务运行体系.会计研究，2002,4.[5]管伯渊,苏一纯.美国评估界常用的折现率计算方法评析:中国资产评估，2003,12.[6]谭红阳.收益现值法在企业价值评估中的应用探析.财会月刊，2003(12):53.[7]证券时报.房地产重点上市公司经营状况，2004,9,1.[8]中国经济时报(专家评述).房地产企业的发展方向何在.2006,2,9.[9]斯蒂芬.佩因曼.财务报表分析与定价.中国财政经济出版社，2002,5.[10]傅依,张平.公司价值评估与证券投资分析.中国财政经济出版社，2001,7.[11]陈小悦,孙爱军.《CAPM在中国股市的有效性检验》，北京大学学报，2000.[12]俞明轩.《企业价值评估》，中国人民大学出版社，2004,5.[13]朱萍.《资产评估学教程》，上海财经大学出版社，1998,5.[14]曹军建.《现代房地产估价理论与方法》，中山大学出版社，1997,3.[15]肖翔,何琳.《资产评估学教程》，清华大学出版社、北京交通大学出版社，2004,8.

第四篇：整体上市的企业价值评估问题研究

整体上市的企业价值评估问题研究

1引言

自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。2010年初，全国证券期货监管工作会议提出的2010年要“推动部分改制上市公司整体上市”，我国有更多的企业加入整体上市的队伍中。整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新，不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力，也使我国资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。如何评估整体上市的上市公司股票的实际价值关系着众多投资者的利益，因此，本文从整体上市的企业评估方法角度出发研究整体上市企业的价值。2整体上市

2.1 整体上市涵义与特征

整体上市，即上市公司的实际控制人通过吸收合并、新设合并等手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司的并购重组行为。整体上市本质是企业的并购重组，也是一种资产注入或资产置换等经济行为。企业整体上市的动因在于追求企业价值的最大化、获取更长期更稳定的竞争优势，完成整体上市的企业无论在宏观的资源配置效率、品牌形象、经营风险等方面，还是在微观的业务渠道、经营能力、管理成本、融资能力等方面均产生优势资源的长期整合效果。

整体上市具有两个明显特征：一是收购的是控股股东的资产；二是收购通常以上市公司的股份作为支付对价。虽然具体运作的形式各有不同，如采用换股、定向增发、增发＋现金收购方式等，究其本质，都是被收购资产的所有者——控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市本质是以资产的所有权换取上市公司股权的交易。3整体上市的企业价值评估方法

整体上市的企业相对于分拆上市防止了上市公司与大股东之间复杂多样的关联交易，公司的独立性和透明度将得到提高，因此得到市场的追捧，可是如果投资者对与整体上市企业的价值没有准确估计，出现高估或者低估企业的价值可能会造成一定的投资损失。因此，准确估计整体上市企业的价值至关重要。

4.1 企业价值的不同表现形态

从企业价值的不同层次来看，企业价值可分为以下几种形态：

(1)企业账面净资产，它是过去的交易所形成的历史成本，历史成本是资产定价的一般基础；

(2)经过重估调整后的净资产，一般可认为是企业的资产重置价值；

(3)企业的业务网络、组织管理、客户关系等有效业务价值与重置价值一起组成企业的内在价值；

(4)从未来盈利能力来看，企业的市场拓展能力、研发能力、品牌形象等未来新业务价值与内在价值一起构成通常意义上的企业价值。

对上市公司而言，市值(股票数量乘以股价)是表示上市公司价值的直观方法，在一个发达有效的资本市场上，上市公司市值以企业内在价值为基础，围绕企业价值上下波动。受市场整体估值水平影响，上市公司市值既有可能大幅超出企业的内在价值与评估价值，这部分市场溢价通常被称之为“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其内在价值，发现被市场低估企业的过程被称之为“价值投资”与“价值重估”。在企业并购重组理论与实务中，对于企业控股权的争夺往往要付出一定的溢价，在收购价格与收购前的市场价值之间的差额，被称之为“收购升水”。如图

如上图所示，企业价值的表现分为多种形态，与其相应的经济行为与交易背景密切相关，企业账面净资产较低，而并购争夺中的控股权之争，往往使收购方付出一笔额外的控股权溢价，这个交易价格一般超出账面净资产价值，甚至有可能大大超出市场价值。但随着企业价值由净资产价值向在有效业务价值、新业务价值、市场溢价以及控股权溢价方向发展，影响企业价值的不确定因素也相应增加，企业价值评估的难度也相应增加。企业价值是并购价格确定的依据，但二者并不完全一致。由于交易双方信息不对称及主观认识的差异，同一企业交易双方会得出不同的企业价值判断，交易之所以能够达成，是因为买卖双方对目标企业的价值皆有一个变动区间，在彼此都能接受的区间内的价格是双方能够达成一致的成交价格分布区间。如图

股票投资的对象永远不能脱离其价值。分拆上市使上市公司从其集团公司分离出来，会存在大量关联交易，使资源配置得不到最优化，而且要面对众多投资者质疑。整体上市避免了关联交易对上市公司的侵害。整体上市公司价值评估为投资者提供一个权衡的基础，有利于上市公司整体上市的进行。在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，价值评估使原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。从投资价值角度分析，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，而且还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。

价值重估还体现在每股净资产值和二级市场股价的变化上。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。另一方面,大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产。

4.2 整体上市对企业价值影响

整体上市对企业价值的影响源于两个个方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应，是一种价值转移的过程；二是整体上市所带来的协同效应，是真正的价值创造的过程，业绩增厚效应对企业股价有明显的刺激作用，真正改善企业基本面的是源于协同效应所带来的企业业绩的提升，提高企业的价值，评估过程中要综合考虑。

3.1整体上市影响上市公司企业价值的二种机制

从资产的市场价值，即资产在未来所创造的现金流量的角度来看，决定整体上市对企业价值影响的因素，一是不考虑协同效应时收购对价所带来的增厚效应，二是整体上市所带来的协同效应，这两个因素反映了整体上市对企业价值的两种影响机制：价值转移和价值创造。

3.1.1价值转移：折价收购带来的业绩增厚效应

价值转移，即整体上市向上市公司注入的资产对盈利增厚的幅度，增厚幅度与资本市场的估值水平、注入资产的规模、资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在 10-20倍PE之间，如果市场估值水平在30倍以上，则是以低价收购资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。

业绩增厚效应的计算要考虑:拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产的比例；该资产上市定价与非上市定价之间的比例；大股东与中小股东之间的股权比例。此三项因素比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。

具体业绩增厚效应可以分为三种情况：

(1)在不考虑新发股份的情况，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应 =非流通股价值× 注入资产的市场价－注入资产的评估价按评估价注入资产后的总价值

从这一公式可以看出，业绩增厚效应是因为整体上市注入资产的价值相对于市价而言有一定的折扣。

(2)当收购方式为定向增发时，因股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为老股东(包括原有的大股东与中小股东)和新股东所分享，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应= 已上市资产规模＋拟收购资产规模× 1−收购定价折扣收购定价折扣×拟收购资产规模

(3)当收购方式为自有现金时，股本规模不变，折价收购的获益只为老股东独享，业绩增厚效应为：

业绩增厚效应=收购定价折扣×拟收购资产规模已上市资产规模

其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距(百分比)。

3.1.2价值创造：协同效应

价值创造，是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和(即 1＋1＞2)，协同效应的本质是创造出更多现金流量或者使风险得以有效下降，这是一个真正的价值创造过程，包括产业链完善、行业地位提升、关联交易与同业竞争降低、公司治理改善等等。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能，企业各方共享新增价值，从而实现双赢的局面。

4整体上市的企业价值评估方法

4.1传统的公司价值估值方法

收益途径、市场途径和成本途径是国际通行的资产评估的三大途径。

收益途径的评估方法也称“收益现值法”、“收益还原法”或简称“收益法”，是将企业未来预期收益进行折现而得出企业价值或权益价值的途经，常见方法有现金流量折现法(discount Cash Flow，DCF)、资本化法等。

市场途径在企业价值评估方法中也称为“市场比较法”、“相对比较法”、“乘数估值法”等，简称为“市场法”，《企业价值评估指导意见(试行)》对市场法的定义是：“市场法是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。市场法属于间接评估方法，是基于类似的资产应该有类似的交易价格的评估思路，根据替代原则，采用比较与类比方法判断资产价值的一种评估方法。市场法能够直观体现资产评估的基本原理，在国际通行的各种估价规范中，都将公开市场价值标准确定为通常情况下评估应采用的价值标准，在发达国家的资产评估方法中，市场法是最为直接、最具说服力的评估方法之一。

成本途径是基于企业所包括资产的公允市场价值的加和，也称之为“资产基础法”、“成本加和法”或简称为“成本法”。成本途径的理论依据是：资产的成本越高，说明资产的投入越大，相应资产的价值也就越大。在评估实践中，应用成本法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大，这就使得用成本法评估结果易为人们所接受，特别是房地产、机器设备等类型资产的评估，成本法的应用获得了较大的成功。

传统估值方法无法很好的考虑企业整合和并购预期等成长性问题，因此，造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估，在这种背景下，实物期权分析方法（ROV）应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存在的问题。在企业投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，定量地解决“投资机会”、“灵活性”的定价问题。当然实物期权分析法在项目投资决策中的应用，把传统估值方法和ROV分析结合起来，就可以将对未来增长的预期反映到公司估值中。

4.2实物期权方法

在公司投资并购或重组时存在的不确定性，成为现金流折现无法回避的难题。不能通过传统的现金流折现法的估价对象，在不确定环境下，实物期权估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。与传统的现金流折现法（DCF）和可比公司法（PEPB）估价法对比，实物期权估价法减轻了寻找“同比”指标的难度，同时保留了现金流折现法的长处，解决了目前公司投资并购、上市定价等常见估值难题。

整体上市的本质是资产收购，属于投资的范畴，是上市公司的外延式增长方式。由于外延式的资产注入较之于企业内生性的增长，可以在较短时间内迅速提升上市公司的成长性以及持续经营能力，使得上市公司的价值得到迅速提升。从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的是资产收购所带来的价值创造效应。上市公司投资收购集团资产实施整体上市，这些公司是被预期增长的公司，但是这种投资预期具有不确定性，如果未发生预期的投

资事件，那么公司的基本面不发生变化，这种不确定性的增长就可以看作是未定权益。在这里，赋予上市公司实现外生性增长方式的某项投资的选择权就是实物期权。拥有实物期权，其持有者（上市公司）就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择是否投资以及投资的方案。在我国，在整体上市预期兑现前上市公司实际的价值被严重低估了，实际是忽略了整体上市过程中隐含的实物期权的价值造成的结果。公司股票其实可以看作是对公司未来价值的一个看涨期权。实物期权理论认为整体上市过程中的投资灵活性可以增加整体上市公司看涨期权的价值。

整体上市不确定预期的实物期权公司的整体价值应该包括传统估值

法计算的公司理论价值和实物期权价值两个部分，即：

公司整体价值＝传统估值法计算的公司理论价值+隐含实物期权价值

得到整体上市公司价值的估值模型：

公司价值=DCF+ROV

第五篇：基于收益法的万科集团企业价值评估研究

基于收益法的万科集团企业价值评估研究

摘要：本文在梳理企业价值评估的相关理论、评估方法以及常用的评估模型的基础上，采用资本资产定价模型，对万科集团的各项成本进行计算，采用现值模型，对万科集团企业价值进行评估，结果表明，将万科集团未来净收益折现之后，公司的净收益现值之和为3805.36亿元。此评估得到的结果可为投资者在购买万科公司股票时提供参考。

Abstract： Based on researching of the enterprise valuation's relevant theory，methods and models，this paper adopted capital assets pricing model（CAPM）to calculate the cost of Vanke Group； and adopted present value model evaluated to analyze the enterprise value of Vanke Group.According to these studies，this paper got the result which is show that after discounting for future net revenue，the total of Vanke Group's net present value is 380.536 billion yuan.关键词：万科集团；企业价值评估；财务分析；收益法

Key words： Vanke Group；enterprise valuation；financial analysis；income approach

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）09-0035-03

0 引言

企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和[1]。近来，由于前海人寿、安邦人寿保险等公司大力持股万科股份，万科的股权之争备受人们关注。根据万科集团2016年第三季度公布的数据，其前十名股东持股情况如下：华润股份有限公司15.24%；香港中央结算有限公司11.91%；深圳市钜盛华股份有限公司8.39%；国信证券4.14%；前海人寿保险股份有限公司3.17%；招商财富2.98%；中国证券金融股份有限公司2.89%；安邦财产保险股份有限公司2.34%；安邦人寿保险股份有限公司2.21%；西部利得基金2.04%。

在这一背景下，合理有效的评估企业价值关乎投资者能否在激烈的市场竞争中获得最大的利益，因而引起了学者的高度关注。现阶段的研究成果如下，买生，汪克夷，匡海波（2011）提出了企业社会价值体系的设计模型和企业社会价值的模糊层次评价方法，构建了基于折现现金流的企业综合价值评估模型，对企业社会价值评价结果在企业价值评价中的应用进行了研究[2]。徐爱农，曹中（2009）从非股份制企业的价值评估、成本法的使用、持续经营企业价值评估中的价值类型选择、收益法中折现率参数的确定等方面入手，对我国企业价值评估问题进行了研究[3]。王晶，高建设，宁宣熙（2009）对企业绩效评价指标体系及企业价值评估指标体系?M行了比较分析，基于集成灰色聚类评估和集对分析理论提出一种新的评估模型―GCSP，有效避免一般评估模型之结果过于模糊和差异性不显著的缺陷[4]。唐广（2006）认为企业价值评估指标体系应包括经营业绩指标、核心能力指标和外部环境指标[5]。李延喜，张启銮，李宁（2003）指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内容[6]。梳理现有文献，可以发现，学者结合收益法对企业进行价值评估的研究并不多。这使得企业在实践中多采用成本法进行价值评估，再用收益法验证，而国外多以收益法、市场法对企业进行价值评估，显然，我国企业价值评估方法亟待改善。

本文以企业价值评估理论为研究对象，在收益法理论的基础上，筛选出影响企业价值的主要因素，并以万科集团为例，建立资本资产定价模型，进一步深入分析影响企业价值的因素，最后对万科集团的企业价值进行了预测，可供投资者参考。选择评估模型

企业价值评估的方法包含了收益法、市场法和成本法这三大评估方法，还有一些其延伸出来的评估方法，但是由于不同的评估方法存在不同的缺陷，适用的评估对象不同，因此本文经过综合比较之后，采用收益法对万科的企业价值进行评估。

虽然收益法后面又分离出了许多方法诸如DCF、EVA、CAPM，根据前述对财务报表的分析，本文将采用资本资产定价模型，对公司的各项成本进行计算，采用现值模型，对公司企业价值进行评估，以求评估的过程更全面，评估的结果更具说服力。构建指标体系

2.1 收益额

对于企业价值评估，企业的收益额通常选取净利润或净现金流量，本文主要通过对净利润的估测来评估企业价值。

2.1.1 主营业务收入预测

万科集团从2006年到2015年的年营业收入如表1所示。

将表1的数据进行一元线性回归分析，如图1所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业收入，如表2所示。

2.1.2 总成本

万科集团从2006年到2015年的年总成本如表3所示。

将表3的数据进行一元线性回归分析，如图2所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的总成本，如表4所示。

2.1.3 营业外收入

万科集团从2006年到2015年的年营业外收入如表5所示。

将表5的数据进行一元线性回归分析，如图3所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业外收入，如表6所示。

2.1.4 营业外支出

万科集团从2006年到2015年的年营业外支出如表7所示。

将表7的数据进行一元线性回归分析，如图4所示。

根据回归方程，可预测万科集团未来六年的营业外支出，如表8所示。

2.1.5 净利润预测

根据以上测算的数据，扣减25%的所得税后，计算净利润：

净利润=总收入-总成本+营业外收入-营业外支出-所得税

测算结果如表9所示。

2.2 折现率

2.2.1 确定分析工具

由于净利润针对的是公司全体资本供给者，因此折现率R采用WACC模型进行计算，计算方法如下：

R = [E/（E+D）]*Rg +[D/（E+D）]*Rd*（1-t）

WACC：加权平均资本成本；

E：基准日审计后的净资产价值；

D：基准日经确认的付息债务；

Re：股权资本成本；

Rd：债务资本成本；

t：所得税税率。

对于公司资本成本采用CAPM模型进行计算，计算方法为：Re=Rn+*（Rm-Rn）

Re：资本成本；

Rn：无风险报酬率；

Rm：市场平均收益率；

被评估企业所在行业的系数。

3.2.2 确定无风险收益率

无风险利率一般可由长期国债的收益率决定，股权投资又是一项长期投资，因此本文采用5年期国债收益率4.32%作为无风险收益率。

2.2.3 确定市场收益率

由Wind资讯查询可得10年沪深指数年平均收益率为13.76%，因此可得市场平均收益率为13.76%。

2.2.4 确定行业风险系数

由Wind资讯查询可得β系数值为0.9122。

2.2.5 计算权益资本成本

由以上数据可计算出权益资本成本=4.32%+（13.76%-4.32%）*0.9122=12.93%

2.2.6 计算企业债务资本成本

根据企业评估基准日的负债情况，计算出税前债务成本为22.65%，所得税率为25%，则税后债务成本为22.65%*（1-25%）=16.99%。

2.2.7 计算折现率

根据公司的资产负债表，评估基准日企业负债的市场价值=（2015年末长期借款+2015年初长期借款+2015年末短期借款+2015 年初短期借款+2015 年末一年内到期的非流动负债+2015年初一年内到期的非流动负债）/2 =（33828584225.36+34536712135.87+1900087965.52+2383069704.65+24746404056.97+20449288272.85）/2=58922073180.61

债务资本占资本总额的比例58922073180.61 /611295567689.29=9.64%

权益?Y本=（1***.97+***1.02）/2=126101617120.50

则权益资本占资本总额的比例为：126101617120.50/611295567689.29=50%

根据以上数据，计算加权平均资本成本WACC=9.64%*16.99%+50%*12.93%=8.10%

评估结果及分析

3.1 评估结果

P ：公司现金流现值；

Rt：第t年公司现金流；

A：第年的公司稳定现金流；

t：明确的预测年限；

r：折现率。

将万科集团未来净收益折现之后得出公司的净收益现值之和为3805.36亿元，可以得出万科集团的企业价值为3805.36亿元。

3.2 结果分析

①本文的收益法使用的纯收益为企业的净利润，但是一般情况下也可以使用企业的净现金流量来进行企业价值的评估，因此不同评估人员选取的作为纯收益的指标不同，导致评估的结果也会有一定的差异。

②本文净利润的估测方法是根据企业的主营业务收入、总成本、营业外收入、营业外支出等财务指标，扣减所得税后计算而来，虽然都是依据企业的财务报表，但是由于不同评估人员对财务报表的使用方式不同，采用的财务指标不同，使用的估值模型不同，都会造成评估结果的误差。

③本文折现率的确定主要是采用加权平均资本成本来确定，市场收益率与行业的风险系数都采用Wind资讯提供的数据，由于不同评估人员计算折现率使用的数据来源不同也会导致评估结果的不同。

④根据评估得到的万科集团的企业价值里面不仅包含了企业正常的收益估计，也包含了企业的商誉对其经营状况的影响，因此评估得到的结果比较接近万科本身的企业价值，可以给投资者以参考。