新三板-对赌协议案例分析

第一篇：新三板-对赌协议案例分析

对赌协议案例分析

2014.6.25

对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果触发约定的条件，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

正是由于期权属性，从上市审核角度出发，对赌协议对于上市主体影响体现在以下几个方面：

1、影响股权的稳定性，由于对赌协议中包含投资方行权的可能，而行权的价格往往较低甚至免费，因此会损害原有股东的权利，从而影响股权的稳定性；

2、影响公司的控制权，触发对赌协议后投资方有可能要求获取更多的股权，也有可能要求增加董事的席位，无论如何，都有可能影响到公司原有股权架构下的控制权；

3、影响公司的现金流量，在股权回购的对赌条款下，出于回购资金的需求，往往会诱发原股东的违法违规行为，从而影响公司的现金流。

无论是出现上述那种情况，或者是因为为了避免触发对赌条款，从而追求企业的超常规发展，都有可能损害公司的健康发展，影响公司的持续经营能力。因此，证监会对于拟上市公司的对赌协议是绝对禁止的。

但随着新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：

案例一：

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持 15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实

际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。

案例二：

2014年1月22日，欧迅体育（430617）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1）、2013年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 760 万元；2）、2014 年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 1140 万元；3）、2013 年和 2014 年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 950 万元。但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权；

3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。

案例三：

2014年1月22日，易世达（430628）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金 1,648.75 万元，认缴 152.37 万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851.25 万元，认缴 78.67 万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。

增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300 万元，同时 2012 年、2013 年实现净利润累计不低于 7,600 万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。

2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1）、当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；2）、当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；3）、投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产；4）、若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。

控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。

投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

根据券商核查，由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。

案例分析：

1、本案例协议方涉及到了挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务；

2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。

3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股

份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。

根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。

可容忍的范围体现在：

1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理；

2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的；

3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。

后话：虽说已挂牌公司对赌协议要么在挂牌前进行了清理，或者解除了部分义务，或者由大股东签署协议，进行了兜底承诺，在一定程度上撇清了同上市主体的直接关系，但是，由于新三板公司股权相对集中，控股股东对公司的控制力往往极大，附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司，这里面所包含的道德风险和合法合规风险还是存在的。只是，作为中介，我们还是希望企业家能够更加慎重的考虑投资者的引入。话说，如果易世达大股东的偿付能力如分析所说那样强的话，那当初引入投资者的目的何在？！

一家之言，请阅者不必介意。

第二篇：新三板-对赌协议案例分析

新三板-对赌协议案例分析

对赌协议，又叫价值调整协议(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果触发约定的条件，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

正是由于期权属性，从上市审核角度出发，对赌协议对于上市主体影响体现在以下几个方面：

1、影响股权的稳定性，由于对赌协议中包含投资方行权的可能，而行权的价格往往较低甚至免费，因此会损害原有股东的权利，从而影响股权的稳定性；

2、影响公司的控制权，触发对赌协议后投资方有可能要求获取更多的股权，也有可能要求增加董事的席位，无论如何，都有可能影响到公司原有股权架构下的控制权；

3、影响公司的现金流量，在股权回购的对赌条款下，出于回购资金的需求，往往会诱发原股东的违法违规行为，从而影响公司的现金流。

无论是出现上述那种情况，或者是因为为了避免触发对赌条款，从而追求企业的超常规发展，都有可能损害公司的健康发展，影响公司的持续经营能力。因此，证监会对于拟上市公司的对赌协议是绝对禁止的。

但随着新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：

案例一：

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持 15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。案例二：

2014年1月22日，欧迅体育（430617）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1）、2013年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 760 万元；2）、2014 年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 1140 万元；3）、2013 年和 2014 年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币 950 万元。但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权；

3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。

案例三：

2014年1月22日，易世达（430628）披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金 1,648.75 万元，认缴 152.37 万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851.25 万元，认缴 78.67 万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300 万元，同时 2012 年、2013 年实现净利润累计不低于 7,600 万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。

2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1）、当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；2）、当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；3）、投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产；4）、若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。

控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。

投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

根据券商核查，由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。

案例分析：

1、本案例协议方涉及到了挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务；

2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。

3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。

根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。

可容忍的范围体现在：

1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理；

2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的；

3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。

后话：虽说已挂牌公司对赌协议要么在挂牌前进行了清理，或者解除了部分义务，或者由大股东签署协议，进行了兜底承诺，在一定程度上撇清了同上市主体的直接关系，但是，由于新三板公司股权相对集中，控股股东对公司的控制力往往极大，附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司，这里面所包含的道德风险和合法合规风险还是存在的。只是，作为中介，我们还是希望企业家能够更加慎重的考虑投资者的引入。话说，如果易世达大股东的偿付能力如分析所说那样强的话，那当初引入投资者的目的何在？！

一家之言，请阅者不必介意。

第三篇：对赌协议财务案例分析

对赌协议/价值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism)

是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资机构与融资企业在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往不参与具体的经营管理事务，加之国内目前没有更多的机制和手段，保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例。对赌是创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。

对赌的内容，通常可以分成两类：业绩保障、退出保障。

①业绩对赌：要求企业在一个阶段内，营收达到一定指标。如未达标，投资机构就会要求企业管理层，退还部分投资本金、或增加其在企业的持股比例，以保证投资前后估值不变。其他补偿方式还可以是增加董事会席位等。

②退出保障：要求企业在一定时间内，以上市或其他形式提供资本获利了结的渠道。如果到期未能上市，则企业管理层需要以约定的溢价，回购投资机构的股权。

对赌协议”的形式多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。

摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。

If达不到→公司管理层将以1美元价格，转让约6000万-7000万股的上市公司股份给ms。

If业绩达到目标→摩根士丹利就拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛达到预期目标。摩根士丹利在抛出“可换股文据”时的蒙牛股票价格，已达到6港元以上。

由于经营压力，碧桂园发行了5亿美元可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定：可换股债券在2008年4月至2013年2月的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。（假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券持有者无法高位抛售获利。）

根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

协议签订不久，国内房地产形势恶化，2008年12月24日，股价仅1.91元。可见，如果将股价纳入对赌协议，对企业经营没好处。对赌，多少是跟管理层能够影响的因素——业绩相关的，没有人会去赌他们决定不了的因素，比如股价。

3．认股权证

认股权证是一个“权利”，但非责任。它赋予持有者在预定的“到期日”，以预定的“行使价格”，购买或沽出“相关资产”（如股份、指数、商品、货币等）。

假设你手上有一个行使的权利，以100万港元购入一座指定物业。若该物业现在价格为100万港元，那么你的权利基本没用，因为它不会带来任何优惠。如果该物业现在价格为120万港元，则你就可以用100万港元购入一座价值120万港元的物业，你再在市面上抛出，便赢利20万港元。

一年期限的权利会比只有半年期限的权利值钱；半年期限的权利会比只有3个月期限的权利值钱。因为期限愈长，就表示行使这个权利的机会愈大（时间越长，市场更可能会上涨）。认股证的价值最终取决于“这个权利有多少机会被行使”。

4．蒙牛融资历程

2001年开始，蒙牛开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。

2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东，眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路。

本土投资者和海外投资者的竞争的起点是不公平的，由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。而海外投资者可以把企业“拉出去”“玩”，用海外比较完善的法律来保护他们的利益、创造各种好的激励机制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信誉，在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面有帮助。对于早期承受过不正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治支持与保护。

在国内有一个误区：中国企业家长期在A股的融资环境下，总感觉上市是要求人的，是企业求投行。其实在美国、香港，只要你企业素质好，能吸引投资者，是投行来求你。摩根等海外投资银行在做私募投资时，就是利用了国内企业家这个心里误区，把握他们想上市的诉求，来使谈判更有利于己方。

02-6月，ms在开曼群岛注册了China Dairy（开曼公司）。毛里求斯公司是它的全资子公司。

02-9月，蒙牛发起人离岸注册了金牛，蒙牛的投资人、雇员等注册了银牛。透过金牛银牛，来完成对蒙牛的间接持股。

根据开曼公司法，公司股份分A、B两类，A类1股有10票投票权，B类1股只有1票投票权。Ms投资2597万美元，购得开曼公司B类股票48980股。金牛银牛则以1美元/股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。因此，蒙牛与M S的股份数量之比是9.4％/90.6％，但投票权之比是51％/49％。

蒙牛管理团队所持的股票，在第一年只享有战略投资人ms所持股票十分之一的收益权。

Ms与蒙牛定下：如果蒙牛实现增长目标，一年后，蒙牛可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股。这样，蒙牛管理层的股权，就能与投票权比例一致。

开曼公司把这2597万美元，认购了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此笔资金，收购了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。开曼公司从一个空壳公司，变成了在中国内地有实体业务的控股公司。ms持有蒙牛股份就为32.68％（＝开曼49％*内地66.7％）。蒙牛高层持有的蒙牛股份就为67.32％（=开曼控股内地的51％*66.7％+内地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注资后，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，购买3.67亿股蒙牛可换股证券。约定未来转股价为0.74港元/股（04-12月后可转30%，05-6月后可全部转股）。

可转股证券——说白了就是对融资公司没把握，你经营得不好我投入的资金就算你的债务，到期还我本利。你经营得好，我可以将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。

可转股证券的目的是：①换股价格，锁定了ms的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。②并没有在发行同期增加公司股本规模，不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导。③保证公司每股业绩 的稳定增长，为上市前的财务做好准备。

但是，如果蒙牛不能续写业绩增长，摩根完全有能力罢免牛根生。牛被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺，“因失业而创业”的东山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳业在香港上市（上市主体是开曼公司，国内的蒙牛是开曼的子公司），共发售3.5亿股。其中2.5亿股为新发股票，1亿股是ms出售来套现的，套现了3.925亿港元（13.925亿IPO融资中的3.925亿，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一轮可转股证券，增持股份1.105亿股。之后立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元（＝1.68亿股*6.06元）

05－6月，ms行使第二轮全部剩余的可转股证券，换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给了管理层的代表——金牛。同时，ms把手中的股票（3.16亿股）全部抛出变现（包括奖给金牛的6261万股），价格4.95港元/股，共套现15.62亿港元（=3.16亿股*4.95元）。蒙牛的管理层获得了3.1亿港元的私人财富（=6261万股*4.95元）。

Ms等两轮共投入了6120万美元（4.77亿港元）。上市时套现3.925亿港元（1亿股）+04-12月套现的10.2亿港元（1.68亿股）+ 05-6月套现的12亿港元（2.5亿股，未计入金牛的6261万股）=三次套现总额高达26.125亿港元，ms等的投入产出比近550%。

第四篇：新三板对赌案例大汇总(含解决方案)

新三板对赌案例大汇总（含解决方案）

活着的法律

导读：

由于新三板公司股权相对集中，控股股东对公司的控制力往往极大，附加在控股股东上的责任义务很难说就真的不会影响到公司。新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：

■ 案例一：与股东对赌回购

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1000万，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。

同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣、黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣、黄海龙以其实际出资额1000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣、黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%、28.742%以及4.334%。

项目律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东、实际控制人欧洪荣、黄海龙与武清国投附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东、实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。

■案例二：挂牌成功后解除对赌

2014年1月22日，欧迅体育披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）、上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。

增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：1）2013年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币760万元；22014年经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币1140万元；3）2013 年和2014年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币950万元。

但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东、实际控制人的变更。

案例分析：

1、对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；

2、新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权；

3、双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。

■案例三：公司分红现金补偿

2014年1月22日，易世达披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月易世达完成了一轮增资，引入2名机构投资者，其中，钟山九鼎以货币资金1,648.75万元，认缴 152.37万元注册资本；湛卢九鼎以货币资金851.25万元，认缴78.67万元注册资本。增资完成后易世达占股前两位股东及新增股东的占股比例为：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增资同时，新增股东与占股前两位股东段武杰、周继科签署对赌协议，约定公司在2011至2013年间，净利润分别不得低于 2,500 万元、3,300万元、4,300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7,600万元，如未能达成，将对投资方进行现金补偿，如股东现金补足，则要求易世达进行分红以完成补偿。

同时也约定了退出机制：若易事达2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；2014年12月31日前没有完成挂牌上市；且2011年实现净利润低于2000万元，或者2012年实现净利润低于2600万元，或者2013年实现净利润低于3400万元，新增投资机构有权选择在上述任一情况出现后要求公司及段武杰、周继科以约定价款回购或购买其持有的全部或部分易事达股权。

2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：1）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；2）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；3）投资方转让所持公司股份是，价格不低于经审计的每股净资产；4）若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。

控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿、差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。

投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易事达股东段武杰、周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

根据券商核查，由于在2012年未能完成业绩约定以及2013年可能不能完成业绩约定，截止2014年3月，大股东段武杰、周继科需向增资方支付的补偿金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。

中介机构通过对大股东的自由资产进行核查，根据公司股权结构、利润分配政策、累计未分配利润数量以及公司持有现金状况，分析大股东可通过现金分红的形式获得的金额。证明公司股东段武杰、周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项。同时根据补充协议的约定，在挂牌时解除了协议双方的责任与义务。案例分析：

1、本案例协议方涉及到了挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务；

2、挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。

3、大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。

■ 总结：

根据现有已挂牌公司所包含对赌协议的分析，可以看出，区别于证监会对于拟上市公司的一刀切态度，股转公司在一定程度上接受对赌协议的存在，对于已挂牌公司的定向增资中包含的对赌协议，也在一定条件下允许存在。

可容忍的范围体现在：

1、对赌协议的协议方不能包含挂牌主体，对于可能损害挂牌主体的条款也需要进行清理；

2、由控股股东和投资方进行的对赌协议是可以被认可的；

3、已存在的对赌协议，能在挂牌的同时解除责任和义务最好，不能解除的，中介机构需要分析说明触发对赌条款时，协议方履行义务不会对挂牌主体的控制权，持续经营能力等挂牌必要条件产生影响，以确保不损害公司及其他股东的权利和利益。

第五篇：蒙牛的对赌协议案例

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。