对赌协议经典案例解析

第一篇：对赌协议经典案例解析

对赌协议经典案例解析

对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

“对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。

经典案例之一：

融资方：蒙牛乳业

投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队

目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

投资特点分析：

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

案例之二：

融资方：中国永乐

投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005 主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％

目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购

上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85

港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。

投资特点分析：

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。

案例之三：

融资方：深南电 投资方：杰润

深南电对赌杰润第一份合约： 有效期为2008年3月3日~12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美 元的收益（20万桶×1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得（浮动价 －62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－ 浮动价）×40万桶等额的美元。

该合约的签订时间是2008年3月12日，代号为165723967102.11。当天，纽约商品交易所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/桶。这个合约在当时看来，貌似风险不大，因为大部分市场人士认为，原油期价在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投资案例分析：

这份合约对于深南电的收益设计得如此“吝啬”——在62美元/桶上方，不管油价涨到什么位置，每月最多获得30万美元的收益；而对深南电的风险却设计得充满玄机——只要油价跌破62美元/桶，将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数，乘以62

美元/桶以下的差价，这将是一个亏损额巨大的 数字。假定今年年底前油价跌至40美元/桶，深南电每月将最多付出880万美元。而深南电2007年的全年净利润折合美元也不过1700多万美元。

案例之四：

融资方：碧桂园 投资方：美林

2008年2月15日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额19.5亿港元作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86%，如果在市场上回购，可能会令公众流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公众流通量在25%以上，但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至15%)。当日后这批债券被换成股份，届时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成本。该项合约的年期为2013年。

根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。

对赌巨亏12.415亿元

在去年8月份碧桂园宣布其半年业绩的时候，有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已经显露头角，以2008年6月30日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元人民币。

而随着去年第四季度香港恒生指数大跌，碧桂园更是下跌惨重。去年2月15日，碧桂园宣布签订股价对赌协议当天的收市价为6.82港元，而在12月31日，其股价已跌至1.9港元，不到一年，碧桂园的股价已经累计下跌超过70%。

股价大跌，令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。年报显示，以去年12月31日碧桂园的收市价计算，上述股份掉期合约的公允值损失扩大至约为12.415亿元人民币。在股价对赌亏损的拖累下，去年碧桂园净利润大幅下滑了66.7%，为13.78亿元

人民币。在2007年，该公司净利润高达42亿元人民币。

对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。

创业团队输的时候，投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识—创业团队达到协议要求，投资人虽然付出了部分股权，却得到估值上升的回报；未达到协议要求，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失，因此，无论创业团队能否达到对赌目标，投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提，即资本的募集不可能没有代价，一个错误的投资决策，即使收回了成本，也难以弥补其融资成本，更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。从投资人的角度看，我们希望企业赌赢，企业赌赢是双赢，赌输则是双输。只不过签了对赌协议后，对企业形成了一定制约，可以尽量减小投资人的损失。

其它对赌案例一览表：

1、融资方：雨润食品 投资方：高盛投资 签订时间：2005 主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20％的价格赎回所持股份

目前状况：已完成，雨润胜出

2、融资方：华润集团

投资方：摩根士丹利、瑞士信贷 签订时间：2008 主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK）

增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期，且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自受到一笔付款

目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

3、融资方：太子奶

投资方：高盛、英联以及摩根士丹利

1996年，李途纯创建湖南太子奶集团生物科技发展责任公司，主打发酵乳酸菌乳饮料产品。“太子奶”三个字亦曾是全国的驰名商标，更是所在地株洲市政府的纳税大户。

但就在太子奶成立的十年后，一切开始发生变化。2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司中国太子奶(开曼)控股有限公司，注资4000万美元，同时其他两大外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。有消息称，在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之际，实已暗含对赌协议。据公开信息显示，在双方最终7300万美元融资协议条款中，暗藏如下内容：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。而在当时，太子奶连续10年的复合增长率超过100%，确实给了李途纯很大的底气。但是李途纯以赌徒的心态与国外私募基金对赌，筹资到手后又盲目激进，先后在湖北、江苏昆山、四川成都等地投入15亿元建设生产基地，市场战线也随之越拉越广，其间，遭国家宏观调控和银根紧缩以及金融危机的影响，再加上三聚氰胺事件爆发，太子奶受累行业低迷，李途纯的做大谋略和上市梦遭到了毁灭性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。太子奶很快陷入了严重的债务危机中。据株洲市政府组建的第三个太子奶问题调研小组的调查评估，太子奶的总负债额已高达26亿元之多。2008年10月23日，在投行的压力下，李途纯终于在一份“不可撤销协议”上签字，约定双方必须在一个月内完成股权

转让。

4、融资方：中国动向 投资方：摩根士丹利

2009年3月25日，中国动向在发布年报的同时，宣布在与摩根士丹利长达3年的对赌中获胜。这家运营着著名运动服装品牌“Kappa”的公司，因其业绩超过预期，根据协议管理层将获得大摩无偿转让的1%股份。

第二篇：对赌协议财务案例分析

对赌协议/价值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism)

是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资机构与融资企业在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往不参与具体的经营管理事务，加之国内目前没有更多的机制和手段，保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例。对赌是创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。

对赌的内容，通常可以分成两类：业绩保障、退出保障。

①业绩对赌：要求企业在一个阶段内，营收达到一定指标。如未达标，投资机构就会要求企业管理层，退还部分投资本金、或增加其在企业的持股比例，以保证投资前后估值不变。其他补偿方式还可以是增加董事会席位等。

②退出保障：要求企业在一定时间内，以上市或其他形式提供资本获利了结的渠道。如果到期未能上市，则企业管理层需要以约定的溢价，回购投资机构的股权。

对赌协议”的形式多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。

摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50％。

If达不到→公司管理层将以1美元价格，转让约6000万-7000万股的上市公司股份给ms。

If业绩达到目标→摩根士丹利就拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛达到预期目标。摩根士丹利在抛出“可换股文据”时的蒙牛股票价格，已达到6港元以上。

由于经营压力，碧桂园发行了5亿美元可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定：可换股债券在2008年4月至2013年2月的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。（假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券持有者无法高位抛售获利。）

根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

协议签订不久，国内房地产形势恶化，2008年12月24日，股价仅1.91元。可见，如果将股价纳入对赌协议，对企业经营没好处。对赌，多少是跟管理层能够影响的因素——业绩相关的，没有人会去赌他们决定不了的因素，比如股价。

3．认股权证

认股权证是一个“权利”，但非责任。它赋予持有者在预定的“到期日”，以预定的“行使价格”，购买或沽出“相关资产”（如股份、指数、商品、货币等）。

假设你手上有一个行使的权利，以100万港元购入一座指定物业。若该物业现在价格为100万港元，那么你的权利基本没用，因为它不会带来任何优惠。如果该物业现在价格为120万港元，则你就可以用100万港元购入一座价值120万港元的物业，你再在市面上抛出，便赢利20万港元。

一年期限的权利会比只有半年期限的权利值钱；半年期限的权利会比只有3个月期限的权利值钱。因为期限愈长，就表示行使这个权利的机会愈大（时间越长，市场更可能会上涨）。认股证的价值最终取决于“这个权利有多少机会被行使”。

4．蒙牛融资历程

2001年开始，蒙牛开始考虑一些上市渠道。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就搁下了。同时他们也在寻求A股上市的可能，但是对于蒙牛当时那样一家没有什么背景的民营企业来说，上A股恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。

2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是个相当精明的企业家，对摩根与鼎晖提出的私募建议，他曾经征询过很多专家意见，包括正准备为其做香港二板上市的百富勤朱东，眼看到手的肥肉要被私募抢走，朱东还是非常职业化地给牛根生提供了客观的建议，他认为先私募后上主板是一条可行之路。

本土投资者和海外投资者的竞争的起点是不公平的，由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。而海外投资者可以把企业“拉出去”“玩”，用海外比较完善的法律来保护他们的利益、创造各种好的激励机制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信誉，在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面有帮助。对于早期承受过不正规竞争压力的蒙牛来说，吸引摩根等私募品牌入股也能给其带来一定的政治支持与保护。

在国内有一个误区：中国企业家长期在A股的融资环境下，总感觉上市是要求人的，是企业求投行。其实在美国、香港，只要你企业素质好，能吸引投资者，是投行来求你。摩根等海外投资银行在做私募投资时，就是利用了国内企业家这个心里误区，把握他们想上市的诉求，来使谈判更有利于己方。

02-6月，ms在开曼群岛注册了China Dairy（开曼公司）。毛里求斯公司是它的全资子公司。

02-9月，蒙牛发起人离岸注册了金牛，蒙牛的投资人、雇员等注册了银牛。透过金牛银牛，来完成对蒙牛的间接持股。

根据开曼公司法，公司股份分A、B两类，A类1股有10票投票权，B类1股只有1票投票权。Ms投资2597万美元，购得开曼公司B类股票48980股。金牛银牛则以1美元/股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。因此，蒙牛与M S的股份数量之比是9.4％/90.6％，但投票权之比是51％/49％。

蒙牛管理团队所持的股票，在第一年只享有战略投资人ms所持股票十分之一的收益权。

Ms与蒙牛定下：如果蒙牛实现增长目标，一年后，蒙牛可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股。这样，蒙牛管理层的股权，就能与投票权比例一致。

开曼公司把这2597万美元，认购了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此笔资金，收购了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。开曼公司从一个空壳公司，变成了在中国内地有实体业务的控股公司。ms持有蒙牛股份就为32.68％（＝开曼49％*内地66.7％）。蒙牛高层持有的蒙牛股份就为67.32％（=开曼控股内地的51％*66.7％+内地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注资后，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，购买3.67亿股蒙牛可换股证券。约定未来转股价为0.74港元/股（04-12月后可转30%，05-6月后可全部转股）。

可转股证券——说白了就是对融资公司没把握，你经营得不好我投入的资金就算你的债务，到期还我本利。你经营得好，我可以将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。

可转股证券的目的是：①换股价格，锁定了ms的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。②并没有在发行同期增加公司股本规模，不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导。③保证公司每股业绩 的稳定增长，为上市前的财务做好准备。

但是，如果蒙牛不能续写业绩增长，摩根完全有能力罢免牛根生。牛被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺，“因失业而创业”的东山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳业在香港上市（上市主体是开曼公司，国内的蒙牛是开曼的子公司），共发售3.5亿股。其中2.5亿股为新发股票，1亿股是ms出售来套现的，套现了3.925亿港元（13.925亿IPO融资中的3.925亿，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一轮可转股证券，增持股份1.105亿股。之后立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元（＝1.68亿股*6.06元）

05－6月，ms行使第二轮全部剩余的可转股证券，换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给了管理层的代表——金牛。同时，ms把手中的股票（3.16亿股）全部抛出变现（包括奖给金牛的6261万股），价格4.95港元/股，共套现15.62亿港元（=3.16亿股*4.95元）。蒙牛的管理层获得了3.1亿港元的私人财富（=6261万股*4.95元）。

Ms等两轮共投入了6120万美元（4.77亿港元）。上市时套现3.925亿港元（1亿股）+04-12月套现的10.2亿港元（1.68亿股）+ 05-6月套现的12亿港元（2.5亿股，未计入金牛的6261万股）=三次套现总额高达26.125亿港元，ms等的投入产出比近550%。

第三篇：蒙牛的对赌协议案例

摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。

1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

第四篇：PE投资 对赌协议案例

案情简介：

甘肃世恒原有股东为香港迪亚公司，后甘肃世恒为甲方，海富公司为乙方，香港迪亚公司为丙方，陆波为丁方签订《增资协议》。主要约定：乙方对甲方出资2000万元人民币，其中1885万元不作为注册资本金，作为资本公积金，另外115万元作为注册资本金；甲方增资。也就是说乙方对甲方进行股权投资。该协议又约定：如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。并约定了补偿的计算方式。另外，还约定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权要求丙方回购乙方持有的甲方的全部股权。后经批准，甘肃世恒为中外合资企业。

后工商年检报告记载，2008甘肃世恒公司净利润26858.13元。

海富公司向一审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、香港迪亚公司、陆波想起支付协议补偿款1998.2095万元。

一审判决与主要理由：

（1）关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

（2）关于补偿的约定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。

判决：该约定无效，要求补偿的请求失去前提。驳回全部诉请。

二审判决与主要理由：

（1）超出注册资本金的出资部分，即1885万元属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参与共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当去而合同无效”的情形。

（2）原审认定“关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。”准确。

判决：撤销一审，改判甘肃世恒公司、香港迪亚公司返还海富公司1885元及利息。终审判决与主要理由：

（1）海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

（2）二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

（3）在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

判决：

1、撤销二审判决；

2、改判香港迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

第五篇：学年论文对赌协议

对赌协议

摘要：

近年来,，“对赌协议”在国内初露端倪就引起无数纷争。事实上, 对赌协议是一种带有附加条件的价值评估方式。了解并正确认识这一新生事物将有助于国内企业实现低成本融资和快速扩张的目的。本文通过分析对赌协议的定义、要素和本质，结合国内经典的对赌协议的案例来说明如何监控对赌协议带来的风险。

1、对赌协议的定义

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值调整协议”, 是投资方与融资方在达成融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利, 用以补偿企业价值被低估的损失;否则, 投资方享有一定的权利, 用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”, 亦即“对赌协议”。

目前，对赌协议在我国资本市场也开始了尝试和推广。我国的一些知名企业如蒙牛、雨润、徐工集团等都借助对赌协议获得国外投行的巨额融资从而使企业高速发展。但是，也有许多企业由于对赌协议而出现危机甚至丧失控制权。比如，由于国际国内经济环境的变化，永乐电器、太子奶、碧桂园、深南电A等企业由于对赌协议而使得企业陷入危机，有的被收购，有的丧失了控制权，有的深受损失。由此可见，企业在利用对赌协议融资的同时还需防范其内在的风险。

2、研究对赌协议的必要性

“对赌协议” 是私募股权投资中运用比较普遍的投资协议，有成功的案例，更有失败的案例。2008年的国际金融危机，让太子奶、碧桂园等企业深刻地领教了“对赌协议” 的威力所在。据国家投资银行的数据分析显示，2008 年可能有一半以上的“ 对赌协议” 以管理层的失败告终。因此，“对赌协议” 在企业中的运用研究就显得特别重要。此外，中国的民营企业占中国企业总数的99%以上，其工业产值、出口额、实现利税分别占全国的60%，60%，43%，最终产品和服务的价值占全国GDP 的50.5%，解决就业占全国城镇总就业量75%以上，由此可见民营企业的重要地位。然而，民营企业始终面临着资金瓶颈的约束，融资问题始终限制着民营企业的发展。因此，剖析并解决民营企业融资问题具有重要的现实意义。近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，“对赌协议” 便成为不错的选择。

3、对赌协议的要素

1.对赌的主体

对赌的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。纵观我国近年来出现的对赌协议, 不难发现对赌的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构, 如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP 基金等, 他们通常实力雄厚、经验丰富。相对于战略投资者, 他们不会过多参与融资方的经营管理和发展战略, 而是更多地关心钱的问题, 在获得理想的投资回报之后, 他们就会全身而退。但不可否认的是, 随着国际资本收购国内企业案例的不断发生, 战略投资者也逐渐成为对赌协议的主体。我国参与对赌的融资方多为民营企业, 它们共同的缺点是发展前景广阔, 但资金短缺, 而且在国内上市难度较大, 融资渠道有限, 严重影响了企业未来发展前景。这些民营企业的大股东多数兼任经营者, 是企业的创业者, 拥有企业股份, 也是企业的实际操纵者, 蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾都属于这种类型。

2.对赌的评判标准

与国外采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种评判标准不同的是, 目前国内的对赌协议主要是以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标, 确定对赌双方的权利和责任。比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例, 都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。

3.对赌的对象

对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象(即赌注)。如果达到事先约定的对赌标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者投资方追加投资, 或者管理层获得一定的期权认购权等;如果没有达到对赌标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。

4、对赌协议的经典案例及其分析（1）蒙牛乳业

蒙牛乳业是“对赌协议”在国内最早且最著名的应用。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，公司成立尚不足三年，是个比较典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股权投资，在开曼群岛注册了几家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳业控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳业控股）、CDH（鼎晖乳业控股）及CIC（英联乳业控股）。第一家是未来蒙牛乳业上市的真正主体，后三者则是该上市主体的直系股东。几天后，中国乳业控股又在毛里求斯设立全资子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理层和原股东，在英属维尔京群岛注册了另外两家壳公司，金牛公司和银牛公司。10月，“金牛”与“银牛”以1 美元/股的象征性价格，购得中国乳业控股的A类股票5102股。摩根士丹利等三家国际投资机构投资2597 万美元，购得中国乳业控股B 类股票48980股。根据开曼群岛公司法，公司股份可以分成A 类和B 类，A 类一股有十票投票权，B 类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拥有5102 股A 类股，三家私募股权投资则拥有48980股B 股，双方投票权之比恰好为51%：49%；但是股份比例即收益权却是9.4%：90.6%。三家国际投资机构总共投入的2597 万美元资金通过中国乳业全资控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。经过此次变动，中国乳业控股获得“蒙牛乳业”66.7% 的股权。2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。为了使预期增值的目标能够兑现，投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。约定从2003年～2006年，蒙牛乳业复合年增长率不低于50%。若达不到，管理层将输给摩根士丹利约6000 万～7000 万股；若业绩增长达到目标，投资机构需拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。当时蒙牛要实现3倍于行业平均水平增长率，无异于一场赌博，但蒙牛发展远超预期，2004年6 月在香港上市。投资机构期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。2005年4月，摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。摩根斯坦利等3家金融机构手中股票比例减少了，但股票价值却获得很大提升。蒙牛乳业的对赌既为其发展融入了所需资金，同时也是一种股权激励，出色业绩 与该激励密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途纯创办的太子奶，为解资金困境和尽快实现上市，他联合英联、摩根士丹利、高盛出资7300万美元成立“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，双方签署“对赌协议”：前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%，可调整（降低）对方股权；如完不成30%业绩增长，李途纯将失去控股权。此后，太子奶集团不断快速扩张，大举涉足多个并不熟悉的产业。但最终不仅预期业绩未能完成，2008年8 月更传出了“资金断链”的消息。加之三聚氰胺事件影响，太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象，以至最后“资金链断裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶，获得了李途纯持有的超过六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，与李途纯其他关联企业债务两相抵清，李途纯被“净身出户”。而高盛、英联等投资人接盘太子奶也要付出高昂代价，作为财务投资人不愿也没有足够的精力和能力进行具体经营和管理，随后参与对赌的三家投行又交还了太子奶的控制权。由于太子奶在当地是纳税和吸收就业的大户，株洲市政府已经介入，力图拯救太子奶脱离困境。

3、永乐电器

2005 年之前，永乐在家电连锁业一直走着“小而精”的路线，但是由于资金有限，永乐发展规模和业绩一直与国美和苏宁有很大差距。在资金成为永乐发展的瓶颈时，永乐决定引进外资。2005 年1 月，摩根士丹利等与永乐签定了对赌协议，其核心内容是：如果永乐2007 年(可延至2008年或2009 年)的净利润高于7.5 亿元人民币, 机构投资者将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75 亿元, 永乐管理层将向机构投资者转让4697.38 万股;如果净利润不高于6 亿元, 永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9395 万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。协议中还规定了另外一种变通的方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等初次投资的300%，再加上行使购股权代价的1.5 倍, 合计约11.7 亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利等为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

5、关于对赌协议的争议和其本质

表面上看，对赌协议对投资和融资双方产生的利益并不对等。无论在融资方经营成功还是失败的情况下，投资人的收益都会得到一定的保障，而创业者的境遇则是一个天堂一个地狱。也正是这种状况才使得对赌协议一时间被推倒了风口浪尖，也使得诸多国际投行受到国内各界的口诛笔伐。创业企业的经营状况达到预定标准的情况下，虽然投资人要放弃部分股权或现金，但其所持有的企业股份价值大幅增长，可通过退出获得巨额回报；企业经营失败的情况下，企业的价值无法达到预期的理想水平，这同样是投资人不愿看到的，因为在这种情况下投资人的收益会大打折扣，但投资人可以通过其与融资方签订的对赌协议获得创业企业更多的股权或现金对价，弥补投资失误所造成的损失。而对于创业企业而言，在经营指标顺利达到对约定标准情况下，将获得低成本融资的经济利益；当企业因种种内部或外部原因而经营不善，未达到预定目标或指标时，创业者不得不出让大量股份或现金对投资人进行补偿，甚至完全丧失企业的所有权和控制权。对赌协议使得风险投资家在其所投资企业经营成功时享有获得投资收益的权利，而在失败时转嫁部分投资失误的风险给融资方，这也正是对赌协议受到诟病的原因所在。我国企业在与国际投行对赌上屡屡输得血本无归，国人开始对这一协议条款的合理性和公平性产生质疑。但盲目否定无助于认识其本质，关键是深入分析问题是出在对赌的规则本身还是对赌的参与者。首先，协议是双方自愿签订，符合合同订立的原则和精神，说明了双方对其都有一定的需求，而且已经考虑到协议的效应和后果，并愿意承担相应的风险，履行相应的义务。其次，融资人与投资人就对赌协议后果来讲的不平等地位可以看做企业获得融资机会的价格。如果企业足够出色，有非常确定的美好未来，那么其不用签订对赌协议同样可以获得投资。所以从这个角度讲对赌协议有助于尚未成型的创业企业获得风险投资资金，使自身迅速发展壮大。第三，对赌协议这个估值调整机制的存在降低了创业企业最初的融资成本，以较小比例的股权换得了更多的发展资金。第四，风险投资人一般是财务投资人，股份比例较小且不参与具体经营管理，创业企业未来的经营发展状况掌控在创业者手中，而投资人则无法直接干预。因此其与创业者之间具有严重的信息不对称。对赌协议可以看做是对投资人的信息不对称劣势的补偿。另外，对赌协议的两种结局是对赌双方分别放弃一定的自身利益对对方进行补偿或奖励，而二者的金额往往是相等 的。这主要源于双方风险承受能力不对称。相对于创业企业而言投行具有雄厚资金实力，对赌失败不会伤其命脉。

6、对赌协议的风险防范措施

（一）合理确定业绩目标，分析业绩差距 管理层必须明确企业和行业的发展前景，制定稳健的战略目标和细致的经营规划。对于未来业绩的预期，不能过低，过低不能吸引投资者；也不能过高，过高使得赌注过大，加重管理层负担。对于对赌协议中的业绩目标，管理层应该结合企业自身状况和行业前景分析差 距，并如何采取措施达到协议中的业绩目标

（二）权衡对赌利弊，分析企业的条件和需求

企业管理层签订对赌协议，可以方便地获得大额资金，实现低成本融资和快速扩张目的，但对赌融资也是一种高风险的融资方式，如果企业业绩没有达到目标，企业则损失惨重。因此，企业管理层在决定是否采取对赌融资方式时，应该根据行业和企业的实际情况，权衡利弊，避免不必要的损失。此外，管理层还需考虑企业自身的条件和需求。企业解决资金短缺问题有许多方式，比如银行贷款、发行股票、引进投资者等，并不是所有企业都适合采用对赌协议。当企业采用对赌融资时，管理层必须非常了解本企业及所处行业，能够对企业的经营状况和发展前景做出比较准确的预测

（三）仔细研究对赌协议，谨慎设计条款

在对赌协议中，管理层需要仔细研究，对每一条款都要进行细化，尤其是需要明确细化管理层的控制权。对赌协议中的核心条款，如判断企业未来业绩的标准、双方约定的制度标准和奖惩措施等等，管理层更加需要谨慎设计，一旦不慎，就很容易落入对赌的“陷阱”中。对于这些核心条款，管理层可以和投资机构事先约定一些弹性标准。比如，在对赌企业未来业绩时，管理层可以约定一个向下的弹性标准。

（四）提高管理层的经营管理水平企业在履行对赌协议时，为了达到协议中约定的业绩指标，管理层往往只注重企业的短期发展，重短期业绩而轻长期治理，结果导致对赌失败，或者虽然赢得对赌但企业丧失后劲影响长远发展。因此，对赌融资只是解决企业发展中资金不足的问题，企业的发展关键还是 依靠管理层经营管理水平。

7、结论

对赌协议只是融资过程中的一种机制安排，最终目的是双向激励，即能提升公司质量，激励管理者，也能保护投资者利益。如果融资方不考虑自身实力，为获取融资而全盘接受投资人对赌协议，协议很有可能会成为企业发展枷锁。从风险防范的角度出发，企业在同股权资本谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身对企业的控股地位。另外，从本文的分析可见，财务投资者是以快速赢利变现为目的的，其关注的并非企业的长远发展，这从蒙牛上市之后逐渐显露出的困境可见一斑。因此，笔者认为创业企业选择战略投资者作为合作伙伴更有利于自身的长远发展。认识问题的根源和本质，才能总结教训，在今后避免损失。我国企业的相关交易经验和分析能力与在成熟市场经济环境下长大的国际投资者们相距甚远，这一点我们要有清醒的认识。理性的创业者应该 提高自身对复杂融资条款的的评估水平和判别能力，我国应大力发展和拓宽中小型创业企业的融资渠道，以减小国际投资者在投融资谈判中由其主动地位而获得的巨大优势，这将有利于我国企业在融资协议安排中争取自己的权益。