京东商城和VC签订对赌协议

第一篇：京东商城和VC签订对赌协议

传京东商城与VC签对赌协议 刘强东失控制权? 时间：2011-04-12 13:45:00 来源：中国经营网 作者：

[提要] 京东商城第三轮融资总额达到15亿美元，这笔号称国内互联网市场的“单笔最大融资”让外界对京东与投资方的合作条件备受关注。据相关人士透露，京东商城去年底已经花完了前二轮投资，融资迫在眉睫，被迫跟投资人签署对赌协议，非常类似2009年酷6网的处境。

京东商城第三轮融资总额达到15亿美元，这笔号称国内互联网市场的“单笔最大融资”让外界对京东与投资方的合作条件备受关注。

刘强东对赌VC

4月11日消息，据传，京东商城第三轮融资代价非常大，京东CEO刘强东被迫跟VC签署对赌协议，3年内销售额不达750亿规模就出局走人。风险投资人要求，京东商城今年销售额必须要达到250亿左右，2012年实现100%增长达到500亿，2013年增长50%达到750亿。否则刘强东和整个创业团队必须离开。

对此，刘强东表示，京东只有第一轮协议中签署了对赌条款，只用2年就赢得了5年对赌条款，之后再也没有签署。

4月1日，京东创始人刘强东在微博上强调他仍对京东商城有绝对控制权，拥有董事会一半以上席位，并详细地公布了融资细节，C轮融资达15亿美元，称已经到账11亿美元，另外4亿美元亦随后入账。

据刘强东透露，京东在和今日资本合作之前，其实已经和国内某最大彩显集团签署了融资协议，共500万人民币，而且第一轮150万已经到账几个月，之后该公司陷入亏损，后续350万不愿给了。这才和今日重新谈了1000万美金融资，退还了那150万。“按现在估值，该笔股份超过50亿人民币。缘分未到，无可奈何!”

刘强东失控制权?

刘强东在微博上表示，自己对京东拥有绝对的控制权，投资人超过8家，都是经过精挑细选的，每家股份都不多。关键这些投资人历史上从未有过控制权之争行为!我拥有董事会一半以上席位，且没有我的同意，董事会结构无法更改!

据相关人士透露，京东商城去年底已经花完了前二轮投资，融资迫在眉睫，被迫跟投资人签署对赌协议，非常类似2009年酷6网的处境。

一位互联网行业资深人士称，刘强东不再强调自己是大股东只强调拥有董事会一半以上席位，暗示他已经不是京东商城的大股东，设置自己控制董事会的条款非常类似2005年雅虎收购阿里巴巴，当年雅虎拥有39%的经济权益只有35%的投票权。

另据媒体报道，刘强东及其创业团队的股权经过三轮融资后可能被稀释到32%左右。但京东内外都认为，京东依然控制在刘强东手中，他通过在投资条款中设置不同权力等级的投票权限，仍然对公司战略和运营拥有绝对控制权。

2005年京东向电子商务的彻底转型，此前京东在保持线下渠道的同时尝试了一年电子商务，前者仍是95%销售和利润来源。

刘强东一边迅速扩张品类，一边大举投入仓储物流等基础设施。上海在建的“亚洲一号”超大型仓储中心投资20亿至30亿元，今年还要同时开工7个一级物流中心，平均每个投资额都在6亿至8亿元。在这些一级物流中心最快于2013年建成之前，京东不会考虑上市。而按照刘强东的整体规划，京东仓储物流体系的最终建成需要5年、150亿至200亿元资金。

如此大手笔之下，如果资金链会断裂是刘强东成就伟大电子商务企业最主要的阻碍，这个阻碍现已不存在了―刚刚公布的第三轮融资中，京东获得包括DST、老虎基金等著名投资者在内10亿美元以上的投资。这是中国互联网迄今最大的一笔融资，其中仅DST就投资5亿美元，让京东得以与Facebook、Zynga和Groupon等其他DST著名投资项目相提并论。

屡传控制权旁落

据媒体报道，事实上，这已不是刘强东第一次澄清对赌协议传闻。2010年1月，京东商城宣布获得了超过1.5亿美元的首笔C轮融资时，刘强东就曾多次被问到此类问题。他的回应是，该

轮融资管理团队与投资方之间并无任何对赌协议或业绩要求，股份稀释后，他本人依然保持对京东的控制权。

2010年12月底，刘强东率先透露了公司C轮融资的进展，这可能使得投资方不满，彼时市场上关于京东对赌协议的传闻又起。而当时，国内赴美上市的电商网站麦考林正陷入IPO前的困顿，刘强东也曾在那时借机抒怀，“从麦考林目前公开的消息来看，投资人主导操控味道浓厚!投资人有时是天使，有时是魔鬼。能敬而远之最好保持一百公里距离!”让外界感觉话中有话。

今年3月末，在融资资金到账后，刘强东终于正式公布了C轮融资情况。京东商城此轮融资由DST、老虎等共6家基金和一些社会知名人士投资，其中DST为该轮融资投资最多的基金，一家就投入5亿美元。京东商城计划将C轮融资全部投入到物流和技术研发方面。融资消息正式公布后，刘强东再次透露对京东拥有绝对的控制权。

一位投资公司人士表示，“很多人听到“对赌”两个字就会联想到国美、太子奶的悲剧，觉得是个陷阱。但对赌协议也不是无故存在，在商谈融资时，很多投资人因为对企业预期不高而不愿意拿出更多资源，但签署对赌后，投资人就有了保障，觉得对企业有了约束，降低了血本无归的风险。”这位投资界人士认为，对赌要平衡双方利益、顺其自然。

刘强东微博节选：

4月1日 09:59

正式公告京东c轮融资一：京东和DST已完成5亿美金融资，接下来还有再度融资的打算!

4月1日 10:01

正式公告京东c轮融资二：本轮融资总额共计15亿美金，其中到帐11亿美金，4亿美金接后到帐!由DST、老虎等共6家基金和一些社会知名人士投资。融资几乎全部投入到物流和技术研发方面，感谢各位朋友的关心和支持!祝大家愚人节快乐!

4月2日 09:00

很多朋友和媒体都关心京东的控制权问题，大家放心!我对京东拥有绝对的控制权，投资人超过8家，都是经过精挑细选的，每家股份都不多。关键这些投资人历史上从未有过控制权之争行为!我拥有董事会一半以上席位，且没有我的同意，董事会结构无法更改!京东会稳定发展!感谢各位的关注!

4月11日 11:54

又有很多朋友打听对赌协议问题，强烈建议创业者拒绝和任何投资人签订对赌协议，这常会让你在短期对赌和公司长远发展二选一，无论何种选择，都不会是好结果!京东只有第一轮协议中签署了对赌条款，只用2年就赢得了5年对赌条款，之后再也没有签署!那是因为当时投资人预期太低，也算一种幸运吧!

4月11日 12:22

什么都要有缘分：京东在和今日资本合作之前，其实已经和国内某最大彩显集团签署了融资协议，共500万人民币!而且第一轮150万已经到账几个月，之后该公司陷入亏损，后续350万不愿给了。这才和今日重新谈了1000万美金融资，退还了那150万。按现在估值，该笔股份超过50亿人民币。缘分未到，无可奈何!

4月11日 22:13 再谈对赌协议：从投资人角度来看，无论对赌的结果是输还是赢，都不是好事!如果投资人赢了，表明公司经营失败，投资人更惨;投资人输了，虽然公司经营好但是股份丧失了不少，而且有可能还损失了长远利益，依然受害!投资人真正赌的应该是自己眼光而不是一纸协议（!编辑：郭英）

京东商城陷融资怪圈 盈利模式悬疑

南海网 http://www.xiexiebang.com 时间：2011-04-24 23:35 来源： 中国经营报 作者：李娟

“融资——扩张——再融资”的发展模式已经给京东未来发展带来了极高的风险

本报记者 李娟 北京报道

刚完成第三轮总额达15亿美元的“互联网市场单笔最大融资”后，京东商城又遭“封杀”。

近日，国内最大孕婴童连锁企业乐友COO龚定宇在一次行业论坛上对京东径直“开炮”。他称京东低于成本售卖商品是不正当的竞争，呼吁婴孕用品厂家和供应商抵制京东。这是继2010年底和当当在图书领域“价格大战”以后，京东又一次遭遇新入行业原有寡头的“炮轰”。

挟资本和低价优势，京东正掀起全面扩张的狂潮；而在规模快速扩张的另一面，则是关于京东何时才能实现盈利的另一种质疑声音。

高调的入侵者

“个别B2C企业进行极端的低价竞争，对整个行业生态都是一种破坏。”乐友COO龚定宇在事后接受《中国经营报》采访时，提起此话题不改“愤慨”初衷。

言辞背后，显然亦包含一种对巨头介入的紧张。事实上，京东一年多来的大肆扩张、全方位的品类推进，正在让这种紧张氛围在越来越多的行业弥漫。

从3C数码到小家电、大家电，再到日用百货、食品饮料、图书音像，甚至囊括了奢侈品，如今在京东首页，其商品仅一级分类就多达11种。对于京东而言，转型为综合网上商城，仅仅花费不到两年时间。

对于新进入的领域，京东无一例外祭出价格战大旗——这曾经助力它在3C领域杀出一条血路。“京东一直烧钱抢市场、扩规模，几轮融资让它在打价格战时候比别人更有优势。”中国电子商务研究中心分析师冯林说。

不仅如此，京东更是乐于将这种“地盘争夺战”直接搬上案头。其董事局主席兼CEO刘强东的微博就是最好的直播厅。在2010年底，京东和当当网的图书价格大战中，刘强东曾是过激地提出，公司的图书音像部门3年内如果谁盈利将开除谁，价格战“要打就要来狠的。”

“京东的融资除了投到物流上之外，打价格战也是一笔不小的投入。”有接近京东人透露。

京东的销售规模亦由此一路飙升，2009年其营业额接近40亿元，2010年则达到102亿元。刘强东称，到2011年结束，京东的销售额目标是约240亿~260亿元。

“B2C企业大多品牌认知度不高，在一定时期价格比拼会是主要的竞争手段，但是，这必然不是长久之计，服务、物流、仓储等基础设施的改进才能帮助提升企业的竞争力。”冯林指出。

规模or利润？

在规模大肆扩张的时候，则是关于京东何时才能实现盈利的另一种质疑声音。

创投界固然对京东过度好看，但是另一方面也说明刘强东及其投资者，在京东到底冲规模还是创利润之间选择了前者。

“冲销售额容易，但是盈利非常困难。业务量和利润空间本身是冲突的，引入资本还要把可分得的利益再摊薄。”一位专注互联网的风险投资者称。

“京东发展到这个地步，还在一味做市场，说明之前外界传言的京东签订对赌协议很有可能是事实，京东很可能在市场份额和营业额上有不小的压力指标。”另一位业内人士则据此推断。

对此，刘强东曾经在微博上承认京东第一轮融资中存在对赌协议，而对于目前第三轮的“天价对赌”传言则予以否认。

行业普遍认为，巨额融资的进入，将意味着京东今后主要还将做市场份额，“盈利短期内不会是关注的热点”。

另一个备受关注的消息则是，京东商城目前的估值已经达到100亿美元。多位业内人士在接受记者采访认为：“京东估值提升太厉害，年增长超过10倍，没有足够的支撑。”

在日前家电业的一次活动场合，国美一众高管以不点名的方式“炮轰”京东商城目前的高估值。国美电商总经理韩德鹏认为，国内消费电子商务行业缺乏核心发展战略，正在透支行业未来。国美总裁王俊洲亦表示，百亿销售规模的企业采购价格不可能比千亿销售规模的企业采购价格更低，只有盈利的企业才能谈得上对消费者与投资者负责。

绑架与被绑架

在自身造血功能不足的情况下，京东商城“融资——扩张——再融资”的发展模式已经给其未来发展带来极高风险。

“京东只有不断地融资，才能扩大市场份额，而扩大市场份额，又需要更多资金的支持；原有的投资人，想要自己最初的投资能有所回报，会不断促进这个循环，帮助京东赢得新的投资。正像一位业内人士所评价的：这已经变成了一个相互绑架的过程。”

而随着京东的摊子越铺越大，将来想要顺利实现盈利，京东面临的问题就更加复杂。

冯林对记者称，关于京东盈利，行业里之前一直倾向认为，理论上有一个盈利平衡点。即当规模发展到一定程度，京东可以从厂家拿到最佳价格，它的仓储物流能够实现最佳利用率。

但是，随着京东的产品品类越来越复杂，物流、仓储各种附加成本投入越多，这个盈利平衡点就“变得谁也说不清楚了。”

反复的融资则让刘强东和京东的投资者们更看重业务量，他们不惜投入巨资，希望一次性地发展到安全规模再考虑利润问题。譬如刘强东曾在多次公开场合将京东安全规模的范围界定在500亿元。但是，真的京东发展到这一营业额就可以高枕无忧开始寻找盈利了吗？在目前的复杂局面里，很难轻易断言。

而被称为“互联网市场单笔最大融资”这笔新资金，对于京东来讲很可能是一件好坏参半的事情。如果在这些钱花完之前，京东还没有很快上市，没有获得一个好的估值，下一轮融资将会很难，“因为它就像一个资金的无底洞，看不到尽头会让资本非常绝望”。

一旦这样的情况发生，那么此前所屡屡发生的传言，京东资金链断裂将很有可能变成事实，而京东则会沦为一个巨大的互联网泡沫。

对于京东上市日期，刘强东在近日的一次活动场合公开表态称：“在2013年前不会考虑的”。

京东“融资—疯长”隐忧

近日，京东商城完成15亿美元的C轮融资，成为我国互联网市场迄今为止单笔金额最大的一笔融资。但同时，京东也陷入了与资本对赌的质疑中，业界认为在资本的裹挟下京东将再次疯长。

京东董事局主席兼CEO刘强东否认了对赌传闻。东方富海高级投资经理陈勇认为，不管是否存在对赌，资本将不可避免地影响到企业发展。一方面，资本的出发点是收益，15亿美元融资背后体现的是资本对京东未来的高估值，相应地京东经营者也必然给出高的业绩增长目标。另一方面，投资方要降低风险及要求投资项目相对可控，它们一般会采取与经营者签订业绩的对赌协议，或者要求在董事会有一个董事席位等方式，对公司的决策、经营施加影响。

也就是说，此次融资是京东新一轮冲刺的发令枪。据京东提供的数据，自2004年上线以来，京东连续6年保持超过200%的增长，预计2011年销售额将达到 240亿～260亿元人民币，约为去年销售额(102亿元)的两倍。而刘强东的目标是“在5年内年交易额超千亿元”。

这次刘强东同样采取了他擅长的价格战打法。从与当当网的图书之战，到现在与母婴用品连锁企业乐友的口水战，京东与其他B2C企业价格战的战场可能将蔓延到京东现有的图书、服装、3C、百货等所有业务领域。同时刘强东向国美、苏宁等传统零售商下战书。他说，苏宁的费用率在12.7%～13.2%，而京东商城做到最好的时候平均费用率是6.34%，巨额的成本差异让京东可以与国美、苏宁打价格战。

为了甩开竞争对手、抢占市场份额，京东采用了典型的低价、低毛利运作模式，刘强东也从创业开始就乐于标榜自己的产品价格低于线下零售价10%～20%。同时通过走量来提高京东与供应商的议价能力。所以这几年京东一直遵循用价格占领市场，用规模设置门槛以及用速度赢得竞争等发展思路。

清华大学经管学院领导力研究中心研究员秦合舫认为，快速成长也是企业在某一发展阶段上的需要。现在京东也面临四向合围压力，包括当当网、卓越网等国内大型B2C企业以及推出电子商务平台的传统零售商，如近日国美推出“国美电器”网站发力线上销售，这些都逼着京东加快成长，否则可能陷入竞争的泥潭。

而物流系统的支撑将使京东的成长更可持续。按照京东的规划，15亿美元融资将几乎全部投入到物流和技术研发的建设项目中。京东计划，2011年将同时开工建设7个一级物流中心和25个二级物流中心为仓储减轻压力。而刘强东打算用5年时间，花费100亿到200亿元建设一个覆盖全国的物流系统。

“京东的规模在未来2～3年肯定会一直疯狂增长，而后台的物流系统是保障。同时物流布局是以势压人，直接排挤竞争对手。”MSN Shopping运营总监王稀达认为。同时京东打造物流系统不单是服务于自营的B2C业务，还有一个重要的意图是向京东网络平台上的商家开放，通过服务向商家收取库存、物流等费用，类似于沃尔玛向供应商收取3%～5%的物流费用。

但京东至今尚未实现盈利。这些年京东一直以牺牲利润来打击竞争对手并扩大市场份额，而运营资金以及物流等方面的投入都靠融资。

业内人士认为，资本进入后会驱赶经营者保持一定的增长，如果外部环境出现无法预计的问题，如2008年的金融危机，企业的正常经营可能被打乱。与此同时，“当企业发展好的时候投资人与经营者都喜笑颜开，一旦

出现问题，投资人就会深究原因，可能导致资本与管理团队之间意见相左，从而引发董事会矛盾，经营者的控制权也可能遭遇挑战”。而这些也是京东大笔融资、疯长背后的隐忧。

第二篇：PE与VC投资时对赌协议的18个陷阱

PE与VC投资时对赌协议的18个陷阱

对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订“不平等条约”，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款

这是理财周报记者为你总结出的对赌协议中常见的18种条款。对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则。

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

18条，我们将逐条解析。财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。业绩赔偿公式

T1补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1实际净利润/公司T1承诺净利润)T2补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2实际净利润/公司T1实际净利润×(1+公司承诺T2同比增长率)〕

T3补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1和T2已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3同比增长率)〕 在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”

此外，该律师还告诉记者，业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东，你享有的是分红权，有多少业绩就享有相应的分红。所以，设立偏高的业绩补偿是否合理?”

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报(微信公众号money-week)记者。公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险(放心保)，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办?所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份“有条件恢复”协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

方源资本合伙人赵辰宁认为“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌只要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。不过，华南某PE机构人士表示，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。” 债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。

启明创投的投资经理毛圣博表示该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例 竞业限制

公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。毛圣博告诉记者，“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，毛圣博还提醒另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制;二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”毛圣博这样解释道。

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。引进新投资者限制

将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。优先分红权

公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。优先购股权

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。优先清算权

公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%;或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。

上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。一票否决权

投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。管理层对赌

在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。股份回购公式

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红 回购约定要注意的有两方面。

一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。

二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

上述深圳律师告诉记者，“既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。”据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。

第三篇：对赌协议

对赌协议

一、定义

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种[1] 权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

二、法律效力

1、以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

综上，对赌协议属于合同的一种，一般都是自愿签订的，而且从签订对赌协议的合同方来看，不是具有专业投资经验的基金、投资公司，就是企业实际控制人、创业团队，而且我国法律、行政法规并没有不允许投资进行估值调整的规定，因此以企业财务指标作为对赌条件的对赌协议是具有法律约束力的。但IPO之前要清除对赌协议。

2、以其他指标作为对赌条件的对赌协议的法律效力

无效“一票否决权”条款的效力

根据《公司法》第四十三条规定，有限公司表决权可公司章程自行约定；但《公司法》第一百零四条规定股份有限公司股东所持每一股份有一表决权，第一百一十二条规定董事会决议应过半数通过且一人一票。第一百二十七条规定同种类的每一股份应当具有同等权利。所以“一票否决”条款在公司改制为股份有限公司前有效，在公司改制为股份公司后，因“一票否决”的约定直接违反《公司法》的强制性规定，故无效。

三、对赌协议对于企业上市的影响

我国证券监管机构并不排斥对赌协议。例如，对赌协议在上市公司的股权分置改革中经常能够看到。首先做出尝试的华联综超在股改方案中约定：如果2006公司扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价。

在管理层激励中，也常现对赌协议的身影。如伊利股份在股改方案中约定：如果公司2006年和2007年净利润增长率大于或等于15%，非流通股股东将把转增股本支付对价剩余的1200万股作为股权激励送给管理人员。而华联综超则约定：如果

公司2006扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

对于尚未上市的企业，如果存在对赌协议，则会给其上市带来不利的影响：

1、股东的股份可能存在权属纠纷

《首次公开发行股票并上市管理暂行办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十七条有相同规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。如果存在对赌协议，发行人的股东持有的股份可能会根据对赌协议进行调整，与上述规定不符。IPO之前要清除对赌协议。公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止，否则不能过会。

2、违反股东的禁售要求

各证券交易所在公司上市时对其控股股东及其他股东都有一定的禁售要求。例如，《深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)》就有下述规定：

5.1.5 发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。

5.1.6 发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。

发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：

(一)转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所认定的其他情形。

根据上述规定，如在禁售期内根据对赌协议需要调整股东股权的，将会违反其上市承诺。

综上，根据目前的规定，对赌协议虽然在企业上市前和上市后均可以起到了良好的应用，但企业如果在上市申请时存在对赌协议的情况，将会给其带来不利的影响;从监管层来讲，也很难批准一个存在对赌协议的企业上市。因此，企业在准备上市时还是应当考虑终止对赌协议，以免给其上市带来不利影响。

上市时清理对赌协议时保障PE利益的方式及法律风险

为保证PE投资收益，在公司IPO过程中需实质上保留对赌协议，而又在表面上做到符合证监会关于对赌协议的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但实际保留两种方式；③其他技术处理方式（如债转股方式，投资者与原股东设立有限合伙作为公司股东并在有限合伙内以利润分配方式实现对赌方式，等等）。由于上述第③种方式需事先设计交易结构，不具普遍意义，本文对上述第①②两种方式进行分析。

⑴ 不清理、不披露对赌协议。

法律风险分析：

A.对赌协议的效力：因对赌协议本身不存在无效问题，不清理时，对赌协议在IPO过程中及上市后持续有效。

B.虚假陈述的法律后果：①上市影响：不披露对赌协议违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于信息披露应真实、准确、完整，不得有虚假记载和重大遗漏的的规定，若被证监会在发审过程中发现未如实披露对赌协议的，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。②民事责任：根据《证券法》六十九条的规定，虚假陈述导致投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担民事赔偿责任。③行政责任：根据《证券法》一百九十三条的规定，虚假陈述可被处于最高60万元的罚款应当承担民事赔偿责任。④刑事责任：根据《刑法》和一百六十一条的规定，虚假陈述严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。

案例：

证监会已公布的因信息披露不准确、重大遗漏而遭否的案例（不是对赌协议问题）包括网讯科技、恒久光电、胜景山河。

⑵ 表面上按证监会要求在报会前终止对赌协议，但另行签订协议实质性保留对赌并对该协议（以下简称“对赌保留协议”）不予披露。

法律风险分析：

本方式同样违反了《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于不得虚假的规定，若被证监会在发审过程中发现上述虚假陈述行为，将导致公司不能通过IPO发审；核准后上市前被发现的，可被撤销核准。

关于对赌保留协议的的效力：

对赌保留协议与终止对赌协议及对证监会的陈述互相矛盾，但通过对赌保留协议中的具体阐述，可以保证对赌保留协议的有效性。

对赌保留协议可能导致公司股权、经营不稳问题，甚至可能因此导致实际控制人变更，从而使得公司不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定。但并不能因此导致对赌保留协议无效，理由如下：①对赌保留协议的内容并未直接违反上述规定，仅是存在导致公司出现违反上述规定的情况的可能；②《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》为证监会指定的部门规章，不是法律和行政法规，即使对赌保留协议违反了该两规定，根据《合同法》五十二条及《合同法司法解释二》第十四条的规定，也不能因此导致对赌保留协议无效。

未如实披露对赌保留也是虚假陈述的一种情况，其法律后果如本文第3、⑴、B条中所列。虚假陈述已然违反了《证券法》和《刑法》相关条款的强制性规定，但对赌保留协议本身并未违反《证券法》和《刑法》的强制性规定，故对赌保留协议本身仍有效。

对赌保留协议无效的情况是该协议中要求进行虚假陈述，则该等要求及相应违约责任等约定皆无效。举例说：如对赌保留协议中约定了各方应在证监会要求说明对赌协议情况时声明对赌协议已终止且终止协议为最终协议否则应承担违约责任，则该条款无效，即使一方违反协议未进行虚假陈述，守约方不得据此要求违约方承担违约责任。

第四篇：并购江湖——对赌协议

并购江湖（4）——对赌协议

声明：自5月19日开始，九袋长老正式推出《并购江湖》系列文章，试图从多个维度审视当下并购市场，由于并购市场过于庞杂，系列文章无法全面兼顾，难免存在疏漏之处。《并购江湖》系列以上市公司实际并购案例为信息源，不随意对任何并购案例给予道德上的审判，连载系列不以盈利为目的，未授意于任何机构及个人。九袋长老遵从严肃、审慎、专业的原则，尽可能拒绝任何形式的谣言、猜测和无实质性内容的调侃。如有疑问，请直接联系九袋长老微信公众号“mayishenl”，未获授权，不得转载。

5月23日午间，一条重磅消息引爆财经界，顺丰要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道顺丰，尤其是“败家娘儿们”或“剁手党”，见到顺丰快递小哥比见到老公或男朋友还高兴。根据预案，顺丰几乎将所有关联资产全部打包，以借壳方式实现曲线上市，壳公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就卖壳，我不鄙视你）。预案中明确说明，顺丰承诺2016年~2018年并表扣非净利分别不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元，否则，顺丰原股东将对鼎泰新材进行补，优先以借壳取得的对价股份进行补偿，不足部分以现金或其他方式补偿。上述业绩承诺及补偿方案就是上市公司并购中常见的对赌协议，无论是借壳上市，还是一般的重组并购，对赌协议均是交易方案中的关键条款，即被并购方（借壳方）原股东向作为并购主体（壳公司）的上市公司作出3年以上的业绩承诺及补偿承诺。实务中，对赌协议一般具有不可撤销性，受到法律硬性约束，若被并购方原股东拒不履行承诺，上市公司有权依据对赌协议即时宣布债权，并提请司法机关强行划扣股份或冻结现金。

通俗解释就是，不要认为把资产卖给上市公司完成套现就高枕无忧了，你至少还要加倍努力玩命干3年，要为上市公司创造业绩，否则，上市公司有权让你把股份或现金吐出来。不妨再列举几个近期的并购案例，为了更直观的审视对赌协议，暂不列举借壳上市案例。

5月21日，中房地产披露拟以发行股份支付的方式收购中交地产100%股权、中住兆嘉20%股权、中房苏州30%股权等6项资产，作价64.34亿元，同时，中房地产拟募集配套资金42.5亿元。

预案中明确列明了对赌协议，6项资产原股东地产集团、中房集团对2016年~2018年连续3年业绩作出承诺，若承诺业绩不及预期，“地产集团、中房集团将以持有的中房地产股份向中房地产进行补偿，应补偿股份由中房地产以总价人民币1元的价格进行回购并予以注销。”

应补偿股份数＝（利润补偿期间各预测净利润数总额－利润补偿期间各实际净利润数总额）×地产集团（或中房集团）通过本次发行认购的股份总数÷利润补偿期间各预测净利润数总额

再如，5月18日，王子新材披露拟以发行股份及支付现金方式收购北京飞流九天科技有限公司（下称“飞流九天”）100%股权，作价50亿元，其中股份支付5263.71万股（17.57亿元），现金支付32.43亿元。飞流九天原股东史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承诺，公司2016年~2018年扣非净利分别不低于4亿元、5亿元、6亿元，该公司2015年净利为2.87亿元（未扣非）。

补偿条款是，飞流九天任一净利不及承诺，史文勇等3名股东“应依据补偿数额的确定方法计算出当年应补偿金额以及应予补偿的股份数量，该应补偿股份由上市公司以1元的价格进行回购。”

当年补偿金额的计算方式如下：当年补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实际净利润数）×标的资产总对价÷补偿期限内各年的承诺净利润数总和－已补偿金额。当年补偿股份数额的计算方式如下：当年补偿股份数额=当年补偿金额÷本次资产购买的股份发行价格。无论是关联并购抑或非关联并购，上市公司均会要求被并购方原股东作出业绩承诺，这是并购得以延续的基本前提。大量案例表明，对赌协议是保护上市公司全体股东利益的重要条款，九袋长老在《并购江湖（3）——巨额溢价》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并购中屡现巨额溢价并购，被并购原股东为此获得丰厚的股份对价或现金对价。相应的代价是，原股东必须接受对赌协议，甚至在某种程度上，并购溢价率与对赌协议的净利润增长率呈现不规则的正相关关系，溢价率越高，对赌协议承诺的业绩就越高。

上述案例中，王子新材收购飞流九天，评估增值43.74亿元，溢价率为694.29%；相应的，飞流九天原股东在2015年未扣非净利2.87亿元的基础上作出了2016年扣非净利不低于4亿元的承诺。如简单剔除飞流九天2015年非经常性损益5263.28万元，则该公司2016年扣非净利增长率为70.94%，接近翻倍。尽管飞流九天2015年未扣非净利增长率高达105.78%，但众所周知，基数越大，增长率会边际递减，飞流九天2016年能否维持70.94%的扣非净利增速，存在一定的不确定性。

实务中，因业绩对赌失败而被迫向上市公司作出补偿的案例并不鲜见。

3月23日，亚威股份披露，子公司江苏亚威创科源激光装备有限公司（原名无锡创科源激光装备有限公司，下称“创科源”）2015年税后净利仅为1060.12万元，较承诺业绩1500万元少439.88万元。于是，亚威股份决定执行对赌协议，要求创科源原主要股东朱正强、宋美玉、汇众投资依据协议条款向公司补偿1117.78万元，对应股份数113.02万股。去年10月份，亚威股份以股份支付形式收购创科源94.52%股权，朱正强等承诺创科源2015年~2017年税后净利分别不低于万元、1800万元、2200万元。

目前，上述补偿工作正在进行中，朱正强等补偿的113.02万股将被亚威股份回购并注销。此处需要强调的是，业绩补偿具体数额需按照补偿公式套算，不是简单的扣除，创科源2015年实际业绩较承诺业绩少439.88万元，最终并不是补偿439.88万元，而是1117.78万元。

还有一些上市公司因对赌额协议而终止并购。如福建金森2015年2月7日披露决定向证监会申请撤回增发股份并购事项，原因是交易对手方连城神州农业发展有限公司等“认为盈利补偿条款过于严厉，提出异议，加上近期国内经济增速放缓，也担心难以完成盈利承诺，引发赔偿义务，因此要求减少或取消盈利补偿义务。”

2015年2月4日，鲁北化工决定终止发行股份收购金盛海洋100%股权，原因是金盛海洋原股东象汇泰投资集团有限公司等曾承诺，金盛海洋2014年~2016年扣非净利分别不低于7244.13万元、7652.01万元和8073.34万元，但“2014年金盛海洋的外部经营环境发生了重大变化，原盐价格出现了大幅下跌，进而导致其2014年实现的扣非净利约为3300万元，与此前承诺的业绩有较大差距。” 可见，对赌协议在并购中极为关键，甚至可以说，只要对赌协议尚在约定期限内，并购都不能说真正完成。在对赌协议中，还有一个非常关键但容易被忽视的条款，即维系被并购标的的经营、人事稳定性。换言之，上市公司在控股并购甚至全资并购某一标的后，不能动辄以控股股东的身份随意干预标的公司，要保证标的公司的平稳过渡。

实务中出现不少恶性案例，上市公司并购某标的公司后，很快将标的公司原管理团队驱逐殆尽，大量委派“自己人”或“听话的人”，目前陷入官司纠纷的蓝色光标和博杰广告原股东李芃便是如此。博杰广告被收购后，李芃被蓝色光标解除职务，而后博杰广告2015年业绩不及承诺，蓝色光标要求李芃执行对赌协议补偿股份，李芃气不过将蓝色光标告上法院。

有人说，对赌协议同样是一把双刃剑，对上市公司、被收购标的、标的公司原股东均提出了不同的挑战，上市公司支付巨额对价进行收购，被收购标的要完成承诺业绩，标的公司原股东至少在3年内须承担或有补偿义务。据说，有些被收购标的为实现承诺业绩，原股东采用了一些不太阳光的手段，例如大量与被并购标的进行灰色关联交易，强行做业绩，以免触发对赌协议补偿条款。

灰色关联交易涉嫌违法犯罪，对上市公司原股东形成潜在侵害，这些行为必然会被重点打击。一个明显的现象是，沪深交易所的问询函、关注函之类的监管函件越来越多，涉及到上市公司并购重组的方方面面，理论上只要存在瑕疵或逻辑不通之处，交易所均有可能毫不客气的下发监管函件。在监管与逃避监管之间，一切涉及并购的参与者都在与监管层玩“猫捉老鼠”游戏，博弈无时无刻不在。

第五篇：对赌协议的法律效力

风险投资协议之“对赌条款”的效力分析——以某案为例

2012-05-02 16:22 星期三

风险投资协议之“对赌条款”的效力分析——以某案为例

四川君合律师事务所 卢宇 律师

案情介绍 ：

2007年11月1日，上诉人A投资公司与B公司和C公司（全部由B公司出资，外商独资）签订增资扩股协议。根据该协议约定如下内容：

1、A投资公司以现金4000万元人民币对C公司进行增资；

2、增资后，C公司注册资本金增加到400万美元，A投资公司所投资4000万元中相当于xx万美元部分作为注册资金进入C公司，其余投资计入C公司资本公积金；

3、完成增资后，A投资公司持有C公司4％股权，B公司持有C公司96％。

4、三方在协议中约定，增资后C公司 2008年净利润不低于2500万元人民币，如实际净利润低于2500万元的，A投资公司有权要求C公司予以补偿，如果C公司不能补偿的，则由B公司进行补偿。补偿金额=(1-2008年实际净利润／2500万元)×A投资公司的投资金额。

该增资协议签订后，A投资公司与B公司将前述增资协议约定的内容纳入《中外合资经营众C有限公司合同》，该合同以及增资协议均取得商务部门批准并完成C公司工商变更登记。2008，C公司生产经营净利润未达到约定的2500万元，仅约为4万元。据此，A投资公司向法院起诉，要求C公司依照约定向其支付补偿款。

本案焦点

根据本案事实，本案争议的焦点为：协议与合同有关C公司净利润未达到约定金额时，A公司有权要求获得补偿的约定是否有效的问题，即各方约定的“对赌条款”是否有效。各方观点：

观点一：对赌协议约定违反《公司法》第20条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条规定，从而违反合同法第52条第一款第（五）项关于违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效的规定，故对赌协议无效。

观点二：A投资公司与B公司对C公司联合投资的行为，属于企业法人之间的联营，对赌协议约定实质上使A公司固定收取回报（即“保底条款”），明为联营实为借贷。故依据《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，对赌协议无效。

律师观点：

一、该对赌协议是否违反公司法第二十条第一款规定

公司法第第二十条第一款规定，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。从本案事实看，似乎很难认定为A公司滥用了股东权利，并导致公司和债权人利益受损。但是，公司法第第一百六十七条关于利润分配的规定很明确，公司只有在有取得利润并提取法定公积金后，方可进行利润分配。如果公司并未实现利润，股东仍旧从公司分配利润的，则不仅违反了公司法关于资本确定、资本维持和资本不变的原则，同时还导致公司的资产降低，进而影响公司和债权人的利益。本案中，各方在合同和协议中约定，如果C公司不能实现2500的净利润的，则A投资公司有权要求C公司

给予补偿，该约定实际上违反了公司法关于利润分配原则的规定，应属无效。

二、该对赌协议是否违反中外合资经营企业法第8条规定

中外合资经营企业法第八条规定，合营企业获得的净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。该条规定属于强制性规定。但是，需要讨论的是，合同法第五十二条规定的强制性规定是指效力性强规定。因此，依据中外合资经营企业法第八条规定认定该“对赌协议”无效的前提是该规定属于效力性强制性规定。根据最高人民法院的司法解释以及相关司法文件的说明，笔者认为，该规定属于管理性强制性规定，不属于效力性规定。因此，以该条作为认定“对赌协议”无效的理由值得商榷。

三、A公司是否有权要求B公司支付补偿款

如前所述，A公司要求C公司支付补偿款的协议依据无效，其不得向A公司主张支付补偿款。同时，根据协议约定，A公司的补偿款请求权首先约束的是C公司，B公司支付补偿款的前提是“C公司不能补偿的”。从字面理解和各方真实意思表示看，在 C公司应当支付但是不能支付的情形下，B公司才作为代偿人代为履行该义务，该义务如同担保，而根据担保法规定，担保有效以主债务有效为前提。本案中，既然有关C公司支付补偿款的约定无效，则主债权不存在，相应B公司的担保责任亦不存在。故，B公司无义务支付补偿款。

四、该对赌协议是否为保底条款以及是否构成借贷

根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称“问答”）规定，联营中的保底条款，是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。本案中，协议约定C公司2008净利润须达到2500万元，达不到的（实质上包括亏损），则C公司须补偿，该条约定相当于使A公司在C公司亏损时有权要求抽回投资或要求分配利润。但是，根据《最高人民法院经济审判庭关于联营一方投资不参加经营既约定收回本息又收取固定利润的合同如何定性问题的复函》规定，联营当事人签订联营合同，约定出资一方不参加经营，除到期收回本息外，还收取固定利润，又约定遇到不可抗拒的特殊情况，双方承担损失，这类合同应为联营合同。因此，就本案而言，虽约定了利润补偿条款，但是如果协议中约定有A公司和B公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应当依据问答规定认定为保底条款。

另外，该本案对赌条款之约定使的A公司 实际上不论盈亏均收取固定利润。但是，根据问答的规定，界定为借贷关系应当具备如下条件：

1、出借方不参与经营；

2、出借方不承担任何亏损；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息标准以本金为基础确定。从本案而言，难以认定A公司未参与管理，毕竟其作为股东行使其股东权即构成参与管理；同时，如果协议中约定由A公司和B公司按照出资或者股权比例承担公司亏损的，则不应认定为借贷关系。另外，值得一提的是，对C公司增资扩股是C公司的股东即B公司决定的，因此，该投资款进入C公司的依据是A公司和B公司间的约定，而非C公司与A公司的约定，如果认定为借贷，则实际上将投资款进入的原因搞混淆了。

五、结论

本案中关于C公司2008利润未达到2500万人民币时，A公司有权要求C公司给予补偿的“对赌协议”无效。其无效的原因，系违反了公司关于利润分配和股东不得滥用股东权利的强制性规定，从而违反合同法第52条第五项关于违反法律行政法规强制性规定无效的规定。

观点延伸：

一、如对赌协议为股东间协议

二、《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》是否应该被废止

三、对赌条款的经济意义

四、对赌条款的公平交易原则