5分钟_让您迅速读懂当前证券创新业务

第一篇：5分钟_让您迅速读懂当前证券创新业务

5分钟——让你迅速读懂现在的证券创新业务

近一年多年来，证券市场经历了一个迅速发展的过程，个人认为是革命性的，诸多国外较为成熟的业务被迅速引入国内，我大概规整了一下，希望以最简单的语言把这些业务做一简要介绍。解放思想、与时俱进。对这些改革和创新，希望各位能抱一个开放的态度，不是被动的接受，而是主动去了解。

1、债券质押式报价回购——类似于可以自动续作的国债逆回购。国债逆回购是什么？银行以及其他大型金融机构为了短期资金的需要，把未到期的国债做质押，存放交易所转为标准券，通过债券回购市场（上海2040**，深圳1318**系列）向投资者来借钱。一旦成交，投资者“卖出”资金，账户多列标准券到期本息自动回账上。主要有1、2、3、4、7、14、28天等品种（上海204001、204002、204003……），12年最高1天利息达到34%。因为利息总是为正，所以不会有负收益，比国债还安全。但国债逆回购要您每天自己去盯住利率变动，麻烦，因此，债券质押式报价回购，相当于投资者将资金与证券公司进行中间交易，交由后者操作。相关品种如205001„„

2、融资融券——分为融资和融券，融资简单，就是以证券账户里原有的资金或股票做保证金再来借钱买入股、基、债，一般不超过原资产折算后的2倍；融券做空意义非常重大，估计转融通后，做空将在A股市场大面积盛行。怎么做？打个比方，你在钢材价格比较高的时候从别人那里借了些钢材销售，赚了钱，卖完以后，钢材价格下跌了，这时他用比较少的钱把同样数量的钢材买回来，再还给别人，中间的价差就是他留下的盈利。投资者的信用是很值钱的，看空一个股票，可以从证券公司借股票迅速卖掉，等股价下跌后，再用比较少的钱买回同样数量的股票还给证券公司就行了。因此，您看，从09年融资融券试点到现在，市场持续低迷，不断有人在借股票卖，很难涨起来，而且，因为很多突发性事件，比如高铁事故、牛奶事件、汽车限购等，找下跌的股票比找上涨的股票容易得多。此外，通过融资融券还可以实现日内“T+0”、现金融资等操作

3、股票质押回购证券交易。——如果股票被套牢了，现在又有其它投资或者消费需要资金，卖了股票？怕它噌噌涨起来，不卖吧，股票资产被套牢了。股票质押回购就是你把股票先质押在证券公司，证券公司审核客户具备股票质押回购业务资格后，按照一般不超过50%的折算率给你现金，直接打到您账户，1天资

金即可到账使用。到期后，按应支付的本金利息转入证券账户，证券公司收回资金，释放质押股票即完成。期限三个月到三年不等。利息一般8.6-9.5%之间。且三年之内可提前购回、延期。不涉及股权过户交易，不影响股权决策等。与此类似的还有约定购回式证券交易。是以约定的期限，您以约定的价格（融资款加手续费和利息，比银行稍高一些，8-9%）把股票购回。期间，股票盈亏均由投资者自行承担。

4、结构化或特色理财工具及私募基金。一种保证固定收益的，一种是保本不保收益的。如果这个产品投资到证券市场他如何能保证投资者的收益或本金？通过结构化产品设计即可以实现。假设A资金4000万想投资但要求保本，B资金1000万操作能力很强但希望扩大资金规模提高收益。这时B愿意提供固定8%的年息借用A的资金，8%以上的收益为B所得，如果亏损，他就从自己的1000万中补足给A。一些银行理财产品保证收益5-6%都是通过这样的途径实现的，实际上是做了A资金。A称为优先级资金；B称为劣后。保本不保收益的呢？资金的结构化组成是一样的，只是在分配收益的时候不一样，如果亏损，B资金垫付给A，保证A保本出来，如果盈利，利润一般平分。看您自己的喜好了，是愿意拿固定的收益、还是愿意保本的同时搏一搏。

此外，还有未来将可能将十分兴盛的私募基金，很多也是采取结构化设计。以及一些特色的新型理财工具，比如网下配售打新专门理财产品，对冲设计的理财产品等。将以丰富的理财产品形式出现。扩大市场容量，是未来丰富融资渠道（注册制、新三板挂牌、区域性股权中心、中小企业私募债）的必然选择。

5、中小企业股份转让系统及中小企业私募债

全国中小企业股份转让系统，俗称的“新三板”，未来中国的纳斯达克、以及在股转公司基础上的北京交易所。挂牌企业门槛要求低，不再注重盈利，而更注重信息披露。所以也要求投资者具备更高的风险承受能力和投资分析能力。

中小企业私募债最初是为实现中小企业多样化融资和发展债券市场的要求下提出的，在我国现有的融资环境和投资偏好情况下，不像国外债券市场那般繁荣发展，实际上已变成食之无味、弃之可惜的“鸡肋”。

6、各种证券账户余额管理工具

不影响证券交易，基本不影响资金转出，但能提高证券账户中的存量资

金利息收益，一般为活期的2-30倍不等。证券公司通常会进行部分利益分配。

7、个股期权工具

为个股提供良好的风险控制手段和扩大收益工具。期权分为认购期权和认股期权，分别对应到期以有利于自己的价格买入或卖出个股的权利，这个权利是有价格的，你可以买入拥有这项权利，也可卖出权利给别人，自己收取权利费。比如，买入权利。

一、未来想要买入证券，但担心价格上涨，可以以较少的资金买入一个较低价格的认购期权，未来若真上涨了，可以一个较低的价格买入股票并从二级市场卖出获利，若股价下跌，则可以不行权而仅仅损失期权费。

二、若已买入证券，担心价格下跌，可以买入一个认沽期权，有权以一个较高的价格卖出股票，若股价果真下跌，则可行权避免以行权价更低的价格卖出股票；如果股价没有下跌，则可以不行权，则持有股票可以获利，但仅仅损失了期权费。投资者也可以卖出以上两项权利，获得期权费，但必须承担上述对手方对应的义务。个股期权目前还未推出，但估计很快将会有实质性进展。

8、未来市场展望

未来证券市场还将有更多的创新推出，毕竟在发达国家的资本市场面前，我们还只能算孩童。资本市场的开放程度将越大（沪港通等、个股期权以及其他衍生工具等），市场容量也将越大（越发丰富的基金、理财品种，越发成熟的个人投资者和越发壮大的机构投资者如私募基金等），对应的融资方们的胃口也将越大（IPO注册制、新的全国性交易所市场、各地的股权交易中心，新的融资工具等）。这也预示着，在还需要经历的一个发展阵痛后，我们将走向成熟和更加繁荣，这个过程伴随整个国家的转型阵痛。这个过程可能很快，按目前的推进速度，也许就是2-3年时间。我们应该充满信心。

以上说明都是简单的介绍，不涉及具体细则，需要了解还是要跟专业人士联系。不多续。

第二篇：浅谈证券营业部创新业务

浅谈证券营业部创新业务

2012年5月“中国证券业创新大会”在京召开；2012年6月※※总裁召开“※※经纪业务创新发展研讨会”；2012年8月※※分公司启动“创新业务系列培训工程”。新三板、中小企业私募债、股权质押融资以及“通道类”定向资产管理计划，一个个陌生的名字，一件件不熟悉的产品，一项项不了解的业务，如雨后春笋般不断的进入我们的视野，经过公司系统的培训、交流，逐渐被我们所认知、掌握与运用。

人们常说“证券公司就是做股票的”，这话没错。只不过今时不比往昔，从营业部的角度剖析，“股票”业务早已不是传统意义上的买卖通道，而是涉猎企业上市、资金募集、混业交叉与市值管理的综合金融平台。股票依旧是证券公司的根，只不过根的广度与深度均不可与曾今同日而语。围绕这颗根开枝散叶，成为我们营业部的当务之急。经过召开营业部全体员工会议，大家一致同意在立足经纪业务的同时，将“创新”业务放在更加突出的位置。

要“创新”，就意味着需“转型”，而“转型”则必然面对挑战。困难当前，我们并没有退缩，从容地部署着创新业务的相关工作。一方面不断招纳适应开拓创新业务的专业人才，另一方面成立创新业务小组，责任分工，各个突破。

功夫不负有心人，在银证信项目上，我部拔得头筹。目前“SOT”市场的争夺异常激烈，主要困难在参与主体之多，竞争对手之强，谈判环节之繁杂。面对各道难关，※※营业部创新小组全体成员迎难而上，一方面不断向※※资管的同事请教，主动探讨项目细节，从深层次了解项目的关键点，另一方面不断与客户进行沟通，悉心向其讲解产品内涵，宣导※※证券的优势。最终，我部完胜其他券商对手，成功承揽了 “※※定向资产管理计划”。该计划发行规模※亿，目前已完成全部流程。

※※总裁为※※证券的创新之路定下了坚实的基调。同样，“狭路相逢勇者胜”，※※营业部创新小组也为创新业务的开拓树立的必胜信念。我们相信，在领导的关心帮助下，在全体成员的通力合作下，通过自身的努力拼搏，※※营业部的创新业务一定能更上一层楼。

第三篇：证券经纪业务的发展与创新

内容摘要:本文对证券经纪业务的困境进行深度剖析,提出券商要走出困境应树立品牌、走专业特色的道路。关键词:证券经纪业务 经纪人 在我国证券市场发展初期,证券经纪业务的暴利引发了激烈的竞争。这种竞争一方面加快了这一新兴产业的发展,同时也带来了券商发展的不确定性,甚至生存危机。据深圳证券交易所会员部统计,2002年128家会员平均亏损1534万元。形成券商经纪业务这种惨烈状况的原因,除了市场周期的影响外,笔者认为还有更深层次的原因,其中主要的原因就是业内外的恶性竞争。因此,分析我国证券经纪业务竞争的形成机制和后果,对我国证券市场的健康有序发展有十分重要的作用。证券经纪业务陷入困境的根源剖析 恶性竞争 券商间竞争的状况与动因价格大战。券商之间的价格大战是竞争的主要形式。在2002年5月1日实行浮动佣金制之前,我国证券交易佣金管理制度是固定佣金制。所有券商都十分重视核心价值客户,认定这20%的客户为他们创造了80%的交易量。由于各券商提供的服务没有较大的区别,除了通道服务外,都是通用信息传递,咨询无特色。因此,最有效的手段就是手续费打折。因有价格管制的存在,佣金的总体水平还是稳定在券商的保本点之上。浮动佣金制的出台,对价格大战起到了推波助澜的作用。有的中小券商希望以此为契机,抢占市场占有率,于是出现了 “零佣金”口号,价格大战进入了白热化阶段。免费午餐。为了留住客户,各营业部提供了不同程度的以免费午餐为主的一系列生活服务,这笔开支在暴利时代或行情火爆的时期,对营业部来说是一笔小数,但到了行情清淡时期,占到了营业部经营费用的5%~10%,是营业部的沉重负担。装修攀比。以豪华装修为主的硬件比拼成为不少营业部打出的星级服务旗号,一般营业部都有500万元左右的固定资产和递延资产,每年的摊销压力非常大,占到营业费用的20%左右,加上每月的房租水电费等刚性成本,行情低迷时,自然要亏本。政策法规上走钢丝。有关法规明确规定营业部不准为客户提供融资服务,不准自行受理客户资产托管业务。但还是有不少营业部铤而走险,通过三方协议的形式变通进行。导致竞争不断升级的原因有:券商无系统和明晰的市场竞争目标,利润不是公司唯一的经济目标,不能在利润平衡点达成妥协。券商往往是利润和市场占有率两项指标都要,时而重视前者,时而重视后者。企业数量过多。全国130多家券商都想分切已经饱和的大蛋糕,但第一名市场占有率不超过10%,前30名市场占有率之和不超过30%,在市场占有率上并没有形成垄断地位。大券商有资本和管理资产规模的优势,但在品牌认同度上没有优势,提供的咨询服务也无本质上的区别,因此,过多的竞争者在同一市场上,竞争无法达成妥协。客户的需求同一性太强。客户的投资主要不依赖于券商的个别研究产品,而是对消息和政策的把握。券商用品牌竞争代替价格竞争的难度很大。产业选择 一个新兴产业诞生后,许多进入者便开始寻求自己的生存空间和市场地位或市场影响力,便开始了彼此之间的自由竞争。产业发展选中竞争者(选中者)还有下列原则:其一,成本越低退出越晚;其二,效率越高被选中的可能性越大。因此,优秀的企业、优秀的券商应该留下来。那么,在产业的自由竞争中能确保优秀的企业都会永远被选中吗? [!--empirenews.page--]在现实生活中,不乏那些有创新精神、效率高、为广大客户所喜欢的企业,但很多都消失了,而那些保守、低效率、高成本的企业却因种种原因生存下来了。因此,没有节制的恶性竞争对产业的发展是有害的,过度竞争就会使券商没有实力来进行创新。过度竞争还可能诱使券商在政策法规上进行博弈。因而竞争需要管理部门和竞争参与者共同修订规则,以求得行业的健康稳定发展。壁垒保护 在我国证券经纪业发展的初期确实存在暴利,使暴利消失的力量除了业内的经营者之间的竞争外,还有行业之间的资本及经营者转移,研究经纪行业的健康发展还必须研究行业之间的相互影响。暴利或超额利润的存在主要是因为对于新的进入者有门槛和壁垒存在。根据经济学的贝恩定义:在某些行业,必然存在某种类型的进入限制,使得其他企业不能利用有利的市场状况,结果是系统性的利润大于其他行业,进入壁垒是企业获得超正常利润,不受进入威胁的因素。现阶段我国证券经纪业进入的门槛还相当高,这也是当前许多券商处境艰难、但还能生存的原因。暴利消失 随着我国经济体制与政治体制改革的深入,证券业市场化进程的加快,以及对外开放步伐的加快,这种壁垒也在慢慢冰释,社会环境又在从另一个方面对证券经纪业的超常利润进行侵蚀。这种超常利润的消失过程规律,在西方经济学中称之为租金耗散假说,许可证制度使先入者或在位者获得了一种租金,竞争使得租金趋于零。马克思的经济理论把这一过程描述为产业利润的平均化过程。资本的属性是追逐利润,行业间的资本转移会使利润在行业间趋于平均化,即社会资本得到水平大体相同的利润。行业间的不同资本或资本代表人进行反复的较量,最后或合作或替代,分享了这些超额利润。因此,业外的资本和其他市场参与者通过不同的途径参与证券经纪业务的竞争,必将使该行业的利润水平降至行业平均水平。因此,传统的券商必须寻找新的利润空间和赢利模式。证券经纪业务发展的整体趋势 面对市场化、规范化和国际化所带来的冲击,券商的高利润时代已成为历史,取而代之的是市场化转型和更加激烈的专业化竞争,目前的同质性金融服务与粗放式的经营模式将会发生重大变化。经纪业务的竞争模式由价格竞争向服务竞争过渡 随着买方市场的形成和客户需求趋于个性化、复杂化,证券经纪业务将经历从价格竞争到产品竞争再到服务竞争的变迁。在服务竞争阶段,营销和服务成为核心竞争要素,各主要券商在前期积累的客户服务经验的基础上,纷纷建立起健全的客户服务体系和客户管理机制,从而为主要客户提供系统完善的服务。营业部由交易通道向金融超市转型 佣金市场化及进入壁垒不断降低给传统的营业部模式带来严重挑战,营业部作为交易通道的价值迅速下降,而客户对交易的安全、便捷性及服务的个性化、专业化要求却不断增加。这就要求营业部由传统的通道提供者转变为客户资源开发和服务中心,为投资者提供综合性、个性化和专业化的服务。同时,营业部的存在模式也将发生转变,由中心营业部、证券服务部、技术服务站、网上交易服务站等服务网点组成的虚实结合、层次多样、布局合理的立体营销网络组织将取代单纯的营业部模式,成为经纪业务营业机构的主要形态。[!--empirenews.page--]以证券经纪人制度为核心的营销组织模式日益成熟 证券经纪人负责市场开发和客户维护,是证券经纪业务与客户接触的第一线人员。市场竞争的日趋激烈要求券商在经纪业务中必须注重客户资源开发和维护,这就使得证券经纪人的地位日趋重要。西方券商借鉴了保险代理人制度的成功之处,普遍建立了相当完善的经纪人制度,通过经纪人为客户提供财务计划书、为客户投资交易各种金融工具提供便利、提供及时的金融信息资讯、根据客户的风险偏好提供投资组合等高质量的经纪服务。随着我国券商在经纪人管理机制、考核制度和激励机制方面的探索日益成熟和深入,证券经纪人在券商今后的经纪业务中将会逐步承担现有证券营业网点的职能,并发挥日益重要的作用和影响。客户关系管理将成为客户服务的重要手段 客户关系管理就是在理解不同客户、不同需求的情况下为客户提供个性化的服务,它是通过优化的管理方法对客户进行系统化的研究,通过识别有价值的客户、客户挖掘、研究和培育,改进客户服务水平、提高客户的价值和忠诚度,同时达到缩减成本、寻找新的市场和渠道、为企业带来更多利润的目的。为使对客户的管理逐步迈向规范化、信息化和智能化,很多券商正在努力开发和建设自己的客户关系管理系统,以期提升客户服务能力。管理模式由粗放型向集约型转变 利润平均化凸现了科学管理的重要性,在经历过价格战的阵痛之后,我国券商开始重新审视自身的管理模式,并通过流程重整、技术革新实现低成本扩张。实施以客户为中心的业务流程重组 与经纪业务职能转型相适应,经纪业务的管理模式开始转型,对传统经纪业务实施流程再造,实施以客户、市场为导向的流程管理将是证券经纪商的又一发展趋势。具体而言,业务流程的重组包括客户资源开发流程、客户维护和管理流程、产品供应流程等内容。客户资源开发的核心就是要充分重视客户需求、进行营销观念的创新、形成业务特色以达到获得客户资源、吸引增量客户的目标。客户维护和管理流程则要求根据客户交易行为特征来细分客户群,对客户资源进行分级分类的维护和管理,让客户满意并留住客户。产品供应流程则为目标客户提供更多真正满足客户需要的产品或高附加值的服务。业务流程重组将有效延伸经纪业务价值链,证券经纪商的投行、研究、理财等各业务部门与经纪部门之间的联系得到有机整合,产品和服务创新能力不断加强,经纪业务也将由单纯的通道服务向为投资者提供更丰富的投资产品、理财产品以及咨询产品的综合性服务转变。集中交易模式将逐步取代分散交易模式 传统券商经纪业务基本上是一种基于营业部的分散交易模式,每个营业部相互独立、不仅公司资源难以利用、成本较高,而且风险难以控制。推行集中交易模式将各营业部的后台系统统一起来集中处理,为证券经纪商构筑一个整体的交易平台,改变证券经纪商内部营业部相互分割的经营形态,各营业部共享各种资源, 形成整体优势;同时集中交易也将改变营业部的功能,使其由交易、清算、托管、营销于一体的功能定位向营销、客户服务的服务中心转变,并大大降低证券经纪业务的运营和管理成本,有效控制风险。但由于集中交易投资巨大、技术要求较高,券商推行集中交易也往往采取渐进路线,因此现阶段,集中交易、区域集中交易和分散交易模式并存的局面将继续维持。[!--empirenews.page--]技术创新的发展使经纪业务的形态由现场交易向非现场交易转变 非现场交易特别是网上交易的出现,大大突破了传统经营中地理区域的限制,能有效降低券商的服务成本,提高服务质量和效率,使券商间的竞争进入一个崭新的起点。各券商在整合和压缩有形证券营业网点的同时,纷纷加大以网上交易为主的非现场交易拓展力度。目前网上交易发展迅速,在某些证券经纪商的经纪业务总额中已经占到35%以上,而柜台交易等现场交易的比重则持续下降。非现场交易的工具和手段也呈多样化发展态势。经纪业务的外延将进一步拓展 除了通过整合自身资源以外,证券经纪商还尽可能地与银行、电信等存在潜在投资者客户群体的企业建立战略联盟,尝试不同产品的交叉销售,不断拓展经纪业务的服务边界。一方面,不同金融机构间的合作走向深入,券商与银行、保险、基金的合作将更多地以战略联盟形式出现。各金融机构之间可以充分利用联盟中其他成员的销售网络、经纪人营销队伍和客户群体,实现交叉销售,能有效吸引不同金融市场的客户,并以此带来业务的良性循环。另一方面,券商经纪业务与通信业、商业企业等其他行业的合作关系将走向成熟。随着网络信息技术的发展,在证券网络信息系统的全面支持下,经纪业务的拓展模式将出现一个与其他行业、企业联盟共同成长的新趋势。

第四篇：中信王东明先生提出的证券创新业务及详细解释

1、股权管理类产品——股票质押式回购业务。

其业务目的是:持有上市公司股权的客户,通过该业务获得期限灵活的资金融通。该业务主要是满足大股东的融资需求,与股票买断式回购业务的最大区别是股票不用过户。

对该业务描述为:期初,客户与证券公司签署股票收益的转让合同和回购合同,客户还须进行股票质押并强制公证,股票质押合同作为担保附属于收益的转让合同,以确保收益转让合同的履行,股票质押完成后,客户获得资金;期末,客户与证券公司履行股票收益回购合同,并对相应股票进行解质押,客户归还资金和期间利息。

实现路径:不存在法律障碍,需要监管部门在合规方面给予明确。

2、股权管理类产品——约定收益的股票回购业务。

其业务目的是:股票买断式和质押式回购只能满足客户融资需求,而股权增值保值需求缺乏较好的解决方案。因此,设计并提供同时满足投资者融资和市值管理需求的产品具有现实意义。

对该业务描述为:投资者以约定价格向证券公司卖出标的证券,并约定在未来某一日期按照另一约定价格购回。购回金额与证券价格表现挂钩:若股价下跌,投资者可以获得约定的收益补偿;若股价上涨,投资者仍可享有上涨收益。在此过程中,证券公司本质上向投资者出售了一份认沽期权,并通过操作待购回的标的证券复制该期权实现对冲,从中赚取利息收入和期权价差。

实现路径:允许证券公司在客户融资期间操作待购回的标的证券;提高结算效率,缩短时间。

3、风险管理类产品——股票收益互换业务

其业务目的是:商业银行发行股票挂钩产品(与股票收益挂钩、但是保本),需要在市场上寻找对冲服务商,证券公司可以作为对手方。

对该业务描述为:商业银行向证券公司支付名义本金对应的固定利息,证券公司向商业银行支付名义本金对应的股票挂钩收益。证券公司通过对冲策略保证该股票挂钩收益的下限不为负,并从中赚取收益(固定利息-对冲成本)。

实现路径:不存在法律障碍,建议监管部门在合规方面给予明确。

4、衍生产品业务——银行间市场CDS业务

其业务目的是:国际投资银行的FICC业务,通过产品设计、境内外套利、资产负债方案提供等方式,为客户提供全面的金融服务。国内证券公司需要参与更多的衍生品业务。对该业务描述为:国内固定收益类创新产品主要在银行间市场,包括利率互换(IRS)和信用风险缓释合约(CRM)。IRS已有部分证券公司可以参与,而CRM(类似CDS)则都不能参与。目前,人民银行比较支持,但是证监会一直没有明确表态。实现路径:建议证监会鼓励证券公司开展此类业务。

5、房地产信托产品——私募REITS业务

其业务目的是:交易所REITS(标准化REITS)目前存在较大障碍,需要大量法规配套。证券公司可以通过设立有限合伙制基金开展私募REITS业务。这一方面有利于满足投资者需求,另一方面有利于培育优质资产池,为交易所REITS推出做准备。

对该业务描述为:通过直投子公司作为GP募集资金并设立直投基金,投资房地产物业并获取租金收益。

实现路径:实现路径:不存在法律障碍,建议允许直投子公司设立直投基金,简化行政审批程序。

6、并购融资类产品——(外币)并购基金

其业务目的是:产业整合和“走出去”是中国企业重要发展方向,这个过程中存在大量的并购融资需求。证券公司可以通过并购基金,为企业并购提供融资安排。

对该业务描述为:通过直投子公司或境外直投子公司募集资金设立(外币)直投基金,投资被收购企业的股权,并在企业价值提升后实现退出。

实现路径:不违反《证券公司直投业务监管指引》精神,需要监管部门给予明确

7、债务融资类产品——非上市公司公司债券

其业务目的是:当前交易所公司债券仅限于上市公司,而非上市公司对在交易所发行公司债券也有较大需求,该业务主要满足此类需求。

对该业务描述为:根据《公司债券发行试点办法》,股份有限公司和有限责任公司均可经过证监会核准发行公司债券。因此,可参照现有公司债流程发行非上市公司公司债券。实现路径:不存在法律障碍,建议监管部门出台相关业务指引。

8、债务融资类产品——私募公司债券

其业务目的是:现有公司债均通过公开发行方式募集资金,对发债主体资质以及信息披露方面有较为严格的要求。随着固定收益市场的扩大和深化,融资方和投资方开始对私募债券产生需求。

对该业务描述为:参照银行间市场交易商协会的定向票据形式私募债券的注册制度。实现路径:修改《公司债券发行试点办法》,将审批制改为备案制,同时明确“发债余额不得超过净资产百分之四十”仅适用于公开发行,与《证券法》的规定保持一致。

9、专项资产管理产品——滚动回购业务

其业务目的是:当前证券公司产品供给以高风险为主,对中低风险产品的供给严重不足,亟待创设现金管理类产品满足投资者的需要,滚动回购业务可达此目的。对该业务描述为:通过设立专项资产管理计划,将交易所债券及银行间市场债券引入作为质押品,证券公司以专项资产管理计划的份额作为质押品向投资者融入资金,客户于回购到期时收回融出资金并获得相应收益的回购交易。

实现路径:不存在法律障碍,需要监管部门出台相关业务指引。

10、专项资产管理产品——资产证券化业务

其业务目的是:企业通过优质资产证券化融资、银行通过信贷资产证券化提高流动性,证券公司可以通过资产证券化业务满足此类需求。

对该业务描述为:通过专项资产管理计划设立一个SPV,将企业优质资产或银行信贷资产打包、证券化后销售给投资者,达到融资或者风险分散的目的。

实现路径:不存在法律障碍;建议放开保险、社保等机构投资专项资产管理计划;建议降低专项资产管理计划的风险准备要求(目前为8%)。

11、专项资产管理产品——另类资产管理业务

其业务目的是:当前证券公司仅能提供证券资产管理业务,而以外汇、商品、贵金属、纸黄金、艺术品等为投资标的的资产管理产品仍没有,投资范围比较狭窄。

对该业务描述为:通过专项资产管理计划设立一个SPV,将外汇、商品、贵金属、纸黄金、艺术品的收益权打包、证券化后销售给投资者,达到资产管理业务投资范围扩大的目的。实现路径:建议监管部门放开专项资产管理计划基础资产的范围。

12、证券公司资产管理业务的发展方向

按海外先进经验,对机构的监管和业务的监管要分开,对同一性质的业务持同样的监管标准。证券公司资管产品发行适用于《信托法》。依据证券公司的综合业务平台和竞争优势,为客户提供多样化、有特色、差异化的产品。寻求在财富管理产品、未上市股权、REITS、融资融券、商品期货、QDII等方面的创新。

第五篇：证券行业：创新业务成利润增长源泉 关注大券商

证券行业：创新业务成利润增长源泉 关注大券商

目录

一.分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段......................................................................................2 二.2011年大事记：监管放松加速.................................................................................................3

1、审批权下放2011年6月2011年9月.............................................................................3

2、国际化：合资券商集中设立2011年5-6月...................................................................3

3、国际化：内资券商H股上市2011年10月.....................................................................3

4、创新业务：直投常规化2011年7月...............................................................................3

5、创新业务：客户保证金管理2011年8月.......................................................................3

6、创新业务：RQFII2011年8月..........................................................................................3

7、创新业务：转融通2011年10月.....................................................................................4

8、创新业务：两融标的券扩容.............................................................................................4

9、创新业务：新三板扩容.....................................................................................................4 三.行业大势展望：创新业务——增长之源................................................................................4

3.1.收入结构向均衡发展.......................................................................................................4 3.2.传统业务： 保持稳定...................................................................................................5 3.3.创新业务：利润增长源泉.............................................................................................9 四.行业观点：弹性恢复、大券商更具投资价值........................................................................20 4.1.券商股弹性恢复...........................................................................................................20 4.2.大券商更具投资价值...................................................................................................20 五.选股策略：弹性选股+估值优势.............................................................................................22 5.1.弹性测算 ：创新弹性+市场弹性...............................................................................22 5.2.估值分化：大券商估值更具吸引力...........................................................................25 5.3.其他因素.......................................................................................................................25 六.首推个股....................................................................................................................................26 6.1.中信证券（600030）——创新弹性、市场弹性具佳、估值较低...........................26 6.2.海通证券（600837）——融资融券首选、估值较低...............................................27 6.3.广发证券（000776）——定增增强实力、直投获利、或受益于新三板...............27 6.4.光大证券——创新弹性高、或受益于新三板、资管备案制...................................28 6.5.其他个股.......................................................................................................................28 一.分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段

本期，我们继续沿用一贯的行业分析逻辑，即证券行业存在一个从规模驱动向创新驱动转型的过程。

站在2011年末这一时点，我们认为，目前业绩拐点业已到来，2012年，行业将进入拐点右侧，创新驱动阶段。创新业务开展的深度与广度，以及创新能力将成为决定证券公司投资价值的核心因素。

证券行业整体净收入大致呈下图趋势，预计不考虑自营收益，2012年同比增长9％，2013年同比增长20％。（测算方法本文第三部分详细叙述）。

行业趋势十分清晰，2011年为业绩低点，自2012年开始，随着融资融券、资产管理、新三板、直投等各项创新业务贡献的提升，证券行业将走出持续下滑的低谷，开始回升之路。

二.2011年大事记：监管放松加速

1、审批权下放2011年6月2011年9月

证监会6月授权第一批广东、上海等11个地区的证监局，对证券公司变更公司章程重要条款；设立、收购、撤销分支机构；变更注册资本；变更持有5％以上股权的股东、实际控制人；增加或者减少经纪等业务等进行行政许可审核。9月授权浙江局等第二批机构。

2、国际化：合资券商集中设立2011年5-6月

国联证券与苏格兰皇家银行合资的华英证券正式开业；6月摩根士丹利和华鑫证券的合资券商完成工商登记；第一创业摩根大通证券也于同月挂牌；此外，东方与花旗；海通与麦格理的合资也在进行中，外资投行进入中国大陆的进程正在加快。

3、国际化：内资券商H股上市2011年10月

10月3日，中信证券H股成功登陆港股市场；海通证券也于10月中下旬向港交所递交上市申请。

4、创新业务：直投常规化2011年7月

证监会制定《证券公司直接投资业务监管指引》，将直投业务纳入券商常规监管。

5、创新业务：客户保证金管理2011年8月

2011年11月8月，证监会公布《客户交易结算资金管理办法（修订草案）》并公开征求意见。11月8日，首支客户保证金管理产品——信达现金宝正式成立。

6、创新业务：RQFII2011年8月

国务院副总理李克强表示，将允许以人民币境外合格机构投资者方式（RQFII）投资境内证券市场，初期额度200亿元。融资融券常规化2011年10月证监会发布《关于修改<；；证券公司融资融券业务试点管理办法>；；的决定》和《关于修改<；；证券公司融资融券业务试点内部控制指引>；；的决定》，去掉“试点”字样，两融业务正式转向常规。

7、创新业务：转融通2011年10月

转融通核心机构——证金公司设立，同期，证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》。

8、创新业务：两融标的券扩容

标的券从目前90只股票扩大至280只股票和7只ETF基金。

9、创新业务：新三板扩容

中关村（000931）股价报价转让系统（即新三板）试点园区扩容、引入做市商制度、向个人投资者开放。资管备案制证券公司设立集合资产管理计划，由“审批制”改为“备案制”。

三.行业大势展望：创新业务——增长之源

3.1.收入结构向均衡发展

证券行业随证券市场波动而波动，具有显著的周期性。各项业务之中，证券投资收益（自营）波动最大，2007年收入占比达 35%，2011年前 3季度仅为 4%，过大的波动干扰其他业务结构数据。为此，我们特别剔除自营收益，计算收入结构，以尽量客观的展示业务结构变化。

由图可现，经纪业务占比不断下降，由 2007 年的 76%，已降至目前的50%甚至以下；承销收入占比不断增长，目前已达到 15%左右；利息收入本由 11%提升至 17%，增幅最高； 资管收入及其他收入则较平稳，始终保持在 15-17%之间。

3.2.传统业务： 保持稳定

3.2.1.经纪业务：已处低位，后续有望缓慢回升

佣金率下滑趋缓：经纪业务处于下滑通道已历时 4年，这是市场充分竞争使然，4 年中，经纪业务佣金率已累计下滑 53%。目前佣金率下滑趋势虽没有改变，但随着新设营业部的减缓及佣金率已接近证券公司成本线，佣金率下滑已趋缓。2011年前 3季度，行业平均佣金率为 0.081%，我们预计未来将以逐年递减的速度下滑，预计 2012-2014 年下滑幅度分别为 10%，5%，3%，2%。3.1.收入结构向均衡发展

证券行业随证券市场波动而波动，具有显著的周期性。各项业务之中，证券投资收益（自营）波动最大，2007年收入占比达 35%，2011年前 3季度仅为 4%，过大的波动干扰其他业务结构数据。为此，我们特别剔除自营收益，计算收入结构，以尽量客观的展示业务结构变化。

日均交易额波段上升：近年来股票市场的扩容迅速，2007年末至本10月，上市公司数量由 1，530家，增长至 2，304家；总股本由 1.70亿股，增长至 2.95亿股；流通市值由 9.3万亿元，增长至 18.5万亿元。而 2008年以来的弱市行情，至 2011 年，年日均交易额约 1，800-1900 亿元，日均换手率 0.50%左右已达到历史低点。我们认为，日均交易额应呈波段增长的态势，假设 2012年为 2,000亿元，后逐年以 10%的增速提高。

我们预计，经纪业务收入应呈下图趋势，2012 年与 2011 年贡献收入基本持平，微降 1%，2013、2014年同比分别增长 4.5%、6.7%，缓慢回升。

3.2.2.承销业务：高位运行，后续有望保持稳定

承销业务近年来收入占比逐年提高，已成为继经纪业务之后的第二大业务支柱。究其原因，为近年来我国股票发行规模的扩大的结果。

经测算，承销业务收入中 90%以上来源于主承销收入，主承销收入中，又有约 80%来源于IPO 项目（新股停发期间除外）。故市场 IPO 规模直接决定了证券行业承销业务收入的规模。我们认为，2010年，A股 IPO347家、募资 4，911亿元是绝对的历史高峰，2011年截至 11月，IPO 255家、募资 2436 亿元，也略显偏高，秉承保守原则，预计后续维持年募资 2，000亿元的规模。

此外，从近年 IPO项目结构看，中小板、创业板的比重将持续提升，预计这一增长态势可持续。另，经测算，创业板、中小板的承销费率显著高于主板项目，随着 IPO规模中创业板、中小板占比的提升，综合承销费用有望提升。综合上述因素，我们判断承销收入未来应呈以下趋势。

3.3.创新业务：利润增长源泉

3.3.1.两融业务：风险低、高毛利

融资融券近期备受市场关注，融资融券常规化、转融通的相关事项几乎每周都有新的进展，可以预见，标的券扩容、转融通推出年内有望实现。

尽管，目前两融业绩贡献较低，约 1%左右，但参照日本——信用交易长期保持常规交易 15%左右、美国——信用交易利息收入长期保持 10%左右的收入占比的同行业经验。我们认为，两融业务有望在未来 5-10年间，保持年复合增长率 38%-90%，贡献收入达到全行业总收入的 15%。

我们以目前两融业务市场份额最大的海通证券（600837）为标的，深入研究其业务规则及实务操作，总结出两融业务具备风险低、高毛利两大特点，具体表述如下：

（1）风险低：在两融业务中，证券公司通过三个比例的设置，保障了自身风险的最小化。

a）保证金比例。

客户申请融资融券信用额度时，证券公司会对其交易记录、信用记录等征信材料进行评价，给予一定的信用评级，不同的信用评级对应不同的保证金比例。以海通为例，最高 AAA 级客户，对应保证金比例 50%； 最低 CCC级客户，对应保证金比例 70%。客户最大授信额度=担保物折后价值/保证金比例，以最低比例 50%为例，则客户最大授信额度仅为其担保物折算后价值的 2倍。对比商品期货 10%、股指期货 15%左右的保证金比例，两融业务杠杆率要低得多。

b）担保券折算比例。

客户申请融资融券，须提供一定的担保物，可以为现金，也可为证券，如果以证券担保，须按照一定的比例进行折算，以规避证券下跌的市场风险。以海通为例，股票类通常的折算比例为 40%、50%，债券类 70%，折算率最高的 ETF 基金也仅为85%。担保券折算比例保证了担保物的安全性。

c）维持担保比例。

计算公式可简单描述为客户信用帐户的总资产/总负债。客户融资融券过程中，证券公司逐日计算客户维持担保比例，一旦这一比例低于某一标准，则立刻采取补仓、甚至平仓等措施。平仓线、补仓线，证监会规定为 130%、150%，证券公司在实务中通常再提高一定幅度。以海通为例，平仓线、补仓线分别设定为140%、160%。当客户信用帐户的维持担保比例低于补仓线 160%，触及平仓线 140%，则证券公司立刻通知客户追加保证金（券）或归还借款（券），如客户两个工作日内，未能使维持担保比例达到160%以上，则证券公司有权强制平仓。

（2）高毛利：与传统经纪业务相比，两融业务高利润率的特点主要体现在三个方面：

a）息差较高。

目前，融资融券面向客户的利率在 9%左右，而融出资券的成本，如为自有资金，资金成本约 2%，如为转融通融入，则在 4%-6%，如此融资融券的息差基本锁定，自有资券息差 7%，转融通资券 3%-5%。此外，转融通中，证券公司可使用杠杆，假设证金公司融出资券保证金比例为 100%，则转融通可使得证券公司息差达到 6%-10%。

b）佣金率较高。

目前，由于融资融券处于卖方市场环境之下，客户信用帐户交易佣金率普遍高于普通帐户。据我们了解，两融市场平均佣金率水平目前可保持在 0.15%-0.2%，远高于经纪业务 0.081%的行业平均佣金率水平。即使考虑后续竞争因素，按年复合下滑 20%的速度，也至少有三年的时间。

c）成本费用较低。

两融业务的成本费用较传统经纪业务低，主要体现在三方面，一、基本无营销费用，由于过度竞争，开展各种营销活动所带来的营销费用极大的降低了传统经纪业务的利润率，而两融仍处于一片蓝海之中；

二、固定成本低，两融业务开展主要借助已有营业网点，已有客户群、已有营销团队，除交易系统开发外（经纪业务也需要），基本无固定成本；

三、人力成本低，据了解，两融业务给予营销人员的提成基数，仅计算交易佣金部分，而具我们估算，两融收入结构中，交易佣金仅占 30%，而息差收入则占 70%。

两融业务尚处于高速发展阶段，业务规模、盈利规模都在扩大之中，我们暂时不估算其毛利率，但比较传统经纪业务，两融毛利率要高得多，十分确定。

3.3.2.资管业务：审批制改备案制即将推出

（1）集合理财产品发行规模扩大

目前，我国证券公司集合理财产品规模仅 1，450 亿元，远低于公募基金2.10万亿元、信托资产 4.10万亿元、银行理财 7万亿的规模。

目前监管方面正在加速放松，2010年已改革产品审批流程、加快了审批速度（由原 6 个月以上，缩短至 3 个月之内），集合理财产品发行速度明显加快，规模迅速提升。

今年证监会官方网站 6 月 17 日披露了“证券公司行政许可审核工作指引第 10号证券公司增资扩股和股权变更”，间接证明，证监会确实正在进行行政许可方面的调整。9 月中旬，证监会向各券商资管部门下发了修订《证券公司客户资产管理业务试行办法》（征求意见稿）的基本思路，打开了资管业务的创新空间。

东方、光大等资产管理子公司的先后设立，也体现出证券公司管理层对于资管业务的重视。

以美国投行为参照，近30 年来，其资产管理业务复合增速达到 20%，收入占比达到 10%-15%，成为重要的业务支柱。审批制改备案制，我们预计年内实施的可能性较大。备案制后，我国证券公司资产管理业务有望迎来突破式发展，复制美国同行的发展速度。

（2）券商系基金管理公司不断增加

目前，券商系基金公司已达 42 家，按持股比例计算管理资产权益规模达 6，895亿元，约占公募基金管理资产规模的 33%。

2010下半年至今，新设4家基金公司，其中 3家——西部证券持股的纽银梅隆西部、浙商持股的浙商基金、南京证券持股的富安达为券商系。方正证券（601901）持股的方正富邦、国金证券（600109）持股的国金通用业已获批，券商系基金公司新增速度，显著高于基金公司平均新增速度。

3.3.3.直投业务：部分券商 2012年密集获利

根据证券业协会数据，截至 2011年中期，已有 34 家证券公司取得直投资格，其中 28 家证券公司直投子公司已投资项目 229 个，投资总额达到 102 亿元，所投项目中 29 个已经上市，尚有 6 家处于筹备或项目筛选阶段。我们自行统计了证券公司直投子公司的设立、直投项目上市数据，具体如下。

2007年 9月，中金、中信首先获得直投试点资格，并于 2007年 10月成立直投子公司；2008 年 6 月至 12 月间，先后 9 家券商取得试点资格，并成立直投子公司，上市券商华泰、海通、光大、广发即在其中； 后 2009年下半年及 2010 年 1、2 月份，又有 13 家券商直投子公司陆续成立，上市券商国元、招商、长江、东北、宏源等于这一期间进入直投领域。

考虑到直投业务的特性，项目考察、筛选、投资，至少数月时间；投资项目申请上市，时间不定；上市后还有 1-3 年的锁定期；至最终盈利兑现，回报期大概 3-4年的时间。2012、2013年进入获利期的证券公司，至少成立于 2010年之前，即我们图示中所列示证券公司。

下表为我们手工统计，上市券商或拟上市券商已上市直投项目，并按照2011年三季度末最新持股数量、当前市价、初始投资成本，大致估算其每一项目的预期收益。从表中，可以看到，2012年，广发、国信、中信、海通均有项目解禁，且十分密集。

注：2011年项目为截至3季度，尚未减持完毕者，另强调手工统计、仅供参考。

虽然 PE 目前成本已攀升，暴利时代即将结束，但各券商均在加大直投业务投入，未来仍有项目陆续上市、解禁，预计行业总收入呈下图趋势。3.3.4.新三板扩容：政策性利好、短期贡献有限

“新三板”是“非上市股份公司股权转让代办系统”的俗称，是我国资本市场继主板、中小板、创业板之后开设的又一板块，挂牌企业主要为科技型中小企业，是我国多层次资本市场体系框架的重要组成部分。

2011，新三板扩容之势十分迅猛，2011年 11月较 2010年，主办券商家数从 44家增至 58家，挂牌企业从 81家增至 148家。

图 新三板成交额、交易企业数量、主办券商均呈增长趋势

我们预计，新三板扩容方案有望在明年上半年推出，届时将从挂牌企业、主办券商、投资者范围全方位扩容，新三板有望成为融资融券之后，证券行业的又一大利好。

目前证券公司新三板业务盈利主要包括：

（1）通过挂牌和定向增资获得投行收入；

（2）通过撮合交易获得交易佣金收入；

（3）通过企业转板获得承销保荐收入；

（4）通过产业基金、直投参与定向增发，获得转板后三板与创业板、中小板间的差价。

就目前来看，前两项应是主办券商的常规收入来源，但由于三板市场总体规模小，收入有限，相比于来自于主板/创业板的收入，基本可忽略不计。据我们测算，2010、2011两年，三板收入贡献度约在 0.05%左右。

目前新三板扩容方案尚在探讨阶段，假设明年推出，预计 2012 年收入贡献仍然会很低，真正贡献业绩应在 2013年及之后，大致估算如下： 四.行业观点：弹性恢复、大券商更具投资价值

4.1.券商股弹性恢复

2006-2007年大牛市中，券商股 2006年 1-6月间，超额收益达到 158%；2006 年 11 月至 2007 年 10 月间，超额收益达到 313%。2008 年证券市场进入弱市后，券商股超额收益逐渐消失，即使 2009 年、2010 年的反弹过程中，也仅在反弹初期担任先锋角色，整体保持与行业同步，甚至弱于大盘。

究其原因，一方面是证券行业依托于证券市场的行业属性所致，而更为重要的，则在于 2008-2010 三年间证券行业佣金率大幅下降，导致全行业处于下降通道之中。

目前，行业平均佣金率较之 2007 年，已累计下滑 53%，佣金率下滑趋势已缓，且已逐渐接近证券公司成本线。经纪业务在收入结构中所占比重也逐年下降，目前已降至 50%以下，佣金率即使继续下滑，对全行业影响也十分有限。故而，我们一再提示，随着佣金率下滑趋势企稳，券商股已恢复其市场弹性，有望实现超额收益。

4.2.大券商更具投资价值

经上述测算可知，佣金率企稳，交易量见底等因素使证券行业传统业务企稳，甚至缓慢提升。而随着监管层在创新业务上政策的放松，创新业务发展空间广阔，已成为引领行业持续增长的主动力，预计 2012 年创新业务收入贡献达到226亿元，同比增长154%，收入占比由2011年5%，增长至 11%，2013-2015年，同比增速分别达到 82%、68%、31%。在创新业务的带动下，行业总业绩预计 2012年-2015年增速分别达到 25%、20%、24%、16%。此外，转融通从根本上改变证券行业的盈利模式，显著提升行业投资价值，我们维持行业“增持”评级。

创新业务所带来的增长，大券商无疑是主要受益者，证券行业重新洗牌过程中，强者愈强的马太效将再次得到验证。

4.2.1.大券商发展创新业务更具优势

大券商更具备发展创新业务的优势，一方面是监管层扶优限劣政策导向使然，另一方面，大券商本身也具备许多中小券商所不具备的优势。

先发优势，我国通常采用先试点、后铺开的方式开展新业务，大券商往往于早期参与试点，更早取得创新牌照，具备先发优势； 资本优势，创新业务占用大量资金，在我国以净资本为核心的监管模式下，大券商资本更为充足，具备资本优势； 规模优势，大券商营业网点多，客户覆盖面广，在融资融券、资产管理等创新业务的开展过程中，增长往往更快，具备规模优势； 人才优势，大券商创新业务开展全面，且时间较长，优秀人才储备丰富，创新能力更强，具备人才优势。

4.2.2.大券商先发优势明显

大券商在创新业务上的优势在其市场占有率、业务规模等方面也体现的十分清晰。

4.2.3.大券商业绩更加确定

从 2011 年 3 季报看，上市券商业绩分化显著，大券商，海通（-0.9%）、光大（-1.1%）基本与上年同期持平；招商（-10%）、中信（-17%）下滑幅度较小；广发（-43%）、华泰（-44%）下滑幅度虽大，但各自又各自的原因。而中小券商，如国海（-90%）、方正（-69%）、长江（-65%），下滑幅度则较大，东北证券（000686）甚至出现累计亏损。

中信、广发同比下滑，主要受不再合并子公司中信建投、华福证券所致，剔除子公司因素，中信实为增长、广发下滑幅度也在 20%以内。华泰下滑则为内部整合的阵痛。

我们认为，投资标的业绩的稳定及增长至关重要，大券商具备创新业务的先发优势、资本优势、规模优势、人员优势，且两融等创新业务，有助于增强客户粘性，大券商未来业绩更加确定。

图 上市券商 2011.1-3Q业绩变动、上市券商 2012年 EPS预计增幅

五.选股策略：弹性选股+估值优势

5.1.弹性测算 ：创新弹性+市场弹性

我们坚持一贯的弹性选股的逻辑。券商股的市场弹性与创新弹性将在市场反弹、回升的过程中充分展现。

创新弹性：创新业务为行业发展趋势，各上市券商创新弹性高低成为我们选股考虑的首要因素。

市场弹性：券商股在 2006、2007 年间大幅泡影大盘，以及在历次反弹中充当先锋，均为其市场弹性的体现，各上市券商市场弹性大小，是选股过程中，不得不考虑的因素。

5.1.1.创新弹性：海通、中信、光大、广发

我们将创新业务按具体业务类型分类，分别估算其 2012 年可能为上市券商带来的增量收入，假设无增量成本，折算增量 EPS。计算创新业务增量 EPS占各上市券商 2012年 EPS的比重，即为各上市券商创新弹性。

关键指标：融资融券（目前市场占有率）；资管增量（目前集合理财产品规模）；直投（2012年可解禁项目预计收益）。

5.1.2.市场弹性：东北、国海、长江、中信

证券公司市场弹性体现在业务的方方面面，但其中最具代表性、且对业绩影响最大的为经纪与自营。

经纪业务：根据各上市券商目前的经纪份额、净佣金率，假设市场日均交易额由 2，000 亿元，增长 10%，考虑佣金率降幅，计算经纪业务增量收入带来的 EPS变动。

自营业务：根据 2011年各上市券商自营平均规模，及持仓结构，假设债券类投资增长 1%，权益类投资增长 10%，其他类投资增长 2%，计算由此带来的自营投资收益增长。

5.2.估值分化：大券商估值更具吸引力

好公司+好价格方为好股票： 目前，券商股平均静态 PE为 23.0倍，PB 2.6

5.3.其他因素

选股过程中，除了上述可以完全计算的因素外，还有许多其他因素，也必须考虑在内，在 2012策略中，必须考虑的因素大概有以下几项：

华泰证券（601688）——整合阵痛。华泰证券是我们测算出创新弹性最大的个股，但却不在重点推荐之列，主要考虑华泰与联合整合过程中，可能带来的客户流失、人员流失、市场份额下降等因素，给予“谨慎增持”评级。

西南证券（600369）——集团化过程中的不确定因素。西南证券也是我们测算出市场弹性最大的个股，但也不在推荐之列。西南先后合并国都证券、增持银化基金股权，综合实力不断提升，但代价不菲，在市场弹性测算中，西南的弹性来源主要源自激进的自营风格，与国都合并后，这一风格是否延续具有不确定性；同时随着集团化的发展，业绩基数扩大，弹性相应降低；此外，整合阵痛在所难免，以及目前估值偏高，故给予“中性”评级。

倍，其中大券商（中信、海通、光大、广发、招商、华泰）平均静态 PE仅 17.9倍，PB 2.0倍，估值显著低于中小型券商。

其中，海通（1.65 倍）、中信（1.70 倍），PB 估值已处于历史底部。中型券商国元（PB=1.40倍）在估值方面，也具备一定的吸引力。

六.首推个股

6.1.中信证券（600030）——创新弹性、市场弹性具佳、估值较低

创新弹性：中信证券创新业务布局最早、业务最全面。

（1）通过金石投资、中信产业基金大力发展私募股权投资，已先于其他券商进入获利期；

（2）资管业务，集合理财市场份额最高，或受益于资管备案制；华夏股权出让尘埃落定，发行基金有望重起；

（3）融资融券市场份额目前虽不高，但受益于常规化后金通、万通带来的增量，后续市场份额有望迅速提升；

（4）H股募资、出售华夏基金股权，取得现金近200亿元，资金储备充足。

市场弹性：中信母公司通过内部整合及营销团队建设，经济份额持续上升，2011年前三季度同比增长 12%；在“大力发展买方业务”的战略规划之下，中信自营投资规模达到近500亿元，其中交易性金融资产、可供出售分别在 200 亿元、300 亿元左右，股债持仓较均衡，自营投资带来的市场弹性不容小觑。

盈利预测与估值：维持公司 2011-2013年 EPS至 0.45/0.52元/0.62元（H股摊薄后）。对应动态 PE 27/23/20倍、静态 PB 1.7 倍。处于历史底部区域，安全边际高，维持“增持”评级，目标价 15.23元。

6.2.海通证券（600837）——融资融券首选、估值较低

融资融券：海通证券融资融券业务是目前市场份额最高的券商，融资融券余额 37 亿元左右，融资余额市占 11%、融券余额市占 45%。据我们了解，海通证券融资融券业务最大的特点在于交易佣金率较优惠。与其他券商在卖方市场环境下提高佣金率不同，海通给予信用交易客户与经纪业务完全相同的佣金率。对于投资者而言，经纪业务平均佣金率仅0.08%左右，而其他券商两融交易佣金约在 0.2%，差异之大，不言而喻。对于海通本身而言，确实牺牲了短期内的交易佣金，而正如我们测算，两融收入结构中，息差收入占 70%，所以海通所牺牲的仅为一小部分收入的一小部分。但由此扩大的市场影响力却十分巨大。

直投：前文直投业务预计收益表中列示，海通直投项目东方财富（300059）、新天科技（300259），2012年解禁，由此预计可增厚 EPS0.02元。此外，海通参股中国—比利时直接股权投资基金，专业投资于中国境内具有高科技内涵、处于成长期的中小企业，自 2004 年开始运作，据不完全统计持有已上市项目 8个，海通仅占其 10%股权，采用成本法核算，故盈利预测中尚未包含这部分收益。

盈利预测与估值：维持公司 2011-2013年 EPS至 0.40元/047元/0.57元，对应动态 PE 23/19/16倍、静态 PB 1.67倍，处于历史低位区域，安全边际高。维持增持评级和 12.16元的目标价。

6.3.广发证券（000776）——定增增强实力、直投获利、或受益于新三板

定增后综合实力增强：广发证券 2011 年 8 月完成定向增发，募资 120亿元，募资后先后设立另类投资子公司，增资直投、期货、香港子公司，发展创新业务的意图明显，后续业绩有望快速提升。

直投：2012 年直投进入获利期，解禁 5 项目，预计获利 3.32 亿元，增厚 EPS0.11 元。

新三板：统计各证券公司参与新三板交易，主办、副主办交易公司的数量，广发、光大业务数量并居上市券商之首。

下跌空间有限：2011年累计下跌 38.4%，为上市券商中下跌幅度最大的个股。目前股价 31.45元，距定增价格 26.91元，仅 16.9%的空间，继续下跌空间有限。

盈利预测与估值： 维持公司 2011-2013年 EPS至 0.84元/1.08元/1.40元，对应动态 PE 38/29/23倍、PB 2.97 倍，估值略显已偏高，但创新解禁和增发完成将驱动实力再上台阶和未来业绩快速增长。维持“增持”评级，目标价 36.71元。

6.4.光大证券——创新弹性高、或受益于新三板、资管备案制

资产管理：光大资管目前管理资产规模（不含基金）86.8亿元，在上市券商中仅次于中信，品牌优势明显，资管业务审批制转备案制有望受益。

融资融券：光大目前融资融券余额 25亿元左右，融资市场占有率 7%，融券余额市占 11%，有望受益于融资融券常规化及转融通，光大创新弹性仅次于海通。

新三板：统计各证券公司参与新三板交易，主办、副主办交易公司的数量，广发、光大业务数量并居上市券商之首。

盈利预测与估值： 维持公司 2011-2013年 EPS至 0.50元/0.65元/0.77元，对应动态 PE 25/20/16倍、静态 PB 2.01倍。维持 “谨慎增持” 评级和 15.3元的目标价。

6.5.其他个股

如市场回暖，交易活跃，后市十分乐观，可适当把握东北、国海、长江等市场弹性较强个股的交易性机会。