后股权分置时期上市公司监管专题研究-重构中小股东合法权益保护伞20060926161552089015466（定稿）

第一篇：后股权分置时期上市公司监管专题研究-重构中小股东合法权益保护伞20060926161552089015466（定稿）

后股权分置时期上市公司监管专题研究

重构中小股东合法权益保护伞（知识之窗）

中国证券报

中小股东权益保护是证券监管部门的首要职责，也是资本市场成熟程度的主要标志。随着股改、清欠工作的逐步完成，非流通股东与流通股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到有效遏止，但大股东对中小股东的强势地位没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占的方式会发生改变，冲突的焦点会发生转移。在后股权分置时代，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然对中小股东权益保护带来新的挑战：分类表决制等保护性规则失效对如何保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战；控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战；股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，也对如何防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等手段，强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益提出了挑战；上市公司并购日趋活跃对如何防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成的损害提出了挑战。

后股权分置时期加强中小股东

权益保护的重要意义

随着股改的完成，我国资本市场将进入加速发展时期，并逐步向成熟资本市场过渡。从国际经验看，加强中小股东权益保护对资本市场发展具有重要意义。

美国证券市场建立起了证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之中小股东权益保护直接影响公司价值。从La Porta等人对一些国家（地区）中小股东保护程度所作的实证研究看，中小股东权益保护得较好的国家，一般而言其外部资本价值/GNP的比率较高，每百万人的上市公司数也较多，这说明中小股东保护程度与公司价值及资本市场发展规模之间有直接的正相关关系。对某一上市公司而言，中小股东的保护程度会直接影响到公司价值。因为如果公司存在大股东“掠夺”行为，就得不到投资者认可，最终在“用脚投票”机制下，其股价必然走向低迷，导致公司市场价值下降。同时，“掠夺”行为也会使管理层的经营努力得不到反映和认可，因为管理层的激励多与股价相联系。他们将丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性，导致公司内在素质下降。

中小股东权益保护决定资本市场可持续发展。对整个证券市场而言，如果大股东“掠夺”中小股东的现象非常普遍，就会使投资者对整个市场失去信心，离场而去，投资者群体萎缩。同时，还会引发“劣币驱逐良币”问题，即投资者一概认为绝大多数公司都会存在“掠夺”行为，导致那些真正维护投资者利益的公司得不到比存在“掠夺”行为的公司更为有利的融资条件，在这种情形下，越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大，恶性循环的结果是

优良公司受到不良公司排挤，市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是资本市场发展受到严重阻碍，甚至萎缩。另外，Simon Johnson等人在研究了1997-1998年亚洲金融危机期间25个国家的股市和汇市暴跌情况后，得出了投资者保护程度与金融稳定之间存在密切关系的结论。由此可见，随着我国资本市场进入后股权分置时期，加强中小股东保护对于资本市场迈向成熟阶段具有重要意义。

后股权分置时期加强中小股东

权益保护的建议

引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》在“股东的平等待遇”一节引入了股东实质平等原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等与股份平等的差异在于出发点完全不同，前者是从主体角度出发，体现的是股东不论大小，都是平等的经济行为主体，在履行了出资等义务后都享有由出资带来的完整的权益；而后者是从资产角度出发，它所引申出来的是资本多数决原则。这两者之间存在着深层次的抵触，因为资本多数决原则往往使中小股东的表决权丧失意义，他们的意志为大股东的意志所掩盖，他们的诉求常被大股东视若无物，大股东有时为了自己的私利，利用其资本优势操纵公司，大肆侵害中小股东和利害相关者的权益。因此，国际上引入了股东实质平等原则，其目标就是要在坚持资本多数决原则的同时对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，用这一原则作为根本指导方针，有着十分重要的意义，它既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。

强化中小股东的行权便利性。行权便利性是LLSV指标体系1衡量中小股东权益保护程度的一个重要指标，也是实现贯彻“股东实质平等”原则的基本路径。具体来说，保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。虽然多数国家的法律都明确规定了股东（包括中小股东）享有选举权等所有者权利，但实际上中小股东行使权利的比例通常都很低，澳大利亚墨尔本大学的研究表明，澳大利亚证券市场上股东实际参与股东大会并投票的比例仅为33%，我国在2001年这一比例为18%，这使得公司的最高权力机构—股东大会很容易被大股东操纵，即使是在中小股东总体持股比例很高的情况下。究其原因，根本在于中小股东行权面临诸多现实障碍，这些障碍可归结为两个方面，一方面是有关行权的制度规定带来较高的行权成本，例如一些国家不允许通讯投票就增加了股东参加股东大会的成本，一些国家在股东大会前禁售股份就给股东行使退出权设置了障碍；另一个方面是信息障碍，即公司没有给中小股东对待表决议案或候选董事提供足够的了解时间和机会，中小股东对公司的真实运营状况更是缺乏有效的了解渠道，信息障碍使中小股东失去决策依据，妨碍其正确行权。

参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可以从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投

票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。

保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。诉讼便利性是LLSV指标体系衡量中小股东权益保护的另一指标，是对中小股东权益进行保护的事后机制。所谓诉讼便利性是指中小股东受到侵害后，能以较低的成本、较快的时效、较大的获胜概率通过民事诉讼对侵害人进行追偿，从而保护自己的利益。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。德国大陆法系国家（地区）多数在这方面做得较差，例如，德国2001年以前，法律禁止私人起诉上市公司，2001年第四部金融市场促进法颁布之后也只允许持股10%或100万欧元以上的股东提起诉讼。类似的，我国起诉上市公司须以证监会行政处罚为前置条件的规定同样限制了中小股东的起诉权。因此，我们需要在法律规定上降低证券诉讼的门槛。

保障诉讼便利性的第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。通常，单个中小股东的支付能力有限，且其胜讼收益也相对较少，因而在较高的法律成本面前很多中小股东会放弃起诉的权力，即使是在胜诉的可能性很大的情况下。这种情况在日本、韩国、我国台湾地区都相当普遍，即使在美国，这一问题也曾经相当突出，但经过改革，美国证券市场建立起了两种机制较好地解决了这一问题：

后股权分置时代，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。此外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑

一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。安然事件发生后，就有十几家律师事务所发表声明，邀请所有在特定时段内购入过安然股票的个人和企业与他们联系，进行集体诉讼。这种“风险代理机制”切实降低了诉讼门槛，使既有法律规定发挥了更大的效能。二是美国证监会（SEC）拥有较多的立法和司法权力，以强的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威摄力的同时还节省了监管成本。SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，从而减少了法律时滞；SEC可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构，从而大大简化了诉讼程序；SEC还有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理；不

仅如此，SEC还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本。在这些机制下，上市公司的违法行为有较高的概率被投资者追诉，上世纪60年代到90年代的三十年间，有20%以上的美国上市公司被投资人起诉，这样就很好地保护了投资人利益，而更为重要的是，法律和监管发挥了“达摩克利斯之剑”的良好作用，对所有上市公司控制者和管理层形成了强大的威慑，一定程度上抑制了违法行为的发生。日、韩及我国台湾地区的做法则不相同，它们是发展起一些非盈利性组织来代理中小股东进行集体诉讼，如韩国的PSPD（People's Solidarity for Participatory Democracy），日本的Shareholder Ombudsman，这些组织通过会员费和其他渠道积累资金，代理中小股东发起集体诉讼，并代为支付诉讼费用。这种做法与美国证券诉讼的“风险代理机制”虽然很不相同，但同样在一定程度上降低了中小股东诉讼的法律成本，也值得我们借鉴。此外，设立投保基金并由其酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。

增强信息披露的公平性。股权分置时代，信息披露监管主要局限于上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件。后股权分置时代，信息披露范围应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。除此之外，披露不仅注重真实性，更要注重公平性。针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。同时，在手段上，过去以形式审核为主的披露方式已经不适应时代的发展，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。

第二篇：后股权分置时代上市公司监管对策研究

后股权分置时代上市公司监管对策研究

摘要：进入后股权分置时代，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面的变革将对上市公司价值取向和行为模式产生深刻影响，从而给监管工作带来许多新的挑战。本文以全流通下上市公司及相关主体的行为变化为主线，对上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面出现的新情况、新问题进行了分析研究，并结合监管实践提出了相应的对策建议。

证券-[飞诺网FENO.CN]

关键词：后股权分置时代；公司监管；市场监管；上市公司

随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国资本市场开始步入以股份全流通为标志的后股权分置时期。在全流通条件下，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻变化，并对上市公司的价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑战。加强对全流通条件下上市公司及相关利益主体的行为及其，加强监管对策的研究无疑具有紧迫的现实意义。本文将分别分析上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面的变化，讨论上市公司监管面临的新挑战和相应的监管对策。

中小股东权益保护面临的挑战及对策

一、后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战

后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。主要有：

1．分类表决制等保护性规则失效,中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等受到挑战。股改后，由于所有股份实现了全流通，涉及社会公众股股东切身利益的重大事项需分类表决的实施条件不复存在，这对如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东权益提出新的挑战。

2．控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）[1]。

3．股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，对如何防范内部人控制提出挑战。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。

4．上市公司并购日趋活跃，对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出挑战。随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。但是，在上市公司收购兼并中，可能发生收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引发股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辨，最终成为受害者。

二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议

加强中小股东权益保护是大势所趋。借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，可通过以下渠道进一步加强中小股东权益保护：

1．引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》引入了“股东实质平等”原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等从主体角度出发，体现“股东不论大小都是平等的经济行为主体”的理念，在履行出资等义务后股东都享有由出资带来的完整的权益。引入股东实质平等原则，就是要在坚持资本多数决原则的同时，对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。

2．增强中小股东的行权便利性。保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可考虑从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。

3．保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。针对这一问题美国证券市场主要有两种解决机制：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。二是美国证监会拥有较多的立法和司法权力，以强有力的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威慑力的同时节省监管成本。如SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，减少法律时滞。可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构。拥有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理。还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本等。我国可以结合自身国情尝试引入投资者诉讼风险代理机制，并赋予证券监管机构在案件调查和责任追究等方面的“准司法权”。此外，由投保基金酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度[3]等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。

4．增强信息披露的公平性。在坚持上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件披露的基础上，信息披露应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息范围。信息披露不仅要注重真实性，更要注重公平性。必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，切实形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。过去以形式审核为主的披露方式，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。

大股东行为变化趋势及监管对策

一、后股权分置时期上市公司大股东监管面临的挑战

1．上市公司大股东控制权“保卫战”对监管的挑战。大股东维护和加强上市公司控制权的方式主要有两种。一种是通过增持股份提高对上市公司的持股比例，另一种是在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。对于第一种选择，大股东为避免直接以自己的名义增持股份所导致的增持成本的上升，通常会采取通过隐性的一致行动人来实施增持计划，以避开信息披露义务。这就提出了如何认定该一致行动人和如何对其进行有效监管两个监管难题。对于第二种选择，关于上市公司章程设置合法性的监管将变得日益迫切。以广东辖区的美达股份为例。美达股份股东大会于2006年8月通过的公司章程中，规定股东持有上市公司股权比例达10%后，继续增持上市公司股权需经公司股东大会同意。同时还规定股东持有股权时间不同对公司董事人数的提名权利不同。如何判断该10%的比例规定的合法性？其有违公司法的“同股同权”原则，但无法律法规明文禁止，如何处理？这些都对监管理念提出了挑战。

2．大股东操纵上市公司股价对监管的挑战。一是在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前，大股东较容易利用资金优势和信息优势打压股价，或者采用刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘或通过非关联化的一致行动人等手段在二级市场打压股价，达到以较低价格增持上市公司股份的目的。二是大股东操纵上市公司财务舞弊，推动股价上升。如出现公司客观的经营和业绩不足以支撑和提升上市公司股价的情况，大股东就极有可能利用财务舞弊来操纵上市公司股价。

3．大股东变换利用关联交易侵占上市公司利益的方式对监管的挑战。一是关联交易多样化。股权分置改革后，直接侵占上市公司利益的行为将可能付出较高的违规代价，承担更严重的法律责任，所以，大股东更倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。二是关联交易非关联化趋势。《刑法修正案

（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。受强大的法律威慑，大股东会考虑把关联交易非关联化，以逃避监管和法律责任。

二、后股权分置时期加强对上市公司大股东监管的对策建议

1．加强对大股东一致行动人的现场查证。大股东如果通过隐性一致行动人增持股份加强上市公司控制权，仅通过监管所要求的公开披露信息，很难判定其与一致行动人的关系，必须借助现场查证。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供参考依据。

2．明确大股东设置控制权保护性壁垒的监管边界和监管依据。在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，完善有关法律法规，进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据。例如，在即将颁布的《上市公司监管条例》中，应进一步明确关于公司章程不得超越《公司法》安排的条款。又如，在《上市公司章程必备条款》中，对不允许上市公司擅自设立的反收购措施予以明确[4]。

3．强化信息披露，防范大股东操纵股价。大股东进行市场操纵和内幕交易往往是通过信息披露来实现的。因此，必须落实后股权分置时期上市公司大股东信息披露的义务和责任：一是强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为；二是针对上市公司可能出现选择性信息披露的新动向，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚；三是发挥证监会、证监会派出机构和交易所三点一线的协作监管威力，将信息披露监管与实地核查相结合，防范和查处违规信息披露。

4．加强财务检查，防范大股东操纵上市公司财务舞弊。一是在强化和完善上市公司持续动态监管的基础上，发现公司横向和纵向的财务比较数据疑点，并及时查处。二是注重多渠道收集相关信息，高度重视媒体质疑和投诉举报等信访反映的情况和线索。三是必要时稽查提前介入上市公司检查，以提高检查效率和效果。同时，加强执法力度，对于查实的利润操纵事实，真正做到执法必严、违法必究，按照新《公司法》、《证券法》和刑法的规定，对大股东、上市公司及有关责任人员予以严惩。

5．对关联交易进行重点监管。一是强化独立董事对关联交易的事前审查义务。对关联交易进行事前审查，是独立董事的一项重要义务。必须通过完善事后责任追究机制，让独立董事真正勤勉尽责地履行关联交易事前审查义务，发表客观公正的独立意见。二是强化中介机构在关联交易中尽职调查的义务和事后责任的追究。应通过法律法规明确中介机构出具虚假报告或者“教唆”行为的法律后果，强化中介机构在关联交易中尽职调查和客观评价的义务。三是研究与发展事后法律救济机制。包括：(1)股东大会决议撤销、无效的诉讼机制；(2)股东的派生诉讼制度；(3)关联交易公允性的司法性审查制度；(4)反对股东的股份收买请求权制度；(5)独立人格的否认等。证券-[飞诺网FENO.CN] 高管人员行为趋势及监管对策

一、后股权分置时期上市公司高管人员的行为趋势

1．控股股东在继续主导上市公司控制权的同时，可能赋予管理层更大的经营自主权。股改后，绝大部分上市公司仍然会保持由控股股东主导的控制权结构，短期内不太可能出现股权高度分散并由高管人员掌握公司控制权的情形。全流通条件下，控股股东的财富与公司股价直接挂钩，其利益关注点将从净资产、净利润等静态财务指标更多地转向股票市值等动态价值指标，其自利方式也将主要由控制权收益转向资本市场利得。在这种情况下，控股股东对经理层的考核指标也将从资产和利润为主向市值和利润为主转变，并极有可能在确保获得“满意利润”和“满意股价表现”的条件下，放松对公司经营权的直接控制，增加管理层独立经营的空间1。

2．股权激励机制助长高管人员的短期行为和财务舞弊行为。最近广东省国资委表示，将修改对上市公司管理层的考核办法，用对上市公司市值的考核取代原来对净资产值的考核，今后将把对管理层的股权激励作为主要的激励手段，以此实现国有股东、投资者和管理层利益一致化。广东不少上市公司也推出了股权激励计划，如金发科技、华发股份、深万科、华侨城等。股权激励机制在为高管人员带上“金手铐”的同时，也助长其短期行为和财务舞弊的动机。在国外，上市公司管理当局常常利用盈余管理、内幕交易等手段来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中谋取巨额股票期权的行权收益的典型案例。

3．机构投资者话语权的强化，助长高管人员的违法违规行为。到今年6月底，基金公司数量已达57家，证券投资基金规模达4262亿份，取得QFII资格的机构达42家，投资额度达71.5亿美元,所有机构投资者持有的A股流通市值占比已经超过30%。机构投资者的发展壮大，一方面有利于加强对上市公司信息的收集和分析，强化对管理层的监督，完善公司治理机制。另一方面也可能加剧机构投资者与上市公司高管人员相互勾结，利用信息优势和资金优势谋取暴利。如股改期间，就有一些机构投资者与上市公司合谋，身陷“投票门”丑闻。在股份全流通的情况下，一些上市公司高管人员更有可能通过选择性信息披露，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者，并联手进行内幕交易或操纵市场等违法违规活动，谋取非法利益，损害市场的公平性和中小投资者利益。

4．活跃的收购兼并活动可能刺激高管人员管理层收购、设置“金降落伞”等行为。新修订的《上市公司收购管理办法》对于降低收购成本、提高收购效率、活跃收购市场具有重要作用，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。从有关结果看，上市公司并购是我国上市公司高管人员更换的重要原因2。在任高管人员因此而面对强大的市场压力，其“偷懒”和“自利”行为受到更加严厉的市场约束。在这种情况下，在任高管人员一方面可能会更加勤勉尽责，努力提高公司业绩，给股东以满意的回报，降低被“炒鱿鱼”的机会。另一方面，他们也可能通过实行管理层收购、设置“金降落伞”或类似高额离职补偿措施等方式，强化自身利益，降低被更换的代价。

5．上市公司经营管理日益专业化，将加快高管人员职业化和专业化进程。从国外经验看，随着公司规模迅速扩张，业务活动大量增加，企业所有者从自身经济利益出发，会逐步淡出对企业的日常经营管理，将企业经营权委托给支薪的经理人员管理，从而推动企业管理层的职业化和专业化进程。这一过程在西方现代公司发展史上被称为“管理革命”或“经理革命”[5]。美国经济学家勒纳1966年对美国最大的200家非银行股份公司进行了研究，结果发现“私人控制”型公司所占比例已从1929年4%下降到1963年的0%，“管理控制”型公司所占比例已从1929年58%攀升到1963年的85%。这表明美国公司的“经理革命”大约经过30年即告基本完成。我国上市公司管理人员的职业化和专业化必将是一个无法改变的发展趋势。

二、后股权分置时期加强上市公司高管人员监管的对策建议

1．尽快明确高管人员行为准则和法定义务，为高管人员监管提供执法依据。目前，我国对上市公司高管人员监管尚没有专门的法规或规章，有关高管人员的行为规范分散在企业上市条件、公司独立性要求、公司治理准则和信息披露规定等方面，不利于明确上市公司高管人员的行为准则，建议尽快制定，以细化高管人员勤勉尽责和诚信忠实等方面的法定义务。在即将出台的《上市公司监管条例》中也应开辟专章，具体规范高管人员的职责、资格、责任、义务等内容，为强化高管人员责任追究机制提供执法依据。

2．引入不适当人选制度，完善非处罚性监管措施。行政处罚或司法审判程序复杂，对证据质量要求很高，是制约监管效率及时效性的重要因素。完善非处罚性监管措施，构筑起证券监管的第一道屏障，能够较好地弥补这一缺陷。通过加强对高管人员的诚信监管，完善诚信档案，将严重失信和违规人员列入不适当人选，使之成为“经济身份证”的污点，有利于提高违法违规成本，能够起到有效的震慑作用。此外，完善责令整改、通报批评、公开批评或谴责、责令暂停履行职责、暂缓受理申请等一整套非行政处罚性措施，对市场的失信和其他违规行为作出迅速快捷的反应，使监管措施立即作用于被监管人，能够提高监管效率和效果，有效地弥补行政处罚或司法审判程序复杂、进程缓慢、取证困难等不足。

3．加强对上市公司股权激励合规性监管。我国的股权激励正处于起步和摸索阶段，如果激励方案设计不合理或不健全，很容易演变成管理层掏空上市公司的新手段。因此，加强对上市公司股权激励合规性的监管显得尤为重要。首先，要加强对公司治理、内控制度的监管和评价。股权激励的实施应以完善的公司治理结构、健全的内控制度为前提，否则很容易演变成高管谋取个人私利的新工具，这一问题对于所有者缺位、内部人控制严重的国有上市公司显得尤为突出。其次，要制定股权激励要素（包括价格确定、有效审批机制、股票来源、独立财务顾问的聘请以及信息披露等方面）的确定标准。目前实施的股权激励措施存在着行权条件过于宽松、行权价格不合理等问题，对高管的考核仅仅停留在静止的、孤立的财务指标上，亟需建立一套动态、科学的考核体系。再次，要引入“报酬返还义务”。美国萨班斯-奥克雷法案规定，如果企业财务报表违反规定而被监管部门处罚时，其高管应将该财务报告公告起一年内所领取的红利、处置公司股票已实现的收益等返还给公司。“食言吐利”条款做为一种事后救济方式，能较好地解决管理层采用虚增利润方法获得巨额绩效收入的问题，其经验值得我们借鉴。

4．加大对财务舞弊、内幕交易等行为的监管。财务舞弊由熟悉公司内部情况的高管所为，具有手段多样、隐蔽性强等特点，并经常与内幕交易错综交织。破解财务舞弊是一个世界性难题。我们认为，一是要锁定CEO/CFO的个人责任，要求其对财务报告真实性、准确性和完整性负责，并加重对财务舞弊的行政、民事及刑事处罚力度[6]。二是要健全内控制度，形成有效的制衡机制，防止高管“一手遮天”、为所欲为。三是要完善会计准则，堵住高管利用准则大肆进行盈余管理的漏洞。四是要充分发挥会计师的外部监督机制，通过提高会计师的独立性，促使其认真履行“公众守护人”的职责。五是要重塑高管的道德操守，营造一种勤勉尽责的良好氛围。六是要完善信息披露制度，对信息披露的对象、范围、时效性等做出明确具体的规定，强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，加大对选择性信息披露的调查与惩处，清除内幕交易滋生的土壤，切实维护“三公”原则。

信息披露行为的新特点及监管对策

一、后股权分置时期上市公司虚假披露行为的新特点

后股权分置时期，上市公司控股股东在取得股票流通权后，可以直接从二级市场股价变化获得巨额利益，而且国资部门也将把公司股价列为业绩考核的重要指标3，由此将增强其操控上市公司虚假披露的动机。此外，随着股权激励制度的实施，上市公司管理层在二级市场巨大利益和业绩考核压力的驱使下，也将有更强的造假冲动。在这些因素影响下，上市公司虚假披露行为将呈现一些新的特点，给监管工作带来新的挑战。

1．虚假披露行为将有可能更为普遍。受利益驱使无论绩优、绩差公司均有可能出现造假，国有大盘蓝筹上市公司不作假、少作假的情况也有可能改变。在法制比较健全、监管力度比较到位、公司治理机制相对完善的美国，近年来上市公司重大造假事件频发。有关研究表明，1999-2001年已有700多家美国上市公司的财务报表因披露不当等问题进行了重编，且数量逐年增加，1999年有234家，2000年增至258家，2001年多达305家5。

2．虚假披露手法更加隐蔽。股改后，上市公司通过金字塔结构编造业绩、关联交易非关联化、非经常性交易经常化、假账真做（有业务及现金流配合）、期间造假期末转回、滥用会计差错等情况可能会更加突出。控股股东还可能以二级市场收益通过非显性关联交易向上市公司输送利润等方式进行会计造假，从二级市场直接获得其违规收益，难以直接查证，给监管造成更大困难。

3．虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密。控股股东获得股票流通权后，与庄家互为转换，利用其资金、信息优势，更易操纵市场，可能成为二级市场更大的庄家。上市公司虚假披露行为将更多地为控股股东操纵市场服务。从国内已查处的琼民源、亿安科技、中科创业、银广夏、北大车行等市场操纵案例来看，这些公司发生的虚假披露行为大都与庄家操纵公司股价相关联。

4．并购重组中的虚假披露将更加频繁。在并购重组过程中，控股股东和上市公司很可能通过内幕交易、虚假陈述来达到操纵市场、获取更高收益的目的。如2006年上半年，G三一公司高管人员在其博客网页上连续发表抨击外资收购国内某机械行业龙头企业的文章，并发出巨资竞购该企业的要约。受此影响，该公司股价出现异动，数天之内上升了24%多。

5．选择性披露更为普遍。随着市场投资者结构的不断调整，以基金、券商、保险公司、QFII为主的机构投资者逐步成为市场的主导。上市公司及控股股东为资本运作的需要，更愿意将对公司股价有重大影响的未公开信息通过机构调研、投资者沟通会等形式告知机构投资者等特定群体。深交所对2005年上市公司报告审核结果显示，上市公司已经出现选择性信息披露的新动向，即上市公司为了吸引机构投资者，将部分重大的未公开信息事先向机构投资者透露；或为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图进行倾向性披露。

三、后股权分置时期对虚假披露的监管对策

1．按照信息披露为本、市场化监管的理念，进一步完善监管体制，强化执法力度。一是设立证券法院。为改善专业执法水平和诉讼效能，建议在证券交易所所在地设立专门的证券法院，负责审理证券期货类民事诉讼案件和刑事诉讼案件，并在有关法律法规中明确监管部门对信息披露违规的上市公司当事人可以直接向法院提起民事诉讼。二是下放案件查处权。为提高案件查处效率，建议将对上市公司违规案件的稽查立案权、审理权和处罚权适当下放，并设立相应的案件审理中心，授权其负责审理管辖区内的证券违规案件并作出处罚，对案情复杂、市场影响大的大案要案仍集中审理和处罚。三是建立“小额罚款”制度。对不能构成立案条件的上市公司信息披露违规行为，建议对公司相关信息披露事务负责人作出小额罚款处罚，罚款次数累计达到一定标准的，可以认定有关责任人员为不适合担任上市公司高管人员人选。四是引入“和解”制度。建议借鉴西方成熟资本市场监管的做法，探索引入“和解”制度，对涉嫌披露虚假信息、取证难度大的上市公司及其控股股东通过和解方式进行处理，使其受到一定的惩戒，同时减低监管成本。

2．进一步完善信息披露标准，规范上市公司股权激励制度。建议修改有关信息披露规则，明确上市公司、收购人在定期报告或收购报告书中对控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况作出详尽披露；对异常交易事项及资金往来单位要聘请中介机构出具专业意见，核实相关单位与上市公司是否存在关联关系，关联交易是否公允，审批程序是否合法，并作出公开披露。强化控股股东及其关联方对增、减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露，控股股东持股增减变动比例每达到上市公司已发行股份的2%时，应要求控股股东履行信息披露义务；控股股东在履行承诺期间应至少每季度就履行承诺进展情况及未履行承诺的原因、下一步计划作出公开披露。严格规范有关上市公司股权激励等制度，对上市公司管理层通过作假、舞弊取得的股权激励或其收益以及业绩奖励，在作假、舞弊行为发生若干年内应由上市公司追缴，或由监管部门罚没，以抑制管理层作假动机。

3．加强一、二级市场联动监管，切实改进拟上市公司现场核查。证券监管部门和交易所应对上市公司股价波动情况进行密切关注，发现上市公司股价异常波动的，要及时对其控股股东及关联方、高管人员持股变动情况进行核查，明确有无内部交易、操纵市场行为发生，并对上市公司配合控股股东操纵市场披露虚假信息的问题进行查处。对选择性信息披露行为，应视情节轻重按内幕交易性质查处。在拟上市公司监管方面，建议改变目前拟上市公司辅导监管仅对公司治理结构和改制合法性进行形式检查的做法，在拟上市公司预披露招股文件后，由证券监管部门聘请声誉高的审计机构对公司财务信息实行全面检查，重点关注会计信息的真实性、完整性和内控制度的有效性，杜绝不合格企业通过包装上市混入市场。

4．改革上市公司审计体制，进一步改进中介机构监管。为提高中介机构执业独立性，避免上市公司管理层“收买”中介机构的情形，建议在有关法规规范中明确上市公司统一由董事会审计委员会或监事会负责通过招标方式选聘中介机构；审计机构不得为上市公司及其控股股东、关联企业提供代编会计报表、评估、财务咨询等服务，不得收取除经上市公司股东大会批准的审计费以外的其他费用；审计机构服务时间超过五年的应予更换，主管合伙人、项目经理也必须定期进行轮换。证券监管部门要将查处中介机构违规执业作为上市公司监管工作重点，成立专门机构，与会计监督等部门加强协作，强化对中介机构从事上市公司业务的监督检查，督促其勤勉尽责，督导上市公司提高信息披露质量。对中介机构未按专业标准履行业务程序、执业质量有缺陷的，要给予相应处罚，必要时可责成上市公司撤换未尽责的中介机构及其项目负责人。对审计、评估、法律等中介机构引入分类评级制度，由中国证监会和相关专业协会对其执业质量进行考核评级，并予以公布，引导上市公司选聘执业质量高、声誉好的中介机构。

融资行为的新特点及监管对策

一、后股权分置时期上市公司融资行为监管面临的挑战

自今年5月起，中国证监会根据新修订的《公司法》、《证券法》，陆续颁布了一系列规章制度，对IPO、再融资的发行条件、程序和信息披露制度进行了重大改革。在新的融资政策下，上市公司融资出现了一些新特点，如定向增发行为大量增加，证券发行目的更加多元化，融资品种更加丰富多彩，公司更加注重对机构投资者的沟通和发行时间、地点及中介机构的选择等。这些变化对监管工作构成了新的挑战。

1．向关联方输送利益。上市公司向关联方，特别是控股股东增发股份，并用以收购关联方的资产，实质上是一种双重关联交易，可能在股票发行的“买与卖”两笔交易中，对中小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方式。上市公司的关联股东，特别是控股股东通过认购股份，进而实现资产套现的动机无疑大大增加，其间各种猫腻也将随之增多。与此同时，上市公司通过定向增发的方式寻租，向非控股关联股东或潜在股东，如机构投资者输送利益也将防不胜防。

2．回避信息披露义务。一是认购定向增发股票的股东回避披露详细情况。目前，定向增发政策与《上市公司收购管理办法》在披露股东信息方面存在一定的冲突。根据新颁布的《上市公司收购管理办法》，上市公司在发生并购行为时，要详细披露收购方的股权结构、资产规模、资金实力等相关信息，而现行的《上市公司证券发行管理办法》对定向增发的条件规定较宽松，无需详细披露增发对象的有关情况。这就会造成一些公司利用定向增发大量持有上市公司股票而回避披露相关情况，中小投资者难以辨别特定投资者对上市公司经营管理的影响。二是权证持有人回避披露潜在持股比例。由于权证持有者行权与放弃行权，存在一定的不确定性，且现行的信息披露规则未要求公司披露权证持有者潜在的持股比例，权证持有者在未行权时无信息披露义务，造成权证持有者一旦行权实际持股比例可能远远超过5%。

3．回避要约收购义务。《上市公司收购管理办法》规定，若上市公司向某一对象定向增发，导致其持有的上市公司股权超过30%，其承诺3年内不减持股份，经股东大会非关联股东表决通过，可免除其要约收购的义务。因此，上市公司可通过定向增发绕过要约收购及其相关的信息披露。另一方面，权证持有人因无及时披露可行权或拟行权股份的义务，也可能造成其行使持有的上市公司权证时，连同其原来持有的股票，合并持股比例可能超过要约收购要求。

4．会计信息失真。上市公司发行权证时，由于权证作为可上市流通的金融衍生物，在各种因素的影响下，其市价呈现非常强的波动性，若将这种波动无限制地直接纳入会计核算体系中，会引起权证发行人的财务报表数据的频繁变化。另外，上市公司在进行换股认购时，由于目前会计核算上更多的是采用权益结合法，从而给利润操纵留下了很大的空间。在权益结合法下, 如果企业合并发生在年中或年末, 就会立刻增加合并当年的利润, 掩盖实施合并企业自身的经营管理不善, 粉饰其经营业绩。而且由于无需对合并另一方的净资产重新计价, 合并后, 通过出售另一方已增值但却未在账面上体现的资产, 即可瞬间实现收益, 从而夸大合并效益。

5．操纵股价。在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日股价为依据，则可能引发刻意打压股价的另类操纵，以实现上市公司向关联股东输送利益（即持股成本节约）。此类大股东侵权问题较为隐蔽，也是定向增发给市场监管带来的新课题。由此，可能使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空信息、联手庄家砸盘等手段打压股价，以便大幅度降低大股东持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份目的。在权证发行及创设过程中，在目前的市场监管力度下，发行人或创设人有可能单独或联手利用市场手段来操控权证的价格，以达到追求自身利益最大化的目标。

6．变相改变募集资金用途。一是募集资金额不确定造成变相使用资金。新的发行政策规定，企业发行融资在发审委审核半年内可自行选择发行上市时间，由此可能造成发行价格的不确定。另外，企业可根据股票认购情况决定是否启动“绿鞋”发行，造成发行数量的不确定。两种因素都会影响企业募集资金具体数量，造成企业在招股说明书中有关募集资金使用项目可能并不具体、详细，部分公司可能采用大项目“打包”的方式回避披露具体使用用途，在实际使用中可能存在变相改变募集资金用途，不利于监督。二是募集资金去向及管理情况缺乏透明度。如上市公司向控股股东定向增发，或反过来，控股股东向上市公司定向增发，实现整体上市的过程中，存在筹集资金的去向和管理缺乏透明性的问题。三是资产评估监管不严造成资金用途变相改变。部分公司利用募集资金收购相关资产时，由于缺乏独立的第三方来评估相关资产价值，可能造成上市公司高价购买低价或劣质资产，给交易蒙上不公允的色彩，募集资金被变相改变用途。

三、后股权分置时期对上市公司融资行为的监管对策

1．加强上市公司关联交易的管理。一是采用行业成本加成法，进一步规范关联交易定价制度。通过市场调研，针对不同行业的关联方交易，确定关联方交易价格的波动范围，限制关联方交易定价的自由度。二是按照实质重于形式的原则进行信息披露，要求上市公司对关联方交易的内容、定价方式以及关联交易对公司的影响作出真实、准确、完整的披露，充分发挥广大投资者与媒体的外部监督。三是进一步完善关联交易的内部决策制度，分类审批关联交易。为了有效地防范显失公允的关联方交易，可借鉴香港联交所的做法，按照交易总额和占上市公司有形资产净值的比率，将关联方交易分为三部分：对公司经营活动影响很小的关联方交易，豁免批准；对公司经营活动影响较大的关联方交易，由董事会批准；对公司经营活动有重大影响的关联方交易，则必须由股东大会批准。监管部门在对关联方交易进行审查时，主要审查关联方交易的价格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及时，重大事项是否经过股东大会批准等。四是逐步引入股东派生诉讼制度、受益方担保制度6等，进一步强化控股股东及其实际控制人的义务与责任。

2．进一步完善相关的信息披露规则。一是增加企业并购中的信息披露要求，从并购的事前、事中和事后规范上市公司信息披露行为。二是要求企业提供完善的预测性会计信息。财务预测信息的披露可以增强证券市场的信息有效性，使我国上市公司会计信息披露的充分性得到提高。三是增加非财务信息披露的内容。对投资者而言，披露非财务信息，弥补了现行财务报告的不足，有助于进行正确的决策；对上市公司本身而言，披露非财务信息有助于其改进企业经营管理，提高生产效率。四是防范公司选择性信息披露，规范自愿性信息披露；制定规范实际控制人重大信息披露的指引性文件，建立关联人数据网上实时填报制度；在澄清公告实行网上实时披露的基础上，逐步实现上市公司通过互联网进行实时信息披露，增强信息披露的及时性和透明度；引入弹性保荐期约束机制，延长信息披露不规范公司保荐期，充分发挥保荐机构持续督导作用[8]。

3．进一步加强募集资金使用管理。一是要求上市公司在招股说明书中详细披露各募集资金使用用途，包括各子项目构成，并规定子项目使用金额变动超过一定比例的情况视同募集资金用途改变情况。二是公司要与银行、保荐机构签定募集资金三方监管协议，为募集资金设立存储专户，定期披露本次募集资金使用效果，严格按照审批程序使用募集资金，对募集资金用途的变更，必须经股东大会表决通过并公开披露。同时，保荐机构应进一步加强对公司募集资金使用管理的定期检查，督促公司提高募集资金的使用效益。三是上市公司应当建立防范投资风险的制衡机制,提高独立决策能力，按照公司法的要求,完善上市法人治理结构，加强对投资项目的可行性研究的论证分析。

4．加强对衍生金融产品市场与股票市场的联动监管。一方面及早采取措施、制定规则，加强对权证与相应股票的交易量、交易价格、持有人、一致行动人、可能行权人等的监管。在完善现有法律法规的基础之上，制订相关的内部控制指引，对于衍生金融产品与股票市场，实施联动监管，建立全过程风险监控系统，完善交易、结算、交割等各个环节的风险控制。另一方面，对于市场交易和操作程序以及管理过程，应建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露规范体系，加大监管力度，增加信息披露的渠道，让广大投资者能及时全面地知晓信息。

5．加强对中介机构的监管。监管部门宜监督与扶持并重，与中介机构行业监管部门一道共同扶持中介机构的发展，加强沟通与协作，引导中介机构严格按行业标准与规范执业，增强执业能力。同时，监管部门可通过网站、媒体等手段，公开中介机构诚信记录以及对其的监管、整改措施，及时向广大投资者传递中介机构诚信信息，加强对中介机构的外部舆论监督，促使中介机构诚信、规范执业。

并购行为监管面临的挑战及对策

随着股权分置改革的基本完成和修订新的《上市公司收购管理办法》正式实施，以上市公司为目标的并购行为将会呈现许多新的特征，给证券监管工作提出了新的要求。为此，需要及早进行研究并采取相应的监管对策。

一、后股权分置时期上市公司并购监管面临的挑战

1．并购政策重新修订，对监管模式提出调整要求。新修订的《收购办法》调整了监管模式，将监管部门直接监管下的全面要约收购，变为财务顾问把关下的部分要约收购；将完全依靠监管部门进行的事前监管，变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。同时，新修订的《收购办法》不仅对收购人主体资格提出了硬要求和软要求，而且也要求监管部门对收购人完成股权转让以后的行为进行持续监管，要求财务顾问出具意见，确保并购能够最大程度地保护上市公司利益，保护中小投资者利益。

2．防止投机性并购将成为监管的重点、难点。随着股票全流通的逐步实现，大股东及其他相关利益主体利用并购进行内幕交易、市场操纵或是恶意打击竞争对手的动机可能更强。主要表现在：一是通过并购与二级市场配合操作，扭曲股票转让价格。例如通过置换出优质资产，引起股价下跌，从而低价向关联方或有关隐性利益共同体出让股权。二是通过并购概念炒作获取二级市场收益。三是以并购为手段，达到打击或消灭竞争对手的目的。有的并购方通过制造并购假象，造成竞争对手经营上的混乱；有的并购方通过并购手段控制上市公司后，停止发展上市公司现有业务，或不再生产现有产品品牌，达到消灭竞争对手，培育收购方原有品牌的目的。

3．加强对中介机构监管的迫切性增大。《收购办法》尽管对财务顾问等中介机构的法律责任问题有所提及，但要求收购当事方聘请的中介机构保持中立立场，操作上恐怕难以实现。中介机构由于利益关系的诱使和约束，其业务操作必然偏向于雇佣方[9]。鉴于中介机构尤其是财务顾问在并购重组中起着至关重要的作用，证监部门必须重视加强财务顾问的监管力度。

4．并购后“退货”现象渐显，监管力度亟待加强。近年来，上市公司并购后“退货”的现象不断增加，有的收购方在签署股权转让协议后要求中途退货，如辖区*ST华龙控股股东经司法拍卖获得控股权后，迟迟不愿付款和履行股东职责；有的收购方买入股权后又在较短时间内卖出，如辖区*ST美雅控股股东广东轻纺以2.4亿元收购公司控股权后，又以600万元价格卖出。尽管并购方“退货”的原因多种多样，但并购后退货，往往造成推诿扯皮现象，严重损害中小股东利益，对上市公司监管提出重大挑战。

5．并购市场不断发展壮大和活跃，综合监管需进一步加强。股权分置改革完成后，企业的并购操作更为容易，尽管监管部门加大了对占用上市公司资金、虚假信息披露的惩罚力度，但难以保证“系”内企业采用其它违规方式侵害中小股东利益。如科龙系、三九系、德隆系等，通过高速扩张给这些企业带来了巨大的资金压力，于是在“系”内部各企业之间采取互相担保、虚开票据、虚编报表等多种手段骗取银行贷款，套取或占用上市公司资金，导致大范围的上市公司风险爆发。而对于“系”的监管，单单依靠证监局或者证监会难以奏效。

6．市场创新行为不断涌现，监管要求不断提高。如近期相当一批公司在其章程中新增了反收购条款，是否应被制止？反收购行为中，哪些须经股东大会审议，哪些属于董事会职权范围？已经出现和可能出现的很多新情况、新问题，都需要认真分析、准确把握。

二、后股权分置时期对上市公司并购行为的监管对策

1．树立效率优先理念，深化市场化监管制度。市场追求效率。效率也是公司经营发展的基础。因此，在监管中树立效率优先理念，是后股改时期改善监管工作的前提。具体来说，要鼓励市场化的监管，进一步减少对上市公司并购的事前监管，提高兼并的效率和收益水平。

2．强化依法行政意识，完善并购法律法规体系。首先是整个并购法律法规体系的完善。目前，我们在反收购规范、反垄断规范等方面还存在欠缺，需要尽快完善补充。其次，新修订的《收购办法》对于上市公司并购过程中的信息披露和要约收购进行了较为详细的规定，但仍存在需要补充完善的地方。如《收购办法》对收购人有3年经营情况的审核，对于专门成立公司进行本次收购，没有经营记录的行为如何审核？再如《收购办法》只对取得股份成为控股股东的信息披露进行了明确，对于通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人的信息披露标准没有明确规定。

3．坚持信息披露原则，落实收购相关信息披露责任。建议将“真实、准确、及时、完整”作为信息披露内容的根本标准，将公司收购前、收购中的相关信息真实、客观的公布；完善持股信息披露制度，根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动信息的披露义务作出区别；细化收购信息披露的法律责任，不仅要落实收购人的信息披露法律责任，对其他信息披露义务人的法律责任也要明确。

4．加强并购中介管理，提高中介执业质量。一是根据法律赋予的相应权力和责任，中介机构在必要的时候必须发挥纠偏的作用。中介机构不但要保证出具专业意见书的真实、准确、完整外，还要发挥过程监督作用；二是不断提高中介机构的诚信度，构建中介机构的诚信档案，防止在利益驱使下失职；三是加强责任追究机制，加大惩处力度，让没有勤勉尽责的中介机构必须承担相应的法律责任。

5．吸收借鉴国际经验，加强对外资并购的监管。对于上市公司外资并购的监管，不仅仅是收购主体、收购方式、收购程序、信息披露等方面内容的监管，还涉及到外资并购的市场准入、资产定价、外商的出资以及对垄断的规制等。我国联想集团收购IBM的PC业务、中海油竞买优尼科均遭受美国政府的严格审查，说明外资并购一向受到各国政府严格监管。对涉及行业垄断、国家安全的上市公司并购行为，建议中国证监会与人民银行、发改委、商业部等几部委共同协商，制定切实可行的措施联合对这类兼并进行监管。

6．倡导诚实守信意识，建设收购信用管理系统。建议建立针对收购人的收购信用管理系统，收集收购人及其实际控制人在收购全过程中的行为及承诺、义务履行情况，作为信用记录定期不定期予以披露。一旦发现企业系内的不规范运作或者并购过程投机行为，应限制甚至禁止所有并购活动。同时，由于信用管理系统对并购市场当事人的行为有完整的历史记录，将使证券监管部门的审核更为快捷便利，有助于提高监管效率。

7．严格限制投机行为，加强对投机性并购行为的监管。首先,要进一步加强信息披露，对于并购当事人在并购过程中所有流转环节的行为都要公开。其次,要禁止股权转让手续尚未办理完毕即转让控制权。再者，加强对收购方资信状况的调查。在审核时，对收购方的收购能力、诚信状况等进行现场检查，评估收购方的实力和并购的真实意图，特别是要重点关注规模、实力明显与收购对象不相匹配的收购方。最后，加强对上市公司收购后的现场监管，严格监控控股股东的投资、经营动向。

8．加强协调沟通配合，构建上市公司收购综合监管体系。建议证监会将主要精力放在收购豁免、变更要约的审批以及非法收购行为的处罚等工作上，同时督导派出机构和交易所的并购监管工作。派出机构应发挥一线监管的优势，加强对收购人的现场核查，重点对实际控制人和大股东进行动态跟踪监管，跟踪异常情况。证券交易所应强化收购信息披露的监管，主要对收购相关人的信息披露进行监管，尤其要强化收购过程中的信息披露。此外，还要加强与相关部门之间的配合协调。特别是对于外资收购和民营企业收购，涉及到国资委、商务部、外汇管理局等，建议中国证监会在设立专门委员会时，适当引入上述部门人员，和有关部门间建立信息共享机制，提高监管效率。

注释：

1.即“状态依存所有者”理论所说的，当企业处于χ≥ω+r+π状态时，经理掌握经营控制权，处于实际上的所有者地位。参见张维迎《所有制、治理结构与委托代理关系》，载《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社1999年。

2.朱红军.我国上市公司高管人员更换的现状分析.管理世界,2002(5)。

3.李荣融.股权激励要与改革相结合.中国经济周刊，2006年08月21日。

4.郑培敏，肖楚琴.上市公司股权激励实践综述.中国证券报，2006年9月12日。

5.林启云.美国公司系列财务欺诈案--暴露出来的问题、各方反应及评论.中国注册会计师协会《行业发展研究资料》（NO.2002-5）。

6.受益方担保制度，即关联方交易的受益方为关联方交易可能来的损失对另一方提供担保。

参考文献：

[1]张育军.后股权分置时代监管、创新与市场发展[J].证券市场导报,2006，(7).[2]张汉玉，杜丽虹.投资人保护的法律环境研究[M].证券市场导报,2006，(5).[3]何金秋.从国际经验看股东权益保护与公司治理.现代经济探讨,2002(2).[4]周翀.上市公司反收购措施监管将进一步明确[N].上海证券报，2006-8-31.[5]邹进文著.公司理论变迁研究[M].长沙：湖南人民出版社,2000.[6]饶艳,刘泉.后安然时代董事及高管人员的监管[M].江苏商论,2005，(12).[7]邓晓卓.“整体上市”的方式比较[M].财经理论与实践，2004，(9).[8]王一萱等.中小企业板再融资制度创新：小额融资豁免[R].深圳：研究报告深证综研字第0124号，2006.[9]吴利.我国会计师事务所失信原因分析及对策思考[R].载中国会计网，2006.

第三篇：上市公司股权分置改革研究

上市公司股权分置改革研究

摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。

关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。股权分置改革需要考虑的因素

1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异

（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通 由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

1.5 必须尊重市场规律

尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。股权分置改革方案评述

2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率

股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。

(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

参考文献 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[ M].北京：中国人民大学出版社,2001 2 王国刚.中国资本市场热点研究[ M].北京：中国城市出版社,2002 3 谢百三.证券市场的国际比较[ M].北京：清华大学出版社,1999 4 曹凤岐.中国资本市场发展战略[ M].北京：北京大学出版社,2001 5 金鑫.上市公司股权结构与公司治理[ M].北京：中国金融出版社,2003

第四篇：股权分置改革与中小股东利益实证研究[推荐]

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股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11来源：数学小论文作者：秩名

1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间

内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

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第五篇：股权分置改革与中小股东利益实证研究

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11 来源：数学小论文 作者：秩名 1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。

文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。

从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

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