高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

第一篇：高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

高管过度自信与公司投资决策相关性研究述评

投资决策；过度自信；高管时间：2009-9-21作者：杨 睿来源：

摘要：文章介绍了研究公司投资问题的新视角——过度自信理论的相关文献，便于高管更好地进行投资决策，并对该领域未来的研究趋势进行了展望。

关键词：投资决策；过度自信；高管

自20世纪80年代以来，随着金融研究的不断深入，经济学家发现资本市场中的许多经济现象与传统的金融理论不一致，开始对传统的理论假设提出质疑，产生了“行为公司金融理论”。它以各种非理性的心理现象为前提，注重投资者决策心理的多样性，实现了人们对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”到“实际怎么做决策”的转变。其中，过度自信理论倍受人们的关注，被应用于公司投资决策的研究，并取得了一定的研究成果。

一、国外研究文献分析

（一）高管过度自信的存在性研究

过度自信即为优于平均的效应。人们经常过于相信自己判断的正确性，高估自己成功的机会，把机会归功于自己的能力，而低估运气和机会的作用，我们将这种偏差叫做过度自信。高管作为一类特殊的群体，其具有信息优势、专业知识和经验等特点决定了他们过度自信的倾向比一般人明显。国外学者通过调查取证等方法来确认高管存在过度自信的倾向。

March和Shapira（1987）的调查结果表明，管理层总是低估内在的不稳定性，相信自己能全面控制公司的经营业绩。Gilson（1989）认为经理们基于财富、职业声誉等考虑会非常关注公司业绩，并在投资过程中表现出过度自信。F.Albert Wang（2000）在人口动态进化游戏模型中检验了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）进行实证研究后发现，过度自信的管理者比理性的管理者更有可能实施影响企业价值的收购策略。Forbes（2005）认为，企业家更容易产生认知偏差，他发现个体的年龄、公司决策的复杂性均不同程度导致了企业家的过度自信。企业家的认知偏差是个体和综合因素作用的结果。Schade（2007）认为创业是为达到预期目标有目的地努力控制过程的行为。企业家的决策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企业家会高估他们控制事件的能力，从而导致其过度自信。

（二）高管过度自信的度量标准

国外学者认为，风险规避的高管或对公司未来信心不足的高管会过早执行期权。因此，Malmendier和Tate（2005）首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后以符合3个指标中的一个确定高管存在过度自信倾向，即CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量过度自信时也采用了类似的方法。Oliver（2005）以消费者情绪指数衡量管理者过度自信。密歇根大学通过电话访问调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制成指数。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒体的报道作为度量高管过度自信的代理变量。通过搜集主流商业媒体是如何评价同一时期每个企业的高管的资料，找出5个基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。

尽管人们采用各种指标来衡量过度自信，但是由于心理特征的隐蔽性无法采用单一指标全面刻画该心理特征，所以度量标准还在不断探索中。

（三）高管过度自信与投资支出的相关性研究

1、兼并和收购。由于行为公司金融理论起步较晚，人们对于过度自信的研究尚少，最早做这方面研究的是Lys和Vincent（1995），他们采用案例研究将过度自信引入NCR和AT&T的并购决策中，证明了并购中的价值毁损与管理者过度自信有关。之后Roll（1986）通过研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）会导致企业并购失败。他认为，成功的收购公司往往对收购后的协同效应感到乐观和过度自信，而忽视收购中的赢家诅咒。管理者的过度自信会导致过度的兼并和收购，甚至于收购完成后，收购公司和目标公司的总体收益为零。近些年，Malmendier和Tate（2003）继续对这一问题进行的研究表明，乐观的CEO倾向于进行更多的兼并，特别是具有更多不确定价值的分散化收购，而且这种乐观主义在股权融资依赖度高的公司更为明显。

2、实际投资。在公司的起步阶段，创业期的高管一般都伴随着乐观主义和过度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）发现，68％的企业家认为他们的启动投资比其他竞争者更有可能获得成功，仅有5％的企业家认为他们可能遭遇到失败，而事实上有75％的企业寿命不到5年。另外，在法国的研究也得到了相同的结论：Landier 和Thesmar（2004）通过对法国企业的研究发现，企业家经常低估公司启动后的任务。在启动阶段，有56％的企业家认为在未来是有发展前景的，只有6％认为可能经历困难。在公司的成熟发展阶段，学者研究发现公司高管同样存在过度自信倾向，并且是通过自由现金流对投资的影响而产生影响的。传统的信息不对称理论和自由现金流假说都在各自的观点中解释了企业的投资决策问题，但是两者对于自由现金流在企业投资决策中的作用是持相反观点的，而过度自信理论却通过自由现金流对投资的影响做出了比较好的解释。Heaton（2002）通过一个两期决策模型率先论证即便不存在信息不对称和代理成本，管理者的过度自信很可能导致企业投资扭曲。他认为乐观的经理人觉得资本市场低估了公司价值，从而拒绝利用外部融资投资于净现值为正的项目；但同时高估项目收益，投资于净现值为负的项目。越乐观的管理者越想承担更多的项目，越不愿意用外部融资；越好的投资项目，承担的投资不足成本就越大。过度自信的管理者总是在基于自由现金净流量的投资不足与投资过度中权衡。Malmendier和Tate（2005）搜集了福布斯500强477家企业1980-1994年间的CEO个人投资组合和公司投资决策的面板资料，测试了过度自信假设，发现过度自信的CEO的投资对现金流更加敏感。这样，当他们有充足的内部资金时会破坏资本市场规则或者公司治理机制而过度投资；但是当需要外部融资时就会减少投资，因为过度自信的管理者认为市场低估了企业价值。这些现象在股权依赖严重的企业中表现尤为突出。Yueh-hsiang Lin（2005）以台湾的上市公司为样本，以高管利润预测为高管过度自信代理变量，检验高管过度自信与投资决策之间的关系。研究发现：在财务约束越强的公司，过度自信的高管比不自信的高管更容易执行高度敏感现金流政策。

二、国内文献的研究分析

国内对于行为公司金融理论的研究起步较晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，国内学者依旧对高管过度自信下的上市公司投资决策进行了初步而有益的探索。郝颖（2005）等人

对管理者过度自信与企业投资决策行为进行实证检验，认为同适度自信相比，高管人员过度自信不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。因此，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。王周伟（2006）利用我国上市公司经理人自信指标，探讨了经理人自信对公司投资的影响。其研究表明，随着财务约束程度的不同，经理人自信对投资的推动作用是变化的，具有“U”形曲线效果。汪德华、周晓艳（2007）在行为经济学相关进展的基础上，构建了一个从管理者过度自信角度解释企业投资不足或投资过度现象的模型。利用这一模型，综述了行为公司金融理论对企业投资扭曲行为进行解释的相关理论和实证文献，并将这种解释和传统的信息不对称及代理观点进行了比较。王霞、张敏和余富生（2008）通过对A股上市公司研究发现，过度自信的管理者更倾向于过度投资，并且对融资活动的现金流敏感性较高，而对经营活动现金流的敏感度不明显，并从我国资本市场的异象和制度背景解释了该问题。叶蓓（2008）在博士论文中研究了存在道德风险和不存在道德风险下的过度自信与投资-现金流始终呈正向相关关系，并解释了企业投资非效率与过度自信的相关关系。

三、研究述评

近20年来，国外不少专家、学者从财务影响因素和非财务影响因素两方面致力于探讨投资问题的复杂结构，主要是想探讨以下问题：哪些因素会影响企业投资？投资会影响企业内外哪些方面？这些影响的原因、方式、程度和相互关系又怎样？应如何设计科学的公司治理结构来规范企业的投资？在我国经济的转型发展中，受我国历史、文化、传统的制度等方面的影响，上市公司管理者非理性（尤其是过度自信）的现象普遍存在，行为偏差导致上市公司的投资决策行为出现与传统经济学推论不同的异象，因此，将管理者心理因素引入投资模型的研究中显得尤为必要。

但是在现有的我国研究中，对于过度自信对投资决策的影响研究存在着很多的问题：

在我国的过度自信研究中，方法和模型主要来自于国外已有的研究，大多是套用我国的数据对国外相关研究理论的验证。同时，在国内的研究中，过度自信问题大多是针对管理者过度自信对交易行为的影响研究，对公司投资决策的研究集中于理论，实证研究较少。

过度自信这个心理学变量很难通过经济指标来准确衡量，各种替代变量无法准确体现其意义，特别我国资本市场的特殊性使得目前指标衡量的过度自信不具有代表性。

在过度自信这个心理指标下，我国上市公司高管的过度自信能否套用西方的研究模型来研究在我国传统文化下的过度自信其适用性和准确性受到质疑。

因此，在以后的研究中，如何找到一个全面衡量过度自信变量的指标体系成为一个重要的问题。该指标体系不仅要充分体现高管的个人心理特征，还要考虑地域、文化等因素的影响。同时应当充分考虑我国现有的国情、历史、文化和制度因素，将各种非量化指标加入实证研究模型中，寻求对于我国资本市场过度自信理论研究的动态的、完备的研究体系。我国资本市场的特殊性决定了过度自信对投资的影响也具有“中国特色”，过度自信这个心理因素在多大程度上影响我国上市公司投资决策？产生机理是什么？对我国证券资本市场的适用性如何？能否将过度自信、投资和融资决策纳入同一个研究框架？综合考虑上市公司的财

务决策如何受心理因素的影响，建立全面的公司财务决策模型，从而更好地解释我国资本市场的融资偏好问题，这些问题都是值得学者未来探讨的方向。

参考文献：

1、B.Heaton.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(10).2、Juan Dubra.Optimism and Overconfidence in search[J].Review of Economic Dynamics,2004(7).3、Rayna Brown and Neal Sarma.CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions[J].Journal of Economics and Business,2007(1).4、Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate.CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].the Journal of Finance,2005(6).5、郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005(5).6、江晓东.投资者过度自信理论与实证研究综述[J].外国经济与管理,2005(9).7、汪德华,周晓艳.管理者过度自信与企业投资扭曲[J].山西财经大学学报,2007(4).（作者单位：东南大学经济管理学院）

中国集体经济杂志社 综合编辑部

第二篇：“过度自信与公司投资”读书笔记[080411]

CEO过度自信与公司投资问题读书笔记

宋 雪经济学院2007101267

心理学家通常认为，人们趋向于过高估计自身的知识和能力水平以及其对成功概率的贡献度。这必然导致经济决策的扭曲和偏差，如投资过度。经济学家Roll在1986年第一次将CEO的过度自信问题引入公司金融的分析，提出了“傲慢假说(Hubris Hypothesis)”。他认为：在公司兼并中，过度自信的CEO高估了目标公司可能带来的回报，从而高估了兼并带来的收益；同时，过度自信的CEO也将高估自己对公司的贡献，以及自己公司的预期前景。

Heaton(2002)分析了CEO的过度乐观问题，认为：管理者的非理性行为主要体现在管理者对公司未来业绩好转可能性的过份乐观估计上；过度自信的高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观，则容易认为资本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资（发行股票）支持投资项目，除非消耗完内部产生的所有现金或从债务市场借来的资金；此时投资对现金流的敏感性将增加。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)继承Heaton的思想，并首次进行了实证检验。文章认为：过度自信CEO将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本，所以若无附加条件，难以辨明其对公司投资的净影响。然而，当他们有充足且可自由支配的内部资金时，将会作出过度投资的决策。他们建立了一个公司投资决策模型，用以分析公司为什么会作出次优投资决策，并以此衡量CEO的过度自信对投资扭曲现象的解释能力。他们提出了CEO过度自信的两种判定方法：如果CEO持有股票期权的时间长于标准最优期权执行模型推荐的时间，或者经常买入本公司的股票，那么就认为他是过度自信的。在此基础上，他们利用世界“福布斯500”强公司CEO的私人投资组合数据和公司投资决策数据研究了过度自信条件下的投资现金流敏感性，得到了“CEO过度自信的公司的投资对现金流有更大敏感性”的实证结果。另外，还在经验上验证了CEO的其他个人特征，如教育背景、职业生涯、出生时期、服兵役情况、在公司中的职位(如是否是老板)等，也会对投资一现金流敏感性产生显著影响。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2008)进一步分析了CEO过度自信对兼并的影响，以及市场对此的反馈。

心理学研究表明，个体在下面两种情况下尤其容易产生过度自信倾向：一是自认为处于他们控制之中的结果，另一种是由他们所负责的结果。而两种特质在公司兼并中都有所体现，从而CEO在公司并购中更易产生过度自信倾向。与过度投资情形类似，当其能够从公司内部融资从事收购兼并工作时，过度自信对CEO决策的影响力最强。文中并未进行模型分析，而是通过逻辑推理提出两个“猜想”，再通过一系列的实证回归，来分析验证猜测的真实性。文中的两个猜想如下：

1、在拥有充足内部资本的公司中，过度自信的CEO倾向于发起更多的收购行为；

2、如果过度自信的CEO进行了比理性CEO更多的兼并，兼并所带来的平均收益将低于理性CEO的情形。

在实证部分，他们依旧使用CEO是否长期持有本公司期权来度量过度自信，并建立了三种指标：在最后一年至少获得40%的前提下，任期内CEO至少持有一种期权至行权期满；对第一种指标的虚拟变量化；期权到期前第5年时的持有状况。文章在此基础上利用世界“福布斯500”强公司CEO在1980年到1994年期间的期权执行数据和公司在相同时期中的收购兼并数据进行了实证检验。在检验中，他们大量使用了虚拟变量回归及面板回归技巧。结果表明，从平均来说，过度自信CEO更可能从事兼并收购活动，而且CEO的过度自信对那些现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大；另外，他们从实证研究中还发现，市场会对接管报价作出负面反应，而且这种反应对那些拥有过度自信CEO的公司来说显著地更强。

文章还进一步讨论了在理性模型中可能使得CEO长期持有期权的各种因素，如税收及分红、董事会压力及公司治理、非有效市场、CEO的偏好和信念等等。检验的结果显示，其中一些潜在解释因素在兼并行为中不改变，从而也不会引起期权持有决策的改变；一些潜在因素难以通过实证显著性检验，另外一些可以反映在上面回归的解释变量（如现金流、股息等等）中。而在上述的检验中，过度自信都是一致的。

Gamerer,Colin & Lovallo, Dan(1999)引入了实验的方法对过度自信进行了研究。他们设计了一个市场进入实验：N个参与人在无交流的情况下，同时决策是否进入一个市场。市场总容量为C。若参与人不进入，则获得受益K。当E个参与人进入时，每个进入者获得受益K+rK(C-E)，其中rK >0。为了检验过度自信问题，他们设定进入的受益与参与者的“等级”(Rank)有关，而评级有两种方式：随机的或依据参与人的技术。在实验中，他们设计了一组逻辑题目来进行技术评级，一组与体育等杂事有关的题目来进行随机评级。实验前，告知擦参与人两种评级方式，而他们的实际受益取决于二者之一（随机选定）。另外，部分参与人还要求预测市场进入量E，并以此来得到他们的预期收益。

通过实验，他们发现当收益与个人技术有关时，参与人往往会高估自己成功的概率，并做出更多的“进入”决定。而且，决策人自愿参与该实验时，这种偏差格外大。论文还比较了两种评级下的预期收益的不同，并用回归方法估算了这种“过度自信效应”。

在国内的研究中，对该问题研究的文章多集中于理论模型和简单的数据统计分析，如汪德华、周晓艳(2007)，谢海东(2006)。主要问题集中于：在我国特定市场条件下，高管人员过度自信的衡量指标应如何建立？如何识别过度自信的高管人员？

在实证研究方面，郝颖、刘星、林朝南(2005)使用高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量是否过度自信的指标，借鉴Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)的思路，考察了中国过度自信与投资增长率、投资—现金流敏感性之间的关系。通过比较，认为我国上市公司过度自信高管人员的投资增长水平对股权融资数量的依赖程度更为显著；且在我国特有的股权制度安排和治理结构现状下，过度自信的高管人员更倾向于引发过度投资行为。

随着中国市场经济和金融体制改革加深，我国企业并购也大量增加。然而，冯根福等(2001)选取主营业务收入等4个指标来综合评价公司绩效，发现并购当年和并购后1年上市公司的业绩得到一定程度的提高，但随后年份绩效普遍下滑。在这些低效并购中，高管人员的过度自信扮演了什么角色？

笔者期望能够建立一个合理的高管人员过度自信衡量指标，使用并购情况和股权激励数据，通过虚拟变量和/或面板回归的研究方法，对中国的公司并购情况进行分析。在实验方面，可以借鉴上面提到的市场进入实验，考察不同的股权激励政策（不同的收益函数或评级形式）下，过度自信的影响有何差异。另外，考虑到中国国企、民营、外资的公司分类，高管人员过度自信或许可能有不同的影响。

(2008年4月10日)

参考文献：

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate, 2008, “Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction,” Journal of Financial Economics,Gamerer,Colin and Lovallo, Dan, 1999, “Overconfidence and excess entry: an experimental Approach.” American Economic Review, March 1999,89(1),pp.306-318

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate , 2005, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, Journal of Finance 60(6), pp.2661-2700.Heaton, J.B.,2002, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, Financial Management 31, pp.33-45.Roll, 1986, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, Vol.59, No.2, Part 1,(Apr., 1986), pp.197-216

郝颖、刘星、林朝南，2005，我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究，《中国管理科学》，2005(10)

冯根富、吴林江，中国上市公司并购绩效的实证研究[J]，《经济研究》，2001(1)

汪德华、周晓艳，2007，管理者过度自信与企业投资扭曲，《山西财经大学学报》，2007(4)，第29卷，第4期

谢海东，2006，基于过度自信理论的公司购并行为分析，《现代财经》，2006(10)

第三篇：国有企业高管薪酬激励不足与激励过度问题分析

国有企业高管薪酬激励不足与激励过度问题分析

摘要：随着社会主义市场经济的不断发展，我国生产力水平也在不断的提高。经济建设朝着又好又快的方向发展。在这种时代背景下，我国各个企业单位迎来了新的发展机遇和挑战。因此如何掌控管理好企业内部，保持企业稳定发展成为了经营管理者不得不考虑的问题。本文对国有企业高管薪酬激励中存在的问题进行了探讨，并给出了解决措施。

关键词：高管薪酬 存在问题 解决措施

一、国有企业薪酬的决定因素

（一）经营效益和人才需求

国有企业归国家所有，属于公有财产，因此，国有企业的管理工作者也具有“公务人员”的性质。作为国家工作人员与企业经理人，他们的薪酬高低与国家政策和企业经营效益直接相关。

为了适应新的企业经营管理模式，我国逐渐兴起了职业经理人的管理模式，一般情况下，职业经理人产生的方式有两种，一种是高新外聘管理技术型人才，另外一种是通过企业并购，或者从企业内部选取储备人员进行管理培训。所以，国有企业高管作为职业经理人，他们的薪酬与经营效益和企业人才需求有关。

（二）行政级别

国有企业除具有经济性质，还具有社会的公众属性。公众属性决定了国有企业高管的身份必定与其他企业不同。一般情况下，国有企业高层管理者都是由国家任命的“干部”，他们都具有行政级别，被纳入了国家行政管理体系中，享受国家的财政福利待遇。他们的薪资水平和同级别行政部门人员基本相同。所以当人们听到或看到他们年薪上百万或更高时，会认为国有企业高管薪酬激励过度，这是一种过于偏激的看法。

二、国有企业薪酬激励中存在的问题

（一）短期薪酬激励过度，中长期薪酬激励不足

根据相关研究数据统计，我国国有企业薪酬比例中，基本年薪占据27%、绩效年薪占据46.5%、中长期激励占据16.5%、福利占据7%。这个比例略有不妥。另外，根据短期及中长期激励措施优缺点的对比分析结果（图1）表明，我国国有企业薪酬激励存在问题。

通过以上数据及表格的对比分析，我们可以明显看到国有企业薪酬结构很不不平衡，短期激励过多，中长期激励明显不足。而且薪酬激励中存在不足之处，急需改进。

（二）垄断行业薪酬激励过度，非垄断行业薪酬激励不足

就目前的发展现状来看，垄断性国有企业与非垄断性国有企业的市场压力存在很大差异。非垄断性国有企业高管必须付出更多的努力才能取得与垄断性国有企业相同的业绩，因此，非垄断性国有企业高管应当获得更多的薪酬。但是实际情况并非如此，相关人员将两类国有企业高管薪酬进行了对比分析。在非垄断性国有企业中：金融保险业高管平均年薪为118万、地产行业高管平均年薪为39万、建筑行业高管平均年薪为28万、文化传播行业高管平均年薪为25万、综合行业高管平均年薪为24万、农林牧副业高管平均年薪为15万。在垄断性国有企业中：信息服务业高管平均年薪为70万、航空运输业高管平均年薪为58万、航空航天器制造业高管平均年薪为35万、电热力行业高管平均年薪为32万。

由以上数据我们可以得出，在非垄断性国有企业中，农林牧副业高管平均年薪只是金融保险业高管的十分之一左右，并且平均年薪基本没有超过30万。而在垄断性国有企业中，高管的平均年薪都在30万以上。因此我们可以判定，大部分非垄断性国有企业都存在薪酬激励不足的问题，垄断性国有企业则存在薪酬激励过度的问题，且垄断性越强，激励过度问题就越严重。

（三）缺乏完善的职业经理人制度

我国国有企业改革较晚，没有形成完善的职业经理人市场。大部分国有企业高管都来自于政府的行政任命，他们以国家公务人员的身份从事企业经营管理工作，因此他们的薪酬体系脱离了政府，缺乏政府部门的监管。在这种情况下高管们自定薪酬标准、薪酬分配缺乏科学性和透明度，使得绩效在薪酬激励中的作用变弱，薪酬激励效果大打折扣。

三、解决措施

（一）重新调配薪酬比例

科学合理的薪酬比例才能确保薪酬激励的有效性，企业要针对薪酬比例中出现的问题，进行及时有效的整改，调配其分配比例。科学划分薪酬分配比例：减少短期薪酬分配比例，适度增加中长期薪酬分配比例。采用多元化的薪酬激励手段，将正激励与负激励相结合，促使高管树立进步意识与薪酬危机意识。将工作业绩纳入薪酬分配比例范畴。高管薪酬必须与企业经营效益挂钩，多劳多得，以此来增强薪酬激励效应。薪酬比例要结合企业实际情况，合理分配基本薪资，保证高管正常收入水平、制定激励性较强的短期激励方针，保证高管工作积极性、制定科学的长期激励机制，确保企业健康稳定发展。

（二）以非垄断性行业薪酬标准为参考制定垄断性行业薪酬标准

将非垄断性行业薪酬标准作为制定垄断性行业薪酬标准的参考，这样可以有效解决垄断性行业薪酬激励过度的问题，同时有助于促进收入公平，缩小收入差距。适度调整非垄断性行业盈利分配额度，弥补其高管薪酬激励不足的问题。彻底剔除高管名义业绩的超额利润，以真实业绩来作为薪酬标准的参考。

（三）建立完善的职业经理人制度

建立完善的职业经理人制度有利于提高企业竞争力，促进企业快速发展。国有企业高管的选拔必须由政府任命转向公开招聘，逐步将他们的官员身份和行政级别抹去。通过这种方式来选取并打造真正意义上的职业经理人。将职业经理人的薪酬激励与企业的经营生产效益相结合，以业绩提薪酬。同时应当建立薪酬评定机构，由专门的机构对高管的薪酬进行评定，避免出现国企高管自定薪酬的情况，以此来平衡薪酬比例。

四、结束语

我们必须结合实际情况来分析国有企业高管薪酬激励不足或过度的问题，只有如此，才能得出科学准确的结论。笔者希望更多的专业人士能投入到该课题研究中，针对文中存在的不足，提出指正建议，为提高我国国有企业管理工作做出贡献。

参考文献：

[1]黄辉，张博，许宏.管理层权力、国有控股与高管薪酬激励[J].经济问题，2013

[2]陈丹.国有企业高管薪酬激励不足或激励过度问题探讨[J].价格月刊，2014

[3]王晓文.薪酬管制下国企高管激励研究[D].山东大学，2014

第四篇：高管薪酬激励与企业绩效的相关性研究

高管薪酬激励与企业绩效的相关性研究摘要：2008年爆发的全球金融危机引起公众对于金融行业高管薪酬合理性的关注甚至质疑，随着金融危机对实体经济的波及，许多公司感到有必要对其高管薪酬政策和实践进行重新审视，高管薪酬问题一度引起广泛关注和争论。近年来，高管薪酬也成为学术界研究的重点问题。本文选取2006—2010年中国A股上市公司的数据，研究高管薪酬的短期激励、长期激励与企业绩效的关系，结果发现：高管薪酬的短期激励与企业绩效相关；高管薪酬的长期激励与企业绩效相关；采用短期激励与长期激励结合的高管薪酬制度更有利于企业价值最大化目标的实现。在此基础上，提出我国企业应加快股权激励的步伐，完善治理结构，逐步推进多元化高管薪酬激励的建议。

关键词：高管薪酬 短期激励 长期激励 企业绩效

一、引言

2008年爆发的全球金融危机引起公众对于金融行业高管薪酬合理性的关注甚至质疑，随着金融危机对实体经济的波及，许多公司感到有必要对其高管薪酬政策和实践进行重新审视，高管薪酬问题一度引起广泛关注和争论。近年来，高管薪酬也成为学术界研究的重点问题。现代企业所有权与经营权分离的产权特征，使得经营管理者凭借所拥有的专业知识和特有信息，掌握着企业的控制权，而股东拥有的剩余索取权随时可能因为信息不对称、管理者的自利行为等受到侵害。在这种情况下，高管薪酬制度为解决股东与管理层间的利益冲突提供了解决途径。设计合理的薪酬制度能够有效降低股东与管理层之间的委托代理成本，有效地激励并约束管理层努力生产经营，增加股东财富，实现企业价值最大化。

具体而言，高管薪酬通过将管理人员薪酬建立在一个或多个衡量管理人员经营企业努力程度的指标上，协调企业与管理人员的利益（Jensen and Meckling，1976）。现行高管薪酬主要由四方面构成，即基本年薪、短期激励、津贴与福利、长期激励。短期激励与企业业绩直接挂钩，通常根据企业的净利润、计划目标的实现程度等确定；长期激励是让管理人员参与企业收益分享、利润分享、股票期权、虚拟股票等的长期激励计划，更充分地体现了管理人员对企业价值最大化的贡献程度。一般说来，基本年薪和津贴福利的激励作用不大，在薪酬体系中所占的比重也不大，主要发挥保障作用。因此，高管薪酬的短期激励和长期激励应是我们研究的重点。

我国特有的制度背景下，现有高管薪酬制度相比欧美等国家而言并不成熟，基本年薪和津贴福利长期占据主导地位，短期激励和长期激励缺乏。2006年《上市公司股权激励规范意见》的颁布实施，对高管薪酬激励制度的完善发展具有推动作用。五年多来，股权激励的长期激励模式是否充分发挥了激励约束作用？我国现有高管薪酬激励模式是否与企业绩效相关？围绕这些问题，本文选取了2006—2010年中国A股上市公司的数据，研究高管薪酬的短期激励、长期激励与企业绩效的关系，在此基础上对短期与长期相混合的高管薪酬制度提出完善建议。

二、文献回顾

Fama（1980）在假定经理人市场有效的前提下提出，股东与管理人员签订激励合同是没有必要的，因为经理人市场能控制道德风险。但是，其他学者的实证研究结果表明，经理人市场除了存在道德风险问题外，还存在逆向选择问题（Arya，Fellingham，and Glover，1997）；虽然内部和市场力量有助于缓解道德风险问题，但不能完全消除（Wolfson，1985）。因此，基于绩效的高管薪酬激励是必需的。依据企业经营成果来确定管理人员薪酬的短期激励是处理道德风险问题的有效手段。在企业管理实践中，管理者的努力是一系列具有现时和长期效益的活动，有些活动比其他活动具有更长期的影响。也就是说，管理者当期的努力仅

用反映企业经营成果的短期指标难以全部衡量。在这种情况下，高管薪酬制度中还必须包含反映管理者行为所带来的预期回报的长期激励。因此，在实际薪酬契约中，大多数股东采用净利润相关指标和股价，从不同方面反映管理人员当期行为带来的长短期经营成果，通过股价和净利润混合基础的薪酬制度来控制管理人员决策视野的长短（Bushman and Indjejikian，1993）。

从国外学者研究看，关于高管薪酬与企业绩效的关系并没有明确的结论。Jensen and Murphy（1990）以公司市场价值的变化作为衡量公司业绩的指标，指出总经理报酬与业绩之间有微弱关系。Mehran（1995）研究指出，薪酬的形式、而非其水平更能激励经理增加公司价值，公司业绩与基于权益的高管薪酬的百分比及管理者所持权益的百分比相关。Hall and Liebman（1998）认为经营者报酬与企业绩效强相关，因为股票期权具有强激励作用，经营者报酬结构中增大股票期权的比重，经营者报酬与企业绩效的相关性显著增强。而另外一些学者则认为高管薪酬与企业绩效之间不存在确切关系（Murphy and Salter，1975；Figler and Lutz，1991；Madura，Martin and Jessel，1996）。从国内研究文献看，早期研究结果大多认为中国上市公司的高管薪酬与企业绩效不相关（魏刚，2000；李增泉，2000；李琦，2003）。但随着上市公司薪酬制度的改革，高管薪酬与企业绩效的相关性也开始显著起来。杜兴强，王丽华（2007）研究发现，股权结构的因素方面，在 ROE、ROA、TQ与股东财富OF这四个指标中，本期与前期 ROE与 ROA增加均会使高层管理当局的薪酬有所增加，而且ROA的解释能力在四个指标最强。程仲鸣和夏新平（2008）研究发现，公司绩效与高管持股比例存在显著的正相关关系，与董事会持股比例成显著正相关关系。方军雄（2009）对2001—2007年中国上市公司的公司绩效与高管薪酬研究发现，绩效与薪酬的敏感性呈现微幅上升的趋势，净利润提高1%，高管薪酬就增加0.16%。吴育辉和吴世农（2010）收集2004—2008 年中国上市公司前三名高管的薪酬及其他数据，研究发现，仅有会计绩效与高管薪酬显著正相关，而现金绩效、股东回报和公司价值都与高管薪酬没有显著的正相关关系，表明高管存在用“白条利润”换取“现金薪酬”的自利行为。然而，目前国内大部分研究只考虑会计指标与高管薪酬的关系，较少考虑其他绩效指标与高管薪酬的关系。高管薪酬应由短期激励指标与长期激励指标共同反映，因此，我们不仅要检验高管薪酬的短期激励与企业绩效的关系，还应探寻长期激励与企业绩效的相关性，进而探讨短期激励与长期激励相结合的高管薪酬制度对企业绩效的影响。2006年我国以股权激励为主的高管薪酬长期激励的实施，为我们研究高管薪酬激励模式的相关性提供了机会。

三、研究设计与样本选择

（一）研究设计

1.研究假设

基于上述研究背景和理论基础的分析，在阅读大量国内外参考文献后，本文提出的研究假设如下：

假设1：高管薪酬的短期激励与企业绩效存在相关关系。

假设2：高管薪酬的长期激励与企业绩效存在相关关系。

假设3：高管薪酬的短期激励与长期激励结合与企业绩效的相关性增强。

2.模型选择

本文假设1检验高管薪酬的短期激励与衡量企业绩效的短期指标（ROE）的相关性。假设2检验高管薪酬的长期股权激励与衡量企业绩效的长期指标（股价）间的相关性。假设3主要是检验高管薪酬的短期激励与长期激励相结合对企业价值的解释力度。在被解释变量的选择上，我们选取净资产利润率（ROE）作为衡量企业短期绩效的会计指标，选取上市公司股价（P）作为衡量企业长期绩效的指标。同时，模型加入企业规模（SIZE）、财务风险（DEBT）、成长能力（GROW）和资产结构（IAA）作为控制变量。此外，考虑到样

本期间2006年至2010年我国证券市场监管政策、投资环境、公司规模、投资理念等每都有差异，样本数据会受到时间序列的影响，为优化模型引入哑变量（以2006年为基期）。

假设1检验高管薪酬的短期激励与衡量企业绩效的短期指标的相关性，模型构建如下：我们将2006年至2010年的数据代入公式（1）进行回归，如果假设1成立，即高管薪酬的短期激励与企业绩效存在相关关系，则的回归系数应该显著异于零。

同样，假设2的检验模型如下：

其中，我们选取股价（）作为假设2模型的被解释变量，因为在资本市场中，股价更能体现企业的长期绩效水平，即企业价值。如果假设2成立，则高管薪酬的长期激励与企业绩效存在相关关系，的回归系数也显著异于零。

假设3重点关注高管薪酬的短期激励与长期激励相结合对企业绩效的解释力度，故在上述公式（2）的基础上得到公式（3），比较关联度的变化。

公式（3）的回归系数、分别衡量短期激励和长期激励与企业绩效的相关性。若、显著异于0，且公式（3）的拟合度优于公式（2），则假设3成立。

（二）数据来源和样本选择

本文研究的样本总体为在上海证券交易所、深圳证券交易所上市的全部A股上市公司，研究期间选择2006年至2010年。上市公司财务报告数据、相关财务指标、股价及总股数信息均取自RESSET数据库。为使样本数据更具有说服力，我们遵循以下原则对样本进一步筛选：（1）剔除金融类上市公司、创业板上市公司；（2）剔除ST、PT上市公司以及亏损上市公司，避免异常数据对回归结果显著性的干扰；（3）剔除2006年后新上市公司IPO当年的样本数据。企业上市融资往往伴随企业规模、总股数、持股比例等的较大变化，应从样本中剔除这些非经常数据；（4）剔除数据不全的上市公司；（5）通过初步统计描述，按照一定比例删除数据中的极端值①。最后，我们从总体样本中筛选出符合条件的观测样本共4127家。有关统计使用SAS和STATA软件。

四、结果分析

（一）描述性统计

经过极端值处理和条件筛选后，回归模型变量的统计性特征和相关性矩阵如表

2、表3所示。由表可见，在2006—2010年间，中国A股上市公司前三名高管薪酬总额取对数后的平均值为13.66，中位值13.68，整体分布较为均匀，这说明高管年薪是企业高管激励的基本保障。而高管持股比例却差异较大，平均值7%，最小值仅为0.02%，这说明股权激励手段在我国上市公司中实施并不广泛。同时从表3.2各变量间的相关性描述看出，解释变量（EC、EOWN）与被解释变量（ROE、P）之间的相关性是显著的。

（二）实证结果分析

注：括号内为t值；*、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。从表4的模型回归结果来看，对于模型（1），企业前三名高管薪酬之和（EC）与企业净资产利润率（ROE）的相关系数为0.0295，结果显示在99%显著水平下。这证明假设1成立，即高管薪酬的短期激励与企业绩效相关。同样，假设2模型中，企业高管持股比例（EOWN）与企业价值（P）的相关系数16.74，在99%水平下显著。说明假设2成立，即高管薪酬的长期激励与企业绩效相关。另外，在模型（2）的基础上加入短期激励变量后，模型（3）的回归拟合度=0.3221，大于模型（2）的=0.3108，且EOWN的相关系数变大，为16.94。表明高管薪酬的短期激励与长期激励结合，相比长期激励，与企业绩效相关性增强，即假设3成立。

上述回归结果说明，从绩效指标看，高管的薪酬水平受会计绩效ROE的影响显著，企业高管为获得高薪通常会专注提高会计绩效。当从企业长远发展来看，高管持股比例受企业

价值P的影响显著，因为股价同高管个人持有股票的价值息息相关，而在资本市场上，股价应是衡量企业价值的较为适合的指标。这说明，让企业高管持股从而获得长期激励对于企业长期稳定发展有利。而在实施高管薪酬激励计划时，应采用短期激励与长期激励相结合的措施，这样效果会更加明显。

五、结论

本文选取了2006—2010年中国A股上市公司的数据，研究高管薪酬的短期激励、长期激励与企业绩效的关系，结果发现：高管薪酬的短期激励与企业绩效相关；高管薪酬的长期激励与企业绩效相关；采用短期激励与长期激励结合的高管薪酬制度更有利于企业价值最大化目标的实现。高管薪酬契约是对管理者激励、风险和决策视野平衡的结果，一个有效的契约应在避免管理者承担过多风险的同时，起到高水平的激励作用。这种激励应分为短期激励和长期激励，从而更加全面的反映管理者现时和长期的努力。目前我国上市公司高管薪酬普遍呈现“重短期、轻长期”、“重现金、轻股权”的特征，容易导致股东与管理者间的博弈、短期行为与长期行为的博弈，不利于企业价值最大化的实现。因此，我国企业应加快股权激励的步伐，完善治理结构，逐步推进多元化的高管薪酬激励。参考文献：

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第五篇：高管薪酬与企业绩效的相关性研究1

高管薪酬与企业绩效的相关性研究

摘要：本文选取沪A股山东省33家上市公司作为主要研究对象，对公司高管薪酬、高管持股比率和国家（国家法人）持股的整体情况进行了分析，分别从高管薪酬、薪酬差距和高管持股的角度研究了这些因素与企业绩效的相关性，考察了企业规模与高管薪酬以及平均薪酬的相关性。在目前的薪酬体系下，山东省上市公司高管薪酬逐年增长。整体看来，这些公司中国家或者国有法人持股比率高，但有逐年下降的趋势；高管薪酬和薪酬差距跟企业绩效脱节；高管持股比率低，对企业绩效没能产生激励作用；高管薪酬和平均薪酬与企业规模不存在相关性。最后，通过实证分析本文提出了相关政策建议。

关键词：高管薪酬；企业绩效；薪酬差距；高管持股

中图分类号：F832文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)05－００49－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.05.1

2一、引言

现代公司制度最重要的特征是所有权和经营权的分离以及随之出现的委托代理关系。股东和经理之间的利益冲突是现代公司制度中典型的委托代理问题。委托代理问题源于信息不对称，当存在信息不对称时，委托人难以对经理人进行监督，所以产生了道德风险和逆向选择。因此双方有必要签订激励性契约，这样可以促使经理人和股东利益一致化，减少公司经理人的道德风险和逆向选择，从而减少代理成本，增加股东财富。

本文以山东省在沪市上市的公司为样本，对高管薪酬与企业业绩之间的关系进行实证研究，力图为改革山东省上市公司高管薪酬激励机制、完善高管薪酬结构、进一步推动山东省上市公司的快速发展提出对策建议。

二、研究现状

国外学者Lewellen和Huntsman（1970）采用了1942

―1963年财富100强中50家公司的数据进行分析，得出管理者的薪酬与企业规模相关[1]。Murphy K.（1985）运用1964―1981期间的样本，分析了美国73个最大制造企业的500个经理的数据，研究了公司绩效和管理报酬，发现由股东回报测量的公司绩效与经理报酬呈正相关，销售量增长与经理补偿也呈正相关[2]。Ellen L.Pavlik Tho-mas W.Scott和Peter Tiessen（1993）采用代理理论分析了报酬和绩效之间的联系，认为经理人应通过会计和股票绩效而获得回报，而不应通过销售额的增长来获得相应的报酬[3]。会计绩效在现金报酬方面要比股票绩效更为重要，而股票收益在包含股权和期权的报酬中更为重要。因此，企业规模与报酬级别相关，与报酬的变化无太大关系。

国内对于高管薪酬与企业业绩的相关性研究开始于近几年。魏刚（2000）、樊炳清（2002）、周佰成和王北星（2007）、徐向艺（2007）等认为公司高管年薪与公司业绩没有明显的正相关关系或者根本不存在线性关系[4-7]。林俊清等（2003）、胡婉丽（2004）、邹�（2007）

等则认为公司高管年薪与公司业绩呈显著正相关关系[8-10]。众多学者关于高管人员报酬激励与公司业绩研究的结果并不完全一致,原因有：一是在于他们选取的样本有差异；二是在于对高管人员概念的界定不一致；三是在于指标的选取与概念的确定不一致。同时，各项指标与其概念的界定相关，学术界对于企业绩效的概念也说法不一。有的将其界定为公司业绩，有的界定为企业经营绩效。诸多原因导致了研究结果的差异性。

三、高管薪酬与企业绩效关系的实证分析

本文中提及的高级管理层是指公司董事会成员、总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书、监事会成员、总工程师总经济师等（即上市公司年报里面公布的董事、监事和高级管理人员）[11]。

（一）相关变量说明

为了研究的方便，本文研究所用到的变量及含义见表1。

（二）四个基本假设

1．高级管理层的薪酬与企业业绩存在正相关关系

委托代理理论说明，有效行动和有效保险之间存在一定的替代关系。当存在信息不对称时，风险中性的委托人最好付给风险厌恶的代理人固定工资。如果代理人也是风险中性的，则让其获得一定的剩余收入并承担相应的经营风险是有效的。一个有效的收入组合应该是代表风险因素的固定工资和代表激励作用的变动收入的结合。在报酬―契约下，管理者的报酬将由企业的绩效来决定，因此公司管理者势必会通过提高企业绩效来提高自己的报酬。另外，拥有较高薪酬水平的企业很可能吸引较多能力强的管理者，从而可能会带来较高的企业绩效。本文用加权平均净资产收益率表示企业的业绩，加权平均净资产收益率越高，说明经营者在经营期间利用单位净资产为公司新创造的利润越多，也说明企业的业绩越好。在此基础上建立回归模型：

Pay1=a+bROE+ε（ε表示残值，a、b均为系数）（1）

2．高级管理层的薪酬和平均薪酬与企业规模存在正相关关系

高级管理层薪酬不仅取决于自己的努力程度，还取决于公司规模。公司的规模限制了高层管理者薪酬预算边界。规模越大的公司能够支付的薪酬总额越多，高级管理人员期望薪酬也越多。同时，企业规模越大，企业员工越多，组织需要设计的管理层次也越多，所需处理的问题也越复杂，高管承担的压力和责任也越大，对高级管理人员的能力要求也越高，高管的薪酬也会攀升。此外，大规模的企业国际化或者多元化也会影响高管的薪酬。本文用期末总资产额代表企业的规模，建立的回归模型为：

Pay1=a+bASS+ε（2）

Avpay=a+bASS+ε（ε表示残值，a、b均为系数）（3）

3．企业绩效与高管薪酬差距存在正相关关系

锦标赛理论运用博弈论方法研究了委托代理关系，对薪酬差距进行了研究，并对现实生活中的薪酬差距现象做了深入的诠释。如果将代理人看作是晋升竞争中的比赛者，在这个顺序竞争的锦标赛中，赢家将获得全部奖金。锦标赛理论认为与既定晋升相联系的工资增长幅

度会影响到位于该工作等级以下的员工的积极性。只要晋升的结果尚未明晰，员工才有动力为获得晋升而努力工作。在合作生产和任务相互依存的团队活动中，随着监控难度的提高，较大的薪酬差距可以降低监控成本，激发各个代理人之间的相互竞争，利用经理人市场的暗中激励作用，减少代理人的道德风险和逆向选择，为委托人和代理人的利益一致提供强激励，因此较大的薪酬差距可以提高企业绩效。回归模型为：

Roe=a+bPay2+ε（ε表示残值，a、b均为系数）（4）

4．企业绩效与高管持股比例成正相关关系

由于薪酬激励构成不仅包括基本薪水、日常奖励，还包括年终绩效奖励、虚拟股票、限制性股票、期权等，因此薪酬对高管的激励也分别为基本薪水带来的激励、日常奖励带来的激励和股票期权带来的激励。股票期权激励即让管理人员持股，成为公司的股东，让其关心公司的长远利益而不仅仅是短期的利益。本文建立回归模型如下：

Roe=a+bMs+ε（ε表示残值，a、b均为系数）（5）

（三）统计检验与结果分析

本文选取2006―2008年的沪市A股山东省上市公司的面板数据为样本。考虑到某些极端值的影响，本文剔除了ST公司和数据缺失的公司，以剩余的33家公司为样本。数据来源于上海证券交易所网站2009年5月1日前山东省上市公司公布的年报①；处理数据软件是社会科学用统计软件SPSS17.0及办公软件Excel 2003。各变量描述性统计结果如表2所示。

为了考察基本假设，运用SPSS17.0统计软件对各变量之间的关系进行皮尔逊相关分析。结果如表3、4所示。

如表3所示，高级管理层报酬与总资产之间的相关系数0.16，双侧检验的P值为0.391；平均薪酬与总资产之间的相关系数0.266，双侧检验的P值为0.149。两者在0.01的显著性水平下都是不显著的，因此高级管理层的薪酬与企业规模不存在明显的正相关关系。如表4所示，高级管理层报酬与加权平均净资产收益率之间的相关系数为0.143，双侧检验的P值为0.442；持股比率与加权平均净资产收益率之间的相关系数为-0.174，双侧检验的P值为0.30；薪酬差距与加权平均净资产收益率值间相关系数为0.192，双侧检验的P值为0.35。三者在0.01显著性水平下都是不显著的。由此可见，高级管理层的薪酬与企业绩效不存在明显的正相关关系，薪酬差距与企业绩效不存在明显的正相关关系，持股比率与企业绩效不存在明显的正相关关系。

四、结论与建议

通过实证分析可推断，目前山东省上市公司的高管薪酬机制还不完善，存在高层管理人员的薪酬与企业规模不相关、高层管理人员薪酬与企业业绩脱节、薪酬差距达不到激励效果、管理层持股比率低等问题，这在一定程度上将影响甚至阻碍山东省上市公司的发展。为了改善山东省上市公司高管薪酬激励机制，促进山东省上市公司的更快发展，本文提出以下对策建议。一是完善薪酬结构。优化高管人员薪酬结构，引入多重定价机制。改变目前高管人员单一的薪酬结构，实行固定与可变、短期与长期、市场与绩效相结合的多元化薪酬结构。二是强化公司业绩和高管人员薪酬之间的联动性。目前上市公司业绩和高管人员薪酬之间弱相关或不确定往往与关联绩效指标的设置不合理有关，从实证分析的结果来看，加权平均净资产收益率这个财务指标与高管人员薪酬的相关性不强，可以考虑引入全面反映公司业绩的综合指标，或者引入反映公司发展的动态指标，如每股收益增长率、净资产收益增

长率等，而不能简单地根据一些反映企业规模的指标如总资产对高管实施激励。三是利用锦标赛理论激励高层管理者。对于国家（国有法人）控股的大公司，本文主张适当提高薪酬差距来维持锦标赛理论的激励效果，提高薪酬差距的主要出路在于改革治理结构。具体来说，要进一步降低国家（国有法人）持股比例，同时需要改革股权过于集中的状况。但对于某些民营上市公司，笔者建议把握好薪酬差距的度，过大的薪酬差距会导致高层团队成员间的嫉妒心理和团队功能的失调，反而会影响企业的业绩。四是逐步贯彻股票期权制度。我国的股票市场已日渐成熟，证券市场的监管框架也已经初步建立，迅速提高上市公司质量是发展资本市场的关键已成共识。以完善经营者激励约束机制为重点的公司治理革命是提高上市公司质量的根本，建议以公司治理结构健全的民营上市公司为主体实施股票期权制度。

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