第一篇：资产证券化是资产管理的高级手段
资产证券化是资产管理的高级手段
【金融业：债市】以“债市阳光化、有序化、健康化”为主题的中国固定收益俱乐部端午沙龙在北京举行。中国资产证券化论坛的理事兼秘书长、北京律协信托法专业委员会主任、中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师应邀在沙龙上对中国资产证券化发展现状以及未来趋势做了主题发言。刘柏荣对资产证券化定义是“一种重新包转现金流的投资银行技术”。这种技术与直接融资、间接融资的区别在于其为结构性融资的手段之一，是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资两个轮子中间的轴。
在刘柏荣看来，资产证券化的法律目标一是风险隔离，二是有限追索。而在资产管理业务实践中，对比信托与代理两种法律关系，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这将是一个业界发展方向。
目前，银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司都在发展资产管理业务。刘柏荣认为，资产证券化是资产管理的高级模式，各行业的操作模式各不相同。“谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。”
中国银行间市场交易商协会对资产证券化产品实行注册制，获得刘柏荣高度赞扬。“注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。”
刘柏荣还表示，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，市场有些客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行资产支持票据。
以下为发言实录：
刘柏荣：谢谢各位朋友，能有机会与大家一起学习证券化的相关问题。我今天试图用最简单、最直接的语言，把复杂的资产证券化知识做一简单分享，使大家一目了然。
我对证券化的理解是：资产证券化是一种重新包装现金流的投资银行技术。证券化有两只眼睛，也可以称其为有两条主线，一是现金流，即现金流的切割技术；二是信息流，信息流是基础资产信息在各个主体之间怎样流动，这涉及到基础资产管理、现金流管理等问题。
资产证券化与直接融资、间接融资有什么区别？与结构性融资有什么关系？一般来讲，资产证券化属于结构性融资领域，资产证券化是结构性融资的一种方式之一，直接融资是发股票、发债券，间接融资是发贷款，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资这两个轮子中间的“轴”。
国务院领导怎么看资产证券化？国务院领导认为资产证券化是服务实体经济的一种金融技术，银发2012[127]号文（《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》）是由银监会、央行、财政部三部委发的，由于国务院领导已经明白资产证券化是服务实体经济的一种技术手段，因此国务院领导给了500亿的额度来继续试点信贷资产证券化的主要原因。支持实体经济、提振实体经济是个大口号，国务院领导不一定明白资产证券化的具体内容，只要明白资产证券化技术能服务实体经济就行了。今年春天，李克强总理在国务院会议上也提了资产证券化。全民对资产证券化的重视来自国务院领导对资产证券化态度的改变。
资产证券化的法律目标是什么？一是风险隔离，二是有限追索。风险隔离，就是要把资产剥离于原始权益人，当原始权益人破产的时候，这个财产不会成为发行人的破产财产。举个例子，一个企业经营的一般涉及主观因素和客观因素，就主观因素而言，会与管理者的素质、能力有关，比如中组部领导担任该企业的领导者，肯定干得风生水起，可他一旦被双规，再好的企业也可能受损，但这家公司的资产如果提前进行了风险隔离，则这笔资产将会继续存在，不受企业破产的影响。
资产证券化就是把基础资产，这个客观因素从企业里剥离出来，隔离出来，在原始权益人破产时，这部分资产不会列入原始权益人的破产财产，进而达到资产支持证券的信用评级不受原始权益人信用评级的影响，甚至高于原始权益人的主体信用等级。主观因素和客观因素相互剥离，主观因素对着主观信用，客观因素对着客观信用。客观信用是资产信用，证券化实质上是一种资产信用融资模式。
资产证券化在泛资管化时代的地位如何？在泛资管时代，谁抓住了资产，谁就有很强的话语权。证券化有很多的优势，在我看来，证券化最大的优势是：资产证券化是资产管理的高级形式。我们以国开行举例，国开行与政府关系好，能够发放贷款，如国开行发放的贷款利率是7%，国开行可以通过直接持有贷款获得利润，另一种办法，国开行不持有贷款，将该贷款通过资产证券化转化成资产支持证券，包装成一种金融工具在市场上流通交易，卖给市场，市场利率4%，国开行获得3%的利差收入，国开行从资产所有者的身份转变成服务商身份，为资产提供服务和管理。从这个例子中，可以看出资产证券化是资产管理的高级模式，原始权益人不再通过持有资产盈利，而是将资产流动化，通过管理资产收服务费，获得利差，是一个新的盈利模式。对房地产投资信托REITs（即房地产证券化）而言，也是一样的道理，只不过这时的基础资产是房地产本身或者持有房地产的项目公司的股权。现在我们明白了最基本的问题，资产证券化是资产管理的一种高级模式。
我们下面讨论另外一个问题，银、证、信、基、保这五个行业在资产证券化各自的定位是什么？如何操刀证券化？
在谈定位之前，我们来思考资产管理的比较典型的基础法律关系。我们国家是实行分业经营、分业监管的金融体系，对营业性信托活动，目前只有信托公司和证券投资基金管理公司可以干，其他公司不能干，这是国务院办公厅2001年国办发[101]号文的规定。保险公司、基金公司子公司、保险资产管理公司、券商可能不能直接与投资者建立信托法律关系，从事营业性信托活动，但能否探讨这些机构以建立民事信托法律关系的方式，达到证券化需要的资产风险隔离的法律目标，值得认真探讨，我国仅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并没有具体的监管规定。
在资产管理业务中，如何区分信托和代理？一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。代理具有人身属性，所有权不移转给被委托方（代理人）；而信托正好相反，所有权要移转给受托人，信托方能合法设立。这是比较基本的概念。
在代理关系项下，委托人可以随时撤销代理，在信托法律关系项下，委托人不能随便撤销信托，因此，从资管角度考虑，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这是一个方向。吴晓灵在五道口金融学院讲课的时候说，资产管理的法律关系都应认定为信托法律关系。目前的实际情况是，基金管理公司的子公司、保险资产管理公司、券商的资产管理业务，都是比照《信托法》原理来设计的，监管部门以政府规章的方式，给资产管理计划一个事实上的独立主体地位，实现类似信托法下的财产独立，进而实现风险隔离的法律要求。基础资产已经发生隔离，基础资产属于计划，这个计划的资产能够独立地承担民事责任。
我们监管部门挺有智慧，回避了代理和信托的争论，用了一个上位概念“委托”字样进行了模糊处理，各类资产管理计划的财产不列入破产财产，类比信托法的相关规定，直接进行立法，不挑战分业经营的底线，待国务院下一步以立法方式，或者最高院以司法解释的方式，把这种资管计划认定为信托法律关系。这么大的资管市场，从公共利益角度考虑，都会慎重处理。大家明白了，在监管部门主导下搁置代理关系和信托关系的争论是有智慧的，监管部门的智慧推动了金融创新的发展。
根据我们十几年的金融创新法律服务的实践经验，我们对行政主导下的金融创新路径是这样理解的：首先，它要由专业机构（比如律师、会计师）出具意见，要分析它是不是合法的交易，会计、税务如何处理，没有专业机构的正面意见，监管部门和相关交易方不会把这个项目往下推；第二步，取得监管部门的批准、认可或默许，项目成功实施；最后，该创新模式最终会取得或期待司法机构的确认。
下面，我再与大家分享一下银行也进行信贷资产证券化操作的三种思路。第一种是信贷资产证券化模式是单独STP模式，银行将信贷资产设立特殊目的信托（SPT），由信托公司代表SPT在银行间债券市场发行资产支持证券，资产支持证券在银行间债券市场流通交易，现在500亿试点正在进行，这是比较完善的结构；第二种信贷资产证券化模式是双SPV模式，即前端利用信贷资产证券化的SPT结构，后端是券商专项资产管理计划SPV模式，也即银行把信贷资产转化成信托受益权，银行将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，这个专项资产管理计划就是企业资产证券化的交易模式，由券商通过专项计划发行资产支持证券募集资金，作为购买信托受益权的对价，资产支持证券在交易所市场流通交易，这可能是今后银行从事信贷资产证券化的一个大的着力点，目前尚没有额度的控制。2015年中国的银行要符合巴III关于银行监管资本的相关规定，大量的银行信贷资产要转出资产负债表，以资产证券化设计出标准化产品，这是一条很好的大批量移出资产负债表的路径，易于投资者通过投资资产支持证券，大批量间接投资信贷资产。资产标准化可以解决信贷资产的零售问题，否则没法零售，标准化以后才能零售。标准化以后有两个流通市场，一是银行间债券市场，有额度的控制，目前是500亿，最终会放开额度控制；另一个市场是交易所的市场，目前没有额度控制。第三种模式是银行将理财资金形成的资产转化成资产支持证券，将理财产品标准化，这个结构更为复杂，我们已经研发出来了，由于时间关系，在这里就不展开讨论了。
在双SPV模式实施信贷资产证券化的交易中，为什么需要将信贷资产先转化成信托受益权呢？这可能背后是一个监管理念理念问题——交叉性金融产品的监管原则。
交叉性金融产品属于跨界监管的金融产品，主要表现在：销售交叉、运作交叉、投资交叉等三个方面的交叉，我们了解到目前对交叉性金融产品的监管原则是：切实加强监管，防止跨行业、跨市场的风险传递；守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。我个人通俗的理解是，各个监管部门各自“看好自己的烧饼摊不糊”，把握住这一点，对资产证券化结构设计就方便了很多。
如果将信贷资产直接转让给券商的专项资产管理计划，一则有人认为有对券商授予贷款牌照之嫌，二则有违交叉性金融监管之嫌。为此，业内机构设计出了将信贷资产设立信托，信贷资产由信托公司持有，信托公司是银监会监管的，仅将信托受益权转让给专项计划，即双SPV模式（前端SPT，后端SPV），最终的效果相当于将单独SPT模式下资产支持证券在银行间债券市场流通交易，变更为在双SPV模式下，资产支持证券在证券交易所流通交易，只是金融工具脱离了银监会的监管，符合单独SPT模式下信贷资产证券化的监管精神。
我们已分享完了银行的信贷资产证券化，下面我们再分享一下证券公司、信托公司、基金子公司、保险资产管理公司各自如何操刀证券化。
证券公司主要以专项资产管理计划的方式实施企业资产证券化，这涉及到投资者和券商之间到底建立何种法律关系。在成功实施的企业资产证券化案例操作中，主要采纳了投资者和券商之间建立代理法律关系的操作模式，券商以专项计划募集资金购买原始权益人的基础资产，基础资产归于专项计划，投资者按份共有基础资产。
证监会已经批准的企业资产证券化项目中，有一个企业资产证券化项目中的投资者和券商建立了民事信托法律关系，将来监管部门会不会以民事信托法律关系开这个口子，尚需等待监管部门的意见。我们对此持积极态度，证券会完全可以鼓励某些项目利用民事信托法律关系，达到基础资产风险隔离的法律效果。
委托代理法律关系导致的结果是，投资者获得的资产支持证券的权利内容是按份共有基础资产的投资凭证。如果投资者与券商建立信托法律关系，则资产支持证券的权利内容是信托受益权凭证。
证券公司的专项计划需要经过证监会的审批，基金管理公司子公司也可以专项计划的方式实施资产证券化，基金管理公司子公司以专项计划的方式实施资产证券化，是不是要经过证监会的事先审批？答案是不需要，事后报备就可以了。证监会批的券商资产证券化项目，资产支持证券发行后就可以直接申请在证券交易所上市交易，基金管理公司子公司的专项计划由于事后报备证监会，如果该计划份额要去交易所流通交易，则需要经过交易所的审核。到底是交易所审核难度大，还是到证监会的审批难度大？这个问题我们不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。
中国保监会《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）提出了可以操作“项目资产支持计划”，但没有进一步解释何谓“项目资产支持计划”，留待市场进行创新。保监会准备实施的“项目资产支持计划”，业内很多机构理解成类似于券商的企业资产证券化。保险资产管理公司受托投资的资金，并非仅来自于保险公司，也可以受托住房公积金等其他资金来源，保险资产管理公司的受托资金也放开了，即可以受托社会上的资金，相当于保险领域的“信托受托人”，相当于券商资产证券化中的专项计划中的计划管理人。
资管是个大市场，银、证、信、基、保都在搞资管，谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。能在这五个市场间游刃有余运作，那将是比较良好的状态，也最牛。
最后再谈谈中国银行间市场交易商协会的资产证券化模式，交易商协会是以资产支持票据的形式实施资产证券化，类似于海外的全覆盖债券（Covered Bond），交易商协会目前已经推出了8只应收账款质押型资产支持型票据产品。交易商协会实行注册制，这个制度真好，交易商协会时文朝秘书长说，只要发行人愿意发行，主承销商愿意承销，到我这里，登记交易商协会的“小本本”上，这就是注册制。注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。因此我认为，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，我们了解到，市场上有的客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行。
交易商协会已通过论证的另一种资产证券化模式是信托型资产支持票据，该类资产支持票据以“一票两权”的思路进行设计：一票是资产支持票据；两权，第一是债权，投资者对发行人的债权，二是信托受益权，投资者享有的对信托的A类信托受益权，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到相应的偿付；票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少，在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和，因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。简单地说，债权的权利价值是零到未尝票据本息，信托受益权的权利价值是零到未尝票据本息，投资者依据任何一个权利，都可以独立实现受偿，这对投资者来说，就多了一层保护关系，投资者也不能多拿，这两个权利的权利价值在任何时点上相加的价值都等于未尝票据本息。
这就是交易商协会准备推出的一种信托型资产支持票据的基本思路，债权支持信托受益权，信托受益权支持债权，最终实现了信托受益权在银行间债券市场的份额化，投资者范围就更广，解决了信托公司发售的信托产品的流通问题，与理财产品的对接问题。
信托型资产支持票据的另一个好处是，发行人募集的资金可以作为项目资本金。因为实质上相当于发行人把自己的一部分资产变现，将变现的资金作为项目资本金。如果解决项目资本金，则可以吸收硬贷款，这是多好的事情。
对基础资产的选择，信贷资产应该是体量很大的资产，同样银监会监管的金融租赁公司的资产也可以实施证券化。房地产能不能证券化？对券商企业资产证券化而言，证监会的企业资产证券化规则已经明确“商业物业等不动产财产”可以作为证券化的基础资产，考虑到商业物业不动产证券化操作的敏感性，在起步阶段，不妨将政府支持的工业地产作为起步，这样被监管部门批复通过的可能性高。对物业租金债权所转化成的资产支持证券，可以是一个债性的资产支持证券。如将物业转换成信托受益权，实施股性的不动产资产证券化，则将是一个巨大的市场。进一步说，如将物业本身转化成信托受益权因涉及到土地增值税的问题，挑战较大，也可以采取比较现实的做法，避免土地增值税的缴纳，把物业项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权再卖给专项计划，专项计划再将资产支持证券卖给保险公司，链条就形成了，这是房地产证券化的双SPV结构，前端用信托结构，后端用企业资产证券化结构。我们认为，以资产证券化技术实施对房地产资产管理，实施房地产证券化没有特别大的规则障碍，我们在这个领域投入的多年的研发，随着各方面的推动，应该能够见到曙光。我们始终认为房地产证券化是调控房地产的一个很好的技术手段。总而言之，我们认为房地产和银行信贷资产是证券化实施的两大着力点。
证券化模式很多，问题也复杂，考虑到主持人给的时间有限，先初步分享这些，期待着向大家学习，建立与大家长期交流的平台，共同面对证券化中的难题，提出切实可行的解决方案，成为大家证券化事业中坚定的法律支持者，成为大家的忠实朋友。这是我的梦想。
再次感谢大家的宝贵时间。
第二篇：资产证券化操作实务
一、资产证券化基础知识
1、资产证券化的定义
资产证券化（AssetSecuritization），一般是指将原始权益人/发起人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，是一种以资产信用为支持的，重新包装现金流的高级投资银行技术（repackage the cash flow into the tradable securities），属于以资产信用为支持的直接融资模式。破产隔离、有限追索是传统资产证券化的主要法律目标。
2、资产证券化的重要性
资产证券化被认为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展有重要作用，对资产证券化发起机构而言，是一种新的融资手段、一种资产管理的高级手段、一种风险管理的新工具。
3、中国资产证券化的操作模式概述
目前，中国资产证券化主要有如下四种操作模式：（1）银监会、中国人民银行审批监管的信贷资产证券化；（2）证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化（资产支持专项计划）；（3）在中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据（ABN）；（4）保监会监管的项目资产支持计划。
二、信贷资产证券化的操作模式
1、信贷资产证券化概述
信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。目前，发起机构范围已逐渐扩展至商业银行、政策性银行、外资法人银行、财务公司、城市信用社、农村信用社、邮储银行、金融资产管理公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司及银监会监管的其他金融机构。
2、信贷资产证券化备案制改革的监管趋势
我们了解到，监管部门召开了关于“信贷资产证券化由审批制改为备案制”的会议，拟推行信贷资产证券化的备案制改革，即发起机构在取得资产证券化业务资格后，在产品发行前采取逐笔备案制。我们相信这个制度的推出，将有利于信贷资产证券化的扩大试点。
3、在银行间债券市场实施的信贷资产证券化 信贷资产证券化的基本交易结构图如下：
4、在交易所市场实施的信贷资产证券化 2014年6月23日，平安银行作为发起机构的“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上海证券交易所上市发行，成为第一单在交易所发行的信贷资产支持证券，刘柏荣律师团队作为该项目法律顾问提供了全程法律服务。在交易所市场实施信贷资产证券化，需特别关注法律依据、审批流程、登记托管等相关节点问题。
5、抵/质押资产入池的法律解决方案
长期以来，由于办理抵/质押变更登记的操作性问题，除个人住房抵押贷款证券化（RMBS）项目外，一般较少选择抵/质押担保贷款入池。经过对立法、司法方面的深入调研，认为在主债权转让时，即使不办理抵/质押权变更登记，抵/质押权随主债权一并转让，同时提出在信贷资产证券化项目中，可采取“权利完善事件发生”后再行办理抵/质押权变更/转移登记手续的方案，且以该方案操作的相关证券化项目已经取得了相应监管部门的审批。这对于扩大基础资产范围、保护投资者利益有很大推动作用。
三、证券公司、基金子公司资产证券化的操作模式
1、证监会关于资产证券化业务的最新监管趋势
2014年2月份，根据国务院、证监会相关规定，取消证券公司资产证券化业务及相应的审批。近期，中国证监会已制定《资产管理机构资产证券化业务管理规定》（征求意见稿）、《资产管理机构资产证券化业务信息披露指引》（征求意见稿），正在特定范围内征求立法建议。据了解，根据征求意见稿的规定，证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化或将由审批制改为备案制，并实施负面清单管理。
2、证券公司、基金子公司资产证券化的基本交易结构
据了解，相较于之前规定，前述征求意见稿对证券公司资产证券化的核心法律关系没有实质性调整。结合前期规定与项目经验，证券公司实施的资产证券化交易结构如下：
3、资产支持证券持有人与计划管理人的法律关系
在证券公司资产证券化中，将资产支持证券持有人与计划管理人（证券公司）之间认定为《合同法》项下的委托代理法律关系，投资者按份共有专项计划资产，不违反现有法律规定，但存在一定的法律风险。但是，由于分业经营、分业监管的法律规定，尚不能将二者之间的法律关系直接认定为信托法律关系。可将二者之间认定为广义的委托法律关系，在具体交易文件准备中，按照信托制度进行设计，不明确为《合同法》项下的委托代理关系，则可为与后续立法的衔接留下空间。
4、典型案例：中信启航专项资产管理计划
2014年中信证券发起设立“中信启航专项资产管理计划”，将所募集资金通过非公募基金最终运用于持有北京、深圳中信证券大厦（“物业”）的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。在将来监管政策允许的情况下，该项目将转为真正意义上的公募REITs（房地产信托投资基金）。
四、项目资产支持计划的操作模式
1、项目资产支持计划的最新监管规则
2014年7月28日，中国保监会保险资金运用监管部发布《项目资产支持计划试点业务监管口径》(资金部函〔2014〕197号)，对项目资产支持计划业务作了明确规定。业内认为项目资产支持计划将成为保监会监管的资产证券化业务的特殊目的载体。该监管口径对项目资产支持计划的交易结构、破产隔离机制、托管机制、现金流归集、受益凭证的评级作了详细规定，并明确基础资产包括：信贷资产、金融租赁应收款、每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级措施的股权资产。
2、项目资产支持计划的基本交易结构图
五、资产支持票据（ABN）的操作模式
根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据实行在中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）注册制发行。目前，已有15只资产支持票据（ABN）产品成功在交易商协会获得注册。ABN可分为抵/质押型ABN、信托型ABN两种类型。其中，抵/质押型ABN中，基础资产与发行人无法实现完全的破产隔离。
2012年10月，中伦与信托公司、会计、评级、银行等金融机构在北京共同举行了“信托型ABN国际闭门研讨会”，形成了信托型ABN的成熟方案并获得交易商协会认可。信托型ABN的核心是“一票两权”，两权是指“投资者因认购ABN而享有信托受益权、投资者对发行人的债权”，两种权利价值具有可调整性。信托型ABN的最大优势在于能够实现A类信托受益权的破产隔离与有限追索、具有双信用支持，能够提高债项信用评级从而降低企业的融资成本。
六、租赁资产、小贷资产证券化的操作模式
1、租赁资产证券化的操作模式探讨
根据监管体系的划分，租赁资产分为商务部主管的租赁公司、银监会主管的金融租赁公司的租赁资产两种类型，并可探讨不同资产证券化业务模式。
商务部主管的租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：（1）证监会监管的证券公司、基金子公司的资产支持专项计划模式；（2）在银行间市场交易商协会注册的资产支持票据（ABN）模式。
银监会主管的金融租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：（1）银监会监管的单SPT模式的租赁资产证券（参照信贷资产证券化的模式）；（2）保监会监管的项目资产支持计划模式的租赁资产证券化。
2、小贷资产证券化的操作模式探讨
目前，小贷公司主要受各地方政府金融办的监管，小贷公司的贷款债权不属于银监会主管的信贷资产。小贷资产证券化可探讨如下三类操作模式：
（1）通过证监会监管的证券公司、基金子公司资产支持专项计划实施的小贷证券化；（2）通过在交易商协会注册ABN实施的小贷证券化；（3）通过保监会监管的项目资产支持计划实施的小贷证券化。
七、中国法律环境下循环购买结构的解决方案
循环购买结构是资产证券化较为复杂的交易设计，在中国会计准则项下，资产证券化采用循环购买结构，基础资产的会计“出表”是一直以来的难题。2013年7月，中伦与高伟绅律师事务所联合多家业内机构，召开了关于资产证券化监管资本与循环购买结构下“出表”问题的国际研讨会，对英国信用卡证券化中的主信托结构作了深入分析。目前，为实现与循环购买结构下资产“出表”的相同效果，提出信用卡证券化“一次审批、多次设信托、多次发行”交易结构构想，并通过SPT模式选择在银行间债券市场或交易所直接发行资产支持证券。
八、资产证券化中的流动性支持、信用増级的基本模式探讨
流动性支持、信用增级是资产证券化的重要难点，也是保障投资者利益的重要措施。流动性支持的主要目的是解决基础资产现金流回收与资产支持证券本息偿付暂时不匹配引发的流动性风险，而信用增级是对资产证券化交易的信用保护，二者核心区别在于前者不对因资产池中产生的任何损失（如信用风险损失）导致的现金流短缺提供支持，后者优先承担或补偿因资产池中产生的任何损失导致的现金流短缺。
1、资产证券化中的流动性支持方案
目前，在资产证券化中可探讨如下三种流动性支持方案：（1）现金流截取方案；（2）发行特别资产支持证券方案；（3）第三方流动性支持机构提供流动性支持的方案。
2、资产证券化中的信用增级方案
信用增级分为内部信用増级、外部信用增级两大类。其中，内部信用増级主要包括：（1）超额抵押方案；（2）资产支持证券分层结构方案；（3）现金抵押账户方案；（4）利差账户方案。
外部信用增级可探讨基础资产端、SPV端、资产证券化产品端等不同交易环节项下的方案，即：（1）在基础资产端可探讨全额担保、最高额担保的信用増级方案；（2）在SPV端可探讨风险保护买卖、信用风险缓释合约、差额支付承诺及其他风险保障安排；（3）在资产证券化产品端可探讨信用风险缓释凭证、特定情形下受让资产支持证券等方案。
3、融资性担保公司、信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的探讨 随着信贷资产证券化的发起机构向城市商业银行、农村商业银行的拓展，对资产支持证券的发行与投资者权益保障而言，流动性支持、信用增级愈加重要。同时，近年来融资性担保公司发展迅速，探讨融资性担保公司参与资产证券化业务有重要的意义，相应监管部门与行业协会正在作积极推进。另外，探讨信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的方案，对于丰富流动性支持、信用增级措施富有启发意义。
第三篇：资产证券化申报材料
篇一：(企业)资产证券化产品(专项)申报材料目录及内容要点 资产证券化产品申报材料目录及内容要点
一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书
（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证的申请
（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划
（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况
1、专项计划的简要情况
2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排
3、计划的创新介绍
（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）
（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）
（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来
（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明
1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程
2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施
3、合规检查
4、开展专项资产管理业务的风险管理制度
（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明
1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工
2、技术系统情况
3、计划资产和账户管理制度
4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序
二、资产支持受益凭证募集说明书
（一）重要提示
（二）释义
（三）专项计划简介
（四）专项计划的参与
1、计划的推广期
2、推广方式
3、参与原则
4、最低参与金额
5、投资者的基本要求
6、参与方式
7、参与手续
8、资金的接收、存放
9、计划管理人参与计划的特比安排
10、参与费用
（五）专项计划交易结构与计划当事人简介
1、交易结构介绍
2、交易结构图
3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。
（六）专项计划资金托管
（七）基础资产
1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）
2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）
3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）
4、与基础资产相关的基础合同的主要条款
5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）
6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式
（八）专项计划的资产管理
1、资产的构成
2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式
3、资金的再投资
（九）专项计划的费用
（十）专项计划资金的分配
1、现金流分配
2、现金流分配顺序
3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理
（十一）专项计划的设立、终止等事项
1、专项计划设立
2、专项计划的设立失败
3、专项计划的展期
4、专项计划的终止和清算
（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）
1、资产支持受益凭证名称
2、计划管理人
3、担保机构
4、规模
5、发行方式
6、面值
7、产品期限和预期收益率
8、预期支付额的赔付方式
9、投资的基础资产
10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日
11、信用级别
（十三）资产支持受益凭证的登记及转让
（十四）当事人权利义务
（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要
1、为委托理财概述
2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据
3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系
1、专项计划的风险因素
2、相应的缓解措施
3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露
计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告
（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告
2、临时信息披露
计划存续期内，如果发生下列可能对计划份额持有人权益产生重大影响的事篇二：资产证券化申报材料审查要点
资产证券化产品申报材料目录及内容要点
一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书
（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证的申请
（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划
（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况
1、专项计划的简要情况
2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排
3、计划的创新介绍
（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）
（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）
（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来
（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明
1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程
2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施
3、合规检查
4、开展专项资产管理业务的风险管理制度
（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明
1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工
2、技术系统情况
3、计划资产和账户管理制度
4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序
二、资产支持受益凭证募集说明书
（一）重要提示
（二）释义
（三）专项计划简介
（四）专项计划的参与
1、计划的推广期
2、推广方式
3、参与原则
4、最低参与金额
5、投资者的基本要求
6、参与方式
7、参与手续
8、资金的接收、存放
9、计划管理人参与计划的特比安排
10、参与费用
（五）专项计划交易结构与计划当事人简介
1、交易结构介绍
2、交易结构图
3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。
（六）专项计划资金托管
（七）基础资产
1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）
2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）
3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）
4、与基础资产相关的基础合同的主要条款
5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）
6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式
（八）专项计划的资产管理
1、资产的构成
2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式
3、资金的再投资
（九）专项计划的费用
（十）专项计划资金的分配
1、现金流分配
2、现金流分配顺序
3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理
（十一）专项计划的设立、终止等事项
1、专项计划设立
2、专项计划的设立失败
3、专项计划的展期
4、专项计划的终止和清算
（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）
1、资产支持受益凭证名称
2、计划管理人
3、担保机构
4、规模
5、发行方式
6、面值
7、产品期限和预期收益率
8、预期支付额的赔付方式
9、投资的基础资产
10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日
11、信用级别
（十三）资产支持受益凭证的登记及转让
（十四）当事人权利义务
（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要
1、为委托理财概述
2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据
3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系（十七）风险揭示、控制与承担
1、专项计划的风险因素
2、相应的缓解措施
3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露
计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告
（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告
2、临时信息披露
计划存续期内，如果发生下列可能对计划份额持有人权益产生重大影响的事篇三：(企业)资产证券化产品(专项)申报材料目
资产证券化产品申报材料目录及内容要点
一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书
（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证是固定收益投资类品种，具体定义是指以特定的资产池（如信用贷款、企业应收款、租赁收入等具有稳定现金流的资产类型）为支持发行证券，即abs。abs投资者获得资金池未来产生的现金流，最初拥有资产池的原始权益人通过abs出售资产，获得资金的申请
（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划
（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况
1、专项计划的简要情况
2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排
3、计划的创新介绍
（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）
（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）
（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来
（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明
1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程
2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施
3、合规检查
4、开展专项资产管理业务的风险管理制度
（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明
1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工
2、技术系统情况
3、计划资产和账户管理制度
4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序
二、资产支持受益凭证募集说明书
（一）重要提示
（二）释义
（三）专项计划简介
（四）专项计划的参与
1、计划的推广期
2、推广方式
3、参与原则
4、最低参与金额
5、投资者的基本要求
6、参与方式
7、参与手续
8、资金的接收、存放
9、计划管理人参与计划的特比安排
10、参与费用
（五）专项计划交易结构与计划当事人简介
1、交易结构介绍
2、交易结构图
3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。
（六）专项计划资金托管
（七）基础资产
1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）
2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）
3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）
4、与基础资产相关的基础合同的主要条款
5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）
6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式
（八）专项计划的资产管理
1、资产的构成
2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式
3、资金的再投资
（九）专项计划的费用
（十）专项计划资金的分配
1、现金流分配
2、现金流分配顺序
3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理
（十一）专项计划的设立、终止等事项
1、专项计划设立
2、专项计划的设立失败
3、专项计划的展期
4、专项计划的终止和清算
（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）
1、资产支持受益凭证名称
2、计划管理人
3、担保机构
4、规模
5、发行方式
6、面值
7、产品期限和预期收益率
8、预期支付额的赔付方式
9、投资的基础资产
10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日
11、信用级别
（十三）资产支持受益凭证的登记及转让
（十四）当事人权利义务
（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要
1、为委托理财概述
2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据
3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系（十七）风险揭示、控制与承担
1、专项计划的风险因素
2、相应的缓解措施
3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露
计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告
（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告
第四篇：资产证券化典型案例
资产证券化典型案例 工行宁波分行资产证券化
姜建清、李勇
《商业银行资产证券化：从货币市场走向资本》 2004年4月8日，中国工商银行在北京分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署工行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议。此举标志着国有商业银行资产证券化取得了实质性突破。在各方面积极推动资产证券化的背景下，宁波不良资产证券化项目自始至终受到监管部门和市场的高度关注。7月底，销售工作全面完成，项目取得圆满成功。
1．宁波不良资产证券化项目交易结构（1）交易主体
①委托人：中国工商银行宁波市分行，即贷款资产提供人。中国工商银行宁波市分行将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。
②受托人：中诚信托投资有限公司。受托人按信托合同的约定收取受托人管理费，负责管理财产信托和相关帐户；选择并委托资产处置代理人代为处置信托财产中的债权资产，并对其处置行为进行监督并承担责任；与财产信托的其他参与方配合，计算并根据支付顺序在每一个受益权分配日向受益权持有人支付信托利益。
③受益人：在信托中享有信托受益权的人。在信托设立时，委托人为惟一受益人。信托设立后，为委托人，以及通过受让或其他合法 方式取得信托受益权的其他人。受益人享有信托受益权，根据信托合同的约定，受益人可以依法转让其享有的信托受益权。
④受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。受益人代表权利包括：信托合同约定的受益人的权利；监督受托人对信托事务的管理，并可根据合同约定要求委托人更换受托人，并按约定选任新的受托人；监督资产处置代理人对信托财产中的债权资产的处置，并可根据约定要求受托人更换资产处置代理人，并按合同的约定选任新的资产处置代理人。受益人代表义务包括：遵守信托合同的约定，采取有效措施维护受益人的合法权益，并于每个信托利益分配日后的15个工作日内向受益人出具书面的受益人代表事务报告；当知道任何可能会影响受益人重大利益的情形时，应及时通知受益人。
（2）交易结构
①资产包概况。本信托的信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。
②交易描述
第一步，设立财产信托。工行宁波分行（委托人）以其合法拥有的资产（账面价值26.19亿元）委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。工行宁波分行作为惟一受益人，取得本信托项下全部（A级、B级、C级）信托受益权，价值8.2亿元。
第二步，受益权转让。工行宁波分行将其享有的A级、B级受益 权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。
第三步，中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的受益和本金。
第四步，工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。
第五步，信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。③交易结构图 （略）
2．资产证券化项目业务流程
中国工商银行宁波项目是国内第一次严格按照国际规范的资产证券化业务流程进行的不良资产证券化，对规范我国资产证券化业务流程有积极的意义。
（1）项目研讨和论证
在项目开展之前，工商银行反复对不良资产证券化的实施意义、可行性等问题进行了多角度、多层次的研究和讨论。对于宁波项目，工商银行于2003年9月4日就在宁波召开了不良资产证券化研讨会。瑞士信贷第一波士顿、普华永道、德勤、高伟绅律师事务所、中信证券、总行有关部门和部分分行等50余人参加了会议。研讨会上详细介绍了不良资产证券化方案，制作了初步的模型。普华永道、高伟绅律师事务所、中信证券分别就我国会计、法律以及资本市场的环境做了介绍和分析，对开展不良资产证券化的可行性做了详细的研究，在 工商银行实行资产证券化的重点、难点问题进行了深入细致的交流和研讨。
经过对国外不良资产证券化的实践、效果的研究和对我国证券化环境的反复研讨，工商银行认为资产证券化提高流动性和转移风险的作用对于解决商业银行的不良资产问题具有积极的作用，而且在现行的法律政策环境下，资产证券化是可以实施的。银行最终确定了以资产证券化作为探索商业银行利用资本市场处置不良贷款的手段之一，并聘请瑞士信贷第一波士顿作为该试点项目的财务顾问。
（2）尽职调查
建立完备、准确、规范、科学的资产信息数据库，是不良资产证券化的前提和基础工作。信息采集是完成这项工作的第一步。瑞士信贷第一波士顿和普华永道分别担任试点项目的财务顾问和尽职调查服务商，与工商银行共同确定了信息采集的内容和格式。信息采集的工作进行了3个月。为了便于信息的保管和使用，随后建立了专门的资产资料室。资料室由工商银行和财务顾问共同管理。普华永道又对数据进行了审核，通过查阅信息库、资料室、访谈等方式，查对并核实了借款人的信息资料。
（3）资产包调整
信息采集形成了基础资产包，通过分析资产的区域分布、行业结构、担保类型和预计回收金额比例等情况，对资产包进行适当的调整，使资产包的资产组成既符合证券化的要求，又能满足工商银行资产处置的利益。（4）资产处置计划
由各处置经理逐笔对不良贷款提出初步资产管理和处置计划（AMDP）。工商银行和瑞士信贷通过对每笔贷款的借款人、保证人和抵押物等情况的分析，结合实际情况和客户经理的意见和经验，对资产管理和处置计划进行了审议，明确每笔贷款的回收金额、回收策略、回收方式和回收时间。资产管理和处置计划的最终确定需要结合收集并经审核的资产信息，设计问题清单，与资产经理进行面谈，并补充相关依据。为保证资产管理和处置计划公正、客观、透明的完成，中信证券作为后期的受益人代表参加了全部的工作。
（5）中介机构选择
在本项目中，工商银行最后选择了瑞士信贷、君泽君律师事务所、中信证券、中诚信托等中介机构。2004年4月7日，中国工商银行与中诚信托签署了《中国工商银行宁波市分行与中诚信托投资有限责任公司之不良贷款证券化财产信托合同》，与瑞士信贷第一波士顿签署了《中国工商银行宁波市分行与瑞士信贷第一波士顿财务顾问服务协议》，与中信证券签署了《受益权承销合同》和《定价协议》等文件，资产证券化工作正式开始。
（6）方案设计
工商银行和中介机构结合制度环境和市场环境，全面考虑各方面的利益，根据规范性和合法性的原则，经过数十次的讨论和修改，确定了证券化的交易结构和相关合同。本证券化项目最终确定了借鉴国外的清算信托结构，利用我国信托法中规定的财产信托作为特殊目的 载体，以受益权作为证券化投资工具。经过结构分层，受益权产品设计了A、B、C三级不同优先级别，并采用了现金储备账户、B级受益权回购承诺等安排。
（7）信用评级
为保护投资人的利益，维护金融市场秩序，增加试点项目的规范性和透明度，工商银行同时聘请了中诚信国际信用评级有限责任公司和大公国际资信评估有限公司两家评级机构为受益权进行评级。两家评级机构通过对资产包开展尽职调查收集信息和数据，分析资产管理和处置计划，通过对信托财产现金流情况、信托交易结构、信托受益情况的综合评估，综合分析考虑投资风险、风险控制措施、信用增级措施以及处置代理人的处置能力，出具了评级报告。评级报告中，确定资产包现金流8.2亿元，其中A级受益权4.2亿元为AAA级，B级受益权2亿元为AAA级，C级受益权2亿元不评级。
（8）市场调查和推介
产品销售是证券化项目最重要的环节，定价是销售的关键，从2003年起，工商银行就和中信证券一起对定价方法和因素进行了讨论和研究，并制定了定价方案和销售方案。2004年4月8日，证券化产品的销售正式启动，并在北京、上海、武汉、深圳、青岛等地进行了路演推介。在推介过程中向国内100家机构投资者和个人发放了调查问卷和《工商银行宁波分行不良资产证券化受益权产品预约认购单》，经过对市场的初步销售摸底发现，由于正值国家加强宏观调控并连续出台了一系列紧缩性的货币政策，促使市场利率水平持续上升、市场资金面趋紧，在通货膨胀和加息预期增强的市场环境下，原先设定的A、B级受益权收益率水平已相对偏低，无法与风险合理匹配，投资者的投资意愿下降。经市场调查发现，如果3年期A、B级受益权的年收益率提高0.5%，分别到6.5%和5.5%以上，则市场的可接受程度会显著提高。
（9）定价与销售
经过反复研究，中信证券和工商银行判断，尽管政府采取了多种措施抑制过度投资、经济过热和通货膨胀势头，但效果不佳，年内高经济增长和高通货膨胀不可避免。在高经济增长和高通货膨胀预期的影响下，投资者对中央银行升息的预期加强。
其次，对金融产品收益率进行比较。国债、金融债和信托产品等固定收益产品的收益率呈现不断上升趋势，短、中、长期收益率水平从4月12日以来均不断上升。在特定的市场环境下，投资者对投资产品的收益率水平较高，且对1年以上期限品种的投资相对谨慎。由于市场流动性不高，在现有利率水平下A、B级受益权产品的市场认同度还不高。
最终，经双方协商，评级机构确认，为达到符合市场利率水平和投资者需求，同时又能降低发起银行的融资成本，双方决定根据在不影响评级结果的情况下，对发行期限进行调整，即将A级受益权调整为1年期，参照1年期储蓄和国债利率水平确定收益率为5.01%（最终定价方案如表1）。经评级机构确认，资产池回收预期情况能支持发行期限调整。3．风险管理
尽管资产证券化具有风险转移的作用，但作为发起人和剩余权益保留人的银行并不能将与资产有关的所有风险都转移出去，同时在资产证券化过程本身也会产生出新的风险因素，对银行的盈利和资本要求产生负面影响。在此次资产证券化过程中，工商银行采取的风险控制措施包括：在证券化之前提出业务计划并对整个过程进行彻底评估，对证券化过程的风险进行监控，具体如下。
（1）信誉风险管理
在资产证券化过程中，影响银行声望的主要是内在资产的质量、服务的效率性和准确性。证券化后资产的表现如低于预期说明银行在风险评估能力、证券承销能力、资产处置能力上的不足和整体资产质量的不高。
在此项目中，工商银行对证券化过程进行了严密的业务计划，包括：业务原理；证券化产品、市场和商业策略；证券化的业绩评估过程；潜在对手名单（信用增强者、承销商、受托人、评级机构等）；测量、监控和控制风险的方法；会计、税收和监管问题；法律问题等。
为保持市场信心和证券的流动性，工商银行作为发行人和服务商，保证及时向投资者、评级机构和投资银行提供关于基础资产准确、及时的信息。向B级受益权投资者出具安慰函，增强投资者对受益权收购的信心。
（2）信用风险管理
信用风险是指发起人保留的余值因违约而发生损失的可能。信用 风险管理措施包括三个方面。第一是进行充分、可观的尽职调查过程，为期5个月。期间，承销商、评级机构和独立外部会计师对资产类型、分布、借款人情况、市场情况以及处置人员、内部处置流程等方面进行了彻底审核。
第二是由独立的风险管理部门对证券化后的情况进行监控，证券化风险监控的主要内容有：定期监控、报告基础资产的表现，包括核销率、回收率、违约情况、和初始规模相比的未偿本金规模等；确认风险转移的程度和限制，评估交易后银行保留的余值信用风险和或有负债要求；分析交易现金流结构的潜在风险和第三方支持的可依靠程度，模拟分析在现有现金流结构下资产的各种表现和可能的现金流分配，通过压力测试来预测在最可能和最坏情况下投资者和银行的损失敞口。
第三是根据审慎原则要求，对资产池回收情况由评级机构进行压力测试，测算银行的风险敞口。保持能充分吸收证券化过程中各种风险敞口（如余值风险、融资来源集中、服务责任、操作和流动性风险等）损失的资本规模。资本规模应该准确反映剩余敞口的性质和数量、资产规模、交易性质（循环还是提前摊销）、技术要求、回收过程的复杂程度。
（3）交易风险管理
发起人在承担资产管理责任时，由于内部控制、信息系统、员工道德、操作过程中的建设不力会导致交易风险敞口的增加。发起人的交易风险包括：当前系统不能处理大量贷款和未预期贷款类型，或出 现错误的账务及支付处理；不能按照服务协议的要求在确定的日期进行支付处理或按照要求的格式及时向委托人和投资者提供报告；资产池的表现低于预期。
为了控制资产管理责任的交易风险，在充分了解证券化过程及其有关的信息和技术要求后，工行系统地评估了处理预期证券化交易类型和交易量的员工技能、系统状况，同时考虑设立独立的账户对资产池进行管理。
（4）流动性风险管理
流动性风险是指证券化资产池出现暂时的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息。针对流动性风险，工商银行采取的措施包括：计算特定日期摊销的证券数量；制定摊销或到期时的融资和紧急流动性供给计划；计算B级受益权的偿付情况及需要由工商银行赎回的数量及时间；指定赎回时的融资及流动性供给计划。
（5）政策风险管理
由于没有专门或先例的不良资产证券化损失消化政策，因此，银行在实际项目中所采取的损失消化做法如果不符合监管部门的意图或现行政策，则可能存在政策风险而导致无法开展下去。另外，监管部门对于不良资产证券化的支持态度也影响了项目获得审批的可能和审批速度，政策风险因素的存在可能会导致交易的暂停甚至终止，从而使银行在整个交易上发生违约，市场形象发生损失。为了使政策风险降低到最小程度，工商银行在证券化过程前后和监管部门进行了广泛的沟通。
不良资产证券化的一次大胆实验：从中国华融资产管理公司资产处置信托项目看不良资产证券化
王小波 王海波 刘柏荣 《金融时报》，2003年9月12日
华融资产处置信托的设立
本次中国华融资产管理公司（下称“华融公司”）与中信信托设立的资产处置信托符合《中华人民共和国信托法》（下称《信托法》）及相关法律法规的要求，为合法设立的信托（下称“本信托”）。信托当事人：华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先级受益权与次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。
信托目的：目的是通过优先级受益权的转让，为持有优先级受益权的受益人创造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，由此提高委托人华融公司处置金融不良资产的效率。
信托财产：设立本信托的信托财产为华融公司合法拥有的一般债权资产、有保证的债权资产、有房地产等实物资产抵押的债权资产和重组后的债权资产。信托及信托合同的生效：设立本信托的信托合同已经按照《信托法》第九条的规定，载明了设立信托必备的事项，并进一步约定华融公司与中信信托授权代表在信托合同签字、盖章之日起，信托合同生效。
华融资产处置信托的基本交易结构
交易核心法律关系：华融资产处置信托项目存在三个核心法律关系，即华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系，中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系以及华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。
基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管账户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权 的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。本信托期满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续本信托。
华融资产处置信托项目涉及的相关问题分析
信托财产的移转：（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权资产设定为信托财产，华融公司对债务人的债权已经移转至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、相应担保权利（如有）、华融公司与债务人及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相 关方的相应资产（如实物资产、股权资产等）；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。
信托受益权的分级：信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的受益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。优先级受益权的预期年收益率：本信托优先级受益权的预期最高年收益率为4.17％。
非货币性信托财产的处置代理：（1）在本信托设立时，受托人选择并委托华融公司代为清收、处置、变现本信托项下的非货币性信托财产，并对华融公司的处置行为进行监督。（2）华融公司在中信信托的授权范围内，可以华融公司的名义，也可以中信信托的名义清收、处置和变现非货币性信托财产。
受益人大会制度：（1）本信托首次尝试将受益人大会制度引入信托产品的设计中，将受托人中信信托的信托事务管理和非货币性信托财产处置代理人华融公司处置非货币性信托财产的行为，置于投资者的广泛监督之中，利用外部监督机制规范信托行为。（2）受益人大会由全体受益人组成，包括定期和临时会议。
优先级信托受益权的流通性问题：（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，首先应考虑 建立支持优先级信托受益权的流转交易平台。受托人中信信托开发了一套优先级受益权的账户管理系统，并制定了《信托受益权管理规定》。（3）《信托受益权管理规定》虽然没有法定的效力，但如果受益人将该规定作为优先级转让协议的附件，则该规定可以成为优先级受益权流通的规范性文件，成为优先级受益权流通的自律性规则。
对华融公司资产处置信托项目的思考
项目与资产证券化的关系：该项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易，这也可能是许多业内人士称该项目为准资产证券化项目的原因。但是，该项目与资产证券化存在一个重要区别：资产证券化交易中的投资工具是证券，其发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。该项目中，华融公司向投资者转让的只是信托项下的优先级受益权，优先级受益权不是证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属合同转让，这种转让是依《合同法》和《信托法》来实现的。
项目的特点：它是在现行的法律法规框架内的金融创新，并避免了繁琐的行政审批程序，简化了交易程序，增加了交易的灵活性；回避了不良资产处置定价问题。
项目的影响：该项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，创 设了新的融资工具，属资产处置或融资思路的重大创新。这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且在基础设施融资领域（如高速公路、污水处理、市政建设等）也有很强的生命力。同时，该模式也为国内的信托公司开拓了全新的业务领域，信托公司可以充分利用信托的平台，为投资者开发多品种的投资工具。
为加快金融不良资产的处置步伐，如果政府有关部门允许优先级受益权单位在现有成熟证券市场中流通，则将为不良资产证券化起到实质性的推动作用，加快金融不良资产的处置效率。
中远集团资产证券化案例分析
梁钧
一、引言
在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿美元左右，珠海高速公路约2亿美元左右，中集集团为8000万美元左右。在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目，我国证券公司关于资产证券化积累的经验和知识还处于初步阶段，还需要借鉴和学习国内投资银行的经验。本文是作者与中远集团资产证券化项目参与人交流后，获得的一些新的经验和体会。
二、中远集团基本介绍
中远集团是以国际航运为主业，集船务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有相当实力的地区性公司。此外，中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。
三、中远集团融资方式介绍 1． 商业票据
中国远洋运输（集团）总公司一直在美国资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天，通过组建银团进行分销，并且以信用证作为发行的商业票据担保。2000年2月2日中远集团的商业票据续发签字仪式在纽约顺利举行，成为中远集团进入新千年后的第一个融资项目。意大利锡耶纳银行、美洲银行、花旗银行、美国第一银行和大通银行等多家美国主要银行和中国银行、中国交通银行的代表出席了这一仪式，并在有关合约上签字。2． 资产支持证券
在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大 减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于1999年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。
四、中远集团资产证券项目介绍
（一）中远集团某子公司发行资产支持的流程图如下 运作步骤与说明：
1．中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。
2．投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。3．投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。
4．中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。
5．中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。6．特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。7．投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。8．地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。
9．获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。
（二）中远集团某子公司发行资产支持证券的现金流转图： 1．资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某商业银行CACSO帐户）。
2．特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。
3．中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。
4．在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。
5．通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。6．如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。7．代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。
（三）中远集团发行资产支持证券的特点 1．中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。通常在公开资本市场融资的渠道有：二级市场发行、私募形式向机构投资者发行和柜台交易系统发行。在中远集团的案例中，由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。
2．中远集团子公司在美国资本市场上成功发行资产支持证券，其中有一重要原因是中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。
3．在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在此案例中，在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。4．此案例中，在开曼群岛设立了特设信托机构，由于开曼群岛是一个免税天堂，所以减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等等，使得此项目的融资成本大大减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。
5．通过资产支持证券融资，保证中远集团子公司的资金来源的 长期性，并且所付出的资金成本较低。
6．资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。
7．在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。
8．通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。
五、结束语
本文以中远集团实地调研为基础，分析了中远集团资产证券化项目的运作流程、步骤，以及该项目的资金运转流程，最后总结了该项目的运作特点，可以为设计资产证券化方案提供有利的经验。
广深珠高速公路收费证券化
张春煜
广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州—深圳—珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地主移交给广东省政府。
珠海高速公路收费证券化
张春煜
1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量是为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。
三亚地产投资券
张春煜
（1）案例简介
90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。
三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设 及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为２５万元，其中１７万为征地成本，５万为开发费用，３万为利润。这样发行的总金额为２亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于１５％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告书中公布的个人股为１９１２.４万股，占总发行额的９.５６％，其余皆为法人股。当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区，１９９５年８月５日前完成开发，清盘日期为１９９５年１１月１０日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的５％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的１３％计算）之后，就是投资人的投资收益。（2）案例分析
从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的３０００万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人——三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。
从产品对象上讲，“三亚地产投资券”可以看做是实物资产房地产证券化。这类似于美国的房地产信托凭证（REMIC）。
由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。其次，由于当时金融市场建设严 重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。
第五篇：资产证券化文献综述
关于资产证券化研究的文献综述
资产证券化，(Asset Backed Securitization)，是指将性质类似、风险相近的基础资产组合为资产池，并以该资产池在未来所产生的可预见的、稳定的现金流为支撑，面向广大投资者所发行的一种固定收益证券。根据基础资产来源的不同，其又可以具体细分为以商业银行为发行主体的信贷资产证券化，和以企业的应收账款证券化、未来收益等为基础资产的企业资产证券化等。
2015年以来，我国资产证券化支持政策陆续出台，资产证券化未来走向备受关注。我国资产证券化能否迎来发展良机，资产证券化产品发行和交易现状何如，供需前景又将如何变化以及资产证券化将如何影响市场投融资、银行等金融机构业务，甚至宏观经济结构转型等，对这些问题的思考与探索，对于进一步发展和完善我国的资产证券化业务具有重大的意义，本文献综述将围绕资产证券化从发展历程、经验回顾、发展现状等方面对前人的研究成果进行梳理与分析。
一、资产证券化发展历程回顾
（一）国际方面
资产证券化起源于美国，其主要是为了应对二战之后婴儿潮的购房问题以及促进本国房地产市场的发展进而寻求新的经济增长点。在发展过程中，为了解决税收、法人地位等约束，美国政府通过不断立法(如1986年著名的ＲEMIC 法案)，逐渐为本国资产证券化发展过程中的相关问题扫清了障碍。之后，资产证券化也迅速在其他国家和地区发展壮大，包括欧洲、日本和澳大利亚。根据伦敦国际金融服务
公司(International FinancialServices London)2010 年的报告，从2000 年至2006 年，全球范围内证券化的资产总量已经从1．022 万亿美元迅速增长到3．298 万亿美元。而美国在2007 年有40%的银行贷款通过资产证券化进行操作，虽然金融危机使其有所收缩，但该国资产支持证券的发行量依然超过了当年本国公司债市场的规模(Loutskina，2011)。
在反思金融危机的产生原因中，资产支持证券和结构化金融衍生产品的滥用被认为是此次危机的根源(吴晓求等，2009;牛锡明，2013)，同时有关银行发行资产支持证券会导致资产质量恶化的假说(Green-baum 和Thakor，1987)，也得到学者的普遍认同(Lockwood et． al．，1996，Uhde et al．，2012)。因此，各国开始普遍反思自身的资产证券化之路，巴塞尔委员会也紧急快速通过了新的监管协议，并要求提高对资产证券化产品的认识。在宏观审慎监管的框架下，资产证券化产品的发行又逐渐回暖。与此同时，基础资产的种类也得到恢复，包括了住房抵押贷款、企业应收账款、汽车金融贷款、学生贷款以及债务担保凭证(CDO)等衍生产品，其中以银行所发行的住房抵押贷款为主体。
（二）国内方面
我国对资产证券化的研究开始于20 世纪90 年代，主要探讨内容为如何引导这一创新性金融产品在我国合理发展，并且早期进行了一些初步探索，如海南三亚市某公司所发行的离岸投资证券和华融、信达等金融机构一对一的非公开发行的信托产品，是我国早期资产证
券化产品的雏形。此后，随着2005 年《信贷资产证券化试点管理办法》和《资产支持证券信息披露规则》等政策法规的陆续出台，我国资产证券化进程快速推进，并由建设银行和国家开发银行分别于2005 年发行了首批住房抵押贷款和信贷资产证券化产品，截至2008 年底，共有11 家机构发行了18 单将近700 亿元的证券化产品。之后，伴随着金融危机中有关资产证券化的争论，我国的资产证券化进程也陷入停滞。
2012 年2 月，国务院有关部门在广泛征求意见的基础上，做出“进一步扩大信贷资产证券化试点”的决定，我国资产证券化的步伐进一步加快，参与机构的范围不断扩大，股份制银行、城商行、地方性公司逐渐涉足该领域，丰富了我国资产支持证券品种的完善，促进了我国资本市场的发展。为了进一步加快我国资产证券化的进程，国务院以及相关监管机构大力推进“简政放权”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我国银行业信贷资产支持证券的发行将由以往的审批制改为注册制，中国证监会也于近期通过了“允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务”。相关政策的支持，为我国资产证券化市场的发展铺平了道路，增加了投资品种，提升了我国金融行业的竞争力，也为我国经济发展注入了新的活力。
通过收集相关网站，对我国历年来金融机构所发布的资产支持证券进行收集和梳理，利用历年来我国金融机构所发起的资产支持证券的相关数据。可以看出，经过不断试点，我国资产证券化市场的参与主体不断扩大，参与者种类也不断增多，股份制银行、城商行等机构
从无到有，所占比重不断增加。
鉴于资产证券化在我国的快速发展，以及作为一种有效的“盘活存量、用好增量”的资源配置新方式，对资产证券化所产生的实际影响进行研究就具有了现实意义。
二、资产证券化理论研究与实证研究现状
（一）理论研究方面
1.对于资产证券化供给与需求的理论评述
与资产证券化起源和兴起相关的理论假说主要有四个：信息不对称假说、监管套利假说、风险重置假说和便利收益假说。这四种理论假说分别从资产证券化的供给和需求层面提供了解释。其中，信息不对称假说与监管套利假说从供给层面分析了资产证券化的兴起，而风险重置假说和便利收益假说则从需求层面分析了资产证券化的兴起。
信息不对称假说强调资产证券化可以降低交易双方的信息不对称，从而提高信贷资产的流动性并帮助发起人在资本市场上筹集资金。与贷款销售不同，资产证券化将分散的基础资产打包（pooling）与分层（tranching），这样可以消除单个资产的异质性风险（idiosyncratic risk），从而降低证券价值的信息敏感度以及信息优势方拥有的信息价值，最终提高相关资产的流动性。
根据信息不对称假说，资产证券化实际上是一个创造信息不敏感（information insensitive）资产的过程。资产证券化通过将流动性较差的、信息敏感（information sensitive）的信贷资产变成高流动性的、信息不敏感的债券资产，将信贷市场、资本市场和货币市
场联系了起来，从而提高了信贷市场的流动性、拓宽了金融中介的融资来源。然而，次贷危机爆发后，很多研究开始剖析证券化产品作为信息不敏感资产存在的一大缺陷，即监管套利假说强调商业银行进行资产证券化的目的是为了规避商业银行面临的资本充足率监管，而不是为了转移风险。该假说认为，通过将信贷资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此来构造高评级证券, 资产证券化可以帮助商业银行规避最低资本监管。然而，资产证券化过程中的隐性担保破坏了资产证券化的风险转移功能，很可能导致金融机构的风险缓冲不足。
风险重置假说强调投资者是风险规避的（risk-averse），而相比之下金融中介是风险中立的（risk-neutral）。该假说认为，资产证券化是为了满足投资者对安全资产的需求，因此，资产证券化有利于风险在投资者和金融中介之间进行更好地分配，从而增加社会福利。然而，物极必反。首先，如果金融机构在扩张资产的过程中降低了信贷标准，那么证券化本身非但不能增加、反而会损害金融系统的稳定性。其次，结构性融资产品用系统性风险代替了个体性风险，使得优先级结构性融资产品的违约风险集中在系统性冲击层面。再次，如果投资者和金融中介忽略尾部风险，向无风险债务提供过高的收益率，将不利于金融稳定。一旦尾部风险爆发，金融市场将面临崩溃的危险。
便利收益（convenience yields）假说是指资产证券化可以满足金融交易对担保品的需求。资产证券化能够将流动性差的信贷资产转化成高流动性的、高评级的标准化资产。由于这些标准化的资产支持
证券不易受异质性风险的影响，证券价值比较稳定，所以被广泛运用于担保融资和衍生品交易中。然而，以回购和ABCP为主的批发融资工具存在显著的期限错配，一旦融资来源枯竭，金融机构将不得不抛售资产，导致资产价格下跌，从而引发去杠杆化的恶性循环。
资产证券化起源和兴起的四种相关理论均与安全资产有关。信息不对称假说和监管套利假说侧重于安全资产的供给，而风险重置假说和便利收益假说侧重于安全资产的需求。资产证券化是影子银行体系创造安全资产的主要手段，这是因为，质量较差的资产经过多次证券化就可以获得较高评级。资产支持证券是金融机构重要的融资工具，投资者重要的投资工具，也是金融交易中重要的担保品。资产证券化无论是在弥补传统的安全资产短缺方面还是在为金融市场提供流动性方面都发挥了非常重要的作用。
2.次贷危机之后的理论探讨（1）国外学者的观点
2007 年的次贷危机由美国的个人住房按揭抵押贷款支持证券（CMO、CDO）引发，危机发生后，学者们对信贷资产证券化的研究大多以次贷危机为背景进行探讨。很多学者对资产证券化与银行放贷规模的关系进行了探讨，他们普遍认为信贷资产证券化无形中加大了银行的放贷规模，如 Loutskina(2007)、Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。
而对资产证券化如何引发次贷危机，学者们从不同的视角给出了不同的解释。Chris & Karen(2008)，Mian & Sufi((2008)认
为资产证券化推动了抵押贷款的膨胀，贷款的膨胀又进一步推高了房价，但房价泡沫一旦破灭，以房产作为抵押的贷款顿时发生大规模减值，违约数量剧增，最终导致次贷危机爆发。Cecchetti(2009)认为证券化使商业银行的风险资产出表，从而规避美联储对资本充足率的管制。加之证券交易委员会也疏忽了对该类证券化产品的监管，致使风险越来越大。此外，很多学者还认为资产证券化能带来道德风险和逆向选择，是资产证券化的一大弊端，也是导致此次金融危机的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam(2008)，他们都认为信贷资产证券化使得次级抵押贷款质量日渐下降，信用风险和市场风险不断积累。
（2）国内学者的观点
同国外研究一样，国内大多数学者也认为信贷资产证券化有利于我国银行业发展，少数学者则持怀疑态度。张超英(1998、2000、2001、2002、2003)是国内研究这一问题的先行者之一。他认为，银行既能是资产证券化产品的投资者，又能是发起人，因此，拓宽了银行的业务范围。此外，张衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陈荣湘、陈辛润2004），喻国平（2008）等都认为国有商业银行可以对不良资产进行证券化，从而优化银行的资产负债结构。
2012 年我国信贷资产证券化重启前后，该课题又得到了学者们的广泛讨论。理论方面，郑晓东、康靖(2012)分析指出，银行将发放给中小企业的贷款进行证券化，目前在我国已具备市场条件。耿军会等学者(2013)没有只局限于中小企业贷款，而是从更广泛的所有
信贷资产证券化这个大概念入手，分别从宏、微观层面论述和证明，得出我国开展这一业务的各方条件和时机都已成熟。周俊生（2013）认为信贷资产证券化可以让银行将现有贷款占用的资金快速收回，从而投入其他更多的资产业务以获取盈利。
3.对于资产证券化的有利影响分析
非对称信息的客观存在性，不仅导致了公司治理中的委托代理问题，也会在一定程度上增加企业的融资成本。Akerlof(1970)详细研究了资本市场的信息不对称问题: 作为具有信息优势的融资者，其对自身财务状况和所拥有的基础资产的质量更为了解，而投资者因对融资者的不了解，为了规避因处于信息劣势所导致的“柠檬市场”的后果，就会提高自身的信用标准，这也直接导致了企业融资成本的增加。而通过资产证券化中的基础资产出售，投资者不必对发起人本身的信用给予过多关注，而且信用评级机构、信用增级机制以及保险公司的存在更加强了基础资产的信息筛查和信用核对。因此，资产证券化减少了融资者和投资者之间的信息不对称，提供了一种降低风险、多样化投资组合以及为新资产进行融资的途径(Greenbaum 和Thakor，1987)，即在项目融资(project financing)的过程中，作为信息不对称的产物，资产证券化应运而生(Thomas，2001)。
作为一种全新的直接融资工具，资产支持证券相比于可转债和公司债等证券，有其天然的优势。首先，为了保证投资者的利益以及减少债务违约的可能性，公司的规模以及自身的信用评级在发行债务的过程中，已经成为一个隐形的约束条件(Akhighe et． al，1997)。
4.国内学者对信贷资产证券化的风控研究
姜建清(2004)，赵胜来、陈俊芳(2005)，陈洪(2007)等学者归纳出信贷资产证券化过程中可能出现的 11 类风险，并对其中的信用风险和早偿风险进行了深入研究。
此外，关于信贷资产证券化能否真正达到风险转移的效果，学者们也给予了探讨。彭惠、李勇(2004)和洪艳蓉(2004)认为，银行可能会高估资产证券化的风险转移作用，如发起人保留未评级的资产也就保留了信用风险。2008 金融危机发生后，以康高原和杨宏斌(2009)为代表的部分国内学者，对于资产证券化风险的探讨与国外学者观点一致，认为资产证券化会加剧信息不对称和道德风险。
2012年前后，正值我国信贷资产证券化复苏之际，国内学者又纷纷对风险提出警示如，许多奇(2011)强调了信息监管对防范资产证券化风险的重要性；王晗（2012）对信贷资产证券化过程中的操作、环境、信用、市场等风险提出了不同的风险控制策略；吕凯(2013)对发起人的风险自留机制提出了改进建议。
（二）实证研究
与资产证券化有关的实证研究兴起于2000年以后，而且主要以对微观数据的分析为主。
与资产证券化有关的实证研究划分为以下四个部分：一是资产证券化的决定因素，也即从事资产证券化的金融机构具有哪些特征；二是资产证券化对发起人（主要是商业银行）的影响，包括资产证券化对金融机构风险、信贷供给和盈利能力的影响等；三是资产证券化过
程中的逆向选择和道德风险问题，也即发起人是否倾向于将质量差的贷款进行证券化，以及资产证券化是否降低了银行的信贷标准；四是其它实证研究。大量实证研究的结果表明：首先，拓宽融资来源、提高流动性是资产证券化的最主要动机；其次，资产证券化对商业银行的风险管理、信贷供给和盈利能力具有显著影响；再次，在证券化过程中存在显著的激励扭曲，尤其是道德风险。
1.资产证券化对银行影响的实证分析
综合国外研究成果，少数学者认为信贷资产证券化对银行产生负面影响，如 Obay（2000）用美国两百家银行的资产证券化数据做实证检验，指出银行资本充足率与资产证券化的相关性几乎为零。Dionne & Harchaoui(2003)运用加拿大商业银行的数据证明了资产证券化反而会降低风险资本率，从而增加银行的破产风险。但认为资产 证券化有益于商业银行的观点居多。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都认为，资产证券化可提高存款机构的资本充足率。
1993 年，“小企业贷款打包出售”的观点兴起，银行纷纷尝试将发放给中小企业的贷款进行证券化。Berger(1998)认为中小金融机构发放了较大规模的中小企业贷款，利用资产证券化转移风险是不错的途径。GBRW 公司（2004）对于资产证券化对银行的正面作用进行了更为全面的阐述，它指出，资产证券化为银行提供一种低成本、期限便 捷的融资方式，转移部分风险，缓解资本金压力等。
Tobias(2012)则用欧洲的数据进行了实证检验，以计量的方法证明了
资产证券化对商业银行的积极作用。
在资产证券化的过程中，银行作为资金融通的媒介，为了提升所拥有资产的流动性，银行有强烈的动机把基础资产进行证券化。因而，有关银行在资产证券化过程中所扮演的角色以及资产证券化对银行业影响的相关研究，也引起了学者的广泛兴趣。与早期的研究大多强调银行作为最终贷款人角色的代理监督功能的有效发挥不同，越来越多的观点认为，银行从本质上来讲是流动性的提供者和转移者(Kashyap et． al，2002)。而为了保障经济体系的稳定，监管机构针对银行设置了严格的监管措施，对银行的资本充足率进行了严格限制。但是，监管资本作为一种隐形的监管税收，是金融机构的一种成本和负担，并且根据巴塞尔委员会所规定的资本协议，要求的监管权益资本的数量要低于根据信用风险证券化而设立的监管资本数量，为了逃避监管机构对资本的要求，银行就有动机通过资产证券化的技术，把大部分违约风险留在自身的资产负债表内，在不降低其业务规模和整体风险的同时，降低监管资本要求，即进行监管资本套利(Ｒegulatory Capital Arbitrage)(Merton，1995;Calem 和LaCour － Littleb，2004)。尽管2008 年金融危机之后，巴塞尔委员会对监管协议进行了再次修订，但是，修订的评级法和经过简化的监管公式，会导致相同证券化暴露不同的资本要求，仍会产生新的监管资本博弈和监管资本套利(巴曙松等，2013)。并且，由于具有资产方面的比较优势，大银行更易于将资产打包进行证券化，并且证券化产品也能以相对较低价格进行出售，大银行也因此能更有效的进行监
管资本套利(徐宝林，刘百花，2006)。
除了获取规模巨大的监管资本套利，在资产证券化的交易中，银行之间的业务联系愈发紧密，且相互可以提供信用支持，增加了银行体系的稳定性(Salah 和Fedhila，2012)。Benvenisteet． al(1987)在一系列贴近现实的假设中，创设了一个最优风险分配模型，发现证券化能够分散发起银行的风险，并且具有较高风险的小银行具有更大的动机证券化其资产。Gasbarroet(2005)通过实证研究证实了上述结论。
2.对企业影响的实证分析
付雷鸣等(2010)在对我国2007 年至2009 年27 家发行公司债的上市公司进行研究时发现，样本公司的平均规模达到了10.01 亿元，最小规模也高达47.4 亿元，远远超过了国务院国有资产监督管理委员会办公厅所划定的大型企业总资产的标准(不同行业标准不一，工业企业为4 亿元，其他行业均不高于这一数值)。这虽然在一定程度上反映了我国公司债市场早期的试点特征，但也从侧面说明了公司债对发行主体规模的“筛选性”。鉴于这一不成文的隐形约束，可转债和公司债等债务融资工具的有效性就会大打折扣。而借助于信用增级机构以及优先/次级和利差账户等信用增级措施，面向投资者的资产支持债券可以获得高于发起人的信用评级，扩大了发起人的受众面以及证券的可接受度。这也是从创立以来，资产支持证券的基础资产种类不断丰富的原因(我国分别于2013 年和2014 年由南京市江宁区自来水总公司和郑州市污水净化有限公司发行的总额分
别为10 亿元和6 亿元的资产证券化产品就是例证)。其次，不同于其他债务融资工具扩大了发行主体的资产负债表规模，加重了利息负担，资产证券化通过基础资产的提前变现，在增加了流动性的同时，也给发起机构提供了新的投资机会(Diamond 和Dybvig，1983)。此外，资产证券化也可以在不影响客户关系的情况下，灵活的改变发起人的资产负债表的表内构成以及风险承担情况，并进而可以优化发起人的资产负债结构(吴晓求等，2009)。同时，通过降低杠杆操作以及发起过程中对应收账款的提前赎回，资产证券化可降低发起机构的市场风险(Stone 和Austin，2005)。最后，由于经过内外部增级举措，资产证券化产品往往可以获得信用评级机构较高的信用评级，通过把证券化资产的信用风险与公司的风险分离，这也相应的降低了投资于资产支持证券的风险，降低了发行人的融资成本(Donahoo 和Shaffer，1991)，提高了资源配置的效率。
3.资产证券化的负面影响分析
尽管资产证券化具有降低融资成本、增加流动性，提升发起人声誉等一系列积极作用，但是其对发起人还是会带来一些不利的影响。首先，根据Miller 和Ｒock(1985)所提出的现金流量信号假说，在信息非对称的情况下，公司的任何非预期的发行新证券的消息都会给予外部投资者以公司内部的资金流不足以支撑未来投资的信号，因而会对公司的股价带来不利的影响。
其次，资产证券化所带来的效应因行业的不同而不同。Lockwood et． al(1996)利用事件研究法，以1985 －1993 年在美股上市的
个公司所发行的397 个资产证券化产品为样本，在(－ 1，0)的事件窗口内，发现资产证券化公告所带来的财富效应具有行业特色，即其会促进金融公司的股价上升(2． 79%)，对工业企业和汽车行业的影响不显著，但是却会导致银行业财富的下降(－ 0． 64%)。［25］对银行而言，尽管可以获得监管资本套利，但是这是建立在银行拿出优质资产进行证券化的基础上的。并且，为了降低信用增级中所需的费用，增加自身产品的市场需求，维持自身在资本市场的声誉，银行也有动机以优质资产进行证券化，对规模较小的银行尤其如此(Greenbaum 和Thakor，1987;Ambrose et． Al，2005)，［26］［27］这就会导致银行资产质量的恶化，在一定程度上就会增加银行的风险(Instefjord，2005)。［28］Uhde 和Michalak(2010)以欧盟15 国加上瑞士的54 家银行于1997 － 2007 年所发行的592 种综合证券化产品的发布公告日为样本，以β 系数为银行风险的指标变量，在考虑了银行系统性风险非线性变化和股票收益的日波动数据存在聚集效应等一系列贴近现实的假设下，通过研究(－ 5，+ 5)、(－ 10，+ 10)和(－ 20，+ 20)不同事件窗口内的β 系数，发现信贷资产证券化会显著提升欧洲银行业的系统性风险，并且对那些多次采取证券化操作的大银行而言，风险提升的更多。［29］在把公告日(announcementdate)换为发行日(issue date)后，结论依然保持稳健。相同的结论也被Hansel 和Krahnen(2007)以欧洲和美国的银行为样本所发现，只不过这种增加的系统性风险具有一定的地域特色: 对欧洲大陆更明显，对英国和美国的影响却不是很显著。
最后，资产证券化对那些财务状况不好的银行所带来的负面效应更大。第一，财务状况不好的银行发行证券化产品的行为，会被视为现金流量不足的更加明显的信号(Lockwood et． al，1996);第二，为了资产证券化产品的顺利发行，财务状况较差的银行需要花费成本更高的信用增级方式和担保措施(比如现金担保)，降低了资产证券化发行所带来的收益，更会增加投资者的不良预期(Schwarcz，1993)。第三，对那些财务状况不好的银行而言，因证券化所导致的资产质量恶化、贷款组合规模的下降会降低发起人收益的稳定性，并进而增加其利率风险和市场风险(Bernstein 和Siegel，1979)。Lockwood et． al(1996)按照财务宽松程度把样本银行一分为三，发现在资产支持证券公告期内，财务宽松的银行的利率风险显著下降，而财务紧张的样本银行的利率风险和市场风险都会显著上升。
通过分析和总结国内外已有的研究文献，可以发现，不同区域、不同机构的资产证券化所带来的实际影响存在一定的差异，资产证券化对发起机构有利(增加流动性，获得监管资本套利等)也有弊(恶化资产质量、释放现金流不足的不良信号等)。相较于国外针对资产证券化较成熟的发展和研究状况，我国对资产证券化的研究还停留在理论阶段，有关这一创新金融产品对发起人尤其是我国资产支持证券的发行主体(银行)的研究聊胜于无。
为了推进我国资产证券化进程的顺利开展，通过梳理相关文献，本文认为有以下几个研究方向可以作为未来研究的重点: 第一，检验发起人行为是否符合道德风险假说。有关资产证券化 的不利影响中，发起人因为通过资产证券化拓宽了融资渠道而产生了道德风险行为，是学者普遍认可的一个假说，但尚未有相关研究对此进行实证检验。就我国而言，可以探究进行信贷资产证券化后，银行业在面临违约风险、信用状况相似的贷款申请人时。其发放贷款行为以及贷款审核标准是否发生了改变，进行检验。
第二，检验资产证券化是否导致发起人资产质量恶化。该假说可通过对比资产证券化前后，基础资产的违约率进行验证，具有较大的可操作性。
第三，结合行为金融学的相关研究方法，探究投资者行为如何随利率变化以及该变化对资产证券化的影响。资产证券化中影响较大的两种风险为提前偿还风险和违约风险，而这两种风险都与利率、投资者行为密切相关。
此外，监管部门也需完善相关法律法规，如针对SPV 的法人地位、纳税主体进行明确界定，提高信用评级机制的信息透明度等。
三、国内资产证券业务现状特点分析
伴随着资产证券化业务发展日趋常态化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO 产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包；交易所市场发行的企业ABS 产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁等。2015 年受益于政策推动和市场供需，资产证券化继续稳步增长，各类型基础资产产品发行数量较2014 年均有了较大幅度上升。同时，市场创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品，市场参与主体类型更加多样，产品结构设计更加丰富。
（一）基础资产更加多元化
伴随着资产证券化业务发展日趋常态化，资产证券化产品的基础资产类型更加丰富。银行间市场发行的CLO 产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包；交易所市场发行的企业ABS 产品基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托收益权、互联网借贷、医疗租赁等，其中以融资租赁资产、公共事业收费权和应收账款作为基础资产的产品发行量占比较大。
与此同时，投资主体更加丰富。2015 年6 月17 日，招商银行发行2015 年第二期信贷ABS。本次发行首次引入RQFII 资金参与认购投资，进一步丰富了我国资产证券化市场的参与主体，对拓宽离岸人民币投资渠道，促进人民币国际化具有积极意义。需要关注的是，ABS 产品还实现了首次做市成交。12 月1 日，兴业银行发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，总规模65.60 亿元。在中国人民银行发布的关于信贷ABS 注册发行的相关文件中提到了“受托机构、发起机构可以与主承销商或者其他机构通过协议约定做市安排”，但并未细化具体要求。2015 年全年ABS 产品的流动性虽较2014 年提升较多，但与市场平均水平仍有较大差距，此次做市成交成功是银行间市场资产证券化产品做市机制的重要突破。
（二）产品结构设计不断创新
随着资产证券化监管更趋市场化，机构推出的产品结构设计也在不断升级。一是交易所产品引入真实出表设计。3 月4 日，首单真实出表的企业ABS 项目“南方骐元—远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”取得深圳交易所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，由原始权益人的关联方为计划提供上限为5032 万元（相当于总规模8%）的流动性支持，并由计划支付一定的流动性支持服务费，以满足原始权益人出表要求。
二是尝试次级档公开发行。3 月18 日，由国开行发起的“2015 年第一期开元信贷资产支持证券”在银行间市场发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行，是国内第一只次级档采用公开方式发行的ABS 产品。次级档产品的公开发行表明了投资者识别风险能力的提高以及对ABS 产品认购热情的提高。
三是循环结构设计得到更广泛应用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消费信贷资产支持证券”在银行间市场公开招标发行，这是继“2014 年平安银行1 号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”后第二只个人消费贷款类信贷ABS。该债券是银行间市场发行的首单循环购买型ABS 产品，通过在信托存续期内不断地向资产池注入新的消费贷款来保持资产池的稳定。中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组认为，一直以来，信贷ABS 的基础资产以对公贷款为主，循环结构设计能够有效解决个人消费贷款因数额小、周期短、早偿风险高而较难进
行证券化的问题。国内第一单采用循环结构设计的产品是于2013 年7 月发行的“阿里巴巴1 号专项资产管理计划”，由于小贷资产期限短，而ABS 产品期限长，所以以小贷作为基础资产的ABS产品多采用循环购买的动态池结构。
（三）发起机构类型持续扩大
2015 年，发起机构类型也由传统的国有大行和股份制商业银行延伸至外资银行、金融租赁以及互联网金融公司、事业单位等。外资银行发行首单产品。2015 年1 月13 日，由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行，是首单发起机构为外资银行的ABS 产品。
民营融资租赁企业首次尝试ABS 项目。2015 年3 月30 日，融信租赁股份有限公司发布公告称，“融信一期”资产支持专项计划成功募资2.07 亿元。融资租赁企业的资金大多来自银行，资金成本较高，资产证券化为其提供了新的融资方式。“融信一期”ABS 产品不仅是中国首单民营融资租赁ABS 项目，也是新三板挂牌公司ABS 项目的首次尝试。值得一提的是，互联网金融加速渗透资产证券化市场。2015 年9 月15 日，京东白条资产证券化产品发行完毕，融资总额为8 亿元，基础资产为“京东白条应收账款”债权，为互联网借贷资产证券化产品，这是继阿里巴巴后，第二家互联网金融机构发行资产证券化项目，也是首个基于互联网个人消费金融资产的资产证券化
项目。12 月29 日，“嘉实资本—分期乐1 号资产支持专项计划资产支持证券”收到上交所无异议确认函。分期乐是成立刚满两年的轻资产创业企业，主要面向大学生提供现金和分期消费服务，其债权具有小额分散的特点，单笔平均额度控制在5000元以内。
中央国债登记结算有限责任公司证券化研究组认为，2015 年，国家出台多项政策推动互联网金融规范发展，且“互联网+”正逐步成为推动传统产业换代升级的技术手段，成为“大众创业、万众创新”的实践平台，未来互联网金融机构与传统金融机构以及类金融机构的合作将进一步加强。
此外，事业单位也发行信贷资产证券化产品。2015 年12 月4 日，上海公积金管理中心通过簿记建档发行了总额为69.6 亿元的RMBS，为首只在银行间市场发行的公积金证券化产品。该产品交易结构与其他信贷资产证券化产品类似，但发起机构是上海公积金中心，突破了商业银行、政策性银行、汽车金融公司、金融租赁公司等传统类型。
当前，我国面临着极大的基础建设投资需求，在一些方面资金严重缺乏。政府已经意识到资产证券化对经济发展的重要性。2015年5月13日，国务院常务会议决定新增5 000亿信贷资产证券化试点规模，鼓励投资于铁路、水利、棚户等国计民生项目。这充分利用到资产证券化在实体经济发展中的精准投放的功能。但是也要看到，行政鼓励与利用市场机制进行诱导有不同效果。在我国当前资产证券化实际操作中，发行机构大都持有劣后证券。各类项目会计或利润计算并无区别。因此，在发起机构仍然有贷款额度时，新增规模多少并不一
定会转移发起机构的注意力。发行机构的行为可能更容易受到市场和利润影响。但如果可以借鉴美国风险留存豁免规则，在对政府关心的国计民生项目上进行风险留存豁免或减免，发起机构并不需要持有劣后级证券，这有助于风险准备金的减少，调动发行机构积极性，同时由于社会资金对这些项目的跟进，不但使得资金精准投放到所需领域，且从根本上降低融资成本。风险留存与豁免的根本目的是在宏观层面上达到风险与信用成本的平衡。过分倾向任何一方都会为经济带来灾难。我国资产证券化业务还处在培育期，总量还很微小。如何跟据我国国情制定出合适规则，值得进一步探讨。
四、结论
通过梳理以上文献，我们发现，迄今为止的证券化相关研究文献依然存在一些局限，集中表现在如下几点：第一，与证券化相关的理论研究和实证研究存在显著的分割，大多数实证文献都是以简约式（reduced-form）的回归分析和对比分析为主，回归方程的设定缺乏充分的理论支持。第二，有关实证研究主要集中在微观层面，缺乏对资产证券化和宏观变量之间的具体关系与影响机制的研究。例如，资产证券化与经济增长、资产价格、经常账户等宏观变量之间究竟存在什么样的关系，而这些关系对衡量资产证券化的社会收益和成本具有很大帮助。第三，目前的文献基本上都从信贷渠道来研究资产证券化对货币政策影响，很少考虑货币政策的其它传导机制（例如利率传导机制）。在以证券化为核心的影子银行体系蓬勃发展的背景下，中央银行货币政策的中间目标是否依然有效，是未来研究需要关注的重要
方向。第四，对公共部门的资产证券化研究不足。由于以两房为代表的政府支持机构（Government-sponsored Enterprise，GSE）在美国的资产证券化过程中发挥了重要作用，因此有必要加强对GSE 所从事的资产证券化及其影响的研究。第五，对如何选择资产证券化具体模式的研究严重不足。例如，是否应该对以资产支持证券为代表的表外证券化和以担保债券为代表的表内证券化进行比较分析，探讨哪种证券化模式更有利于促进金融稳定与经济发展？ 考虑到中国目前正在开展资产证券化试点，回答上述问题具有重要的现实意义。
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