资产证券化信托融资法律实务

第一篇：资产证券化信托融资法律实务

资产证券化信托融资法律实务

北京大成（武汉）律师事务所 邹光明

一、资产证券化的涵义与发展历程

（一）资产证券化的涵义

分为广义的证券化与狭义的证券化

1、广义资产证券化：

指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。

2、狭义资产证券化：

指需融资企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，形成资产池，出售或信托给特殊目的载体(Special purpose vehicle简称SPV(SPC/SPT))，然后由特殊目的载体创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将此证券出售给投资者的行为过程。

现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。

（二）资产证券化的发展历程

1、资产证券化在美国的发展

（1）、1968年美国第一次发行转移证券（住房抵押贷款）开始资产证券化，迄今已经有四十多年的历史。

（2）、截至2004年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右,资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种,截至2005年第二季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%。目前资产证券化产品是美国固定收益证券市场最主要的增长动力。

（3）、2008年开始，由住房抵押贷款次级债引起的金融危机爆发，资产证券化陷入相对低潮。

2、资产证券化在欧亚的发展

（1）、欧洲1980年代开始起步，但发展很快，到2004年欧洲资产证券化市场发行量较达到创历史新高的2,172亿欧元，其中英国一直扮演欧洲的主力市场，市占率超过三成，其他如法国、德国等也都得到较快发展。

（2）、日本从1973年6月开始住宅贷款债权信托，拉开资产证券化序幕，1990年代获得较快发展；1993年施行《特定债权事业规制法》，2000年制订《资产流动化法》，目前，资产证券化推进顺利。

（3）、韩国从1997年亚洲金融危机后开始资产证券化，1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押债权证券化公司法》，明确了可发行资产支持证券的机构和运作，目前发展正常。

3、资产证券化在中国的发展

（1）、海南三亚发行动产融资券。1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区。这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没有严格按照资产证券化的要求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在性质上属于不动产的证券化（REIT），可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。

（2）、珠海发行高速公路收费权资产证券化产品。1996年，珠海高速公司（一家注册在开曼群岛的SPV）以交通工具管理费和高速公路过路费为支撑发行了两批共2亿美元的资产支撑债权，利率分别高出美国国债利率250个点和475个点。该次证券化交易是由美国著名投资银行摩根·斯坦利安排在美国发行的，分别获得了标准普尔BBB和穆迪Baa的信用评级。这是一次比较规范和成功的资产证券化交易，其特点是：国内资产境外证券化，即证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的著名投资银行来进行的。

（3）、2005年建行与国开行开始信贷资产证券化试点。2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位,真正拉开资产证券化的帷幕。12日8日，国家开发银行作为发起人，发行总计41.77亿元的信贷资产支持证券产品；在发行方式上，采取公开招标办法，且发行之后证券可以上市交易；开行设计了一个由本行为发起人、信托公司作为ABS证券发行人、商业银行（中国银行）作为资金保管人，同时开行还作为贷款服务机构和发行安排人的交易结构。

（4）、2005年4月银监会牵头出台资产证券化第一个规章《信贷资产证券化试点工作管理办法》。2005年由中国人民银行牵头,国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会参加的信贷资产证券化试点工作小组正式成立；同时,4月28日颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，从立法上解决了资产证券化的合法性问题。

（5）、2008年后我国暂停资产证券化实践。2008年后，因国际金融危机爆发，资产证券化在我国陷于停顿。

（6）2011年开始资产证券化重开呼声渐高。国内专家、学者及实务界呼吁重

新放开资产证券化，中国银监会倾向于逐步放开。

二、资产证券化交易结构

（一）、资产证券化简易交易结构

1、资产证券化的基本当事人：（1）、发起人（原始权益人）

发起人也称原始权益人（卖方），其职能是根据自身融资的需要，选择拟证券化的资产或权益，进行捆绑组合，然后将其出售、信托给发行人（特设机构spv）。并不是所有的资产都适合证券化，发起人只能将那些同质性好、收益稳定且信用质量高，而且容易获得相关数据、收益定价模型的资产才能实现证券化。发起人是证券化交易中事实上的融资人。

发起人主要有：

①住房抵押贷款、汽车抵押贷款与信用卡发卡银行

②基础设施收费机构（高速公路公司、大桥收费公司、港口收费公司等）③电力公司与水务公司

④设备租赁公司与物业租赁公司 „„ „„ „„

（2）、发行人（特设机构Special Purpose Vehicle简称SPV）证券化过程的核心机构。SPV 代表投资者承接债权出售者的资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人。所谓特殊目的，指它的设立仅仅是为了发行证券化产品和收购资产，不再进行其它的投融资或经营活动。特设机构载体作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最典型的特征。SPV 有信托、公司等多种组织形式，一般视税收或法规限制情况而定，但以信托形式居多。SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊载体，它是资产证券化运作的关键性主体。

①SPV可以是实体，但更多的是一种法律状态。

②SPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产证券化交易的机构。

③组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。

④SPV本身具有如下特征：债务限制、独立性、分立性、禁止性、避税性

（3）、投资人（证券购买人（受益人））

投资人是从发行人或发行人的销售代理人那里购买证券的人。一般为机构投资者，如银行、基金公司、保险公司、养老基金等。资产证券化本身的复杂结构往往要求投资者具有证券化的一般知识与比较成熟、理性的投资理念。在我国，目前，仅有机构投资者可以购买证券化产品，对个人投资者暂不开放。

（二）、资产证券化的复杂交易结构

资产证券化交易除最基本的当事人以外，还要牵涉到参与交易的其他参加人，才能够使交易完成。这些参与人包括资产证券化产品的承销机构、信用评级机构、信用增级机构、其他中介服务机构（会计师事务所与律师事务所）和发起人的债务人。这些人不是资产证券化的当事人，而是是资产证券化的参与人。

资产证券化的其他参与者包括：

（1）、资产证券化产品的承销机构--投资银行

投资银行为证券的公募发行或私募发行进行有效地促销，以确保证券发行成功。在公募发行方式下，作为包销人，投资银行从发行人那里买断证券，然后进行再销售，并从中渔利。如果发行私募证券，投资银行一般并不买断证券，而是作为特设载体的销售代理人，为其成功发行证券化提供服务。

此外，在证券化结构设计阶段，投资银行时常扮演着融资顾问的角色。在某种程度上，融资顾问本身经验和技能的好坏决定着证券化方案能否最终取得成功。担任融资顾问的条件包括能够准确地了解证券化项目发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济结构、投资环境、法律和税务、掌握当前金融市场的变化动向和各种新的融资手段、与金融监管部门和金融机构建立良好的关系以及具备丰富的谈判经验和技巧等方面。在证券化项目方案的谈判过程中，融资顾问周旋于各相关利益主体之间，通过对融资方案的反复设计、分析、比较和协

商谈判，最后形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。

（2）、信用增级机构

所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程。在大多数证券化过程中除以基础资产权益作担保外，还需信用增级机构提供额外的信用支撑。信用增级措施分为内部和外部两种，外部措施主要有第三方的不动产担保、保险公司信用保险、银行不可撤消的信用证等形式。早期资产证券化过程中采用外部增信方式较多，后期则主要采取内部增信方式。

内部增信措施主要有：

①、设立超额利差账户。此类账户都是由基础资产产生的现金收益所支持，作为以后可能的损失补偿的现金准备。所谓超额利差，指基础资产产生的现金总收益减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。它是承受损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。

②、设立准备金账户或现金担保账户。在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金账户，在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供，这有助于加强它们履行职责的动机；现金担保账户通常向银行进行私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券，与银行提供信用状相比，该方式使证券化产品的评级不会受到银行评级降低的负面影响。

③优先/次级分层结构。债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次，这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。实践中，因投资优先级证券产品的投资人在产品出现亏损或违约时本金是优先偿还的，故而产品收益率较次后级产品低；而次后级证券产品的投资人在产品出现亏损或违约时本金是次于优先级证券产品的投资人的，故而在设计时次后级证券产品的投资人产品收益率要高于优先级证券产品。这是目前世界上较流行的结构化融资技术。

④超额担保。以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。

（3）、资信评级机构

投资者在面对众多的券种时往往无法识别其所面临信用风险的大小，而信用评级机构为投资者提供了这种便利。它通过审核资产池能承受的风险强度，然后赋予合理的评级，以方便投资者对信用风险进行定价并作出相应的决策。此外，在将证券化产品分割为不同信用级别的证券时，信用评级机构决定各自规模的分配比例，以保证各层次品种达到相应的评级要求。评级机构在为资产证券化产品进行信用评级时，往往关注如下几方面：（1）基础资产本身的品质；（2）证券化产品的发行框架；（3）特殊目的载体能否完全隔离

通过证券化结构而发行的证券资信等级一般都在投资级以上。但由于证券化项目未来的不确定因素众多，其潜在的风险仍较大，因此，资信评级机构在完成初步评级之后，往往还需要对该证券在整个存续期内的业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出是否需要升级，维持原状或降级的决定，以维护投资者的利益。

（4）、资产管理服务机构

一般来讲，资产原始权益人在出售资产后，同时担任资产管理服务机构，可获得相应的服务费。在这种情形下，实际上证券化产品的风险并没有完全与发起人脱钩，发起人作为服务机构对证券化产品的信用表现仍有一定的影响。如果服务机构失职或倒闭，信托机构可以依照相关合约的规定，以后备服务机构来替换。

服务机构的主要作用在于：负责向债务人收取每期应付的本金和利息偿还，并对那些过期欠账进行催收，确保用于支付投资者和其它中介机构的费用；在债务人违约时，处理相关的违约事宜。由于证券化产品的现金流主要依赖于债务人偿付本息的情况，所以服务机构的收款能力十分关键。

（5）、发起人的债务人

发起人的债务人是指资产证券化的原始权益人（债权人）的债务人，之所以成为原始权益人，是因为其拥有的基础资产能够在未来产生强大的、稳固的、可持续的现金流，而这些未来现金流的供给人则就是产生于基础资产之上的成千上万的债务人，他们是原始权益人的债务人。以信贷资产证券化为例，原始权益人（债权人）是贷款银行，而成千上万的借款人就是原始权益人（发起人）债务人，发起人与债务人之间的关系是债权债务关系。

三、资产证券化的基础法律关系

（一）、特设机构、发起人与投资人三者之间的基础法律关系 目前的资产证券化基础交易结构如下：

为便于理清资产证券化的基础法律关系，将以上结构文字稍加改造，转变如下：

看上面的法律结构图，发行一款资产证券化产品所涉及的法律关系事实上应为两种：

1、信托法律关系

即委托人（投资人）——受托人（信托机构）——受益人（投资人）三者之间的法律关系，投资人在本法律关系中充当了委托人和受益人的双重角色，因此实际上就只有委托人与受托人二者发生法律关系。投资人将资金委托给信托机构理财，信托机构通过发行集合资金信托计划，将投资人的资金集合起来形成资产池，用于购买发起人即原始权益人（项目融资方）的资产，受托人购买的资产一般为有基础资产支持的具有未来稳定、持续收益的、现金流量丰富的资产；受托人以从融资方购买的未来的稳定现金流向投资人（委托人）支付信托收益，投资人此时自己又作为受益人获得信托收益，这就是信托机构与投资人之间所形成的法律结构关系。

2、买卖合同关系

特设信托机构与发起人即原始权益人（项目融资方）之间的关系，它们之间应该为买卖合同（赊销买卖）关系，即信托机构用多位投资人委托的信托资金购买发起人的证券化资产，而发起人即原始权益人以形成证券化资产的基础资产作为担保或以第三人担保从受托人那里获得资金用于其它项目的投资，并以其产生于基础资产之上的未来稳定的现金流支付投资人的本金、利息或者红利。发起人融资方其实并不直接与投资人发生法律关系。一般说来，买卖合同关系中，卖方交付标的物，买方出资购买，双方即完成交易。但在特设机构与原始权益人的资

产买卖关系中，买方（特设机构）并不是用自有资金来购买原始权益人的资产收益权，而是将证券化的资产向投资人发行后，再将发行收入支付给卖方（原始权益人），也就是说，特设机构是借用投资人的资金来购买原始权益人的资产收益权，在整个证券化的交易中，他并未真正使用过一分自有资金，类似于买卖合同中的卖方赊销买卖，有点玩空手道的味道。

用更加直观的图式说明，则为：

（二）、基础关系之外的主要法律关系

1、特设机构与原始债务人之间的债权债务法律关系

发起人即原始权益人将具有未来稳定现金流的基础资产的收益权（对债务人的债权）转让给特设机构以后，发起人的债务人就成了特设机构SPV的债务人，SPV作为新的债权人与原发起人的债务人建立了新的债权债务关系，同时也形成了新的权利义务。

（1）、特设机构对原始债务人所享有的权利

原始权益人将资产转让给SPV后，SPV获得了资产（债权）上的各种权利，其中既有主权利，又有从权利。SPV受让资产（债权）所获得的各种权利包括但不限于以下权利：

①、请求权。即资产受让人SPV要求原始债务人履行基础合同的权利。当原始债务人不履行基础合同的义务时，SPV有权请求司法机关的法律保护，通过诉讼方式请求法院强制原始债务人履行其在基础合同项下的全部义务。

②、受领权。即资产受让人SPV接受原始债务人履行基础合同义务的权利。当原始债务人履行其基础合同义务时，SPV有权接受原始债务人的履行并由此接受原始债务人履行债务而产生的利益。

③、处分权。即资产受让人SPV处分自己依据资产转让合同所获得资产的权利，包括免除或者减少债务人履行基础合同的权利，同意债务人迟延履行基础合同的权利等。

④、相应的从权利。即原始权利人转让债权（资产）时，受让人可以获得该债权所附随的从权利。如债务人为保证债权人主债权的实现而提供的抵押担保权、债务人违约后追索债务人违约责任的损害赔偿请求权、根据基础合同要求债务人承担违约金的违约金债权等从权利，通常随主权利的转让而附随转让给SPV。

（2）、原始债务人对特设机构所享有的权利

原始权益人将其资产转让给SPV之后，使得基础合同的债务人原来享有对原始权益人的抗辩权与抵销权延伸至SPV。

①、原始债务人对SPV的抗辩权

抗辩权又称异议权，是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利，其作用是阻止对方当事人的请求权发生效力。合法的债权转让对债务人具有法律约束力，原始债务人应当向受让人即新的债权人SPV履行基础合同所约定的义务，同时不再向原债权人履行其已经转让的债权。

我国的《合同法》第79条－83条对合同权利转让作了规定。其82条规定：“债务人接到债权转让的通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。”我国《合同法》赋予债务人的抗辩权包括以下内容：第一，合同的权利转让对债务人有法律约束力，债务人必须向新的债权人（合同权利的受让人）履行债务。第二，债权转让后，与履行债务相关的抗辩权对新的债权人产生效力，且新的抗辩权产生于债务人接到债权转让的通知时，如存在抗辩事由，则债务人有权向新的债权人主张。

②、原始债务人对SPV的抵销权

所谓抵销权，是指合同的当事人就互负给付的同一种类的债务，按照对等的数额互相冲抵的情形。抵销是合同当事人之间消灭互负债务的一种权利，属于从权利，不能离开债权而独立存在。在资产证券化中，原始债务人在接到原始权益人发出的债权转让的通知后，债务人对SPV享有债权的，在该债权到期时，债务人可以向受让人SPV主张抵销。

原始债务人行使抵销权的，应符合以下条件：第一，原始债务人与受让人SPV双方互负可以抵销的债务；第二，原始债务人与受让人SPV双方互有到期的债权；第三，抵销的债务应属于同一种类或者同一性质，如原始债务人与受让人SPV双方之间互负金钱债务的可以互相抵销；第四，抵销的债权必须是原始债务人与受让人双方自己的债权，而非合同当事人之外第三人的债权；第五，抵销的债权必须是法律所允许的。可见，法律虽规定了原始债务人的抵销权，但行使抵销权却有着严格的条件。

2、特设机构与其他中介服务机构之间特别服务合同法律关系

资产证券化的整个流程主要都是围绕特设机构来构造的，因此，特设机构的正确运作是资产证券化产品成功与否的关键。为保证资产证券化成功运作，证券承销机构、信用评估机构、会计师机构及律师机构等中介机构与特设机构建立了特殊的服务合同法律关系。证券承销机构负责证券的营销，信用评估机构负责证券的评级，会计师机构负责对证券化的基础资产及产生于该证券化基础资产之上的未来收益权进行价值评估，律师机构就该资产证券化产品发行的合法性与合规性出具法律意见书。

3、特设机构与增信机构之间担保合同法律关系

特设机构spv从发起人即原始权益人处购买产生于基础资产之上的未来现金流的收益权，因未来各种不确定性因素的存在，对投资未来收益权的投资者来说未免仍心存疑虑，存有风险。为减少投资风险，需对特设机构spv的资产池进行增加信用---有外部机构进行第三方担保。法律关系主要是spv与第三方抵押担保或者保证担保关系、保险公司信用保险担保关系及银行不可撤消的信用证保证关系。

4、特设机构与未来现金流的资产管理服务机构委托代理服务法律关系 发起人即原始权益人将未来现金流的收益权转让给特设机构spv后，因原始权益人与原债务人之间的天然联系---占有对债务人的大量资料、基础设施平台等工作便利条件，为债务人履行债务方便，特设机构spv重新又将未来现金流的收取、每期应付的本金和利息偿还、过期欠账的催收、其它中介机构的费用的支付及在债务人违约时，相关的违约事宜处理权委托给发起人即原始权益人，由此形成委托代理关系。

5、投资者与债券市场登记结算机构的委托服务法律关系

投资者投资资产证券化产品后的退出通道一般有两种，一种是资产证券化产品到期，投资自然退出；另一种是投资者根据自己的资金使用情况，选择在银行间债务市场上出售给新的投资者，实现退出目的。银行间债券市场登记结算机构为投资者买卖未到期债券的登记、托管、结算提供服务并收取一定的服务费用，因此两者之间形成委托服务法律关系。

四、信托---资产证券化产品的融资通道

（一）、信托定义：

《中华人民共和国信托法》规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”

(二)、信托的当事人——委托人、受托人与受益人，委托人可以兼任受益人

1、委托人：委托人是指提出设定信托、要求受托人遵照一定目的管理和处分信托财产的人。一般来说，要求委托人具有完全民事行为能力，我国《信托法》第十九条规定：“委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织。”

2、受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或处分信托财产的人。在信托关系中，受托人在各当事人中处于十分重要的地位，他不但要对委托人负责，而且要对受益人负责，所以对受托人的资格要求更严格，不仅要取得委托人的信任，还要符合一系列法律规定。如《信托法》第二十四条要求“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人”。

3、受益人：受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人也可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

（三）、信托的本质特征：

1、委托人的信任是建立信托关系的基础。没有信任，就无法建立信托关系。

2、委托人必须将财产交给受托人管理才能形成二者的信托关系。

3、信托是由受托人按委托人的意愿以自己的名义进行活动及应该按照委托人的意愿进行活动。

4、信托是受托人为受益人的利益或者特定目的，对信托财产进行管理或者处分的行为。

5、受托人处于信托关系的核心位置。在信托关系中，一切信托活动都围绕受托人展开。

（四）、信托的运行机制 运行机制如下图：

（五）、集合资金信托与单一资金信托

集合资金信托是指2人以上委托人（含2人）交付的资金由受托人集中管理、运用、或处分的资金信托业务活动。

单一资金信托则是指仅一个委托人交付的资金由受托人集中管理、运用、或处分的资金信托业务活动。

发起人即原始权益人利用特设机构--信托（spt）作为融资通道继续融资，一般采取集合资金信托的方式向投资者发行信托产品募集资金。

（六）、以建元 2005-1 个人住房抵押贷款证券化信托为例

1、交易结构

2、现金流结构

现金流结构一（未发生违约）

现金流结构二（发生违约）

3、主要交易文件（1）、《信托合同》

“受托机构”将与“发起机构”和“交易管理机构”签署“《信托合同》”，“发起机构”作为委托人，将“资产池”信托予“受托机构”，由“受托机构”在全国银行间债券市场发行“优先级资产支持证券”，并向“发起机构”定向发行“次级资产支持证券”，以“信托财产”所产生的收益支付“资产支持证券”的本息。

《信托合同》约定了信托目的、信托的设立、资产支持证券、受益人范围和确定方法以及信托财产收益的分配顺序等事项，并详细约定了受托机构的职责和赔偿责任。根据“《信托合同》”的约定，“优先级资产支持证券”采取记账形式发行，并可在特定情况下替换为实物形式。“资产支持证券条款和条件”还详细约定了资产支持证券持有人大会的召开事由、法定人数、表决和决议等事项。

（2）、《服务合同》

“受托机构”将与“贷款服务机构”、“交易管理机构”签署“《服务合同》”，“受托机构”拟委托“贷款服务机构”按照“《服务合同》”的规定向“受托机构”提供与“信托财产”有关的管理服务及其它服务，“贷款服务机构”为此收取一定的“服务报酬”。“《服务合同》”详细约定了“贷款服务机构”的职责和赔偿责任。“贷款服务机构”的主要职责包括回收“资产池”中的“抵押贷款”，保存与“信托财产”有关的“账户记录”以及出具“月度服务机构报告”等。作为初始“贷款服务机构”，如果“建行”不能达到“必备评级等级”，“受托机构”应按照所适用的“中国”“法律”，尽快委任经“有控制权的资产支持证券持有人大会”认可的“后备贷款服务机构”，由“后备贷款服务机构”提供“《服务合同》”中约定的“后备服务”，并在“建行”被解任后，提供“贷款服务机构”的服务。

发生任何“贷款服务机构解任事件”后，“受托机构”有权根据 “有控制权的资产支持证券持有人大会”的指示解任“贷款服务机构”。在委任“替代贷款服务机构”或由“后备贷款服务机构”行使“贷款服务机构”职权前，被解任的“贷款服务机构”仍应继续提供服务。

（3）、《交易管理合同》

“受托机构”将与“交易管理机构”和“贷款服务机构”签署“《交易管理合同》”，“受托机构”拟委托“交易管理机构”按照“《交易管理合同》”的约定提供“信托账户”管理、编制“交易管理机构报告”、指示“资金保管机构”付款等项服务，“交易管理机构”为此收取一定的报酬。“《交易管理合同》”还详细约定了“交易管理机构”的赔偿责任。

发生特定事件后，“受托机构”有权根据 “有控制权的资产支持证券持有人大会”的指示解任“交易管理机构”，并委任新的“交易管理机构”。在新的“交易管理机构”接任前，被解任的“交易管理机构”仍应继续提供服务。

（4）、《资金保管合同》

“受托机构”将与“资金保管机构”、“交易管理机构”和“贷款服务机构”签署“《资金保管合同》”，“受托机构”拟在“资金保管机构”开立“信托账户”，委托“资金保管机构”对“信托账户”进行托管，并委托“资金保管机构”根据“受托机构”或“交易管理机构”的指令划转“信托账户”中的资金，“资金保管机构”为此收取一定的报酬。“《资金保管合同》”还详细约定了“资金保管机构”的赔偿责任。

发生特定事件后，“受托机构”有权根据 “有控制权的资产支持证券持有人大会”的指示解任“资金保管机构”，并委任新的“资金保管机构”。在新的

“资金保管机构”接任前，被解任的“资金保管机构”仍应继续提供服务。

（5）、《承销团协议》

“受托机构”将与“联合簿记管理人”、“承销团成员”签署“《承销团协议》”，“承销团成员”根据该协议承销“优先级资产支持证券”，并为此收取一定的报酬；“联合簿记管理人”根据该协议提供簿记管理服务。

（6）、《登记托管和代理兑付协议》

“受托机构”将与“登记机构/支付代理机构”签署“《登记托管和代理兑付协议》”，“受托机构”拟委托“登记机构”为“资产支持证券”提供登记托管、代理本息兑付服务，“登记机构/支付代理机构”为此收取一定的服务报酬。

五、资产证券化融资主要法律法规

（一）、一般通用法律

《民法通则》、《民通意见》、《合同法》、《公司法》、《担保法》、《企业破产法》、《物权法》、《民事诉讼法》、（二）、特别法律法规及规章

1、特别法--《信托法》、《商业银行法》、2、专门行政规章 ①、《信贷资产证券化试点管理办法》 ②、《信贷资产证券化试点会计处理规定》 ③、《信托公司管理办法》

④、《信托公司集合资金信托计划管理办法》 ⑤、《信托公司净资本管理办法》

⑥、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法 ⑦、资产资产证券信息批露规则 ⑧、贷款通则

六、资产证券化融资与律师服务

（一）、可证券化资产的类型

凡是具有未来稳定现金流量的资产均可以证券化。具体资产类型包括：

1、信贷资产收益权（住房抵押贷款收益权、信用卡收益权、汽车贷款收益权）

2、基础设施收益权（电力设施收益权、水务设施收益权、高速公路及桥梁设施收益权等）、3、保险公司保费收益权

4、知识产权收益权

5、租赁物收益权

6、房地产物业收益权 „„ „„ „„

（二）、可证券化资产的特征

1、资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；

2、原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；

3、资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；

4、资产抵押物的变现价值较高；

5、债务人的地域和人口统计分布广泛；

6、资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；

7、资产的相关数据容易获得；

8、资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。

（三）、不宜证券化的资产

1、同质性低

2、信用质量较差

3、很难获得相关统计数据的资产

（四）、不良资产证券化问题 „„ „„ „„

（五）、待证券化的资产总量

1、中国待证券化的资产数以万计人民币，仅全国信托公司2011年的信托资产总量就达近4万亿人民币。

2、凡是可证券化的资产都可以循环证券化。

（六）、律师在资产证券化中的服务内容

1、协助设计资产证券化产品融资交易架构

2、起草、审查资产证券化产品合同文件

包括但不限于信托合同、资产转让合同、各类服务合同协议、资产证券化产品发行申请报告、集合资金募集说明书、资产证券化信托产品信息披露文件等

3、对发起人即资产证券化原始权益人的资产、法律尽职调查

4、出具资产证券化产品发行法律意见书

5、针对资产证券化产品的法律诉讼 „„ „„ „„

（七）、法律意见书的主要内容

法律意见书是律师的重要工作，是律师全部工作的总结，也是律师据以承担法律责任的基础，因此法律意见书当然也是政府主管部门重点审核的文件。律师所出具的法律意见书，其应包括但不仅限于以下主要内容：

1、发行信贷资产证券化证券的主体资格；

2、资产证券化证券发行的授权和批准；

3、资产证券化证券发行的实质条件；

4、发行参与方的主体资格；

5、资产证券化证券所涉及的主要财产；

7、发行人的重大债权、债务关系；

8、发行说明书内容的合法性；

10、发行人的诉讼、仲裁或行政处罚；

11、律师认为需要说明的其他问题；

12、结论意见

第二篇：资产证券化中的信托

资产证券化中的信托

摘要：在金融危机、央行降息而使国内银行业利差减少、且放贷标准比较严的情况下，资产融资作为企业融资的一种重要手段，由于融资渠道宽，融资成本低而受到青睐。资产证券化作为其发展起来的高级形式，市场潜力非常广阔。而作为富民利器的信托机构由于信托财产独立性和信托合同契约主体自治衍生出的其独特的“破产隔离职能”和“信用增级职能”。使其成为肩负起资产证券化任务的首选。

关键词：资产融资；资产证券化；破产隔离；信用增级；信托；不良贷款

一、制度可行性

信托，指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。破产隔离。以资产未来现金流作为偿付基础的资产融资的风险是不可控制也是难以计量的，为了达到资产证券化的目的，原始权益人将其拥有的资产合法有效地转移到特定机构，形成资产池，使得已转移的资产与原始权益人的其他资产合法有效隔离开来，达到“破产隔离”的目的。

信托特殊的交易结构赋予信托财产独立性形成的破产隔离职能，信托财产所有权、处置权、收益权相分离的优越特性。从而满足资产证券化的要求。

(1)信托财产与受托人、委托人财产隔离。

(2)受益人是在信托中享有信托受益权的人，自信托生效日期享有信托受益权。

(3)禁止强制执行，信托财产与受托人的固有财产独立区别，因此不能作为受托人债务担保，受托人固有财产和其他信托财产的债权人，对于信托财产不得强制执行。

(4)禁止抵消。受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵消；管理运用、处分不同委托人的信托财产所产生的债权债务，不得相互抵销。信用增级。信用增级包括外部增级和内部增级。所谓外部增级即通过第三方担保的形式增强标的资产的信用级别。而内部增级是指超额抵押、资产支持证券分层结构等方式。通过现金流分层，将发行证券分为不同级别，优先级证券得到优先偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券所有人；将不同现金回收期、不同质量、信用等级的资产打包成资产包，分散和提高整体信用。

笔者认为，在现有金融体制下，内部增级比外部增级更加高效、安全。2008年美国金融危机产生的原因，很大一部分就是由于银行的联动性、杠杆效应，使得通过外部增级建立起来的信用体系易形成“多米诺骨牌效应”。资金链上任何一方产生信用危机，势必对整个银行体系产生排山倒海的冲击力。尤其是在中国，缺乏专门的独立信用的增强机构，而此类融资往往难以获得银行和保险信用。而内部信用增级，则通过建立防火墙，赋予信用高效好用的同时易于监控。

信托的基础是良心和信用。受托人在信托存续期间谨从忠诚、勤勉义务，为实现特定目的、受益人的利益而工作。而由于信托合同契约主体自治，因而根据信托合同当事人意愿，可以签订出一种有别于法定的债权人和股东对破产财产的受偿顺序，通过优先偿付，来保障新投资者的利益。

二、法律可能性

2005年出台的《信贷资产证券化试点管理办法》中明确规定，金融机构作为发起机构，通过设立特定目的的信托，以资产支持证券的形式向投资机构转让信贷资产，由受托机构负责管理信托财产，以信托财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用该办法。

三、实际运用

银行不良资产信托化处置(non-performing loan&trust)

所谓信托处理银行不良贷款，就是信托在解决银行业不良贷款问题上对资产证券化的具体运用。其操作模式过程包括： 银行对筛选出来的不良资产进行打包组合，构成一个资产池。将资产池信托给信托公司，银行对债务人的债权转让给信托公司，而自己则作为受益人。信托公司负责把银行的优先受益权转让给社会投资者，从而银行达到提前收回资金的目的。信托公司对转移的债权进行重组。重组过程可以自营也可以转委托给专业的第三方如另外一个银行来负责不良资产的处置，处置产生的收益交由信托公司，到期分给受益人。

其中核心点就是：首先，在选择构成资产包的不良贷款时，必须考虑那些有可预见的、稳定的现金流收入的不良贷款，这是信托模式处置能否成功不良贷款的关键；其次，由于不良资产的定价决定了各方承担风险及未来收益的可能情况，因此，必须委托顶尖评级机构对资产包进行评级、定价，依次为基准发行证券产品；最后，要充分利用信托过程中内部信用增级，分离优先级收益权与次级收益权，从而吸引投资者，实现成功融资。

除此之外，信托在资产证券化过程中还可以对地产公司烂尾楼、企业应收账款等进行处理。资产证券化作为一种金融创新方法，在我国起步较晚，而将信托的设计结构引入其中，是在2002年我国《信托法》成立以后才开始的，随着2005年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的出台，信托在资产证券化过程中的独特魅力和地位开始崭露头角。随着融资理念的深化，信托机构完善化，信托在资产证券化过程中的效益必将展现。我国信托业利用这个机会，对于重塑行业形象，带动金融业发展，谋求未来可持续发展，有重要意义。

第三篇：2018资产证券化融资创新思路

2018资产证券化融资创新思路

李耀光：证券化已经不是我们以前的创新和小众的品种了，请各位嘉宾站在各自机构所擅长的相关角度上，简单回顾一下2017年，在资管新规这个大方向下，展望一下2018。李耀光

渤海汇金资本市场部总经理叶晓明：回顾2017年的资产证券化市场，资产轮动非常快。从管理人角度，如果要在这个市场上有更好的表现，就要踩准和把握市场轮动的节奏、政策导向；另外，管理人还需要足够支撑资产管理和资产服务的能力。ABS这一类产品发行后的持续管理比其他信用债更加复杂，需要的专业人员更多；最后，围绕市场价格竞争的现状，管理人和券商需要走特色化、差异化的经营路径，而不是整个市场资产或热点都去接触。

叶晓明

德邦证券结构金融部总经理2017年德邦证券从消费金融切入，全年发行了将近3000亿规模的ABS，上半年明显感受到消费金融占据了市场主角的未知，德邦储架了1500亿规模。2017年9月开始，监管体系对市场化的消费金融公司在内的互联网金融的专项整治，对行业而言是相当规范化的管理，也确实给业务带来了一些阻碍。与此同时，可以看到供应链金融，包括绿色、扶贫、一带一路以及后面更火一点围绕供应链金融的新经济业态的企业，陆续都在交易所有非常好的表现。金威：总结市场在2017年呈现量价提升的过程，这一高速增长在2018年还会持续下去。在市场活力方面，如发行市场、发行主体、区域、投资者机构等方面都出现了诸多创新，像债券ABS、REITs，包括消费金融、一带一路供应链等各类产品层出不穷。市场参与方面，我们看到证券化市场的发行机构和中介机构数量也增长比较多，呈现出多样化趋势，在一些专业领域出现了第三方资产服务商，与跟传统券商、银行为核心的专业服务机构，起到了很好的作用。金威

华福证券创新业务部总经理潘莹：2017年总结下来有两句话，一个是规范发展，一个是回归本源。个人总结2017年市场是越来越接近企业内升性的融资需求，回归结构化融资等技术本源的市场。

新规不断出台对我们管理人是一个挑战，资产证券化产品和债券最大的区别是，大概有50%的工作量是放在了对机构资产的监管，转变角色后存续期内如何规范管理这些资产，这对我们来说是很大的挑战。新规对我们最大的影响是要提升对自己需求，过去我们做这个产品的时候是看作是一个债务融资，现在要把它当成一个IPO一样，还要观察资产是不是健康运营，任何一个环节出现问题，这单做出来以后效果就会有非常大的折扣，所以新规对我们来讲需要加强炼内功。潘莹

国开证券业务创新部副总经理张冀：从个人从业来说，2015年、2016年从事资产证券化业务，当时聚焦在房地产行业，这个阶段比较艰难，但现在满世界都证券化，我们的风口来了，到了2018年基本上所有人都在资产证券化，给我的压力比较大。

去年整个地产行业证券化分为两大类产品，第一是是非信用类，第二是信用类，主要包括REITs，大概有700多个亿，信用类包括物业费、供应链，也是在700多个亿，供应链占大体，这些数据跟整个行业相比占比非常小。

张冀

长城证券投行结构化证券部总经理ABS非常复杂，比如说要做高速公路的证券化，不是给公路局发一笔债就可以了，是要了解高速公路怎么运营、建设、管理，做每一个产品都需要对这个行业有很深入的了解。对于税收也是这样，证券化是一个很好的专业化经营的行业，这是我们为何坚持的原因。

李耀光：站在不同的角度每个人选择一类资产证券化，如果在投一家证券化或者做证券化的时候最可能出风险的地方在哪？

叶晓明：从我的角度来说，消费金融资产是最适合资产证券化的资产。所以我们这个初心不会改，依然会围绕着消费金融ABS去深耕。个人认为，整个ABS是一条链条，有自己的微笑曲线，在ABS的发行端是处于一个价格竞争的状况，ABS的前端和后端我们做一些劣后的资金投资，未来会是这个行业新的增长点。消费金融ABS哪一个环节最容易出风险？2017年下半年以来，监管的趋严包括监管逻辑、监管思路，还有杠杆限制更加严格。一系列政策的出台，很多消费金融公司、普惠金融公司2018年出现了流动性问题，导致资产收缩、不良率的上升等很多问题都涌现出来。

大家在做消费金融ABS的时候更多去关注交易结构，关注管理人的存续期管理能力。我们现在开发了专门的系统，其中一套系统是我们要求做的消费金融的ABS跟企业系统对接，会安排专人跟踪资产包在存续里的所有表现，而且会在整个系统里设置发起，一旦有发起我会跟原始权利人循环购买这个资产的调整，会告诉他接下来怎么做。潘莹：我们关注的是以下几个点：首先是政策性的业务，国家会有统一的安排，我们要关注政策上的合规性，保障房是不是在国家统一安排每年的保障房计划上，这个是我们第一个要看的；第二个我们要看房屋建设，是否合规，证照齐不齐全；第三我们会去现场看一下，拿到安置价格还有安置计划，看现金有多少，安置价格是否合理，如果这个安置户没有能力去购买这个安置房，我们就去看能不能变现。有政策性安置的需求，所以应该有统一的安置部门按照既定的价格来购买，这就决定了资产本身的安全；第四，关注安置方本身是否有这样一个能力进行安置，比如我们要做财务报表的分析。

张冀：对投资人来说，投资风险是什么？投资人要问问自己投的是什么。我认为是两个方面，第一个投资是收，第二个投资是购。投资人的收益是什么要求。从2017年下半年以来，我觉得投资主体有非常大的变化，包括信用债、ABS、银行还是一直在投。从收益的角度，每一个投资者要知道你收益的需求，区间才可以去做好投资，很多投资人是跟投，哪个银行去领投，他们就去看收益的比例，如果收益大就去投。每一个投资对不同收益要求的投资人，风险不是一概而论的，对投资人来说，首先你要搞清楚你的目标收益，才能知道风险，如果你想投无风险的，那你的收益很高了。我个人来说，在我的选择来说很简单，客户最重要，客户选择是非常重要的。对客户的了解是识别风险的第一要务，一定要选择自己了解、安全的、好的交易对手和客户，这个是对我们控制风险最重要的。当然，资产可能在以后的证券化真正到来的一天会最重要，现在对我个人来说还是第二位。

第四篇：资产证券化及信托计划、资管计划解读

资产证券化政策解读与分析

2013年3月15日，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》。

一、资产证券化业务定义

资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。其中，基础资产或资产组合指的是符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，可以是企业应收账款、信贷资产、信托受益权、基础设施受益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及证监会认可的其他财产或财产权利。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

证券公司通过设立特殊目的载体，即为证券公司为开展资产证券化业务专门设立专项资产管理计划，开展资产证券化业务。

二、专项计划的设立

（一）专项计划设立申请条件

1、证券公司设立专项计划应具备以下条件：具备证券资产管理业务资格；最近1年未因重大违法违规行为受到行政处罚；具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险。

2、投资者应当为合格投资者，合计不得超过200人。交易转让后也不得超过200人。合格投资者标准证监会另行规定。

（二）专项计划中基础资产的要求

1、基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

2、原始权益人不得侵占、损害专项计划资产。必须确保基础资产真实、合法、有效，不存在任何影响专项计划设立的情形；必须依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产。

3、列入专项计划的基础资产应当按照法律法规规定办理转让批准、登记手续。法律法规没有要求办理的，专项计划管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。

4、以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。同时，专项计划的货币收支活动均应当通过专项计划账户进行。

（二）专项计划增级方式

专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类，同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。

专项计划可以由取得中国证监会核准的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。

（三）专项计划的资金归集方式

— 2 — 专项计划应当开立资产支持证券募集专用账户，用于资产支持证券认购资金的接收、验资与划转。管理人应当在专项计划设立后5个工作日内，将专项计划的设立情况向住所地中国证监会派出机构报告。

管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。

（三）专项计划失败的处置方式

发行期结束时，资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模，或者专项计划未满足计划说明书约定的其他设立条件，专项计划设立失败。管理人应当自发行期结束之日起10个工作日内，向投资者退还认购资金及利息。

（四）专项计划终止程序

专项计划终止的，管理人应当按照计划说明书的约定成立清算组，负责专项计划资产的保管、清理、估价、变现和分配，聘请具有证券相关业务资格的会计师事务所对清算报告出具审计意见。并自专项计划清算完毕之日起10个工作日内，向托管人、资产支持证券投资者出具清算报告，并将清算结果报住所地中国证监会派出机构备案。

（五）信息披露

1、管理人、托管人应当自每个会计结束之日起3个月内，向资产支持证券投资者披露资产管理报告、托管报告。每次收益分配前，管理人应当向资产支持证券投资者进行信息披露。

2、资产管理报告内容包括，基础资产运行情况；特定原始权益人、管理人、托管人等业务参与人的履约情况；专项计划账户资金收支情况；需要对资产支持证券投资者报告的其他事项；会计师事务所对专项计划运行情况的审计意见。

3、托管报告内容包括，专项计划资产托管情况；对管理人的监督情况；需要对资产支持证券投资者报告的其他事项。

4、出现以下情况，管理人需及时向投资者披露：未按计划说明书约定分配收益；资产支持证券信用等级发生不利调整；基础资产发生超过资产支持证券未偿本金余额10％以上的损失；基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化；特定原始权益人、管理人、托管人或者基础资产涉及法律纠纷，可能影响按时分配收益；预计基础资产现金流相比预期减少20%以上；特定原始权益人、管理人、托管人等相关机构违反合同约定，对资产支持证券投资者利益产生不利影响；特定原始权益人、管理人、托管人等相关机构的经营情况发生重大变化，或者作出减资、合并、分立、解散、申请破产等决定，可能影响资产支持证券投资者利益；管理人、托管人、资信评级机构等相关机构发生变更；特定原始权益人、管理人、托管人等相关机构信用等级发生调整，影响资产支持证券投资者利益；可能对资产支持证券投资者利益产生重大影响的情形。

三、专项计划管理人职责与义务

（一）管理人职责

专项计划管理人应为主承销商，主要履行职责包括：对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查；在专项计划存续期间，督促原 — 4 — 始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律或合同的义务；办理资产支持证券发行事宜；按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产被混同、挪用等风险；监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；按照约定向资产支持证券投资者分配收益；履行信息披露义务；负责专项计划的终止清算等。

（二）管理人禁止行为

管理人禁止行为包括：募集资金不入账或者进行其他任何形式的账外经营；超过计划说明书约定的规模募集资金；挪用专项计划资产；以专项计划资产设定担保或者形成其他或有负债；违反计划说明书的约定以专项计划资产对外投资等。

（三）制定风险处置预案

为最大程度的保护投资者利益，管理人应当针对专项计划存续期内可能出现的重大风险，制订切实可行的风险控制措施和风险处置预案。

（四）需充分披露事项

管理人应当在计划说明书中充分披露以下事项，包括管理人持有原始权益人5％以上的股份或出资份额；原始权益人持有管理人5％以上的股份或出资份额；管理人与原始权益人之间近三年存在承销保荐、财务顾问等业务关系；管理人与原始权益人之间存在其他重大利益关系。并对可能存在的风险以及采取的风险防范措施予以说明。

— 5 — 管理人以自有资金或者其他管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券应当按照有关规定和合同约定比例上限，并采取有效措施防范由此而产生的利益冲突。

（五）管理人变更

管理人出现被取消资产管理业务资格、解散、被撤销或宣告破产以及其他不能继续履行职责情形的，在选定的新的管理人之前，由证监会指定临时管理人。

四、专项计划托管人职责

托管人与管理人不可为同一机构，可由商业银行担任。办理托管业务应当履行的职责包括，安全保管专项计划资产；监督管理人专项计划的运作，发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的，应当要求改正；未能改正的，应当拒绝执行并及时报告管理人住所地中国证监会派出机构；出具资产托管报告；计划说明书以及相关法律文件约定的其他事项。

五、特定原始权益人条件

对专项计划及资产支持证券投资者的利益可能产生重大影响的原始权益人称为“特定原始权益人”，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金提供必要的保障，发生可能损害投资者利益的重大事项时，应当及时告知管理人。

特定原始权益人需符合以下条件，生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位的内部规章文件的规定；内部控制制度健全；具有持续经营能力，无重大经营风险、财务 — 6 — 风险和法律风险；最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为等。

资管计划与信托的区别： 相同点：

1.必须报备监管部门，信托是银监会监管，资管计划是证监会监管 2.资金监管、信息披露等方面都有严格规定 3.认购方式相同，项目合同、说明书等类似

4.本质相同，通道不同，都属于投融资平台，都可以横涉资本市场、货币市场、产业市场等多个领域 不同点：

1.全国有68家信托公司有发行资格，而资产管理公司只有36家，资源稀缺性更加明显

2.资产管理公司投研能力强，尤其在宏观经济研究、行业研究等方面尤其突出。在这样的研究团队指引下选择可投资项目，能有效的增加对融资方的议价能力并降低投资风险

3.资管计划具有双重增信，经过资产管理公司、信托的双重风险审核 4.信托小额只有50个名额，资管计划小额畅打，最多200个名额

5.收益高，资管计划一般比信托计划高1%/年；期限短，资管计划期限一般不超过2年

今后趋势：基金专项资产管理计划是证监会提倡的金融创新结果，因监管严格、— 7 — 运作灵活，收益较高，小额不受限制、专业管理等优势，未来基金专项资管用来分拆信托或发起类信托产品是一种必然趋势。

基金子公司专项计划问题答疑

1、基金子公司的类信托业务，如何理 解其“刚性兑付”？

首先，“刚性兑付”是监管层的一个态度。基金子公司的类信托业务，他的“刚性兑付”预期强，主要从以下几方面理解。

一、监管层面：信托业的“刚性兑付”是银监会的一个态度，其也并没有明文规定。证监会与银监会同属于一个级别，证监会的监管风格更加稳健。银监会是总量控制，证监会是事前控制，我们通过基金子公司的报备次数就可以看出，证监会虽然放开了基金子公司的类信托业务，但是其仍然是审慎的监管态度，通过募集前报备，募集满后再报备一次，证监会维持其严格的监管风格。

二、行业发展层面：基金子公司由于刚开始发展，其初期的业务指引着这个行业的发展，因此行业内的公司都是很谨慎的在操作业务，这也解释了为什么有34家基金子公司成立，但是目前只有19家在开展业务，而且大部分都是“一对一的专项资管业务”。

三、基金子公司层面： 基金子公司背靠强大的股东背景，他的风险化解能力同样很强，不比信托差（主要包括产品自身的风控体系化解，大股东接盘，四大资产管理接盘，私募机构接盘，保险资金接盘等等）。基金子公司的类信托业 — 8 — 务团队几乎都是挖信托的人才，他的管理风格，风控体系延续了信托行业严谨的作风。

四、牌照层面：类信托牌照仍然很值钱，这也是为什么政策放开之后，所有基金子公司一拥而上，争抢这个牌照，没有哪家基金子公司敢于第一个打破“刚性兑付”，从而被监管层检查，甚至暂停、停止专项业务（即类信托业务）。

五、人员、业务层面：基金子公司都是通过挖掘信托行业的人才，而且都是信托业务骨干，风控骨干，中高层领导，都是信托业中精英中的精英，他们的业务水准可以说高出信托行业平均水平很多很多，他们对优质类信托项目获取，融资设计，风险把控更加得心应手，从而保障“刚性兑付”。

2.基金子公司是证监会监管，股市的起伏，公募基金的产品让股民很受伤，基金子公司的类信托产品总让人感觉风险高，怎么办？

目标客户：公募基金的认购起点是1000元，他的客户群体很大部分不是我们的高净值客户。

产品层面：中国的股市，偏股型基金很大程度上是投机，这是投资者，投机者的行为，他愿意承担高风险，获得高收益，与类信托业务有本质的区别。

对比信托：证券投资型集合资金信托计划，也是不保本的，这不是基金子公司

— 9 — 的问题，这是所投向标的和投资人风险偏好问题，与监管层、设计发行机构没有关系。我们所指的“刚性兑付”主要指债权类集合型产品。

产品层面：基金子公司的类信托产品，无论从融资人实力、交易结构、抵质押担保、风险控制层面都是很完善的，不是那种投机型的无法掌控，与其有本质区别。

3.基金子公司注册资本低，风险化解能力弱，他的基金子公司类信托产品的风 险化解能力怎么样？

信托的化解能力：信托的化解能力主要包括产品的风险控制措施，大股东偿付、自有资金接盘、资金池产品过渡、资产管理公司接盘、保险资金接盘、私募机构接盘等等。

基金子公司的化解能力同样很丰富，主要包括产品的风险控制措施、大股东偿付、资产管理公司接盘、保险资金接盘、私募机构接盘等等。只比信托少了自由资金接盘，和资金池产品过渡两个手段。

给您详细讲述下少了这两个的区别：自有资金接盘，所谓的自有资金，也是大股东的注资才有的，因为基金子公司的规定注册资本2000万起，大股东可以花较少的钱提高他的资金使用效率，那么大股东为什么要增加注册资本呢？

— 10 — 当出现风险事件，基金子公司的大股东背景实力都非常强，都是些大型央企、中国500强，世界500强企业，不比信托弱，基金子公司的大股东的偿付实力很好。而且，为什么证监会的规定，注册门槛2000万起就可以了呢？我们觉得，这是监管层的一个态度，监管层认为在一定时间内，类信托业务还是很安全的，监管层鼓励其管理的机构做类信托业务。否则，以证监会事前控制的稳健监管风格，他是不会这样发文规定。资金池产品过渡：基金子公司的类信托业务，虽然目前未在市场上看到资金池产品，我们相信，未来一定有，因为资金池产品是体现基金子公司自主管理能力的一个表现。凭借基金子公司的业务团队，风控团队都是信托行业内的精英，他们的资产管理能力，他们带来的经营体系，风控体系都非常强，他们也会发起资金池产品，并且依靠以往公募基金的发行募集渠道，能够迅速建立规模庞大的资金池产品。而现在的类信托产品，期限都是一年，两年，因此，基金子公司的资金池产品经过严谨的规划设计（现在应该还在严格规划中）适时推出问世之后，基金子公司的的主动管理能力，以及对旗下的优质类信托产品都是很好的保障。

4.基金子公司人员少，其类信托产品如何保障因其人员不足带来的风险？

人员的结构：首先，基金子公司都是通过挖掘信托行业的人才，而且都是信托业务骨干，风控骨干，中高层领导，都是信托业中精英中的精英，他们的业务水准可以说高出信托行业平均水平很多很多，他们对优质类信托项目获取，融资设计，风险把控更加得心应手，从而保障类信托产品的安全。

— 11 — 量化分析：其次，我们做一个量化分析，以市场上做的比较好的，具有一定知名度的方正东亚信托做一个类比。2012年，方正东亚信托的资产管理规模是千万亿级别，我们按照1000亿计算，他的员工数量是200人左右（上述数据网上可查到）。平均每个员工对应管理的资产是1000亿/200=5亿，也就是说方正东亚信托平均每个员工管理的资产是5亿/人。而我们看基金子公司的，截止2013年上半年，基金子公司的资产管理规模是600亿，实际开展业务是19家公司，平均每家公司的资产管理规模是600亿/19=32亿。每家基金子公司的人员大约数十人，我们按照平均水平20人计算，那么一家基金子公司的平均员工管理的资产数量为32亿/20=1.6亿，远远低于信托行业的平均每个员工管理的资产。人员与业务规模发展：基金子公司成立之初，就全部是精英团队，随着业务规模的发展，其一定会建立起与业务规模相适应的团队数量。一个公司的优秀经营管理，也是保障这个公司健康持续发展的重要条件之一，因此，基金子公司的人员相对于其的资产管理规模，业务发展速度来讲并不少，而且可以说，比信托更加具有保障，因为他们都是精英，资产管理能力非常强，而且平均每个基金子公司员工管理的资产同比信托还要少。

第五篇：资产证券化操作实务

一、资产证券化基础知识

1、资产证券化的定义

资产证券化（AssetSecuritization），一般是指将原始权益人/发起人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，是一种以资产信用为支持的，重新包装现金流的高级投资银行技术（repackage the cash flow into the tradable securities），属于以资产信用为支持的直接融资模式。破产隔离、有限追索是传统资产证券化的主要法律目标。

2、资产证券化的重要性

资产证券化被认为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展有重要作用，对资产证券化发起机构而言，是一种新的融资手段、一种资产管理的高级手段、一种风险管理的新工具。

3、中国资产证券化的操作模式概述

目前，中国资产证券化主要有如下四种操作模式：（1）银监会、中国人民银行审批监管的信贷资产证券化；（2）证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化（资产支持专项计划）；（3）在中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据（ABN）；（4）保监会监管的项目资产支持计划。

二、信贷资产证券化的操作模式

1、信贷资产证券化概述

信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。目前，发起机构范围已逐渐扩展至商业银行、政策性银行、外资法人银行、财务公司、城市信用社、农村信用社、邮储银行、金融资产管理公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司及银监会监管的其他金融机构。

2、信贷资产证券化备案制改革的监管趋势

我们了解到，监管部门召开了关于“信贷资产证券化由审批制改为备案制”的会议，拟推行信贷资产证券化的备案制改革，即发起机构在取得资产证券化业务资格后，在产品发行前采取逐笔备案制。我们相信这个制度的推出，将有利于信贷资产证券化的扩大试点。

3、在银行间债券市场实施的信贷资产证券化 信贷资产证券化的基本交易结构图如下：

4、在交易所市场实施的信贷资产证券化 2014年6月23日，平安银行作为发起机构的“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上海证券交易所上市发行，成为第一单在交易所发行的信贷资产支持证券，刘柏荣律师团队作为该项目法律顾问提供了全程法律服务。在交易所市场实施信贷资产证券化，需特别关注法律依据、审批流程、登记托管等相关节点问题。

5、抵/质押资产入池的法律解决方案

长期以来，由于办理抵/质押变更登记的操作性问题，除个人住房抵押贷款证券化（RMBS）项目外，一般较少选择抵/质押担保贷款入池。经过对立法、司法方面的深入调研，认为在主债权转让时，即使不办理抵/质押权变更登记，抵/质押权随主债权一并转让，同时提出在信贷资产证券化项目中，可采取“权利完善事件发生”后再行办理抵/质押权变更/转移登记手续的方案，且以该方案操作的相关证券化项目已经取得了相应监管部门的审批。这对于扩大基础资产范围、保护投资者利益有很大推动作用。

三、证券公司、基金子公司资产证券化的操作模式

1、证监会关于资产证券化业务的最新监管趋势

2014年2月份，根据国务院、证监会相关规定，取消证券公司资产证券化业务及相应的审批。近期，中国证监会已制定《资产管理机构资产证券化业务管理规定》（征求意见稿）、《资产管理机构资产证券化业务信息披露指引》（征求意见稿），正在特定范围内征求立法建议。据了解，根据征求意见稿的规定，证监会监管的证券公司、基金子公司资产证券化或将由审批制改为备案制，并实施负面清单管理。

2、证券公司、基金子公司资产证券化的基本交易结构

据了解，相较于之前规定，前述征求意见稿对证券公司资产证券化的核心法律关系没有实质性调整。结合前期规定与项目经验，证券公司实施的资产证券化交易结构如下：

3、资产支持证券持有人与计划管理人的法律关系

在证券公司资产证券化中，将资产支持证券持有人与计划管理人（证券公司）之间认定为《合同法》项下的委托代理法律关系，投资者按份共有专项计划资产，不违反现有法律规定，但存在一定的法律风险。但是，由于分业经营、分业监管的法律规定，尚不能将二者之间的法律关系直接认定为信托法律关系。可将二者之间认定为广义的委托法律关系，在具体交易文件准备中，按照信托制度进行设计，不明确为《合同法》项下的委托代理关系，则可为与后续立法的衔接留下空间。

4、典型案例：中信启航专项资产管理计划

2014年中信证券发起设立“中信启航专项资产管理计划”，将所募集资金通过非公募基金最终运用于持有北京、深圳中信证券大厦（“物业”）的两个项目公司，并以物业租金、处置收益等现金流作为资产支持证券偿付支持，通过普通分配、处置分配、份额分配的方式向投资者分配投资收益。在将来监管政策允许的情况下，该项目将转为真正意义上的公募REITs（房地产信托投资基金）。

四、项目资产支持计划的操作模式

1、项目资产支持计划的最新监管规则

2014年7月28日，中国保监会保险资金运用监管部发布《项目资产支持计划试点业务监管口径》(资金部函〔2014〕197号)，对项目资产支持计划业务作了明确规定。业内认为项目资产支持计划将成为保监会监管的资产证券化业务的特殊目的载体。该监管口径对项目资产支持计划的交易结构、破产隔离机制、托管机制、现金流归集、受益凭证的评级作了详细规定，并明确基础资产包括：信贷资产、金融租赁应收款、每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级措施的股权资产。

2、项目资产支持计划的基本交易结构图

五、资产支持票据（ABN）的操作模式

根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据实行在中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）注册制发行。目前，已有15只资产支持票据（ABN）产品成功在交易商协会获得注册。ABN可分为抵/质押型ABN、信托型ABN两种类型。其中，抵/质押型ABN中，基础资产与发行人无法实现完全的破产隔离。

2012年10月，中伦与信托公司、会计、评级、银行等金融机构在北京共同举行了“信托型ABN国际闭门研讨会”，形成了信托型ABN的成熟方案并获得交易商协会认可。信托型ABN的核心是“一票两权”，两权是指“投资者因认购ABN而享有信托受益权、投资者对发行人的债权”，两种权利价值具有可调整性。信托型ABN的最大优势在于能够实现A类信托受益权的破产隔离与有限追索、具有双信用支持，能够提高债项信用评级从而降低企业的融资成本。

六、租赁资产、小贷资产证券化的操作模式

1、租赁资产证券化的操作模式探讨

根据监管体系的划分，租赁资产分为商务部主管的租赁公司、银监会主管的金融租赁公司的租赁资产两种类型，并可探讨不同资产证券化业务模式。

商务部主管的租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：（1）证监会监管的证券公司、基金子公司的资产支持专项计划模式；（2）在银行间市场交易商协会注册的资产支持票据（ABN）模式。

银监会主管的金融租赁公司之租赁资产证券化，可探讨以下两种模式：（1）银监会监管的单SPT模式的租赁资产证券（参照信贷资产证券化的模式）；（2）保监会监管的项目资产支持计划模式的租赁资产证券化。

2、小贷资产证券化的操作模式探讨

目前，小贷公司主要受各地方政府金融办的监管，小贷公司的贷款债权不属于银监会主管的信贷资产。小贷资产证券化可探讨如下三类操作模式：

（1）通过证监会监管的证券公司、基金子公司资产支持专项计划实施的小贷证券化；（2）通过在交易商协会注册ABN实施的小贷证券化；（3）通过保监会监管的项目资产支持计划实施的小贷证券化。

七、中国法律环境下循环购买结构的解决方案

循环购买结构是资产证券化较为复杂的交易设计，在中国会计准则项下，资产证券化采用循环购买结构，基础资产的会计“出表”是一直以来的难题。2013年7月，中伦与高伟绅律师事务所联合多家业内机构，召开了关于资产证券化监管资本与循环购买结构下“出表”问题的国际研讨会，对英国信用卡证券化中的主信托结构作了深入分析。目前，为实现与循环购买结构下资产“出表”的相同效果，提出信用卡证券化“一次审批、多次设信托、多次发行”交易结构构想，并通过SPT模式选择在银行间债券市场或交易所直接发行资产支持证券。

八、资产证券化中的流动性支持、信用増级的基本模式探讨

流动性支持、信用增级是资产证券化的重要难点，也是保障投资者利益的重要措施。流动性支持的主要目的是解决基础资产现金流回收与资产支持证券本息偿付暂时不匹配引发的流动性风险，而信用增级是对资产证券化交易的信用保护，二者核心区别在于前者不对因资产池中产生的任何损失（如信用风险损失）导致的现金流短缺提供支持，后者优先承担或补偿因资产池中产生的任何损失导致的现金流短缺。

1、资产证券化中的流动性支持方案

目前，在资产证券化中可探讨如下三种流动性支持方案：（1）现金流截取方案；（2）发行特别资产支持证券方案；（3）第三方流动性支持机构提供流动性支持的方案。

2、资产证券化中的信用增级方案

信用增级分为内部信用増级、外部信用增级两大类。其中，内部信用増级主要包括：（1）超额抵押方案；（2）资产支持证券分层结构方案；（3）现金抵押账户方案；（4）利差账户方案。

外部信用增级可探讨基础资产端、SPV端、资产证券化产品端等不同交易环节项下的方案，即：（1）在基础资产端可探讨全额担保、最高额担保的信用増级方案；（2）在SPV端可探讨风险保护买卖、信用风险缓释合约、差额支付承诺及其他风险保障安排；（3）在资产证券化产品端可探讨信用风险缓释凭证、特定情形下受让资产支持证券等方案。

3、融资性担保公司、信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的探讨 随着信贷资产证券化的发起机构向城市商业银行、农村商业银行的拓展，对资产支持证券的发行与投资者权益保障而言，流动性支持、信用增级愈加重要。同时，近年来融资性担保公司发展迅速，探讨融资性担保公司参与资产证券化业务有重要的意义，相应监管部门与行业协会正在作积极推进。另外，探讨信托公司为资产证券化提供流动性支持、信用增级的方案，对于丰富流动性支持、信用增级措施富有启发意义。