城投公司如何利用资产证券化实现融资转型

第一篇：城投公司如何利用资产证券化实现融资转型

今年上半年，有关部门出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）两个文件，针对地方政府违规融资举债进行规范。这两个文件出台之后，部分城投公司受到的冲击较大，融资状况明显恶化，迫切需要寻找新的融资渠道。资产证券化作为一条重要的融资渠道，为城投公司化解融资难题提供了一条重要的途径。

一、我国城投资产证券化情况梳理

（一）城投资产证券化发行梳理

城投公司的资产证券化发生时间较早，2006年第一只城投资产证券化产品——南京城建污水处理收费资产支持受益凭证在交易所上市发行，该证券化产品以未来污水处理收费收益权为基础资产，但没有对基础资产进行真实的出售，管理人只是通过这个专项融资计划向投资者融资，增信上也没有设计目前典型的优先/次级分层结构，同时，由托管机构上海浦东发展银行提供无条件的不可撤销的保证担保，担保人实际充当的也只是第二责任人。尽管如此，但这却是我国首单成功运作的以城建项目未来收益权进行融资的证券化产品，为我国城建项目和城投融资拓宽了道路。

截止到2017年6月30日，城投资产证券化产品发行只数和规模均不太大。原始权益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日银监会地方融资平台为标准），资产证券化产品共发行207只，规模516.28亿元。具体来看，2006年共发行4只，规模7.21亿元，2012年共发行4只，规模20亿元，2013年共发行6只，规模20亿元，2014年共发行38只，规模127.20亿元，2015年共发行85只，规模170.73亿元，2016年共发行18只，规模108.60亿元，2017年共发行52只，规模62.84亿元。

表1城投公司资产支持证券年度发行情况

年份 2006年 2012年 2013年 2014年

发行期数（单位：只）4 6 38

发行规模（单位：亿元）

7.21

20.00

20.00

127.20 年份 2015年 2016年 2017年 总计

资料来源：WIND，鹏元整理

发行期数（单位：只）

18 52 207

发行规模（单位：亿元）

170.73

108.60

62.84

516.58 按上市场所分类，证监会主管ABS发行较多。具体来看，交易商协会ABN共发行26只，占比12.6%，规模103亿元，占比19.9%，证监会主管ABS共发行181只，占比87.4%，规模413.58亿元，占比80.1%。另外，城投ABN均是2016年之前发行的，自2016年后便没有再发行。

（二）城投资产证券化要素梳理

1、基础资产以基础设施收费类产品最多

资产证券化基础资产主要包括债权类资产和收益权类资产两大类，城投资产证券化债权类基础主要包括BT合同债权、应收账款债权等，收益权类基础资产，包括像自来水、燃气、污水处理等公共事业收费、高速公路收费权、租赁收入等。

截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基础资产以基础设施收费类产品最多，共发行141只，规模318.80亿元；其次是棚改/保障房类，共发行11只，规模34亿元；应收账款类虽发行11只，但规模只有8.5亿元；租赁租金共发行7只，但规模达到16.78亿元；BT回购款共发行6只，规模29.70亿元；信托受益权共发行5只，规模5.80亿元。

图1 城投ABS基础资产分布

图2 城投ABS基础资产分布

BT回购信托受益租赁租金款棚改/保权3.9%障房3.3%2.8%6.1%应收账款6.1%基础设施收费77.9%BT回购信托受益租赁租金款权应收账款4.1%7.2%1.4%2.1%

棚改/保障房8.2%基础设施收费77.1%注：按照地方债发行只数统计 资料来源：wind资讯鹏元整理

注：按照地方债发行规模统计 资料来源：wind资讯鹏元整理

2、内部增信以优先/次级分层结构居多，外部增信以原始权益人差额支付承诺为主 城投ABS增信方式，从内部增信来看，以优先/次级分层结构居多，优先级在4档-10档之间，次级厚度在3.03%-14.29%之间，其中，建发禾山后埔2014-1次级厚度达到14.29%，给予了ABS以有力的增信，内部增信措施还有超额现金流覆盖、偿债基金、信用触发机制等方式；外部增信方式以原始权益人差额支付承诺为主，另外还有收费权质押、原始权益人回购基础资产、保证人担保等措施。另外，还有没有采用任何增信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。

表2城投ABS增信方式

证券名称

内部增信

外部增信

原始权益人差额支付承云公投2016-1 超额现金流覆盖、信用触发机制

诺、高速公路收费权质

押

云公投2016-2 陕交通2015-1

优先/次级、超额现金流覆盖

诺

优先级（共10档），次级锡公交2016-1

优先/次级

5.05%

优先级（共4档），次级武涉路2016-1

优先/次级

7.89%

原始权益人回购基础资华源热力2015-1

优先/次级、超额现金流覆盖

产、差额补足承诺、保

证人担保 原始权益人差额支付承榆靖高速2015-1 醴陵供水2015-1 重庆西永2015-1

优先/次级、信用触发机制

诺

-优先/次级

承诺

汇富河西2015-1

优先/次级

5.88%

优先级（共5档），次级鹤岗热力2015-1

优先/次级

保证人担保

6.54%

原始权益人差额支付承兴光1号2015-1 优先/次级、超额现金流覆盖、信用触发机制

诺

包高速2015-1

优先/次级

6.67%

原始权益人差额支付承禾燃气2015-1 湘衡高2015-1

优先/次级

诺、保证人担保

优先/次级、信用触发机制、准备金

原始权益人差额支付承

8.16%

优先级（共10档），次级优先级（共5档），次级

4.76%

优先级（共5档），次级优先级（共9档），次级

10.01%

优先级（共10档），次级

原始权益人差额支付

5.63%

优先级（共6档），次级优先级（共8档），次级优先级（共4档），次级5%

原始权益人差额支付承

优先级（共5档），次级4%

分层结构

-证券名称 内部增信

诺

外部增信 分层结构

3.03%

优先级（共5档），次级5%

原始权益人差额支付承徐新盛2014-1

优先/次级、偿债基金

诺

保证人担保、流动性建发禾山后埔2014-1

优先/次级

支持

原始权益人差额支付承迁安2014-1

优先/次级

诺、保证人担保 原始权益人差额支付承吉林城建2014-1

优先/次级

诺

武威2017-1

优先/次级

优先级（共4档），次级

14.29%

优先级（共7档），次级4%

优先级（共5档），次级

6.73%

优先A级（共5档），优先B级（共5档），次级3.39% 优先级（共8档），次级绍兴公交2017-1 优先/次级

5.26%

优先级（共7档），次级乌经开2017-1 优先/次级

8.06%

优先级（共9档），次级兴光2号2017-1 优先/次级

4.76% 资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理

（三）信用等级均在AA级以上

城投ABN均没有信用评级。城投ABS主要以高等级为主，2014年-2016年间城投ABS优先档信用等级主要分布于AAA级和AA+级，2017年上半年在此基础上增加了AA级。2014年-2016年间，AAA级占比出现上升态势，AA+级则出现递减，到2017年上半年，AAA级有所下降，AA+级则有所回升，同时，出现了AA级产品。

表3城投ABS优先档信用等级

AAA级

债券只数 2014年 2015年 2016年 2017年 4 43 11 22 占比（%）16.00 59.72 68.75 47.83

债券只数 21 29 5 19 AA+级

占比（%）84.00 40.28 31.25 41.30

债券只数

AA级

占比（%）

5.70

6.54

AA+级

AA级

资料来源：发行公告，信用评级报告 鹏元整理

表5城投ABN发行利率

2012年平均利率（%）1年 2年 3年 4年 5年 5.30 5.50 5.60

2013年平均利率（%）5.80 5.85 6.15 6.35 6.40

2014年平均利率（%）7.50 7.70 7.18 7.41 7.70

2015年平均利率（%）6.1 6.3 6.5 年份

二、城投资产证券化与其他融资方式对比

在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下，资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特定发行人，然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者，可以优化资产负债表，降低负债水平，提高资产流动性，同时能够实现融资渠道多元化。

在债券市场上，城投资产证券化与普通债券和项目收益债相比，具有如下优点：

一是，提高资产流动性。通过资产证券化实现资产出售，将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产。

二是，资金用途不受限制。资产证券化融资资金用途不受限制，既可以补充资本，也可以用于建设项目，还可以补充流动资金，同时无需披露。

三是，提高证券信用评级，降低融资成本。很多城投公司信用级别不高，发行普通债券融资成本会很高，发行项目收益债信用评级也会受到股东评级的影响，而发起资产证券化，通过优先/次级的结构化安排，可以起到增信作用，从而提高证券信用评级，降低融资成本。

四是，资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求。根据资产证券化优先/次级分层结构，偿付期越短的层级越优先，相应利率水平也较低，偿付期越长的层级越劣后，其较高风险溢价导致利率水平也较高。这样一种融资结构在期限上能较为完整地覆盖项目建设所需现金流，也能较大地降低融资成本。

表6城投公司资产证券化、项目收益债和普通债券对比

特点

债券类型 资产证券化

证券化产品

发行人是项目公司（SPV），基础

项目收益债

债券

发行人是企业或项目公司，项目公司必

普通债券

债券

发行人是融资平台公司或产业公司，有成立期限、利润等发行主体 资产需要未来能够产生现金流

须未来能产生稳定的现金流

并且当前已产生现金流 由基础资产的预期现金流决定，由项目预期现金流决定，不受发起人净

资产等因素限制

只能用于该项目建设和运营，不得置换原始权益人获得资金后，用途不

指标要求

债券发行余额不超过公司净

资产的40%的限制 可以用于项目建设，也可以用

项目资本金或偿还与项目有关的其他债

于补充流动资金

务，也不得用于其他用途 项目未来产生的经营性现金流 可通过项目公司进行破产隔离，但项目

无需破产隔离

公司一般为普通公司，非特设信托机构 主要关注债项评级，同时关注股东的评

主体评级和债项评级均需关

注

采用一次还本付息或从第三

年起均摊还本 发行人收入或其他资金来源 发行规模

不受发起人净资产等因素限制

资金用途

受限制

偿债来源 破产隔离

目公司主要为特设信托机构

信用评级 主要关注债项评级 基础资产未来产生的现金流 通过项目公司进行破产隔离，项

级

还本结构主要与项目的现金流还本付息

收入结构向匹配

内部增信：结构化增信方式，超

优先/次级结构化增信、差额补偿、非地增信措施 额担保，外部增信，第三方担保，方政府第三方担保

差额支付承诺

资料来源：WIND，鹏元整理

向匹配

还本结构主要与项目的现金流收入结构

第三方担保、抵质押担保

三、城投如何开展资产证券化

城投公司在长期为我国地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成了规模较大的资产，有些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流，符合资产证券化的条件，因而，将这部分资产证券化，可以缓解城投公司的资金压力。

根据监管部门的不同，目前我国资产证券化的途径有四种，一是，中国证监会主管下的非金融企业资产证券化（ABS），二是，交易商协会主管下的非金融企业资产支持票据（ABN），三是保监会主管下的保险资产管理公司项目资产支持计划，四是人民银行和银监会主管下的信贷资产证券化，四种模式在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面存在一定的差异，城投公司资产证券化主要还是前两种。

（一）城投企业资产证券化主要交易流程 城投ABS主要交易流程包括以下几个步骤： 第一步，选定基础资产

符合ABS的基础资产指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产，对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。对城投而言，可选的证券化基础资产主要包含两大类：一类是债权类资产，如BT合同债权、应收账款债权等；另一类是收益权类资产，如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入、公共交通收入、高速公路收费权、经营性景点门票收入等。

但根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，涉及城投公司的负面清单规定主要有以下几条：

（1）以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

（2）以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

（3）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。（4）最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。

考虑到城投大部分收入来自于地方政府，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多，如此一来城投公司可以ABS的资产其实较少了。因此，在选取ABS基础资产时，主要选取城投公司中那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产。

第二步，设立特殊目的机构，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离

根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划（SPV），进行企业资产证券化的实际运作。SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括从原始权益人购买基础资产，发行资产支持证券，选择资金保管、结算托管人等中介机构。设立SPV的目的，是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，以实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。因而，原始权益人出售给专项资产管理计划基础资产后，包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人在内的各参与方进行破产清算时，专项计划资产不属于其清算财产。

第三步，设计交易结构，进行信用增级和信用评级

城投ABS的交易结构包括三个交易主体：发行人（原始权益人）、SPV（发行人）和投资者，在企业资产证券化过程中，通过证券公司的设计，将三个主体构建成一个严谨有效的交易结构，来保证资产证券化融资的成功实施。

基础资产在实现真实出售后，还需进行信用增级来改善资产支持证券的发行条件，通过降低资产支持证券违约风险，提高资产证券信用等级。和其他ABS增信方式一样，城投ABS信用增级主要包括内部和外部增级方式，内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金储备账户、超额抵押等，外部增信方式包括第三方担保，差额支付承诺等。

经过信用增级后，SPV通过引入信用评级机构对拟发证券进行信用评级，确立较好的信用等级，满足投资者的风险评估需要。

城投ABS的交易结构如下：

图3城投ABS交易结构图

资料来源：鹏元整理

第四步，基金业协会备案，选择交易场所

城投ABS作为由证券公司及基金子公司发起的专项资产管理业务，主管部门为中国证监会。目前，企业资产证券化业务已经取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

如果城投ABS要在交易所挂牌上市，需要向交易所申报，经过交易所审核拿到交易所无异议函后，方可挂牌上市；城投ABS在机构间私募产品报价与服务系统发行，实行事后备案。

第五步，资产支持证券向投资者发行，SPV向发起人支付基础资产购买价款 发行人（SPV）与证券承销机构签订承销协议，由承销机构负责资产支持证券的发行，销售方式可以采用公募或私募。SPV收到证券发行收入后，按资产转让合同，向原始权益人支付基础资产购买价款。

第六步，基础资产的维护和债券的清偿

SPV作为ABS的融资中介，基本上是个空壳公司，不参与实际的业务操作。因而，原始权益人和SPV一般还要一起确定一家托管银行（委托管理人），并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存入托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累资产收益现金流、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。另外，在资产支持证券存续期间，原始权益人或其委托的服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护，保证其未来现金流量的稳定性和持续性，并按合同约定及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户。本息支付日，资金托管行应按时足额地向投资者支付本息。

（二）城投ABN流程

资产支持票据（ABN）作为交易商协会下面监管的资产证券化产品，城投公司要发行资产支持票据首先要具备交易商协会会员资格。由于资产支持票据发行载体既可以由特定目的载体担任，也可以由发起人担任，因而相应的流程也有所不同。

1、发行载体由特定目的载体担任

发行载体由特定目的载体担任的ABN交易流程主要为：发行机构将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构，以基础资产所产生的现金流为支持，由受托机构作为发行人设立特定目的载体，向合格投资者发行受益凭证，由托管人负责专项资产资金拨付，向投资者支付本息。因此，发行载体由特定目的载体担任的城投ABN发行流程和城投ABS类似，但也略有不同之处：

一是，基础资产

城投ABS基础资产和城投ABN类似，但城投ABS基础资产受基金业协会负面清单的一些限制，而目前ABN新规尚未提出对于具体基础资产类型的要求。

二是，交易结构

城投ABS和ABN的交易结构相似，略有不同的是，信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础资产，在交易所监管下的企业资产证券化中，SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。

城投ABN的交易结构如下：

图4城投ABN交易结构图

资料来源：鹏元整理

三是，信用评级

ABN非公开发行可以不需信用评级，但公开发行必须双评级，ABS必须评级，但无双评级要求。

四是，申请注册和登记结算

发行ABS在基金业协会备案，ABN需要在交易商协会进行注册，注册有效期为两年，首期发行应在注册后六个月内完成，后续发行应向交易商协会备案。

ABS的登记结算机构为中证登或中证机构间报价系统登记结算机构，ABN登记结算机构为上清所。

2、发行载体由发行机构担任

由发行机构担任ABN的发行载体，相当于以基础资产作为抵押发行抵押债券，由于基础资产没有实现完全的破产隔离，因而设计了严格的资金监管程序，由发起机构在监管银行设立资金监管账户。这类ABN发行交易流程如下：第一步发行机构选定基础资产，第二步向投资者发行ABN，一般以定向发行为主，第三步，与监管银行签订资金监管协议，发起机构将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，第四步，债券登记结算机构将从监管银行收到的资金用于向投资者支付本息。

四、PPP项目资产证券化和REITs——城投资产证券化待开垦的处女地

（一）PPP项目资产证券化

50号文和87号文的出台，在规范PPP融资过程中的一些乱象时，也让PPP模式成为地方政府进行基建投资重要的合规融资渠道。地方投融资平台转型后可以以社会资本方的身份参与PPP项目，之后可以通过PPP项目资产证券化的方式实现退出。

1、基础资产

城投公司既可以作为政府方代表参与PPP，也可以以社会资本方参与PPP项目。由于PPP是政府和社会资本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司开展PPP项目资产证券化在PPP项目中的角色只能是社会资本方。

为了推动PPP项目资产证券化，国家发改委和财政部分别联合证监会等有关部门先后发布了政策文件，对PPP项目开展资产证券化进行规定。2016年12月26日，国家发展改革委、中国证监会发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），其中明确PPP资产证券化发起人可以包括项目公司、项目公司股东、各类债权人和建筑承包商。同时，PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型，但由于收益权资产和债券资产的发起人主要是项目公司，因而城投公司开展PPP项目资产证券化基础资产主要是股权资产。根据财金〔2017〕55号通知，开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。

项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件，需要符合相关要求。根据财金〔2017〕55号通知，除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。同时，项目公司股东作为资产支持证券发起人还有特殊的要求，根据财金〔2017〕55号通知，“发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相‘退出’，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。这些规定主要是为了防止项目公司股东在将收益权转让出去之后，不再承担支出责任，导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债。

2、交易流程

与一般资产证券化相比，PPP项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别。

一般资产证券化过程主要是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构化重组，将其转变为可以在金融市场上可流通的证券，并据以融资的过程。因而，城投公司PPP项目资产证券化操作流程也必将遵循此一般流程，先将拟证券化的股东收益权出让给特殊目的载体，在进行信用增级后，将证券出售给投资人，同时，由托管人负责现金流管理和清算工作。

城投公司PPP项目资产证券化可以选择的模式，包括证监会主管的资产支持专项计划、交易商协会主管的资产支持票据和保监会主管的资产支持计划三种。城投公司PPP项目资产证券化的参与主体主要包括发行人或原始权益人，证券通道或特定目的载体以及投资者，另外，还有其他参与机构作为服务方为资产证券化业务提供服务，这些机构主要包括计划管理人、资金保管方、资金监管方、增信机构、评级机构等。

3、优先支持鼓励的PPP项目资产证券化

为推动PPP项目资产证券化，监管层优先支持部分领域PPP项目资产证券化。具体而言，传统基础设施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；（2）项目质量达标，能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；（4）原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。

此外，符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。

（二）REITs 部分城投企业在长期的发展过程中开始从事了商业地产的投资开发和出租物业业务，并且获得了一定的商业地产和出租物业收入，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化，从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活。其中，房地产信托投资基金（REITs）是房地产证券化的重要手段。

1、什么是REITs 房地产信托投资基金（REITs）是一种专门投资于房地产等不动产领域的投资基金。它通过公开募集资金，交由专业投资管理机构运作，并将基金资产投资于房地产产业或项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。

根据投资形式不同，REITs可以分为权益型REITs，抵押贷款型 REITs，以及混合型REITs。权益型REITs就是投资并直接拥有不动产的产权，其收入主要来源于所持有不动产产生的租金，这是REITs的主要类型；抵押型REITs不直接拥有不动产得产权，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs，既投资于不动产产权，也投资于房地产贷款。在我国，目前混合型REITs较为少见。

2、REITs交易结构（1）权益型REITs 在我国，权益型REITs交易结构一般将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的名下，由私募基金全额收购项目公司的股权，再由专项计划购买私募基金份额，从而完成对物业的间接收购。

设立私募基金的原因是专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，同时也为日后产品的退出搭建载体。根据市场推测，目前的交易所REITs未来大概率会以公募REITs的形式退出，届时可将该私募基金作为主体直接上市，收回资金。最后，通过引入专业的私募基金管理人，可以增强对物业的运营管理。不直接收购物业而是间接的收购项目公司的股权，是出于避税的考虑。先将不动产过户到项目公司名下，再交易项目公司的股权，可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。

以中信起航REITs交易结构为例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始权益人中信证券将持有的两处不动产北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦出售给SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司设立私募基金，收购SPV100%的股权。最后，由中信证券设立专项计划购买100%的私募基金份额，完成对物业资产的间接收购。

图5 中信起航REITs交易结构

资料来源：鹏元整理（2）抵押型REITs 抵押型REITs不涉及物业所有权的转移，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。以商业物业抵押贷款的受益权为基础资产发行受益凭证，结构上与商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）基本相同。

以海印专项资产管理计划交易结构为例：海印专项资产管理计划交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年内公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权为质押，向浦发银行申请信托贷款，浦发银行再以持有这笔信托贷款的信托收益权发行资产支持证券。

图6 中信起航REITs交易结构

资料来源：鹏元整理

五、总结

1、城投公司经历了较长期的发展积累了大量的未来能产生现金流的资产，通过资产证券化予以盘活，既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融资来源，尤其是在当前监管层规范地方政府违规违法融资举债的背景下。

2、相对于项目收益债、普通债券等债券市场融资产品，资产证券化具有提高资产流动性，资金用途不受限制，提高证券信用评级，降低融资成本等方面的优势。

3、受到政策限制，尤其是基金业协会负面清单的影响，城投部分资产无法进行资产证券化，尤其是大部分债权类资产以政府为直接或间接为债务人无法进行资产证券化，这是导致城投资产证券化规模并不太大的主要原因。

4、城投资产证券化流程和其他资产证券化流程一样，先将基础资产真实出售给特定目的公司，以实现破产隔离，特定目的公司再以基础资产未来产生的稳定的可预期现金流作为偿债来源发行资产支持证券，这种证券在发行之前通过信用增级方式来降低证券违约风险，提高证券信用等级，改善证券发行条件。

5、目前，虽然有部分城投公司参与了PPP项目以及进行了商业地产、房地产的开发，但PPP项目资产证券化和房地产信托投资基金还没有城投公司参与，城投企业可以充分利用这两种融资工具，盘活资产。

第二篇：城投公司转型

城投公司转型

11月4日，财政部在其官网发布了一篇标题为“依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道”的“答记者问”，明确表示，“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”，“除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务”。

这意味着，财政部重申融资平台债务不属于政府债。那么，失去“背书”的城投公司将如何转型？

到底还是不是政府的“亲儿子”？

由于我国预算法规定地方政府不得举借债务，因此需要城投公司来为地方政府筹集资金，故城投公司是地方政府主要的投融资平台。然承担着公益性项目投融资职能的城投公司，在融资平台举借债务是否属于政府债务，是否由政府信用“背书”，几经厘清，一直身份不明。

中国第一家城投公司成立于上世纪90年代，如今已发展了近30年，代表政府发行企业债券，向银行贷款，进行公共市政建设等公益性投资。一直以来，城投公司为地方城市发展、基建投资等作出了重要贡献。类似市政道路、环城高速、城市供热供水等基建项目，多由城投公司担任投融资、建设、管理与运营四大职能，如今发展到医疗、养老、环保、旅游、教育等各领域。

不过，近几年随着地方债的加重，“搞钱干事”的城投公司显然并不符合市场规律，已屡次被推到改革的风口浪尖，有可能会走向终结。

早于2014年5月20日国务院批转的发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》中明确指出，开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能。2014年9月，国务院下发43号文，明确区隔政府和企业债务，切实做到谁借谁还、风险自担。2015年1月1日，新预算法执行，规定“地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”，切断了以城投公司为主的地方融资平台依靠政府信用融资的渠道。

当然，43号文和新预算法并未得以兑现。乐观的城投公司老总们认为，中央对投融资政策的调整，给城投公司带来前所未有的压力；但类似政策调整在2011年就出现过，当时也是出于地方债务过度膨胀带来债务隐忧，要求限制对融资平台贷款政策。2011年扛过去了，2014年这波调整也有可能扛过去。

后来的发展果真被乐观派预言对了，2014年四季度到2015年上半年，城投公司融资功能收缩明显；但2015年下半年，大量资金涌入，向城投公司要项目的资金方越来越多，城投公司再度复活，重新担纲政府投融资重要职能――经济下行压力加大，稳增长任务更为迫切，转型暂时搁置。

今年10月27日，全国城投公司协作联络会年会在合肥召开，年会核心议题是“城投转型与发展”。相较去年，不少城投公司老总们的焦虑感有所减轻。据媒体报道，一西部某地级市城投公司董事长表示，城投公司是政府的亲儿子，地方政府不会放着城投公司陷入困境而不管的。

然而，随着经济运行不断下行，城投公司的命运逐渐明朗化。就在11月4日，财政部有关负责人答记者问明确，“2015年后融资平台举借债务不属于政府债务”“除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务”“地方政府仅作为出资人，在出资范围内承担有限责任”……这等于在宣判，城投公司失去了政府亲娘的信用“背书”，也意味着传统融资职能宣告终结，城投公司必须另寻出路。

城投老总们颇尴尬，城投公司成立的初衷，就是替地方政府履行相关投融资职能，城投公司投资的持续、盈利、退出等，都依托于地方政府，如何从现有的投融资模式中跳出来呢？

“先天性不足”

转型之所以拖延至今仍迟迟未见起色，一方面转型并不容易，另一方面，城投公司有先天性不足之处。

城投公司虽是完全意义上的独立法人，但决策多受政府控制，主要司职基础设施等投融资；有些资产规模虽大，但多是一些盈利能力差、需财政补贴的公益项目，自身造血能力不强，市场化竞争力不足。也就是说，公益性资产规模大、变现能力差，盈利能力差、偿债指标表现差、债务偿付对政府支持的依赖程度高等，都是城投公司的“弊病”。

10月27日的城投年会上发布了一份《城投蓝皮书：中国城投行业发展报告（2016）》，称各个省份的债务比例差异很大，有的地方政府性债务还出现极其恶化的情况，有可能爆发局部债务危机。

通过对全国259家城投公司的统计，负债率在70%（含70%）以上的有8家，负债率在60%至70%（含60%）的有43家，负债率在50%至60%（含50%）的有84家，负债率在40%至50%（含50%）的有65家，负债率在30%至40%（含40%）的有43家，负债率在30%（含30%）以下的有16家，平均负债率在50%左右。

该蓝皮书进一步分析，从各地政府性债务统计表中反映的负有偿还责任债务余额占GDP的比例可以发现，经济欠发达省份的债务余额占GDP比例普遍高于发达省份。这主要有三个方面的原因，首先，中西部欠发达省份目前公共基础设施还不完善，还有很大建设空间，公共设施欠账比较多；其次，中西部省份由于经济落后，财政收入低于东部沿海发达省份；最后，由于产业转移，东中西部经济增速切换，中西部进入一个高速发展期，对于基础设施建设的需求比较大。

山东城投公司的状况一样不容乐观。

据日照城投公布的数据，2013至2015年末及2016年6月末，其资产负债率呈现稳步上升的趋势，分别为39.91%、46.43%、58.57%和60.16%。负债以非流动负债为主，近3年及一期非流动负债占比分别为62.74%、70.65%、61.89%和61.10%。“随着公司各个项目的进一步开发，公司未来债务规模有进一步增加的趋势，公司面临着一定的债务偿还压力。”日照城投在2016第一期中票募集说明书中谈到。

“青岛城投”的资产负债率同样持续高企。2012至2014年末以及2015年9月末，公司资产负债率分别为68.16%、69.76%、68.76%和67.89%，有息债务总额分别为129.86亿元、151.82亿元、181.57亿元和363.26亿元，金额不菲。毋庸置疑，债务规模的增加，在一定程度上，也将增加青岛城投未来几年的利息支出。

“济宁城投”2012年末、2013年末、2014年末及2015年6月末，有息负债金额也分别达到53.18亿元、48.74亿元、62亿元和70.42亿元，包括银行借款和企业债等融资方式。为此，济宁城投在今年发行了2016第一期短融，募资5亿元，全部用于偿还银行借款。

在沉重的债务压力下，借新债还旧债，成为城投公司重要的融资策略。日照城投亦在今年9月29日发行中期票据，募集资金2亿元，主要用于偿还银行借款。

令人忧心的是，多数平台公司承接着政府公益类、市政类建设和经营项目，缺乏商业化的运作项目，长期以来，没有形成可持续的市场盈利前景。截至2016年6月末，日照城投资产总额高达100.62亿元，2016年1至6月实现营业收入4.98亿元，但利润总额仅0.53亿元。青岛城投2012至2014年以及2015年1至9月营业利润则分别为-4.68亿元、2.56亿元、-6.73亿元和-7.98亿元。其中，2013年突然为正的营业利润，还主要是因公司2013年欢乐滨海城599亩土地出让，导致主营业务收入增加 10.04亿元。

一位大行债券承销人士表示，一直以来，市场上大部分投资人投资城投债的逻辑还是看中平台公司背后的政府信用，一旦政府不为其兜底，如何化解存量债务就成为沉重的负担，有可能出现违约的失信现象。

如何转型？

至于如何转型，城投公司内部人士大多表现出“完全取决于政府领导”的被动。观点多认为，城投公司的资产盈利性不强，公交客运、环境治理、供水供气、垃圾处理等都是些保本微利项目，一些运营经费还要靠政府补贴，城投公司自身造血能力不强，要走向市场较难。

尽管改革已经进入3.0时代，然而目前即使规模较大的资质较好的公司，也处于改革的探索中。

如合肥城建投，2015年利润总额为48亿元，是因为当年公司投资收益为 65.25 亿元，这部分增幅较大，主要是来自投资京东方科技集团股份有限公司结构化产品实现了较好回报。除了主导当地基础设施建设，也在加大对战略新兴产业的投入，主要为新型显示电路等。据悉，合肥城建投转型方向是转为国资运营管理平台，后续打算推动两家公司上市，形成集成电路千亿产业链，加强资本市场融资能力。

南京城投集团董事长邹建平表示，南京城区范围内的城投公司信用等级较高，大部分是AA+、AAA最优质的信用等级，融资成本较低。但南京郊县等地融资成本较高，南京城投可利用自身优势，筹集资金用于郊县城市建设，从中赚取相对稳定的利差回报，保障公司持续经营，又能帮助南京城市建设。

西部一省会城市城投公司副总经理表示，南京、合肥等地城投公司资源优势明显，如南京当地财力较雄厚，城区基础设施基本到位，融资需求不大，所以能探索其他可能；但中西部地区城投公司的主要职能现在还是替政府投融资，投资当地基建。该副总经理还表示，当前经济下行阶段，民企融资成本高、资金链容易断裂，他们在探索的一个方向就是参股发展前景较好的民企，通过参股民企，实现城投公司的混合所有制改革。

不过，他也直言，虽然存在一些参股民企的机会，但国企混合所有制改革决策链条长，还有国有资产流失等担忧，落地也面临困难。

有城投公司负责人直言，政府是城投公司赖以发展的根源。不少城投公司融资借助地方政府储备土地，地方棚改、保障房建设等也多由城投公司主导，可能配套进行其他商业类房地产项目开发；市政工程承包也多由城投公司担当，这块投资回报较为丰厚。

有地方财政系统人士表示，财政部重申融资平台债务不属于政府债务，是想规范地方债务管理，堵住违规举债渠道，也是想将城投公司赶到PPP模式等正当渠道上来。他认为，PPP模式最大的意义是解决了融资问题。“地方融资平台参与PPP基金，实际上是平台公司进入产业基金项目，是代表政府参与，并非不承担重要角色。以前很多项目是城投公司帮助政府融资负担利息，现在代表政府与其他两方成立项目公司，投资PPP项目，而且减轻推广使用政府与社会资本合作（PPP）模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。”

第三篇：做好债券融资,实现城投公司跨越式发展

做好债券融资，实现城投公司跨越式发展

中国现代集团石家庄债券融资项目组

（在当前复杂多变的宏观经济形势和金融环境下，地方政府融资平台依靠政府投入、土地财政和公私合作进行融资的传统模式将面临挑战，融资创新势在必行。今年伊始，国家从政策面上积极支持融资平台进行债券融资，平台公司可通过盘整自身资产和资源状况，优化经营管理机制，在成功运作债券融资的同时，借机实现城投公司的跨越式发展。）

【正文】（字数：3394）

面对繁重的城市建设任务，融资难已成为制约各地经济和社会发展的重大瓶颈。为缓解城市基础设施建设资金不足的矛盾，实现“三年大变样”的目标，石家庄市政府决定积极创新投融资方式，利用发行企业债券为城市重点项目融资，加快项目建设和城市发展。这项工作任务交由石家庄城市建设投资控股集团有限公司（以下简称“石家庄城投”）负责具体的实施运作。

在国家发改委和河北省发改委的大力支持下，在中国现代集团的全程策划和服务下，经各方努力，石家庄市城市建设投资控股集团有限公司市政项目建设债券（简称“石城投债”）于2011年1月26日获得国家发改委核准发行(国家发改委发改财金【2011】160号文件)。

这次城投债的成功发行，意义重大。它不仅是石家庄市加强政府融资平台建设的重大成果，也是河北省推进三年大变样和城建投融资体制改革取得的一项重要成果。2011石城投债，不仅是河北省地市级政府投融资平台发行的首只债券，也是河北省地市级政府投融资平台在中国资本市场的首次成功融资，它开创了河北城建投融资平台债券融资的先河，实现了河北城建投融资平台资本市场融资零的突破。

为了让城投各界朋友能更充分地了解本次城投债的运作情况，全程负责石城投债策划代理工作的中国现代集团石家庄债券融资项目组对本次城投债发行的相关工作做了整理和回顾，供大家参考。

一、石城投债基本情况

此次发行的石城投债，发行规模为10亿元人民币，向境内机构投资者公开发行，期限10年，发行主体和债券的信用等级均为AA+级，属无担保债券。债券票面年利率为6.55%，在债券存续期内前五年固定不变；在债券存续期的第五年末，发行人可选择上调票面利率，债券存续期后五年固定不变。投资者有权选择在债券的第五年末是否将持有的债券按面值全部或部分回售给发行人。本期债券从第八个计息开始偿还本金，第八、第九、第十个计息分别偿还投资者行使回售选择权后的债券存续余额的30%、30%和40%。

二、发债主体的基本情况

石城投债发行主体为石家庄城投集团。该城投集团最早成立于2005年，是经石家庄市人民政府批准设立的国有独资公司，主要职能是受市政府委托，主营城市基础设施及公用事业项目的投资、融资、建设，负责其经营管理的国有资产保值、增值。经营范围包括城市、农村基础设施项目投资、建设、营运、城建国有资产经营管理，资产经营租赁。石家庄城投下辖石家庄供水集团有限责任公司、石家庄市公共交通总公司、石家庄污水处理有限公司等7家全资子公司。截至2009年12月31日，已经拥有资产总额168.05亿元，负债总额64.33亿元，所有者权益（扣除少数股东权益）101.20亿元。

三、债券融资过程和主要工作

为拓宽城市建设融资渠道，创新融资方式，中国现代集团高度重视和石家庄市政府的合作，从政府投融资平台的优化重组到启动和完成债券发行，整个债券融资工作历时2年零3个月的时间。整个债券融资工作大致经历了项目组尽职调研、设计发行基本方案和平台整合完善、协调中介机构开展工作、发行申请和核准等四个阶段。

第一阶段：尽职调研

2008年底，中国现代集团在完成对河北省11个设区市的城建投融资情况调研后，就专门成立了“石家庄城投债券融资工作领导小组”和“项目工作组”，并向石家庄市政府提交了债券融资项目整体实施方案及工作计划。与此同时，项目组编制调研清单，收集整理调研资料，对石家庄市政府投融资平台的财务状况、资产状况，投融资现状和可供利用的城市资源状况等，进行了较为全面、细致的调研和分析，这为下一步确定城投债券的发行基本方案打下了坚实的基础。

第二阶段：确定发债框架方案和平台完善

在尽职调研的基础上，中国现代集团项目组设计完成了《石家庄城投集团债券融资框架方案》。方案中初步确定石家庄市首次进行债券融资的发行主体为石家庄城投集团，发行规模不少于25亿，发行期限不低于10年，并根据实际情况适时考虑最优增信模式和募集资金投向，同时初步确定了石家庄市城投集团大致的资产重组方案以及进行平台的内部治理完善工作。

根据资产重组方案，首先通过股权收购方式，由石家庄城投集团以现金方式收购市国资委所持有的石家庄污水处理有限公司100%股权，并在市国资委的支持下，将石家庄供水集团有限责任公司和石家庄市公共交通总公司的全部股权划拨给城投集团。最后以城投集团为母公司，以供水公司、公交公司、污水公司为全资子公司共同组建“石家庄市城市建设投资控股集团有限公司”。根据上述资产重组方案，中国现代集团项目组做好了每一个操作环节的资产划转、工商变更等涉及财务、资产、法律及行政管理等方面的工作。

第三阶段：协调中介机构开展工作

中国现代集团不仅高度重视各服务机构的能力和态度，同时对重大关系债券发行工作的热点、难点问题，也是给予了特别的关注。从遴选券商、会计师等中介机构，到协调各机构的进场工作和工作监督；从研究设计担保、增信模式到财务调整和优化财务方案，确定募集资金投向；从进一步完善资产重组相关法务手续，准备完整申报材料到及时更新和补充各类发行申报材料，每个环节，每个节点都成为我们此次工作的主要关注点和关键内容。其中设计担保增信模式和财务优化和调整方案更是为我们这次成功的发行工作，添上了浓墨重彩的一笔。

第四阶段：发行申请和核准阶段

石家庄城投集团债券发行申报材料上报国家发改委后，省发改委、省住建厅给予了极大的关注和支持，特别是省发改委财金处、石家庄市政府和中国现代集团的领导，多次去国家发改委沟通情况、汇报工作，得到了国家发改委领导的充分理解和大力支持。

由于国家发改委层面等待审核的同类债券很多，为了争取加快审核速度，项目组把信息沟通做到事前，把文件修改做到现场，把节假日当做工作日。基本上是补充材料不过夜，遗留问题不隔日，在最快的时间里，按照国家发改委的要求，对申报材料进行修改、更新与完善。就连国家发改委负责这项工作的同志也惊呼，你们这样的办事风格，确实体现了高速度。

四、主要工作心得

1、省、市政府各级领导的重视和支持是债券成功发行的有力保障

作为河北省三年大变样中的城建投融资改革的实践项目，石家庄市城投债券融资，始终得到省、市领导的加大关心和支持。2008年10月，河北省副省长宋恩华专门叮嘱中国现代集团总裁丁伯康博士，要敢于破解城市建设资金难题，尽快完成一两个对河北省城建投融资有示范性和带动性的项目，为河北三年大变样出力献计。随后，石家庄市分管城建的王大虎副市长在接待中国现代集团丁伯康总裁一行时，专门商谈有关城建投融资平台有关事宜，当日就组织召开了由城投公司、市工商局、市建设局等相关领导参加的专题会议，通过项目包装运作、资源整合和平台运作，委托中国现代集团公司全面操盘债券融资等一系列问题进行了充分讨论，力争在尽可能短的时间内完成发行10-20亿的债券发行工作。

2、项目组的高度协调是债券融资成功的关键所在

债券融资是一项牵涉面广、操作流程复杂的工作。项目组的高度协调表现在两个方面：首先是在整个融资工作中，对当地政府相关领导和有关部门的高度协调，其次是对券商、会计师等各中介结构的有效沟通和密切配合的协调。

由于专业领域的不同，债券融资各中介机构人员必须通过及时高频率的沟通，才能保证共同朝着一个目标进行相关数据乃至表述上的调整，从而实现最终上报材料的完美、契合。项目工作组通过多次召集协调会议等形式充分协调上述中介机构人员凝聚合力，从合同签订到发债文件的起草与修改，从数据调整到级别认定的博弈，项目工作组以专业的实力、严谨的作风和对发行人认真负责的精神严格把控着各中介机构的工作效率和服务质量，并在合理的范围内为发行人争取着更多的权益。

3、项目团队的精心设计和辛勤付出是债券融资工作取得胜利的根本

审计报告的出具是债券融资工作的重头戏。在审计机构出具初步审计结果之后，在现有的财税制度框架内，如何调整财务方案最大限度的满足发债对发行主体盈利能力的要求则显得尤为重要。项目组深度研究集团资产运营的实际情况和财务状况，从专业的角度分析、比较可能利用的财务调整和优化方案，通过精确、规范财务处理，很好的解决了债券融资过程中的这一审计难题。在努力协调各中介机构进场工作的同时，为达到债券增信降低融资成本的目的，设计最优的担保增信方案和落实担保措施耗费了项目组的大量心血和精力，最终确定应收账款质押担保方式为本次债券的担保方式，并获得了评级机构对发行主体AA+和债项AA+的信用评级。仅信用评级一项工作的出色完成，每年就将为发行人节省一千多万的利息成本支出。

4、市政府相关部门和单位协同作战为债券申报稳步推进奠定了坚实的基础

融资工作启动后，石家庄市政府迅速成立以市长王大虎为组长，以建设局、工商局、财政局、国资委、发改委等在内的市政府各职能部门相关领导组成的发债领导小组。各方积极配合，积极的有条不紊的推进融资工作。建设局作为发行主体的出资人，在协调下属单位审计、出具董事会相关决议及其他审批文件等方面表现出极大的热情；市发改委、工商局在债券融资项目审批、发行主体平台的完善方面给予了积极的配合；市财政局、市金融办等单位在发行工作的指导和政策把握方面也给予了大力支持。最终，在石家庄市政府领导的高度重视下，在石家庄城投集团的大力支持下，中国现代集团债券融资项目组秉承着认真负责的工作态度，通过辛勤的付出最终实现了石城投债的成功发行。

第四篇：城投公司融资新思路(融资租赁)

（随着城市化进程加快，城市人口的增加，城市建设的投资需求逐渐增大，然而融资渠道和融资模式的发展却相对落后，“投”与“融”的矛盾已成为亟需解决的问题。本文就目前我国城市建设投融资的现状，结合融资租赁模式的特点及在企业中的应用，浅谈了融资租赁做为城市建设的新融资模式，与其他融资模式的差异、优越性和未来的发展。）

一、我国城市建设投融资现状

自改革开放以来，我国的经济实现了突飞猛进的发展，城市化水平也日益加快，根据“十一五”发展规划，到2010年我国的城市化率已从2006年的 43%提高到50%，到2020年将达到60%。这就意味着城市人口每年将增加约1000万。城市人口的急剧膨胀，将导致城市建设的投入还将持续增加，如 交通、水务、环境保护、能源、通讯、卫生和教育等设施的建设；大量的基础设施投资和第二、三产业发展的大量资本性投资，也构成了政府财政资金长期紧张的局 面。传统的银行贷款和土地运作的融资模式，已经难以适应当前的需要，解决持续的资金来源问题，探索和实践多种市场化的、创新的融资模式和融资手段势在必 行。城市建设对资金需求的大量、持续性与当前融资渠道、融资模式的相对简单性之间的矛盾已成为限制城市发展的重要瓶颈，“投”与“融”的矛盾已成为亟需解 决的问题。

二、目前城市建设的主要融资模式

现代经济的发展，使得政府财政投融资方式和资金来源形成多样化趋势。既可通过财政预算安排筹集资金，也可通过信用渠道融资；既可通过金融机构获得资金，也可通过资本市场筹措资金；同时，还有许多其他筹资方式。从目前地方政府投融资方式看，具体内容主要有以下几个方面：

1.财政直接投资和银行信贷

2.利用城建投资公司和土地收益

3.发行城市建设债券吸引民间投资

4.盘活存量资产，带动增量资产

5.经营权特许融资方式：主要包括BOT方式、TOT方式等

6.资产证券化

三、城市建设融资的新模式-融资租赁

1.定义

融资租赁又称设备租赁或现代租赁，是指 实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。资产的所有权最终可以转移，也可以不转移。它的具体内容是指出租人根据承租人对租赁物件的 特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承 租人拥有租赁物件的使用权。

2.运作模式

（1）直接融资。指单一投资者租赁，体现着融资租赁的基本特征，是融资租赁业务中采用最多的形式。而融资的其它形式，大多是在此基础上，结合了某一信贷特征而派生出来的。

（2）转租赁。指由两家租赁公司同时承继性地经营一笔融资租赁业务，即由出租人A根据最终承租人（用户）的要求先以承租人的身份从出租人B租进设备，然后再以出租人身份转租给用户使用的一项租赁交易。

（3）售后回租。指由设备的所有者将自己原来拥有的部分财产卖给出租人以获得融资便利，然后再以支付租金为代价，以租赁的方式，再从该公司租回已售出 财产的一种租赁交易。对承租企业而言，当其急需现金周转时售后回租是改善企业财务状况的一种有效手段；此外，在某些情况下，承租人通过对那些能够升值的设 备进行售后回租，还可获得设备溢价的现金收益，对非金融机构类的出租人来说，售后回租是扩大业务种类的一种简便易行的方法。

（4）杠杆租赁。指在一项租赁交易中，出租人只需投资租赁设备购置款项的 20%～40%的金额，即可在法律上拥有该设备的完整所有权，享有如同对设备100%投资的同等税收待遇；设备购置款项的60%～80%由银行等金融机构 提供的无追索权货款解决，但需出租人以租赁设备作抵押、以转让租赁成员和收取租金的权利作担保的一项租赁交易。参与交易的当事人、交易程序及法律结构比融资租赁的基本形式复杂。

3.融资租赁与其他融资模式的比较

（1）操作繁简程度和融资成本差异

BOT方式操作复杂，难度大，牵扯的范围广，其融资成本因中间环节多而增加。BT和TOT模式，操作相对简单，融资成本较小。ABS和PPP方式运作相对简单，涉及的主体不复杂，降低了融资成本。融资租赁主要形成三个合同：出租人与承租人的租赁合同；出租人与出卖人的项目买卖合同；出租人与银行的贷款合同，操作相对简单，且融资成本较小。

（2）项目所有权、经营权的差异

在融资租赁模式下，出租人在整个租赁期 间拥有租赁物的所有权，承租人仅获得其使用权，在租赁期结束时，承租人只有通过留购方式才能获取租赁物的所有权。而BOT和TOT模式下出资方在特许经营 期内拥有项目的建设经营权，并拥有所有权，特许经营期结束政府无偿收回项目所有权。即BOT和TOT模式不需政府担保，不增加外债，不影响政府对项目的所 有权。BT模式出资方在项目建成后即移交给地方政府，无项目所有权，所有权与经营权均归属于所在国政府或机构。ABS方式中所有权属于SPV即特殊目的公 司，项目运营决策权属于政府（原始投资人）。PPP方式项目发起人拥有所有权和经营权。

（3）承担风险差异

BOT和TOT模式，项目投资人一般为企业或金融机构，其投资不能随便放弃或转让，每个投资者承担的风险都比较大，但政府可以避免大量的项目风险。BT模式下政府承担的风险比较大。ABS模式项目的投资者是国内或国外资本市场的债券购买者，购买者数量众多，极大分散了投资风险，这对投资者有很强的吸 引力。PPP模式双方在早期论证阶段采取了有效的风险方案，把风险分配给最有能力的参与方来承担。

融资租赁模式下有限追索和无追索的风险优势，使政府可以避免大量的项目风险，且对于出租人而言吸引力是项目本身可能产生的现金流量。

（4）适用范围的差异

BOT、TOT模式一般应用于具有稳定收入来源的经营性基础设施项目，BT模式适用于任何基础设施或开发项目，尤其是出于安全和战略的需要必须由政府 直接运营的关键设施。ABS模式适用于电网改造、自来水、铁路、收费公路等能通过收费获得收入的设施或服务项目。PPP模式弥补了BOT模式中政府对所有 权和经营权失去控制的缺点，适用于大型的一次性项目，如道路、学校、卫生、水资源等使用费偏低、资金回报率可能较低的设施。即PPP模式适用于传统上政府 力量占主导的准经营性基础设施项目。

融资租赁模式适用于纯经营性基础设施中能独立发挥效益并且在财务上能够独立核算的项目，有充分稳定的现金流，其适用范围的一般特点分别是：

a.承租人是以一个完整独立的基础设施项目为目标而进行融资的，且该项目能独立发挥效益并且在财务上一般能够独立核算。

b.融资项目一次性投资大，运行周期长（一般在十几年甚至二十年以上），项目收益比较稳定。

c.设备等固定资产在整个项目中要占有一定的投资比重高，且设备等固定资产寿命周期长，设备维修费、维护费等费用较低。

d.对于售后回租的项目，一般该项目原本就是承租人的，后卖给融资租赁公司，承租人向公司支付租赁费用，并享有该项目的使用权。

综上所述，融资租赁模式可以广泛应用于以永久工程设备投资为主体的经营性基础设施建设融资中，包括城市燃气、热力和供排水的管网设备的融资租赁；城市地铁、轻轨等轨道交通项目的融资租赁；城市污水、垃圾处理厂，危险废物处理处置厂（焚烧厂、填埋场）及环境污染治理设施的融资租赁等。

4.融资租赁对政府投融资平台的优势和意义

（1）合理避税，保证公司现金流

按照我国现行税法规定，融资租赁设备提取折旧时，可按设备法定使用年限与租赁期中较短者计算。由此通过融资租赁方式与从银行借款购买相比，企业可以得到因加速折旧而延迟缴纳所得税的好处。采用租赁方式融资成本较之银行同期贷款利率略高，但是综合租赁抵税作用非常明显。

对于快速发展中的政府投融资平台来说，往往存在资金短缺的困难，通过融资方式的合理安排，可以缓解公司发展中的筹资压力，投资经济效益好的项目，促进企业的发展。

（2）改善资产负债结构

融资租赁有多种业务形式，如直接融资租赁、杠杆租赁、售后回租等。目前大多数政府投融资平台面临资产流动性不足，财务风险加大的困境，采用售后回租方式既可以达到改善公司资产负债结构，提高流动比 率和速动比率，享受加速折旧带来延迟纳税的好处，同时也不影响企业正常的设备使用和生产经营，售后租回租使公司流动比率回升，化解流动性不足的风险。

（3）限制少，操作简单

融资租赁采取融物的方式达到融资的目的，在监管上更多的是一种贸易行为，与向银行借款、发行股票、发行债券相比，对公司财务状况的要求宽松的多，审查程序也相应简单。

（4）节约银行授信额度

银行对于本企业的可用授信额度是衡量企业短期偿债能力的重要指标，融资租赁取得资产可以在满足生产所需的同时协调企业资金安排，增强企业临时举债和应对财务风险的能力。融资租赁方式在融得资金的同时不影响授信额度，通过售后回租等方式改善企业财务指标，增强企业的短期偿债能力，反而能够一定程度上增强企业的信誉，这对于获得更多的授信额度也有很大的帮助。

通过上文的简单比较，我们可以看到，融资租赁这种融资方式与一般的银行借款等融资方式相比，其主要的优势在于可以通过合理的交易安排，不但直接融得所需的资金，而且提高了自身的偿债能力，增强资产流动性，这是其他融资方式所不能比拟的优势。

四、展望

1.市场环境逐步成熟、趋于有利

在过去很长的时期内，由于对融资租赁缺乏正确认识、资金缺乏、相关税收优惠政策不完善、无融资租赁立法、缺少统一的行业管理、欠租问题严重等问题，我国融资租赁业发展缓慢。现在，内外部环境正发生可喜变化，新修订的《金融租赁公司管理办法》在2007 年3 月已正式实施；《融资租赁法》起草工作已基本完成，这部法律将对租赁当事人的权利义务关系进行全面细致的规定，对融资租赁当事人的合法权益起到更好的保护作用；随着国家税收体制的改革，租赁的税收环境将得以改善；新修订的《企业会计准则--租赁》借鉴了国外经验，符合国际租赁会计的发展趋势。更重要的是，企业也逐渐认识到了融资租赁的作用，越来越多的企业选择租赁进行融资，我国的融资租赁行业正步入充满机遇的发展时期。

2.融资租赁业务的潜在需求分析

（1）中国经济快速发展中的大型设备租赁如电力、运输、城市基础设施等需求很大，运输中的航空运输、铁路、地铁等设备需求也比较大。

（2）西部大开发、振兴老东北，以及南水北调、西电东输、西气东输等重大工程，需要大量的设备投资，如果都靠银行贷款、直接购买，既行不通又不必要。通过现代租 赁，既可满足上述地区、工程的投资需要，又能盘活东部发达地区的闲置设备、存量资产，促进中国设备制造业发展。

（3）生活用品的租赁需求正在各个消费品领域出现，从电脑租赁到汽车租赁，办公用品租赁、儿童用品租赁、会展商用工具租赁，乃至当前众多国际知名IT 企业（包括IBM、HP、DELL）在中国纷纷推出其用租赁方式实现的电子商务解决方案。租赁的需求在各个领域蔓延，且从传统行业发展到新兴行业，大有星 火燎原之势。

（4）新经济环境下为数众多的中小企业，由于贷款的相对困难，对生产设备的融资租赁，对生产和经营场地的租赁，对库存商品和闲置资产的租赁，表现出高度的热情。目前，对大多数中小企业来讲，贷款、上市这两条融资渠道尚难走通，而租赁恰恰是破解中小企业融资难瓶颈的钥匙。

现代融资租赁产生于二战之后的美国，中国的现代租赁业开始于20世纪80年代的改革开放，并得到了较快的发展。融资租赁做为一种融物、融资为一体的特殊融资方式，无论在企业发展还是城市建设方面都有极大的空间，希望本文能够为城市的未来发展起到借鉴作用。

第五篇：城投转型何去何从

20世纪90年代初，最初成立的城投公司在地方政府的指导下，是融资与投资职能并重的。随着地方政府事权和支出责任的重大变化，城投公司职能从最初的国有产权管理、资本经营和城市投融资建设逐渐集中到地方政府投融资平台。2008年后，政策放松加上投资任务过重，各省、市、县级政府纷纷通过设立新的融资平台募集建设资金，城投公司的平台性质远远超过企业性质。2014年底，国务院紧接着新预算法的公布发布了43号文，要求建立规范地方政府举债融资机制，城投公司长期承担的地方政府职能的历史使命向临终结，城投转型已箭在弦上。

重新定位

新预算法作为新一轮财税体制改革的起点，重点梳理了城市投资建设中地方政府职能，是政府投融资体制的重新建立，这个过程势必伴随着城投公司这一曾经的投融资主体的重新定位。同时，43号文收紧的仅仅是过度承担融资职能而没有任何实质投资业务的平台类企业，对于具备投资职能的城投公司，只需把融资的任务交还地方政府，主动完成市场化转型成为实体企业，就依然能够赢得持久的生命力，获得社会的重新审税和定位。

城投公司有必要继续作为城市投融资上体。城市建设涵盖面广，需要不同经济需求的投资主体参与进来。43号文后，城市建设的资金问题虽然能通过政府债券解决，但在新的投融资体制形成中，由于城投公司与地方政府的天然联系以及历史因素造成的企业在投资决策上将服务社会让步于收益追求，使得城投公司在项目投资主体承担方的选择中成为不容忽视的一部分。城投公司20多年的发展过程中，虽然在融资方面饱受垢病，但实实在在承担着重要基建项目投资的主体，其盈利让步于服务社会的理念令其在多层次的城市建设中依然具有相对优势。

城投公司应继续作为国有资产经营主体。城投公司的资产主要包括土地与公共基础设施两部分，对这些存量资产的合理经营，能带来长期稳定的现金流，是城投企业重塑自身盈利模式、进行市场化改革需要重点关注的领域。城投转型应发挥手中的优质国有资产，将静态的资产变现为实实在在的现金流，如土地、房地产、公用事业实施等，均存在较大的价值挖掘空间。

城投公司是具备自主经营实力的准市场化主体。城投公司过去由政府官员负责企业管理，更多是以地方政府附属机构的身份自居，企业行为预算软约束特点尤其明显，与同样条件的市场化主体相去甚远。目前，尽管稳增长压力下的城投公司仍要承担主要的基建投资职能，但未来的长期存续依然在于成功转型为具备自主经营实力的准市场化主体。将城投公司定位为准市场化主体，与绝对的市场化主体区分开，在于其作为重要的地方国企，重民生而轻盈利，强制要求其转为一般生产性企业，既否决了城投公司长期以来对城镇化建设所做出的贡献，也大幅提高了其转型风险。

投融资职能重构

城投转型中，旧有的投融资的转变最受关注，也是43号文中主要涉及和规范的职能内容，成为新时期转型任务的重中之重。

重新分配投资领域，规范并创新投资模式。随着经济下行压力不断增加，一系列政策放松，引导城投公司投资领域由以往偏重的公益性项目转向政策指向的准公益性项目和战略性新兴产业投资等经营性项目，增强其盈利能力。这些项目能帮助城投公司在脱离政府担保的同时.作为社会资本出资方以ppp形式参与项目运作以期获得收益，实现市场化运营。此外，在地方政府注入资本金、财政补贴等政策的扶持下’城投公司下一步应大力拓展多元化业务，以摆脱城市建设开发类业务的局限，形成新的利润增长点。另一方面，bt模式是城投公司项目建设的主推方式，但存在项目投资效率不高且质量无保障、预算软约束导致的融资成本过高、地方债务高等弊端，鉴于此，地方政府和城投公司选择新的投融资模式、厘清两者间的责任关系势在必行，ppp模式成为我国基础设施投融资改革的重要方向。

规范并创新融资模式和融资工具。近年来，直接融资在整个社会融资规模中的占比逐渐增加，城投公司发行债券的规模也在快速增长。相关的债券监管部门在不断提高政府平台的发债门槛抑制地方政府债务过快增长的同时，也在积极研究可以不增加政府性债务的替代产品。在直接融资模式不断发展的背景下，城投公司也进行了金融工具的创新，以增加直接融资的效率。在企业债方面，为化解地方债务风险，项目收益类债券、专项债、绿色金融债等创新品种应运而生，同时，发改委正在酝酿支持创业创新型企业直接融资的专项债券。在公司债方面，2015年证监会正式发布了新的《公司债券发行与交易管理办法》，重新规范公司债市场。此外，基金类产品也开始被纳入城投公司的投融资结构体系之中，ppp引导基金、城镇化基金等相继出现。

发挥国有资产经营优势

长期以来、中国经济改革中占主导地位的改革方式是增量改革，但随着渐进式改革的逐渐推进，增量改革促进经济增长的内在动力逐渐衰竭，改革领域逐渐转移到存量部分。具体而言，盘活存量资产的必要性体现在当前地方政府财政收支状况的压力以及现有存量资金作用的暂时性，但盘活存量资金只是暂时性措施，难以缓解长期财政压力。

准经营性资产兼具公益性与盈利性，是城投企业资产组成的重要部分，对现有资产经营模式的创新应主要着眼于两方面的问题：第一，如何解决准公共物品建设在现金流方面的时间错配，将未来可预期现金流入提前变现，提升城投企业的偿债能力与再投资能力，实现资本的良性循环；第二，如何盘活城投企业中沉淀的存量资产，提高存量资产的经营效率与经济效益，增加企业经济收入。此外，具有商业价值的经营性资产是城投企业营业收入的重要来源，已有相对成熟的盈利模式，但仍可通过运营模式的改进提升该类经营性资产的盈利能力。

加强自主经营创新

开拓经营业务。43号文后，城投企业与地方政府之间的信用关联性大幅削弱，地方财政拨款的大幅减少使城投企业通过直接转制或合并改制的模式寻找新的利润来源，尝试新的经营管理模式，逐步走向自主经营、自负盈亏的现代企业模式。城投转型虽然压力渐增，但大环境也给予其积极的推动：第一，在当前供给侧改革的大背景下，“去杠杆”压力在一定程度上限制了私人资本进入公共服务与基础设施建设领域，而城投企业的融资优势则恰好与“降成本”的初衷契合，是改革背景下项目投资的重要主体；第二，相比于一般国有企业直接影响当地就业与社会经济稳定的情况不同，城投企业改革的社会压力相对较小，改革阻力主要源于政企不分的治理结构以及自身债务风险的合理去化，改革内容主要是存量政府债务化解、公司运营脱离政府干预、投资决策弱化公益性质，而这些内容均已有相关政策安排；第三，随着债务置换的逐步推进和完成，地方政府不再通过城投为新增项目融资，城投企业的公益性项目占比逐渐下降，借助改革的政策优惠，有更大空间选择具有相对稳定收益的公共投资项目，债务置换后城投企业在转型中更能轻装上阵。

金融控股逐渐盛行。43号文之前，为提高多元化融资能力、降低政府信用与政策依赖性，部分城投已经开始正式布局区域性金融控股集团。通过打造一个综合性的金融平台、整合各种金融工具和金融资源，来增加利润增长点、提高抗风险能力，大型城投公司金控平台已初见雏形，中小城投金融板块布局也在加速。43号文后，城投公司开始提高其直接融资比例，置换高成本融资，优化资产负债结构，而产业基金也逐渐成为城投公司融资的新渠道。同时，金控平台虽然在优化资产配置、解决地区中小企业融资问题方面具有优势，但也会给转型中的城投公司带来主业与金融资本的协同风险、内幕交易冲突与社会资源分配不公等问题。

产业投资新探索。在新形势下，城投公司开始积极探索新业务，不同地区和不同规模的城投企业显现出了不同的特点：第一，新业务主要关注于一些特定领域和特定行业，比如旅游、教育、生态环境和服务业等利润率较高的产业，这些新的业务模块大多以第三产业为主；第二，产业探寻依托于区位优势，区域性明显，从最初都关注于城市基建项目，到各公司纷纷依循地域优势，借助特有资源抢占市场，园地制宜发展自己具有优势的项目。同时，新产业的探索过程中也面临了新风险，具体体现在城投公司对项目的独立识别能力较差、应对一般经营性风险的能力较差、地方政府不当行为掺杂其中以及城投公司缺乏专业性人才和相关经验等方面。

在新形势下城投转型是大势所趋，即便面临众多风险与挑战。在近几年的转型尝试中，城投公司已经找到了自身的全新定位，投融资职能重构也逐渐步入正轨，发挥国有资产经营优势，加强自主经营创新成为城投转型的必经之路。