私募股权投资基金发展战略思考

第一篇：私募股权投资基金发展战略思考

对私募股权投资基金发展战略思考

国元信托高级研究员 刘云

私募股权投资基金(以下简称：私募基金)在中国发展与中国全球化进程和金融自由化基本是同步的。目前，中国私募基金的发展已经进入中期阶段，本土私募基金开始崛起，拥有政府背景的私募基金人也开始出现，投资目的不局限于上市，而上市目的也不再局限于海外。广义私募基金常见的三种类型

（一）风险投资基金VC。投资于高风险的初创企业，投资人往往要求极高的投资回报率。

（二）成长型基金。即狭义私募基金就是人们所熟悉的PE，投资于成长期的非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。

（三）杠杆收购基金LBO。特点是杠杆融资，投资于成熟企业的已上市股权或未上市股权（大小非），通过私有化、整合、重组、拆分上市等多种形式提升公司价值后将其卖掉套现。私募基金的组织形式主要有三种摸型：公司制、有限合伙制、信托制（契约制）。所谓“信托制”私募基金，一般理解为受托人(信托公司)接受投资者的委托，通过私募方式把分散的不等额出资汇集成基金，组织有关专家人才，运用他们的专业和经验进行专家理财，把基金投资于信托契约规定用途的项目群(产业)，收益和风险按照出资比例进行分享和共担的一种投资方式。它是私募基金的一种形式，是一项符合新的《信托公司管理办法》的非债权融资信托业务，既符合信托行业的功能定位，又能体现信托制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点。私募与公募的区别在于，私募基金是非公开市场发行有特定客户投资群体委托受托人而组成，用章程或契约的形式组织和规定投资的来源和运用资金的一种金融投资工具。如果信托公司作为受托人来做,就是信托制私募基金；而公募基金是公开化的市场发行无特定客户投资群体参与,根据基金章程而运作，可公开流通转让。由于私募基金的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。“信托制”私募是一种方便易行，科学理想的组合投资金融工具，它的法律依据是信托法和银监会颁布相关业务规定。“信托契约”是其重要组成和核心内容，它规定和约束信托当事人的责任和权力，明确投资来源和运用的总方式。受托人通过尽职理财，提高收益，可获得基金管理一定比例佣金和利润提成。

除上述三种形式的私募基金外，PE还包括夹层资本、地产资本、困境资本、基建资本、能源资本等多种多样的形式，所投资方向是企业股权而非股票市场，PE的这个性质决定了长期投资。它的退出主要通过以下三种方式收回投资：

一、投资项目的公开市场上市（IPO）交易和非公开市场交易；

二、被收购或与其它公司合并；

三、重组、出让，调整股本结构；也可通过分红、股本积累增值，做强作大企业。国家为鼓励信托公司发展私募基金业务，银监会于今年7月下达（08）45号《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对该项业务的准入要求、用途、操作、审查、管理风控均提出具体标准，表明银监会对信托公司开展这一业务的支持态度，信托公司今后创新这项业务已基本上无法律法规政策障碍。但在具体退出形式的操作上仍需与证监会协调，相信问题能够得到解决，私人股权投资应该成为信托公司未来发展的一个中长期领域。在银监会（08）45号文中定义私人股权投资信托，实际上是广义的私募股权投资基金：可以投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。这样有利于信托经营创新和扩大信托自主理财资本规模，而且其受托管理活动必须严格依照法律和法规的规定，在银监会的监督管理之下，这个特点与合伙制、公司制模式的缺点恰恰形成鲜明对照，在目前的制度架构之下，信托产品是一种标准的金融产品，而且信托式私募形式还可以避免双重征税。在中国开展信托型PE，不仅有利于市场监管与规范，还有着广泛的市场信用基础。

一、私募股权投资基金发展的历史和意义

私募基金它起源于英国19世纪初，早期私募基金主要来源于海外，投资企业的目的也是为了在海外上市，后分四个发展阶段至今：第一阶段在1916年美国通过的《统一有限合伙法》，不限制合伙人的数量开始起步。第二阶段在1976年和1985年美国又修订了该法律，对该项业务进行相关要求和监管规定，强调投资人的权益并规定可以转让流通，使之成为当时私募基金主流。在美国1980-1985年私募发展得益于其风险投资的高额回报，规模由6个亿迅猛增长到30个亿。由于风险投资人才的奇缺，在90年代前风投处于调整消化期。在实践中基金管理者们认识到：“即增加单个项目的投资规模要比增加所投资项目的数量更为高效，与具有一定规模的企业打交道要比新公司共同工作容易的多，单位成本更低”。第三阶段进入到90年代后，随着全球高新技术产业的兴起，新经济规模的提出，到97年风险投资行业平均高达41、2%的投资回报率，又刺激了风险投资开始了新一轮快速增长，到2000年风投已经突破1000亿。第四阶段，私募基金的PE与CV一起成长，在1990年-2004年6月，PE的年化收益率达到16、16%，比标准普尔500的回报率高近600个基点。如：投资者从1990年到2004年，均拿100万美元分别投资于PE和标准普尔，按照16、16%年化收益率计算，PE投资者可获得价值813万美元，按照10、80%年化收益率计算，标准普尔投资者可获得价值420万美元，两者相差一倍的收入。这样进一步刺激私募投资基金规模大幅增长，到2005年全球私募股权基金规模发展到3000亿；到2006年更上一层楼，达到4570亿美元，比2005年增长44%，巨型规模基金黑石达150亿；2007年上半年延续这一趋势总规模达到2600亿美元，巨型规模基金高盛达200亿。国外投资基金运行轨迹：一般从原先的初创型项目的风险投资VC转为对大型项目和大型企业的PE和LBO(杠杆收购)，有力地支持创新类企业经营扩大和发展。私募股权投资基金在当时，这种集合众人资金，委托专家管理的投资方式，资本成倍增值，一呼百应，发展迅猛。以下是美国1990年1月—2004年6月投资市场14年间年化收益率比较图:

年化收益率（扣除费用）

1990年1月～2004年6月

中国的PE之路在改革开放中摸索前行，我国在PE领域的摸索也是从风险投资开始的，发展这样几个阶段：

（一）初步尝试在1985年成立的中创公司，是国家发起成立的一家风险投资公司，资本约1000万美元，最初项目是实施国家的“火炬计划”，主要集中在长江三角和珠江三角。但投入巨资生产的高新技术产品并没有销路，后来人行责令关闭。创业投资基金在1985-1995年十多年的探索中，损失惨重者多，一直未走出自己的路子。这缘于当时风险投资人才和经营能力不具备，加上我国刚开始的市场经济不发达不配套，资本流动性较差。

（二）自1993年开始中国PE的五路人马陆续开始行动：①站稳脚跟的国外风投，以IDG为代表的数据媒体风投93年大举进入中国这片处女地，互联网的兴起和泡沫破裂，也给风投市场带来了第一轮狂热和沉默的时期。

（三）直到2003年市场恢复开始，②摸索中的国外大型PE机构开始尝试进入中国市场，因监管政策的限制，对中国风投参与不多。③如鱼得水的外资背景国内PE，以鼎晖和弘毅为代表在国内取得令人惊讶成绩，到2007年底仅鼎晖管理的资金达27亿美元。④2005年国家队成立产业投资资金，第一只渤海产业投资资金200亿人民币，2007年国家又批准5家新的产业投资资金，其中上海金融产业基金为代表的金融核电能源基金，这是我国一项金融创新。⑤在2000年初扎根于中国土壤的新兴本土投资专业机构迅速兴起。它是中国未来私募股权基金最为活跃的部分。代表机构是深圳创新投和中科招商，深圳创新投自2000年成立共投资项目150个，领域涉及IT、通信、新材料、生物医药、能源环保、化工、物流、连锁服务等，累计投资资金达24亿人民币，在境内外成功上市企业有15个之多。虽然当时也赚取一些利润，但由于创业板推出搁浅之后，他们都经历了十分艰难的求生存、寻发展的历程，大部分机构无法继续生存，实力强的机构在漫漫苦苦等待国内PE机构第二轮发展机遇。2006年5月份中国创投机构的第二次曙光来临，在股份分置改革收管之际，中国证券市场重起IPO，标志中国本土PE机构新一轮发展正式开幕。深创投成最耀眼的明星，仅2007年A股上市的项目近10个，创8年来年均回报率达到35%的辉煌纪录。这些上市的企业仅仅是他们积累的小部分，手中尚有多年累积的大把投资项目而未推出。资本市场全流通的大变革，给创投机构第一轮火山喷发般的投资回报，以及《合伙企业法》带来的法律便利，促成了2007年下半年新一轮国内PE机构设立的热潮。08年由于国际金融危机席卷全球，中国的PE机构有所降温，但仍在眈眈窥视投资发展机会，未来试目以待。

伴随着经济的发展而成长，随着科学技术的创新而进步，形成今天的私募基金的架构，是金融适应经济发展的必然产物，有其内在的经济运行规律和运行价值。私募基金之所以有如此的魅力和魔术般的变迁，在于它投资高额回报的诱惑和它瞬时万变的市场中利益和风险的博弈性，他在发展的同时也在不断被人们总结提高。他的优势主要在于：集中分散性、优势互补性、与时俱进性。

1、利用集中和分散式原理，来集中企业和个人众多的资金，形成巨大的投资实力，把资金分散运用到各种风险不同的项目组。不仅可以避免个人投资的盲目性和决策失误，而且集中资本优势解决投资大项目多的问题。

2、信托契约式的私募基金，他不同于公司制和有限合伙制私募基金，投资者基本不介入基金的投资管理，完全基于对受托人的信任，全权委托信托公司投资理财。由信托公司依据法规规定的义务和权利，使基金操作简便易行，信托责权明确。

3、秉承受人之托，专家理财的信托本质，实现“诚实、信用、谨慎、有效”的信托精神，必然要吸引和集中最优秀的人才，选择最好的项目，综合利用信息、知识、科技、管理等方面的资源统一提供理财的高效服务，以取得高于社会平均收益回报为基本目标。

4、不仅是提供狭义的货币形态资本集中，它最大特点就是受托人介入基金的管理，成功地将资本与企业家才能这两项生产要素有机的结合起来，产生了1 + 1 > 2的效果。提供投资理财专家能力和智慧，利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，提高企业管理水平。而这对于分散的投资者和被投资企业在多数处于初创期和成长期企业所不具备的。因为初创期企业多数属于技术方面“专家”，缺乏企业管理和公司治理水平，结果会丧失行业的领先地位。所以私募基金既在资金实力，又在人才、技术、决策、管理等方面能够帮助企业做强做大。在20世纪初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一个重要原因，典型的案例包括效率工资（福特汽车首创）、员工持股计划等。在21世纪初PE的兴起，使资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合再次创造了巨大的生产力。

5、与时俱进性使私募基金发展今非昔比，活力无限，其背后秘密就是与创新思维和科学技术进步时代一起成长，与经济发展脉搏同行，成为投资者的天堂。当今在中国信托已成为私募基金的一支重要力量，它有效整合发挥了资金的集中地，人才集中地，项目的集中地，信息和技术集中等几大优势的综合作用。

解读私募基金中外发展轨迹，可以启迪和教育我们如何认识私募基金在世界范围和当今中国发展的意义和价值，鼓舞和帮助我们如何践行和操作私募基金。在长期资金匮乏，投资机构尚未成熟的环境中，发展我国PE机构，需要智慧、准备、耐心、和现实主义精神。

二、私募股权投资面临的发展环境和机遇

发展环境：中国经济发展正处于计划向市场经济转型第二起步阶段，在经济增长方式与过去粗放型向集约型转变的今天，从经济结构调整，到实现产业升级，再到国企改制，不仅需要观念的更新，更需要思维、体制的创新。无疑对信托自主创新能力是一场巨大的自我挑战，而公司经营信托私募基金业务相对于其他经营模式（贷款）来讲，我们面对是完全陌生的领域，其挑战的艰巨性困难性超出人们的预料。国际金融危机和国内经济困境在考验着和迎接着我们，信托业的先驱者开拓者们不会放弃这个危机带来的机遇和挑战，他们会冷静分析和思考百年一遇的世界金融危机给世界和中国经济带来的影响和震动，研究风险寻找对策。从世界范围来看，这场危机正向实体经济蔓延，像美国现在三大汽车公司已经出了问题，美国最大的银行也出了问题，美国的房地产市场也比较低迷。而且这种影响到欧洲，亚洲、或者是拉丁美洲，对世界经济实体产生了很大的影响。最近国际货币基金预测，危机见底至少要有18个月，世界各国均在设立防火墙，保持会谈，防止危机的进一步蔓延和扩散。中国经济正面临着国际和国内双重危机冲击，先由虚拟经济泡沫破裂到直接经济损失到后又到对实体经济的影响，一连串反映，从我国两万亿美元大量汇储备和一万亿美元外债的资产缩水的损失，到外需放缓出口受到严重影响，投资与消费结构失衡，就业形势严峻，失业人口在增加，收入分配不合理，社会保障制度不完善等。导致我国经济发展的多米诺骨排效应，积极拉动内需政策短时间内难以见效，使我国经济持续下滑趋势短时难以改变，经济发展遭遇前所未有困境。随着改革开放，国家掌握的财富和资源较以前大幅减少，货币政策运作和财力空间受限，很多已分散在财团、企业和个人手中，仅靠国家财力拉动经济力量不足，要靠大家齐心协力提振市场信心。再加上我国政府官僚腐败盛行，一些深层次体制机制问题还未得到根本解决，制约经济发展的问题较多，会使国家“救市”政策效果大打折扣。我比较赞同人大经院最近发布了一份研究报告观点，乐观判断本轮经济周期为5年左右时间。预测2008—2012年间中国经济可能会出现“W”型的周期调整走势，需5年左右时间调整。为什么会呢？基本上是09年经济下行，引发中国经济的刺激政策，会导致2010年经济的轻度上行。但由于中国经济下行的内在通道和趋势不会因短期刺激政策而改变，它会导致2010年以后经济继续探底。因此这个经济就表现为下行，轻度上行，再下行探底这么一个过程。经济周期达到稳定必须反复博弈最少需要5年。目前有专家评论中国资本市场最困难时期正慢慢过去，但最困难的时期还没有完全到来，实体经济严冬才刚刚开始，明年是中国实体经济调整最困难时期，房地产市场将步入较长时间的调整。中国本轮经济的大调整内因是我国近20年来计划经济粗放经营，经济发展失衡所致；因为走扩大内需道路我们迟走了一二十年，现在经济所出现困境就是过去错误战略应当付出的成本。为了应对国际国内危机，我国政府出台了一系列调整和促进经济发展的新政策新思路，国务院出台了国十条和金融九条等治理经济相关国策，要求各级政府就市政策“下拳要狠、措施要准、行动要快、力度要大”。先拿出4万亿一揽子刺激经济方案到2010年设施完毕，设置经济“防火墙”，维护股市稳定和扩大内需，并正采取积极措施预防经济通缩和恶化。中央各部委相继出台扩大内需和就业的一些积极财政政策和宽松的货币政策，以应对危机。经济发展由过去以外需为主转变为走坚持扩大内需为主和稳定外需相结合发展路子，增强抵御外部经济风险能力；经济增长方式由过去计划经济的粗放规模扩张型，转化为集约化走内涵改造效益型道路；经济增长由过去二元经济，比例失衡逐步转为调整结构、持续协调发展；资源配置由过去产能过剩、资源浪费，转为供求平衡、节约资源、科学发展。中央经济工作会议明确提出09年经济工作重大原则和五项重点任务，使我们增强了对经济发展的信心。据专家的观点：未来两年中国仅靠4万亿资金规模拉动经济是不够的，所以今后中央及各级政府全方位的相互配套措施还会陆续出台，形成合力集中社会更大的资源和力量，多管齐下，提振人们信心和对政府的公信力：一是加大反腐败力度，促进社会公正公平，提高政府威信，维护社会稳定。二是不断推出刺激经济发展的各项计划和优惠政策，与时俱进搞改革，促进经济的复苏，相信未来的中国投资环境会更加好转。

机遇和信心：目前世界金融危机，给投资业带来复杂性艰巨性和不确定性。美国私募基金已陷入低谷，次贷危机发生前，美国私募基金行业曾经一度异常繁荣。在2007年美国次贷危机爆发后，私募基金为何陷入了低谷，这使得有的投资者对中国私募投资行业发展产生了疑问：中国新兴的私募基金是否会步入美国的后尘？潘大的观点是否定的。前期美国私募基金繁荣主要是杠杆收购的盛行，杠杆收购就是PE收购已上市企业股权完成私有化，通过一系列的注资、重组、拆分、裁员等动作后，把企业的各项财务指标搞的漂漂亮亮的，然后再次上市后高价卖掉。由于中国资本市场并不发达，中国私募投资基金的运作也并未进化到以杠杆收购为主，发展的起步和运作的目标不一样，因此不能简单化的将当前中国和美国私募基金作类比，得出的结论可能会误导。有人认为，信托私募投资退出机制高度依赖企业上市，这对信托开展私募投资业务的影响可能是致命的。我不是这样认为，我认为未来信托的成功在于信托人的信心和信托投资成功的突破口，一切僵化的政策都会改变。信托人的信心和业务的突破口从哪里来？主要来自于信托人对中国私募基金过去发展历史的了解，来自于对发展现状的总结和对当前国内外形势的正确判断，来自于对未来运行趋势的准确预测和科学把握上。按照成熟资本主义国家发展的经验，中国私募基金的发展从目前的初始阶段到未来成熟阶段，恐怕要历经10年的时间，这10年可能是中国PE（VC）发展的黄金10年。尽管当前我们面临国内外这场前所未有的经济危机和挑战，私募基金发展可能会受到暂时考验和挫折，不会一路顺风，但机会最容易在危机中产生，机遇最容易被有准备的人抓住。信托业作为金融业的四大支柱，它必将成为未来中国私募基金队伍中最有活力最有生命的生力军，这一点毋容置疑。面对09年银信合作业务的萎缩和将要失去的一些业务，我们面对未来尚未开垦的私募基金业务处女地，信托人是心存忧虑害怕失败、退缩放弃，还是积极面对、克服困难、勇于开拓，这是信托人面对危机所要冷静思考和学习研究的问题。信托业在劣境中苦苦思索前行，在发展中找能人寻智慧，在困难中看希望抓机遇，实现百年不遇的成功梦想。有专家预测：未来十年必将是信托私募投资业务发展的黄金时期，因为信托拥有VC、PE、LBO投资工具后，一旦遇有这样的天时、地利、人和之优势，它就会势如破竹，所向披靡。今后这3—5年是信托私募投资业务十年黄金时机中的黄金阶段，如果做的好会取90年的美国私募发展同样的速度和效益。因为中国人改革开放30年产生内在的动力和冲击力，像火山爆发一样的岩浆，本质上还是存在的。下一轮经济增长中国是最具有希望的经济体，会率先冲出下行通道，当今信托业发展私募投资业务所面临机遇无限。

1、面临的政策改革机遇。①面对危机积极的财政策和宽松的货币政策，国家还会持续几年，比如明后两年鼓励投资降低税负，降低存贷款利率等措施会相继出台，虽然中国存款利率不可能像美国一样降到零，但中国存款利率下降空间还是有的。利率越低越能刺激投资，这是不争的事实。风险高收益高的信托私募基金必然受到客户的亲睐。因为它可以用对未来投资收益增长预测，来规避眼前存款收益低局限。②面对危机国家刺激经济为扩大就业和扩大内需，对已经出台的战略和举措还会有相互配套的救市相关政策。如发展中小企业、扩大就业的优惠政策；促进企业设备技术改造，产业升级换代的增值税优惠政策；促进农村经济发展和体制改革相互配套措施；扩大内需，消除二元经济的一些列改革政策和措施。③国家信托监管政策绿灯指引，银监会在2008年7月出台了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，为信托公司PE投资界定了门槛，明确了专家理财的身份，引入了财务顾问的角色，允许信托公司以固有资金参与私人股权投资信托计划。这再次表明，监管部门对信托PE的支持，力图将该项业务打造成为信托公司新的利润增长点。我们高兴的是监管层率先看到信托PE的价值和作用，这是银监会的高明之处；悲哀的是信托业内人士对此尚没有足够的认识，仍穿者新鞋走老路。相信证监会会随着改革需要改变目前不支持信托资金介入IPO的主张。④银监会为适应经济改革需要，已经和即将出台有各项业务指引，如房地产业务指引，基础设施业务指引，银信合作业务指引等项出台，这无疑对信托公司开展业务防范风险提供宝贵的政策依据。我听完过董事长和俞付总近日在北京开会传达的非银行监管工作会议后，心中喜悦，因为我们过去思索的规范问题得到一些解答，银监会非常细致看到信托公司存在的问题，并给与真心的帮助，及时出台相关业务指引，防范风险于未然，这给对不规范的信托公司加强自律，规范发展大有好处。

2、面临产业结构调整的良机。当前中国调整经济的“两个结构问题”，是牵一发动全身的经济改革战略，是科学发展观的具体体现。即调整产业结构中失衡状况，改善我国在国际产业链“6十1”中1的收入极不合理情况。今天的国际竞争已经不是企业的竞争，不是产品竞争，进入前所未有的全新的产业链竞争，我国产业链要由过去 “6十1”中的1，转为“6十1”中的6，这个6就是产品设计、原料采购、仓储运输、订单处理、批发经营、定价零售。而信托业在这个伟大的产业链战略转变中要做的事情太多，担任的使命也很艰巨，不要认为安徽不是沿海省份，制造业这个战略转移任务不大。其实不对，面对国家产业结构调整和产业链“6十1”高效整合带来良机，没有夕阳产业，只有夕阳思维。我们要创新思维，培育私募投资发展肥沃土壤，发掘私募投资一切大好良机。安徽过去由很多茶场、农场，我们搞农业现代化、科技园可以就地取材，因地制宜。

3、面临投资市场和价格机会。危险中蕴含机遇，困难中并存希望，在经济下行接近低谷的时间段，现金为王表 现得尤为突出，越是经济下行时，企业定价更低更合理，股票和房地产价格也会渐低，介入的项目选择性更大，投资成本越低，介入的机会反而更大，这就是经济学的哲学道理。金融危机使得资本市场低迷后资产估值变得合理，目前许多公司盈利与市盈率均处于历史低位甚至更低，带来更多理想的投资机会。一些专家表示“今后几年是PE介入的好时机，未来成长空间比较大。过去中国PE市场都是从终点定价，而不是从源头定价，价格较高，这实际是本末倒置”。在经济低潮时，私募基金从企业的源头定价，甚至平价、折价购买股权，通过投资为企业带来附加价值再上市，使PE可以创造更高的附加值。金融危机挤干了很多虚拟资产泡沫，也下行实业资产的股权价值，投资成本随着价格下移而越来越低，投资机会日夜显现，经济越危机对于有准备、手握现金的PE迎来了投资良机。现在中外PE普遍看好中国市场，投资经理们认为：在市场过热时，价格较高反而不易进入，经济越下行价格越低，要冷静看待市场，发掘市场投资机会。我国本土很多PE可能会受益于此次市场危机调整的认识修正，会有动作，而信托至此正是重新瓜分和抢占市场的大好时机。

4、危机带来区域投资机遇。现在全球PE投资比较看好两个地方，一是美国，因为受金融危机拖累，许多资产价格已经跌过头，可以比较便宜的价格成交；二是中国，高成长性对PE很有吸引力。一个是最差，一个是最好，两个极端都很受欢迎。香港云月基金合伙人吴海杰说。近期人民币出现贬值迹象，有业内人士称这对PE反而是好事。前两年在人民币持续升值中，热钱大量涌入，导致中国境内直接投资项目成交价水涨船高，PE市场出现巨大的泡沫，去年上半年国内有的PE投资项目市盈率被推高至15倍左右。现在人民币出现贬值迹象，热钱流入数量减少，一些资本甚至撤离中国，直投泡沫有望随之缩小。目前，五六倍市盈率的价格也可以找到比较好的项目。还由于国际金融危机，美国一些国际资本暂时退出，世界投行在收缩中国的投资战线，如雷曼兄弟纷纷出售在中国投资的房产，收回现金缓解自身危机。这给中国投行门伺机反扑创造市场和价格机会。但国际游资对市场反应比我们快，他们漂忽不定，行动也很危秘，近期欧洲一些国际PE反而逆势加紧布局中国，他们也看到了这一点，欧洲最大的老牌PE安佰深公司日前正式宣布进军中国市场。

5、危机带来企业创新并购、收购重组的良机。危机使大批企业倒闭破产拍卖，危机也促使企业在劣境中穷则思变，自主创新能力增强，危机也济干了泡沫，使投资成本更低。这给收购基金LBO带来了良好的机会，金融危机并非全是坏事，对PE来说投资机会反而增多了。“现在是私募基金投资机会比较好的时期，在全球杠杆化过程中，衍生品、大宗商品等投资吸引力都在下降，一些传统产业投资机会反而增加。现在银监会鼓励上市公司通过创新并购、重组手段进行并购重组，提升整体竞争力，充分发挥市场作用，完善市场化的并购重组机制。要根据并购重组发展的需求，着力完善并购重组法规，改进审查方式，为提高市场效果提供智力基础。鼓励企业通过市场进行兼并重组，提高上市公司的整体竞争力。今年以来，已经审核上市公司并购重组事项148项，其中通过发行股份及重大资产重组，整合注入上市公司的资产约3182亿元，平均每股收益增加7％左右。美国金融危机使中国出口面临市场整合与行业洗牌，产能整合之后，幸存者将会获得发展良机，未来两三年内有望出现一些新的工业龙头。“这些企业一定是有相对较高的技术门槛，是高技术含量的企业，将会受到PE的重点关照。面临投资银行收购的PE优势。近年来制度和基础设施建设的日益完善是私募基金在中国大行其道的原因之一，加入WTO后一些行政法规限制的取消等。①一般不投资顶级的企业，因为发展的空间已经很小，顶级企业的股权都是很珍贵的，不会卖给PE。此外，顶级企业也不存在缺现金的问题，怎么会求爹爹告奶奶的央求别人注资呢？因此，PE或者VC投资的企业，只会是良好的或者是优秀的，绝对不会是顶级的。当然，也会有很大一部分是垃圾的。真正好的企业不卖股权给PE。②CEO身份的蜕变，有的人认为接受PE注资是一件很光辉的事情，其实不然，CEO一旦成为少数股东，他的日子就会很不好过，什么“德才兼备”等等条件，因为大股东往往对CEO要求标准高。

6、新股上市和创业板推出带来的机遇。中国有大量的优质企业还处于未上市阶段，未上市股权市场遍地黄金；大量的初创企业需要获得资本加速发展，这些都是中国私募投资行业发展的积极因素。信托名义持股早晚能够解冻上市。银监会的（08）45号文件出台，预示政策会放开，因为王岐山早已看到分业监管的弊端和问题，相信管理层的监管政策会改变，对此我深信不疑。适时推出创业板，有利风险投资的退出，已经形成管理层的共识。尚福林主席表示，“要适时推出创业板，扩大股份报价转让系统试点范围，探索建立覆盖全国统一监管的场外交易市场路径，支持中小企业创新融资方式，缓解中小企业融资难的问题。加大对中小企业支持的力度”。国家在总结过去四年中小企业板设立以来的作用和意义，对针对新兴产业、创新型企业的现实需求，要求在创业板制度的设计上要进一步解放思想，创业板的推出已不远，应该说至迟在2010年就能推出。这就为信托私募VC投资创造了广阔的空间。

7、危机带来的人才收罗机会。我们现在最需要风险投资VC、投行IBO人才和企业股权投资PE人才，杠杆收购LBO人才可以稍迟一两年。除了自身培养以外，引进业务急需发展的人才也是关键举措。这次世界金融危机为我们收罗这批人才提供了很好的机会。国际金融市场的低迷，美国华尔街很多能人都是中国人，这些人可能因华尔街的倒闭而下岗，要寻找生存的出路，它们有很丰富的经验，是能够把技术研发转化为可盈利的产业模式和产品的人，像一些投行，风险投资两方面的人才都能够引进几个，对企业发展是非常有利的。当然在引进和使用人才方面还要控制外来人的道德风险，但不因此拒之门外。

(三)信托私募面临的优势。

1、国元信托公司来做这件事情可谓是天时、地利、人和。其一是现在我国私募基金法和产业投资基金法尚未出台，证券投资公募基金有专属用途，原来以科学技术为龙头的私募股权投资业务尚未形成，难以满足各种投资的需要。据说国家今后对产业投资基金发行实行改革，由过去审批制改为核准制，限制产业投资基金成立的资质和条件，符合条件就上。估计这个政策一旦出台，各级政府一起上，对信托基金是一个冲击。我们要利用政府力量，发挥信托功能，支持地方政府建设。其

二、国际资本也在虎视中国投资市场，等国际资本都做完了，我们的机会就过去了，所以我们要提前做好准备，抢在国际资本的前面，争取主动。

2、信托政策的法规优势。公司经营牌照已下来，“一法新两规”和银监会相关指引出台，完整的信托法律法规框架，良好的政策法规环境，为公司发展保驾护航；今年8月银监会又新颁发PE指引，容许固有业务购买自己设计的信托投资计划，指引内容的改革，弥补去年新规不足，给公司固有业务找到新出路，使信托公司能够以资本金作为私募基金的发起人，所以信托私募更具有公信力和号召力，有利于营销。按照PE操作指引，对投资范围、条件、要求、操作等方面均提出规范性指导意见，针对性较强，简便易行，可以讲目前信托公司做私募基金的政策环境已是万事俱备。信托公司开展私人股权信托时，不仅可以考虑投资于成熟企业，还可以投资于成长期企业，甚至可以作为天使基金投资于种子企业。因此可以说PE操作指引的发出，为信托公司开展私募基金业务开辟广阔的空间，为未来进军产业基金领域开拓了政策基础。如果相应问题得到有效解决，私人股权信托必将是公司未来发展的一个中长期领域。

3、信托投资的工具优势。贷款不是我们的强项，要扎根于怀疑土壤，不迷信过去，大力发展私募基金业务，并以此为带动，开辟公司发展的广阔空间。新两规赋予信托公司“十二项”经营范围和信托“六大金融工具”，在这其中，有五大金融工具是银行和其他金融机构不同时具备，使信托业在竞争中如虎添翼。发掘“十二项”业务领域的新市场，积极寻找新的客户群体，全面使用信托“六大金融工具”，发挥投资业务的创造力，抢占市场经济中的优势，乃当今信托人神圣使命。

4、国家对银行业的投资功能尚未完全放开。这一点与国外不一样。我国银行基本定位和经营范围只能是贷款，比较单一，不能全面搞投资，混业经营尚未放开。目前银行代客理财投资业务范围有限，06年银行代客理财业和08年银行搞得信贷资产证券化形式，是国家为刺激股市和扩大贷款规模的应急措施，是限定在国家规定的范围内，不是真正意义上的投资业务。银行在做信托业务时要通过信托公司来做才合法。另外现在以间接金融为主转向以直接金融为主的金融手段相结合。如将低利率有利于银行存款出笼搞投资，由于受银行业不能高投行业务的限制，中国投资市场存在一方有钱，一方缺钱的尴尬境地。如长期以来全国储蓄率居高不下目前达4万亿，保障机制不全是其原因之一，但资金不能通过合理投资渠道进行投资也是一个原因；现在一些企业自筹资本的能力不足想发展但很缺钱，加上目前投资业务对于银行来说仍是经营“短板”，投资资金供给渠道因缺少银行尤显稀缺。

5、信托公司的信用优势。合伙企业法的弊端和实施刚起步，不被社会广泛认同，中小企业组织合伙搞PE难度较大；公司制的私募，在经济危机市场信心下降的这几年，发展的诚信环境也不佳，难以上规模。据统计全目前国靠合伙企业法获得资本比例很小，不到千份之一。受危机最大影响就是打击投资信心，破坏诚信环境，投资者对基金发起人操守风险普遍怀疑，这对于公司制私募和合伙制私募无疑是雪上加霜，对于一些资本很小的民营咨询公司更是困难，因为信用的纽带断了，组建投资基金变得非常困难。信托私募筹集资金靠信托金融这张“信用”王牌，取信于民。在目前银行业尚未完全放开投资业务的今天，信托作为受人之托代人理财的金融工具，其筹措投资资金能力是任何金融机构、任何企业和个人无法媲美。②目前基金的管理人和出资人经营是分离的，而且是必然趋势，但中国的经理市场道德风险控制尚不到位，已成为投资人的最大顾虑和担心。一些私募管理人因没有资本难以取得投资人信任，有的投资人只有寄人脉资源对管理人的信任来做事情，没有经济上的信任，而阚治东老师所筹建的私募基金短板在于此，完全靠他的人脉资源没有资金。国元信托来做这件事情，他最大的优势在于信誉和既出钱又出人，既入股投钱又派出专业管理团队，这就大大消除准股东们的信任危机，社会募资较容易一些。

三、私募股权投资业务主要出路和对策。

投资出路：本次危机带来的投资机会是百年不遇的。要抓住契机，利用投资优势，主动出击，千方百计找对策，千方百计找出路。虽然现在PE在国内融资、退出都变得困难，对此信托人要有信心，不能等到政策解禁时再有信心再去准备再去做，那为时已晚矣！要在大部分人的迟疑和担心中，意高胆大去做好各种准备，才能积极抓住机遇。面对危机传统意义下的投资理念正在消失，新型的投资理念正在成长，睿智的经营者是能够在危机中寻找转机和生存发展的希望。专家说得好“当今没有夕阳产业，只有夕阳思维”。面对私募基金投资的出路和对策，创新思维显得尤为重要，创新思维能够使粪土变成黄金，能够使企业天无绝人之路柳暗花明。美国私募出路发展的轨迹值得借鉴，私募发展趋势和历程耐人寻味，那就是优胜劣汰，优胜的结果是产业总是向强势集中，向有实力，有规模、有效益、有前景的强势行业和专家能手转移，很多企业家想做强做大就是这个道理，反之是劣汰的结果。资本发展原理在于此，比如中国的汽车业现在品种很多，历时几年市场竞争，未来肯定要兼并重组，剩下的就是最好的。私募现在的出路要高瞻远瞩，立足市场，有一定的前瞻性和科学性，可用于对市场有前景，有竞争力，科技含量高，环保型企业；也可投资好的基础设施投资、房地产市场、购置大宗商品，物流营销获取盈利；也可用于产业之间的兼并重组，新的产业链整合，帮助企业做强做大，遵循市场经济发展规律。当前私募投资的出路有：

私募股权投资的出路之一：风险投资业(以下简称VC),如今中国已是风险投资业的大国, 业务量排在世界第二，仅次于美国。根据科技部提供的数据，目前中国境内有360家VC投资机构，拥有超过660亿的投资规模，这还仅仅是一个开始，也不会是一个顿号，更不会是一个句号。从私募基金的本质意义上来说，VC的作用就是找到鸡蛋把他们扶成小鸡，而PE的功用则是把小鸡孵成大鸡，或下蛋或卖掉。如果大家都不去孵化小鸡，又哪来的大鸡？早在97年复旦朱强老师就介绍美国VC的作用，美国以硅谷为代表的科学技术迅速转化为生产力，主要得益于美国风险投资公司的桥梁嫁接作用，孵化科学技术这个鸡蛋迅速转化为生产力这个小鸡乃至成长成大鸡。从那时起我对VC特别的关注和研究，我深切感受到一个计划经济向市场经济转型的中国，市场经济处于初级阶段，VC投资确实有超前的广阔市场和良好的经济效益。值得庆幸的是十年后中国共产党十七大倡导的科学发展观思想，无疑给VC投资提供了良好的政治、政策环境。VC投资的重点应该是在科技创新型企业上，这是中国企业在经济转型中提升自己的创新能力、创建创新型国家所必需的。二是未来创业板的推出将为私募基金提供良好的基础设施平台。以中信证券（600030）为例，中信证券控股的中信产业投资基金就已经在今年年中获得证监会和发改委的批文。事实上，在此之前中信证券就早已开始储备创业板IPO相关资源。中信产业投资基金不仅可以通过IPO后套现盈利，更可以实现与中信证券承销部门之间的协同效应，可谓一箭双雕。除中信证券外，各大券商也都储备了创业板方面的一些资源，未来创业板的推出将成为中国私募基金的催化剂。国元集团也可以成立类似中信产业投资基金报批就是，国元信托可以参股共同来做创业板IPO相关资源储备，形成合力来做这件事，能够达到三赢甚至四赢。三是清醒看到我国风险投资所处的境况，在这个行业充满了竞争，谨慎性乐观比较好，但我们不能因此放弃，在美国私募早期VC也是开路先锋，不可缺少。但郎咸平近日演讲一席话发人深思，当现场嘉宾问他在当前的经济环境下，你对整个风险投资产业有什么建议？郎咸平说“目前的风投在中国有四个问题，2008年的境遇不好，开玩笑的话，真正好的项目是不缺钱的，缺钱的项目基本都不太好，这是很多思路目前有空白，我可以告诉你中国一点儿都不缺钱，中国现在缺好的项目，融资根本不是问题，太多风险投资了，可能中国好的项目会随着不断箫条使好的项目数量流失，我担心风投在最近和未来大量的撤退”。专家的一席话向我们提出三个问题值得研究，①对VC空白思路越多证明它发展的空间越大？②风投在最近和未来大量的撤退对我们意味着机遇？③不断箫条引发不断流失的VC我们如何利用优势尽快恰机能找回来？ 我个人认为风险投资所代表的是以科学技术为龙头的最先进的生产力，它之所以有巨大的诱惑力，是因为它具有巨大的超额利润；他之所以让很多投资人望而却步，是因为他的投资风险未来的巨大不确定性，他之所以让很多投资家想干未成，是因为他的投资成功所需具备的要素条件较高，非一般投资人所能具备的。首先在中国要能够找到像美国硅谷那样的科学技术的发祥地，也就是中国的谷歌（科技发明的胎胚）在那？或VC的雏形袖珍企业在那？只有找到这些谷歌的“供货商”，你才能向VC迈出第一步。美国哈佛大学不会卖给你，那我们只能到中国最具有科学前沿的科研所和重点大学 的科研基地寻找谷歌，到各省科研发祥地和科学技术委员会所掌控的科技相目寻找谷歌，还有各级政府发改委已经或正在设施的科技相目群寻找谷歌。VC风投主要用于科学技术开发运用和推广：新能源开发，新产品开发，新型材料开发，环保技术开发（土地环保，饮水环保），农业种植技术、养殖技术、农副产品深度加工技术推广，工业品制造业科技，物流配套技术等。VC这项业务对我们好像很陌生，但市场却很大，开展这项业务我们不是没有市场而是没有人才和胆识来做这件事。当然信托做VC，前途光明道路曲折，安徽经济基础较弱，投资的成功率并不确定，对此如果感兴趣还要作更深入市场调查研究。

私募股权投资的出路之二是：股权投资(以下简称PE)，形形色色的PE在自由的土壤里也在VC和收购基金外创造出不少投资策略和方法，或者选择不同的财务结构，或者选定特定的投资对象，主要包括夹层基金、股权基金、财务困境基金、基础设施基金，房地产基金。

1、夹层基金。是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，是专门投资与被称为“夹层融资产品”的资金组合。法律结构与风险投资完全一致，投资行业不限，投资对象为成熟企业拥有充足的现金流，投资方式就是贷款、债权投资，退出机制通过贷款合同获得偿还，投资年受益率在13%--20%。夹层基金可适应多种项目，高成长性行业，稳定成长性企业，高市场地位企业，企业并购融资，企业上市前融资。这项业务名称对我们好像陌生，但市场却很大，其实我们现在所做的债权类贷款比较接近夹层基金做法。

2、股权投资基金。必须首先符合银监会PE指引规定的规定，即被投资企业资质应当符合但不限于5项条件依法设立，要求被投资企业发展战略符合产业和环保政策；拥有核心技术或者创新型经营模式，具有高成长性；这对于PE投资由三种选择：一是将VC孵出的科技小鸡培养成人，即对创新型企业的具有高成长性企业进行创业投资，这种做创投业的投资实际上是低风险高收益。这种创新投资是开路先锋，有时先行起步。二是对有潜力拥有核心技术企业的成长期或成熟期发展和扩大再造进行的直接投资。这种投资理念是——只投就“差一步”的企业，只投在资金规模、企业管理、技术储备上差一口气就能质变飞跃的非上市公司。投资和帮助项目公司完成在创业板的上市，还有上市公司的非流通股，即大小非减持等股权投资，以及上市后有技巧的推出。有的集中在资源类传统行业，有的集中在电力能源，农副产品深度加工等。吴海杰还看好其他三个行业存在的投资机会，1、物流和零售业，有定价权。

2、跟国家大规模基建相关联的行业，有各级政府背景靠山。

3、跟农村发展有关的行业，有国家政策扶持和经济援助的。目前一般情况PE不对顶级企业投资，股权价格高，成长性小，股权增值收益率低。具体项目、产业由理财专业团队尽职调查论证，甄别考察项目、管理和运作。三是对政府倡导和支持的两个结构调整政策给与关注，投资策略紧密结合国家调整经济的战略部署，用创新思维理念积极投身市场的调研，在传统企业（包括制造业）对“6十1”产业链的高效整合和对不合理产业结构调整中寻求投资机会。专家说得好：没有夕阳产业，只有夕阳思维。危机后一个新的投资理念在盛行。①支持由产业结构调整所带来的工业革命、技术革新、产品升级换代，科技含量的提高，节能环保科学发展。可向深圳创新投学习，领域也可涉及IT、通信、新材料、生物医药、能源环保、化工、物流、连锁服务等。②支持传统企业拥有核心技术改革和行业“6十1”的大系统和小系统有效整合投资；降低过热行业，增加过冷行业的投资发展，扩大有效功给。③面对中小企业关停并转，支持和收购，支持企业解决财务困境和技术改造投资，支持企业转型和企业收购、重组、兼并，寻找新的合作途径和合作群体。在经济萧条中投资业务面临新的契机。一些民营企业家说的好，危机中要转型，要办有实力有竞争力的企业，必须加大资本积聚和科技投入，靠单个资本力量不行，靠贷款注册资本不行，外商入股的资金也不好用，入镜很麻烦，再说外商企业现在与国内企业统一税率，取消税收优惠政策。以后大家要上市，一是互相帮助都收益，二是通过专业机构专业人理财，寻找好的项目做强做大。

3、产业投资基金。如房地产投资基金（包括Reits），这个以后再论述。再如基础设施投资基金，主要在几个基础设施部门寻找投资合作机会，包括：道路（铁轨）、机场、港口、桥梁等运输基础设施和水电煤气等公用事业。基础设施早在20世纪90年代中期，基础设施领域便出现了AIG、GE资本，进入21世纪私募基金开始进入基础设施领域，并成为私募的热点之一，自2007年该领域的基金融资消息此起彼伏，一些知名的金融机构纷纷宣布新的基础设施基金计划。与前辈们基金不同的是现在的基金规模要大得多，比如高盛的首个GS基础设施基金融资65亿。此行业领域元老级机构澳大利亚麦格里银行两只新的基金分别为40亿和65亿美元。今后几年由于国际金融危机，国际资本可能放缓在中国基础设施的投资脚步，但不会停息。中国政府谨慎性利用外资，在总结过去经验教训同时，警惕好的项目流失外资。所以今后几年是中国内资参与基础设施的黄金时期，尤其是政府办的信托公司从事这项领域的投资，比国内一些民营资本具备更大的优势，前段时间公路大王刘根生作为民营搞基础设施投资遭遇行贿丑闻被铺后，业内引起渲染大波，使得政府官员在审批基础项目时考虑政治因素要多一点。这种情况无疑给信托私募搞基础设施提供了一个非常好的契机。当然中国经济发展总规模以及人均与美国不可相比（美国大得多），基础设施融资规模不可相比，但有一点是相同的，各个国家的基础设施发展与经济发展是同步，甚至是超前的，尤其是发展中的国家，对基础设施的需求性增长更是较快的。所以我认为基础设施投资在中国总体上讲未来几年有一定的市场机会，但有几个问题值得提醒和注意：一是、我国过去几年政绩工程需要，有些地方局部地区基础设施投资过热，出现供大于求的现象，因此在基础设施区域位置和项目选择上注意结构合理，要有现有需求和未来需求的增长。二是、我国财力有限需要用钱的地方太多，今后几年财政每年都会是由几千亿的赤子。当然各地政府财政也有贫富不均，有的地方财政严重透支，完全靠土地出售，财力收入后劲不大，一旦土地出售计划落空，就会无力换钱。三是、基础设施项目一定要择优投资，要选择科技含量高、交通运输稀缺的工具和设施，市场未来有巨大需求市场。加这么多“定语”是因为基础设施还钱与宏观和微观联系都比较大，真正做好比较难。四是、所谓择优就是选择项目较好，杜绝腐败工程，降低投资成本，提高投资质量。有较大的人流、现金流，投资要有收益，投入的资本要能够增值，当地财力和经济发展状况比较好，项目增值有良好的投资前景。五是、基础设施投资的股权要设立推出机制，可采取几种灵活的形式推出：BT：投资（建成）—退出（政府收购）；BOT：投资(建成)—经营（时间限制）—退出(政府（财团）收购)。当然还有多元化的推出选择比如：投资—建成—经营（时间限制）—上市交易（股权交易）；投资—建成—经营（时间不限）—直至法律规定期限到期。六是、基础设施是长期资金，投资者主要是一些大的机构和富人群体，不论退出是何种形式均必须在融资的“魔鬼协议”里注明和强调，对未来退不出的万一可能及最坏的结果也要和投资人交代清楚。目前一些民营企业基础设施企业老总说：至于退出有几手准备，可以通过公开市场和非公开市场操作，只要退出的价格合适就行，如果不急于出手，等着每年收益分红，养鸡下蛋，有利可图就行。预计今后几年好的基础设施项目上市可能性加大。

4、财务困境基金。这类基金专门投资于处于财务困境中的公司，这些公司可能无力偿还所欠债务，甚至挣扎在破产的边缘。这类基金不仅仅寻找亏损中的公司，他们需要的是产生巨额亏损的公司，特别是出现问题的原因是较弱的管理或者欺诈，还有大公司内运营很差的部门特使投资对象。只要企业未得癌症，一般性生病，处于财务困境时，投资价格好压低，越有困境价格越低，这叫投资的“趁人之危”。因为这时往往得不到银行贷款，企业面临米诺骨牌效应，困境中的老板通常对本企业的价值股价偏低，有的打对折、甚至一、二折出手，容易成交。基金投资后利用自己人、财、物优势，针对企业病症稍微治理就OK，企业就能运转赚钱，在较短时间内企业价值成倍增值。这项业务目前在中国面临经济萧条时，财务困境中的企业较多，多半患得不是癌症，所以财务困境基金业务市场较广阔，但我们没有人才和胆识，难以开展。当务之急要加强学习和人才培训，加强市场调研。私募股权投资的出路之三：杠杆收购基金：LBO，就是借别人的钱给基金（以自己名义）买公司，当然买公司不是目的，买下来只是第一步，其基本目标是让买来的公司产生足够的现金流，来偿还债务，通过在次卖出，获得资本利得。这样的过程并不复杂，很多人在日常的理财中也在进行LBO，如买房出租、出售等，只要能赚钱就行，不限制范围和投资种类和期限。LBO的用途集中体现在：利用不同的融资渠道，将成熟的上市公司完全收购，通过收购后的一些列改造、经营后，提升公司的整体价值，并从股权增值中获得收益。LBO作为一种聪明的投资方法，早在20年代50年代出现，直到70年代LBO才开始成为金融领域的重要力量，巨额收益使杠杆收购基金在80年代蓬勃发展，根据经济周期和市场情况进行投资。杠杆基金具有高度杠杆操作特点，鉴于基金自身资金实力有限，他就大规模运用财务杠杆---通过信用借贷方式，扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。自有股本投资运作与通过信用借贷高度杠杆操作方式相结合，扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。一般情况，基金的财务杠杆倍数为2-5倍。目前中国资本市场的市盈率只有十几倍，市盈率一旦下降到5—10倍以下有好的股票就可能有杠杆基金来收购，在此国际上的一些大资本集团正虎视眈眈瞄准股市投资，妄想收购中国核心企业，如资源类、银行类等，对此我们要清醒认识。危险蕴藏机会在LBO基金运作里表现得琳琳尽致，在经济和股市最低潮时LBO投资机会无限。但私募基金的发展，是不会超越资本市场自身发展阶段的，在中国短时间内，杠杆收购形式的PE还难以大量涌现。

私募投资策略：信托私募基金市场前途无量，但其担负的信托责任也是愈来愈大，投资的规模效益大小与信托人的信托责任成正比，如何忠实履行“诚实、信用、谨慎、勤勉、有效”的经营规则，控制投资风险，降低信托责任，取得满意效果，投资方法和策略至关重要。公司提出 “求稳不求大，求精不求多”的经营策略完全正确，符合国家倡导的集约化经济增长方式，对投资业务尤为重要。发展私募基金业务就是公司明天的希望，这项业务的启程面临很长的路要走，如航海一样要掌握一定的方法和技术，避免迷失方向和不当失败。要在实践中不断探索和总结，不断提高投资质量，坚持做到五个结合五个策略。五个结合是：将推进经济增长方式改革与当前实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策相结合；将科学发展观和形势发展与时俱进相结合，随时掌握经济发展动态和总趋势，踏准节奏，有的放矢，既不本本主义，又不贸然行进；将国家加强和改善宏观调控现行经济政策与企业自身改革内在需求相结合，将我国市场经济初级阶段与资本主义发展的一般规律相结合；将创新型企业与传统企业相结合，没有夕阳产业只有夕阳思维，用创新思维去做传统企业也一定能焕发生机；将我们的经营策略与发展战略相结合，将公司现有的人力物力财力与可持续长远经营目标相结合。在具体投资中要审时度势，采取最上等的投资策略，提高投资效益。五个策略是：

1、保守性策略。对投资要精心组织，加强调研，严格审查，周密安排，权衡利弊，循序渐进，摸着石头过河。有专家说：对投资胜算的概率远远大于失败概率，一要准备，而要探底，三要最低，四要选择，五要最好”。目前经济下行尚未见底，有些风险尚未完全暴露，全球市场走出阴霾尚需时日，美国经济危机还在治病阶段，叫做“病来如山倒，并走如抽丝”。当前国内情况还会恶化，国家急诊一时难愈病根，不是一两年就能扛过去，周期恢复需要相当长的时间。私募投资设想既不要太乐观，步子迈得太快，又不能过分悲观，保守性策略比较好。楼继伟认为，目前我国企业家到海外股权投资问题，政策是一个风险。国内尽管无意参与到公众关注的一些热点投资案中去，但我们的确关注国内被低估的资产价值”。他特别提到了中投在2007年5月收购了百仕通30亿美元股份，并于同年12月再斥资56亿美元收购摩根士丹利近10％股权的例子，现在我们即使有余力已经不敢再这样做了。

2、谨慎性投资策略。谨慎性投资策略是防止盲目性和一哄而上。在危机来临时选择进入得时间和投资方向是关键，既要积极抓住各种投资机会，又要谨慎性操作，采取逆向思维方式，针对良好的投资机会进行谨慎性项目论证，用否定之否定原理，扎根于怀疑的土壤，对每一个项目从最不行开始进行反向论证，不要一切想的最优，不要一切想的最好，你应该想最不优和最坏的结果，如果结果是比最坏的好一点那就成功，你也能接受。反之你就会失望甚至投资失败。逆向思维是谨慎性操作的根本方法，但在实际中很难做到，一个投资项目拿出评审别人提善良意见老护着，说什么自己孩子不讲丑。这种提法就是小农意识不足取。其实谨慎性发展就是每个人自我内心的挑战，要闯出业务新天地，必须更新观念改造自我。

3、稳健性策略。①建立系统化运作标准，提高投资稳定性质量，防止盲目发展和大起大落。在投资运作的大系统里设立相应配套的小系统，用定量参数和定性方法规定操作的稳定性效益性，克服随意性，建立和完善投资的风险控制系统和操作系统。②系统要标准化运作，客观冷静思考，改革创新业务思路，调查学习在先，聘请专家指导咨询，设计系统方案可行，各种参数有规可依，岗位责任明晰，操作方便易行。③要有完整的法人治理结构做基础，有健全的各项制度做保障，能够控制企业的各种风险，确保企业健康运营，资产不流失。稳健性策略就是凡事有准备、有规则、有保障；凡事要量力而行，量时而行，量利而行，掌握风险和收益的对等匹配。

4、分散投资策略。未来5——10年中国的私募股权投资基金发展速度一定惊人。尽管每家私募股权投资机构都有自己的投资策略、投资组合、投资布局，对于VC、PE、LBO这几个金融工具的运用，都会有很理性的结构比例和不同时期不同的发展速度。在经济不同周期投资不同类别比例分配不同。大部分机构投资者认为：组合投资理论对分散投资风险很有妙用，在组合投资中各类资产的相关性越小越好。在整个股权基金盘子中对VC、PE、LBO（收购基金）都要有一个恰当的精算的合理比例，有时VC多一点，有时PE会多一点；在一个基金中投资项目也有长、短期结构，项目群结构，产业优势互补结构，达到项目种类上、结构上、期限上的合理分配，分散投资风险。其次注意对冲基金使用和不同货币汇率的互补优势，还有股指期货出台对证券市场风险的平抑和控制等项分散风险的投资策略。

5、自由投资策略。在基金股权投资结构设计中，可以设置多元化投资策略，投资对象十分广泛，其交易方法也多种多样，不拘一格，可以是低流动性资产，也可以是高流动性资产，甚至恰当的比例，总之一切以效益为核心。这些均要在PPM最重要的融资文件里和魔鬼般的投资协议里加以体现。灵活的投资方式，灵活的管理方式，正是私募基金的活力源泉。私募基金搞长期投资实在是迫不得已，如果有可能，PE也并不排斥短期获利了结。以盛大的案例来说，当初软银投资盛大4000万美元，只经过了不到2年，就获得5.6亿美元的回报并退出。相比之下，很多PE的投资周期要远远长于软银投资盛大的案例。私募投资基金虽然宣称所谓长期投资理念，但PE不排斥短期获利的机会。如果PE有短期获利不会拒绝。但一般PE往往需要等企业盈利好转，能够在市场上卖个好价钱后，才会作出上市的决定，而这个周期往往会比较长。

四、私募股权投资的措施和运营效益

（一）建立学习型组织很重要。所谓信托投资业务在金融业务序列里面算是高端业务，说他高端是因为它所需要的人才和技术含量要求较高，相比贷款其他类业务要复杂的多，操作要艰难得多。对此要强化建立学习型组织的地位和重点性刻不容缓，这项工作不是搞“读书论”，要将学习与实践紧密结合，理论联系实际，增强对市场的判断力和敏锐力。这几年我们喊的多真正做到却很少。学习型组织最基本要求，对各项业务和投资产品设计未来走势要有一个准确的判断和把握，不能对未来投资形势做出完全相反的判断，否则投资就会失败。随着全球经济一体化进程迈进，我们现在从事的金融战是现代化战斗，这和过去的资本帝国主义以东印度公司为先导进行经济战争的要求天釀之别。我们所面对的是完全陌生或一知半解的全新的金融天地，我们所要融入的是全球一体化下的不知全然的金融生存环境，这就是信托业的明天，所以建立成功的学习型组织任务艰巨，这就是进行私募基金应跨出的艰难第一步。只有建立学习型组织，公司才能与时俱进，充满活力、富有朝气和生命魅力；只有建立学习型组织，公司经营才能有的放矢，科学经营，实现成功。学习型组织需要解放思想，开阔胸襟，广学博览，勤奋努力；学习型组织需要持之以衡、学以致用，取长补短，谦虚谨慎。

（二）实行专家理财和专业理财。信托的本质是“受人之托，代人理财”，信托的灵魂是专业理财，我们要把握住信托业的本质和灵魂，去组织信托业的生产和管理。实行专家理财就是：必须在较短时间内建立专家理财队伍，培养投资团队和专家队伍。所谓专家团队应当是兢业爱岗，恪尽职守，有创新思维、实战工作能力和丰富经验的一群人组成，不是凭所谓的考试分数来确定。实行专业理财就是：明确专家理财思路，确定专业理财部门，做好专家理财准备，培养专家理财队伍，提高专业化水平。改变过去大呼隆非专业化理财，非专家理财现象，实行理财部门专业化，业务风险最低化，实现效益最大化。对专业化人才培养要走近路，每个人有啥特长爱好什么就钻研什么。在此明确每个部门每个人发展的理财专业方向，实行自由组合，给他们成长时间，走内部培养、挖掘内部人才和外部引进人才相结合道路。当前国内外私募投资专家们在实践中不断完善自己，由消极投资人转变为积极投资人，从传统意义上的选择投资变成了改造性的投资人，并不断积累经验总结提高。除此以外，利用优秀的私募基金历经多年构建起的强大专家人脉和资源网络，可以很好的弥补自身专家团队和被收购企业管理层的人才不足。

（三）、建立完善的投资系统，实行标准化操作。其一是私募基金是一个系统化运作，不是一个部门初审调研做到底，他的整个系统和流程与贷款有很大区别。首先要确定几个完整的稳定系统来完成这件事情，有融资系统，投资流程系统，项目目标筛选系统，评估审核审批系统，组织团队谈判交易系统，敲定交易达成协议系统，项目管理退出系统。每一个大系统里都含有数个小系统，这些系统程序建立以后任何人不能诏令夕改，应有一个稳健的完整的投资系统作保障，人人在稳定的系统里合规守法操作，任何人不得违反或任意修改系统程序，达到稳健投资的目的。这是法人治理的起码要求。在投资几个大的操作系统里还包含清晰的小系统，各负其责。如投资系统包括①项目库收集立项系统，明确择优选项的原则和要求。②投审分离系统，对项目的初次调研和复审调研部门要分开运作，分管领导也要分开管理，确保项目系统的真实性、可靠性。③专家评审系统，可以外聘专家，但不能将风险控制外包，公司内部对专家评审应当监督。④完整的内部操作流程系统。认真学习和掌握银监会(2008)45号的业务指引和最新教科书方面的教导，对每个投资项目均要做好尽职调查，做好系统的筛选评估和交易的管理程序，不能随便简化单个项目操作的系统过程。⑤激励和责任赏罚系统。公司对投资经办人包括各级审查和评审决策人员，要建立激励和责任相结合考核机制，完善信托激励和约束机制。

（四）选择一流的CEO和管理团队。当PE成为了大股东后，被投资公司就不再属于企业创始人，企业创始人往往会面临董事会的极大压力。CEO干的好则罢，如若干的不好，还可能面临被扫地出门的惨淡下场。新浪的王志东，不就被逐出家门了么？看着自己一手创办的企业落入他人之手，内心将是何等的百感交集。当私募的PE和VC向投资企业注资的同时，往往会与他们企业管理层签订极为苛刻的协议。前段时间唐俊接受第一财经专访时不就报料说，马云与雅虎的那个协议是如何的不平等么？比如提高股东分红比例要求和派出管理层要求等等。求事实上，接受PE注资的CEO们，更像是为别人养儿子，而不是养自己的儿子，这种心情旁人是难以理解的。所以PE不论控股或非控股，信托根据投资协议和企业章程还要派出董事长和CEO，以多投资企业，建立良好的管理团队和完整的法人治理，人尽其才，实现投资目标。这样国元人才就不够用了。

（五）有效利用各方资源。我们是地方政府办的金融机构，在官僚资本的今天，投资环境尚未根本改善，信托的发展壮大首先离不开政府的支持和帮助，一要有效利用与政府、企业、客户等项资源，二要利用信托投资这个稀缺的金融工具资源，为振兴地方经济服务。特别是在目前金融危机政府实行凯恩斯主义振兴经济的时候，公司利用信托金融投资工具的优势巨大，越来越受到地方政府的支持，这种与各级政府相互支持的双向互动，近日来公司努力已争取得初见效果，但这只是万里长征第一步，以后还要有更长的路要走。郎咸平教授演讲中说：“各种投资要透过政府力量，连接社会信用，通过各个行业“6十1”资源的高效整合，发展企业致富老百姓”。三要利用自有资本的优势，信托公司自有资金可以购买私人股权投资资金计划，这样既有利于营销和投资人的认可，有利于国元信托自有股本的运用；通过设立私募基金让富人加入到投资者（委托人）行列中，无疑增强公司资本运作力量和规模，实行高于资本几倍、十几倍的效益。四要利用公司过去多年的客户资源，如果五年做10只基金，信托投资都获得成功，那你受惠于多少投资人，公司的收益和社会声誉又增加多少倍？5年后私募有这样，国元信托就会拥有一批投资人“准股东”的客户资源，筹资市场像大海一样广阔。明天国家产业投资基金政策松动，国元信托设立产业投资基金不会遥远。

（六）制定双赢的操作战略和思路。成立私募基金国元信托投资可作为发起人之一或唯一发起人，这要有自有资本参与的条件；也可以选择一家或数家作为发起人，一般以资金优势或项目优势的投入作为发起人。自己发起或他人发起各有利弊，国元要权衡利弊从中选择最有利于基金运营效益提高的方式。不论是哪种方式组建基金，信托公司必须亲自管理信托事务，不得将风险管理外包，信托公司承担不可推卸的信托责任。国元信托作为发起人成立私募基金如拿出一个亿，若以20%比例入股，私募基金规模可以做到5个亿；若以10%比例入股，可以做到10个亿规模；若是数个企业作为发起人，入资不同比例，信托不拿钱一样可以作为受托人，而且是唯一的受托人。这是信托垄断扩大规模的优势。信托可以凭借自身的优势，营销到更大更多的投资者来参于，不局限于我们的自有资本多寡。不论是谁作为私募基金的发起人，这都是一个双赢的战略，企业可以出钱、出项目、出人才，这对私募基金运作有好处，对此受托人就是代客理财，加强管理，任人唯贤。

（七）做好准备和选择最好的项目就是成功的开始。专家认为总体上讲现在是缺好项目不缺钱，寻找好的项目比筹资要难得多。选择最好的项目就是 要坚持“择优选项，因地制宜”的投资原则，做到投资少、见效快、成本低。理性思考这个问题，做到成功不容易。寻找项目机会贯穿VC、①PE每一天，但机会只给有准备的人，真正好的投资机会却很难得，如何获得有效的项目，成为PE成功的重要基石。②大家各显其能，不断拓展与各公司高层管理人员的联系和社会资源人际网络是一项重要的日常工作，因为从人际关系网络可以获得重要的项目信息来源。③大量的项目会在初审评估环节扔到一边，否决一个项目要比认可一个项目容易得多，有经验的投资者只需一两眼就可以决定是否继续把材料看下去。④项目调查要进行前期谈判、前期尽职调查（资料室）、正是尽职调查（全面）和撰写投资备忘录。⑤公司要有足够的丰富的项目库和项目半成品供决策层参考选择。目前我们做投资面对基础性较差，人财物准备不足，急于求成不行。危机正好给我们带来做好准备的时间，我们现在要先做两方面准备工作，一是人财物和制度研究准备；二是对市场资金来源和项目需求的调查摸底储备，至少需要一至两年时间。投资好的项目一般需要跟踪调查四五年，从投资目标选定到专家队伍方案设计以及项目的可行性论证、评审、投资管理等，我们尚要付出很多学费。所以这项工作不能急更不能放弃，选择最（更）好项目就是成功的开始。只要我们有创新思维，有良好发展战略和投资方法，有一流人才开发管理，这对于安徽这块私募投资初女地来讲，投资成功机遇大于失败。这方面阚治东老师等国内本土私募目前在黑龙江、安徽、广州等地几个地区正在同时筹建，我们要抢先一步，借助国元信托品牌和专家理财优势，利用公司政府资源和客户人脉资源优势，努力选择最好的人才和最好的项目，将公司建成项目集中地、人才集中地、信息技术集中地，广开财源，拓展全国。

（八）赚取效益做强做好信托业。国元投资做这件事到底有啥效益？这是核心问题，一方面国元投资公司通过上述资本扩张可以做大，通过引进人才选择项目可以做强，还可通过管理团队收取总额2%的管理费，参与利润20%的提成，以获得良好效益做好。2%的管理费，参与利润20%的提成，这是市场的价格基本定位，是现在市场的潜规则。我90年在上海学习证券的阚治东老师现在就是这么做的，他现在堪称为中国本土私募基金“教父”，他说具体操作中还是有弹性选择。对于2%的管理费收取若有疑义，也可设置一个费用动态管理模式，以适合股东和企业需要。一般在总额2%到4%的年度管理佣金以及基金利润20%的提成。对于风险投资可设定信托作为受益人之一，比如根据项目的巨大成长性，可设定投资人五年受益享有翻番受益后，剩余受益全部归信托所有，这是法律容许的。从本文第一章国外的历史经验看，在私募投资初始发展阶段十一年中受益累计翻八番的也有，通常私人股权投资基金的投资年回报率常超过20%，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。

六、面临的几个问题

1、股权退出机制极不完善，退出渠道高度依赖于所投资企业的公开上市，我国该比例超过了60％，而美国等发达国家私募基金通过并购退出的则高达70％以上。根据证监会研究中心的研究结果，2007年一季度共有9家私募基金的企业成功上市，而2006年以来17个私募基金退出的案例中，以IPO方式退出的有16个。退出障碍将大大影响了私募投资的回报率。

2、投资人才奇缺。要克服引进人才 “时间层次论”的计划思想，实行不拘一格降人才的市场用人模式。面对新一轮经济增长的到来，私募股权业务必然迎来新的发展机遇，没有人才不行。公司要走采用引进投资高端人才和加强内部培养相结合的路子，见效会快一点。

3、创新业务的各项制度还是空白，法人治理尚需完善。对此45号文件有明确要求，刘明康说：创新业务，制度先行。这些我们有待加强。

4、专业化团队的建设和培养不足。

5、做好创新业务的系统和各种准备不足。

放眼私募基金未来的发展，创新型的基金一定会随着市场的发展而逐步出现。私募基金势必不断演化下去，历时多年后，必然形成一个更加绚丽多彩的金融世界。现在国元信托来筹划私募基金这件事情，也算高瞻远瞩，捷足先登，在安徽是开路先锋，只要有信心有准备必将旗开得胜。当然越有问题和困难的行业，说明市场游刃的空间很大，潜力无限，因为没有问题的地方，已经没有空间了。私募基金今天的准备和明天的成功，除了天时地利之外，还要靠国元的人们艰苦努力，忘我奋斗。

二零零八年十二月二十六日

第二篇：私募股权投资基金基本知识

私募股权投资基础知识汇编

1、私募基金的概念：一般来说，私募基金通常指私募股权投资基金（简称PE基金），主要是对非上市公司进行股权或类股权投资、面向特定对象非公开募集、由专业投资管理团队管理、以为投资人实现投资回报为目标的集合投资载体。

2、PE基金的类别：创业投资基金、并购基金以及过桥基金。

3、PE基金的组织形式：有限合伙制基金、公司制基金和契约制基金。其中，因有限合伙制基金在资金募集、营运管理、收益分配及退出等方面较为灵活，便于操作，从而成为目前国内外PE基金的主要组织形式。

4、PE基金主要特征：

（1）非公开发行。从法律上看，公司制基金投资者为200人以下，有限合伙制基金为50人以下。

（2）投资方式多为股权投资。一般采用普通股或可转让优先股可转债等形式进行投资。

（3）退出渠道多样化。主要包括上市、兼并并购、管理层回购、破产清算等方式。

（4）投资期限较长。对企业的投资通常持有期限为3-5年以上。

5、基金设立的一般流程：

（1）前期准备。包括确定基金的组织形式、基金的架构、注册地，根据基金架构设立GP、基金管理公司等相关实体，以及设计GP、基金管理公司的章程等有关文件。

（2）与投资人接洽。设计制作《基金认购协议》、《基金招募说明书》（PPM）、《保密协议》等有关文件，与基金的潜在投资人接洽、谈判。

（3）基金设立和交割。准确设计《有限合伙人协议/章程》、《LP认缴出资确认书》、《资金委托协议》等有关文件，完成基金的工商登记和首次交割。

（4）私募基金登记备案。按照现行规定，基金管理人应向中国证劵投资基金业协会履行私募基金管理人登记、私募基金备案和信息更新手续。

6、PE基金投资的基本流程为：

（1）签订意向协议书。根据基金既定的投资方向、方式、规模等初步选定拟投资的企业，并签订相关投资合作协议。

（2）开展尽职调查。尽职调查是项目投资的关键环节，基金管理公司对此应给予高度重视。要委托律师、注册会计师等专业人员，采取收集文件资料、与公司管理层或业务人员面谈、与相关政府部门或组织核对事实以及必要的实地考查等方式，详细了解企业的设立和存续、资质和许可、主要资产、业务经营、融资情况、劳动人事、行政处罚与诉讼风险等情况，并出具尽职调查报告和法律意见书，提出有关项目投资建议。

（3）合同签署。根据尽职调查结果，经投资决策管理委员会表决通过，由基金管理公司与被投资企业签订投资合同协议或章程，双方可约定通过购买原始股、增资入股以及跟进投资等方式参与企业投资。

（4）办理交割。按照双方约定，由基金管理公司向被投资企业支付投资款项。为确保投后管理中可能存在的风险和问题，基金管理公司可采取分期交割的方式出资，也可采取签订“对赌协议”（设定明确的业绩目标）的方式，激励和约束被投资企业搞好相关项目的运营及管理。

7、PE基金退出渠道：目前国内PE基金的退出方式主要有A股退出、红筹退出、H股退出、并购退出以及清算等方式。此外，还可以在美国（N股）、新加坡（S股）、日本（T股）等地上市退出。

第三篇：私募股权基金的投资管理

私募股权基金的投资管理

一． 私募股权基金提供的增值服务。

私募股权基金为被投资企业创造价值的方式有很多，成功的价值创造计划往往综合了多个战略，包括提供绩效、重整企业等等。但无论何种计划，为被投资企业提供有效的增值服务都是其中不可或缺的部分。实际上，相对于简单的为被投资企业提供发展所需要的金钱，私募股权基金所提供的一系列增值服务更为重要，更为促进企业的发展。能够给企业带来钱以外的战略资源和价值的，才是企业应该选择的。

私募股权基金能够提供的增值服务非常之多，包括帮助企业规范运作，走向正确的方向，进行资源整合，开拓市场渠道，提供合作伙伴资源，解决疑难杂症，协调公共关系，完善信息披露制度，帮助企业二次融资或上市融资。

1、帮助企业制定合适的发展战略。由于民营企业在公司管及制度上的缺陷，其往往不会制定中长期的企业发展规划，对于企业如何发展、如何有效竞争、如何开展营销、如何进行技术开发大多没有一个具有整体性、长期性、基本性的谋略。私募股权基金有着自身的优势，其拥有一些专业高端人才能够为被投资企业制定各方面的中长期发展战略，帮助被投资企业对自身的市场定位、资源整合、战略措施都有一个清晰的认识。

2、建立完善的公司治理结构。民营企业往往缺乏现代企业的管理制度，家族式管理的痕迹较为明显，而且常常存在大量的关联交易。在私募股权基金进行投资时，其本身就非常注重被投资企业的治理结构及组织构架，因此私募股权基金往往会向被投资企业提供在公司治理结构及架构方面的合理意见和建议，并帮助其逐步建立规范的公司构架。

3、规范财务管理系统。民营企业在管理规范性上的欠缺，不仅表现在公司治理结构上，同时也反应在企业的财务管理上。企业的财务管理水平往往不高，监控往往也不规范，同时不少民营企业存在大量关联交易，缺乏现代财务管理的理念。私募股权基金能够为被投资企业在财务管理层面提供的服务包括规范的会计账务处理流程的建议，帮助被投资企业建立内部控制制度有效防范认为风险并帮助企业树立以规范管理、控制风险为基本理念的现代财务管理理念。

4、企业提供再融资方面的服务。私募股权基金利用手中的资本市场的资源，主动联系相关的投资者，帮助被投资企业筛选并找到合适的投融资伙伴。有些私募股权基金还要求在融资之后被投资企业只能聘请其作为第二轮投资的财务顾问，牢牢抓住企业的融资控制权，以防止在二次融资时以自身权益被稀释。

5、上市辅导及并购整合。一般而言，被投资企业的强项集中在自身的技术或创新能力，而在资本市场筹划方面的能力则大多比较薄弱；于此相反，私募股权基金由于长期在资本市场打拼，对于资本市场的熟悉程度以及资本运作的能力方面要远胜于大多数被投资企业的企业家，因此在为被投资企业提供资本市场增值服务方面，私募股权基金可以说当仁不让。私募股权基金能够提供的增值服务还包括很多，由于其拥有强大的社会资源，因此能够在市场拓展、降低采购成本、引进高级管理人员、寻找合作伙伴、品牌战略等各个方面给被投资企业以大量帮助，民营企业均有机会获得私募股权基金的帮助与支持。

二、私募股权基金如何参与企业管理。

股权层面的安排。国内私募股权基金大多数都会选择非控股投资，即选择做小股东。一般而言，非控股型私募股权基金的投资都不会超过被投资企业总股权的40%。

1、设置可转换优先股。所谓可转换优先股即持有该股的人在 特定条件下可以把优先股转换为一定数额的普通股。可转换优先股的设置可以使得私募股权基金的投资者更为灵活的根据被投资企业的经营状况或上市后的市场表现来确定究竟是持有优先股还是持有普通股。

优先股的有点在于拥有股息分配的优先权以及剩余资产分配的优先权，其一大特点就是固定收益，因此当公司的经营情况差强人意时，优先股比普通股具有更高的安全性。同时也会失去获得高额回报的机会。而可转换优先股条款正是基于以上考虑而设置，为投资者提供了一个选择的机会。另外，私募股权基金选择可转换优先股也是基于投资者与企业经营者之间的信息不对称而采取的一种缓冲方式。

我国目前还没有出台的法律法规中对优先股做出明确的规定，上市公司也没有公开发行优先股的情况出现。不过优先股的设置在股权投资协议中任然被广泛运用并且得到认可，但这主要停留在意思自治的层面，与国家层面的立法不可相提并论。因此在股权投资协议中对优先股所作的一些列权利义务安排仁不能损害善意第三人的利益。

2、设置反稀释条款。反稀释条款是公司法中常见的一种可转换证券上的条款，用于保证证券持有人享有的转换之特权不受股票之再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。因此反稀释条款可以被看作是对可转换优先股持有人的保护条款，保障前期投资者不因后来的廉价出售股权而导致股权被稀释。

常见的反稀释条款主要有两类：棘轮条款与加权平均反稀释条款。棘轮条款————当企业经营不好，不得不以更便宜的价格出售股权或更低的作价进行融资时，前期进入的投资便可能贬值，所以投资者会要求附加棘轮条款。反稀释条款包括棘轮条款。棘轮条款是对投资者有利的反稀释工具，也是投资方最常用的反摊薄保护形式。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。

棘轮条款的主要意思是：如果以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。

a、完全棘轮条款

在完全棘轮条款的情况下，投资商过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。例如投资商以每股10元钱的价格投资100万元购买了10万股优先股，稍后企业又向一家战略伙伴以每股5元的价格发行5万股换取25万元的资金；按照全棘轮的算法，投资商的股份应该从10万股调整到20万股。这样即使被投资企业以低价出售很少一点股份，投资商的股份比例也会大大增加，这对公司创办人和原始投资人有很大的影响。根据特拉华州法律写成的《美国风险投资示范条款》的募股说明书（Termsheet）中，采用完全棘轮条款（full-ratchet provision）。

b、加权平均价格条款

在极端的情况下，如果新一轮的融资作价低于前一轮投资商投入的资金，除非企业中途取消融资或者前一轮的投资商放弃反棘轮条款，企业创办人就可能失去大部分股权。所以，企业家应该要求以更合理的加权棘轮条款，也就是以所有股权(股票)的加权平均价格重新计算投资商和创始人的股份，这样创始人的股份稀释就没有那么严重。还可以要求投资商所有的可转换债权全部与普通股同样计算，这样万一以后以较低价格增资扩股，创始人的股份也不会被稀释得太多。

例如，当初创业投资公司以每股1元的价格投资10万元，投资公司与企业创办人各占企业的10万股（50%）；过了一段时间后企业以每股0.1元的价格增发1万股，再次融资1000元，如果用全棘轮方法计算，二次融资后投资公司占100万股（10万元/每股0.1元），企业总股数增至111万股；如果用加权棘轮法计算，融资价格为每股0.918元（101000元/110000股），投资公司拥有10.89万股（10万元/每股0.918元），总股数为21.89万股（投资公司10.89万股+创办人10万股+新发1万股）。

3、为优先股设置表决权。在一般意义上，优先股没有表决权，但在私募股权基金中，为了有机会参与被投资企业的管理，私募股权基金往往会要求获得特殊性的权利，即要求其手中所持有的可转换优先股拥有与普通股相同的表决权而不论其是否已行使转换权。只有这样，才能保证手中持有可转换优先股的投资者在行使转换权之前就可以一定程度上对被投资企业进行控制，确保其选择行使转换权时的利益在转换之前得到充分保障。

4、管理层的股权安排。通常私募股权基金进入时会同时安排相当一部分股权份额由企业管理层持有。利用股权激励，鼓励管理层除了保持自身良好的声誉和业绩外，还要承担一定的风险，通过分享股东一部分剩余的办法，激励其为股东创造更大的价值，同时也给管理层自身带来可能的高收益。当然管理层也要承担企业亏损带来的损失，以此来实现管理层与私募股权投资者之间的利益一致性。

事实上根据剩余索取权与企业控制权相匹配的原则，在企业经营层已经拥有一部分企业控制权的同时，给予一定的与剩余控制权相适应的剩余索取权是一个明智的选择。

对于管理层的股权或期权安排在我国存在一定的特殊性，因为对于目前的国内被投资企业尤其是民企，一个较为普遍的现象是公司的主要股东往往也是公司的管理层员，我国职业经理人阶层的发展还很不完善。因此在很多时候，管理层实际是缺失或者不完整的，在这种股东与管理层重合情况下，对管理层的股权或期权安排不应再一味地给予管理层股权或者期权，也应在给予权利的同时对其加以一定的限制，如在给予管理层期权奖励的同时，如公司经营不善也应相应限制或剥夺其企业管理权。

5、ESOP（Employee Stock Ownership Plans）员工持股计划的实施。除了在管理层层面的股权安排，在股权层面安排员工激励的举措同样重要。ESOP是一种员工福利计划，通过让员工低价获得期股的方式激励员工在较长时间内努力工作，从而以更高的价格兑现期股权益。ESOP实际上还有一定的融资功能，因此无论对公司还是员工都有一定的正面左右。

公司治理结构的合理安排。如果说股权安排是私募股权基金能够参与被投资企业控制与管理的基础，那么安排合理的公司治理结构则是私募股权基金能够有效参与被投资公司的途径与方法。合理的公司治理结构可以使私募股权基金顺利地把握被投资公司的战略方向、重大决策以及财务经营情况，其核心内容是围绕如何把握或分享被投资企业的控制管理权。公司治理结构完善的企业，公司控制权实际由两部分组成，一是公司的所有者即股东，二是公司的经营者，即管理层。私募股权基金在进行投资时都会选择做小股东，其在对公司所有权控制相对而言比较弱的，因此在经营管理层面控制权的争取就显得很重要。

一般情况下，私募股权基金获得对企业经营管理的部分参与权及监督权的主要途径包括占有公司的董事会、监事会以及推荐或更换公司的高级管理人员包括财务管理人员。

1、参与董事会及重大事项的决策。私募股权基金在企业的经营发展战略、对外投资、资产重组、重大资产购置、企业经营层的选择及薪酬制度、企业经营目标等重大事项中都会积极参与董事会的决策中。

2、PE懂事的一票否决权。私募股权基金虽然在董事会中占有席位可以随时了解并参与董事会的运作，但仅仅拥有一个或少数董事席位并不能保障私募股权投资者在董事会中的地位，确保私募股权投资者的投资安全。一票否决权体现了私募股权基金对于参与被投资企业控制管理的一种理念。“只是帮助企业进行重大决策，而不干预所投资企业的具体经营事务”，只是告诉企业“什么不可以做”，而不是“应该怎么做”。否则不仅企业管理团队的创新精神会受到抑制，而且会扰乱企业的整个决策与经营程序。

3、参与公司监事会。

4、派驻高级管理人员并获得经营管理层的更换权。私募股权投资后，往往利用自己广泛的社会资源帮助被投资企业聘请符合现代企业管理水准的高级管理人员，帮助被投资企业的管理走上符合资本市场要求的轨道。

国内常用的是设置目前的绩效考核制度和相应激励制度，弥补原有民营企业管理上的缺失的内容。

5、审查财务报表及对财务权的其他控制。由于信息的不对称性以及资本的高风险性，其在财务方面面临较大的风险。要求被投资企业按期提供月、季、报表，监控企业的现金流和资金使用情况。一旦发现有某些瑕疵，立即召开临时董事会探讨补救措施。

同时，私募股权基金也会要求推荐其自己的人员用以更换被投资企业原有的财务管理人员，将公司的财务状况控制在手以避免所投资进的风险，增强对被投资企业的监督和控制。

日常联络与沟通工作

要消除私募股权基金作为外部投资者的信息不对称带来的问题，及时且稳定的沟通是有效解决问题的关键，因此建立完善的沟通机制也是私募股权基金应当进行的重要任务。

1、每周与被投资企业联系一次。

2、每月对企业进行一次走访

3、每季度提交项目跟踪管理报告。

4、须对被投资企业的股东会、董事会或监事会会议预案提出本人意见。

5、不定期向被投资企业提供《管理建议书》

三、面对危机的处理和控制。被投资企业的经营出现了下滑或发生了困境处于危机情形，情况就会发生变化。私募股权基金会希望获得更多的控制权以确保其利益。这些控制权包括现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他一些控制权。私募股权基金具体做法：

1、被投资企业经营不善时控制权的转移。在投资协议中直接约定企业控制权转移的相关条款，也可以称为企业下降条款，即当企业经营管理不善或因其他原因导致的企业状况恶化时双方的权利义务以及企业该采取何种行动的条款。若被投资企业的财务报表或运营数据下降到一定的数值，就代表被投资企业的经营状况不善，企业家就应将企业的控制权，包括董事会控制权转移给私募股权基金。事先约定企业下降条款的有点在于私募股权基金能够在一个明确事先约定好的时间点取得对企业的控制权，避免不必要的纷争。但其同样存在一定的弊端，那就是事前约定的控制权转移的临界点很可能不准确，有时被投资企业的财务数据可能并没有下降到临界点以下，但实际上公司的经营状况已经严重恶化了。

2、要求控股股东或管理层回购。

该种措施的可行性基础在于私募股权基金一般都是以优先股或者优先债的形式来进行投资，并且已在投资协议中约定了经营不善时的回购条款，如约定当公司的前景、业务或财务状况发生重大不利于变化时，优先股股东有权要求公司立即回购已经发行在外的优先股。购买价格等于原购买价格加上已承诺但尚未支付的红利。在这种情况下，即使最后企业无法回购全部优先股而要面临破产，私募股权基金由于所持证券的优先性，任然对被投资企业的破产享有优先权，可以将自身的损失降低到最低。

3、强制被投资企业进行清算。

这种做法是更为直接的，当然直接通过清算或者破产来实现企业控制权转移的缺点也存在，即代价可能比较大，直接意味着自身的投资失败。所以若私募股权基金投资者认为被投资企业任然具有发展的可能与前景，则不必直接运用清算来实现目的，相反，其可以利用回购清算权作为手中的筹码，与企业家进行磋商与谈判，软性地将企业的控制权转移到自己手中。

第四篇：私募股权投资基金阅读书目

1、杨文海：《北大投资银行学丛书•私募股权投资基金理论与操作》，中国发展出版社，2008年3月。

2、北京市道可特律师事务所：《中国PE的法律解读》，中信出版社，2010年8月。

3、赵忠义：《私募股权投资基金监管研究》，中国金融出版社，2011年10月。

4、王荣芳：《私募股权投资基金监管法律问题研究》，中国政法大学出版社，2013年6月。

5、顾功耘：《经济法文集.场外交易市场法律制度构建》，北京大学出版社，2011年11月。

6、项先权，唐青林：《私募股权投资基金实战操作与法律实务文本》，北京：知识产权出版社，2008年版。

第五篇：私募股权投资基金 笔记

如何区别有限合伙基金与信托产品

因为有限合伙基金和信托产品在固定收益类产品里又极其相似，因此有必要解释下二者的不同：

方法/步骤 1.1 信托的监管单位是当地银监局并需备案，有限合伙基金的监管单位是当地发改委和工商局，并需在工商局备案。

信托项目和合同主要根据《信托法》制定和实施，有限合伙基金和合同主要根据《合伙企业法》制定和实施。

想对于信托产品必须100万起的门槛，有限合伙基金则更加灵活，合伙企业只要不超过50个合伙人即可，让很多不到100万的资金有了更多选择

有限合伙基金的风控往往比信托（如主动管理型）更加全面，风控总体更加安全。有限合伙基金的融资通道费用相比信托较低，比如一个企业的总融资成本在16%至20%之间，做成信托的通道费用就在3%到7%之间，而有限合伙的融资通道费则灵活很多，如果项目风控同样的情况下，客户能享受更多的收益。

有限合伙基金这种组织形式丰富多样，成为大多数项目融资的主要手段，比如PE、定向增发、结构化私募基金、包括很多信托等都采用有限合伙基金形式。信托产品由于受信托法规定不可承诺“保本保息”，“刚性兑付”只是近年来兑付状况的描述，没有法律依据。但有限合伙基金则可在合同里加入“保本保息”条款，因此真正做到了项目的法律保障。2.8 相对于信托产品，有限合伙人作为有限合伙基金的认购主体，可享受更多权利，并且披露的项目信息和资料更加全面，让客户可以全方面的了解项目。根据《合伙企业法》规定作为项目运作主体的普通合伙人（GP），对有限合伙基金负有无限连带担保责任。因此作为项目管理的基金管理公司对于项目整体会更加尽职尽责。

有限合伙基金目前主流都以一年期产品为主，半年一付息，资金的流动性和安全性就更高了，而信托目前还是以两年期的为主。

以上是有限合伙基金相对于信托产品的区别和十大优势，从市场总体看，有限合伙基金和信托目前都是金融市场的主流，很难单纯区分两者优劣，因此还需观察项目本身，毕竟任何产品都有优劣之分。

（一）建议

从国际行业实践和国内发展趋势来看，有限合伙制是基金组织形式较为合适的选择。有限合伙制基金可以进行灵活有效的资产配置和运营管理，可以自动实现较为合理的利润分配模式，降低投资人的税赋，从而实现价值的最大化。因此，建议设立基金时优先考虑有限合伙制。

一、基金设立构想

从建立有限合伙制基金的设想出发，基金的设立可以按照以下步骤和结构进行：

（一）组建投资管理公司

投资管理公司应由主要发起人或其下属企业、当地较为知名的企业和未来基金的管理团队（两到三名资深专业人士构成）共同出资设立，注册资本最好有人民币3000万元，以符合国家发改委备案和享受税收优惠要求。管理公司设立后应报省级发改委备案。

投资管理公司将作为未来基金的普通合伙人（管理人）和作为未来基金的有限合伙人的其他投资人共同出资设立基金。

（二）设立基金

1、基金规模：人民币【】亿元左右，向特定投资人募集。可从小规模做起，做出成绩和声誉，以有利于以后募资、设立新基金，形成长期滚动发展。

2、出资方式：建议一次性出资。基金可采取承诺制和一次性出资。承诺制下，投资人一般先支付20%的认购资金，其他资金则根据普通合伙人的项目投资或缴纳管理费通知按比例缴付。一次性出资的，投资人则须在基金设立时一次性全额缴付认缴资金。一次性缴付的优点是保证基金资金立即到位，未来投资有资金保障；缺点是在当前经济形势下，投资人可能短缺资金。也可考虑采取折中方式：企业、机构投资者采取承诺制出资，个人投资者则一次性出资。

3、投资人：

（1）投资管理公司：可出资1－10%，并担任普通合伙人（基金管理人）；（2）主要发起人或其下属企业：出资3000万元或以上，以带动其他投资人投资；（3）当地知名企业、机构或个人投资人；（4）其他地区的投资人。

4、最低出资额：企业、机构：[500]万元；个人：[100]万元。

5、基金注册地：【北京】。

6、投资方向：【生态、休闲、高尚型】社区及房地产开发项目。

7、投资限制：面向全国，也可限定：省内的投资金额占基金规模不少过【50】%、但应低于【60】%;基金一般采取与其它投资人联合投资的方式，不谋求控股地位；单一项目的投资金额不超过基金规模的10%；单一行业的投资金额不超过基金规模的30%。

8、基金存续时间：【6】年，经合伙人同意最多延长【3】年。

9、退出方式：股权转让、上市、公司/原股东/管理层回购

10、普通合伙人（管理人）：投资管理公司

11、投资决策委员会/管理团队：（投资管理公司其他股东和主要有限合伙人委派人士„„„.）。

12、顾问委员会：由主要投资人组成。

13、管理费用：为每年底基金资产净值的【2.5】%，按季度支付。

14、利益分成：采取“保底+分成”方式，即保证投资人一个固定的回报率（一般为10%），10%以上部分由投资人和管理人按照浮动比例分成。

15、信息披露：季度财务报告（未经审计）；财务报告（审计）。

16、合伙人会议：会议。

二、工作计划

（一）政府支持：基金设立应争取政府，取得政府出台配套的优惠政策，包括但不限于拨备或安排配套资金（如当地政府也投资）、鼓励投资当地房地产项目、减免企业所得税、退还管理团队部分或全部个人所得税、政府登记（审批，如有）便利。

（二）设立投资管理公司：预核公司名称、公司章程、出资、验资、登记设立、向省级发改委备案。

（三）基金设立：制订招募基金计划、募集资金、签署认购协议及合伙人协议、设立基金、认缴资金按约定到位。

（四）投资：物色合格目标公司、内部投资决策、陆续向目标公司注入资金。我们期待着发挥我们在私募股权投资方面的经验和智力优势，与投资人在私募股权投资基金的设立与运作方面展开积极、有效的合作。